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Saturday, March 10, 2012

四大央行暗戰QE3

樹洞中端坐的兩老僧,一言不發,各自緩緩地伸出單掌。動作十分徐緩,四周之人卻立刻感受到掌力。樹下那位老僧,一輪發力之後,頭上冒出淡淡的霧氣,掌力所及之處沙石起舞。樹稍上的老僧,依然入定般合目含首,不過他的僧袍卻膨脹起來。上不是金庸武俠小說中的爭鬥場景,而是英、日、歐、美四大央行在QE政策上開始發功了。

2月中旬,英格蘭銀行與日本銀行先後重啟了量化寬鬆政策。英國央行在退出QE一段時間之後,將其債券購買額度由2750億英鎊,加碼500億。日本央行則將55萬億日元的購債額度上調5萬億。

歐洲央行先後兩次向銀行拍賣3年期低息貸款,總量逾一萬億歐元,而且將抵押品門檻不斷降低,務求銀行獲取超低成本的資金,買入利率高企的國債,穩賺不賠(只要政府不違約)地賺取息差。

龍頭老大美國聯邦儲備局,是G4央行中唯一按兵不動的。改善中的經濟數據和國內的反對聲音,令聯儲在政策推出上更謹慎。不過筆者研判,伯南克們有很大的機會增購按揭抵押債券(MBS),通過流動性的定向注入,影響房地產市場的資金成本。美國此輪復甦如此艱難,與房地產市場了無生機有關,其背後乃是按揭供應資金鏈的斷裂。

QE3,已悄然展開(美國也快了)。與QE1和QE2不同的是,QE3是精心準備、低調出手,以近乎不宣而戰的形式啟動。而且央行的出招形式各不相同,目的也不相同。

歐洲央行是被迫出手,其目的在於為迅速惡化中的歐債危機降溫。礙於章程,歐洲央行無法直接搭救歐洲重債國的債市,於是央行以超低利率成本將資金送入銀行手中,請它們賺息差,其過程也拉低了重債國的發債成本,曲線救市。

英倫央行出手是為了救經濟。經濟重陷衰退,令已經金盆洗手的英格蘭銀行重出江湖,加大流動性注入的力度。日本經濟正在出現意外的加速增長過程,金融體系也沒有危機顯現,此時此刻根本無需QE。但是其他央行先後放水,日本按兵不動意味著日元匯率進一步升值,令出口企業雪上加霜。日本的QE具有防禦性質,不過也為金融市場的套利交易提供了更多、更便宜的借貸資金。

美聯儲劍指按揭關連證券,有其內在邏輯。房地產一日不復甦,美國的經濟復甦便多磨難甚至逆轉。在房價問題上不怕通脹,這是美國上下的共識,而且房市轉暖不僅刺激消費,更能在大選年左右選民的心情。伯南克近來不再提量化寬鬆,在筆者看來是為自己預留最大的操作空間。

這一輪貨幣政策的寬鬆,不會有財政刺激措施打配合,甚至QE需要為債台高築的政府財政保駕護航。除了歐洲外,並沒有一場金融危機需要救急,銀行體系也暫時看不到迫在眉睫的系統性風險,所以政策的推出十分低調。

除了四個最大的發達經濟體,澳大利亞、瑞典等一批發達國家也進入減息周期。2010年底開始的貨幣環球境正常化潮流已然逆轉,印鈔機又在開動。當然,發達大國不停地QE,也為部分新興國家控制流動性的努力,設置了巨大的障礙。

新一輪量化寬鬆政策成效如何,取決於銀行金融仲介功能的恢復,取決於銀行能否將央行釋出的流動性傳遞到實體經濟中。金融危機後,銀行忙於修復自身的資產負債表,在貸款領域不斷收縮戰線,寧可將資金囤放在國債市場。筆者認為,銀行這種去槓桿、避風險的心態並未改變,巴塞爾協議III的大限日漸逼近,伏爾克規則的陰影愈來愈大,讓銀行大舉貸款仍然難度不小。

流動性取決於基礎貨幣和乘數。央行的寬鬆政策,擴大了基礎貨幣,但是銀行的去槓桿卻降低了乘數效應。這是QE對刺激實體經濟效果不彰的主要理由。

QE對市場卻是利好的。QE將資金放入銀行手中,銀行將流動性轉入國債市場,將無風險債券的利率幾乎拉到零。低資金成本,意味著資金對估值水平有更大的容忍度。一旦風險意識改善,資金流入避險天堂,風險資產價格便有一輪飆升。

但是這輪流動性驅動的牛市,無論在力度上或長度上恐怕均不及QE1及QE2。歐債危機遠未結束,歐洲銀行需要提高資本充足率、監管條例更加嚴苛,這使銀行在增加貸款上十分謹慎。QE1、QE2救不了經濟,QE3也救不了經濟,只是為金融市場平添了一輪「開飯行情」。

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