REITS: 'Please weigh the risks!' - CCT

While most REITs seem able to maintain general debt covenants with their bankers with safe gearing levels of under 45% (vs. the regulatory 60% limit) and interest cover exceeding 3x, short-term refinancing looks daunting for a number of them. From the refinancing deals announced over October-November, we conclude that REITs with strong sponsors, particularly government-linked sponsors, low leverage and quality portfolios are more likely to secure bank loans, which are the preferred refinancing option.

While some sceptical investors felt that there was more room for rents and occupancy to fall, most agreed that REITs have been oversold and even if yields deteriorate moderately from here, the REITs remain highly attractive.

Top Pick -- CCT
Will it get cheaper? Most clients agreed that at 0.2x P/BV, falling rents and occupancy levels have been priced in and yields of 18% certainly look attractive. We contend that CCT’s low average rent base (under $8psf/month), long leases, rental caps for some of its leases, rental support from CapitaLand for One George Street and a master lease structure with the hotel operator RC Hotels within Raffles City would provide buffers despite falling office spot rents and occupancy levels. Investors’ apprehensions about a falling topline were somewhat assuaged.

However, refinancing issues remain the main worry and three possibilities were discussed:

(1) Bank loans secured but at a high cost. Refinancing via bank loans is the most preferred solution for CCT at this point. On 28 Nov, Reuters reported that CCT verbally mandated four banks (Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ, DBS Bank, Standard Chartered Bank and UO to handle a S$580m 3-year bullet refinancing deal, which is equivalent to its short-term debt coming due in Mar 09. Interest cost, which was reported at 250bp above LIBOR, is in line with the 3-year cost of debt in Singapore (we earlier estimated at 200-300bp above SIBOR or SOR). However some investors are concerned that the indicative rate is significantly higher than CCT’s portfolio property yield, which is below 4%. Even though the cost of debt has yet to be finalised, we have assumed a cost of debt of 5% for CCT in 2009. Most investors conceded that an increase in cost of debt would still be preferable to a dilutive rights issue. We are of the view that banks remain willing to extend credit to CCT, given its quality portfolio and strong sponsor CapitaLand. A direct bank loan remains the most possible and positive outcome for CCT.

(2) Bank loans not secured; rights issue forced. More sceptical clients were worried that CCT may resort to a rights issue if bank loans cannot be secured, causing dilution for existing unitholders. Additionally, if take-up is poor, sponsor CapitaLand could end up absorbing the bulk of the issue, resulting in a highly illiquid REIT. This would be negative for both CCT and the REIT sector. We are of the view that this option would be given low priority, and that bank financing would eventually be made available to CCT. Before deciding on a rights issue, a loan from the parent might be an alternative, and would be received more positively than rights.

(3) Convertible bonds redeemed at put date. Short-term financing woes aside, Singapore-based investors were particularly concerned that CCT’s S$370m convertible bond due to mature in 2013 would be redeemed earlier at its put date in May 2011. This would cause a spike in CCT’s debt profile in 2011 and increase its allin cost of debt.

REITS: 'Please weigh the risks!'

I HAVE been asked many a time by friends to explain my pessimistic outlook on Singapore REITs. My starting point is that local analysts have not experienced a collapse of REITs before. Hence, they do not understand fully the inherent risks of REITS.

Here, I hope to explain the risks that one should examine prior to investing in a REIT.

A REIT, or Real Estate Investment Trust, is a company that derives most of its income from the rental of properties. It raises funds from the public and uses it to acquire, own and manage real estate. To qualify as a REIT, it has to pay out 90% of its taxable income as dividends to shareholders.

Other characteristics of REITs listed in Singapore include:
* At least 70% of assets invested in real estate;
* 75% or more of income to be derived from rents;
* Leverage limit is 35% of deposited properties, or 60% if a credit rating is obtained and made public.

The first Singapore REIT, CapitalMall Trust, was launched in 2001.

In the US, since its beginnings in 1960, when the Congress created this investment tool to allow the public to invest in large scale commercial properties, the industry has grown dramatically. By end 2007, there were over 180 REITs in the US with assets totaling USD 375 billion.

Benefits of REITs
REITs allow investors to hold a diverse portfolio of properties, without having to buy physical real estate. This diversification can be easily achieved through an allocation of investments in mixed portfolios of properties and geographical markets.

There are REITs that invest in Indian industrial properties, Japanese commercial properties as well as the different types of properties in Singapore. Unlike common stocks, REITs are taxed on an individual basis only. In Singapore, this is less of a problem as retail investors do not face double taxation.

Risks of REITs
I have seen many research reports highlighting high distribution yields as the key selling point of a REIT / Shipping Trust, without explaining in detail the risks that lurk. Distribution yields, for one, are a function of REITs’ unit prices, so yields could be high simply because unit prices have dropped dramatically.

Refinancing Risk
The first risk that all REITs / Shipping Trusts face today is refinancing risk. Not many investors understand that refinancing is now the biggest headache faced by the senior management of REITs.

But the challenge of refinancing was highlighted by Mr John Lim, CEO of ARA Asset Management, who has openly asked banks to relax their lending to Singapore REITs.

He was quoted in the Business Times recently as saying: “In 2009 alone, you have S$4.6 billion of debt for refinancing. In the next four years, it may be close of S$20billion, including rollover debt. The issue is very real.”

The worst case scenario is bankruptcy, as exemplified by a recent REIT case in Japan. New City Residence filed for bankruptcy protection on 9 October in a decision prompted by difficulties relating to financing a recent acquisition and the scheduled repayment of borrowings.

If no sponsor is found, New City is expected to be liquidated with its debts to be repaid from the proceeds of all properties to be sold. Any outstanding funds would be distributed to investors.

Over the weekend just past, you would have read that Frasers Commercial Trust (FCOT) has taken a $70 million loan from parent company Fraser and Neave (F&N) to repay debt.

The money has been used to repay $70 million of loan notes issued to Australia's Commonwealth Bank. Other than the $70 million loan, FCOT also owes Commonwealth Bank a further $400 million and $150 million, due in July and December 2009 respectively.

You would also recall that FCOT is actually ex-Allco REIT. In July 2008, Frasers Centrepoint bought 17.7 per cent of Allco Commercial Reit and 100 per cent of the trust's manager for $180 million and renamed Allco REIT as FCOT.

If F&N have not stepped in to refinance this $70 million loan, do you think Allco REIT could be the first REIT casualty in this financial tsunami?

Dividends will be cut in 2009
It is my belief that the Singapore REITs / Shipping Trusts would have to cut their Dividend Per Unit (DPU) in 2009 to preserve their cash holdings. Distribution yields will be adjusted downwards subsequently.

And since, the REITs are mainly valued via a Dividend Discount Model (DDM), doesn’t it make sense to downgrade the REITs if the dividends are cut?Some REITs are taking the innovative approach of offering units as dividends instead of cash. Kudos to the management!

Going forward, REITs would be valued more as a bond, rather than a hybrid of debt and equity, given their inability to sustain capital appreciation. Look at the AA-rated bonds trading in the US and you would know roughly how much yields you would be expecting from the REITs.

Reduced Rental & Lower Occupancy Rates
In the past, REITs made acquisitions of properties based on assumed rental rates and occupancy levels. In this current economic downturn, I would be surprised if the REITs are still optimistic about those assumptions. They would be more concerned about keeping their tenants rather than talking about increasing rental next year. Occupancy levels are also likely to take a hit as tenants either reduce their demand for space or source for cheaper alternatives.

Supply Side of the Equation
Having stated the demand side of the equation, I now take a look at the supply portion – which is essentially the strength of the Singapore banking system.

Goldman Sachs in a November report said: “In our view, the market seems to be focused on the demand side of the equation, i.e. demand for financing/refinancing, and market participants appear to have simply extrapolated the blanket of tight liquidity from the US and European banking systems onto Singapore. However, we believe that it is equally important to look at the supply side, i.e. the health of Singapore’s banking system and overall system integrity.”

Goldman has noted that there are funds available for lending (should banks choose to do so), although banks have become more selective in extending credit. The level and recent progression of SIBOR rates underscored the assertion of continued system liquidity.

According to Goldman Sachs, a snapshot of Singapore’s banking system (Domestic Banking Units, DBU) shows a comfortable level of loans to deposits of about 80% as of August 2008, while loans to total assets stands at 41%.

There is a significant amount of assets tied up in interbank funding which can easily be moved to higher yielding loans if required (most interbank loans are conducted at SIBOR vs. non-bank loans at SIBOR plus a margin).

2 REIT picks by Goldman Sachs
So are there any good REITs that one can keep a lookout for? Goldman Sachs’ Nov report highlighted CapitaCommercial Trust (CCT) and Suntec REIT (SUN). In its view, CCT’s chances of refinancing are strong given its prime commercial office portfolio and the strength of its sponsor, CapitaLand.

CCT (Moody’s Baa1 credit rating) has S$656m of debt due by end Dec-09, the bulk of which comprises S$580mn of CMBS due in Mar-09.

CCT’s gearing (total debt to assets) is 36.3% as at September 30, 2008. The company has advised that it has undrawn facilities of S$225mn and it intends to complete the refinancing well in advance of the debt maturity date (Mar-09).

SUN’s refinancing risk is limited but definitely higher than CCT. In the relative sense, although SUN’s asset portfolio is also of prime quality, its shareholding is fragmented and it lacks a “committed patron” (such as CapitaLand in CCT’s case).

However, Goldman Sachs also noted that Cheung Kong is a major shareholder in SUN’s REIT manager (ARA Asset Management). SUN (Moody’s Baa1 credit rating) has S$125mn in short term financing, though of more significance is the S$700mn of CMBS due in Dec-09.

As at September 30, 2008, SUN’s gearing stood at 34.8%. Management has stated that it has started negotiations with its bankers on refinancing its debt that is due in Dec-09, and has further advised it has no plans for equity financing in the foreseeable future.

In conclusion, the report highlighted CCT and SUN’s debt refinancing chances are strong, and prime location commercial space landlords like CCT and SUN will be able to sustain their core operations in an environment of declining rental rates.

Football concerns - StarHub

• Lose-lose for StarHub. We believe StarHub’s share price will come under pressure leading up to the battle with SingTel over the rights to the 2010-2012 BPL seasons in 3Q09. If it wins, it would have to pay a steep price with questionable ability to pass on the cost to subscribers. If it loses, it could see significant customer churns.

• Window of opportunity to grab BPL. With most of the other attractive content locked up at least till 2010, SingTel has a small window of opportunity to clinch these rights. We believe that SingTel will go all out to win. It has been acquiring content aggressively, demonstrating its intent of building up its pay TV business.

• Regulatory intervention? Recent press reports have suggested that the regulator could intervene to prevent escalating content cost. But we believe it is beyond the boundaries of the regulator as the decision on exclusivity provision appears to lie with the content owner (FAPL).

• Sensitivity analysis. If StarHub loses its exclusivity of the BPL rights, we expect a 7% uplift to FY10 earnings due to savings on content costs, but FY11 core net profit could drop 5% due to rising churns. We currently assume StarHub will retain the rights, but at double the S$200m it paid in the last auction.

• Sell into the recent strength. At this stage, it is too premature to make any incisions to our earnings forecast or our DCF-based (WACC: 9.4%, LT growth: 1.0%) target price of S$1.58. We believe the market has not adequately priced in the risk of a loss of this exclusive content. Maintain UNDERPERFORM on de-rating catalysts of a) content warfare in 3Q and b) downtrading to its pay TV and broadband franchise.

中国远洋08年度股东会

09.06.2009中国远洋08年度股东会
地点：金融街远洋大厦地下一层会议室

北京会场由副董事长主持，魏家福董事长和总经理都在香港会场。主要是因为魏董事长一行专门到香港去领一个“信誉企业集团大奖”，看来远洋对信誉相当的重视。

第一个问题是由老朋友魏先生提出的，问到了下半年BDI的上升情况？全年的可以达到的平均水平？干散货下降了7.2%，而下半年新增的运力是否有货可运？这个问题是由负责干散货的许遵武和孙家康来回答的。
许：BDI指数从年初的773点涨到最高的4291点，涨了有四倍多，应该不全是炒作的因素，很大的原因是供求关系的驱动。主要是国内经济的拉动，随着世界经济的复苏，认为下半年还会持续的增长，对下半年的干散货市场还是报着审慎，报有信心的增长。至于指数每天每周都在变，所以无法准确的判断。
运力的问题，因为涉及到公司的自有船和租约的船，还涉及到航线航次的安排，长航线短航线的不同，所以用这些判断公司的业务量还是有些差别的，这些可以继续关注公司的半年报。
新约船今年有300万载重吨，在资本支出上也做了些安排，目前也在和一些船厂商量延迟交货，这些会在适当的时候作公告。关于全球的干散货运量，今年可能要交7000万吨的，因为受到多方的影响，1~5月份实际交货的才1100万吨，按照这个速度，即使下半年会快些，但是还是不可能达到全年的水平的，将有三分之一交不了船。今年拆船的速度达到历史最高，到目前拆船115艘，640万吨，今年预测拆船将达到2200万载重吨。按照这个数据今年新增的运力不是很多，还会密切关注的。

孙：二季度和一季度比较，国内港口4，5月比1~3月还是负增长，但是幅度在缩小。新加坡有家公司每月都会公布一次数据，它的幅度也是逐渐在收窄，因为公司的数据还没有公布，当时方向和它是相同的。
今年新船运力有10%的增加。货运量有5~10%的负增长。公司因为今年拆解了一部分船，所以运力只增加了1~2%甚至是0增长。从公布的数据看，集装箱船的拆解1~5月比去年增加了10倍，因为全年市场好，船东都不敢拆船，预计下半年会进一步的加大。公司下半年也将有六艘船退役。
个人：白容，干散货的毛利率远高于集装箱，比例会不会有调整？增持计划？业绩情况？持有股票的信心在哪？
答：从08年12.08公司已经开始增持流通股。
何家乐（总会计师）：比例是，主营业务收入，干散货占55%，集装箱占35%。效益是散货业绩占82%，集装箱占1%。目前的战略是，控制集装箱船队的增长，增持部分主要是母公司在做，目前没有什么变化。
许：指数问题，是反映各个航线的指数情况，从五月开始有个大幅上升，从5.1的1800点，到六月初的4200点。主要是需求的影响，铁矿石的，大豆等的需求增加。目前有120多艘船压港。现在需求增加，国内压港严重，供需关系，取决市场情况的变化。认为整个市场下半年是在调整中逐步上升。BDI是反映干散货的一个主要指数，公司高度关注，有专业的团队研究。把握市场结构，调整不同的侧路，快速的做出调整，在上升的过程中，打的是短平快策略。

最后魏家福董事长做了总结性的发言和回答，航运市场是完全依赖于航运的需求，取决于贸易的需求。美国的经济危机影响到了正常的融资渠道。中国一季度经济的回转，中国采购团到欧美采购，出口退税率的提高，都是对航运市场有利的。现在美国的金融市场已经稳定了，下半年一定会比上半年好，指数反映的是需求。中国远洋有船，码头，物流一体，所以抗风险能力很强。要做就做行业里最好的。

