价值投资的本质是低买高卖

尽管这些年来价值投资的口号满天飞，但真正理解了价值投资的人却不多，这其中就包括著名学者郎咸平教授。理解价值投资的真正含义，无论是对投资者还是对我们这个社会都有着积极的意义。

郎咸平没有完全理解价值投资
前些日子，联合证券研究员杨军的一篇文章《一个研究员的自白》（原名《我们都是交易者》）备受人们的关注。杨军阐述了他对价值投资的看法，“价值分析、价值投资一直被研究员奉为圣旨，定价也是研究员的一个重要工作……我的理解是，研究员定的是自己心目中在某一个时期内合理的一个价格。而价值是市场确定的，同时，价值也不是永恒的，也是波动的。”很显然，杨军的理解与坦普顿爵士不同，然而孰是孰非却并不难做出判断。巴菲特本人对内在价值、账面价值和市场价格也曾做过清楚的论述。就我个人的理解，杨军恰好颠倒了内在价值与市场价格的关系。

不过，弄清了价值投资的定义也只是第一步。美国金融危机中，巴菲特的举动为世人关注，也引起了郎咸平教授的注意，在其新书《郎咸平说：谁都逃不掉的金融危机》中有对巴菲特的评论。在我看来，郎教授并没有完全理解巴菲特和价值投资。

首先应肯定的是郎教授认清了巴菲特价值投资方法的本质，“巴菲特投资有一个原则，就是耐得住寂寞，他一定是先估算出这家公司的真实价值，然后等到这家公司的股价大跌时，他才会进场，否则他情愿不做。”

不过，郎教授在书中的另外一些话表明他对价值投资的理解并不透彻。

“巴菲特这次买了很多股票……这些都是传统公司。巴菲特为什么在这个时候买入呢？因为他判定股价已经跌得差不多了，所以他才会买。至于是不是真的跌得差不多了，我心里没谱，我相信巴菲特心里其实也没谱。他是赌股价短期下跌一定会回升……”

郎教授大概不知道巴菲特曾经多次表示过他对预测股票市场的短期走势没有兴趣，而巴老的这种想法可以追溯到他的老师格雷厄姆。在格雷厄姆的名著《证券分析》中有一章专门讨论市场分析与证券分析，“确切地说，预测证券价格不是证券分析的一部分。然而，人们通常认为这两项活动是密切相联的。”

如果巴菲特果真是在赌股票短期下跌一定会回升，他就成了老师心目中的投机者——格雷厄姆认为，“投机者的一个基本特征就是他之所以购买股票，是因为他觉得该股票要上涨了，而不是认为股票便宜；反之亦然。”

中国股市并非无望
由于郎教授对价值投资的理解不够透彻，所以他得出了错误的结论——“巴菲特的这一套，听听就算了，用不到的。”

郎教授得出这个结论的主要依据是怀疑中国股市未来的成长性。

“巴菲特的成功，仅限于美国市场，中国市场不一样。美国市场50年来的平均成长率是8%以上，所以你把钱长期放在美国股市，虽然短期之内会有波动，但是50年下来，平均会有8%的增长率，而且是年回报率8%，计算一下，50年以后富裕得不得了，这就是为什么在美国市场能长期投资……

“我们有没有办法保证中国股市50年平均8%的成长率呢？你有没有把握？我相信你是没有把握的。”

如果郎教授的逻辑成立，那么巴菲特显然应该放弃价值投资了（当然，确切地说价值投资并不等于长期投资）。巴菲特在2007年致股东的信中对美国股市未来的成长并不乐观。

“当道琼斯指数即使仅仅突破了千位数整数关，如14000点或者15000点时，评论家就会因对道琼斯指数的前景满怀兴奋而呼吸急促。如果他们的这个反应方式保持不变，那意味着若道琼斯指数在这个世纪实现了5.3%的复合年增长率，他们将在未来的92年内至少经历了1986次这样的呼吸急促。尽管任何事情都有可能发生，但真有人相信有可能发生这样的事情么？”

巴菲特不相信美国股市未来会实现5.3%的复合年增长率，按郎教授的逻辑，巴老大可以回家休息了，庆幸（或者遗憾）的是他并没有这样做。

此外，郎教授还怀疑中国股市的有效性。
“经过这次金融危机之后，我们发现股价全线下跌，包括巴菲特本人也损失了163亿美元，全世界损失最多的前三名之一。这说明他的投资策略也是不抗压的，也是必须寄托在一个长久稳定的股市之上，才可能赚钱。”

在郎教授的心目中，美国股市是有效率的。
“我说，你要学习巴菲特如何赚钱，就要来上我的课。我的课叫做‘公司财务’，我们的课程里面有很多的数学模型，这些数学模型非常复杂，大概有十几种之多。可是我们发现，把这些数学模型带入一些会计资料之后，所计算出的股价在美国是出奇的准确，准确率高达95%以上。如果用同样的模型计算中国香港股市的话，准确率大概只有20%—30%，如果用到内地A股市场的话，可能不止不准确，搞不好还会相反，更糟。巴菲特就是利用这种数学模型来做估算，而且这种数学模型，在美国只要念过MBA的人都会知道。”

