目前內房市況與2006-07年周期高峰有點相似，當其時，先有雅居樂上市，再有綠城和世茂兩間上海幫在港掛牌；未幾，三家公司先後發行高息債。與此同時，中央連番出招遏制樓價升勢，而且銀行開始收緊信貸，央行又加息。發展商上市、發債籌得的資金，就是要在中央調控期間仍有錢繼續拿地，畢竟打壓必會影響銷情和資金回籠速度，一旦銀行閂水喉，發展商都有資金彈藥可動用。
高峰過後，內房債券由於供應過多，加上債市步入寒冬，息率再高也沒有人願意接貨。債券需要還高息，到期則要還本金，在金融危機中，綠城、世茂均曾因發債而面對財務壓力。
表面看，整個集資潮正在重演，但在此輪內房發債行動中，一個重要而跟上次不一樣的因素，是市場上有很多錢等着買高息債券，並且對內房債券毫不抗拒。恒大向華置私人配售是一例，全球高息（垃圾）債一發再發，投資者趨之若鶩，又是一證；看看碧桂園贖回舊債與發行新債的冷熱反應，此一現象便不說自明。
是次碧桂園發債，初衷是利用集資所得，贖回一筆在2013年到期、年息2.5厘的可換股債券。不過，僅18.1％債券持有人願意接納贖回，即係話，大部分投資者都寧願繼續持有。值得注意的是，該筆債券是用人民幣結價，但以美元清算的。眼下人人等着人仔升值，買家不願出貨，完全可以理解；相反，碧桂園新債賣個滿堂紅，息率原本定在11.625厘水平，因為認購眾多，最終定價息率僅11.25厘。
2006-07年的惡劣景況會否重演，內房再次面對財務壓力？有綠城、世茂前車可鑑，發展商不會不防。然而，趁市場環境仍然有利，錢，還是吸了再算。
期貨之父親臨上海撑場
昨天提到全國社保基金去年第四季開始調整投資組合，逐步加重醫藥股板塊的投資比例，醫藥股在周四急升後，大戶似乎意猶未盡，利君及華瀚繼續有買盤跟進，分別上升9.9%及5.8%。內銀股方面，近日受到接二連三的負面消息打擊，首先有中行及工行被全國社保基金減持套現，然後再有中央調升二、三套房首付比例的調控樓市政策，內銀的按揭生意或多或少會受到影響。內銀股是日全線下挫，恒指亦大跌近300點，究竟社保基金真是「股海明燈」，還是事有湊巧？
內地股指期貨正式登場，有「全球金融期貨之父」雅號的梅拉梅德（Leo Melamed）親臨上海，見證內地股市改變「單邊市」面貌這一歷史時刻。滬深300各月份合約首日運行大致平穩，總成交量五萬八千四百五十七手，成交金額605.38億元人民幣。梅拉梅德指出，若果一個資本市場沒有期貨交易，其深度與效率必大打折扣，中國推出股指期貨只是第一步，未來需要引入更多金融工具。「全球金融期貨之父」苦口婆心，中國證監會真是要細心研究研究。
近日翻開報紙旅遊版，不是教人看世博順道遊蘇杭（本報新引入的副刊專欄作家陳期，乃旅滬港人，識途老馬，介紹世博風情自然頭頭是道，有興趣者不妨一讀），就是鋪天蓋地的賞櫻團，看到老畢心郁郁。還記得老畢的那位老友嗎？去年美元兌日圓見86.8，即Yen最貴時，他走了去京都賞楓，回港後讚嘆不已，老早盤算今年4月舊地重遊賞櫻，何況近期日圓回落至93水平，條數應該好計得多。不過，此老友向來都是「滙市明燈」，日圓86時遊日傷荷包不在話下，過去「創舉」還有歐羅兌美元1.55時遊西班牙，英鎊兌美元2.1時遊倫敦，老早成為朋友飯間笑柄。
外資鍾情獅城豪宅
此君最近遊完星洲，大感新加坡房地產市場與香港異曲同工。整個獅城似乎都為濱海灣金沙忙個不停，話題總離不開這個新地標。第一期工程雖然鐵定4月27日開幕，但離遠望去，工地日夜趕工，而且賭場執照還在審批當中。金沙自言很有信心如期開幕，因為難度最高的空中花園已經竣工，目前只剩內部裝修未完成。
有賭是為財，新加坡聖淘沙賭場門外有巴士往返接載大馬客戶，濱海灣金沙開幕後會否一如澳門般帶來「金沙效應」，仍待觀察，但當地地產市場早已起動。
在濱海灣的另一邊是新加坡的金融中心，旁邊有兩幢大廈貌似太古三期，卻其實是豪宅，分別是Marina Bay Tower和Marina Bay Suites，每方呎盛惠2301坡元及2500坡元，相等於1.3萬－1.4萬港元一方呎。倫敦物業顧問公司Knight Frank指出，新加坡一級住宅平均呎價1500-2000美元，香港是2000-2500美元，倫敦是3600-4400美元。
這些豪宅大多不是新加坡人買的，真正買家是印度、印尼、大馬等地的有銀士，也不乏澳洲人和祖國同胞。當地人話，印度有錢人尤其多，不是印度沒樓可炒，而是論質論景論教育論政治環境，新加坡都勝一籌，順便做埋投資移民，子女就可在當地接受教育。此情此景，跟香港何其相似；嘆只嘆，擁有的是地點，缺乏的是金錢。
新加坡私人住宅價格去年第三及第四季分別漲15.8％和7.4％，今年第一季再漲5.1％；2009年當地豪宅價格漲升52％。星洲第一季通脹率雖只有2.2％，但目前銀行存款利率僅0.15厘，實質負利率已現。這，跟中港豈不殊途同歸？
Sunday, April 18, 2010
坡元升值的聯想
人民幣在美國多番施壓後仍然維持穩定，想不到新加坡元卻「先行一步」，主要原因是新加坡首季國內生產總值(GDP)，創出1975年以來最大升幅，所以新加坡金管局宣布，為了防範經濟迅速復甦帶來的通脹 風險，因此決定容許坡元逐步適度升值。
坡元升值，除了因為防範通脹風險外，我相信還有一個原因，就是要防範樓市的泡沫進一步惡化。事實上，新加坡政府已在2月份推出一系列措施，希望遏抑樓價急速上升，結果首季新加坡樓價仍然較去年第四季上升5.1%。導致當地樓價升溫的一個主要原因，為不少資金視新加坡這個亞洲區其中一個金融中心為避風港，在資金大舉流入下，樓價自然急速上升。故此，坡元上升，增加資金流入新加坡的成本，理論上應該可以遏抑樓市，不過問題是如果今次升值，引發市場對坡元再升值的憧憬，那麼當地的樓市不單不會因為今次坡元升值而降溫，反而會令資金進一步流入，令泡沫變得更大，亦即是新加坡必須想過另外的方法，去防止經濟過熱產生的風險。
故此，當市場認為坡元升值後，會為人民幣進一步帶來升值的壓力，我反過來卻覺得這正好為中國帶來一個觀察的機會，就是坡元升值後，到底可不可以解決經濟過熱的風險？還是令新加坡的資產價格推向更高峰，最後加速泡沫的形成並爆破？
事實上，相對新加坡而言，中國在考慮幣值上升的問題，其實更加複雜，除了要考慮人民幣升值後，到底會否引發資金進一步流入，而令資產價格升勢更急之外，同時亦要考慮資金會因而加速外流，最後引發的風險問題。近日我批評最多的是西方傳媒在人民幣升值問題上，沒有作出公平的評論，因為大部分的文章都是糾纏在國與國之間的貿易不平衡問題上，而早前我亦已舉出多個例子，說明就算人民幣升值，亦不會對美國對華的貿易逆差，帶來實質的改善。其實市場同時沒有考慮另一個問題，就是人民幣升值，可能會加速資金外流，引發部分地區及國家出現資產泡沫，而這些泡沫一旦爆破，對中國帶來的打擊，可能不比內地樓價一旦出現調整為輕。
近日有不少分析，將2005年人民幣升值，與1995年日圓升值作比較，結果發現不少相近之處，例如日本房價在日圓升值後一年開始上升，第三年出現調整，最後日本樓市在日圓升值後第六年爆破。現時內地的樓市似乎正在運行日本20年前的軌迹，亦有不少分析認為，中國的經濟正在走着日本的舊路。
雖然，我十分認同，內地樓市危機四伏，亦相信在未來兩年內，內地樓市必定出現一次急速的調整，可是我個人卻覺得中國並不是完全走着日本的舊路，反而美國現時所行的路，有部分與日本經濟於90年代初陷入大型衰退的格局十分相似。可是我亦不得不承認，內地不少經濟的問題，的確與1985至88年期間的日本十分相像。除了大家都相信，只要土地需求持續高漲，經濟就不會衰退，完全違反了經濟學的原理(即土地價格上升，將導致工廠或寫字樓的土地使用成本上漲，影響盈利，故此合理的做法應是出售土地並購入債券)之外，當時被國際市場稱為「日本錢」(Japan Money)的資金，亦在世界各地大量收購不動產，大型的收購計劃如美國洛克菲勒中心，小型的名貴收藏品如古董或豪華跑車，都成為「日本錢」的心頭好。結果風水輪流轉，20多年前的「日本錢」，現在已成為「中國錢」(China Money)。
可是外流的「中國錢」面對的風險，實質上比投資在內地資產更大，原因是各國的資產如果真的被「中國錢」推高，這些國家的政府必定會想辦法去遏抑，而措施亦不會如中央般具保護性，原因是任何一個國家都沒有義務保護一些會對自己經濟帶來負面影響的資金。
而更令人憂慮的是一旦各國的措施變得更激烈時，歐美的資金退出這些已出現泡沫的市場之速度，定必會較「中國錢」為快，原因是歐美資金在面對泡沫之形成至爆破之經驗，都較內地資金為多，故此當大家不斷留意中國經濟的內地風險時，我想告訴大家一句，外部風險可能更嚴峻。
坡元升值，除了因為防範通脹風險外，我相信還有一個原因，就是要防範樓市的泡沫進一步惡化。事實上，新加坡政府已在2月份推出一系列措施，希望遏抑樓價急速上升，結果首季新加坡樓價仍然較去年第四季上升5.1%。導致當地樓價升溫的一個主要原因，為不少資金視新加坡這個亞洲區其中一個金融中心為避風港，在資金大舉流入下，樓價自然急速上升。故此，坡元上升，增加資金流入新加坡的成本，理論上應該可以遏抑樓市，不過問題是如果今次升值，引發市場對坡元再升值的憧憬，那麼當地的樓市不單不會因為今次坡元升值而降溫，反而會令資金進一步流入，令泡沫變得更大，亦即是新加坡必須想過另外的方法，去防止經濟過熱產生的風險。
故此，當市場認為坡元升值後，會為人民幣進一步帶來升值的壓力，我反過來卻覺得這正好為中國帶來一個觀察的機會，就是坡元升值後，到底可不可以解決經濟過熱的風險？還是令新加坡的資產價格推向更高峰，最後加速泡沫的形成並爆破？
事實上，相對新加坡而言，中國在考慮幣值上升的問題，其實更加複雜，除了要考慮人民幣升值後，到底會否引發資金進一步流入，而令資產價格升勢更急之外，同時亦要考慮資金會因而加速外流，最後引發的風險問題。近日我批評最多的是西方傳媒在人民幣升值問題上，沒有作出公平的評論，因為大部分的文章都是糾纏在國與國之間的貿易不平衡問題上，而早前我亦已舉出多個例子，說明就算人民幣升值，亦不會對美國對華的貿易逆差，帶來實質的改善。其實市場同時沒有考慮另一個問題，就是人民幣升值，可能會加速資金外流，引發部分地區及國家出現資產泡沫，而這些泡沫一旦爆破，對中國帶來的打擊，可能不比內地樓價一旦出現調整為輕。
近日有不少分析，將2005年人民幣升值，與1995年日圓升值作比較，結果發現不少相近之處，例如日本房價在日圓升值後一年開始上升，第三年出現調整，最後日本樓市在日圓升值後第六年爆破。現時內地的樓市似乎正在運行日本20年前的軌迹，亦有不少分析認為，中國的經濟正在走着日本的舊路。
雖然，我十分認同，內地樓市危機四伏，亦相信在未來兩年內，內地樓市必定出現一次急速的調整，可是我個人卻覺得中國並不是完全走着日本的舊路，反而美國現時所行的路，有部分與日本經濟於90年代初陷入大型衰退的格局十分相似。可是我亦不得不承認，內地不少經濟的問題，的確與1985至88年期間的日本十分相像。除了大家都相信，只要土地需求持續高漲，經濟就不會衰退，完全違反了經濟學的原理(即土地價格上升，將導致工廠或寫字樓的土地使用成本上漲，影響盈利，故此合理的做法應是出售土地並購入債券)之外，當時被國際市場稱為「日本錢」(Japan Money)的資金，亦在世界各地大量收購不動產，大型的收購計劃如美國洛克菲勒中心，小型的名貴收藏品如古董或豪華跑車，都成為「日本錢」的心頭好。結果風水輪流轉，20多年前的「日本錢」，現在已成為「中國錢」(China Money)。