公司印象：**** 还不错
高管印象：**** 很好

投资成功的秘笈--坚持理性和耐心的方法

实战中不少投资者在业绩不佳的时候往往把原因归咎于运气，“为什么我的运气这么差，一买股票就下跌！”而真正的投资大师，从来就不承认运气对投资有作用。很多投资者眼看着别人赚钱忍不住扑进市场，然而缺少信息和技能往往使得投资放弃自己的独立判断，转而任由市场的摆布，将自己的资金交托给“运气”，结果在市场里投资亏了钱。成功含有运气的成分，但不是主要的。投资成功靠的是以下：

理性。在市场面前投资者要保持理性的决策是一件非常困难的事情，人之所以会被命运戏弄，更多时候是被人性中贪婪、恐惧或愚蠢的想法所误。如今异常火爆的行情，却忘记了前几年股市连跌4年半的教训。中国的投资者很少有人能容忍自己的年收益率不到30%，恨不得股票明天便翻番，殊不知全世界投资业绩最好的投资大师巴菲特年均复合收益率也不过区区23%。在不合理的预期下，投资人必然一步步走入陷阱。而大师们给人们的第一个教训便是：战胜市场之前必须要战胜自己，必须要抵抗人性的弱点。

研究。彼得林奇说：“不做研究就投资跟不看牌就玩纸牌游戏一样危险。”投资大师们不断地研究市场和上市公司，学习相关的财务、金融、行业专业知识，阅读大量的公司年报、相关报道分析，对上市公司作精确的价值分析和判断，这才是他们在市场上战无不胜的基础。

方法。成功的投资者总是在分析和总结市场的规律，找到战胜市场的方法。格雷厄姆的资产价值评估方法、费雪和彼得林奇的市盈率价值评估方法、巴菲特的现金流量价值评估方法都是在市场行之有效的投资方法，这些方法和理念是成功投资者长期的实践摸索获得的，是成功投资者战胜市场的思想宝库。投资者完全可以在总结前人经验的基础之上，摸索总结出适合自己投资方法，让这些方法引导自己走向胜利的彼岸。

坚持。让时间来战胜市场几乎是每一个投资大师的不二选择，没有哪个大师会指望第二天便获利。巴菲特在网络股盛行的90年代是孤独的，但网络泡沫的破灭成就了他一代股王的美誉。股票价格短期内经常偏离证券的内在价值，但长期内会逐渐向价值回归，股票市场从短期来看是一部投票机，但从长期来看是一台称重机。坚持正确的理念、深入的研究和正确的方法，时间一定会给你加倍的回报。

买入时要看重安全边际

价值投资之父格雷厄姆对“投资 ” 的定义是： “ 投资需要建立在分析的基础上，并能保证本金的安全和足量的收益。”基于这个定义，投资有三大基本要素：通过分析、本金安全和收益足量。

我目前的投资集中在封闭式基金上。相对股票来说，封闭式基金的分析比较容易。分析集中在两个方面：一是整体市场的估值。我认为3倍的平均市净率为市场的估值中枢。3倍市净率对应的沪深300指数是2900多点，目前市场差不多就在这个位置。虽然今年市场经过了大幅上涨，但估值水平仍然在合理水平附近；二是封闭式基金的折价率。目前大部分封闭式基金的折价率还在20%以上，有一定的安全边际。

关于本金安全，有巴菲特的黄金法则：第一不要亏钱，第二记住第一条。但不要亏钱的意思并不是买入证券后不下跌，价值投资保证本金安全的武器是买入时的安全边际，而不是依靠对未来市场行情的猜测。关于本金安全，我对自己有两点要求，一是买入后最大跌幅不超过20%，否则买入价格就过高。市场虽然变化无常，但是最大跌幅超过20%意味着亏损严重，需要检讨自己买入时的安全边际是否足够。二是亏损时间不超过一年，否则买入的投资品种可能有问题。虽然市场短时间内可能给出错误的价格，如果在长达一年的时间里都没有去纠正，这时需要检讨的恐怕是自己有没有投资失误。买入的投资品种一年后仍然亏损，这时就不应该再顽固地坚持自己是正确的而市场是错误的。

关于收益足量，我的要求是在未来5年的时间里获得超过一倍的收益，即平均年复合收益率大于15%。中国的经济一直处于迅速发展中，有统计数字表明，改革开放的30年中，中国的名义GDP年均复合增长率约为15%。如果投资收益率小于15%，意味着赶不上中国经济增长的速度，资金保值增值的目标没有达到。

去年6月底，我赎回了我手头的债券基金，开始买入封闭式基金，当时上证指数在2700点左右，和现在差不了多少。没想到的是，到去年10月底，上证指数居然跌破了1700点，三个月的工夫，整整跌去了1000多点，跌幅接近40%。我买的封闭式基金跌幅相对较小，大概是30%。30%的亏损已经超出我对投资要求的最大亏损限度，我不得不承认买入的安全边际不够。虽然如此，在股市下跌的几个月里，只要有闲钱，我还是不断地买进，一直坚持到现在，已经有一年的时间了。在这一年的时间里，最初买入的基金已有了20%以上的收益，由于在低位不断地买进，总的赢利有30%左右，所以我对在5年的时间里获得超过一倍的收益很有信心。

美國企業高層趁市旺套現

股票統計機構ＩｎｓｉｄｅｒＳｃｏｒｅ指出，標普５００指數股中，其中２５２間的高層在３月１０日以後（股市大反彈的時候），大幅拋售手上所持股票套現，目前共出售了１２億美元的股票。

如果有企業內部要員在股市大漲的時候出售股票，反映他們不預期公司業務能夠支持現時的股價。

看來美股跌破７０００點只是時間問題，甚至可能跌破３月的低點。

He Called the 2007 Top and Recent Rally, Now Charles Nenner Sees Trouble Ahead for Stocks

Charles Nenner of the Charles Nenner Research Center uses some unorthodox methods to predict the markets. In a nutshell, he ignores what most people think of as fundamental news and uses a variety of cycle indicators to forecast market movements, often to a specific date.

Nenner’s view is that market cycles repeat, and the key is finding points in time when long- and short-term cycles sync up to give a major buy or sell signal.

Sounds crazy, right?

Well, there must be some method to the madness because the former market-timing consultant at Goldman Sachs has made some stellar calls, including:

Forecasting a Dow peak of 14,500 in the summer of 2006.
Calling the market top in October 2007.
Forecasting in late 2007 a “deflation scare” would occur in 2008, something he says isn’t over yet.
In February 2009, predicted a major rally would start “in a few weeks” and could take the S&P as high as 1000.
So what is Nenner saying now?

After some short-term gains to coincide with month-end window dressing, Nenner predicts the stock market will turn south, possibly sharply.

“I’m still worried we could test the lows,” he says, suggesting a break of S&P 850 would make that grim outcome a near certainty.

Don't buy S-Reits on high yield spread

Investors should not buy S-Reits just because of high yield spreads between Singapore real estate investment trusts and government bonds, Nomura analysts have cautioned.

'We see the greatest mis-pricing in the retail and industrial sectors,' said analysts Tony Darwell and Sai Min Chow in a report last week. But they see the negative views in the office sector as having been more than priced in.

Current yield spread between S-Reits covered by Nomura and 10-year Singapore government bonds stands at 543 basis points compared with the five-year historical spread of 324 basis points.

But investing based on higher yield spreads is 'somewhat simplistic'. 'The low yield spreads of 2005-2008 reflected leveraged acquisitions amid positive rental reversions delivering 16 per cent sector DPU (distribution per unit) growth per annum,' the analysts noted in the report.

'We think a supply and demand imbalance in the office, retail and industrial sectors, amid weak economic activity, will underpin a widespread contraction in DPUs as Reit portfolios are faced with rising vacancy and negative reversions (on lease expiry).'

The net take-up in the central business district was a surprisingly low negative 558,418 square feet in the first quarter of this year, the analysts noted. 'With the demand outlook weakening, vacancy is likely to rise faster and remain higher for longer than expected, suggesting a drawn-out recovery.'

Sliding retail sales are likely to put stress on Singapore's retail landlords and the new supply of retail space might allow some tenants to bid down rents.

'As supply increases and retailing activity remains broadly weak, retailers will begin to rationalise the number of outlets and become increasingly selective of mall locations and sensitive to asking rents,' they said.

With manufacturing output down, industrial landlords will also face declining rents and downward pressure on asset prices.

Nomura has a 'buy' call on CapitaCommercial Trust but cut its ratings on Mapletree Logistics Trust to 'reduce' and on Starhill Global Reit and Suntec Reit to 'neutral' as prices of the latter three stocks have run up recently.

Nouriel Roubini's Three Reasons Why Stocks Are Bound to Fall

Believe it or not, Nouriel Roubini -- professor at NYU's Stern School and Chairman of RGE Monitor -- has some good news: Aggressive government intervention prevented a great depression.

The bad news: Roubini says the stock market rally is long in the tooth. (They don’t call him Dr. Doom for nothing.)

He points to three factors that will lead to a correction in the near future:

1. Volatility and Uncertainty Will Increase. Note: the CBOE Volatility Index is currently down more than 50% since the October panic.

2. Corporate Earnings Will Disappoint. He says the market is pricing in a robust ‘V’ shape recovery. However, when earnings miss expectations, buyers will turn into sellers, as was the case this week with FedEx. (Research In Motion shares were down early Friday after the firm’s guidance failed to live up to expectations.)

3. The Global Financial System Still Faces Serious Problems. Roubini thinks unemployment will rise to 11%, bank losses will increase across the globe, and the recession in Europe will get worse.

The silver lining: Roubini isn’t convinced the market will retest the lows.

外資好友預告調整

下午雖然內地股市升1.7%，但杜指期貨下跌拖累港股，美期的跌因是市場對經濟前景還有隱憂，其中一個來源是國際貨幣基金會總幹事卡恩(Strauss-Kahn)的評論。

國基會估計最壞未到
上周末八大國財長會議曾經提到，要研究各國泵水救市方案如何退場，以免搞出惡性通脹，不過國基會總幹事卡恩似乎認為各國財長開心得太早，佢話大致上同意八大國財長的立場，但提醒大家要小心衡量如今全球經濟形勢，卡恩話︰「八大國認為我們開始見到一些(經濟恢復)的嫩芽，但我們無論如何都應該審慎，全球經濟危機最壞的情況尚未發生。」卡恩認為「最壞情況尚未發生」，呢種睇法似乎和各國財長的調子不同。如果話財長們和國基會總幹事有乜唔同，可以話各國財長都有好強主觀願望希望危機快點過去，否則自己個政府都唔知可唔可以坐落去，但國基會總幹事就無呢種擔心，而國基會負責派錢幫出現財困的國家，卡恩可能認為即使派完呢輪錢，出事國會都未爆完煲，怕唔知夠唔夠錢再派，所以睇得較淡。

呢個世界總是有好友和淡友，唔係就唔可以形成市場，不過老外今次的睇法都幾分歧，一直係大好友的J.P.摩根的最新報告值得關注，佢認為股市反彈維持了三個月，反彈速度快而走勢平滑，令人相信升勢未完，但警告調整好可能在這幾星期出現。

讓遲來的鳥 參加派對
J.P. 摩根認為世界經濟好可能在一、兩個月前已經見底(同國基會的調子相反)，它們最近調高了多國經濟預測，亦調高了第2季全球經濟增長由輕微負數變成增長 0.5%。資金流入狀況理想，5月對沖基金開始有資金淨流入，比佢估計出現的時間更早，預計下半年對沖基金淨流入資金達850億美元。但J.P.摩根認為，經濟狀況追不上股市的高速爬升，所以J.P.摩根認為，在未來數周，有「重大風險」出現獲利離場交易，令股市調整，甚至可能早於本周就會發生。雖然調整並不等如升勢中斷，但也讓市場有一個唞唞氣的機會，讓早起的鳥獲利離場，讓遲來的鳥參加派對，認為股市調整完還會再向上。J.P.報告最大意義係大好友都話會調整，顯示股市真係升得太急啦。

股市遊戲規則已變

6月14日，周日。6月3日恒指見18967點後，市場傾向炒賣中、小企股，股市6月12日一度見19161.97、成交額較6月3日低，技術表現開始轉弱。今次嘅反彈市較去年11月嗰次強，我老曹承認，美元滙價由6月份開始止跌回升，令金價最近回落，令人擔心資源價格上升接近尾聲。

5月份中國入口原材料數量已唔及4月份（較去年同期仍上升）。睇嚟中國購買原材料嘅高潮已過，各位亦應該為手上嘅資源股訂下「止蝕位」，今次股市表現較事前估計中強，各位可利用止蝕不止賺嘅策略，逐步把止蝕位推高，家吓止蝕位訂喺17250點（即較19161點低10%）便可放紙鳶（即跟利潤往前跑）。股市表現再次證明世上無先知及任何時刻應嚴守紀律，一切按制定嘅策略辦事。

奧巴馬救經濟未見效
今年1月奧巴馬上台時，美國經濟正面臨崩潰，佢急急批准多項挽救經濟計劃，金額更超過1萬億美元。喺1萬億美元刺激計劃下，美股亦要到3月6日才能止跌回升；但失業率仍由1月份嘅7.1％，上升到前周嘅9.4％，估計到2010年可見10.3％。上述嘅1萬億美元中，3000億美元係用嚟創造就業，似乎未見功效；至於為每架新車提供5000美元稅務補貼亦唔見有效（通用汽車仍要破產）；增加10％房屋信貸擔保，功效亦有限。除股市上升外，美國實質經濟未見好轉，例如5月份零售數字亦只升0.5％。

上世紀三十年代聯儲局同樣減息，但貨幣供應仍回落；2007年9月起聯儲局一再減息亦發現無效。去年10月起，首先係英國，然後係中國，最後大部分國家都向金融系統直接注資，結果只令「資產」升值，例如油價由32美元升上73美元、銅價升 80％及恒生指數升73%，呢個情況可維持幾耐？又或者喺現水平你話畀我老曹知，咩嘢投資可持有六個月仍然令你安心？今年甚至明年，企業純利展望又點？我老曹無意游說你睇淡，但要知道自己喺度做緊乜？以P/E計，現水平已進入偏高區，值唔值得再冒險或是留番D被別人賺？

今年第一季美國人嘅財富減少1.3萬億美元（去年第四季減少4.9萬億美元），係連續七季下跌。估計第二季略為回升，但美國人愈嚟愈窮已係大趨勢，只係速度問題（例如快一D或慢一D）。2007年第二季美國人擁有13.8萬億美元財富將係高峰了。

上周十年期債券利率一度升至4厘以上、兩年期亦升至1.41厘。代表過去五個月十年期債券利率上升2厘，情況幾令人擔心。2008／09年度財赤將達GDP 12％，美國正面對貨幣政策與財政開支之間嘅矛盾；如大量發債支付財赤，將抵銷3月份量化寬鬆貨幣政策帶嚟嘅好處，令3月9日開始上升嘅股市進入完結篇。如十年長債利率長期保持喺4厘之上（即較年初上升100％），擔心美國商業樓受唔住咁大壓力。加州唔少商業大廈空置率已達15％，喺利率上升壓力下，恐怕美國商業樓價進入大調整期。

