买廉价的烂公司不如以合理价格买优质公司

1979年巴菲特在给股东的信中再一次谈到纺织业。在这一年经过多次惨痛的教训之后，巴菲特得出结论：“与其买廉价的烂公司不如以合理价格买优质公司”， 1989年巴菲特进一步得出这样的结论：“以一般的价格买入一家非同一般的好公司，要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司好得多。”这些观点可以作为价值投资最重要的基础原则之一。其所以重要，在于它全面地把价值投资所应该考虑的公司质地与购买价格两方面要素完整地统一了起来。在中国资本市场上，投资人总是单一思维，有些人只强调好公司，认为投资的成功完全决定于一个好公司，而不主张对价格进行考查，而另一些人，又单一地认为投资关键是要把握一个极低的价格，而忽略了公司的质地。

巴菲特彻底把价格和质地有机地统一了起来，形成了一个全面完整的投资原则。在这一原则中一共有四个关键词，分别是烂公司，优质公司，廉价，合理价格。它们互相形成了四组投资组合，分别是廉价的烂公司，廉价的优质公司，合理价格的烂公司，合理价格的优质公司。在这四组投资组合之外，我们也可以引进一个新的词，叫做高估价。把高估价引进来又会形成两个组合，高估价的烂公司和高估价的好公司。现在我们看一下这六组组合，哪一组是好的投资机会？

对于廉价的烂公司，假设它的净资产是100万元人民币，拥有人决定以10万元卖给你，这是不是一个有利可图的投资机会？答案是很难说，为什么？因为公司是一个有生命的活体，它不是一个静态的死物，公司质地和人的健康是一样的。一个劣质的公司的净资产虽然很可观，但是它的获利能力，它的竞争能力已经明显地不如其他公司了，就象一个人的身高体重没有什么变化，但是内在体质处于不健康状态。在这种情况下，随着时间的推移，劣质公司的质地有可能越来越差。这并不是很难理解的道理，大家看一下那些衰老人的体质，总是一年不如一年，企业的竞争力也是这样。一旦丧失了竞争优质，从常规经验来看，随着时间的推移，企业也会象老太太过年，一年不如一年。在现实经济中，中外市场都出现过拥有巨额资产的公司以一块钱转让或者白送给收购方的事情。而这个用一块钱或者白送得到的资产往往最后让收购方赔了夫人又折兵。

巴菲特买纺织企业就是如此，1964年这家公司正在以低于资产价值的折扣待售，因为当时它是一家垂败的、看上去没有希望的企业，可是它很便宜，巴菲特的想法是买下这家公司，清算后分成一块一块出售，最后关门，后来因为工人和地方政府的反对，清算后分成一块一块出售，最后关门的想法不能实现，巴菲特开始经营这家垂败的纺织企业。在完全并购伯克希尔后，巴菲特说：“对投资而言，价格是很大的因素，它会决定最后的想法，我们以一个好价钱买到了伯克希尔”可以看得出，当时巴菲特过于强调了低价格的重要性，没有重视质地本身对投资的重要影响。以至于巴菲特在完成收购的发言中都没有提到这家公司的质地。

若干年后，当这家公司不可避免地陷入无法改变的全面失败后，巴菲特不无后悔地说道： “我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔公司的控制权。虽然我很清楚公司的纺织业务没什么发展前景，却因为它的价格实在太便宜了，让我无法抵挡买入的诱惑。虽然买进的价格相当划算，也取得一些价美物廉的机器设备与不动产，几乎可以说是半买半送的。但整个决策事后证明依然是个错误，因为就算我们再努力，旧的问题好不容易才解决，新的状况又冒出来。”可以看出这个时候股神已经认识到单一关注低价格，忽略公司质地，一条腿走路的决策方式是他遭遇第一个重大失败的根本原因。中国有句俗话，便宜没好货，这个说法也有点过于绝对，并不是便宜的100%没有好货，大部分情况下便宜可能是东西不太好，这时单一基于价格便宜就下注，往往会带来失败和灾难。