可是外流的「中國錢」面對的風險，實質上比投資在內地資產更大，原因是各國的資產如果真的被「中國錢」推高，這些國家的政府必定會想辦法去遏抑，而措施亦不會如中央般具保護性，原因是任何一個國家都沒有義務保護一些會對自己經濟帶來負面影響的資金。
而更令人憂慮的是一旦各國的措施變得更激烈時，歐美的資金退出這些已出現泡沫的市場之速度，定必會較「中國錢」為快，原因是歐美資金在面對泡沫之形成至爆破之經驗，都較內地資金為多，故此當大家不斷留意中國經濟的內地風險時，我想告訴大家一句，外部風險可能更嚴峻。
Saturday, April 17, 2010
The Unexpected is Worth Watching
The big picture remains that of shares that are discounting a continued recovery in jobs and incomes for the second half of the year.
That's something that the market has been telegraphing for quite some time, all the while confounding those who have been skeptical of even the existence of a bull market.
Short-term, the averages are technically overbought to a degree seldom seen.
For example, the PowerShares Trust QQQ Series 1 (Nasdaq: QQQQ) has stood above its 10-day moving average for 42 days in a row, the most since the ETF was conceived in early 1999, and well past the previous high of 28 days. Along these lines, we would note that the unexpected is what is worth paying attention to, and in particular, any sort of message that this -- the market's extreme resilience -- may be giving.
The message is believed to be all about the U.S. economy, i.e. that it will prove stronger in the second half and into 2011 than is commonly expected. By the time this is widely accepted, we believe further upward revaluation will have taken place.
We have witnessed this many times, a number of which have been chronicled in this space, beginning in 1996. The message is never known at the time; this is due to the market's discounting mechanism, which prices its outlook for the next six- to- nine- to perhaps as much as 12 months into today's prices. This forward-looking mechanism is why general market analysis based on today's fundamentals alone makes it difficult to stay ahead of the curve and anticipate trends.
One favorite forward-looking indicator is the action of retail stocks. Since retail sales comprise about one-third of the economy, an index of retailers can provide a valuable look at the market's expectation for consumer spending, itself about 70% of gross domestic product. Indeed, the solid outperformance of retail stocks beginning in November 2008 was one contributor to our April 19, 2009 report that a brand-new bull market had begun on March 6, 2009.
The chart below also shows how retail stocks began seriously outperforming the Dow Jones Industrials on Jan. 19. This has provided us with confidence that a double-dip recession is not in the cards.
Of import has been the buoyant speculative sentiment. This is important because risk-taking goes hand-in-hand with a healthy market. What you want to see are the higher-risk segments such as the materials, aggressive growth stocks, and recent new issues performing better than their lower-beta, or lower-risk, counterparts. If the reverse occurs, and less-risky segments begin to outperform more-speculative areas, the result is a more defensive, cautious market.
One example of the speculative sentiment is the better showing by riskier segments vs. the Industrials since the Feb. 5 market low. Whereas the Industrials have returned better than 10%, a step up the risk ladder shows small- and medium-capitalization indices, as well as emerging markets ETFs for China and Brazil, all gaining in the 16% to 19% range post-Feb 5.
Moving even further up the risk ladder, one passes the Russia ETF at 21% since Feb 5. At the top of the ladder sit some of the higher risk names, though with correspondingly higher return potential: the coal, and steel ETFs. These are up 25% to 30% since Feb 5.
Not surprisingly, in light of the extended nature of the averages, the intermediate-term speculator, who seeks to hold a winning position for several weeks to several months, is faced with precious few fundamentally sound stocks that are not extended above their most recent bases, or areas of technical support. Therefore, a pullback in shares would be welcomed, as it would reset the price patterns of many stocks, creating new opportunities and potentially better, lower-risk entries.
One stock with sound fundamentals that is believed to be en route to richer quotations is (Nasdaq: MELI the Latin American version of is expected to record quarterly earnings estimates of 51%, 47%, 32%, 20%, 34%, 23%, 21%, and 26% over the next eight quarters, according to Thomson First Call. Revenue forecasts are even stronger, anticipated to be in the 43% to 49% range during 2011. Net margins have strengthened from the low-teens to the low-20s on a percentage basis in the past few quarters.