1978年中國政府實施改革開放政策；加上電腦科技普及和通訊成本大降，引發經濟進一步環球化；中國廉價勞工成本和蘇聯嘅廉價石油；加上嚟自世界各地嘅廉價資源，引發1982至2007年美國股市上升期。但到咗去年，無論中國勞工、俄羅斯石油及嚟自世界各地嘅資源都唔再平，令環球化經濟進入衰退潮。去年開始嘅衰退應該唔係「正常衰退」，喺美國財赤高達GDP 13%環境下，邊度嚟正常衰退？喺衰退進行中嘅大反彈，又往往好驚人。

好難信通縮出現
美元係咪止跌回升？德國已向PIGS（即葡萄牙、愛爾蘭、希臘及西班牙）施壓，要求佢地嚴守歐羅所訂守則！睇嚟歐羅滙價升幅已差唔多。如美元滙價止跌回升，全球投資形勢又迅速改變，但貝南奇係研究三十年代美國經濟方面嘅專才，佢或者有方法避過亦唔奇。大部分投資者都喺「通脹期」長大，尤其係1971年美元脫離金本位制後嗰三十六年；要佢地相信通縮已出現，就好似1970年我老曹喺《明報晚報》寫文章叫當年D港人相信通脹來臨一樣咁難。今年唔少人仍預測惡性通脹重臨（hyperinflation），而唔相信賤物鬥窮人嘅年代由去年開始，連《金融時報》亦話「Get ready for inflation」（為通脹重臨而做好準備），忘記咗大量財富早喺去年已消失；忘記咗美國銀行開始修補資產負債表；美國人開始減少消費及增加儲蓄，上周儲蓄率已升至5.7％嘅十四年內新高。家吓美國企業成本70％係薪金，喺失業率不斷上升中，薪金又點大升？即未來美國通脹率（CPI）升幅係有限，能源及原材料價格雖然自今年1月回升，但對美國CPI影響好有限，對中國可能大一D。

6月3日恒指見18967點後，股市進入打乒乓波時期。由於每周有五至十個數據公布，令股市出現忽上忽落走勢。

根據路透嘅調查，分析員對標普五百第二季純利估計改為負35.7％（上周負36.1％），主因係指數剔除通用汽車及花旗銀行；第三季純利估計係負21.9％（4月1日估計係負22.4％），情況係有D改善。

1929 年11月道指亦曾經由198.07上升到1930年4月294.07，喺短短十三星期內上升48.2％。道指今年3月6日到6月11日同樣上升十三個星期，升幅37.2％，兩者表現何其相似？至於恒指方面，亦由3月9日11344點上升至6月12日19161點，十三個星期上升68.9％。後市會唔會好似1930年5月美股咁樣一直跌至1932年？日經平均指數自1990年見頂後，喺過去近二十年出現十次大反彈。最小升幅30.3%，最大升幅 62.9%；最少上升日子二十二個交易天，最長更達七百零九個交易天（兩年多），超過四次反彈幅度皆大過50%；每次投資者皆相信日本經濟繁榮期重臨，但至今仲係失望收場。2007年11月後，美股走勢會否相似？因為自2007年11月起，美國金融市場進入收縮期。經過1981至2007年信貸擴張期後，去年開始進入信貸收縮期；無論股票或物業都出現跌價情況，好似1990年起，日本每當跌勢太急或政府出手干預時，股市才出現技術性反彈，完成反彈後又再回落。歷史話畀我地知，經歷過2007年11月到去年10月嘅大跌市後，出現六個月或更長反彈期並唔出奇。

Buy and Hold玩完
市場上通常有三種資金：一、醒目資金追隨趨勢；二、愚蠢資金逆市而行；三、大量資金隨波逐流。愚蠢資金不但最遲先參加派對，同時係穿着上季流行嘅時裝；成功永無終結，但失敗就有，因為當一項投資成功後，另一項投資又等候你去挑戰；反之，一次投資失敗之後，你已冇本錢再玩另一次。呢個係點解社會上成功者少、失敗者多嘅理由。

Robert Shiller話，美國樓價由2006年最高價至今已回落32％，展望未來仍然係睇跌。汽油價喺四十一天內上升61％見每加侖2.62美元，美國消費者已開始抗拒呢個價位。2007年11月至去年10月嘅跌市，徹底粉碎咗Buy and Hold信念。投資者明白到，只有喺經濟高增長期，例如1967至1997年本港房地產，先可以做Buy and Hold；由1997年第三季開始投資本港房地產已變成Buy and Hope。至於投資滙控（005），喺2007年10月前仍有唔少人迷信滙控係可以長期Buy and Hold。今年3月9日，當滙控跌至30元時，投資者都憤怒！佢地睇唔到1981至2007年美國股市上升理由係因利率回落、經濟環球化及金融槓桿化。家吓三大趨勢者已改變，後市只能博熊市反彈。因為金融業已進入去槓桿化；經濟已走向反環球化。去年12月至今，債券市場回落19.65％，係1977年以來最大跌幅，擔心債券亦出現熊市；當債券市場最初回落20％之時，股市通常上升；一旦回落幅度超過20％後，便可以拖垮股市。

喺牛市中you make money；喺熊市中you make a fortune！各位已領教過去年11月至今年1月嘅反彈，以及今年3日9日至6月12日嘅反彈，只要Keep your powder dry，唔怕冇機會！歷史話畀我地知，潮汐漲退從來唔係風平浪靜。2008/09年（9月結）美國財赤估計達到1.85萬億美元，接近美國GDP 10%。展望未來五年，情況無法改善，未來美國每年GDP嘅5%至6%將用作支付利息，除非美國人改變消費習慣，重返六十年代、七十年代消費水平。咁樣做可引發環球性經濟退衰（即所謂金融海嘯第二波）。近日中國政府改持短債，令美元利率出現大傾斜（即長債利率高出短債利率很多），令人懷疑去年11月至今年 6月呢八個月股市上升係咪颱風中嘅風眼（喺美國係今年3月至6月，只有四個月）。從ARM Reset情況睇（可調整利率按揭債務俗稱ARM），上一次ARM大量到期日係2007年年中，第二次大量到期日係2010年5月，到時大量ARM利率須調整。今年3月由政府干預所帶嚟嘅短暫紓緩期，可唔可以根治借貸市場嘅老毛病？6月份VIX指數已係去年5月以來最低，代表投資者樂觀情緒又再高漲，股市已進入超買區、道指已重返200天線之上（喺熊市中，一旦道指重返200天線之上係短期賣出訊號）。2001年「九一一」事件後因政府狂減利率而製造出來嘅美國樓宇泡沫，喺2006年爆破，引發2007年8月CDO危機；到2007年9月政府又再狂減利率去製造債市泡沫。今年1月起，資金正在離開債券市場，令金價、油價及銅價皆上升。Whitney Tilson（TS Partners嘅行政總裁）估計，全球銀行喺未來日子仍要為呆壞賬撥備1.3萬億美元，即家吓各大銀行仍未完成壞賬清理。美國政府未來一年財政年稅收 1.9億萬美元、開支3.6萬億美元，仍需大量發債去應付開支。市場經常對前景作估計，可惜大部分事前估計喺事後證明都係錯嘅，因為人只能做事後孔明。

家吓美國負債已相等於GDP 375％，好快進入經濟活動收入唔足夠支付負債利息。今年起每月美國政府須借入360億美元去應付開支。借錢係一項先甜後苦嘅遊戲，家吓美國嘅美資銀行已冇嘅貸款能力（因銀行資本已大幅萎縮，不能進一步增加貸款）。未來美國經濟喺冇信貸膨脹支持下，何來牛市?!

Bloody L形經濟
1980 至1982年美國經濟曾出現「double-dip」，香港1981至1984年亦出現W形衰退。W形衰退又可分為懶惰W形及充滿活力W形。美國嗰個係懶惰W形，因1982年8月股市低點較1980年4月更低；相反，香港嗰個係充滿活力W形，因1984年7月低點冇1982年12月嗰個低點低。1982年起，美國經濟雖然復蘇，但仍係懶洋洋；香港自1984年下半年開始嘅港股出現勁升。美國1980至1982年嘅W形衰退由雪茄伏一手造成，佢利用高利率去打擊高通脹，到1982年成功控制通脹率後，經濟重新繁榮起來。香港1981至84年嗰個W形因收回主權引起恐懼，亦因主權問題解決，令1984年7月起復蘇。

今年呢個衰退係由金融危機造成，情況同1990年日本嗰個好似，擔心出現英國倫敦人所講嘅Bloody L形經濟，即經濟進入長期低增長。Bloody L較double-dip更差，因金融危機改變了遊戲規則，令唔明朗長期化。新規則係你贏我輸，再唔係長期實賺。但至今只有極少人相信遊戲規則已改變。唔信The golden age of wealth creation到2007年進入完結篇嘅人佔大多數。股市已變成由好多斷片（fragment）組成；今後贏輸由幾時入市及幾時離市去決定，再唔係長期持有了。

點解我老曹一再認為呢次係熊市二期反彈而唔係牛市？
一、成個金融系統缺乏流動性，理由係去槓桿化；
二、企業只有紙咁薄嘅利潤，令企業缺乏投資欲望；
三、全球今年第一季貿易量係大幅下降唔係上升，代表呢次股市上升係建基喺「生意淡薄，不離賭博」而唔係反映經濟在好轉中。每次反彈市最終以貓狗股大升去結束，呢次亦唔例外。因大部分人仍懷念2007年10月前嘅好日子，呢個係熊市二期上升動力；佢地唔信Climactic capitulation理論（熊市嘅腳係由拋售高潮所造成）。

炒異動股要有耐性

昨日恒指下跌390點，沒甚麼特別原因，依然是在炒波幅，喜歡炒波幅的人依然可以繼續炒。

當然，沒有一種投資方法可以適應所有人，除了炒波幅之外，市場上仍有不少人手上無股，在等機會，恒指數百點的調整不會吸引他們入市。相反的，一些手上有股的人更是在每一次調整數百點時就減持，一次兩次的減持，手上的股也越來越少。

的確是，目前的股市已經升至連最樂觀的人也認為短期內應該出現一個像樣的調整，可是，像樣的調整幾時出現？像上個星期那樣，先調整後回升的走勢就足以讓實力不夠的人將手上的股賣掉，然後後悔，也讓想買股的人後悔沒在恒指調整了500點、600點時入市。

在這種起起落落的巨大波幅中，有人如魚得水，炒上炒下，低買高賣，也有人不斷地後悔，低沽高追，分別就在於定力。當然，也有另一些人專門搭順風車，每天看看有那一隻三四線股出現異動，一有異動就追。

這樣炒法，機會是一半一半，有些所謂異動股，實際上一開市就是最高點，那是大戶特地在開市時以高價創造成交來吸引散戶入市。我認為要炒異動股不如耐心地等多一星期，通常大戶炒三四線不會是一口氣炒上，而是先裂口炒上，之後調整大約升幅的一半，整固後再一次裂口炒上。因此，你若留意到這類裂口上升的股，不妨記下號碼，等下個星期，看看有沒有調整，若調整幅度為升幅的一半，可以買入。

當然，以上所述，全是投機炒賣之法，是我多年前用的方法，近幾年來我年紀大了，已不再如此炒賣。

期權預示7月跌市

上周五道指收報8799點，上升28點，全周上升36點。道指由去年3月至今，由6469點上升至8878點，(1)浪共上升2318點，MACD背馳，宜守中期升軌8500點之上。台北加權指數昨天大跌3.5％。

上證A股指數上周五急跌56點，本周一反彈；全日收報2928點，升48點，STC（Slow）現沽壓。

筆者上周五清貨，港股昨天急跌，恒指最低曾見18433點，跌456點爭持，全日收報18498點，勁跌390點；成交653億元。6月形成利淡及見頂的「十字架」，7月料再跌，以「黃昏之星」勁挫。

分析7月期權的成交量，反映7月大市大幅下跌，7月期權中，認購期權以19000點成交最大，昨天收710點。如7月向好，大鱷不會揸如此「貴」期權金的產品，該揸21000點（昨天收215點）；因此，反映大鱷沽空19000點認購期權。而認沽期權中，以16000點較活躍，昨天收253點，預料大鱷持有，因為如果看好7月，該沽空較「貴」期權金的18000點認沽期權才對。專業人士揸7月16000點認沽期權及沽空7月21000點認購期權，昨天收215點。期權期指只宜專業人士對沖。

恒指切忌下破（4）浪底17710點，否則(2)浪下跌2986-3900點，下試16175-15253點，即回落(1)浪總升7818點的0.382-0.5。

蛇變象又有新招

平保可能通過換股形式購入深圳發展銀行的股數約2億股，涉資逾43.5億元人民幣，昨日繼續停牌。「兩保六行」除中信銀行逆市升外，其餘向下，國壽跌1%、財險跌0.7%。

昨日上午跌得好急，由高位跌到低位一個鐘頭多啲，當時真係有少少災味，唔止大股跌，本來炒得好好地的細股，當中不少立時散晒，10格、20格係咁隊落去，充份顯示好多人都係以「一唔對路就閃」的精神去炒股。

不過，其後個市一直反彈，到下晝3點多彈到高位，本來都好似呢幾日的格局，好似一個V形咁上番來。不過最後又軟番200點，破壞咗本來幾完美的V形走勢，多少反映尾段沽壓都唔細，不少有貨者甚至唔想揸過夜。無論如何，當昨日個市上落市咁炒，在上午跌到好甘時夠膽入市接刀，結果大市果然跌定咗，守到下午炒高時走人，都可以執番300、400點。

大批股變相賣殼
中環茶友話，早兩日個市調整時通常唔穿18000點大關，昨日最低見過17710點，呢啲位唔好再穿，若果殺穿埋向下插，守唔住17000點兼且跌咗上唔番去，小心要展開一浪調整。好似昨日插完又抽番，又唔係咁大不了。

若講炒股昨日隻中策集團真係炒到飛起，事緣呢隻嘢公佈配股集資78億元，無錯，的確係78億，唔係7.8億，隻嘢前日市值只有2.5億，竟然話要配股集資78億，扣埋使費集資淨額有76億，真係夠晒驚人，若成事公司等如大咗20倍，原有佔100%股東的股權，攤薄到只佔4.6%。呢一招唔係蛇吞象，係蛇變象，過往好少見，佢公佈得出來要批咁多股，令人相信佢唔係吹水，估佢有可能已經搵咗投資者落疊，先至咁公布咁大野心的配股計劃。

中策前日股價0.121元，配股價0.1元，折讓17.4%，中策雖然無公佈有乜投資計劃，但話要集78億，好易令人信佢有大計，所以好易炒起，上午已經升咗30幾%，下午愈升愈有，結果大升110%，收報0.255元，一日升一個開有多，成為升市冠軍。

