Higher Volatility Coming Sooner Than You Think

The stock market rally has been quite resilient... virtually a one-way, low volume ticket to higher prices.

Not surprisingly, volatility has gotten absolutely smashed along the way.

As measured by the widely followed CBOE volatility index commonly known as the VIX, or the “fear gauge”, it recently put in a five year low.

(Extremely low readings in the VIX, as most Tycoon Report readers know, infer that investors have become very complacent with regard to risk. More to the point, these low readings usually coincide with short-term market tops.)

However, it's important to note that volatility can remain low for extended periods of time. So the challenge is to figure out whenmarket volatility will once again rear its ugly head.

What’s interesting about the VIX right now is that it’s currently giving us a huge clue that higher volatility may be coming back not only sooner, but with a greater magnitude than most investors think.

This can be powerful information in helping you manage your investment strategy and better protect your portfolio assets if you can identify it early.

So today, I’m going to share with you a helpful tip on how you can better interpret what the VIX is telling you.

If you really want to know the secret to having great “market feel”, I’ll be happy to share it with you. It’s simply getting a good read on market volatility.

So let’s take a look at the VIX. Like I mentioned, it just hit a multi-year low, briefly dipping below 14.00 this past Tuesday. Yesterday it closed at 15.31 -- a level that is still very indicative of overly complacent investors.

VIX (5 year daily chart)



Simply put, the VIX measures implied volatility. Specifically, how expensive option premiums are on the S&P 500 index that are roughly 30 days from expiration.

High readings (above 30) usually infer elevated fear among investors who are bidding up the price of options (protection). The markets are more active with heavier volume and wider ranges.

Low readings (below 18) usually infer subdued levels of fear, and option prices tend to recede as investors become comfortable selling premium (generate income). The markets tend to behave in a more orderly fashion with lower share volume and tighter ranges like we’re seeing right now.
Market volatility tends to mean reverting. While the historical average of the VIX is around 20, you can see from the five-year chart above that it can spike very high during times of heavy market stress, or can fall and stay subdued below its mean for months at a time.

So we know the VIX is low. In fact, it’s historically low. We also know that the markets have been behaving in lock-step fashion with a low reading in the VIX. Trading has been orderly, with lower average volume and tighter intraday ranges.

But for how long?

We know that volatility will eventually shift at some point. At the very least revert to its mean average. More realistically, move much higher and spike sometime in the future during the next market crisis, whatever that may turn out to be.

We also know that low volatility can hang around for quite some time, generally much longer than the periods of high volatility.

Still leaves a lot of question marks, doesn't it? So what else can we do to help us get a better handle on this?

Well the answer for me still lies in the VIX. But we’re going to broaden our horizon.

Let me explain...

The VIX is an index, and does not trade as a security. It’s simply a quantifiable perpetual mathematical calculation that measures implied volatility on S&P 500 index options.

So when we look at the VIX, it’s a “spot price” that we’re looking at.

And while it certainly gives us a decent amount of information about the current volatility environment, you can actually take your analysis to the next level-- into master “market feel” territory.

Several years ago, VIX futures and VIX options on futures were introduced and became tradable products. And while you may have no desire to trade these products, a wealth of free information lies at your fingertips as a result.

By following the VIX as well as VIX futures, you can refine your interpretation on not only the current volatility landscape, but perhaps where future volatility may likely be heading.

From my analysis, this extreme low volatility environment will most likely be short lived rather than extended.

And I am also expecting volatility to move up significantly higher than its mean average.

The following Table and Graph show the term structure of the VIX spot and VIX Futures




You can see that “Spot” VIX closed yesterday at 15.31, which is indicative of low investor fear and a continued sanguine outlook.

But if we look a little deeper on how the “smart money” is pricing future volatility, the picture it paints is quite different. In fact, the term structure across the delivery months is extremely steep -- steeper than I think I’ve ever seen.

The VIX April futures are not only 40% higher than Spot, but also above the long-term mean average (in a few weeks we’ll get into Q1 earnings season).

The VIX July futures are even higher (with six-party talks set to get under away and potentially a last ditch effort to find a diplomatic solution regarding Iran’s nuclear program, the summer is most likely the window of opportunity if a military strike is carried out).

And the VIX November futures are extremely elevated, nearing almost 30, which is a historical level of heightened volatility (the US will be going to the polls to determine who will control the White House for the next four years).

The bottom line is that paying close attention to volatility is very important.

Most average investors do pay some attention to the VIX, but if you want to really up your game and obtain master “market feel” status, start to look a little deeper into the future... sometimes you’ll be surprised at what you mayfind.

分享锦集:以种植业分析新兴栈

新兴栈（SHChan，4316，主板消费产品股）在脱售了其饲料及鸡业之后，现在唯一的业务，是种植油棕，名正言顺，理应转为种植股。投资者亦应从种植股的角度而不是从消费股的角度评估其价值。

于1974年上市的新兴栈，在饲料和鸡业奋斗了38年，历尽艰辛，最后还是不得不打退堂鼓。股神巴菲特说：做事业，最怕入错行，进入一个没有前途的行业，无论经营者多么精明，多么努力，最后还是要落荒而逃，新兴栈就是一个很好的例子。

该公司以2450万令吉，脱售从事饲料及鸡业的子公司，此项交易，已于去年11月30日完成，该公司从此挥别老本行的饲料及鸡业，重新出发，专攻油棕种植业。

在过去，也曾有饲料公司在交易所上市，后来都一个又一个的消失，可见此行难做，难怪硕果仅存的新兴栈现在也不敢恋栈。

果断明智决定

对股票投资者来说，这是很好的反面教材：买股票，一定要选择有潜能的行业，如果你所选的股票，是属于没落或竞争过于激烈的行业，而入行障碍（ENTRANCE BARRIER）又很低的话，无论你持守多久，都不可能赚钱。

新兴栈抛弃饲料业，转攻具有潜能及较为稳定的油棕种植业，是个果断、明智的决定。

方向正确，今后稳步向前，路会越走越宽。

只要对该公司稍为注意，投资者一定会发现，该公司由2007年起，每年的年报，从封面到内页，都有不少油棕的彩色图片。

可见该公司之转型，非始于今日。

进军时机准确

该公司进军油棕业的时机，可谓拿捏得非常准确。当该公司在2007年买进砂拉越一家油棕公司的51%股权时，原棕油价格正处于低潮，每公吨售价在1600至1800令吉之间，油棕园的价值，一向跟油价共浮沉。

当时棕油价格低沉，油棕公司盈利不高，故油棕园价格亦偏低。该公司在那时低价买进油棕园，可谓眼光独到。现在棕油价格挺秀，油棕公司盈利丰厚，油棕园奇货可居，价格飞涨。该公司在2007年所买进的油棕园，现在已增值数倍，成为该公司的最宝贵资产。

该公司在过去数年中，陆续增购油棕公司股权，现在已拥有2万7846英亩（11,268.85公顷）的种植地，都是在砂拉越，位于距离明都鲁约170公里的柏拉加（BELAGA）镇。

在2万7846英亩中，有1万1406英亩已种植，其馀1万6440英亩为尚未种植的空地及基本设施（如道路、沟渠、员工宿舍及苗床等）。

在已种植的1万1406英亩中，成熟油棕占9499英亩，未成熟油棕占1908英亩。

从事油棕种植，最棘手的问题是缺乏土地，目前由于油棕业盈利丰厚，种植界对可种油棕的土地，虎视眈眈，导致地价飞涨。新兴栈拥有的1万6440英亩空地，已成为很宝贵的资产，在今后数年，可按步就班发展为新油棕园，不必再为找地伤脑筋，可见该公司董事部有眼光。

根据该公司在去年12月30日时的账目，新兴栈的每股净有形资产为59仙，实际上，假如你以市价重估该公司油棕园的价值的话，每股净有形资产不止倍增。

马化合作社最近以每英亩1万5600令吉，脱售该社在砂拉越的油棕园，并将脱售所得款项，退还给参与该社油棕种植计划的社员，退款在进行中。

假如我们将新兴栈所拥有的1万1406英亩已种植油棕园，每英亩亦估值为1万5600令吉的话。1万1406英亩的价值约1亿8千万令吉。

每股净资产料RM2

据砂拉越油棕种植界说，目前砂农业地每英亩转手价约为5000令吉。为谨慎起见，我们只将新兴栈所拥有的1万6440英亩空地，每英亩估值为3000令吉，则这1万6440英亩农业地约值5000万令吉。