Ninety-four mutual funds owned the stock at year-end, an increase from 62 a year earlier, and reflective of the growing institutional interest, a plus. The stock is about three-quarters of the way up the right side of its basing pattern after rising from about $8 to $55 since late 2008. Value investors need not apply: The shares have a high price-earnings ratio, which is usually the case for an emerging growth title with leadership credentials in a bull market.
In summation, intermediate trend, breadth, and leadership are positive, while short-term the averages are extended. Given the unusual degree of the averages' overbought posture, some backing and filling is anticipated in the short term.
Shares' care-free "what, me worry?" attitude may strike some as off-base, given high unemployment, the potential for higher rates, sovereign credit risk, and other worries du jour. However, to ignore the market's technical underpinnings, particularly those which have functioned as leading indicators for countless bull markets, is to ignore the way the market has actually worked since its inception.
That's something that the market has been telegraphing for quite some time, all the while confounding those who have been skeptical of even the existence of a bull market.
Short-term, the averages are technically overbought to a degree seldom seen.
For example, the PowerShares Trust QQQ Series 1 (Nasdaq: QQQQ) has stood above its 10-day moving average for 42 days in a row, the most since the ETF was conceived in early 1999, and well past the previous high of 28 days. Along these lines, we would note that the unexpected is what is worth paying attention to, and in particular, any sort of message that this -- the market's extreme resilience -- may be giving.
The message is believed to be all about the U.S. economy, i.e. that it will prove stronger in the second half and into 2011 than is commonly expected. By the time this is widely accepted, we believe further upward revaluation will have taken place.
We have witnessed this many times, a number of which have been chronicled in this space, beginning in 1996. The message is never known at the time; this is due to the market's discounting mechanism, which prices its outlook for the next six- to- nine- to perhaps as much as 12 months into today's prices. This forward-looking mechanism is why general market analysis based on today's fundamentals alone makes it difficult to stay ahead of the curve and anticipate trends.
One favorite forward-looking indicator is the action of retail stocks. Since retail sales comprise about one-third of the economy, an index of retailers can provide a valuable look at the market's expectation for consumer spending, itself about 70% of gross domestic product. Indeed, the solid outperformance of retail stocks beginning in November 2008 was one contributor to our April 19, 2009 report that a brand-new bull market had begun on March 6, 2009.
The chart below also shows how retail stocks began seriously outperforming the Dow Jones Industrials on Jan. 19. This has provided us with confidence that a double-dip recession is not in the cards.
Of import has been the buoyant speculative sentiment. This is important because risk-taking goes hand-in-hand with a healthy market. What you want to see are the higher-risk segments such as the materials, aggressive growth stocks, and recent new issues performing better than their lower-beta, or lower-risk, counterparts. If the reverse occurs, and less-risky segments begin to outperform more-speculative areas, the result is a more defensive, cautious market.
One example of the speculative sentiment is the better showing by riskier segments vs. the Industrials since the Feb. 5 market low. Whereas the Industrials have returned better than 10%, a step up the risk ladder shows small- and medium-capitalization indices, as well as emerging markets ETFs for China and Brazil, all gaining in the 16% to 19% range post-Feb 5.
Moving even further up the risk ladder, one passes the Russia ETF at 21% since Feb 5. At the top of the ladder sit some of the higher risk names, though with correspondingly higher return potential: the coal, and steel ETFs. These are up 25% to 30% since Feb 5.
Not surprisingly, in light of the extended nature of the averages, the intermediate-term speculator, who seeks to hold a winning position for several weeks to several months, is faced with precious few fundamentally sound stocks that are not extended above their most recent bases, or areas of technical support. Therefore, a pullback in shares would be welcomed, as it would reset the price patterns of many stocks, creating new opportunities and potentially better, lower-risk entries.
One stock with sound fundamentals that is believed to be en route to richer quotations is (Nasdaq: MELI the Latin American version of is expected to record quarterly earnings estimates of 51%, 47%, 32%, 20%, 34%, 23%, 21%, and 26% over the next eight quarters, according to Thomson First Call. Revenue forecasts are even stronger, anticipated to be in the 43% to 49% range during 2011. Net margins have strengthened from the low-teens to the low-20s on a percentage basis in the past few quarters.
Ninety-four mutual funds owned the stock at year-end, an increase from 62 a year earlier, and reflective of the growing institutional interest, a plus. The stock is about three-quarters of the way up the right side of its basing pattern after rising from about $8 to $55 since late 2008. Value investors need not apply: The shares have a high price-earnings ratio, which is usually the case for an emerging growth title with leadership credentials in a bull market.
In summation, intermediate trend, breadth, and leadership are positive, while short-term the averages are extended. Given the unusual degree of the averages' overbought posture, some backing and filling is anticipated in the short term.
Shares' care-free "what, me worry?" attitude may strike some as off-base, given high unemployment, the potential for higher rates, sovereign credit risk, and other worries du jour. However, to ignore the market's technical underpinnings, particularly those which have functioned as leading indicators for countless bull markets, is to ignore the way the market has actually worked since its inception.
远离“小巷思维”的桎梏
在华尔街的故事经验里，有一个“小巷思维”非常发人深省。
有研究者发现华尔街的许多失败者尽管来自各个不同的阶层，失败的具体原因也不尽相同，但他们拥用一个共同的特点，那就是“小巷思维”。身处局促的小巷，不是进，就是退，要么成功，要么放弃。由于在小巷当中非进即退只有一个方向，所以很容易造成巨大压力，压力一积累得多人就容易失控，一失控离失败就不远了。
仔细想想，这条华尔街教训还真的挺适合有投资理财经历的人们。自从经历了2008年市场由大牛市向大熊市的惊天逆转以来，无数投资者经常问到的一个问题就是：“这市场什么时候才能真正重新好起来啊，我的钱什么时候才能解套啊？要不要割肉出来啊？”
这无疑正是典型的小巷思维：只有上涨的时候才能留在股市里，而下跌的时候就要避而远之。但只要认真留心投资领域就不难发现，无论是巴菲特还是彼得·林奇这样的投资大师，都恰恰是在下跌甚至暴跌时勇于逆势入市最终获得巨大收益的。
我们之所以害怕下跌，就因为是一直身在市场的小巷里。跳出小巷，你会发现，市场本来就是震荡波动的，大跌之后总会有新一波的上涨，而大涨之后难免会有一轮剧烈的下跌，上涨时跟风买入的股票没有卖出就很可能会被套牢，而下跌时敢于买入的股票能守住不卖出获利的机会却大得多。投资理财的规律有时候就是这么简单。投资者的失败，就是因为陷入到了“割肉不割肉”的小巷之中，让心理恐慌的巨大压力最后拖垮了自己的信念。
世界原本很宽广，可人往往容易进入由自己设定的框框条条里而不自知。“小巷思维”真正的寓意是事情永远有其他的解决办法，所以不应像那些深陷小巷的失败者认为眼前只有这惟一的出路，只能在此拼杀到底。一心想着靠投资理财赚大钱发大财，恨不得手里的股票一买入就能连续涨停大捞一把，这样的“小巷”可绝对进不得哦。
走出“割肉不割肉”的小巷，远离“小巷思维”的桎梏，把上一笔投资当作已经过去的事情忘掉，沉下心来冷静细致地分析当下的投资市场，全面权衡风险与收益的对比，为自己的资金好好重新规划一下安全的未来。
有研究者发现华尔街的许多失败者尽管来自各个不同的阶层，失败的具体原因也不尽相同，但他们拥用一个共同的特点，那就是“小巷思维”。身处局促的小巷，不是进，就是退，要么成功，要么放弃。由于在小巷当中非进即退只有一个方向，所以很容易造成巨大压力，压力一积累得多人就容易失控，一失控离失败就不远了。
仔细想想，这条华尔街教训还真的挺适合有投资理财经历的人们。自从经历了2008年市场由大牛市向大熊市的惊天逆转以来，无数投资者经常问到的一个问题就是：“这市场什么时候才能真正重新好起来啊，我的钱什么时候才能解套啊？要不要割肉出来啊？”
这无疑正是典型的小巷思维：只有上涨的时候才能留在股市里，而下跌的时候就要避而远之。但只要认真留心投资领域就不难发现，无论是巴菲特还是彼得·林奇这样的投资大师，都恰恰是在下跌甚至暴跌时勇于逆势入市最终获得巨大收益的。
我们之所以害怕下跌，就因为是一直身在市场的小巷里。跳出小巷，你会发现，市场本来就是震荡波动的，大跌之后总会有新一波的上涨，而大涨之后难免会有一轮剧烈的下跌，上涨时跟风买入的股票没有卖出就很可能会被套牢，而下跌时敢于买入的股票能守住不卖出获利的机会却大得多。投资理财的规律有时候就是这么简单。投资者的失败，就是因为陷入到了“割肉不割肉”的小巷之中，让心理恐慌的巨大压力最后拖垮了自己的信念。
世界原本很宽广，可人往往容易进入由自己设定的框框条条里而不自知。“小巷思维”真正的寓意是事情永远有其他的解决办法，所以不应像那些深陷小巷的失败者认为眼前只有这惟一的出路，只能在此拼杀到底。一心想着靠投资理财赚大钱发大财，恨不得手里的股票一买入就能连续涨停大捞一把，这样的“小巷”可绝对进不得哦。
走出“割肉不割肉”的小巷，远离“小巷思维”的桎梏，把上一笔投资当作已经过去的事情忘掉，沉下心来冷静细致地分析当下的投资市场，全面权衡风险与收益的对比，为自己的资金好好重新规划一下安全的未来。
Bailout Success Is the Problem
The good news is that the bailouts worked. The bad news is the bailouts worked.