中策咁搞若能成事，已經係變相賣盤，要用新股東放入去的78億搞重大新項目，由於誰來入主唔知，新項目係乜又唔知，除非有知情者炒內幕消息，跟風者入去買都係膽博膽，博有大嘢跟尾，最後搞出一個大項目借殼上市有之，搞搞吓話配售不成瓜咗亦得，開大開細完全唔到老散控制，行入去炒真係「盲俠聽聲劍」，亦唔知監管機構對呢個咁有創意的集資計劃點睇。

如果個市繼續好，假亦可以變真，如果個市唔掂，真嘢集唔到資亦可以撤退變假嘢，唯一肯定是個市熱度提升，開始有人搞吓大劑嘢，好此道者真係愈來愈刺激啦。

呢啲市睇基本因素可以合埋眼唔使睇，例如前滙豐亞太區主席艾爾敦在他的網誌話，股市已進入瘋狂狀態。瑞銀昨日表示，目前香港股市還未到牛市的時候，料恒指在第三季有可能出現回調，屆時將會係投資者較佳的中長期買入並持有中資股的切入點。該行中國股票策略師唐志剛仲創咗個新名詞，叫做「長期非牛市」，預期中資股下一個牛市要在一至兩年後方會出現，現在指數高點已到達長期非牛市估值的頂點，接下來應該回調。

離奇炒高特別誘人
中環茶友話，不少新聞話復甦在望，經濟已出現「嫰芽」，但報紙的新聞卻充斥着裁員倒閉的消息，即使美國上月新增失業人數32.5萬，只因增速放緩，亦被視為好消息，失業人數增加將影響消費，不明股市為何會升，只能夠講一句，有時股市係咁，偏離基本因素，升得無厘頭，或許這才是股市誘人之處呢。

心态平和，市场永远都有机会

于坚(化名)今年40岁，人长得清清瘦瘦，手腕上戴了三四串东西，有木刻的念珠，也有玉制的手链，看样子就觉得他是个做事仔细慎重，很细心讲究的人。他是上海某少年宫的部门主管，认识他一年多了，数月前的一次闲聊，方知他是个有年头的老股民。

从上世纪90年代初，老于就开始做股票，他告诉我他在上海买房的钱都是这些年从股市里挣来的。

让人惊叹的不是他挣了多少钱，而是他炒股的操作模式：笃悠悠买进，轻轻松松卖出，太适合上班族了！

老于是个很实在的人，有一说一，只要有新股民向他请教，他总是认真地把买和不买的理由分析给他们听。对于目前的市场行情他认为不乐观，原因就在去年以前的上市公司业绩是实业做出来的，而今年很多上市公司也参与到股市中，业绩却是股市里出来的，这就是泡沫。

■出道转型N中信让他告别短线
于坚上世纪80年代末从华东政法学院毕业后回到安徽淮北，在一个机关里上班，第一个月工资只有73元，第二个月工资增加了，却搭配了国库券。靠这点工资要成家立业很难。好在机关里上班没有太多事，闲来时，他注意到单位对面开了家证券交易所，他走了进去，很快发现这是自己可以用以谋生并致富的金矿。

"当时都是手填单，刚填好交过去价钱已经不对了，又撤单重填，每天忙进忙出，很有劲的。"有了这些经验的积累，股票认购证一出来，老于自然不会手软，马钢股份认购证买了1000张，为自己淘得第一桶金。

老于有一番话让我印象深刻："我做过对比，如果从1996年我一直做短差，到现在我的资金收益率能达到10倍，但我知道那些钱肯定不会是我的，我能根据我的选股情况算出我的收益，但我算不到一个操作上的失误给我带来的损失，因为短差不可能每步的节奏都踏准，一个节奏错了，后面就乱了。"

让于坚彻底告别短线操作的就是中信证券。

几年前，他以每股4元的价格买进了2万股中信证券，在7元时全部卖出；在"中信证券"跌回5元时再买进，在9元时全部卖出，此后"中信证券"一路上涨，他却再也没有买进，今年"中信证券"最高到了100多元！老于感慨："看看我的这次经历，你就知道为什么股票长线是金了吧！"

■经典战例荡气回肠的连环投资
历经十余年股市洗礼的于坚如此总结自己的投资心得："买股票要和股市保持点距离，越想赚钱越没钱！"

于坚做股票真叫耐得住寂寞，他始终坚持自己选股，从不跟风。在认定一只个股并做好各方面功课后，他会在自己认为最安全的价位上重仓出击，以后很少再去动，坚定不移地等着那只股票到了他的心里价位再出手，这个时间通常是2年！

我问他为啥有这么好的定力，他说："我在股市里面没有本钱，现在在里面的钱都是从股市里挣出来的"，所以，老于的心态很平和。

做股票，于坚的理念是"不要贪，心善点，做做好事！""别人都不关注股市了，你就不要再冷落它，别人很久都不动的股票，你要认真分析，不要不理它，发现它被低估就买进来，耐心放着，等有一天这些股票又红了，人家都要抢着买的时候，你也不要太贪心，就分一些给人家，等到大家都疯抢的时候，你就都让给别人吧！"

于坚2004年以7.77元的价位买了1万股"中青旅"，今年5月底在23元多的价位全出；去年在12元的价位买进1万股"N振华"，今年在28元时全部出手。而令他最得意的一次交易是，1999年对"交大南洋"与"上海普天"(当年叫"邮通设备")的连环投资。

他指着电脑K线图，讲述当年的奇异经历：1997年在9元多价位买进的"交大南洋"，到1999年在13元出手；果然见到回档，11元再次买进，18元再卖出；17元第三次买进，再连拉几个涨停后以33元多的价位全部卖出。随后将资金集中好，在16元的价位上全部买进"上海普天"，几天时间里连拉数个涨停，在26元价位全部抛出。就在几天前他给我讲这段经历时，我还能感受到他当年流畅操作后的回肠荡气，一个字："爽"！

■选股攻略买股票像排兵布阵，要早打算
于坚选股非常慎重，思路清晰。早在2004年，他就买进"中青旅"，他看中的是公司的奥运题材："开奥运会必然涉及场馆建设，但哪家公司能中标是很难预测的，而且同类型的基建公司也太多，能够早早预测准的就是奥运必然带动旅游业，而'中青旅'因为团中央的背景在全国都有分支机构，是国内布点最广的旅行社，那必然是旅游行业获利最多的企业"。

老于认为买股票就像排兵布阵，要早做打算，大题材应提前两三年，选择大盘低点建仓，比如与北京奥运场馆建设相关的北京建工、水泥、钢材、旅游、北京老字号等股票就应早早关注，买进后耐心等待今年的利好兑现，不能到了今年再慌慌张张地跟别人的风，散户不可能买到最低点，也很难卖到最高点，买准大趋势就能赚大钱。

■股票推荐可提前建仓世博概念股
对于目前的股市，老于认为本轮大牛市行情已经结束，从技术图上看，"M"头已经出现，股市不能留恋了。他特别翻开沪市大盘的"K"线图对我说："你看大盘在5000多点有个缺口，在从6000多点下来的时候，顶部也有个缺口，这就是一个顶部孤岛。

从“5·30”以来行情看，4200多点、4800多点都有缺口，沪市大盘有一个特点就是上升行情出现的缺口，都要在调整的过程中补上，所以大盘是要向下调整了，底在哪里不知道。"对于近期，老于建议最好了结出场，其次是多看少动，最好不要操作。

于坚认为这次调整时间会比较长。就像去年布兵奥运题材一样，炒股也要打有准备的仗。他认为现在大家可以开始考虑世博概念股，先研究哪些股票与世博相关，这些公司的经营情况，有哪些利好因素，从中选优，选择大盘风险释放、个股风险释放的时候买进，有耐心肯定能赚钱！

于坚总结的炒股理念是："做股票不能太老实，也不能太活泛，股市年年有行情，只是大小不同而已，早做筹划，心平一些，年年有钱赚"。

巴菲特应对股灾的经验

学而时习之。做一个知行合一的投资者，不是嘴上说说那么简单。尤其是不要因临时闪念而改变投资行为。要确保自己逢低买入的是能永续经营、品质好的成长股。
　　
1987年的股灾之前，美国股市连续上涨5年，是一场空前的大牛市。

1984年到1986年，美国股市持续大涨，累计涨幅2.46倍，道琼斯指数从不到1000点上涨到是让人吃惊的2258点。但就在人们陶醉在股市连续5年持续上涨的喜悦之中时，一场股灾突然降临了。
1987年10月19日，这是历史第一个黑色星期一，一天之内，道"琼斯指数跌了508点，跌幅高达22.6％。

股市暴跌，巴菲特的伯克希尔公司股票也未能幸免。巴菲特个人99%的财富都是他控股的上市公司伯克希尔公司的股票。暴跌这一天之内巴菲特财富就损失了3.42亿美元。在短短一周之内伯克希尔公司的股价就暴跌了25%，

那么，身处股市暴雪中的巴菲特如何反应呢？
在暴跌那一到，可能巴菲特是整个美国唯一一个没有时时关注正在崩溃的股市的人。

他的办公室里根本没有电脑，也没有股市行情机，他根本不看股市行情。

整整一天，他和往常一样安安静静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。

过了两天，有位记者问巴菲特：这次股灾崩盘，意味着什么？

巴菲特的回答只有一句话：也许意味着股市过去涨的太高了。

巴菲特没有恐慌地四处打听消息，也没有恐慌地抛售股票，面对大跌，面对自己的财富大幅缩水，面对他持有的重仓股大幅暴跌，他非常平静。

原因很简单：他坚信他持有的这些上市公司具有长期的持续竞争优势，具有良好的发展前景，具有很高的投资价值，他坚信股灾和天灾一样，只是一时的，最终股灾会过去，股市会恢复正常，他持股的公司股价最终会反映其内在价值。

二是灾前要谨慎：一次大意可能让你一生后悔。

巴菲特碰到的另一次股灾是1999年。

结果股灾来了。2000、2001、2003三年美国股市大跌9.1%、11.9%、22.1%，累计跌幅超过一半

这三年股灾期间巴菲特的业绩上涨10%以上,，以60%的优势大幅度战胜市场。

为什么？因为巴菲特早已经做好了应对股灾的准备。

从1995年到1999年美国股市累计上涨超过2.5倍，是一个前所未有的大牛市。最重要的推动力是网络和高科技股票的猛涨。而巴菲特却拒绝投资高科技股票，继续坚决持有可口可乐、美国运通、吉列等传统行业公司股票，结果1999年，标准普尔500指数上涨21%，而巴菲特的业绩却只有0.5%，不但输给了市场，而且输得非常惨，相差20%以上，这是巴菲特输给市场业绩最差的一年。

在1999年度大会上，股东们纷纷指责巴菲特，几乎所有的报刊传媒都说股神巴菲特的投资策略过时了，但巴菲特仍然根本不为所动。

正是这种坚定的长期价值投资策略，让巴菲特安然度过股灾。

巴菲特是一个非常谨慎的人，他轻易不买股票，只在他非常有把握的情况下，才会重仓出手。

巴菲特说："我把确定性看的非常重。承受重大风险的根本原因在于你事先没有考虑好确定性。"

巴菲特追求的确定性并不是来自于股市的波动和股价的涨跌："我从不试图通过股市赚钱。我们购买股票是在假设它们次日关闭股市，或者在5年内不重开股市的基础上"。

巴菲特追求的确定性一是来自于公司内在价值的持续增长。

巴菲特坚信价值最终会决定价格："市场可能会在一段时期内忽视公司的成功，但最终一定会用股价加以肯定。正如格雷厄姆所说：短期内市场是一台投票机；但在长期内它是一台称重机。"

巴菲特追求的盈利确定性二是来自于安全边际，也就是买入价格和内在价值之间的差距。巴菲特坚信，安全边际是投资成功的基石，只有足够的安全边际才能提供足够的投资安全保障："铺设桥梁时，你坚持可承受载重量为3万磅，但你只准许载重1万磅的卡车通过。相同的原则也适用于投资领域"。

为什么很多人经历1999年这次网络股泡沫股灾就亏的很惨甚至亏个净光？

因为他们买股票，根本不谨慎，他们根本不知道这家公司股票的内在价值是多少，根本不知道安全边际有多大，根本没有什么投资盈利的确定性，他们买入的理由，往往简单的只有一个：这只股票在涨，看起来以后还会涨。

他们涨了就买，买了就涨，陶醉在快速赚钱的喜悦中，却没想到，一场股灾就在等待着和他们算总账。别看现在涨的荒，小心以后算总账。

为什么经历多次重大股灾巴菲特依然毫发无损？
因为他非常谨慎，因为他从不打无把握之仗。

巴菲特始终牢记他老师格雷厄姆传授的两个基本原则：第一，永远不要亏损，第二，永远不要忘记第一条。

很多人买股票时，根本不考虑万一，而巴菲特多年从事保险业务，他不但考虑万一，还考虑多种万一的情况，甚至他把911特大恐怖事件和核战争这种万一中的万一也考虑在内。

第三是灾后要耐心：不要去抓正在跌落的小刀，而要等待真正的投资良机。

巴菲特有一只股票华盛顿邮报，他持有了34年，上涨了128倍，如果按照上面这个原则，大涨一倍两倍就卖了，怎么会赚到后来的一百多倍呢？

巴菲特见过不少曾经辉煌的公司股票，股价一落千丈，如果大跌大买，只会越跌，甚至跌到后来，公司退市，破产清算，让你赔个清光。要知道美国和中国不同，那些垃圾股可不会出面挽救重组的。

急于抄底，很可能抄到手的是一只正在跌落的小刀，而且你抓到手的往往是刀刃，而很少是刀把。

回顾巴菲特在股灾中的表现，你会发现，巴菲特根本不会急于抄底。相反他会非常耐心地等待等待再等待。

巴菲特在1969年美国股市大牛市来临之前，就退出股市，没想到1970年股市调整后又迅速反弹，1971年1972年股市继续大幅上涨，巴菲特不为所动，继续耐心等待。1973年，"漂亮50股"的股价大幅下跌，指数下跌近15%，市场摇摇欲坠。1974年10月初道"琼斯指数从1000点狂跌到580点，到年底美国股市大跌26%以上，大盘两年下跌40%，很多上市公司眼睁睁地看着自己的股票市值跌了一半。美国几乎每只股票的市盈率都是个位数，这在华尔街非常少见，没有人想再继续持有股票，每个人都在抛售股票。巴菲特在股灾中一直等待了两年，等到市场极度悲观，等到股市跌到所有人都恐惧时，他才重新回到市场，开始贪婪地低价买入，大赚一笔。

在2000年网络科技股泡沫破裂后，巴菲特一直忍了5年才重新大笔进入股市，

巴菲特从来不会急于抢反弹，他要的不是短线投机的小利，而是长期价值投资的大利，因此他会耐心等待股市一跌再跌："只有资本市场极度低迷，整个企业界普遍感到悲观之时，获取非常丰厚回报的投资良机才会出现"。

天灾会突然爆发，股灾也会突然爆发。

我们永远无法预测，只能小心应对。

请牢记巴菲特的三个股戒：

戒恐，戒骄，戒燥。

当你六神无主之时，请牢记股市巴菲特的一段投资名言：

"恐惧和贪婪这两种传染性极强的流行病的突然爆发，在投资世界永远会一再出现。这些流行病的发生时间却难以预料。由它们引起的市场价格与价值的严重偏离，无论是持续时间还是偏离程度也同样难以预测。因此我们永远不会试图去预测恐惧和贪婪任何一种情形的降临或离去。我们的目标是相当适度的：我们只是想在别人贪婪时恐惧，而在别人恐惧时贪婪"。

Nobel Winner Krugman Sees U.S. Recession Ending Soon

The U.S. economy probably will emerge from the recession by September, Nobel Prize-winning economist Paul Krugman said. “I would not be surprised if the official end of the U.S. recession ends up being, in retrospect, dated sometime this summer,” he said in a lecture today at the London School of Economics. “Things seem to be getting worse more slowly.