投资便宜的烂公司还可能会带来灾难性后果！
与巴菲特买下一家便宜的纺织公司，历经十多年才最后被迫承认失败不同，中国的一家上市公司捡到了家比伯克希尔还要便宜的非优质公司，这家公司仅仅用了短短的三、四年，就因此几乎要赔掉几十年所有的积累，被迫认赔了事。2004年TCL集团一分钱没花就实现了对国际老牌家电企业----法国汤姆逊公司的收购。当时汤姆逊公司的资产规模和彩电产能是TCL集团的几倍，TCL集团资产规模和彩电产能虽然只是汤姆逊公司的几分之一，但两个公司把各自的彩电业务合在一起成立TCL汤姆逊公司时，汤姆逊公司却心甘情愿地做小股东，心甘情愿地做TCL的子公司。合并后，新公司TCL汤姆逊公司的股权比例是TCL集团占67%，汤姆逊公司只占33%。看起来TCL集团捡了个大便宜，因为无论从销售规模、全球市场占有率及业界地位看，TCL集团都尚逊色于已进入全球前四的汤姆逊公司。不过汤姆逊公司是标准的烂公司。汤姆逊公司曾经是法国最大的电子产品制造商，然而它在2004年却是法国亏损最大的电子产品制造商。2004年上半年，汤姆逊公司净亏损就达到了8100万欧元。欧洲电子产品市场的激烈竞争使汤姆逊公司出现的问题不仅仅是简单的亏损，而是会不会破产，因此，汤姆逊主动报出了超低价。这令TCL集团兴奋不已，马上兴冲冲地与汤姆逊公司完婚！巴菲特投资纺织业坚持了近20年才放弃，TCL集团对汤姆逊公司的收购只维持了不到4年，就无可奈何地放弃了，原因很简单，TCL集团实在赔不起了。

四年中，公司因为低价收购汤姆逊公司共亏损20亿，市值平均下跌了50%。07年市值的增加主要是中国股市的牛市原因，不是企业基本面决定的！

与TCL相比巴菲特在投资一家百货公司的遭遇也很类似，在买下伯克希尔不久后，巴菲特通过一家后来并入伯克希尔公司的分公司，买了一家百货公司。巴菲特说：“这家公司的管理层是一流的，我以低于账面价值相当大的折扣买入，而且这笔交易还包括一些额外的利益：未入账的不动产价值和大量采取后进先出法的存货准备。但是，直到在三年后我才得以幸运地以相当于买入成本左右的价格将这家公司脱手。
在结束了伯克希尔公司跟这家百货公司的婚姻关系后，我的感觉就像乡村歌曲中的丈夫们所唱的那样：‘我的老婆跟我最好的朋友跑了，然而我还是非常挂念我的朋友!’”这既是巴菲特的幽默，也是巴菲特在买廉价烂公司后感受到的无奈和痛！

所以，以极其低廉的价格买一个烂公司，相当于在生活中用极其低的聘礼娶一个长年有病，且需要人照顾的病媳妇。虽然聘礼花得少，但结婚后为病人看病买药的钱，累积起来将会是一个天文数字。因此，烂公司以多么廉价的价格卖给你，价格都可能不合适。投资者尽量不要因烂公司的低廉价格去冒险！

因为，低廉价格买烂公司是不合适的，所以，以合理的价格买下一个烂公司，或者以高估的价格买下一个烂公司更加无利可图了。多次以低廉价格买烂公司最后不挣钱的结果令巴菲特认识到蟾蜍不会轻易地变成王子，他说：“我们曾用划算的价钱买下不少蟾蜍，这些低廉价格买来的蟾蜍，最后少有变成王子的，因此，我们通常不会去买那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现我们所作的改变不见得是好的。”