故新兴栈所拥有的油棕园和空地，总价值可达2亿3000万令吉（1亿8000万令吉加5000万令吉）。以新兴栈目前1亿1100多万股（每股面值1令吉）计算，重估后每股净资产可高达2令吉。

以上是从油棕园的市值，窥探新兴栈的每股价值。

但是，对投资者来说，更重要的是以目前每股80仙的股价，买进新兴栈，等于是以多少钱买进1英亩的油棕园及空地呢？

每英亩RM3600v

新兴栈的资本为1亿1100多万股（面值1令吉），以目前80仙的股价买完全部1亿1100多万股，约需9000万令吉，这是你收购该公司100%股权所要付出的代价。

该公司在去年12月30日时，净负债为1000多万令吉（现金减长、短期负债），在全面收购该公司之后，这笔债也由你承担，所以，你收购整家公司的代价约为1亿令吉。

在收购整家公司之后，该公司所拥有的2万7846英亩油棕园及空地就全部属于你的，每英亩的买价为3600令吉左右。

换句话说，你以每股80仙买新兴栈，等于以每英亩3600令吉买该公司的园坵，包括1万1406英亩已种植的油棕。

筹措资金挑战

该公司今后所面对的挑战，是如何筹措资金，将1万6440英亩空地发展为油棕园。

一位在砂拉越大规模种植油棕的朋友受我询问时说：目前在砂拉越种油棕，由开芭栽种到油棕成熟（约3年），每英亩成本约为6000令吉（不包括地价），以此计算，要将1万6440英亩空地发展为油棕园，需投资约1亿令吉。

该公司当然可以通过银行融资及公司本身的盈利来支付，但作为上市公司，最方便的方法是通过股市筹资，我不排除该公司发附加股的可能性。

在完成发展空地之后，新兴栈将蜕变为一只中型种植股，规模类似捷博（Cepat）。至于盈利，则胥视棕果产量及原棕油价格而定，无异于其他种植股。

美股出现「黄金交叉」

去年七月恒指50天线跌穿250天线即死亡交叉，但很少人相信未来3至6个月股市会大跌，结果去年10月恒指见16170点。今年2月1日美股出现「黄金交叉」，很少人相信未来3至6个月美股会上升！美国过去60年历史（1950年起计）共出现26次黄金交叉，其中21次在未来3至6个月是上升平均升幅5% （2009年那次上升20%，2010年10月那次上升12%）。

如果我是巴菲特，我8块钱买比亚迪，80块我还是不卖，但是跌下来70块的话，卖掉。因为从高潮跌下来15%，我赚的钱跑掉了，我不会再支持比亚迪了。不要长期持有，这个时代过去了。通常涨起来，涨的很厉害，跌下去也会跌得很厉害。

当股票从底部涨上来20%的话，你应该去看看发生什么，就是追涨；当股票从最高潮跌下来20%的话，你也应该看看发生什么事。所以追涨杀跌是对的，但是你要做到冷静。追涨杀跌后面，最好加上句号。一浪高于一浪，第一个上升浪你找不到的，但是第一个浪出现之后你去买第二个浪、第三个浪、第四个浪，因为涨潮了。反过来，退潮也是一样。第一个浪往下走了，你不要不相信，你挡不住这些浪的，因为这些潮是由月亮带动的，全世界所有政府都挡不住。它来的时候来，走的时候走，没有人能够控制的。所以当一浪高于一浪时，这是买进的信号，这是追涨。当一浪低于一浪时，这是退潮，杀跌。千万不要止盈，要止损。

再看新加坡，85%的人住的是保障房，但这些豪宅价钱也是很贵的。所以保障房是需要的，这个是社会福利，但是除了心理影响之外，对房地产是一点影响都没有。

房价上升政府会打压，但不会永远打压下去，当人均收入慢慢涨上去的话，政府还是会放开的。在新加坡，通常政府涨了五年就打压五年，超过五年政府放手。所以新加坡的楼价很奇怪，涨了五年停了五年，涨了五年停了五年，这一次新加坡往上走了七年。我相信中国可能是新加坡模式，也就是一级一级一级慢慢上去，整个趋势是往上走的。因为城市化、中产阶级冒起，这两个大趋势对房地产都是有利的。

通脹下半場

儘管全球經濟疲軟，通脹仍然處於上升狀態。2011年底認為通脹放緩的觀點，主要理由是石油價格下跌、全球經濟增長放緩和歐債危機加劇。但是，全球貨幣擴張對石油價格有著最終的話語權。隨著石油價格重回2011年的最高點，通脹也會重新抬頭。

通脹難以逆轉
2008年金融危機開始以後，美聯儲的資產負債表增加到了此前的3倍，並且正在討論實行第三次量化寬鬆政策。中國廣義貨幣每年增長超過20%。歐洲央行已經通過固定利率長期貸款向其銀行系統提供了超過1萬億歐元的後門量化寬鬆政策。日本央行最終也加入了這場遊戲。全球經濟正在同時經歷量化寬鬆。

從貨幣擴張到通脹的傳導在當前的週期內似乎會很長。這導致政策制定者和分析師質疑兩者之間的關係。我認為，金融危機和全球化已經放緩了這種傳導，但並未終止它。一旦通脹勢頭變強，這種傳導就更難逆轉。

西方國家的債務危機已經影響到了其金融系統，貨幣在經濟中的流通速度因此下降，換言之，貨幣到通脹的傳導速度放緩。一旦金融系統得以修復，這些對貨幣擴張看似有利的因素就可能會變成不利因素。屆時通脹就會突然飆升。

從貨幣擴張到通脹的最快途徑就是貨幣貶值。由於各國都在執行量化寬鬆政策，貨幣擴張並未導致貨幣貶值，這阻擋了貨幣擴張和通脹之間的直接通道。儘管這似乎賦予了政策制定者更大的迴旋餘地，但是，當通脹強勢上漲時，也會變成反面力量。逆轉通脹將會更加困難，需要更長時間。

2008年開始的全球金融危機是由於格林斯潘時代貨幣過量所引發的債務泡沫造成的。本輪貨幣過量會不會引發更多的泡沫呢？其實一切已經開始了。

股票市場已經部分泡沫化了。優質的消費類股票在發達國家市場交易價通常是收入的20倍，在中國甚至更高。網路股股價已經漲瘋了。馬上要進行IPO的Facebook很可能就是個大泡沫，超過2000年所有IPO的規模。

金融、能源和電信股價都很低。其規模拉低了市場平均價。金融股股價低的原因是由於投資者不相信銀行的業務模式，它們依靠低價的央行融資獲取利潤；能源股股價較低是因為能源企業都大得過分了；電信企業正在從電話向資料傳輸轉變，未來有很多不確定因素，它們是一個夕陽產業，在合理估值的情況下，其股價已經有泡沫了。

在新興經濟體中，房地產仍然是個泡沫。西方國家有問題的金融體系正在把流動性推進新興經濟體，後者正在經歷高通脹和低利率。

石油似乎又重新站穩了腳跟。中東的政治動盪有助於石油牛市。油價重回2008年初的高點並非一件難事。如果美聯儲確實執行了第三次量化寬鬆政策，油價很可能會再次創造歷史新高。即使美聯儲暫時推遲第三次量化寬鬆政策，當前的過量資金供應，再加上歐洲央行和日本央行的舉措，也會將油價推向歷史新高。石油價格是過量貨幣迅速轉化成通脹的最佳管道。

各國局勢堪憂
中國和印度正在面臨嚴重的通脹。其政策不太可能扭轉這一趨勢。中國的GDP平減指數在2011年是8.3%，比2010年的7.4%有所增長，政府2012年GDP增長率的目標為7.5%，廣義貨幣計劃增加14%。兩者相加將帶來7.5%的廣義通脹率。當前的資金總量沒有完全在通脹上體現出來，因為資產泡沫吸收了很大一部分過去的貨幣增量。隨著泡沫破裂，這部分資金會再次空閒出來，通脹就會更高。