There’s some reason to think that we’re stabilizing.”
U.S. stocks erased an earlier decline after Krugman made his comments. The Standard & Poor’s 500 Stock Index was little changed at 939.14 at 4:07 p.m. in New York after slumping as much as 1.5 percent earlier, and the Dow Jones Industrial Average gained 1.36 points to 8,764.49.
Krugman, Princeton University economist, has warned recently that the U.S government hasn’t done enough to help the country’s economy recover.
Last month, at a conference in Abu Dhabi, he said the fiscal stimulus is “only enough to mitigate the slump, not induce recovery.”
The National Bureau of Economic Research, based in Cambridge, Massachusetts, is the official arbiter of U.S. recessions and expansions. Last week, Robert Hall, the head of the NBER’s business-cycle-dating committee, said it’s “way too early” to say the contraction is over.

The U.S. has been in a recession since December 2007, and the NBER may take months to decide when a trough has been reached. Recent reports have shown an easing of declines in industrial production and other measures that the group reviews when determining whether the economy is in a recession.

Unemployment to Rise
Even with a recovery, “almost surely unemployment will keep rising for a long time and there’s a lot of reason to think that the world economy is going to stay depressed for an extended period,” Krugman said.

The unemployment rate jumped to 9.4 percent in May, the highest since 1983, partly reflecting more people joining the labor force to look for work.

The U.S. Federal Reserve’s efforts to stabilize markets --measures that have swelled the central bank’s balance sheet --have helped, Krugman said. “A lot of the spreads in the markets have come down” and “the acute financial stuff seems to have come to a halt,” he said.

Fed officials lowered the benchmark interest rate to a target range of zero to 0.25 percent in December and have switched to using credit programs and outright purchases of Treasuries, mortgage-backed securities and housing agency debt as the main tools of monetary policy.

$2.31 Trillion
The balance sheet’s size peaked at $2.31 trillion in December. It has fluctuated around $2.1 trillion over the past two months.
The Fed’s swollen balance sheet is “a little alarming. In the long run you really don’t want the central banks to be so involved in the business of lending,” Krugman said. “But it’s arguably necessary” even if there are questions about “where does it stop?”

情感态度远比技巧重要

1929年大崩溃前夕，本杰明·格雷厄姆与伯纳德·巴鲁克一致认为股票市场“已经被炒得太高了”，投机家“似乎都已发疯，连那些向来受人尊重的投资银行家也在瞎炒一气”。巴鲁克严厉批评这种荒唐的现象：“银行对股票投资的定期贷款利率为8%，而股票的收益率却只有2%” 。格雷厄姆赞同这一点，“确实如此，根据报酬法则，可以预计这种情况将会逆转——出现2%定期贷款利率和8%股票的收益率。”但是，格雷厄姆并未采取行动，以致在那场大崩溃中几乎倾家荡产。那时他的惨淡处境，如同但丁《神曲》中所描述的“在人生旅途的中点，我被困在漆黑的森林里 ”。在后来的《华尔街教父回忆录》中，格雷厄姆说，很奇怪，“我能对各种重大事件做出正确预测，却不能预感到自己账户的资金将要面临一系列危机。”

而巴鲁克则与格雷厄姆完全不同，他选择了在大崩溃前抛出，因为他深知人性在股票市场的决定性作用。巴鲁克认为，在股票市场中，任何形势的相关事实来到我们面前时，都是透过一重人类情感的帷幕。驱动股票价格上涨或下跌的因素，是人类对经济力量或不断变化的事件做出的种种反应。因此， “ 我们需要解决的问题是，如何保持恰到好处的冒险精神和试验态度，同时又不至于自我愚弄，将自己变成了傻瓜 ” 。当然， “ 主要障碍还在于能否让我们从深陷其中的情感中摆脱出来。 ”

巴鲁克自述道，1929年股票市场狂飙期间，有个乞丐突然叫住他，告诉他有一个很好的内部消息，而这个乞丐过去曾经得到巴鲁克的施舍。巴鲁克说，要是连乞丐、擦鞋童、理发师和美容师之类的人也能告诉你如何发财，这时候就要提醒自己了，因为再也没有比相信毫无付出却能有所收获更加危险的幻想。实际上许多人也清楚地知道这一点：看穿其他人的行为动机，也能够 “ 表现得仿佛是个天眼通，结果对于自己的错误却完全失明。 ” 确实，在我们生活中做出许多重要的决策中，金融决策是最具情感色彩，也是最不符合逻辑的。

因此，必须研究人性，巴鲁克经常在当时华尔街几乎所有人物都光顾的华尔道夫酒店观察人性，研究人性。巴鲁克认为，一个优秀的投资者应该在 “ 用钱做成任何事之前就能清楚他会做成什么”。这句话反过来也就是沃伦·巴菲特说过的，风险来自于不知道自己在做什么。比如，许多人总会卖出已经获利的股票，因为好股票通常跌幅最小，或者已经产生利润，那么抛出在心理上就容易接受，而手握一只坏股票，有可能已经遭受重大损失，于是心里想着守住股票好让已造成的损失弥补回来 —— 这也是彼得·林奇所说的“铲除鲜花，浇灌杂草”。巴鲁克认为，正确的做法应该是，卖出坏股票，继续持有好股票。股票价格高是因为它是好股票，而价格低则是因为它的价值令人怀疑。

巴鲁克也曾经因为不熟悉咖啡交易而损失惨重，巴鲁克说，损失带来的痛苦尚在其次，关键在于信心遭到重大的打击。于是他狠下决心，对于自己不了解的东西绝不再冒重大风险。巴鲁克总结道，事情常常就是这样，“我们因渴望实现某个目的而忘乎所以，结果便忽视了实现这一目的的可行性。在这种情形下，关于某件事情你了解得越多—你拥有的内部信息越多，你可能越发相信自己可以智胜供求法则。”早年巴鲁克在大学时代，曾经聆听一位经济学教授关于供求法则的课程，这位教授说：“当价格上升时，会出现两个过程—产量增加、消费下降。结果，价格会逐渐回落。如果价格降得太低，又有两个过程产生——人们不愿意继续亏本生产，从而导致产量减少；另一个过程便是消费增加。二者的合力往往会建立起正常的供求平衡。”但是巴鲁克也只是在10年之后，因为记住了这些话，才变得富有了。可见不受情感影响而进行寻找事实的工作有多么重要—而且有多么困难。

在投资过程中，我们的情感常常会给我们的理性思考能力设置一些陷阱，因此任何的投资者都不可能做到一贯正确。实际上要是某个投资者在一半的时间里做到正确无误，他就已经达到很不错的水平了。巴鲁克在年轻的时候，听到一个人说， “ 卖出一部分股票，直到能睡着。 ” 巴鲁克认为，这实在是难能可贵的智慧之语。这种说法类似于菲利普·费雪所说的 “ 保守型投资者高枕无忧 ” 。我们如果忧心忡忡，那是潜意识在不断给我们发送警告信息。因此，最智慧的做法就是卖出股票一直到不再为股票忧心忡忡为止。这种将自己持有的股票转为现金离开股票市场的做法，不乏明智。

投资要取得成功，需要很多专门知识，就像在法律、医学或其他任何职业想要获得成功需要很多专门知识一样，很难想象一个没有经过前期训练的人去开设一家超市，然后希冀能够与沃尔玛或家乐福展开竞争。但是股市中却有太多的人，甚至在不知道股票是何物的情况下，却兴致勃勃地往市场里扔钱。彼得·林奇也很奇怪，有些人买一个家电会走好几个商店，但是在买股票时却几乎不做思考。股票市场产生波动，记录的不是事件本身，而是人类对这些事件做出的反应。事实也一再证明，极端狂热和极端悲观的气氛必将招致灾难。所以，巴鲁克指出，当股票价格出现狂飙的情形时，最好记住以下两点：

首先，股票市场并不决定我们整体经济的运行状况。股票市场所做的一切，是记录这些买家和卖家对当前工商业的状况以及未来形式所做的判断，因此股票市场不过是体温计，而不是发不发热的身体状况。通货膨胀的影响或者政府信用的削弱，这些情况产生的效应会在股票市场上显现出来，但问题的根源并不在于股票市场。

其次，认为通过监管人们可以得到保护从而免遭投机性损失，这不过是幻想而已。在股票市场中，投机之所以会损失，主要的原因并不是华尔街不守诚信，而在于很多人坚持认为，不用辛勤劳动的付出也能赚取金钱，而证券交易所是可以产生这种奇迹的地方。

巴鲁克说自己在华尔街和商界度过的那些岁月实际上就是一个 “ 在人性方面接受教育的一个漫长过程 ” 。人性的变化较之我们所处的外部环境的变化要缓慢得多。当新形势出现时，一些人宣称必须坚守过去的规则和惯例，而另一些人则认为必须依赖试错法反复试验，实际上这两种做法都不足取。正确的做法应该是，要知道何时应恪守古老的真理，何时应以新的实验性方法坚定地走下去。巴鲁克把自己的成功归之于， “ 为让自己受到严厉的自我审视和自我评估，我付出了系统性的努力。而当我逐渐认识自己时，我便能更好地理解他人。 ” 如果说巴鲁克能够在崩盘前卖出股票，战胜了市场，毋宁说他是战胜了人性。巴鲁克后来将他的思考浓缩成投资的十大原则：

1、不要投机，除非你可以把投机当做一份全职的工作；
2、谨防理发师、美容师、侍应生，也就是任何人带来的 “ 内部消息 ” 或特别消息；
3、买入某一证券前，必须弄清与这只证券的公司、公司管理、竞争对手情况，公司盈利状况及未来前景；
4、不要企图在底部买入，在顶部卖出，谁也不可能做到这一点 —— 除了骗子；
5、学会如何迅速地接受损失，干净利落地处理损失。不要指望能够做到一贯正确；
6、不要买入太多不同的证券，最好仅持有几只可以持续关注的证券；
7、定期评估所有投资，看看不断变化的情况是否已经改变这些投资的前景；
8、研究自己纳税的情况，了解何时卖出可以获得最大的税收优势；
9、始终以现金储备的形式保留一部分适量资本，永远不能将所有资金投资出去；
10、不要试图做万事通，什么投资都想做，坚守自己最熟悉的领域。

在经历大崩溃之后，格雷厄姆终于大彻大悟，发表了划时代巨著《证券分析》，以及稍后的《聪明的投资者》，在这两部重要的著作中，格雷厄姆用了大量篇幅解释了投资者的感情怎样引起股市的波动。格雷厄姆指出，投资者的头号敌人不是股市，而是他们自己。他说，尽管有些人拥有超级的数学、金融、财会技能，但是如果不能控制自己的情绪，那么依然不能在投资过程中获利，情感态度远比技巧重要。

“綠芽”難長

過去幾週，市場上瀰漫著兩種情緒，一種對增長比較樂觀，另一種則對通脹表示擔憂。擔憂通脹，就應該限制刺激政策的空間，並引發股票市場下跌。這兩種情緒使市場朝著不同方向變化。持有這兩種觀點者是兩群不同的人。他們堅持己見，選擇不同的投資決策。股票和大宗商品市場，正在上演2007年時令人眼花繚亂的一幕。

美聯儲進退兩難
無論投資者和投機者怎樣證明自己看多市場有多麼合理，他們背後的真實動力是“動物精神”，或稱“血性”。憂心忡忡一年多之後，這些人再也坐不住了，決定重返資產市場。接著，上漲的行情又鼓勵更多人入市。各種理論開始浮出水面，證明市場這樣的走勢是正確的。因為上漲的趨勢在全球市場已經有三個月之久，在中國甚至已經持續了七個月，即便是最膽小的人也忍不住要投身到入市大軍。當消息最不靈通、最易輕信他人的投資者入市，通常標誌著市場上漲的趨勢到了一個坎。如果經濟繼續增長，收入增加，將有更多的資金給市場加溫。但是，全球經濟要緩慢增長許多年。強勁的經濟增長，不會在目前股票市場上漲後出現。這是一個熊市反彈。現在跳進去的人，將損失慘重。

在過去三週，美元走弱，原油價格和美國國債利率上升。這些價格波動，是典型的投資者擔憂通脹的表現。他們擔憂通脹，使得全世界的政策制定者的處境變得複雜。特別是美國，可能會陷入困境。聯邦政府實施擴張的財政政策，美聯儲注入流動性，這是支撐美國經濟復甦的孿生工具。 2009年，美國的財政赤字可能是2萬億美元，約佔GDP的15％。這將使聯邦政府在外流通的債務再添三分之一。如此大規模的債務，需要一個興旺的債券市場來吸收。如果債券市場低迷，美國政府債券激增將造成嚴重的問題。

美國財政部部長蓋特納近日造訪中國。他此行的一個目的，是勸說中國購買更多的美國國債。根據布魯金斯學會的一項研究，中國擁有1.7萬億美元的美國國債和政府支持的證券。如果中國停止購買，會讓美國債券市場變得更“熊”。不過，即便中國買了，也無法撐起這個市場。

過去幾年，外國央行成為美國債券市場的主要需求方。它們之所以一直在買美國國債，是因為其貨幣與美元掛鉤。因此，這樣的需求對價格不敏感，並與美國的經常項目赤字成比例，後者決定了外國中央銀行擁有的美元數量。美國經常項目赤字越大，對美國國債的需求就越大。 2001年至2008年，美國經常項目赤字不斷增加，美國國債的收益率曲線卻在下行，原因即在於此。剛性需求使債券的價格增加了。

不過，美國國債市場的動態平衡，被美國的信貸和房地產泡沫爆發改變了。其結果是，美國消費和美國的經常項目赤字都減少了。 2009年，美國的經常項目赤字很可能低於4000億美元，為頂峰時期的一半。這意味著外國中央銀行用於購買美國國債的錢變少了，但是，供給還在不斷增加。這意味著，外國中央銀行不再決定美國國債價格，美國的機構和家庭現在成了能敲敲邊鼓的買家。價格決定者的轉換，使得美國國債收益率大幅上揚。

