通胀对策之“兵临城下”

众所周知, 当今世界的各种金融创新都兴起于20世70年代布雷顿体系这一“准金本位”被废除之后. 原因就是在这一体制之下, 金融业的核心资产是黄金, 所有流通中的货币必须经受“纸币兑换黄金”这一经济铁律的严酷考验。 银行系统不能也不敢放手生产“别人的债务”来创造债务货币, 以免遭到人民的挤兑.。债务在黄金的严密监管之下保持着谦卑的规模, 银行家们也就只能耐着性子吃贷款利息。在金本位的制约之下, 世界主要国家的通货膨胀几乎可以忽略不计, 长期财政赤字和贸易赤字绝无藏身之处, 外汇风险几近于零。格林斯潘1966年曾说, “在没有金本位的情况下, 将没有任何办法来保护人民的储蓄不被通货膨胀所吞噬。”凯恩斯说： “通过连续的通货膨胀, 政府可以秘密地, 不为人知地剥夺人民的财富. 在使多数人贫穷的过程中, 却使少数人暴富。” 通货膨胀将产生两大重要后果, 一是货币购买力下降, 二是财富重新分配。 在现代银行制度下, 房地产业和“股权”投资占了不小的便宜，靠养老金生活和老老实实储蓄的人就是最大的输家。目前，根据我们的判断，虽然人民币对美元是升值的，但对内却是贬值的。

2005年7月21日中国开始实行了人民币对美元的管理浮动汇率制，也就开始了人民币升值的步伐，从1：8.27升值到当前的1：7.5683，升幅超过8.5%。据国际货币基金组织的调查显示，以购买力平价衡量，2006年1美元约合1.91人民币。因此，人民币升值将是一个漫长的、不可逆转的趋势。为考察货币升值，我们除把目光转向日本外，也研究了德国马克的升值过程。我们认为，经济走弱也不是货币升值的必然结果。德国央行始终把抑制通胀作为最重要的目标，或唯一的目标。使德国经济在30年间，在货币升值的同时保持了经济稳定，走出了马克升值带来的出口困境，德国人在此期间的思想变迁，对我们有非常好的启示。

我们始于2004年开始关注房地产行业，一直持有万科的股权到2007年7月。天道酬勤，通过不断的学习与努力，有了一点点收获。2007年7月，考虑到人民币升值、国内温和通胀和针对房地产行业的调控，我们将关注的重点由房地产行业转为金融业，开始投资招商银行，准备长期持有其股权。

从历史经验看，在本币升值的背景下，金融股的表现都远远领先于大盘。以日本为例，日本在1984-1987 年中期，日元第三次大幅度升值时期，日本银行股实现了高达7 倍的涨幅。韩国的经验也证实了这一点。基于日韩经验以及我国金融行业所处的行业背景和发展前景，我们持续看好金融业。我们现在面临的是一场没有硝烟的金融战争。制度性溢价是报答性的，而且只有一次，其中最大的受益者就是银行。我们翻开香港股市中汇丰的走势图，20年前其股价只有5元多，现在是100多元，而且，这还忽略了资本的扩张和分红、上世纪80年代的股灾以及1997年的金融风暴。目前，中国资本市场的制度性溢价还没有完全暴露出来。银行的所有网点都处在黄金地段，如果按工程价值来估值，按黄金地段的价格来估值，那么银行的每股净值产将翻番。显然，国内的银行股目前是被价值低估的，可以预计，未来10年或者20年后，如当年的汇丰一样，招行股价达到200元以上是没有问题的。现在股市的制度性溢价还在初始阶段，要等2007年的年报出来了才能充分显现出来。