印度的通脹率仍然接近兩位數，其實際利率仍然是負的，亦即貨幣政策還沒有起到冷卻通脹的作用。隨著油價上漲，印度的通脹將會再次加速。印度的經濟需求取決於消費，供應瓶頸很普遍，石油完全依靠進口。所有新興經濟體可能經歷的通脹因素，在印度都表露無遺。印度就是新興經濟體國家通脹的報警器。

新興經濟體即使做出更多努力，也很難冷卻通脹。發達經濟體很可能會保持寬鬆的貨幣政策。新興經濟體的貨幣必須大幅升值才能有效冷卻通脹。由於新興經濟體都依賴製造和貿易，其貨幣升值在短期內將會非常痛苦。這種限制意味著它們冷卻通脹的努力將始終是三心二意的。

伯南克反覆強調，他並不擔心通脹，因為工資不會上漲。在發達國家，勞動力成本已經超過了總成本的三分之二，如果工資得到控制，通脹就不會失控。這就是西方國家的央行行長們並不擔心通脹的原因。

迄今為止，西方國家的通脹是同進口緊密聯繫的。由於能源價格佔到了GDP的５％，進口佔了GDP的15%，這兩項較大的價格增長將會轉化為整體的溫和通脹。新興經濟體的這兩個數字是發達國家的2倍。隨著勞動力市場吃緊，通脹很容易就會上漲。

如果能源價格比現在翻一番，通脹就會成為西方國家的問題。從這方面看，美國有充分的葉岩氣是非常幸運的。低廉的天然氣價格可能是美國經濟穩定的最重要因素。

工資通脹，也就是工資增長遠高於生產率的增長，是通脹最重要的驅動力。高失業率似乎阻止了從貨幣擴張到工資增長的傳導。但是，就像20世紀70年代顯示的那樣，當通脹預期大行其道時，儘管失業率高居不下，工資價格螺旋上升也會發生。

在全球化時代，這股力量不像以前那麼強大了。跨國公司可以在世界各國迅速轉移就業。儘管通脹在侵蝕實際收入，工人也不太可能要求增加工資。就此而言，央行行長們是幸運的。

然而，勞動力短缺可能也會出現在發達國家，這在資源領域已經發生。其他和新興經濟體密切相關的行業也可能會經歷勞動力短缺，如高科技、工業設備、特種化學品、奢侈品等，它們可能會面臨熟練工短缺的問題，其工資會首先提高。這就給從貨幣到通脹的傳輸增加了另外一個維度。

美聯儲的會議紀要顯示它在2008年危機發生前對這場即將到來的大災難毫無感覺，同樣，歐洲央行也沒有預見到這場主權債務危機。沒有理由相信它們會提前預見到即將到來的通脹災難，何況現在掌管世界主要國家央行的還是以前那群人。

需要全球協調
全球經濟面臨諸多社會問題和結構性問題。貨幣政策可以幫助穩定形勢，但是不能恢復增長。央行行長正在試圖進行一項不可能但也是不可避免的任務，那就是要創造過量的貨幣。這一錯謬之舉就是通脹危機即將到來的原因。

央行的技藝是穩定經濟週期。當經濟波動是由於邊際因素如庫存週期等所造成之時，這種技藝就能見效。但是，全球化已經使其失去了效力。當前的經濟週期源自大的，非邊際因素的轉變。跨國公司可以將經濟的一大部分轉移到其他地方。貨幣政策微調在此很難起到任何作用。

在當今世界，沒有哪個國家的經濟能夠大過全球貿易，這大大削弱了任何一個國家經濟政策的有效性。全球協調對於振興全球經濟至關重要。

全球性經濟機構包括世界貿易組織、國際貨幣基金組織和世界銀行。世貿組織負責解決貿易糾紛。國際貨幣基金組織負責平衡支出危機。世界銀行關注消除窮國的貧困。沒有一個組織旨在解決當前的全球危機。

全球化如此迅速，沒有任何一個主權國家能夠獨自處理其帶來的一系列影響。很多專家認為，歐債危機表明發行一種貨幣有賴於一個統一的政府。挑戰似乎不止於此。貨幣靈活性是一個有限的工具。那些經濟很大程度上依賴貿易的新興經濟體無法自由依靠貨幣靈活性。整個全球經濟就像一個單一貨幣的經濟體。

應當建立一個發達國家和新興經濟體國家都信任的新機構。一種可行之道就是將20國集團機構化。因為這些國家的經濟佔全球經濟的三分之二，其協調將會是有效的。

如果缺乏有效的全球協調，世界將進入動盪。

走資？去年已出現！

談一談資金流出亞太區的事情。
早前提到，與交銀香港羅家聰午餐時，他提到資金流出亞太區的情況，不是近日才發生，而是去年第二季後已出現。
結果，我翻查了一些資料，當中發現事實的確如此，而且不單流出亞太區，實際上是整個新興市場都出現資金外流的情況。根據統計，2011年淨流出新興市場的資金佔總規模的比例，高達4%，要知道這個比例於2008年金融海嘯發生期間，只是7%；如果將有關數字拆細去分析，就會發現資金流出最嚴重的地區，為拉美新興市場股票基金，去年資金淨流出的比率達11%，與2008年的12%淨流出比重相近；而EMEA(即歐洲、中東和非洲)新興市場股票基金資金淨流出的比率亦9%，同時超過2008年8%淨流出比例；亞太新興市場股票基金淨流出的數字雖然不太嚴重，只有6%，但亦與2008年的9%相差不多。

流回歐美有何出奇？
雖然相對而言，亞太區新興市場股票基金流出量不多，但不代表今年危機較小，相反可能更大。

首先，我從來不相信亞太區可以在金融海嘯中，絲毫無損，只會相信資金於金融市場動盪等因素，而暫時對歐洲及美國失去信心，進而將資金轉移至亞太及新興市場之中避險。可是，隨着聯儲局及歐洲央行推行多項穩定措施，金融市場開始穩定，加上美國經濟有復甦的迹象，那麼資金由新興市場及亞太區市場流出有何出奇？更重要是由於歐美經濟增長不可能即時回復到金融海嘯前的水平，令新興市場的出口業持續受到打擊，加上內需市場在救市措施開始淡化後，出現力有不逮的現象，所以資金開始對包括中國在內的新興市場，出現信心動搖的情況亦屬正常。所以今年投資者應該小心留意亞太區的貨幣表現，而非只留意股票市場的表現，同時亦應開始為資金外流亞太區所引發的風險，高於歐債危機作出適當的準備。

至於有讀者的電郵提到，美電上升是否因為友邦(1299)配股，我會說有一定的影響，但並非全部，亦不能令我對資金流出香港金融市場的憂慮消除。首先，配股減持已是一種外資對資產價格投下不信任票之反映，要知道現在透過央行拆入資金並不困難，所以不一定要配股套現；另外，美電於3月1日開始攀升，但友邦完成配股上板的日子為3月6日，所以美電上升全因友邦並不成理；最後就是昨日美電再度穩守7.76水平，又應該如何解釋？

3000, 1300, 13000, 2500, 21500, 2.1263

此文題不是密碼，而是美股、A股、港股，與美國10年債息的數字。
　　

昨晚(13日)美國納指升破3000，收3040，標普500再企1300上，收1396，道指再升破13000，收13178。按這個美股刺激，A股可望在今周內上2500水平，而恆指在今日可望上試21500水平。

股市全線湧上，原因是美國10年期國債息昨晚升至2.1263，反映資金再由債市流出。這些自債市流出的資金可以有3個方向：
　　(一)金市:雖然金市不升，但就是因為不升反跌，所以要補倉；
　　(二)股市:可以流入美股，亦可以流入新興市場；
　　(三)油市:油價確微升。
　　

大家宜留意美國10年債息走向，如能升上2.3至2.5厘水平，即資金續自債市流出，應是有利股市的；但如再高，回至以往的3.5-3.8厘水平，可以是通脹重臨，不利股市了。
　　

今日恆指可望見21500，昨日本欄也有提到，文如下:

「恆指昨日(11日)反跌為升40多點，中移動(00941)應記一功，今日(12日)恆指最好又能彈升，上試21300。
這個21300是有些意義的，在恆指今次回下前，恆指曾有一段頗長時期是在21300至21500區波動，故在下穿了這個支持區後，21300便成了上升的初度阻力，再上阻力當然是21500區，要連這個21500也被上破，才可以開展進一步上升者。因此這一兩天，恆指如能企21300上，是恆指可望再度轉好的先兆。

港股上升時 資金反外流

港股上升時 資金反外流而且，中國今年的經濟形勢，至今仍然混亂非常，其中昨天《信報》頭條提到，人民幣創下19個月最大跌幅，這絕對是令人憂慮的問題。
事實上，由年初至今，我對中國的經濟問題，擔憂度只升不跌，只是當人民幣的匯價未出現波動，問題不致太嚴重，但當人民幣兌美元錄得19個月以來最大的單月跌幅，同時2012年以來，人民幣兌美元不但不能錄得升幅，反而錄得0.5%的跌幅，這反映出人民幣只升不跌的理念，有必要重新思考。
當然，中國2月份的出口增長只有18.4%，遠差於市場預期，從而導致中國2月份的貿易逆差高達315億美元，金額為10年來最大，同時今年首兩個月，中國外貿累計逆差亦達42.5億美元，此為人民幣受壓的誘因，可是人民幣下跌，到底是中國本身的問題，還是資金流向在亞太區出現問題？

早前提到，在分析港股時，我對美電的留意程度，遠比美元指數為高，所以當昨日港股一度上升約300點時，我一直留意美電的表現，因為這將是港股到底是反彈，還是重新開展新的升浪之啟示，最後美電居然重上7.76水平，這反映出資金沒有因為恒生指數上升，而流入港股，反而有外流的情況，故此我會覺得港股過去4日上升，只是反彈。不過，最令我擔心的，是市場對於資金流出香港甚至亞太區金融市場的問題，欠缺危機感，有關細節，明日再討論，因為資金流出亞太區，並不是3月份才出現的事情，投資者必須留意此問題。

人造牛市 備受考驗

股市只有了短短 3 年時間便反彈逾倍，是歷來熊市轉牛市後所僅見，而今次牛市至今升幅亦是歷來第 7 大，幕後功臣自然是美國政府於金融海嘯後的連串救市行動，以及聯儲局的長期超寬鬆貨幣政策，此所以有分析指今次是「人造牛市」，質疑聯儲局若開始退市，美股升浪能否延續。
亦是基於升市並非天然，投資者一直存有戒心，不少投資者一直靠邊站，未能在今次牛市升浪中受惠。

根據投資公司學院 (ICI) 的統計，過去 20 年，透過互惠基金投資於美股和美債的美國家庭數目倍增，由 2,320 萬上升至 5,230 萬，但過去 3 年流入股票互惠基金的金額僅為 2,610 億美元，未及投入債券基金 7,080 億美元的 4 成，反映投資者恐懼蓋過了貪婪，投資取向傾向保守多於進取。股市越升，投資者越不敢入市，恐怕會接下火棒。

自 1932 年至今的牛市，平均壽命約為 4 年左右，今次牛市已踏入第 4 年，其強勁勢頭能否延續？若牛市告終，又有何因素足以充當牛市殺手？

早前曾經說過，美企於金融海嘯後成功開源節流，盈利連季增長可觀，若計算市盈率 (PE)，現時仍低於歷史平均水平，除非未來數季盈利顯著倒退，美股仍應有一定支持。較令人擔心的，反而是高企的油價。統計顯示，零售油價每上升 25 美仙，便會令其他方面的消費開支每年減少 250 億美元，上周五汽油平均價為每加侖 3.76 美元，較 1 個月前增加了 28 美仙，若油價升至 4 美元，便會導致其他消費開支減少 500 億美元，對經濟打擊不言而喻，亦會令股市間接受累。
其次是美國通脹和利率的演變。
聯儲局自 08 年底把聯基金利率降至接近零，又推出兩輪量寬措施，其實已為通脹埋下種籽，亦把資金逼入風險資產尋求較高回報，間接推升股市。若通脹在油價帶動下飆升，聯儲局開始表態收緊貨幣政策，對股市打擊將立竿見影，美國龐大國債的融資成本亦會急升。

美國今年大選年，兩黨必然各不相讓，令政治陷入僵局。去年削赤以提升國債上限的爭拗，導玫美國失去最高評級，股市亦出現小股災，至今仍瀝瀝在目，今年或會歷史重演，提升國債上限及延長年底到期的布殊稅務寬減若雙雙未能過關，股市再度成為犧牲品的機會便高唱。

外圍方面，歐洲正瀕臨衰退邊緣，歐債危機亦未因希臘成功換債而煙消雲散，有經濟學家估計，結構性問題將纏繞歐債最少十年，而新興國家經濟亦開始後勁不繼，中國放棄保八，其他金磚國家又各具隱憂，中日貿易收支相繼見紅，美國亦錄得逾 3 年最大貿赤，正好反映環球需求已因經濟前景差而下降，為美企盈利敲響警鐘。客觀地看，以現時的經濟環境衡量，美股又有何能耐，可以延續升勢，再闖高峰？

四大央行暗戰QE3

樹洞中端坐的兩老僧，一言不發，各自緩緩地伸出單掌。動作十分徐緩，四周之人卻立刻感受到掌力。樹下那位老僧，一輪發力之後，頭上冒出淡淡的霧氣，掌力所及之處沙石起舞。樹稍上的老僧，依然入定般合目含首，不過他的僧袍卻膨脹起來。上不是金庸武俠小說中的爭鬥場景，而是英、日、歐、美四大央行在QE政策上開始發功了。

2月中旬，英格蘭銀行與日本銀行先後重啟了量化寬鬆政策。英國央行在退出QE一段時間之後，將其債券購買額度由2750億英鎊，加碼500億。日本央行則將55萬億日元的購債額度上調5萬億。

歐洲央行先後兩次向銀行拍賣3年期低息貸款，總量逾一萬億歐元，而且將抵押品門檻不斷降低，務求銀行獲取超低成本的資金，買入利率高企的國債，穩賺不賠（只要政府不違約）地賺取息差。

龍頭老大美國聯邦儲備局，是G4央行中唯一按兵不動的。改善中的經濟數據和國內的反對聲音，令聯儲在政策推出上更謹慎。不過筆者研判，伯南克們有很大的機會增購按揭抵押債券（MBS），通過流動性的定向注入，影響房地產市場的資金成本。美國此輪復甦如此艱難，與房地產市場了無生機有關，其背後乃是按揭供應資金鏈的斷裂。

QE3，已悄然展開（美國也快了）。與QE1和QE2不同的是，QE3是精心準備、低調出手，以近乎不宣而戰的形式啟動。而且央行的出招形式各不相同，目的也不相同。

歐洲央行是被迫出手，其目的在於為迅速惡化中的歐債危機降溫。礙於章程，歐洲央行無法直接搭救歐洲重債國的債市，於是央行以超低利率成本將資金送入銀行手中，請它們賺息差，其過程也拉低了重債國的發債成本，曲線救市。

英倫央行出手是為了救經濟。經濟重陷衰退，令已經金盆洗手的英格蘭銀行重出江湖，加大流動性注入的力度。日本經濟正在出現意外的加速增長過程，金融體系也沒有危機顯現，此時此刻根本無需QE。但是其他央行先後放水，日本按兵不動意味著日元匯率進一步升值，令出口企業雪上加霜。日本的QE具有防禦性質，不過也為金融市場的套利交易提供了更多、更便宜的借貸資金。

美聯儲劍指按揭關連證券，有其內在邏輯。房地產一日不復甦，美國的經濟復甦便多磨難甚至逆轉。在房價問題上不怕通脹，這是美國上下的共識，而且房市轉暖不僅刺激消費，更能在大選年左右選民的心情。伯南克近來不再提量化寬鬆，在筆者看來是為自己預留最大的操作空間。

這一輪貨幣政策的寬鬆，不會有財政刺激措施打配合，甚至QE需要為債台高築的政府財政保駕護航。除了歐洲外，並沒有一場金融危機需要救急，銀行體系也暫時看不到迫在眉睫的系統性風險，所以政策的推出十分低調。