十年期的美國國債的收益率歷史平均點位是6％，剔除3.5％的通脹，真實收益率是2.5％。這反映出美國買家的偏好。外國中央銀行在過去七年將利率壓得很低。如果買主重新變成美國人，美國國債的收益率會從現在的水平大幅上漲。一些美國政策制定者相信，美聯儲將通脹目標率定在5％－6％。美國國債收益率將從目前3.5％的水平上升至7.5％－8.5％。

美國國債的大量供給只會使市場更糟。美聯儲試著通過購買逾3000億美元的美國國債來推動債市回暖。但事與願違。美國國債投資者很害怕美聯儲的行動會導致通脹。這等於將國家債務貨幣化。由於聯邦政府的赤字將在未來幾年內保持非常高的水平，貨幣化的規模以後會更大，從而可能引發惡性通貨膨脹。這就是過去三周美國國債收益率大幅上升的原因。

一個可能的方案，是通過短期融資來填補美國預算赤字。因為美聯儲控制了短期利率，這樣的策略可使聯邦政府無需支付高利息。但這樣的策略會使美元崩盤。

雖然美國貿易逆差明顯減少，但美元指數從3月的峰值跌落約10％。這說明市場預測美聯儲的政策會導致通脹和美元劇烈貶值。我認為，美元走軟的原因是錢從美國市場流到其他市場。這是引起新興市場和大宗商品市場上升的主要原因。多數美國分析師認為，美元的疲軟是因為外國人減少了購買量。這很可能不正確。

美元的疲軟限制了美聯儲的政策。疲軟的美元積聚了通脹的風險——美元貶值會輸入通脹，更重要的是，可能會增加通脹預期，而通脹預期會在目前的環境中自我實現。美聯儲已經釋放和承諾了12萬億美元來拯救金融系統，約佔GDP的83％。這一大筆貨幣供給如果不能及時退出，將引發惡性通貨膨脹。至今，美聯儲仍能從市場對這筆錢是否會被撤回的擔憂中受益。美元弱勢反映出市場對美聯儲的信心在搖擺不定。但是，如果市場信心繼續搖擺，將會使美元貶值，通脹預期自我實現。美聯儲可能必須改變態度，哪怕是像徵性的姿態，對市場保證會收回這筆錢。例如，通過提高利率，發出信息，就可以穩定市場的情緒。不過，美國經濟依然在惡化。美國的失業率已經達到9％，今年可能會超過10％。任何提高利率的建議都將會打壓增長預期。美聯儲現在進退兩難。

儘管全球需求繼續下滑，油價從3月的低位翻了一番，推動因素依然是通脹和美元貶值的預期。因為美國市場的資金“出走”，其中一些流進了石油交易所交易基金。起初，期貨的價格受到影響，並且現貨和期貨的價格相差巨大。這個價差增加了存貨需求，因為投資者試圖從這個價差中獲利。增加的存貨需求使得現貨價格逐漸接近期貨價格。上漲的油價引發通脹，抑制增長。這是滯脹的要素。如果美聯儲放任美元貶值預期發展，通脹將會比我的預期來得還要早。

識破刺激政策把戲
20世紀70年代的滯脹，孕育出經濟學的理性預期理論。貨幣政策刺激經濟，其實是通過愚弄人們來實現的。中央銀行一邊使貨幣貶值，一邊卻讓人們相信貨幣的價值不變。然後，讓他們增加對貨幣的需求，來刺激經濟。理性預期理論說穿了凱恩斯流動性理論的底子。但是，正如他們所說，人們不會被一再地愚弄。當中央銀行試圖用貨幣政策解決20世紀70年代的結構問題時，它的刺激政策不再奏效。由於央行不斷地用同樣的花招，人們看穿了其中的本質，開始理性地行動。這意味著，增加的貨幣直接表現在價格上，引發了通脹，沒有起到刺激經濟的作用。

理性預期理論的誕生降低了凱恩斯理論的信譽，並為保羅沃爾克那表情嚴厲、內心仁愛的政策奠定了基礎。他的政策是大幅提高利率，並引發衰退。衰退使得人們相信中央銀行真的要打擊通脹，並依此調整自己的行為。隨後，通脹預期大幅下降。不過，沃爾克給美聯儲建立起來的信譽被格林斯潘敗光了，他通過注入貨幣來解決經濟問題。正如我從前指出的，特殊的因素使得格林斯潘的措施一時奏效了。它的副產品是資產泡沫。由於環境變了，理性預期理論將再一次對貨幣政策的後果產生影響。

美國國債、油價和美元的走勢表現出理性預期回歸的跡象。政策制定者必須採取行動，使它回歸的速度放慢。否則，刺激將會出軌，全球經濟將會暴跌。我預計，至少美國的政策制定者會擺出姿態，來緩和市場對財政政策和貨幣擴張的擔憂。他們會強調，刺激政策是短期的。市場很可能會再次被愚弄。直到2010年，它才能完全清醒。美國別無選擇，它只能印錢。作為一個理性的國家，它將做它必須做的事情，不管怎樣巧言令色。這正是我預計全球經濟在2010年二次衰退的依據。

與市場的所有噪音正相反，市場復甦的明顯跡象尚未出現。所謂的全球經濟的“綠芽”主要是受到存貨週期的影響。刺激政策將使增長在2009年下半年好一些。但是，沒有什麼證據顯示經濟會持續地複蘇。市場在靠著幻想交易。認為資金流回房地產更加可笑。房地產泡沫通常持續三年以上。目前的泡沫比通常要大。房地產市場很可能保持熊市很久。認為房地產回暖的人指出通脹是房地產轉牛的因素。不幸的是，房價已經提高，即便CPI上漲，二者水平接近，房價仍需下調。

大多數投資股市的人實際上變得更窮了。看看日本、韓國和中國台灣。即使它們的人均收入在過去30年大幅增長，投資這些國家和地區股市的投資者依然損失了很多錢。經濟增長是投資者在股市賺錢的必要而非充分條件。不幸的是，大多數國家的股市並不具備反映經濟增長的條件。關鍵是好的公司治理。這需要法治和良好的道德規範。但是，這二者中任何一個在大多數市場都不具備。

“長期投資者可以在股市中賺錢”是一個被廣泛接受的觀念。實際上，這不是真的。大多數公司的經營超不過20年。長期投資怎麼能賺錢呢？通用的破產應該提醒人們，“長期投資能賺錢”的觀念是多麼可笑。通用是美國經濟的標誌，是一家百年老店，卻淪落到破產地步。長期看，所有的公司都要破產。

表面上，房地產要比股市好。房地產是有形資產，投資者能觸摸到。但是，長期看，它也不能保值。看看日本。它的房地產價格比30年前要低。美國房地產價格將會觸底，經通脹因素調整後，也要比20年前的水平低。

長期看，中國的房地產市場保值能力更差。中國的居民住宅的使用期是70年，商業用房是50年。如果在第70年獲得零價值，指望永久升值不是一個笑話嗎？房地產的價值只能是過去70年裡的使用價值。使用價值完全反映在租賃收益率上。目前的租賃收益率是房貸利率的一半。房地產怎麼能不被高估呢？唱多的人希望買家忽略租房收益，關注升值。但是，升值在長期看是不可能的。貶值倒是有可能，因為中國房地產的期末價值是零。

世界即將面臨另一個大麻煩。當上一個泡沫破滅後，世界各國政府沒有關注改革，而是力圖製造一個更大的泡沫來解決問題。在通脹出現前，這個策略會起作用。隨著通脹預期增強，它的效果便會受到威脅。當通脹在2010年出現，另一場海嘯不可避免。

如果你是個投機者，並有信心在衝擊到來之前退出，那麼，這就是你的市場；如果你認為這個市場是真實的，那麼，你就正在犯錯誤，並應該盡快退出；如果你進入市場後，一再地賠錢，那麼，你應該遠離這個市場。

Roubini Scoffs at Green Shoots, Sees Dangerous Complacency

Roubini spoke at some conference somewhere. He's still singing the same song he was a month ago:

Those aren't "green shoots"--they're yellow weeds
The crisis isn't over, and everyone has become way too complacent
We'll be in recession for another 6-9 months
The recovery after that will be weak
Big risk of a double-dip
Households aren't deleveraging
Oil could go to $200 just as economy starts to recover
Real interest rates could spike, killing housing, etc.
Concern about hyper-inflation
All this could lead to "perfect storm" that will clip wings of economic and financial recovery
So we need to stay focused on averting disaster before we redesign regulatory architecture.

安德烈·科斯托蘭尼的智慧

安德烈·科斯托蘭尼(Andre Kostolany)是筆者最尊敬的投資大師其中之一，跨張一點說，拜讀完此君的作品後，可能會對坊間大部份有關投資的書籍失去興趣。至低限度，這觀點對筆者來說是成立的:

(一) 股市
股市與經濟:
男子帶著狗在街上散步，狗兒先跑到前面，再回到男人身邊。接著又跑到前面，看到自己跑得太遠，又再折回來。反反覆覆，最後男子和狗同時抵達終點，男子走了一公里，而狗兄跑前跑後地走了四公里。
男人就是經濟，狗則是股票市場。然而，長期來看，證券市場無法脫離經濟。

市場的邏輯:
證券市場有自己的邏輯，和普通消費者的邏輯沒有什麼關係。

股票價格:
股價永遠不會和企業的實際價值相等，總是或高或低於合理值。

資訊:
凡是證券交易所裡人盡皆知的事，不會令我激動。在讀報紙的過程中，可以發現對我來說重要的消息，通常是隱藏在字裡行間的訊息。

測底:
在出現不利消息時，市場並沒有下跌，是行情已接近最低點的徵兆。
當最後的樂觀者變成悲觀者，當傳媒氣氛變得非常負面時，便是市況見底的跡象。

市場升跌:
暴漲和崩盤是分不開的搭檔。

股票走勢:
貨幣供應 + 心理 = 趨勢

恐慌性拋售:
就像在電影院裡，有人喊著火了，於是所有人衝向唯一的逃生門。結果是雖然連一根火柴也沒有點著，卻出現了傷亡人士。

投資人最壞的特質:
固執和猶疑不決

投資人最好的特質:
直覺和靈活性。直覺是下意識的邏輯和想像力，而投資人出錯時必須立即修正。

買賣的原因:
決定是否出售某隻股票跟買進價格沒有關係，而是取決於未來的發展。

內幕消息:
股市上的「消息靈通」經常是「毁滅」的代名詞。

耐性:
一個沒有耐力的投機者雖然有理，但永遠為之太晚。

投機者:
有遠見的戰略家，制定周密的計劃和策略，根據每天發生的事件進行調整。投機者總有一個想法，這亦是投機者和證券玩家的分別。

投資者:
市場中的長跑者

證券玩家:
市場中的賭徒

逆向操作:
勇於與眾不同，大家必須訓練有素、冷靜，有時甚至必須玩世不恭。因此在證券市場內，只有少數人能夠投機成功，所以投資人必須勇敢、全力以赴，明智，甚至表現得自負一些。對自己說: 「我知道，其他人都是傻瓜」

不忘彈性:
但如果出現根本性變化，例如戰爭、重大的政治和經濟決策等無法預料的事件時，就必須馬上考慮後果，必要時還要放棄昨天還十分喜歡(但今天變得很貴)的股票。

技術分析:
圖表可能賺錢，但肯定賠錢

(二) 經濟/匯率
通漲:
輕度通貨膨脹根本不會危害經濟。寧要5%通漲率，也不要5%的失業率。

通縮:
通縮時，貨幣供應持續短缺，消費者什麼也不想買，企業也不投資。在這情況下，沒有消費和投資，亦妨礙經濟發展。

金本位:
金本位制度猶如一條雙人被，棉被下的兩個人都試圖把被子拉向自己這一邊。嚴守金本位制阻礙貨幣供應的靈活性，隨之而來是失業、危機和破產。
總有一些政治家和經濟學者，每當外匯激烈波動時，總要求回到金本位制度。

美元:
在弱小與高強的衝突中，大多數人總是同情弱小。
全世界的人總是抱怨美國的貿易逆差，儘管多年來美國一直是整個世界經濟的「母乳」。
美國人將大部份的積蓄投入巨額的人壽保險和股票投資。

匯率:
一個國家的經濟實力和財政管理制度，才是構成貨幣強弱的主因。

資本主義vs社會主義:
資本主義等同一塊切得不平均的大蛋糕，而社會主義則是一塊切得大小均等的小蛋糕。結果是大小均等的小蛋糕塊，比大蛋糕上最小塊的蛋糕，還要小很多。

新世界遲發力有原因

股市不斷地升，昨日恒指收市 18888點，美極了，是刻意造出來的嗎？但是市場上的熊證依然比牛證更吃香，散戶就是不信邪，人人這麼想：已經升了這麼多，我只要不斷地買熊證，總有一天會買中。
可是，這一天到來之前，不知多少熊證會被殺？
恒指成份股很明顯地出現輪流炒的現象，上個星期開始炒本地藍籌地產股，先炒新鴻基地產，炒完新地炒新世界發展，昨日新世界已出現突破，成為藍籌股升幅第二大的股份。
在2003年至2007年的大牛市中，我已多次提起新世界這隻股，這是一隻很明顯被我稱之為周期股的股。所謂周期股，即升的時候升幅驚人，跌的時候也跌幅驚人。
2003年4月沙士期間，新世界最低價僅2.25元，到了2007年11月，高見31.2元，升幅近13倍，是當時我的得意之選。2008年10月，雷曼兄弟破產後，新世界股價從高位跌至最低4.6元，跌幅達85%。升得高跌得重，是最佳的周期股，在一個牛熊周期中，只要你能在低價，或相對低價買入，持有到牛市結束為止，你的利潤會很可觀。

現價較資產值仍有折讓
周期股的特點是負債高，高負債的股在熊市末期時人人擔心這家企業會破產，因此爭相沽售，使到股價跌至超低水平，與資產淨值出現非常巨大的折讓。我經常說，一名價值投資者的最基本買股法就是看資產折讓，特別是地產股。去年底，我先推介富力地產這一類內地地產股，因為這些股的跌幅更重，能最快最有力反彈，現在輪到藍籌地產股，在一眾藍籌地產股中，新世界算是仍然有資產折讓的股， 2008年的財務報告顯示新世界每股淨資產值為19.37元。
新世界比較遲發力的另一原因可能是至今為止，長江實業、新地、信和置業已先後推出大型樓盤，銷情不錯，因此這些股先炒，新世界仍未有大型樓盤推出，市場還在等待其河內道的大型發展計劃的推出。
目前，儘管股市炒得火熱，但是經濟復蘇的迹象仍未出現，失業率仍高，特區政府推出168億元紓解民困、派錢的事沒人會反對，不過我還是覺得，如果用168億元來創造就業，可以聘用10萬人工作一年，年薪 16.8萬元，那不是更好嗎？失業與擔心失業會令人沮喪影響消費，要經濟早日復蘇，一定得千方百計解決失業問題，因此創造就業機會肯定比分錢好得多。

