企业价值九问

评定企业价值，对企业的经营管理人员、竞争对手、投资人、债权人来说，无疑都具有十分重要的意义。对于企业的价值，国内外有不同的评定标准。美国是以每股税后收益增长作为主要指标，而国内学术界多以市值最大化为主要评定标准。
　　
笔者认为，企业价值是一项综合指标，既包含经营硬指标，也包含文化软指标，不能精确度量，但可以通过多种角度观察获得基本评价。以下通过对贵州茅台(101.25,-0.61,-0.60%,吧)酒股份有限公司(以下简称 “ 贵州茅台 ”)的分析，以问答形式，阐述评定企业价值的基本思路。
　　
一、公司销售的品牌产品或服务是否具备持久性的竞争优势？
如果你的回答是肯定的，那你应该能非常简单而直接地描述出这种优势。中国的酒文化源远流长，有几千年的历史。贵州茅台是中国最有名的一种商品，可以与美国的可口可乐相媲美。茅台是中国的高档酒饮，在社交场上稳坐头把交椅，是社交场上的情感润滑剂，也是中国文化的标志之一，它的作用已远远超过酒类产品的本身。此外，看看公司账上预收账款的金额和每年提价的幅度，就知道茅台在市场上非常抢手。
　　
二、公司是否把足够的资金分配给主营业务？
在市场经济周期的轮回中，企业面临的诱惑很多。长久以来，企业界一直存在企业发展应该多元化还是专业化的争论。但无论是多元化还是专业化，最重要的是使企业具备稳定而独特的竞争优势。企业要扩大内生性增长，必须将足够的资金用在有竞争优势的主营业务发展上。做不到这一点，即使经营一家小作坊最终也会失败。自2001 年以来，贵州茅台一直埋头于技术改造、扩产增量，把资金充分用于主业。这是发展正道。事实证明，近两年贵州茅台的效益高速增长，主要就得益于其主业规模的扩张及产能的逐步释放。
　　
三、公司过去的每股收益和增长率如何？
如果公司过去10 年的每股收益和增长率表现出一贯的强势，那么在下一个10 年，它继续保持强势的概率会较高。就好像一个以前年年都是 “ 三好生 ” 的学生，以后仍然是 “ 三好生 ” 的概率，要远远高于以前是 “ 差等生 ” 后来突然成为 “ 三好生 ” 的概率。因此，公司过去稳定的每股收益和增长率是信号指标，其反映的实质是公司的品牌、技术、管理、文化等方面能够在外部经济中获得超过市场平均利润率的能力。在过去8 年，贵州茅台每股收益年均复合增长率达41.31%，这表明其具有很强的竞争优势；从每年增长态势看，它的增速比较稳定，尤其是最近四年，增长较快。
　　
四、公司是否表现出一贯的高净资产收益率(ROE)？
美国过去100 年证券市场年平均回报率是12%，隐含了货币时间价值和风险报酬率，再加上全球公认的通货膨胀合适的年控制标准3%，也就是说从长期来看，一家有价值的企业运用资金最低的年报酬率是15%，当然越高越好。就好比如果你想快速渡河，你就需要一条速度快、动力强的船。
如上表所示，贵州茅台(101.25,-0.61,-0.60%,吧)过去7年年均加权净资产收益率为24.51%，远远高于这7 年中国的GDP 年均增长率，尤其近几年净资产收益率很高，反映出公司目前资产盈利能力很强。
　　
五、公司的总资本回报率高吗？
具备持久性竞争优势的公司，要拥有一贯性的高总资本回报率。注意，关键词是 “ 一贯性 ” 。相反，价格竞争型的企业是典型的低总资本回报率的企业；周期型企业是典型的非一贯性总资本回报率的企业。
　　
从上表中可以看出，过去8年贵州茅台年均总资本回报率为20.68%。但更重要的一点是，公司保持着一贯的高总资本回报率，而且呈逐年上升势头。这正是公司具备持久性竞争优势的一个强有力表现。

六、公司是否具有足够的实力偿还到期债务？
一家公司要有足够强的抗风险能力，就必须有足够的财力偿还到期债务。标准的债务股本比率能反映出企业财力的一个方面，但实际上，股东的股本是很少会用来清偿债务的，而企业的盈利能力是衡量企业清偿债务的惟一真实的标准。美国投资大师巴菲特认为，如果一家公司的长期债务是公司当年净收益的5 倍，那就一定要小心了。
　　
过去7 年，贵州茅台的长期负债几乎全部为0，而2007 年公司的净利润就达到28.3 亿元。对于这样一家无长期负债，却拥有巨额净利润的公司来说，安全得甚至有些过了头。
　　
七、公司产品的价格是否随通货膨胀一起升高？
如果一家企业的产品不能够随着通货膨胀而提价，那这个企业的盈利将会被通货膨胀逐渐侵蚀，并且最终将陷入困境(比如现在中国的石油石化、电力企业)。而如果一家公司产品的价格在过去的20年中每年以至少4% 的平均速度增长，那么可以肯定，该企业是可以随着通货膨胀提高产品价格的。20 年前(1988 年)，53 度茅台酒核定价格为人民币140 元/ 瓶，2008 年以公司限价700 元/ 瓶计算(实际零售价往往超过700 元)，20 年间茅台酒年价格增长率为8.38%。尤其近两年在国内通货膨胀率高企的情况下，2007 年茅台提价16%，2008 年提价22%， 足以证明茅台是典型的可以随着通货膨胀一起提高价格的产品。
　　
八、是否需要巨额的资本支出来不断更新公司的设备？
公司到底是重资本耗损型企业，还是轻资本运营型企业，这很关键。公司每年投入到更新改造设备中的资金往往数额巨大，但如何确定这些支出将给企业带来利润？如果公司的资本开支始终不大，20 年使用同样的设备而不用担心其是否过时，那就不用担心这家企业的利润会被巨额的资本支出慢慢侵蚀。贵州茅台近7 年的资本支出是比较大的，年均支出达到5.06 亿元，但主要是用于企业的规模扩张、产量提升。对于投资于供不应求的主业产品的企业，应该充分相信它的前景。更何况茅台酒的酿造工艺极其稳定，投入的生产设备，很长时间都不会过时。
　　
九、保留盈余的管理是否增加了每股收益，从而增加了股东的价值？
具备持久性竞争优势的公司，通常不需要从保留盈余(即留存收益)中拿出一大部分钱来维持经营。这里的关键词是 “ 维持 ” 。从原理上说，竞争优势持续得越久，公司在维持经营上的花费就越少。具备持久性竞争优势的公司可以将保留盈余用于扩大优势产品经营、投资新的优势企业、回购公司的股票。这三种方法对于公司的每股收益都有积极的影响。2001 ～ 2007 年，贵州茅台的净利润合计75.57 亿元，支付股息20.75 亿元，保留盈余总额54.82 亿元。我们可以粗略计算一下，54.82亿元加上2001 年前公司自有及上市募集资金22.02 亿元，共计76.84亿元，创造了75.57 亿元的税后利润，相当于7 年翻一倍的资本回报率。如果再考虑保留盈余不是一次投入而是逐年投入，则贵州茅台保留盈余资金创造的价值十分可观。
　　
通过上述问题的分析可以看出，贵州茅台是一个非常有价值的优秀企业。作为企业的管理者，应充分了解企业的各项价值判断指标状况，并在对本企业价值准确判断的基础上，努力增加企业的核心竞争力，提高企业抗风险的能力，从而稳步增加企业的综合价值。