除了四個最大的發達經濟體，澳大利亞、瑞典等一批發達國家也進入減息周期。2010年底開始的貨幣環球境正常化潮流已然逆轉，印鈔機又在開動。當然，發達大國不停地QE，也為部分新興國家控制流動性的努力，設置了巨大的障礙。

新一輪量化寬鬆政策成效如何，取決於銀行金融仲介功能的恢復，取決於銀行能否將央行釋出的流動性傳遞到實體經濟中。金融危機後，銀行忙於修復自身的資產負債表，在貸款領域不斷收縮戰線，寧可將資金囤放在國債市場。筆者認為，銀行這種去槓桿、避風險的心態並未改變，巴塞爾協議III的大限日漸逼近，伏爾克規則的陰影愈來愈大，讓銀行大舉貸款仍然難度不小。

流動性取決於基礎貨幣和乘數。央行的寬鬆政策，擴大了基礎貨幣，但是銀行的去槓桿卻降低了乘數效應。這是QE對刺激實體經濟效果不彰的主要理由。

QE對市場卻是利好的。QE將資金放入銀行手中，銀行將流動性轉入國債市場，將無風險債券的利率幾乎拉到零。低資金成本，意味著資金對估值水平有更大的容忍度。一旦風險意識改善，資金流入避險天堂，風險資產價格便有一輪飆升。

但是這輪流動性驅動的牛市，無論在力度上或長度上恐怕均不及QE1及QE2。歐債危機遠未結束，歐洲銀行需要提高資本充足率、監管條例更加嚴苛，這使銀行在增加貸款上十分謹慎。QE1、QE2救不了經濟，QE3也救不了經濟，只是為金融市場平添了一輪「開飯行情」。

有銀唔敢投資

官員預告通脹急跌
國家發改委價格司副司長周望軍預告好消息，話今年1月份通脹率(CPI)同比升4.5％，高於市場預期，其中包含了3個百分點的翹尾因素(去年基數低)，春節與元旦同在一月，造成了節日性因素，加上天氣寒冷，影響了農產品價格。2月份CPI指數將會有明顯下降，因為2月份翹尾因素減少，食品價格正在逐步下降，佢估2月份CPI甚至可以達到3％左右，這是20多個月以來第一次可能回落到這個水平，上半年可能就會在這個水平徘徊。通脹急降後市場會預期阿爺放水空間增大，利好股市。
　　
一向好牛的高盛女股神科恩再度看好美股後市，話愈來愈多美股投資者不再做旁觀者，開始投資股市，星期二杜指跌200點只是「例外情況」。
　　
雖然高盛唔同人睇淡港股睇好美股並無矛盾，但若美股唔大跌，我又睇唔到港股可以跌好多喎。可唔可以咁講，即使港股彈完再跌，都唔係大插特插那一種，長線投資者若唔係揸咗好多貨，唔使急急腳沽。而家環球的問題係有錢無處可投，你睇股王蘋果富可敵國，手頭有976億美元現金(7612億港元)，比去年同期增加了63%，但唔係有咁多地方畀佢投資，而家股東就叫佢唔投資不如增加派息或回購。女股神科恩話佢認為美股超值，話美國標普500指數現價已計入未來5年企業盈利每年跌7%，實際上發生呢種事的機會唔大，佢認為市場太怕風險過份緊張。

投資冇定律重心法非方法

周三走勢比預期好，果然很快再進一步好轉，當然以目前回升的幅度，說是已確認調整完成重展升浪，仍然是言之尚早，不過，投資分析以至炒賣，應該是且戰且走，看值博率行事。

招式是後發先至，並不代表先機並不重要，我們是要在有根有據的情況中盡快行動，和為快而快亂估一通是兩回事。以今次為例，難得早着先鞭，就算最終是錯，損失也會減少，如果看中的話，回報則會較好。

至於升穿某一個水平疊上去，到底如何決定，並沒有金科玉律，純粹憑經驗以圖表判斷。愈高加注勝算愈大，回報卻愈低，投資決定基本上一定是要在命中率及潛在回報之間取一個平衡。
大部分人學投資的心態都是錯，投資是一門藝術，不是科學，沒有定律可言，追求定律的心魔，徒然令自己在學習路上，遇上一個又一個騙子。

追求招式輸多贏少要明白投資是非常難的一門藝術，是要領悟當中的奧妙，簡單易明的機械式操作方法，如果可行，一定被人用到爛為止，自己好怕Q&A硬繃繃的提問，要講的不是方法，而是心法，從問題的質素，可以看出欠缺慧根。追求招式是死路一條，可以領悟出以上道理的卻很少，難怪投資的人輸多贏少，主要都是被招式所累。

在目前的環境，不必擔心上望目標，真的持續回升的話，做得好壞的分別，只在於贏多或贏少，不是太壞的事情，真正應該關注的，是甚麼水平承認睇錯要撤退，經過近幾日的戰況之後，一旦再次失守20,500點，肯定已經出了問題，收市水平和這個支持位相當接近，只要心態上不怕輸，追貨根本問題不大。

近兩日節奏加快，但就算短線上落速度不高，也不宜因為覺得市況沉悶而掉以輕心，這個星期兩次快速轉向，是很好的投機獲利機會，大前提是人要在狀態之中，才有能力捕捉及把握，幾悶也好，也要緊守崗位，監察蛛絲馬迹。

睇好 A股會爭氣

大市連跌三日後，昨日跟隨外圍作出反彈，本欄早前曾提及若大市出現調整， 20400點應是極地，前日期指開市時就曾到這範圍附近一遊，筆者這兩日亦按計劃繼續增持，雖然現階段唔可以話已經完全脫險，但前日低開後大市已見有資金趁低吸納個股，而昨日個股升勢雖然唔算特別強勁，但勝在升得全面，顯示市場資金實際上仍然非常充足，投資者戰意亦足夠，變相增加博見底的值博率。

大市料完成調整近日有不少市場人士話中期調整已經開始，大市調整難言完結，更甚者有人話早前的一輪升市只屬熊市中期反彈，現在應是另一輪大跌浪的開始，不過，筆者則認為大市前日已完成調整，當然唔係全無風險，因為執筆時希臘與私人債權人的換債計劃尚未達標，不過以昨日股市及滙市的表現，市場似乎唔係太驚，如果可以過到，見底機會將更高，早幾日大市去完南極，相信係時候去返北極。內地消息方面，據《中國證券報》報道，人力資源和社會保障部部長尹蔚民表示，在整個養老金投資運營方案沒有確定前，會選擇個別省市進行投資運營試點，兩會後開始運作。

養老金入市的消息已傳了多時，現時仍存在很多不確定性，不過，過去一段時間已有數位官員提及，所以筆者相信中央確有讓養老金投入股市的意思，只係細節尚要敲定，養老金入市的意義並不在於有幾多錢會進入市場，而是代表中央認為經過幾年調控後，股市現時已有相當的安全邊際，內地的投資環境應會比過去幾年好。
港股過去一段日子常因內地股市欠缺表現而被拖後腿，以致跑輸外圍股市，今年可否爭一口氣？在上大人的帶領下，士佳認為是樂觀的。

分享锦集:煮熟的青蛙

迩来股市投机气氛越来越浓厚，一向没人问津的仙股，被轮流炒高，散户们应接不暇，又特别兴奋。他们也很矛盾：跃跃欲试想参与，却又怕偷鸡不着蚀把米；不参与吗，又怕错过赚钱机会，导致大部分人都没了主意，不知道该如何是好。

平心而论，在低价股中，也有一些有价值的股票，只是良莠不分，整批或整组的长期被市场忽略，股价长期不振，最近仙股的暴升，一方面是有价值的仙股突然被投资者发现其价值被低估，进行吸购，股价调整至较为合理的水平，另一方面，也是一些“有心人”藉着这一阵风，将一些垃圾仙股炒高，以谋取暴利，最后吃亏的，必然是无知的散户。

牛市逐步成型
所以，假如你真的想淌这一浑水的话，一方面要睁大眼睛，看清楚这些仙股的价值及实情，另一方面，也要作好愿赌服输的心理准备。千万不要让投机股市影响你的工作，尤其不可使你的家庭受到干扰。