The Treasury Department now estimates the taxpayers' loss on federal bailout programs will be $89 billion, or about a third of the more than $250 billion projected in previous estimates. The new estimate by the Congressional Budget Office puts the loss at less than 1% of gross domestic product and less than 3.2% of GDP the savings and loan crisis cost U.S. taxpayers 20 years ago.
American International Group Inc. and Citigroup Inc. have stabilized to the point the government may try to cash out on its investments in the next year, and General Motors is cruising down a similar path toward an initial public offering that could make the government whole.
Though not included in the estimate, Fannie Mae and Freddie Mac continue to pump money into the mortgage market, but the outlays have been less than expected and the government is considering plans to unwind their portfolios.
More from Yahoo! Finance:
But before either the Bush administration, which began the bailout policy, or the Obama administration, which made it bigger, claims credit, they may want to consider the legacy that these bailouts have created.
In the auto industry, the $79.7 billion given to prop up General Motors, GMAC, Chrysler and Chrysler Financial Services has extended an industry favoritism that began with the government loan guarantees extended to Chrysler in 1979.
For Detroit, there is no too-big-to-fail legislation being considered, just reassurance that the government will come to the rescue should the automakers stumble again.
On Wall Street, financial reform is the topic du jour and yes, creating a provision for banks too big to fail is part of the legislation. But a closer look suggests the powerful bank lobby will spend and threaten lawmakers into submission.
Bailed-out Wall Street banks have become more powerful through concentration. Just a few banks, Bank of America Corp., Citigroup, J.P. Morgan Chase & Co. and Wells Fargo & Co. now control a combined $7.34 trillion in assets and $3.57 trillion in deposits -- 56% and 39% of all U.S. assets and deposits respectively, according to SNL Financial.
Mortgaging the Bailout
These banks have made great strides toward a return to profitability, but much of the profits have come on the backs of customers who are being charged higher interest rates for credit cards and loans.
Nowhere are the numbers so striking as in the mortgage market which is supposed to be getting a boost from government-backed loan-modification programs. The main program, Hope Now, reported 148,000 modifications in February. Turns out that was just a tiny part of the problem. Hope Now estimates there are 4 million loans in default.
Moreover, the problem may be worsening. The total U.S. loan delinquency rate stood at 10.2% at the end of February and non current loans, which include foreclosures, were at 13.5%, up 21% from the same period last year, according to Lender Processing Services Inc. More than 1.1 million loans that were current at the start of January were at least 30-days past due by the end of February, LPS said.
Who stands to gain? Well, banks that have already written down the value of many loans are now pressing ahead with foreclosures to recover assets.
The mortgage markets aren't the only place where the squeeze is on. Rates for depositors have sunk to 1% or lower. Credit is still hard to get.
Many credit card issuers raised rates in anticipation of the Credit Card Reform Act which went into effect in February. The national average APR is 14.7%, up from 12.55% six months ago. The average APR for consumers with poor credit is now 20.17%, up from 14.29% six months ago, according to CreditCards.com.
Who Benefited?
In the end, it all fits nicely. A banking system we were told by the likes of former Treasury Secretary Henry Paulson that was too important to Main Street to fail, has not only survived, but become more powerful.
It's making its recovery not just through a bailout that's a burden to taxpayers but by squeezing its customers who have fewer choices than ever before.
And Detroit? The jury is still out on that one, but time will tell if the bailout was just a one-time phenomenon or the start of a cycle we go through every few years.
So yes, the bailouts have worked. They've worked for the beneficiaries: the bankers, the traders, the assembly-line workers and management teams that seem incapable of learning from their mistakes. They've worked for two administrations by keeping money and influence flowing to Washington. And they've worked for those of us who were able to hang on to our homes and our jobs directly or indirectly through the spending.
But chances are either you or someone you know isn't getting the benefits. Maybe they're in foreclosure or struggling with credit card debt. For them, there could have been some small comfort in knowing the system was held accountable instead of preserved and made more menacing.
You should get more for $89 billion.
The Treasury Department now estimates the taxpayers' loss on federal bailout programs will be $89 billion, or about a third of the more than $250 billion projected in previous estimates. The new estimate by the Congressional Budget Office puts the loss at less than 1% of gross domestic product and less than 3.2% of GDP the savings and loan crisis cost U.S. taxpayers 20 years ago.
American International Group Inc. and Citigroup Inc. have stabilized to the point the government may try to cash out on its investments in the next year, and General Motors is cruising down a similar path toward an initial public offering that could make the government whole.
Though not included in the estimate, Fannie Mae and Freddie Mac continue to pump money into the mortgage market, but the outlays have been less than expected and the government is considering plans to unwind their portfolios.
More from Yahoo! Finance:
But before either the Bush administration, which began the bailout policy, or the Obama administration, which made it bigger, claims credit, they may want to consider the legacy that these bailouts have created.
In the auto industry, the $79.7 billion given to prop up General Motors, GMAC, Chrysler and Chrysler Financial Services has extended an industry favoritism that began with the government loan guarantees extended to Chrysler in 1979.
For Detroit, there is no too-big-to-fail legislation being considered, just reassurance that the government will come to the rescue should the automakers stumble again.
On Wall Street, financial reform is the topic du jour and yes, creating a provision for banks too big to fail is part of the legislation. But a closer look suggests the powerful bank lobby will spend and threaten lawmakers into submission.
Bailed-out Wall Street banks have become more powerful through concentration. Just a few banks, Bank of America Corp., Citigroup, J.P. Morgan Chase & Co. and Wells Fargo & Co. now control a combined $7.34 trillion in assets and $3.57 trillion in deposits -- 56% and 39% of all U.S. assets and deposits respectively, according to SNL Financial.
Mortgaging the Bailout
These banks have made great strides toward a return to profitability, but much of the profits have come on the backs of customers who are being charged higher interest rates for credit cards and loans.
Nowhere are the numbers so striking as in the mortgage market which is supposed to be getting a boost from government-backed loan-modification programs. The main program, Hope Now, reported 148,000 modifications in February. Turns out that was just a tiny part of the problem. Hope Now estimates there are 4 million loans in default.
Moreover, the problem may be worsening. The total U.S. loan delinquency rate stood at 10.2% at the end of February and non current loans, which include foreclosures, were at 13.5%, up 21% from the same period last year, according to Lender Processing Services Inc. More than 1.1 million loans that were current at the start of January were at least 30-days past due by the end of February, LPS said.
Who stands to gain? Well, banks that have already written down the value of many loans are now pressing ahead with foreclosures to recover assets.
The mortgage markets aren't the only place where the squeeze is on. Rates for depositors have sunk to 1% or lower. Credit is still hard to get.
Many credit card issuers raised rates in anticipation of the Credit Card Reform Act which went into effect in February. The national average APR is 14.7%, up from 12.55% six months ago. The average APR for consumers with poor credit is now 20.17%, up from 14.29% six months ago, according to CreditCards.com.
Who Benefited?
In the end, it all fits nicely. A banking system we were told by the likes of former Treasury Secretary Henry Paulson that was too important to Main Street to fail, has not only survived, but become more powerful.
It's making its recovery not just through a bailout that's a burden to taxpayers but by squeezing its customers who have fewer choices than ever before.
And Detroit? The jury is still out on that one, but time will tell if the bailout was just a one-time phenomenon or the start of a cycle we go through every few years.
So yes, the bailouts have worked. They've worked for the beneficiaries: the bankers, the traders, the assembly-line workers and management teams that seem incapable of learning from their mistakes. They've worked for two administrations by keeping money and influence flowing to Washington. And they've worked for those of us who were able to hang on to our homes and our jobs directly or indirectly through the spending.
But chances are either you or someone you know isn't getting the benefits. Maybe they're in foreclosure or struggling with credit card debt. For them, there could have been some small comfort in knowing the system was held accountable instead of preserved and made more menacing.
