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Tuesday, August 26, 2008

中國股民唔識過冬

8月24日,周日。上周房利美及房貸美跌幅達52%,因為市場認為由政府接管係鼻哥窿擔遮之事。

Byron R. Wien係Pequot Capital Management嘅主要投資策略員。佢1965年成為證券分析員,曾經係摩根士丹利主要策略員,2005年年底先加入家吓嘅公司。佢認為市場環球化後,投資策略應改變,仲話1945到1970年代,美國無論喺經濟、政治及軍事上都係世界領袖;七十年代開始日本同西德冒起,令世界經濟漸變成三頭馬車;八十年代中國、跟住係印度同其後嘅金磚四國。日本成為最先進入GDP年增長率難超過3%嘅國家,之後係歐洲,家吓係美國;未來五年甚至十年,美國GDP增長率再難超過每年3%了。1982到2007年美國透過金融服務,帶嚟再膨脹時代,今年起取而代之係低增長、低P/E、低利率及較高通脹率;情況有D似1966至82年嘅美國。未來美國經濟甚至可能只係停滯不前,連通脹率都唔高,因經濟放緩最終令CPI增幅下降。估計後市油價喺100至115美元上落;原材料價因中國及印度需求大而無法大跌,進入咗高價牛皮。美國因次按危機令消費需求下降,經濟停滯不前,結果係好又好唔到去邊、壞又壞唔到去邊,進入咗Lazy(懶惰)、Hazy(迷惘)甚至有D Crazy(癲癲地)嘅時期。

貝南奇呃唔到人
7月美國房屋銷售跌至十年新低,可供出售新屋及二手樓共五百四十三萬五千間(6月份係五百三十九萬間),估計地產業衰退可伸展到明年,同期出現資金不足及借貸唔易,令樓按利率上升,加上薪金收入加幅有限,喺可見將來認為樓價可上升係不切實際嘅諗法。今年3月新屋銷售五十二萬六千間,係1991年以嚟最低,估計8月份係五十二萬五千間;二手樓銷售估計係四百九十一萬間,好接近6月份嘅數據(十年低位);上月新屋建築較一年前少11%,係十七年內最低。

1997年7月之後,無論股票或物業市場,再唔係投資者嘅天堂,變成Rentier嘅遊樂場。股票市場或物業市場早已唔再存在投資者(Investors),取而代之嘅係贏家同輸家。贏家及輸家同投資者最大嘅分別係佢地都係冇耐性嘅人,令長線投資唔受歡迎(Buy and hold policy已行唔通),炒賣由中短線取代。例如1997年7至8月如果你唔減持股票及房地產,事後證明你係輸家。1998年年底前應重新投入科網股,然後喺2000年減持;2003年年中又重新買入股票及房地產;去年10月股市見頂,今年第二季起樓價受壓。衍生產品、期指、期權及牛熊證充斥市場,早就令金融市場變成戰場。用嘅係聰明炸彈,即必須命中目標,以及喺最短時間內將敵人殲滅,再唔係由士兵們寸土必爭。市場需要嘅投資策略再唔係點樣喺三十年內致富,而係點樣喺三、五年內發達(甚至三、五年亦好長,最好係三、五個月)。

2000年美國科網股泡沫爆煲後,格蛇利用過去二十年出任聯儲局主席所建立嘅威信,喺2001年「九一一.慘劇」後首次唔遵守雪茄伏嘅戒條——即利率唔再高過CPI 2厘。初期大家睇唔清,2003年美國仍可以出現經濟復甦但CPI唔升嘅局面。格蛇知道呃人一時易、呃人一世難,由2004年6月起將利率逐步推高到2006年5.25厘,可惜貝南奇喺去年9月到今年4月又將利率降至2厘。呢次大家唔再受騙,結果今年CPI大升及GDP增長率大跌。

美國政府好難頂
貝爾斯登事件後係兩房,聯儲局點樣應付呢個困局?過去唔少主權基金曾大量投資喺有問題嘅金融機構上,點知愈買愈平;呢次連韓國發展銀行亦計劃入股雷曼兄弟,令雷曼兄弟上周五嘅股價止跌回升;道指亦上升。假設韓國發展銀行願意以雷曼賬面值50%收購,不但令雷曼上周五上升15%,收報15.78美元,因家吓市價只係雷曼賬面值37%(或真正淨值48%)。韓國銀行收購雷曼後,後者唔使被迫賤賣資產,對市場有利;雷曼貸款主要同樓按有關,係美國四大投資銀行中最細嗰間,至今股價由高位回落咗80%。

