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Wednesday, June 25, 2008

长期持有,不卖怎么赚?

想做长期投资,却又陷入「是否要脱手卖掉」、「股价久未反映企业价值」的焦虑与內在冲突,原因在于尚未建立分享企业价值的透彻认知。

有句话是这样说的,「众鸟在林,不如一鸟在手」── 许多鸟在天上飞呀飞,看似缤纷精彩,但也只是过眼云烟,倒还不如手中紧抓一只,才是实际拥有。此话相当程度能夠反映许多人对于「长期持有」的恐惧。就像我们经常遇到法人资产管理者、或是个人投资人提到的疑问,「长期持有某支企业的股票,若沒有脱手变现,只是纸上富贵,风险是否在所难免,终究也无法享有其长期价值?」

这样的疑问,通常也伴随着这两种现实上的考量:「是否脱手卖掉、实现获利,才是财富成长的最佳选项?」;以及,「若市场股价迟迟尚未反映预估的企业內在价值(例如次级房贷事件造成的市场混乱),又该如何观之?」

这两大考量的探索与思考,对于有心长期持有的投资者而言,至为重要。原因在于,若沒有对「长期持有」与「內在价值」有清晰认知的话,则可能长期处在「该怎么办」的內在冲突;若能充分探讨与理解,心理建設足夠,往后在投资心态上会更有余裕、有定见。

■价值,以「自由现金流」为依归

要回答上述这两大考量,事实上都和两个字有关 ---「价值」,也就是以企业未來的现金流加以平均、折现而得出。企业的自由现金流(Free Cash Flow),就是企业在扣除掉所有的必需性支出后,实质上可以自由运用的钱。这是评估企业內在价值的最主要依归。

看好一间企业的长期內在价值、決定挹注资本、购入股权之后,事实上就是一位「不参与企业实际营运的合伙人」,此即巴菲特所采取的「事业导向」的投资方式。长期持有最重要的观念在于,企业所产生的价值,身为合伙人的你,无论是否出售持股,都可以分享其价值,而冒然出脱,反而会产生风险。

■冒然出脱实现获利,产生烦恼和风险

先看风险。

举例来说,假设计算出來,A企业的內在价值,有120元。然而,目前股价仅有45元(且短期內市场气氛悲观不太可能一飞沖天),在40元就购入持有的你,可能会考量是否应该获利了结,先把5块钱现金拿回手上,比较妥当。

可是,这样一來,拿到这笔钱的你,可能就产生了新烦恼和新风险。

首先是拿回手上的现金,就必须开始對抗通膨,否则会日渐萎缩;另外,这笔拿回手上的现金,本身並不能再创造出价值(不能源源不绝提升你的购买能力),所以勢必要寻找新的投资机会,这样一来,就可能产生再投资风险(Reinvestment Risk,意即新投入的投资标的,可能未能创造如同A企业的获利、甚至可能赔钱)

■长期股东分享企业价值,无关股价波动

再看价值分享。

你可能会有疑问:「持有企业股份,又不似实际经营企业,怎么分享企业价值?」事实上,身为股东,所能获得的总体股东报酬(Total Returns to Shareholders,TRS),主要包含了「股价增值」和「股利」两部分。换言之,即使今天股价因为市场气氛因素,迟迟未反映其內在价值,股东仍可透过股利分享其內在价值,享有企业创造出来的营运利润,无关股价波东。

不过,就资本管理的角度而言,配发股息並非长期股东分享企业內在价值的最佳方式。除了前述拿到一笔钱所产生的再投资风险之外,要缴交的税务,也会在无形中损耗了投资效益。

所以,「将资金保留、不配发股息,而用于再投资,为股东创造更高价值」,是更令人欣赏的方式。你可以这样看:若是企业保留1块钱,能为股东创造出更高的价值,这样的保留就有意义。具体而言,Cash is king,但要看是谁用才夠力!你可以由企业财务报表上,拆解出企业的资本报酬率(Return On Investment Capital,ROIC),这个数值,是企业研究人员评量企业运用资本的能力,若是企业的资本报酬率比起你的机会成本还高(通常就是以你储蓄的最高利率來估,最中道),那么企业保留股利、不配发,就有意义,这相当于企业里面有一群投资团队为你代劳,将你应得、却保留在企业里的资金,做更有效的投资运用。

因此像是巴菲特所负责的波克夏集团,即维持长年不配发股利的习惯。原因在于巴菲特有自信、也有能力,能将股东交予他代为运用的资金,化为资本、长期挹注到极佳的事业体,创造更高投资效益,而波克夏股东也乐见于此。换言之,一鸟在手,不如让群翼展翅,更能创造价值。

■投资,就是彰显你认同的价值观

即使短期內,长期看好的企业股价,受到市场气氛干扰,而无起色,都不需太过优心,因为那是属于金融层面的事情,与经济层面无关。只要是属于经济层面的企业经营、运作正常,持续有源源不绝的自由现金流产生,就代表企业价值並沒有受到毀损。就像是一位定期收到租金的房东,只要租金正常收到,就算房价有高低波东,又怎么愿意冒然将金鸡母脱手呢。

再进一步,试着想想看,作为长期投資者,可以透过股价增值、股利得到价值的回馈,即使企业采行不发放股利的政策,而将资金再投资于企业的成长,只要资本报酬率维持在高水准,那么长期而言,也会不断提升企业的自由現金流,带动企业的价值成长,这样不是很好吗?无论你是个人投资者或法人资产管理,这一种源源不绝的投资方式,都兼具了富足和永续的思维特质。当你建立了这样的认知,往后再接触到市场的波动或悲观气氛,你将会了解,这只是市场的不断循环,而现在,你已经有了足夠的视野和态度,足以彰显你所认同的投资价值观。

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