You should get more for $89 billion.
世界顶级投资大师们的秘密
你可以不知道伯克希尔哈撒韦，但你应该知道 “ 股神 ” 沃伦·巴菲特，他的价值投资理念已成为投资界的教科书；假如你不知道麦哲伦基金，也一定知道彼得·林奇这位被誉为 “ 历史上最传奇 ” 的基金经理；即使你没听说过约翰·内夫的名字，也一定对温莎基金有所耳闻。还有指数投资之父约翰·伯格等等，大师的名字如雷贯耳，他们的投资方法您是否也悉数了解？
当今世界有五类投资方法占据主流地位，也正是这些投资大师用行动验证着经典方法。
第一是价值投资。他们依靠对公司基本面的分析，找出那些市场价格低于其内在价值的股票。这种方法醉着可以追溯到本杰明格雷厄姆；但真正被发扬光大当属巴菲特莫属。
第二是成长投资。他们致力于寻找那些经营收益能够带来公司内在价值迅速增长的公司。麦哲伦基金经理彼得林奇是成长投资最佳实践者。
第三是指数投资。他们通过复制指数来获得一个市场平均回报，先锋基金的创始人约翰伯格推广了这一战略，而标普500指数基金的市场影响力无疑是对该策略最好的 “ 背书 ” 。
第四是技术投资。他们采用各种图表收集市场的行为，以此来显示投资者预期是上升还是下降，市场趋势如何等等。技术投资者最大的特点是只关心价格，并不关心价值。
第五是组合投资。他们了解自己能够承受的风险水平，通过建立一个多元化投资组合来承担这一风险水平。组合投资因《漫步华尔街》的问世而广为流传。
更进一步分析，似乎以上的经典投资哲学都在围绕价格与价值的关系，然而他们对价值与价格的理解却有诸多分歧。正如托尔斯泰所说 “ 幸福的家庭都相似，不幸的家庭各有各的不幸 ” ，投资大师的风格迥异，且没有一种投资方法是完美的，但是我们发现这些大师们却拥有共同的秘密 —— 对时间的信仰。
或许因为大师最先了解到时间的秘密，并能够善用时间的力量，巴菲特所掌管的伯克希尔哈撒韦才能获得自1964年10月1日以来年度回报率为22%，也就是说如果在1964年10月1日投资给巴菲特1万美元，那么到2009年底这笔投资价值为8000万美元。时间的秘密同样馈赠于彼得林奇，在他接管麦哲伦基金到激流勇退宣布退休的13年间，平均复利报酬率达29%，投资收益率高达29倍。很难想象如果约翰内夫没有执掌温莎基金近30年，如何在持有保守大多数人冷落的股票，却让温莎基金经常名列全美共同基金的前5%。
为什么时间能够施展如此大的魔力?首先，股票市场最终反映的是经济增长的成就，因此，持有期限愈长的股票，获得回报的机率也就越高；另外，股票是风险性的资产，在较短的经济周期中，具有较大的波动性，因此，其风险溢价也较固定收益资产为高，但是倘若持有的时间达到或超过完整的经济周期，风险就显著的降低，而收益却不会因此而下降，美国波士顿金融公司对过去50年美国基金投资的调查和统计显示：只投资一年基金的亏损机率是30%, 五年是10%，而十年则降为0%，就是最好的例子
爱因斯坦曾说：世界的第八大奇迹是复利。在中国，15%的年收益率可能引不起投资人的关注，但是，连续20年的总收益却可达到19.7倍，这就是复利的力量!
对投资大师而言时间不仅意味着“复利”，更是他们坚持投资的动力。或者如拿破仑所说，“只有持久的伟大，才称得上伟大”。
当今世界有五类投资方法占据主流地位，也正是这些投资大师用行动验证着经典方法。
第一是价值投资。他们依靠对公司基本面的分析，找出那些市场价格低于其内在价值的股票。这种方法醉着可以追溯到本杰明格雷厄姆；但真正被发扬光大当属巴菲特莫属。
第二是成长投资。他们致力于寻找那些经营收益能够带来公司内在价值迅速增长的公司。麦哲伦基金经理彼得林奇是成长投资最佳实践者。
第三是指数投资。他们通过复制指数来获得一个市场平均回报，先锋基金的创始人约翰伯格推广了这一战略，而标普500指数基金的市场影响力无疑是对该策略最好的 “ 背书 ” 。
第四是技术投资。他们采用各种图表收集市场的行为，以此来显示投资者预期是上升还是下降，市场趋势如何等等。技术投资者最大的特点是只关心价格，并不关心价值。
第五是组合投资。他们了解自己能够承受的风险水平，通过建立一个多元化投资组合来承担这一风险水平。组合投资因《漫步华尔街》的问世而广为流传。
更进一步分析，似乎以上的经典投资哲学都在围绕价格与价值的关系，然而他们对价值与价格的理解却有诸多分歧。正如托尔斯泰所说 “ 幸福的家庭都相似，不幸的家庭各有各的不幸 ” ，投资大师的风格迥异，且没有一种投资方法是完美的，但是我们发现这些大师们却拥有共同的秘密 —— 对时间的信仰。
或许因为大师最先了解到时间的秘密，并能够善用时间的力量，巴菲特所掌管的伯克希尔哈撒韦才能获得自1964年10月1日以来年度回报率为22%，也就是说如果在1964年10月1日投资给巴菲特1万美元，那么到2009年底这笔投资价值为8000万美元。时间的秘密同样馈赠于彼得林奇，在他接管麦哲伦基金到激流勇退宣布退休的13年间，平均复利报酬率达29%，投资收益率高达29倍。很难想象如果约翰内夫没有执掌温莎基金近30年，如何在持有保守大多数人冷落的股票，却让温莎基金经常名列全美共同基金的前5%。
为什么时间能够施展如此大的魔力?首先，股票市场最终反映的是经济增长的成就，因此，持有期限愈长的股票，获得回报的机率也就越高；另外，股票是风险性的资产，在较短的经济周期中，具有较大的波动性，因此，其风险溢价也较固定收益资产为高，但是倘若持有的时间达到或超过完整的经济周期，风险就显著的降低，而收益却不会因此而下降，美国波士顿金融公司对过去50年美国基金投资的调查和统计显示：只投资一年基金的亏损机率是30%, 五年是10%，而十年则降为0%，就是最好的例子
爱因斯坦曾说：世界的第八大奇迹是复利。在中国，15%的年收益率可能引不起投资人的关注，但是，连续20年的总收益却可达到19.7倍，这就是复利的力量!