那么，是否做价值投资就必须市场长久稳定或有效率呢？其实，如果市场真的非常有效率了，价值投资者会非常痛苦的。因为如果那样，将没有人能够战胜市场，没有人能够获得超额收益。反之，如果一个市场时常在由投资者恐惧和贪婪而导致的低估和高估中波动，价值投资者反倒可以大显身手。巴菲特曾说：“你的杰出绩效将取决于运用在投资的努力与智识，以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场行为越愚蠢，明智的投资机会便越多。”

其实，从郎教授在同一本书中的其他论述来分析，美国市场也不总是有效率的，甚至也不是经常有效率的。

“巴菲特持有可口可乐8%的股权……他就是运用在MBA课堂上所学习的分析技巧进行估算，他认为可口可乐是家值得投资的公司，但是根据他的估算，当时可口可乐的股价远远高于这家公司的真实价值……于是他就等……等了很久很久以后，突然有一天，可口可乐犯了一个天大的错误……当天股价暴跌，跌穿了巴菲特计算出来的真实价值。于是巴菲特立刻进场收购了可口可乐8%的股份。”

巴菲特对企业进行估值的水平大概不会比郎教授及其学生差，不过运气差一些——郎教授他们算出的股价准确率高达95%以上，市场真配合啊！而巴菲特就得不到市场这样的配合，只能苦苦地等。

不过，还是经常不配合的市场更符合价值投资者的胃口吧！例如准确率只有百分之二三十的香港市场。如果评选巴菲特近年来最成功的投资，在香港购买中石油的股票一定会当选。巴菲特对此投资亦十分得意。

短线思维要不得
郎教授是非常聪明，也是非常有学识的人，但他不是一个价值投资者。或许正因为如此，他一方面承认巴菲特是一个看长线的人，不能以短线来评论其是非功过；另一方面，郎教授又时常猜测巴菲特用短线思维来考虑问题。

“巴菲特有一个信念，就是认为美国是最伟大的国家，美国一定会在短期之内解决问题……他甚至相信美国政府的运作可以让股票市场在短期之内立刻回头。我们都没有这种把握，他就是有这种信念，这也是他的投资理念之一。”

其实，巴菲特不只对美国有信心，他对中国同样有信心。在2008年伯克希尔公司股东大会上，有来自中国的投资者向巴菲特提出向其学习怎样经营好上市公司的问题。

巴菲特回答称，“我不知道是中国人从我们这里学东西，还是我们应该向中国人学习。中国正在发生巨大的变化……正在开始释放他们的能量。过去几个世纪，中国人有能力，但体制不允许人做事。现在中国人的能量开始释放出来了。你们也看到中国经济增长的速度。我认为，这种增长还会持续。”
巴菲特的伙伴芒格亦如此，相信“中国正在朝正确的方向发展”。

从上面的问答中可以发现，巴菲特和芒格是以长线思维来考虑问题的，而郎咸平教授可能过多地以短线思维来考虑问题。

思维方式不同，投资理念自然迥异。于是，一向忧国忧民的郎教授在书中居然鼓励人们去投机。

“你不要抱有任何的幻想，去做保险，做退休金投资，都不要做，风险太大。什么时候可以做？等到经济有泡沫的时候再做，这才是赚钱的法则。”

具体而言，郎教授认为从2006年开始到2007年5月30日之前的股价大涨基本上符合基本面，而此后大盘股的大涨为其事前所预料，依据是他的中国二元经济理论。预测短期的股价涨跌在价值投资者看来是极其无聊的事情，而更加令我想不通的是郎教授2008年3月在广州呼吁政府救市，其理由是，“作为一个以民为本的国家，你就应该具有信托责任，你帮助股民赚钱是应该的。”

不过，如果老百姓按郎教授所言在泡沫泛起时入市投机，又可以在泡沫破裂时因为政府的救市行为而安全退出。这些入市的老百姓也许赚了钱，不过，他们赚的是谁的钱？

当前，中国经济是有着这样那样的问题，也遭遇了前所未有的困难，不过，就此对投资丧失信心并不可取。缺乏信心的朋友不妨读一下格雷厄姆下面这段话：

“目前，在1972年，我们虽然发展成为世界上最富有、最强大的国家，但也面临着种种棘手的问题，面对着未来：忧虑远多于信心。然而，如果我们把眼光局限在美国的投资经验，则仍然可以从过去57年中拾取令人宽慰的教训。投资环境的变化沧海桑田，犹如地震一般不可预期，但健全的投资原则会产生健全的投资结果。这大抵仍是不变的事实。它们将持续如此发展，我们的理论则必须建立在这项假定之上。”

美国股市1973、1974年大幅下挫，而格雷厄姆在这之前就对经济形势感到了忧虑，不过，这并没有使这位亲身经历过1929年大萧条的价值投资鼻祖丧失信心——尽管他在投资方面极其保守。

只有真正理解了价值投资的本质是低买高卖（低是指低于股票或其他有价证券的内在价值，高则相反），投资者才会从心底里认可价值投资；也只有越来越多的投资者成为价值投资者，将心思用在评估企业价值、督促上市公司的企业价值成长上，上市公司的治理水平、经营管理水平才更有可能加速好转。