“债灾”报道渐少
投机风气炽盛，股市价量齐升，说明了散户已重回股市。任何一个股市，如果没有散户的参与，不可能形成牛市。大马散户终于放弃了在场外观望的态度，有点不顾一切的跳进股海，这是牛市逐步成型的象征，龙年到底是大牛还是小牛市，还要其他因素的配合，而这个牛市对散户是福是祸，就很难说了。

大家不晓得有没有发现，近月来报章对美国经济和欧洲“债灾”的报道越来越少了，这是好现象。我曾在报馆工作30年，对报人的选稿习惯了如指掌，我们通常是报忧不报喜，坏消息总是以大标题刊出，好消息则以二台标题见报。

其实，这也是迎合读者偏爱“灾”闻的心理，而这样处理新闻的。
所以，“没消息就是好消息”是很有道理的。现在欧美经济“灾”闻数量大减，象征着欧美经济已逐渐走出“灾”区，即使还有续闻，亦不足以引起群众的恐慌，对股市来说，这是好现象。

“不忘基本面”3问
在“灾”闻泛滥期间，低价股要卖的都卖光了，剩下的是不愿贱价脱售的严肃长期投资者，仙股下跌空间有限，在这种情况下，只要有人带头，推高3几只股票，就可以触发股市较全面窜升的现象，目前的投机，就是在这种情况下引爆的。

在这种情况之下，散户该怎么做？
我的主张是：无论是投资或投机（我反对投机），都要念念不忘基本面，这样可以减低风险。
所谓“不忘基本面”，是在买进时要3问：

股票本益比过高勿买
1问：此股的本益比是多少？不要买本益比过高的股票，对于没有本益比的股票，除非你肯定有关公司能反亏为盈，否则，最好不要沾手。
2问：此股派多少股息？如果有盈利而没派息，可能是有关公司需要保留资金，以扩展业务，这是成长股的象征，也可以考虑买进，但本益比必须偏低。对没有本益比（表示公司亏蚀）、本益比奇高，而周息率又奇低或没股息的股票，最好不要买进，以免资金被长期套牢。
现金流低公司易陷困
3问：此股债务是否奇高而现金流又奇低？如果有这种现象的话，最好不要买进，因为这种公司最易陷困。股票投资，即使买进价格略高，只要公司盈利持续上升，股价必然从之，你还有机会回本，甚至有钱赚。

最怕的就是公司“烂”了，所谓“烂”了就是公司破产了，玩完了，那就永远无法回去了。债高而又没有现金流的公司，最易“烂”，避之则吉。

注入新业务公司 成功巴仙率很低
还有，要提醒大家的是对被注入新业务的上市公司，不要有太高的期望。过去的经验显示：注入新业务的公司，成功的巴仙率很低。

在商场中，没有免费午餐这回事。没有人会无端端的让别人分享他的“肥水”。所以，每一宗有利可图的业务，都是在被大量灌水之后才注入上市公司的，企业家在做任何一件事时，都以本身的利益为出发点，他不可能贱价脱售好的业务，以施舍盈利给小股东。
所以，上市公司所取得的新业务，即使有利可图，也是付出了高昂的代价，利润微不足道。如果期望太高的话，你最后必然大失所望。

从次贷风暴引爆的金融海啸现在已进入第五年，风暴的最低点是2009年第一季，从那时起，无论是美国或大马股市，都是以大涨小回头的形势上升，无论是股市或个别股项都是如此。在复苏初期，我曾写过一篇《不动如山两年》，主张大家低价买进好股后就不要轻易出售，以赚取最大的回酬。3年来的股市动向证明我当年的看法是正确的。

蓝筹股“本大利小”
经过了数年的挺升，我认为蓝筹股的价值已反映在其股价上，从本益比可以看出股价已不便宜。没有人会知道还有多少上升的余地。但是，现在买进，你是在做“本大利小”的投资了，恐怕不是明智之举。

散户现在活跃投入股市，以第二、三线为战场，这种战略是正确的。但是，第二、三线股良莠不齐，其中不少垃圾存在，如果选择错误，仍可能踏到地雷。
所以，如果你要买进第二、三线股票的话，一定要有沙里淘金的本领，而“3问”就是沙里淘金的最好标准。

优质股被低估
现在，许多第二、三线优质股价值被严重低估，买进作为投资，风险不高，回酬可观，应是明智之举。

但要特别提醒，当第二、三线被炒高，价值被高估时，恐怕牛市就近尾声了。
无论在牛市或熊市，都念念不忘基本面，以基本面作为进退的准则，就不会错到哪里去。

千万不要做锅里的青蛙，将锅注满了冷水，将青蛙放在水中，青蛙会在水中快乐地游来游去，你下面生火，慢慢的煑水，水温慢慢上升，青蛙会麻木不仁，失去警觉，到他发现时，已被煮熟了。要提高警惕，不要做被煮熟的青蛙哟！

LTRO宣告失效

技術上，恒生指數將會出現短暫反彈，不過各位不要有太多憧憬，除非美電回落至7.76以下水平。
之前曾多次對QE1與QE2的成效分別，說出了我的看法，至今我仍然覺得QE2 的效果不及QE1，主要原因是各央行的行動不再一致，因而令QE2對市場產生的流動性，被人行及歐洲央行的加息及存款準備金等行動所抵銷。
那麼，投資者又應該如何理解第一輪LTRO及第二輪LTRO？答案是聯儲局並沒有推出措施配合，同時人行在下調存款準備金率的行動上，明顯仍然有猶豫，所以第二輪LTRO的效應，會較第一輪LTRO為差。

不過，更令我擔心的是歐洲現在才踏入「去槓桿化」第二至第三階段，這將令歐洲銀行為了填補資本的缺口，而將從歐洲央行獲得的資金，留於銀行體系內，而導致第二輪LTRO的效應，有所消減。事實上，歐洲央行日前公布的最新數據顯示，截至上周五，歐洲商業銀行在歐央行隔夜存款額高達8208.19億歐元，遠超過1月底的5281.84億歐元，同時創出紀錄新高。
而這個數據反映出，歐央行第二輪的LTRO，已被大量存放在歐洲央行的體系內。LTRO的資金投放在歐洲央行內，發生在去年12月底，我的想法很自然是由於年底因素，所以導致銀行不敢作出放貸行動。可是當事情發生在3月份，理解自然會有所不同。

事實上，不少歐洲大型銀行，正利用歐洲央行的LTRO，去防止其在歐元區高負債國的子公司，出現財務問題。有分析估計，上周歐央行發放的5295.3億歐元貸款中，有11%可能被商業銀行用作子公司融資用途。
其中，這些商業銀行不少名字十分顯赫，當中包括巴克萊集團、萊斯銀行、法國農業信貸集團和比利時聯合銀行集團，這些銀行分別向各自在西班牙、葡萄牙、希臘和愛爾蘭的分支機構，投放了數以10億歐元計的資金，目的是提高這些分支機構的財務能力。

與此同時，國際貨幣基金組織(IMF)亦有相同的想法，其發表的報告認為，歐央行推出的LTRO，效果可能無法在歐洲銀行同業拆借市場體現出來，同時亦不太可能扭轉歐元區信貸不足的趨勢，所以IMF擔心，歐洲銀行業資金鏈會出現持續緊張的情況，同時，過於寬鬆的流動性，將會帶來通脹的風險。
IMF的報告除了通脹風險外，其餘我都十分贊同，同時我覺得除非聯儲局作出配合，否則歐洲央行仍然是獨力難支。

可是在美國經濟未有明顯轉差的現象時，相信聯儲局暫時不會有太積極的行動，所以投資者想聽到聯儲局的好消息，我覺得還是等4月份，當美國經濟數據再度轉弱時，大家才會有此機會，屆時全球股市才可望再度回穩。