对投资大师而言时间不仅意味着“复利”，更是他们坚持投资的动力。或者如拿破仑所说，“只有持久的伟大，才称得上伟大”。
巴菲特抄底秘诀：一不怕二不悔
笔者观察了巴菲特在金融危机中的投资举动，看了2010年2月28日致股东的信，以及3月1日巴菲特接受CNBC三个小时专访中的详细解释后，发现巴菲特股票抄底成功有两大秘诀：股市低迷时大胆买入不要怕，股市大涨后赚多赚少不要悔。
趁低买好公司不要怕
巴菲特在2008年10月17日纽约时报公开发表文章说：我正在买入美国股票。他再次重申他的投资原则：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。他是这样说的，也是这样做的。
巴菲特在2010年致股东的信中写道： “ 2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后还获得了170亿美元的营业利润。然而到2009 年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿美元预定用于收购伯灵顿铁路公司)。
“在过去两年金融市场一片混乱之中我们却大规模投资。过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛是投资者的好朋友。那些只在分析人士做出乐观评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了过高的价格。 ”
“最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来10年或者20年盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入少量股份。 ”
在专访中，巴菲特做出了更详细的解释。
巴菲特说：“我总是在一片恐惧中开始寻找。如果我发现一些看起来很有吸引力的投资目标，我就会开始贪婪地买入。但我首先会关注任何投资失败的可能性。我的意思是，如果你肯定不会亏钱，你将来就会赚钱。这正是我们一直做的不错的一个原因。这一点是我在20岁时从我的导师格雷厄姆那里学到的。
“我之所以在投资生涯的前10年做得最好，就是因为我们的资本金从来没有大比例亏损过。 ”
“现在有些股票可能下跌了50％，从我1965年买入伯克希尔到2009年，这家公司的股价曾经4次下跌50％。但是说到资本金的永久性损失，我们从来没有发生过。尽管我们曾经有过一些亏损，但没有任何一次亏损是那种真正的资本金损失。我总是首先关注任何投资失败的可能性。 ”
主持人奎克问：“如果回顾2008年和2009年早期，从市场的总体气氛来看，曾经是那么恐惧。但在当今的股市（市场情绪并不明显倾向于某一方），在做贪婪的投资者，或者做恐惧的投资者当中，你会选择哪一种？ ”
巴菲特说：“我认为如果你打算投资，就应该投资很长的时间，长期而言，我宁愿持有股票而不是固定收益的债券或现金。…谈到美国公众应该如何使用他们的资金，我认为他们应该忘记卖空这种事。他们投资一家公司股票时，应该抱有这样的信念，即使第二天股市关闭，一关就是两三年，他们一直持有这家公司也会非常高兴。”
显然，巴菲特所说的在别人恐惧时贪婪，在股市暴跌时大胆买入，并不是乱买、随便买，而是仔细分析基本面，首先排除那些风险大的公司，投资那些你很有信心，根本不用做对冲的公司股票，甚至买入后第二天股市关闭也不怕。
就像在商场大打折时以便宜的价格买你最熟悉最认可的好东西，根本不用怕。在股价大跌时以很便宜的价格买你最熟悉最有信心的好公司股票，也根本不用怕。
抄底不要悔
万一我买了之后价格更便宜，因此少赚了呢？这就要提到巴菲特抄底的第二个秘诀：不要悔。
巴菲特信中说：“2008年我们曾告诉大家，公司债券和市政债券市场出现了非常罕见的情况，这些债券与美国国债相比便宜到非常可笑的地步。
“根据这一看法我们买入了一些公司债券和市政债券。但是我本来应该买入更多。如此巨大的机会非常少见。当天上掉金子的时候，应该用大桶去接，而不是杯子。”
其实巴菲特在危机中接金子的桶大得惊人：“2008年9月，当金融系统像心跳骤停一样陷入瘫痪时，伯克希尔公司成为金融系统流动性和资本的提供者，而不是求助者。在危机顶峰时期，我们向企业界注入了155亿美元，否则这些企业只能向联邦政府求助资金注入了。……这些交易在一片恐慌之中顺利完成。 ”
事后来看，巴菲特本来可以更晚一些买入，这样股价要再低不少，而且后来他本可以买入更多，他是不是有些后悔呢？
巴菲特在专访中给出了详细的解释：“如果我能够做到尽善尽美的话，本来应该在2009年3月初左右大量买入，而不是在2008年9月份用大量资金买入。
“2009年3月初道琼斯指数和标准普尔500指数跌到最低点，因此我有些股票买入的时间过早了。2009年一季度公司债券和市政债券的价格低得简直可笑。我的意思是，公司进入融资市场的渠道几乎全部消失。2009年1月我们买入哈雷摩托车公司的债券利率高达15％。不到一年后他们出售的债券利率只有5.75％。这样好的投资机会简直太罕见了，因此我很早出手。伯克希尔在投资上从来不会冒险，从来不会只依靠运气，因此手里总是保留200亿美元的现金，因为我们永远无法准确预测未来。”
在这里，巴菲特的不后悔体现在：
第一，买高了不后悔。正如巴菲特所说，未来永远不确定。任何人买股票时事前都不知道未来价格会高或是低。事后则人人知道，但后悔也没用。
第二，买少了不后悔。尽管该抄底的时候不用怕，能投的机会尽量投。但是再大胆抄底，不该用的钱、预防万一的钱也不能用，错过再好的机会也不后悔，什么都没有保命重要。
巴菲特在信中说的明白，手头保持大量现金是必须的：“绝不要依赖于陌生人的仁慈。大到不能倒（Too-big-to-fail）绝对不会是伯克希尔保全性命的方式。
相反，我们将妥善安排处理公司的财务，使得任何能够预见到的资金需求与公司自身流动性相比，都显得小菜一碟。而且，我们数量众多且非常多样化的业务不断创造出新的利润，也将不断增加公司的流动性。 ”
持有大量现金，有利的一面是能够保证安全和抓住机会，但不利的一面闲置资金收益率几乎相当于零，代价也不小。巴菲特在信中丝毫没有后悔： “ 我们为维持自己最重要的财务安全付出很高的代价。目前我们按照惯例持有的200多亿美元的现金及等价物只能带来微薄的收益。但却使我们睡得特别安稳。 ” 再小的风险，如果可能致命，也要极力避免。
趁低买好公司不要怕
巴菲特在2008年10月17日纽约时报公开发表文章说：我正在买入美国股票。他再次重申他的投资原则：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。他是这样说的，也是这样做的。
巴菲特在2010年致股东的信中写道： “ 2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后还获得了170亿美元的营业利润。然而到2009 年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿美元预定用于收购伯灵顿铁路公司)。
“在过去两年金融市场一片混乱之中我们却大规模投资。过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛是投资者的好朋友。那些只在分析人士做出乐观评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了过高的价格。 ”
“最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来10年或者20年盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入少量股份。 ”
在专访中，巴菲特做出了更详细的解释。
巴菲特说：“我总是在一片恐惧中开始寻找。如果我发现一些看起来很有吸引力的投资目标，我就会开始贪婪地买入。但我首先会关注任何投资失败的可能性。我的意思是，如果你肯定不会亏钱，你将来就会赚钱。这正是我们一直做的不错的一个原因。这一点是我在20岁时从我的导师格雷厄姆那里学到的。
“我之所以在投资生涯的前10年做得最好，就是因为我们的资本金从来没有大比例亏损过。 ”
“现在有些股票可能下跌了50％，从我1965年买入伯克希尔到2009年，这家公司的股价曾经4次下跌50％。但是说到资本金的永久性损失，我们从来没有发生过。尽管我们曾经有过一些亏损，但没有任何一次亏损是那种真正的资本金损失。我总是首先关注任何投资失败的可能性。 ”
主持人奎克问：“如果回顾2008年和2009年早期，从市场的总体气氛来看，曾经是那么恐惧。但在当今的股市（市场情绪并不明显倾向于某一方），在做贪婪的投资者，或者做恐惧的投资者当中，你会选择哪一种？ ”
巴菲特说：“我认为如果你打算投资，就应该投资很长的时间，长期而言，我宁愿持有股票而不是固定收益的债券或现金。…谈到美国公众应该如何使用他们的资金，我认为他们应该忘记卖空这种事。他们投资一家公司股票时，应该抱有这样的信念，即使第二天股市关闭，一关就是两三年，他们一直持有这家公司也会非常高兴。”