实践让巴菲特认识到就象蛤蟆不会轻易变成王子一样，烂公司更不会轻易变成一个优质公司，因此，即使只是支付了低廉的价格，但由于公司质地不能好转，所以就不可能有好的回报。同时烂公司还需要耗费很多资源和金钱，维持正常运作寻求摆脱困境，而这种摆脱常常最终又不能实现，于是，TCL集团那种几乎要把公司所有财力都耗干的局面，成为一种必然。

合理的价格买下优质公司其实质是一场公平交易。合理的含义是既没有多付钱，也没有少付钱。在这种情况下，买入这样的资产凭什么可以挣钱呢？因为，从一般的道理上讲，买下一块资产所以能挣钱，前提是你买得低，由于低买，所以在你以低价买入的情况下自然就获得一个差价。这个差价就是巴菲特老师格雷厄姆所说的安全边际。显然以合理的价格买优质公司，在买入的当时并没有获利的机会，这种情况下所以能挣钱主要是依赖于优质公司所具有的特质。优质公司因为它拥有竞争优势和核心竞争力，使得它随着时间的推移会越来越强大，它的市场份额会越来越大，盈利水平会越来越高，行业地位会越来越稳固，简单地说优质公司随着时间的推移会越来越好，会提升投资人的股权价值，就象巴菲特所说的，“当价格合理，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权，这样做不是为了要取得控制权，也不是为了将来再转卖出去或进行并购，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成企业长期的价值以及丰厚的股利收入，不论是少数股权或是多数股权皆是如此。”

时间是优质公司的朋友，没有什么复杂的道理。对于一个优质公司，如果它过去做得很好，未来它也会做得很好。这是一个常识，正象巴菲特所说的：“过去伟大的企业未来也会是伟大的企业。”当一个公司确定了行业龙头地位，确定了竞争优势，未来这个公司的竞争力会进一步地提高强化，一个优秀企业会随着时间的推移不断地强化它的竞争优势，巩固它的领先地位，这种现象一方面是产业界的常态，另一方面也是马太效应的反应。“马太效应”认为：“强的会越强，有钱的会越有钱，弱的会越弱。任何个体、群体或地区，一旦在某一个方面获得成功和进步，就会产生一种积累优势，就会有更多的机会取得更大的成功和进步。”

产业界的现象和经济学规律都清晰地表达出一个事实，烂公司的经营状况会随着时间的推移越来越烂。那怕你为其付出巨额的资金，最终也不能阻挡烂公司趋于更烂。让一个烂公司发生蛤蟆变王子的奇迹是一个极其罕有的小概率事件。优质的公司会随着时间的推移，变得更加优质，社会资源、资金、人才、技术、需求都会加速涌入优质公司，此种势态下优势公司持续强化自己的领先地位是一种必然。

反过来让一个优质公司趋于衰败，反而很难，这种难度甚至于比让劣质公司趋于复苏都难。王朝建立之初是优质的，而它灭亡之时是腐朽的，从优质到腐朽的过程中，总是经历数十个败家子皇帝。衰败不是短期能实现的，也是个漫长的过程。
所以，时间是优质公司的朋友。在这种情况下，你以合理的价格买入优质公司，虽然你在买的时候没有占到便宜，但由于优质公司会随着时间的推移变得更优质，因此，在你给予优质公司足够的时间之后你会发现，优质公司的内在价值随着时间的推移自动增加了，此时你手上股份的含金量也大幅增加，这就是你以合理的价格买入优质公司可以获利的逻辑。对此巴菲特说道：“我们会持续以合理的价格买入好公司，我们也愿意以不错的价格买下那些对抗通货膨胀的好公司，但我们通常不会买那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现我们所作的改变不见得是好的。我们曾经遇到几个王子级的公司，但是早在我们买下时他们就已是王子了，可喜的是，我们买入后他们没有变回蟾蜍。”

通过具体分析，可以看到对于烂公司无论是高估，合理估值，还是廉价低估，从投资的角度来讲都不适合买入。真正适合买入的机会是合理估值的优质公司。烂公司在任何情况下都不是好的投资公司，那怕它的价格非常低。

买廉价的烂公司不如以合理价格买优质公司！