資金流出亞太區？

港股昨日顯著下跌，堅持了整個2月份，看不到任何原因改變，就是21,000點以上的港股，我不會看好。當然昨天恒生指數下跌的主要原因，市場歸咎於中國將今年經濟增長的目標 定於7.5%，為過去8年以來，首次將經濟增長目標，定於8%以下，對此，我不覺得有何值得意外的地方，因為無論去年底還是今年初，我都多次表明立場，就是為何中國的經濟增長，一定要在8%以上的水平？如果經濟出現過熱的情況，令經濟無法持續性地出現健康增長，那麼經濟出現短暫的放緩情況，可能對中國經濟長遠發展更有利，故此根本不應太過介意中國的經濟增長是否真的能「保八」，此乃沒有意義的事情。

事實上，今年我對中國以致整個亞太區的資金流向風險之憂慮，有增無減，同時亦憂慮中國會只着眼於短期的增長，而忽略了經濟增長持續性的重要之處。所以對於昨日總理溫家寶的《政府工作報告》中，將經濟增長目標定於7.5%，感到相當高興，亦覺得中國領導人在面對全球經濟仍然有極多不明朗因素下，懂得堅持而感到興奮。
要知道昨日在文章批評今次特首選舉，各候選人並沒有考慮到一些宏觀問題，並非無的放矢，去年第四季印度盧布的異動，就正是區內金融市場可能出現大規模資金流出的一個警號。
事實上，昨日港股下跌的主要原因，亦可能與資金再度流出香港金融市場有關，而非中國經濟增長目標未能「保八」。
或者大家沒有留意，美電在3月份開始持續上升，累積升幅已達84點子，亦是自1月25日以來，首次升穿7.76水平，如果各位讀者有留意我的文章，我在過去已談論過，美電對港股帶來的啟示性，遠較美元指數為強，所以現在美電回升，是否代表有資金流出香港金融市場，投資者必須小心留意。
而且，我個人較為擔心的是，今次資金流出的全面性，將會覆蓋整個亞太區，因為昨日韓國股市及韓圜，同樣出現不尋常的異動情況，會否因為德國總理默克爾表明，歐洲央行不會再向銀行注資，令市場對第三輪LTRO的憧憬落空，同時美國聯儲局推出QE3又似乎遙遙無期，這令市場對新興市場的炒作，亦隨之而消失，還是市場擔心中國已向「現實」低頭，將經濟增長目標調低，那麼其他國家會否效法，從而令資金有流出亞太區的意向？這的確需要時間觀察。
不過，昨日與交銀香港的羅家聰談到資金流出亞太區的憂慮時，他提醒早在去年第二季已出現此情況，既然大戶已部署了整整一年，那麼投資者絕不應該對有關問題掉以輕心。

再跌再買分注撈

總理溫家寶前日在兩會中宣佈，今年內地的經濟增長目標為 7.5%，放棄已沿用 8年的「保八」目標，市場似乎非常失望，港股及內地股市皆連跌兩日，就咁睇市場反應，此消息看來非常驚嚇兼出人意表。
不過，筆者並不對中央放棄「保八」感到意外，因為去年溫家寶亦曾披露中國「十二．五」的年均經濟增長率預期目標為 7%，不再「保八」實際上哪有意外之處？
筆者反而認為，中央此舉給人更踏實的感覺，因為「保八」始終讓人覺得領導人為了好意頭，會特意推出措施以實踐目標，對應付外圍及自身經濟環境的實質變化不夠着重，國富也要民強，多注重改善民生比強行維持高增長數字來得更為重要，因為民生改善，內部消費自會增加，這才是未來推進經濟持續增長的引擎，況且 7.5%的增長率仍然非常高，這兩天的市況將這消息有點過份放大了。當然，以昨日個股的表現，的確會令部份投資者感到憂慮，打開 50大跌幅榜，當中有不少都係熟口熟面，之前多次出現在升幅榜的股票，而且跌幅非輕，而全日更有 1100隻股票下跌，升的只有百多隻，跌勢可謂頗為全面。

毌須跟人掟貨
不過，筆者認為這只是有人借勢套利，不要忘記大市已足足升了兩個月，個股累積升幅也非常龐大，出現獲利盤也十分正常，筆者由於有對冲在手，自覺無必要跟隨人群掟貨，反而在昨日趁機吸納個股，並減持對冲部份，令持倉水平進一步提高，就咁睇調整有機會未完結，不過本身計劃都係分注撈貨，再跌便會再買。投資者見到個股跌得咁勁可能會唔敢買，但係如果中線看上，現時便要克服恐懼，堅持自己的信念，趁跌買貨然後坐定定，若然認為自己信念不夠強，便唯有控制注碼，減輕心理壓力。

曾渊沧@股友通讯录 - 2012 年03 月份

踏入2012 年，股市连升两个月，已有相当的升幅，但升市在现水平已似乎遇上很强的阻力。这个阻力从技术分析的层面来看，因为海峡指数正处於是去年8 月5 日股市突然出现裂口式直泻而下所产生的裂口位，从群众心理的角度来分析，股市连升两个月而没出现像样的调整，一般散户都不敢买了。人人在等调整，人人都认为连升两个月之后应该很快地会出现调整，等调整才入市。

再换个角度，我们从外围的基本因素来分析，欧洲中央银行再次推出LTRO2，连同LTRO1，为市场提供了超过1 万亿欧元，欧洲中央银行如此大量印钞票，什么欧债危机都会暂时消失。这当然对股市而言是好消息。
不过，也自然有人认为好消息已出尽，短期内股市看不到将有什么新的好消息。中国人民银行也於2 月24 日再度降低银行存款准备金比率，相信本月份不会再降，短期内还能有什么新的好消息吗？

有的，我认为大家忽略了一个好消息；这则好消息就是短期内我们也不容易看到什么坏消息出现。是的，短期内将进入一个缺乏刺激性消息的市场。

既然大环境缺刺激性消息，我们不妨把注意力集中在个别股票的消息。现在正是上市企业公布业绩期，我们可以根据企业的业绩重新衡量这些股的投资价值。

基本上，我相信多数蓝筹股，什至多数二三线股的企业去年的业绩应该还不错，业绩好，可以降低其PE 值，可以提升其每股净资产值。现在正是我们好好比较那一只股的PE 值比较有吸引力？当然，PE 值越低越好，不过要留意的所谓低，是同一只股目前最新的PE 与过去平均PE 的比较，而不是这只股的PE 与另一只股的PE 比较。因为有些股的PE 是长期偏低的，理由是这些股的风险比较高。
除了比较PE，我们也比较每股的资产净值与每股股价比一比，看看股价与每股资产净值之间是不是有巨大的折扣比率？折扣越大自然越好，当然与PE 的情况类似，有些股是长期出现大折扣的，理由当然也是因为这是高风险股。

趁着目前股市在技术上遇上一些阻力时，我们正好可以抽出一些时间慢慢地挑选好股。最坏的情况过去了，尽管股市已连升两个月，但是股价实际上离去年的高位还有一个距离，不必太担心。

全球央行再次联合大宽松 汇率战没有赢家 全球央行再次联合大宽松 汇率战没有赢家

核心提示：实际上，美国和英国的低利率和QE政策只是全球央行联合宽松的最新举动之一。

量化宽松(QE)的道路貌似没有尽头。

2月22日，英国央行公布的2月8-9日货币政策会议纪要显示，当时有两个成员对500亿英镑规模的QE3政策(第三轮量化宽松)投了反对票。他们希望有750亿英镑的刺激。
于是，市场对英国央行开始有了新的预期——QE4。

而在大西洋(11.08,0.04,0.36%)对岸，美联储似乎比英国央行落后一步。连续数月远超预期的就业数据，以及其他多个经济复苏指标，让美联储QE3暂时难产。

不过，美联储没有停止宽松。美联储公开市场委员会(FOMC)在最近一次的货币政策会议上预计，接近于零的利率“至少要持续到2014年底”。

实际上，美国和英国的低利率和QE政策只是全球央行联合宽松的最新举动之一。

据摩根士丹利(简称大摩)研究，在其研究覆盖的33个央行中，有16个央行自2011年四季度以来已经采取了宽松措施。其中10个发达市场国家有7个宽松，23个新兴市场国家有9个宽松。