显然，巴菲特所说的在别人恐惧时贪婪，在股市暴跌时大胆买入，并不是乱买、随便买，而是仔细分析基本面，首先排除那些风险大的公司，投资那些你很有信心，根本不用做对冲的公司股票，甚至买入后第二天股市关闭也不怕。
就像在商场大打折时以便宜的价格买你最熟悉最认可的好东西，根本不用怕。在股价大跌时以很便宜的价格买你最熟悉最有信心的好公司股票，也根本不用怕。
抄底不要悔
万一我买了之后价格更便宜，因此少赚了呢？这就要提到巴菲特抄底的第二个秘诀：不要悔。
巴菲特信中说：“2008年我们曾告诉大家，公司债券和市政债券市场出现了非常罕见的情况，这些债券与美国国债相比便宜到非常可笑的地步。
“根据这一看法我们买入了一些公司债券和市政债券。但是我本来应该买入更多。如此巨大的机会非常少见。当天上掉金子的时候，应该用大桶去接，而不是杯子。”
其实巴菲特在危机中接金子的桶大得惊人：“2008年9月，当金融系统像心跳骤停一样陷入瘫痪时，伯克希尔公司成为金融系统流动性和资本的提供者，而不是求助者。在危机顶峰时期，我们向企业界注入了155亿美元，否则这些企业只能向联邦政府求助资金注入了。……这些交易在一片恐慌之中顺利完成。 ”
事后来看，巴菲特本来可以更晚一些买入，这样股价要再低不少，而且后来他本可以买入更多，他是不是有些后悔呢？
巴菲特在专访中给出了详细的解释：“如果我能够做到尽善尽美的话，本来应该在2009年3月初左右大量买入，而不是在2008年9月份用大量资金买入。
“2009年3月初道琼斯指数和标准普尔500指数跌到最低点，因此我有些股票买入的时间过早了。2009年一季度公司债券和市政债券的价格低得简直可笑。我的意思是，公司进入融资市场的渠道几乎全部消失。2009年1月我们买入哈雷摩托车公司的债券利率高达15％。不到一年后他们出售的债券利率只有5.75％。这样好的投资机会简直太罕见了，因此我很早出手。伯克希尔在投资上从来不会冒险，从来不会只依靠运气，因此手里总是保留200亿美元的现金，因为我们永远无法准确预测未来。”
在这里，巴菲特的不后悔体现在：
第一，买高了不后悔。正如巴菲特所说，未来永远不确定。任何人买股票时事前都不知道未来价格会高或是低。事后则人人知道，但后悔也没用。
第二，买少了不后悔。尽管该抄底的时候不用怕，能投的机会尽量投。但是再大胆抄底，不该用的钱、预防万一的钱也不能用，错过再好的机会也不后悔，什么都没有保命重要。
巴菲特在信中说的明白，手头保持大量现金是必须的：“绝不要依赖于陌生人的仁慈。大到不能倒（Too-big-to-fail）绝对不会是伯克希尔保全性命的方式。
相反，我们将妥善安排处理公司的财务，使得任何能够预见到的资金需求与公司自身流动性相比，都显得小菜一碟。而且，我们数量众多且非常多样化的业务不断创造出新的利润，也将不断增加公司的流动性。 ”
持有大量现金，有利的一面是能够保证安全和抓住机会，但不利的一面闲置资金收益率几乎相当于零，代价也不小。巴菲特在信中丝毫没有后悔： “ 我们为维持自己最重要的财务安全付出很高的代价。目前我们按照惯例持有的200多亿美元的现金及等价物只能带来微薄的收益。但却使我们睡得特别安稳。 ” 再小的风险，如果可能致命，也要极力避免。
Friday, April 16, 2010
估值是一种思考方式
近一年来研究股票或者公司，已经很少用清晰的量化手段，连以往自己深为信赖的永续+成长“自由现金流”模型也很少用了。昨天看到一片严肃的讨论安全边际的文章，不由走上阳台，仔细联想自己在“估值”上一路走来的历程，竟又有了一点更加有趣的想法，记录在这里。
估值是一种数学应用
估值其实是一套把企业价值数量化的方法论。这种量化的方法论，需要用一些特殊的方法和无风险收益或者考虑个人风险偏好后的收益率挂钩。写过一篇(关于估值的讨论)两年前的文章，现在看起来幼稚。不过，无论PE也好PB也罢，还是各种更加复杂的比如资产重估FCF折现红利折现模型等等，归根到底估值是一种数学应用，把难以定性的东西（企业价值）最终量化出来，变成可以比较，可以直观判断得失的事物。
各种不同的估值模型，其实对应不同的数学应用。很多时候我们说哪一种模型适合哪一类型的公司，就是对这种数学应用的适用性判断。比如说银行适用PB方法，日用消费品适用PE方法，保险公司适用业务未来现金流折现方法，等等，这代表了我们在估值过程中头脑里是应用了什么样的数学逻辑。
不过很麻烦，不同人往往有不同的数学逻辑。具体为估值，巴菲特就说过未来自由现金流折现是唯一合理的估值逻辑，如果事实真是这样，那么使用PE、PB的各类机构，不是有些傻乎乎？
往远了一些说的话，就算大家同样是数学应用，用什么样的数学逻辑是正确的？解析归纳或者数值方法，欧式几何还是非欧几何？
数学是一种思考方式
不同人选用不同的数学逻辑，实际上是选择了不同的思考方式----这个问题由我一介小散来分析，会有些滑稽，不过我乐于进行这种自娱自乐的游戏。
从最简单的数学来打比方吧，比如一个圆，我们想要求它的面积或者周长。这对于现在的初中生（是初中吗？）来说应该很简单了，周长等于直径乘圆周率嘛，面积等于半径的平方乘以圆周率。是的，初中生都会。可我的确是很晚才知道怎样去思考如何求解一个圆的面积或者周长的---很晚很晚，甚至于，有的方法，我上个星期才知道。
下面来谈谈我的笨方法（初中生都会）：
第一种方法（求解周长），量啊量：
考虑一个圆和它的外接正方形，如果我知道求解正方形的周长，而且有条件测量圆的周长（比如用绳子铁丝或其他），那么我通过大量的实证，也许可以得出一定的结论，推断圆和正方形的周长之间存在确定性的比例关系。量啊量啊量，百千次后，我也许可以通过一个很不精确的圆周率（自己实验推断）来计算圆的周长。
第二种方法（求解周长），分啊分：
考虑一个圆和它的内接正多变形，这个内接正多边形的边越多，边长就无限接近圆形。如果我知道三角知识，多边形的周长我就可以计算，多到有限多（很大很大数）的正多边形周长我也可以计算，所以圆的周长我也可以近似计算。
第三种方法（求解面积），又是分啊分：
把画有圆形的一张纸，划分为巨大数量的有限个网格，然后数格子，计算近似面积。吼吼，好笨的方法~
第四种方法（求面积），机枪扫射：
这个方法上个星期才知道，从塔勒布那知道的。雇几只猩猩教他们学开机枪，然后放个内接圆形的正方形靶子在极远处，让猩猩朝靶子上乱打（完全随机的）。打了数不清的子弹后，去数弹孔即可，正方形内的弹孔数量和内接圆形内的弹孔数量有一个比例，由这个比例可以知道圆形的面积。
写了这么多，是想要说明，数学其实是一种思考方式。
学了数学，忘了思考
可是我真的很傻，小时用圆周率计算了不知道多少次，我都不是太明白圆周率是怎么弄出来的。上课时我在听，大致也知道用；工作中我在用，用得更加精确而且确定无疑了。我一度觉得数学家们太伟大，如果不是他们的前期工作，我怎样能知道圆周率呢？不是菲薄数学家们的杰出成就，但是我真的忘记了，只要我会解析，会归纳，会“分啊分量啊量”，即使没有那么多前辈高人，我也应该大致能知道圆周率值的。
这种情况，应该叫做“学了数学，忘了思考”吧。
现实生活中这样的情况太多了...
拿西方学者的理论来在中国应用，无论这种理论，这种思考方式是怎样的合理，但是“不适合中国国情”；
拿家庭财产来做个资产负债表或者现金流分析，常常被人说“家庭不是企业，怎么能这样分析呢？”；; 买房不如租房，因为无风险利率*房价已经大于年租金，可是人家说，租售比不一定适用“高速城市化”的国家；
熊市时到处用最低的ROE来PB估值，牛市初期用PE，大牛市用PEG，疯牛市用市梦率~~
数学方法，估值方式，有时这也不能用，那也不能用；有时这也可以用，那也可以用。其实，不是数学应用错了，是我们丧失了思考的能力；或者，不是数学应用错了，是我们用了错误的思考方式。
这样估值也成立
有时候，这个模型也不用，那个模型也不用，靠逻辑思考，就可以有很好的结果。
比如说伯克希尔（猜的）或者惠理集团，不考虑PE，不考虑PB。假设公司的投资收益能力是某个确定的数值或者范围，公司每年的提取费用在一个固定的范围，而市场总体收益率和公司的投资收益能力存在简单的函数关系（比如公司总能超越市场50%），那么不是很容易建立一个该公司管理资产总值和合理市值间的关系吗？参见下文：
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20090601/Columnist/edr_edr.htm
廖恒仁的方法，很符合逻辑，偶也这样估，呵呵。
长江电力也挺有趣，我的想法已经记录下来，见（债股之间，如影随行的风险），估值有时真的很简单。
这样回想，格老其实是个思想家，他的估值逻辑严密而美妙，有空一定要再看《证券分析》。
画蛇添足
昨天看到谢国忠写中国GDP速度不太可能维持以往的速度，他可能有他的理由，在我写本文的时候，突然想可以把一个简单的思考方法记录一下：
假设中国GDP增长速度是人口、生产率、制度变化、城市化、天气环境国际条件...等等因素的函数，记为：