股聖畢非德認為兩房Game Over,已冇絲毫投資價值,家吓仍能生存嘅理由係因為聯邦政府支持。佢過去曾係兩房大股東之一,2001年起開始減持。今天房利美股價較高峰時回落咗95%(一年前市價70美元);房貸美股價亦回落咗91%。房利美今天市值只得52億美元,房貸美就得20億美元。前者喺三十年代由羅斯福總統下令成立,目的係協助振興經濟;後者喺1970年成立,目的係協助美國經濟從越戰打擊中復甦。股聖最高峰時曾揸住房貸美8.5%,但2001年起兩房嘅投資策略令佢感到不安。上周五房利美股價先跌10%後反彈,最終升3.09%,見5美元;房貸美再跌11.08%,見2.81美元。上周五穆廸投資公司將兩房債券進一步降級,由A1降至Baa3,財政狀況由B減降至D+。兩房最終會唔會步Indy Mac後塵?甚至貝南奇亦承認金融風暴未過,因為樓價回落至今未見底。正常嘅情況下美國每年有八十萬個住房新買家,理由係結婚、離婚及子女長大等因素。2006年一年房地產交易量達七百萬間,其中二百萬間係新屋,可見情況係幾咁唔正常。2005至07年共有一千四百萬人買樓,其中一半左右樓價首期係利用另類方法支付,例如先買後畀錢或首兩年只畀利息,兩年後先正式供樓;估計其中三百五十萬人因無力供樓而放棄。未來點樣消化呢三百五十間房屋,甚至未來五年美國將新屋建築量降至每年八十萬間或以下(較2006年建屋量少50%)?

如兩房go under,5萬億美元房貸壓力將落喺聯邦政府肩上;政府如果唔承擔,美國銀行業便遭殃,甚至FDIC亦頂不住。Institutional Risk Analytics(呢間公司責任係分析各銀行健康狀況)執行總裁Chris Whalen估計,今年8月到明年7月將有一百間銀行被接管,大部分係中小型,涉及總資產8500億美元。FDIC只有500億美元資金,接管Indy Mac已用咗200億美元,日後接管8500億美元資產,需850億美元或以上資金(假設10%係呆壞賬),即FDIC需額外500億美元注資先可應付。新總統首要任務係向FDIC注資或取消對10萬美元存款保證。到時如果政府同時須為5萬億美元房貸作擔保,你話點頂?今天地區性銀行好似Key Corp、National City等發債,市場要求利率係12厘到15厘。甚至財政狀況良好嘅銀行好似摩根大通咁,最近佢發6億美元優先股,利率亦要8.75厘;富國銀行發16億美元優先股,利率8.85厘;雷曼兄弟11至13厘;美林11至12厘;摩根士丹利9至10厘;花旗9.5厘至10.5厘;兩房15厘。喺高息壓力下,點樣發債集資?美國金融風暴不但未見平息,反而愈打愈大,一如上周嘅鸚鵡颱風,須由八號改掛九號風球。投資者們請振作起嚟,因為最困難嘅日子仲喺前面!

金價低位見幾多?
上周五貝南奇為2厘利率辯護,佢認為7月份CPI升幅5.6%係短暫情況。上周本欄已解釋聯儲局點樣利用減息去支持股市平均P/E喺十四至十五倍之間(如企業純利增長率再跌,家吓嘅P/E仍會下降)。

過去六年(2002至07年)美元滙價跌幅超過40%,係造成金價喺今年3月升穿1000美元,以及油價今年7月見145美元嘅理由。如果美元止跌回升,可令金價、油價及CPI增長率回落。反之,如果美國CPI增長率保持喺5%至7%水平,美元滙價將進一步回落及商品價又再狂升。未來油價每桶見80美元定係止跌回升?彭博訪問咗二十九位分析員。其中十六位(佔55%)話會升;七位(佔24%)話變化唔大;其餘就睇跌。最後邊一個方向先啱?我地不妨由另一角度去睇問題:通脹(唔係CPI)代表流通貨幣增加。1972至82年美國K上升87.6%及L上升141.5%;美元供應迅速增加,最終令CPI大升。過去十年美國K上升30.3%及L上升87.6%,升幅唔及1972至82年。美國收支赤字喺2006年佔GDP 6.2%時最高,今年(美林估計)約5%,明年再減少至3.5%。即美國收支赤字佔GDP比重在下降中,而CPI係落後指數。換言之,貝南奇估計CPI短期見頂有一定數據支持,佢嘅發言上周五令油價跌咗6美元,係2004年12月以嚟最大一天跌幅,10月期油見114.59美元;白金每盎斯跌17.6美元;小麥跌3.4%;銅價跌1.4%。至今為止未能肯定金價由今年3月及油價由今年7月回落,係調整市定係牛市結束。

金價曾由1974年12月200美元回落到1976年8月100美元,到1978年先重返200美元,然後喺1980年1月見850美元。呢次金價由今年3月1030美元回落,最低可見幾多?775美元定係730美元,有人甚至話見641.5美元先完成調整,然後一如1976年8月至80年1月,進入黃金上升第二波。