银行业务包括商业银行业务与投资银行业务，都是高效益的行业，其主要成本为管理成本。假以3%的利差计算，仅贷款这一项，每年自动为国内银行增加近8500—9500亿元的利润，正常情况下银行业是有稳定收益的行业。国内银行的资产扩张倍数约在20—40区间，总资产利润率只有0.1—0.9%（平均在0.5%左右），资产利用率约为2－4%，国内银行自身素质与经营管理效率提高潜力还很大。我们所关注的招商银行，目前是国家第五大银行，但银行的网点较前4强要少得多，下一步随招商银行网点的逐步增多，外延和内涵式的发展会给招商银行带来跳跃式的发展。

近期，我们重点研习了银行拨备覆盖率，原因是该指标从宁波银行的405.3%到深发展的48%，上市银行的拨备覆盖率相差甚巨。我们认为，拨备覆盖率这一衡量银行资产质量的重要指标，不仅影响银行的利润，而且直接影响着最终对上市银行的估值判断。根据《股份制商业银行风险评级体系(暂行)》规定，拨备覆盖率被定义为贷款损失准备与不良贷款的比率，其计算公式：拨备覆盖率=（贷款损失准备金计提余额/不良贷款余额）×100%。拨备覆盖率更多地考虑的是银行对信贷资产预期损失风险补偿能力。在通常情况下，商业银行根据信贷资产的历史经验数据、行业内标准，结合中国人民银行《银行贷款损失准备计提指引》的规定，即正常、关注、次级、可疑以及损失类贷款的计提比例分别为1%、2%、25%、50%和100%提取拨备准备。在五级分类中，不良贷款率越低，拨备覆盖率就越高。目前，A股市场共有12家上市银行，2006年拨备覆盖率平均水平为125.57%。其中，拨备覆盖率最高的宁波银行为405.3%；最低者是深发展，为48%，两者相差悬殊，招商银行等银行的拨备覆盖率在140%左右。由于计提的不良贷款拨备会直接记入损益表冲减当期利润，因此拨备对银行业绩有直接影响。当不良贷款率上升时，计提的拨备也会随之上升，银行利润就会下降，相反，不良贷款率下降则会减轻银行计提拨备的压力，对利润就会有积极贡献。

通过长时间的跟踪和研究，我们开始试着为招商银行进行估值，而估值的能力对于投资者是非常重要的。2007年，巴菲特在有2万7千人参加的伯克希尔股东大会上，就如何成为一个好的投资者回答道：“读所有你可以找到的书。以我为例，在我10岁的时候，我就已经将奥玛哈公立图书馆中所有关于投资方面的书阅读过。你必须以竞争的想法来武装你的头脑，然后再逐步辨别出来哪些时候该用哪些方法。你一旦掌握知识后，就可以开始实践了，而且越早开始阅读越有利。当你买一个农场时，你会说我买这个农场是因为我相信根据自己的计算，它有每公倾120蒲式耳的产量。这个决定不是根据你在电视上看到的新闻或听邻居谈论的。任何投资一定要通过你自己的分析和判断。”有鉴于此，我们试着对招商银行的盈利进行预测，2007年至2009年分别为0.85元、1.20元和1.70元，按40倍PEG(动态市盈率）进行推算，2007年至2009年的年末估值为36元、48元和68元。根据推算，持有招商银行的复合盈利率在未来两年都超过30%，而30%就是我们年度投资的收益目标。

2008年1月1日新劳动合同法的施行及人民币的持续升值，给“伟大”公司的成长带来了契机，“依法经营”应该是大公司所秉持价值观的底线。劳动者维权意识的增强，将使公司在用工时“违法成本”大大增加，会促使企业走高薪酬、高效率、低用工数及低流失率的发展之路。可以预见，人工成本的突飞猛进将使小公司不堪重负，大公司的优势日渐显现。劳动密集型企业的发展将举步为艰。“一将功成万骨枯”，越来越多的“资源”将支撑优势公司的发展。历史一次次在告诉我们，经济周期的波动、国家宏观调控、行业调控等促成了“伟大公司”的成长。中国经济发展到目前这个阶段，若错失“伟大公司”成长所赋予给我们的历史机遇，那将是人生一大憾事。万科、招行等公司正在“伟大成长”，是否应该把握住机会？