恒指最大阻力區20000點

5月31日，周日。5月份美國消費信心為去年9月以來最高，見68.7（4月34.9），首次重返50點之上，因大部分人認為最惡劣日子已過去。真係咩？小心迴光反照。英國5月份消費信心係一年內最高，未受H1N1影響。不過，日本CPI喺4月份出現第二個月下跌，估計一直下跌至2010年3月，因需求下降。日本經濟重陷通縮，主因係企業純利下降，員工面臨減薪；日本銀行估計，2008／09年核心通脹率為負1.5％，2009／10年為負1％。

滙豐銀行認為，通縮係家吓全球經濟嘅最大威脅，因工資下跌引發價格回落，加上今年油價較去年平均便宜50％。油價去年12月見32美元後，至今已上升100％，主因係美元弱勢。5月8日美滙指數跌穿200天線83水平，引發呢次Tangible & Intangible資產上升潮。

港股相對便宜令反彈較好力
唔少人相信衰退已結束、經濟繁榮期再臨，但願如此。亦有人相信去年11月起新興市場可以同美國分道揚鏢（decouple），可以嗎？雖然1990年到2007年日經平均指數曾經同全球股市分道揚鑣。美國人儲蓄率已由2007年嘅負數到去年佔GDP 4%，估計今年升至GDP 6％。响咁嘅環境下，新興市場表現會點？

3月9日開始嘅恒指大反彈較估計中好力，理由係港股相較其他地區股市便宜。估計今年本港上市企業純利只會減少5％（唔計物業重估），加上聯滙因素令熱錢流入，擴大咗港股升幅（但若日後流出又可擴大港股跌幅）。中國刺激經濟方案亦幫咗一把，令唔少股份喺短短三個月內升幅超過100％，證明咗喺熊市中獲利一倍嘅機會十分多，响牛市反而唔易賺大錢。不過，恒指P/E已漸漸接近平均水平（十五倍），唔似3月9日當時P/E低於十倍，喺APAC地區港股仍算便宜。响恒指18000點以上入市，未來風險愈來愈大。

標普五百指數由2007年10月高峰到今年3月9日下跌58%，至今回升24%，係1993年以來最短時間內最大升幅。1993年係牛市嘅開始，2009年3月9日至今只係熊市反彈，因為2007年10月股市相對1929年9月更加偏高，後者下跌90%，而前者只回落58%。呢次反彈市出現，係建基於美國銀行系統證明仍安全及經濟停止下滑，而短期利率接近零、長期利率上升，為銀行提供賺取息差利潤嘅好環境。

1997年7月1日香港主權回歸日，如閣下投資股票、房地產、黃金及定期存款，結果分別係點？以恒生指數計至今上升超過10％，房地產除豪宅外虧損30％，金價上升190%，存款（平均5厘計）上升79.5％。過去十二年呢場龜兔競走中，贏家係黃金，第二係定期存款，股市接近打和，物業揸家則係大輸家。證明由1997年7月起，股票同物業只可作trading之用，已失去投資價值！

經濟展望：2009年第二季起中國經濟進入穩定期，美國及歐洲便木宰羊。油價仍有上升空間，只係未來升幅已經有限；金屬價格進入整固期；農產品方面仍有升值空間。5月份股市買盤主力來自淡友冚倉盤（short covering），主因係4月豬流感期間唔少人空咗倉，完成冚倉後順勢推高Ｄ；但VIX指數已重返去年8月水平，6月宜小心。值得注意嘅係，十年期債券息率與二年期債券息率差係2003年以來最大，闊達2.63厘（2003年係2.74厘）。點解有錢人寧可收0.25厘息，都唔肯揸3.75厘嘅十年期債券？主要係擔心「第二波」就快出現，例如6月份通用汽車破產需政府注資500億美元去交換70％股權……。响政府瘋狂注資挽救大企業環境下，美債可能有排跌。

2008至09年過去十二個月，中國只購入美國新發行國債嘅六分之一，較兩年前為少；今年4月開始購買量進一步下跌。今年1月起中國政府動用唔少資金購入原材料，令原材料價格响過去一段日子飛升。今後中國政府會點樣做？5月份起中國政府已唔再吸納銅，令銅價自4月14日起牛皮。

油價見75美元亦冇乜大不了
美元喺3月4日起轉弱，漸漸接近去年12月17日低點，即1.44美元兌1歐羅；上述係3月4日起原材料漲價嘅另一理由，不過升市已近尾聲。中國家吓持有嘅美元資產超過1.2萬億美元，已超過日本。去年6月底到今年2月只增加美國國債2100億美元，其中更以短期國債為主。今年4月28日美國國會眾議院撥款委員會主席馬克．柯克喺出席美國華人組織「百人會」時話，睇嚟中國已靜悄悄而又不失禮地收回發畀美國嘅「信用卡」矣！估計今年美國財赤1.75萬億美元，超過GDP 12%，因主體經濟陷入衰退。美國財政部今年必須發行最少2萬億美元國債，呢個規模係前所未有（2003至07年平均每年發行5647億美元）。即使美國人儲蓄率由去年1.8%上升到今年8%，亦只能吸收6600億美元國債。一旦中國唔支持，美國長債息率必升！上述係今年下半年美國經濟嘅最大風險。

今年商品價格上升唔少，令資源股升完可以再升。石油喺5月份出現自1999年以來最大單月升幅，白銀出現1987年以來最大單月上升，白糖亦升至十個月內高價，仲有大豆、可口等；連波羅的海乾貨輪指數5月亦上升96％，唔少人認為通脹重臨（一般人所指嘅通脹係CPI指數，例如麥當勞漢堡包，1959年喺美國賣57美仙，今天4.29美元，上升653％或每年上升13％；如未來五十年每年仍上升13％，2059年漢堡包應該賣32美元一個！）。CPI上升除咗原材料（商品價格）上升外，好大程度受消費者購買力影響。過去五十年麥當勞漢堡包漲價，唔代表未來五十年可以同樣速度上揚，因美國人收入近年已停止上升；過去五個月商品價格上升，未必會令未來通脹率上升。以油價為例，由去年8月嘅147美元回落到同年年底33美元，今年油價上升只係一次反彈，即使回升到75美元一桶亦冇乜大不了。何況3月至5月商品價格上升動力來自美元弱勢，美元弱勢令十年期債券息率由2厘升至3.75厘，令三十年固定貸款利率跳上5.45厘（2月份以來最高），不利美國房地產前景。大摩認為，年底前美滙將再回落10％，如上述預測正確，意味商品價格將再升，美債則進一步受壓，可能引發另一場金融風暴。去年美國喺負利率環境下，CPI 升幅亦只有2.8％，因為去年GDP跌5.7％（今年首季跌6.3％），估計今年第三季美國CPI只能較第二季升3.5％。油價一旦高出75美元，將連OPEC亦冇能力再令油價上升，因為今年石油消耗量正在減少而非增加。

5月份道指升4.1％（過去三個月共升20.4％，係1998年11月以來表現最好嘅三個月），由3月9日起計則上升29.8％，為2007年10月以來最大升幅。

至於恒指能否挑戰最大阻力區，即去年3月18日嘅20572點及8月21日嘅20350點？恒指喺去年9月跌穿20350點（三次到底而破），引發大拋售，而呢次反彈市嘅最大阻力區就响呢個水平。

1960年代美國經濟由戰後一直保持繁榮。經濟學家在問：Is the business cycle obsolete? 隨之而來係十六年滯脹，其中又以1974年及82年最慘烈，兩者都因石油危機而產生。1980年代隨住經濟環球化出現，OECD國家製造業外移，新興工業國內嘅工廠互相競爭訂單，結果令工業產品無法漲價，OECD國家境內服務業員工收入則大升，因而引發消費熱潮，吸納新興國家出口產品，直到原材料不勝負荷，引發2008年石油危機（油價曾見147美元一桶）。今天唔少人卻相信2007年10月開始嘅CDO危機可以喺今年3月結束，真係咩？

今次衰退一如1990年代日本
日本自1990年起大部分日子都係衰退。日本經濟由1953至81年迅速由農業走向工業，1980年代開始GDP進入低增長期：日圓升值、樓價上升、日經平均指數大升，令日本進入泡沫經濟。1990年日經平均指數總市值超過當年美股（美國人口係日本嘅兩倍，GDP亦係日本兩倍）；邊個相信東京皇室所擁有嘅土地市值竟超過整個加州？1990年日經平均指數P/E七十倍，十九年後日本係點？泡沫爆破之後，日本銀行減息至零，政府提供大量刺激經濟方案，卻令日本政府由1991年財政盈餘高達GDP 2.9％到今天年年財赤，政府負超過GDP 160％。

石油危機2008年8月出現，2008年美國經濟情況卻較1990年代日本更差，但人們卻認為美國唔會係另一個日本。戰後美國經濟繁榮建基於「需求推動」（demand-side economic），政府不斷刺激消費需求推動經濟增長，因此引發通脹。1980年代開始改為「供應推動」（supply-side economic），即不斷增加供應量去刺激需求，推動經濟增長。到咗2007年，美國經濟面對供應過剩嘅危機，即使將利率降至零，亦只能產生短期消費上升；反之，金融危機卻向全球擴散。擔心2007年11月起呢次衰退一如1990年代日本，係沒完沒了。

通脹．美元．金

樓市氣氛逐漸升溫
本港樓市又見通宵排長龍，買家衝入售樓處搶購的壯觀場面重現眼前。這個星期可以用「恒指升千點，賣樓盈千伙」來形容，「零」息加熱錢的雙重威力，可說發揮得淋漓盡致。

鷹君主席羅嘉瑞日前對樓市熾熱、地產股上升「潑冷水」，認為經濟仍未完全復蘇、海外大銀行危機未解，升勢缺乏基本因素支持。

不過，新世界今天把全年樓價升幅預測，由一成調高至二成，瑞銀原本預期今明二年樓價將累升16%，現也改為2009年便可望達標。

外圍方面，氣氛亦日趨樂觀，英格蘭和威爾士截至4月的三個月樓價跌幅為十五個月來最小，英國樓市有回暖迹象。亞太方面，受惠於政府加大基建投資，印度首季經濟增長5.8%，優於預期的5%。另外，日本4月份工業生產按月增長5.2%，高於預期的3.3%，顯示企業計劃本月及下月繼續增產。

樂觀者認為全球經濟衰退大步檻過，好消息將接踵而來。摩根士丹利預料美元滙價仍有一成下跌空間，人民幣勢必轉強。大摩又指出，衡量美元兌歐羅、日圓、英鎊、瑞士法郎、加元與和瑞典克朗走勢的美滙指數，上周下挫3.7%，因市場擔心創紀錄發債將危及美國的AAA信貸評級，並推薦買入日圓、加元和挪威克朗。大摩與老畢口徑相似，「」一下至愛之楓葉幣，啊，造1.09兌1美元，離parity僅半步之遙了。

讀完以上消息，總括而言只反映一個現象：什麼都升。油價重上每桶65美元，創半年高位、金、銀、白金、玉米、小麥統統都升，原因只有一個，就是美元疲莫能興。

在各類資產中，老畢對黃金有偏愛，讀者大概已知一二。金價唔覺唔覺已升至每盎斯980美元（紐約初段）。同樣看好黃金的朋友，值得注意的是愈來愈多舉世知名投資者已站在黃金一邊，John Paulson從次按爆煲大贏家變身「金甲蟲」，投資組合中黃金相關資產少說佔了五成，就是一個顯例。

老畢並非「追星」一族，不會因為Paulson在黃金上押下巨注，就建議讀者盲目跟從。可是，眼前所見，市場上最聰明的人，包括《道氏通訊》（Dow Theory Letters）創辦人羅素（Richard Russell）、Goldmoney主事人托克（James Turk），以至黃金大炒家諾仙尼（Dan Norcini），無不全面看好這種貴金屬，如此就不能不留神。

羅素「德高望重」，其言尤值一記。他說，在八年牛市中，第一階段只有對黃金不離不棄的true believers才會捧場，時值1999至2000年。第二階段始於2005年，專業和機構投資者發現黃金的潛力，陸續加入買家行列。在這兩個階段，金價拾級而上，走勢雖浪高於浪，但由於尚未有群眾參與，升勢也就井然有序。

第三階段，羅素稱作「瘋狂期」（mania phrase）。到了這個時候，像畢爸爸、畢媽媽等鍾意聽古仔的「投資者」蜂湧入市，迫使金價脫韁急升，然後……？羅素相信，目前金市已非常接近第三階段的起步點，即公眾對黃金的「故事」興趣日濃。

根據老畢的觀察，羅素所說的「瘋狂期」應該仍未到來，但我不排除it can come anytime。大家若一直有跟進金價走勢，不難發現黃金從4月中以來的升勢，基本上是美元滙價每況愈下有以致之。從圖一可見，全球最大黃金ETF（GLD）技術走勢雖令人鼓舞，但成交量卻不特別矚目。換言之，金價由約900美元升至目前980美元，是在成交普普通通的情況下發生的。這等於說，金甲蟲現在開出的金價「盤口」，雖由千五至五千美元不等，但公眾尚未catch on，「瘋狂期」如箭在弦之說，老畢認為暫時未能成立。

金價過去四十多天表現堅挺，十之八九可歸因於美元疲弱，可從另一角度求證。若以英鎊和歐羅ETFs計算，金價4月以來不是橫行便是升幅微不足道。黃金升勢若真的有traction，不應僅以美元計算走俏，而是以任何貨幣伸算均強而有力，而且有相當成交量配合。

老畢的看法若離事實不遠，金價這一波升勢能否持續，將取決於美元急跌一輪後能否出現可觀反彈。美金已有很長一段時間跟股市呈逆向發展，金價近個多月隨美元轉弱而升，意味黃金漲跌與股市、外幣同步。換句話說，美元一旦轉勢，則股市、外幣和金價難逃一損俱損的命運。

呢一鋪，關鍵在於美元是否一如部分人預期（希望？）般一厥不振。然而，中長線來說，主要國家currency debasement和通脹避無可避，趁「瘋狂期」尚未來臨，老畢會利用金價和金礦股每次調整逢低吸納，你呢？

提起熱錢，老畢誠意推薦各位一讀曾效力大摩的獨立分析員謝國忠在內地雜誌《財經》發表的一篇文章（5月25日《財經網》，題為 Efficiency's Urgent Cry for Attention）。

謝氏屬股市淡友，讀此文前，你可能以為這是又一篇呼籲股民戒急用忍、保持冷靜的「勸世文」，事實卻不然。文中並沒有這些泛泛之談，集中分析金融市場把流動性直接傳導至實體經濟、由此引發通脹的風險。

不少分析家認為，即使貨幣政策寬鬆流動資金過多，也不會在實體經濟中引發嚴重通脹，那是由於在需求下跌產能過剩的環境中，那怕金融市場熱火朝天，通脹亦無法抬頭。基於此，流動資金氾濫不足為患，直至環球經濟全面復蘇，通脹才有惡化之憂，但這也許是很遙遠的事。