《星期日電訊報》報道,中國人行入股英國保誠投資,成為二十五大機構投資者之一;同時購入Old Mutual(英國第三大保險公司)股份,睇嚟中國資金繼續走出去。

上周大行報告披露4000億元(人民幣.下同)救市計劃,相信係3700億元經濟刺激方案嘅誤傳;其中包括新增支出2200億元及減稅計劃1500億元。新增支出如社保支出450億元、農業460億元、科技教育380億元、公共建設350億元、國企補貼80億元、能源及大宗商品入口補貼280億元等。減稅計劃包括提高個人所得稅起點、出口退稅及中小企業退稅等。救市不如救經濟。1998年9月香港特區政府曾動用千億港元救股市,因巧遇俄羅斯危機美國減息,令港股止跌回升(同期新加坡政府並冇救市,但新加坡股市一樣上升。證明港股上升理由係美國減息而唔係特區政府救市)。其後香港經濟點?咪一樣要衰到2003年上半年先復甦!政黨當年批評特區政府救市唔救人。2003年下半年香港經濟受惠於中央政府一連串振興香港經濟嘅方案,好似CEPA及自由行,加上2003年4月起美國經濟復甦。2003年下半年香港雖然冇救市計劃,但港股升完可以再升。

救經濟方向正確
中央政府呢次出招穩定經濟而唔救市,方向係正確(只要經濟好,股市遲早好。反之,經濟差,股市遲早跌)。作為政府,應救經濟唔係救市。中國證監會負責人表示小非解禁今年7月底止已達56%,未來利用積極方法協助大小非逐步變成全流動,同時對市場造成干擾愈少愈好。

去年10月滬深A股P/E點解咁高?係由供求唔平衡造成。去年10月A股股價唔係反映公司業績而係反映供應不足,情況好似1973年3月港股或1989年12月日股。隨着供應量上升,股價唔再反映供求因素而係公司業績因此大跌。1973年3月香港政府採取不干預政策,令恒指喺二十二個月內跌幅91%;日本政府1990至2003年再三干預,但日股跌咗十三年,跌幅80.5%。長痛定短痛好?香港選短痛,喺二十二個月內畀股市跌個痛快;日本選長痛,就跌足十三年,至今股市仲死氣沉沉。滬深三百至今見回落十個月,跌幅達61%。你又點睇?!目前滬深三百平均P/E十七倍唔算貴,但同各國比較絕對唔平,即短期或有反彈,但相信未見底。

A股無論係二次發售機制或發行可換股債券交換,都唔可以解決大小非嘅問題,唯一作用係減慢市場下跌速度,卻無法保證市場持續上漲。至於經濟刺激方案又係遠水救唔到近火,短期A股下跌壓力仲好大。滬深三百肯定進入了隆冬,但大部分投資者卻冇心理準備過冬,唔少仍着住泳褲,咁點樣捱過呢個冬季?內地散戶仲未學曉止蝕唔止賺,更加唔識溝上唔溝落,喺跌市初期不但未止蝕(例如跌15%要止蝕、跌20%便不用再問理由全止蝕)。喺過去十個月跌市中甚至溝落;至於咩嘢係三七分,唔少內地散戶連聽都未聽過。

冬季過後一定係春回大地,只着泳褲嘅散戶們點樣捱過呢個寒冬?去年唔少人相信奧運效應而唔賣股票。今年8月8日奧運開幕,滬深三百卻由2719點回落到8月19日嘅2273點,跌幅達16.4%,上周五收報2404點。周日奧運閉幕後,周一滬深A股又點?大家最後會明白,奧運只係體育盛事,同股市關係唔大。

面對能源價格、原材料價格、人民幣滙價、工資及通脹率上升等多項不利因素,加上去年8月美國次按危機,中國經濟今年可能由快速增長進入增長減速嘅拐點,整體面對結構性調整,由出口導向轉為內需刺激。呢段青黃不接期需時幾耐?謝國忠估計未來十二個月出口佔中國GDP比重將一直下降。國家信息中心經濟預測部首席經濟師祝寶良認為,企業投資下半年增速會放緩,但政府投資下半年會加速,因為唔少大型基建上馬。

消費方面,耶魯大學管理學院金融經濟教授陳志武認為,如果要擴大內需,政府應學習美國政府退稅,同時削減增值稅及增加社會保障。

至於油價方面,未低於80美元前,對中國經濟幫助唔大,因為中國境內汽油售價仍低過80美元。奧運之後成品油價、電價及煤價加快同國際能源價格接軌,將令CPI居高不下。換言之,經濟春天肯定會來,但着泳褲嘅人有幾多個可以捱過寒冬又係另一回事。

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