在今年2月推行过宽松措施的主要央行有：英国央行500亿英镑QE3；日本央行新增10万亿日元QE；中国央行削减存款准备金50个基点。

而这个月的焦点尚未到来。2月29日，欧洲央行将实施LTRO 2(第二轮长期再融资行动)，再次为欧洲银行提供三年期贷款。

LTRO被投资者普遍称为隐秘QE。银行从市场上购买欧洲主权债券，然后将这些债券抵押给欧洲银行换取现金。目前市场的共识是LTRO 2的规模会接近5000亿欧元。

大摩在2月17日的一份报告中说，为应对全球经济放缓和欧洲债务危机可能引发的进一步下行风险，不管是发达市场还是新兴市场的央行都配置了“大规模性武器”，结果就是全球范围内的激进宽松。

大摩将之称为“大宽松第二季”(GME 2，即Great Monetary Easing, part 2)。大摩称，大宽松第一季的时间是2009-2010年，而第二季现在正在全面展开，“按照我们的预测，许多央行还将进一步宽松，而还没有宽松的央行如波兰、韩国、马来西亚和墨西哥也都将加入宽松行列。”

央行资产负债表疯狂扩张

自美联储2009年施行QE开动印钞机以来，全球央行就深陷宽松无法自拔。这些央行“印钱”速度前所未有，资产负债表规模也急速扩张。下面两个图表可以清晰地表现央行们的货币扩张有多迅猛。

图一为过去十年全球最大的四个央行——中国人民银行、欧洲央行、美联储和日本央行的资产负债表。

如图一所示，当转换成美元时，中国央行和欧洲央行的资产负债表高于美联储。中国央行资产负债表扩张速度远超世界其他主要央行。

图二为全球四大央行债券持仓占GDP的比重。

“窃取”贸易伙伴的经济增长
全球央行集体宽松的直接后果就是形成汇率战，竞相让本币贬值。

《汇率战：正在成形的下一场全球危机》一书作者Jim Rickards说，汇率战最简单的形式就是债务过多，同时又没有增长。债务的威胁阻碍经济增长，因为它会堵塞银行的资产负债表，堵塞储蓄到投资的机制等。

在此情况下，一些国家就试图通过让本币贬值从贸易伙伴那里“窃取”增长。Rickards说，“美联储正在尝试这么做，但其问题就是它会引来报复”。

全球央行再次联合大宽松
中国和巴西等新兴市场国家一直指责美联储的QE政策导致流动性进入新兴市场，给本国带来了巨大的通胀压力，并加剧全球失衡。一些新兴市场国家通过资本管制、提高收税的方式来抑制本币升值。

而在发达国家，美联储持续宽松政策让投资者担心美元贬值，于是避险货币日元和瑞士法郎备受青睐，导致日元和瑞郎升值。去年以来，日本央行和瑞士央行曾多次在外汇市场上直接干预，最初效果不佳，两国央行不得不改变策略，瑞士央行直接宣布与欧元挂钩，而日本央行则转为实施长期的“隐秘干预”。

Bianco研究公司总裁James Bianco说，如果QE的基本定义是指央行通过增加银行储备大幅增加资产负债表规模，那么全球八大央行都在实施QE。

过去六年的时间里，全球八大央行的资产负债表规模从5.42万亿美元上涨至15万亿美元，接近翻了三倍(见图三，世界八大央行的资产负债表走势图)。

通胀“旋转木马定律”：汇率战没有赢家
2月22日当天，当英国央行会议纪要显示有两位货币委员会成员认为QE3规模不够的消息传出后，市场预期英国可能会有QE4，英镑对所有主要货币迅速全线暴跌。

于是，以英镑计价的布伦特原油价格马上创下历史新高。其后一天，以欧元计价的布伦特石油也创下历史新高。

对于深陷债务危机的欧洲经济来说，这又将是新的沉重打击。油价上涨将推高欧洲国家进口石油的成本，可能会破坏经济增长。

巴克莱商品分析师Amrita Sen称之为“地区性石油危机” 。

事实上，QE与油价的走势有直接的正相关。图表四是美联储和欧洲央行激进宽松后石油价格的走势。2010年8月27日，伯南克暗示QE2，WTI石油随后大幅走高。

图表四 美联储激进宽松后油价的走势( 2010年8月27日，伯南克暗示QE2，WTI石油随后大幅走高)

图表五 2011年12月21日，欧洲央行推出LTRO 1，随后以欧元计价的布伦特石油(欧洲版的WTI)大幅上涨。

摩根士丹利在报告中说，全球货币政策相互关联，央行宽松对商品价格的影响，以及实体经济前景改善可能意味着全球通胀“旋转木马”的回归。

具体流程为：主要发达国家特别是美国实施超级扩张性的货币政策，造成商品通胀。新兴市场国家货币因与美元挂钩从而引入了通胀。

随后因国内经济过热和更高的商品价格，新兴市场价格压力上涨，通胀就通过更昂贵的物品出口又重新进入发达市场。因为从新兴市场进口更昂贵，以及商品价格上涨，使得发达国家通胀上升。而与此同时，发达国家仍在继续保持宽松政策。

Jim Rickards说，当所有人都竞相贬值时，没有人会赢，剩下的只有通货膨胀。

最坏的情景可能会怎样？Rickards认为，“汇率战最终可能会转变为贸易战，最终甚至会变成军事战争。”

下一场类次贷危机
在2008年美国金融危机和2010年以来的欧洲债务危机中，最终央行都扮演了最后救助人的角色。

危机不止，全球央行扩张的步伐就难以放缓。

虽然欧洲央行行长德拉吉多次称赞LTRO政策给欧元区带来了“暂时稳定”，但包括索罗斯、罗杰斯在内的许多投资者都相信，欧债危机还远没有结束。

索罗斯在本月中旬曾警告说，希腊救助方案不会让欧盟摆脱被摧毁的危险，因为疲软的增长和持续的政治紧张局势仍将破坏欧洲经济。

“现在欧盟特别是债务深重的国家面临着失去的十年，”索罗斯说，“可能比十年还要长。因为日本曾有过类似的情况，他们的房地产泡沫和银行业危机爆发后，现在已经有25年时间没有增长了。”

索罗斯说，“这将会造成与欧盟的紧张局势，它将摧毁欧盟。这是真实的危险。”

而对于日本来说，25年没有增长可能还不是最坏的情况。

高盛资产管理公司董事长奥尼尔认为，新的希腊债务重组方案达成一致后，市场可能会开始关注其他在主权债务方面陷入困境的国家，而在这方面，“日本越来越脱颖而出”。

奥尼尔说，过去一些年许多知名投资者都认为日本处于重大主权债务危机的边缘，但这种情况并没有发生，日本似乎经历的是“幸福的萧条”。

但奥尼尔警告说，如果日本没有很好的应对长期以来的挑战，“幸福的萧条”可能会变得不幸福或更抑郁。

他担心的理由是，希腊的目标是到2020年将债务占GDP比重削减至120%，而日本债务已经是GDP的230%，希腊与日本相比是“小菜一碟”。

知名对冲基金经理Kyle Bass相信，欧债危机将加速日本局势的恶化，因为危机很可能将改变日本债券投资者对日债想法。

图六为日本债务占GDP比重。

2月14日，日本央行决定将量化宽松的基金规模扩大10万亿日元(1290亿美元)至65万亿日元(8383亿美元)，同时明确引入1%的通胀目标。
这一最新的QE措施推动日元对美元创下7个月以来新低。
但奥尼尔认为日本央行可能还需要做更多，“短期来说，日本不得不宣布一个像瑞士央行一样的承诺(与欧元挂钩)，来抑制日元进一步升值”。从中期来说，日本政府还需要推行经济改革削减长期债务，奥尼尔认为只有这样日本才有可能避免危机。

奥尼尔说，“像希腊和葡萄牙这样的国家，最终都是受到危机的逼迫才尝试进行改革。”

全球汇率战还会持续多久？各国央行什么时候会停止刺激开始回撤？

Bianco研究公司总裁James Bianco坦诚，“说实话，没人知道。至少目前所有的央行都在继续刷新印钱纪录。”

他说，如果全球央行在资产负债表扩张方面走得过远，最终会像美国房价一样成为一场泡沫，人们会用当年看次贷CDO的目光来看它。

而知名投资者麦嘉华在去年的一次电视采访中说，美联储QE2之后，还会有QE3，并一直持续到QE18。