謝國忠言之有物
謝國忠完全不同意這種觀點，他深信熱錢通過在金融和商品市場炒作，有能力把流動性直接傳導至實體經濟，迅速形成通脹。舉個例，人人都知石油需求正在下跌，但油價自年初以來漲近一倍。為什麼？市場對通脹預期不斷升溫，大量流動資金投入石油期貨市場，意味在油價回升中，「金融需求」比實際石油需求發揮了更大的作用。上世紀七十年代的情況說明，通脹預期本身就足以令流動性轉化為通脹。

第二，謝國忠對產能過剩足使通脹受控之說不以為然，原因是製造業中附加值相對原材料成本遠比昔日低，一個明顯例子是鋼鐵業產能長期嚴重過剩，但鋼材價格不僅未有跟其原材料鐵礦石脫節，反而亦步亦趨。那是由於鐵礦石在鋼材生產成本中佔了一半以上，煤炭佔四分一，而器材折舊、勞工成本和盈利，在產品價格中所佔比例甚小。鋼材價格若遠遠落後於原材料升幅，鋼鐵廠存活亦成問題，遑論賺錢圖利。

謝國忠的論點等於說，過去信貸寬鬆流動資金氾濫，促成了資產市場繁榮，但實體經濟在全球化和科技發展大大降低生產成本下，通脹得以長期保持溫和。隨着這兩股力量影響力日減，流動資金過剩將以人們意想不到的速度，在實體經濟中引發通脹！

泰勒棒打貝南奇

上周老畢話樂觀者認為全球經濟衰退「大步檻過」，好消息接踵而來，現應修正為市場當經濟復蘇已成事實，大力炒上。內地採購經理指數連續三個月企穩於50點「盛衰分界線」之上，刺激港股大升逾700點；同樣，美國最新公布5月份製造業指數從4月的40.1升至42，顯示收縮速度放緩，道指初段即升200點，重上8700關口。

近日許多數字加起來，拼出一幅「前程錦繡」大圖畫，既然經濟已走過谷底，工廠就要買料生產，大家有工開就會盡情消費，在經濟復蘇的主旋律下，跳第一隻舞的當然是石油、煤炭、原材料股，做港口生意的招商局便因「貨如輪轉」而受惠，成為今天升幅最大的藍籌股，漲12.4%。兗煤升11.2%；中海油漲8.8%。從事金屬採礦的紫金勁升13.6%，洛鉬和鞍鋼也不俗，分別彈升10.7%和10.4%。其他如中鋁和江銅也漲逾8%。

老畢上周六引述曾效力大摩的獨立分析員謝國忠的評論，指熱錢在金融和商品市場炒作，不必等到經濟全面復蘇，就可直接在實體經濟中引發通脹，是耶非耶，相信很快便有答案。

講開通脹、通縮之爭，林行止先生周一在〈物價利率齊升 通脹還會遠嗎？〉一文中，提及史學家富格遜（Niall Ferguson）上周五在《金融時報》撰文狠批克魯明一事。本報讀者想必讀過去周末克魯明於《紐約時報》發表的專欄文章（本報譯文題為〈通脹大恐慌〉），對富格遜何以「聲討」克魯明，應該心裏有數。

可是，如果要老畢揀，愚見認為，同樣刊於《金時》（5月27日）、由史丹福學者泰勒（John Taylor）執筆的〈債務膨脹威脅美國〉（Exploding Debt Threatens America），更有一讀價值。

右派散播通脹恐慌？
兩位學人的觀點殊途同歸，但泰勒在老布殊年代於總統經濟顧問委員會佔一席位，又曾在喬治布殊政府出任副財長，決策經驗豐富。更重要的是，此君對美國貨幣政策影響之深，從他提出的利率釐定方法被冠以「泰勒法則」（Taylor Rule）的名號，可見一斑。

泰勒雖未指名道姓批評克魯明，但他在文中炮轟貝南奇治下的聯儲局胡亂施為，通過印鈔購債把國家債務「貨幣化」（monetized），等於對克魯明所說的聯儲局沒有印鈔、靠通脹滅債近代並無先例、右派散播通脹恐慌、奧巴馬不應在威嚇下屈服……，作出了逐點駁斥全盤否定。富格遜對克魯明的批評，止於後者「誤解經濟危機」，但在泰勒眼中，克魯明的觀點形同一派胡言。相比之下，富格遜已很客氣了。

老畢在4月30日曾提及「泰勒法則」，其時聯儲局剛發表了一份政策文件，以此法為基礎，確認聯邦基金利率的適當水平應為負5厘（-5％）。我當時便懷疑，聯儲局在短息減無可減下，搬出「泰勒法則」令印鈔購債合理化，卻苦於無以為證。想不到事隔一月，「泰勒法則」的始作俑者親自撰文、猛烈抨擊聯儲局的量寬政策，令惡性通脹遲早來臨之說大增「公信力」。

長話短說，泰勒文章有三點值得歸納─—一、債務風險引致的系統性危機，尤甚於次按觸發的金融海嘯；二、美國無意以實際行動削債，利用通脹「滅債」的可能性不容抹煞；三、通脹惡化意味美元購買力相應下降，除非華府改絃更張，否則由債務引起的危機是解無可解。

泰勒引用美國國會預算辦公室的估算（未來十年聯邦負債相對GDP比率，將從2008年的41％倍增至82％），得出若不大幅加稅，政府要令債務比率回歸08年水平，物價便得在未來十年上升一倍的結論。換句話說，只要通脹雙倍於今天水平、名義（nominal）GDP錄得相若（100％）增幅，債務實額縱使不變，美國負債相對GDP比率仍會因此而減半。

克魯明經常批評「渲染」通脹恐慌的經濟學家有不可告人的「政治目的」，但他每次否定通脹威脅，引用的例子都是日本的「迷失十年」，而且只談美日之「同」，對兩者之「異」避而不說（日本發債融資不假外求，九成以上國債由本國人民吸納，美國卻高度依賴外資；日本當年實行量寬，限於一國，今天美英歐卻齊齊印鈔）。

講到政治動機，克魯明口中散播「通脹恐慌」的右派學者，在這位應屆諾獎得主面前，恐怕亦要俯首稱臣！

Don't Make Big Bets on Inflation Just Yet, Najarian Says

With crude and copper hitting 7-month highs, gold pushing $1000 per ounce and Tim Geithner in China defending America's profligate spending, inflation is remerging as major theme for policymakers and investors alike. In the latter category, "Black Swan" author Nassim Taleb has joined John Paulson among the growing number of investors making big bets on a weaker dollar and rising inflation.
With soaring U.S. budget deficits and the Fed's printing press running on overdrive, it's not a stretch to say big inflationary pressures are baked into the economic cake.

But don't put all your eggs in the inflation basket just yet, says Jon Najarian, co-founder of OptionMonster.com. Najarian recommends no more than 10% of assets be put into inflation hedges such as gold (which he's long) and Treasury Inflation Protected Securities (TIPS).

What's pushing commodity prices, emerging markets and Treasury yields higher lately is the "reflation" trade, he says, i.e. a re-embrace of risk by traders after the flight to the relative safety of the dollar and Treasuries in late 2008/early 2009.

Financial markets are reflecting these fund flows and renewed appetite for risk, rather than actual inflation, Najarian says.

学习林奇好榜样

在13年的基金操盘生涯中，林奇缔造了连续13年正报酬，且连续13年超越股票型基金平均报酬率的惊人纪录。为此，《纽约时报》将其排列在20世纪10大顶尖投资人的第2位，而第1名是巴菲特。

自2008年底以来，A股市场的反弹幅度已经超过50％，而这个周期也刚好是6个月左右。所以，按照林奇的忠告，即使我们是在2008年的低点进入，也不应将股票束之高阁——现在是检查股票池的时候了。本周，《投资者报》就在继今年1月5日对“投资者报50”（TZ50）指数成份公司进行微调之后，又检查并重新调整了TZ50指数的成分公司。这是成功投资系统中的重要一环，用林奇的话说就是投资是个“动态的过程”。现在，让我们看看林奇是怎么做的吧。

最重要的是研究个股
和那些华尔街大多数的金融从业者相比，温文尔雅甚至有些腼腆的林奇实在可以算是个另类，但是这些都遮掩不了他那传奇的经历以及对股票市场所显示出的智慧。

林奇没有一战暴富的传奇事迹，也没有发表过什么一语成谶的惊人神准预言。基本上，如果不是把 13年的基金操盘成绩一次回顾个够，你恐怕很难体会，他的地位能够超越众多赫赫有名的投资大师。

1977年，林奇不过是个基金界的新手，所掌管的富达麦哲伦基金，规模只有区区1800万 美元。但是时光流转到1990年，当他卸下经理人职务时，该基金的规模成长了776倍，达到140亿美元。那个时候他是全球最大股票型基金的经理人。13年间，林奇创造了2763％的累积报酬率，比大盘涨幅整整多出了2200％。平均计算，每年绩效超过29％。

1990年，43岁的林奇选择了退休。自辞去基金经理人职务后，几乎没人打探他的操作动向；林奇也鲜有抛头露面，他几乎消失在所有媒体版面。

但是在 2001年美国经济正因为科技股泡沫及“9·11”事件而陷入危机，他接受了一次采访，当被问及 美股是否已经落底时，林奇回答：“我不觉得这样的预测有什么意义，想赚钱，就不该用短线的逻辑思考。”随后，这个世界进入了一段最强劲景气扩张期。

7年之后，全球投资气氛再度陷入绝望情境。和以前一样，他又告诉人们，要等到尘埃落定之后，才能判断这段时间究竟算不算是经济衰退。任何短线的猜测都只是猜测，意义不大。市场经历多空循环的交替，总是需要一段时间，通常无法在发生的当下得知下一个阶段的变化。

对于一位投资人来说，不管是在任何时候、手上有多少资金，研究个股都是最重要的功课。林奇说当他还是手握 140亿美元的基金经理人时，研究个股是最重要的投资流程，现在，他帮慈善基金会操盘，资金只有1亿美元，但主要功课还是一样，研究个股。

现在的林奇仍然坚持出门拜访企业，一个月大约 7到10天，但不会再像以前一样，一整个月都在外地，多半是每天坐在办公室里，打四五通电话给有兴趣的企业聊聊。这就是他的退休 生活，当投资变成生活的一部分，不再需要担心基金绩效排名或者基金规模增减时，投资真的是件很有趣的事情。

严守投资法则
林奇从不将自己的投资局限于任何一种股票和一个行业上 ,他要的是一个投资组合，以分散那些非系统风险。不过，在林奇的投资组合中，他比较偏爱两种类型的股票：一类是中小型的成长股股票。这类股票在林奇的投资组合中占最大的比例。因为在林奇看来，中小型公司股价增值比大公司容易，一个投资组合里只要有一两家股票的收益率极高，即使其他的赔本，也不会影响整个投资组合的成绩。

另一类让林奇钟情的股票是业务简简单单的公司的股票。一般的投资者喜欢激烈竞争领域内有着出色 管理的高等业务公司的股票，但在林奇看来，作为投资者不需要固守任何美妙的东西，只需要一个以低价出售、经营业绩尚可，而且股价回升时不至于分崩离析的公司就行。

不断挖掘公司隐蔽性资产和发现其潜在价值，是林奇又一个绝技。在他看来，任何一个产业或板块，哪怕是所谓“夕阳产业”，都可以从中找出潜在的投资目标，甚至“女士的丝袜好过通讯卫星，汽车旅馆好过光纤光学”。只要公司潜质好，股票价格合理，就可以买。

林奇认为，股票的挑选是一个动态的过程。“由于人们非常关注股票价格的变化，因此，我们很容易忘记这样一个观念：持有一份股票就意味着对公司拥有一定所有权。除非你每隔一段时间就去检查建筑物的结构是否维护妥当，是否有脱落的部分，否则你不会感觉到自己对租赁的房屋的所有权；类似地，当你拥有公司所有权的时候，你必须时刻关注公司的发展状况。”
他反复提醒普通投资者，6个月定期检查并不是简单地从报纸上看看股票的价格，相反地，这种每6个月一次的定期检查被华尔街的研究人员认为是一种训练。作为股票的挑选者，你不能对任何事物进行假设，你必须遵循市场行情。

林奇甚至为这种定期检查列出了步骤。首先是要尝试回答以下两个基本问题：1、和收益相比，股票目前的价格是否还具有吸引力？2、是什么导致公司的收益持续增长？

随后，投资者可能会得到以下三个结论当中的一个：1、市场状况日益好转，因此你可能打算增加投资；2、市场行情日益恶劣，从而你可能会打算减少投资；或者3、市场行情没有发生变化，因此你既可以维持原来的投资计划，也可以投资到另一只股票当中，以获得更好的投资回报。

分享投资理念
有人这样生动地形容世界三大著名的投资大师：巴菲特太完美，索罗斯太狡黠，林奇则和蔼可亲。的确，并不像华尔街许多投资家的身上被罩上了层层神秘光环那样，林奇会不厌其烦地回答任何一个投资者提出的每一个问题。特别是从麦哲伦基金主管位置退休后，林奇将大量时间花在了投资经验的总结与集纳之上。

目前，林奇出版了《在华尔街力争上游》、《战胜华尔街》、《彼得 ?林奇的成功投资》、《学以致富》等系列个人著作。其中《战胜华尔街》一书被誉为“全美第一号畅销书”，《彼得?林奇的成功投资》被《纽约时报》评为最佳畅销书。而在这些书里，他们就像同一个久违的朋友聊天一样娓娓道来，林奇将自己投资成功的密码毫无保留地奉送给他人。

尽管林奇自己经营了 1400多种股票，但他告诫投资者拥有股票就像养孩子一样——不要养得太多而管不过来。业余选股者大约有时间跟踪8－12 个公司，在有条件买卖股票时，同一时间的投资组合不要超过5 家公司。

同时，林奇特别提醒投资者，要将注意力集中在公司而不是股票上。每买进一种股票，投资者都应当对这个行业以及该公司在其中的地位有所了解，对它在经济萧条时的应对、影响收益的因素都要有所把握。在此基础上，再将自己的交易限制在目标企业的股票。

避开热门行业里的热门股票是林奇对投资者反复发出的忠告，相反，那些被冷落、不再增长的行业里的好公司则是林奇提醒投资者应当重点关注的板块。

如何选择恰当的时机买进和卖出股票，林奇公布了自己的主张。他认为投资的关键在于抓住转折点。不能仅仅因为某种股票价格下降就购买。投资的惟一依据是根据公司的真正价值而不是最近的股市行情做出判断。在林奇看来，在一家公司财务状况好转前的一瞬间进行投资，等到转折真正开始，再增加投资，无异是最佳的选择。

林奇提示投资者，在评价股票的价值时应对资产评估和公司盈利能力评估两方面给予足够的关注。资产评估在一个公司资产重组过程中具有非常重要的指导意义；盈利能力评估主要度量企业未来获取收益的能力。期望收益愈高，公司价值就愈大，盈利能力的增强，即意味着公司股票价格具备在未来上扬的可能性。

尽管林奇在自己的股票交易过程中创造了罕见的高换手率，但他仍提醒投资者如果投资的股票业绩优良，大可以持五年十年不变。他说 :“我投资组合最好的公司往往是购股三五年才利润大增而不在三五个星期之后。”