RGDP=f(x1,x2,x3,x4...xi)
劳动人口增加和总人口增加必定导致RGDP的正增长，假设这个因素记为f1(x1),上式变为:
RGDP=f1(x1)*f(x2...xi)
如果相比前10年，后10年f1(x1)里的x1不可避免的下降到0，甚至为负，
RGDP怎样通过f(x2~xi)的变化来弥补这个f1(x1)下降的影响呢？
想得多的话，这个函数关系究竟是怎样的呢？
...这样写下来，发现自己其实是用复杂的文字写废话了，就此打住。
估值是一种数学应用
估值其实是一套把企业价值数量化的方法论。这种量化的方法论，需要用一些特殊的方法和无风险收益或者考虑个人风险偏好后的收益率挂钩。写过一篇(关于估值的讨论)两年前的文章，现在看起来幼稚。不过，无论PE也好PB也罢，还是各种更加复杂的比如资产重估FCF折现红利折现模型等等，归根到底估值是一种数学应用，把难以定性的东西（企业价值）最终量化出来，变成可以比较，可以直观判断得失的事物。
各种不同的估值模型，其实对应不同的数学应用。很多时候我们说哪一种模型适合哪一类型的公司，就是对这种数学应用的适用性判断。比如说银行适用PB方法，日用消费品适用PE方法，保险公司适用业务未来现金流折现方法，等等，这代表了我们在估值过程中头脑里是应用了什么样的数学逻辑。
不过很麻烦，不同人往往有不同的数学逻辑。具体为估值，巴菲特就说过未来自由现金流折现是唯一合理的估值逻辑，如果事实真是这样，那么使用PE、PB的各类机构，不是有些傻乎乎？
往远了一些说的话，就算大家同样是数学应用，用什么样的数学逻辑是正确的？解析归纳或者数值方法，欧式几何还是非欧几何？
数学是一种思考方式
不同人选用不同的数学逻辑，实际上是选择了不同的思考方式----这个问题由我一介小散来分析，会有些滑稽，不过我乐于进行这种自娱自乐的游戏。
从最简单的数学来打比方吧，比如一个圆，我们想要求它的面积或者周长。这对于现在的初中生（是初中吗？）来说应该很简单了，周长等于直径乘圆周率嘛，面积等于半径的平方乘以圆周率。是的，初中生都会。可我的确是很晚才知道怎样去思考如何求解一个圆的面积或者周长的---很晚很晚，甚至于，有的方法，我上个星期才知道。
下面来谈谈我的笨方法（初中生都会）：
第一种方法（求解周长），量啊量：
考虑一个圆和它的外接正方形，如果我知道求解正方形的周长，而且有条件测量圆的周长（比如用绳子铁丝或其他），那么我通过大量的实证，也许可以得出一定的结论，推断圆和正方形的周长之间存在确定性的比例关系。量啊量啊量，百千次后，我也许可以通过一个很不精确的圆周率（自己实验推断）来计算圆的周长。
第二种方法（求解周长），分啊分：
考虑一个圆和它的内接正多变形，这个内接正多边形的边越多，边长就无限接近圆形。如果我知道三角知识，多边形的周长我就可以计算，多到有限多（很大很大数）的正多边形周长我也可以计算，所以圆的周长我也可以近似计算。
第三种方法（求解面积），又是分啊分：
把画有圆形的一张纸，划分为巨大数量的有限个网格，然后数格子，计算近似面积。吼吼，好笨的方法~
第四种方法（求面积），机枪扫射：
这个方法上个星期才知道，从塔勒布那知道的。雇几只猩猩教他们学开机枪，然后放个内接圆形的正方形靶子在极远处，让猩猩朝靶子上乱打（完全随机的）。打了数不清的子弹后，去数弹孔即可，正方形内的弹孔数量和内接圆形内的弹孔数量有一个比例，由这个比例可以知道圆形的面积。
写了这么多，是想要说明，数学其实是一种思考方式。
学了数学，忘了思考
可是我真的很傻，小时用圆周率计算了不知道多少次，我都不是太明白圆周率是怎么弄出来的。上课时我在听，大致也知道用；工作中我在用，用得更加精确而且确定无疑了。我一度觉得数学家们太伟大，如果不是他们的前期工作，我怎样能知道圆周率呢？不是菲薄数学家们的杰出成就，但是我真的忘记了，只要我会解析，会归纳，会“分啊分量啊量”，即使没有那么多前辈高人，我也应该大致能知道圆周率值的。
这种情况，应该叫做“学了数学，忘了思考”吧。
现实生活中这样的情况太多了...
拿西方学者的理论来在中国应用，无论这种理论，这种思考方式是怎样的合理，但是“不适合中国国情”；
拿家庭财产来做个资产负债表或者现金流分析，常常被人说“家庭不是企业，怎么能这样分析呢？”；; 买房不如租房，因为无风险利率*房价已经大于年租金，可是人家说，租售比不一定适用“高速城市化”的国家；
熊市时到处用最低的ROE来PB估值，牛市初期用PE，大牛市用PEG，疯牛市用市梦率~~
数学方法，估值方式，有时这也不能用，那也不能用；有时这也可以用，那也可以用。其实，不是数学应用错了，是我们丧失了思考的能力；或者，不是数学应用错了，是我们用了错误的思考方式。
这样估值也成立
有时候，这个模型也不用，那个模型也不用，靠逻辑思考，就可以有很好的结果。
比如说伯克希尔（猜的）或者惠理集团，不考虑PE，不考虑PB。假设公司的投资收益能力是某个确定的数值或者范围，公司每年的提取费用在一个固定的范围，而市场总体收益率和公司的投资收益能力存在简单的函数关系（比如公司总能超越市场50%），那么不是很容易建立一个该公司管理资产总值和合理市值间的关系吗？参见下文：
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20090601/Columnist/edr_edr.htm
廖恒仁的方法，很符合逻辑，偶也这样估，呵呵。
长江电力也挺有趣，我的想法已经记录下来，见（债股之间，如影随行的风险），估值有时真的很简单。
这样回想，格老其实是个思想家，他的估值逻辑严密而美妙，有空一定要再看《证券分析》。
画蛇添足
昨天看到谢国忠写中国GDP速度不太可能维持以往的速度，他可能有他的理由，在我写本文的时候，突然想可以把一个简单的思考方法记录一下：
假设中国GDP增长速度是人口、生产率、制度变化、城市化、天气环境国际条件...等等因素的函数，记为：
RGDP=f(x1,x2,x3,x4...xi)
劳动人口增加和总人口增加必定导致RGDP的正增长，假设这个因素记为f1(x1),上式变为:
RGDP=f1(x1)*f(x2...xi)
如果相比前10年，后10年f1(x1)里的x1不可避免的下降到0，甚至为负，
RGDP怎样通过f(x2~xi)的变化来弥补这个f1(x1)下降的影响呢？
想得多的话，这个函数关系究竟是怎样的呢？
...这样写下来，发现自己其实是用复杂的文字写废话了，就此打住。
股票投资第一定律
凡是有人群的地方，就存在或是激烈的，或是温和的，或是裸露的，或是隐匿的人与人之间的竞争。凡是有竞争的地方，就存在你输我赢，优胜劣汰。竞争的最终结局，成功者、胜利者永远只是少数人。这是人类社会普遍存在的自然规律。千千万万的父母总是希望孩子们刻苦学习，将来成名成家。在学校里，孩子们读完了小学、中学，百里挑一的考上了大学。当他们满怀成功感地走进大学的高楼深院的时候，看见那些仍在含辛茹苦地攻读硕士、博士和博士后的学长，看见那些风度翩翩、才华横溢的教授、科学家们，才知道成名成家的道路还很漫长、很艰难。最终，能够成为中国两院院士的科学家还是极少数人。
在现实社会的公众人群里，农村实行土地承包制后，千千万万的农民激奋起来，但是，最终成为专业户和农民企业家的只是少数人；工厂实行各种形式的改革、改制，少数人成为企业的老板、企业的拥有者，千千万万的工人却成了打工仔、雇佣者，千千万万的下岗工人流入社会，到处寻找新的就业机会。就是最为活跃的流通领域，商家如林，商海如潮，事实上，千千万万的人还是小商小贩小业主，拥有大购物中心、大娱乐中心等成功者也只是少数人。千万、亿万富翁更是极少数人。
千千万万的人在广播电视、报刊杂志和亲朋好友的鼓惑下蜂拥入市，以为股票市场是多数人容易赚到钱的地方。就是这些股市黎民百姓，几年过去了，也有过几次小赢，但是，最终还是被深深地套牢了、套死了，甚至忍痛割肉、血本无归。一些人如梦方醒，才明白炒股说起来容易赢钱并不容易，股市里只是少数人赢到了最后、赢到了钱。
二、股市究竟是什么竞局
中国股市究竟是什么竞局？这是很多专家学者怵于回答，很多券商和机构隐于回答的问题。同时，也是多数投资者不愿意正视的问题。
从宏观角度或者相对多数投资者而言，股市投资是负的竞局。主要原因是：
（1）不管你是输是赢，只要是交易，政府照章纳税。政府是稳坐钓鱼台的只赢不输的股市大赢家。
（2）政府道高一尺，上市公司魔高一丈，上市公司总是可以轻而易举的肆无忌惮的从股市里圈走巨资。不管将来是兴盛还是衰败，上市公司已经是足足装满口袋的股市赢家。
（3）券商和庄家机构是股市两条敛财大鳄，依赖财大势雄和人才济济，可以象吞噬鱼米虾蟹一样掏空多数投资者的口袋。就这样，数以千万计投资者出钱投资做成的中国股市大蛋糕，首先被有权有钱有势者先切走一块，或是一块接一块不停地切，剩下的残缺的蛋糕才轮到散户投资者或分、或争、或抢，而且越分越争越抢蛋糕越小，这就是股市投资的负的竞局。
从微观角度或者相对个体投资者而言，股市投资是高风险高收益的竞局。股市投资怎么形成的高风险呢？
（1）股市市场先生象魔术师一样，总是喜欢把多数人的钱掏出来放进少数人的口袋里，总是有办法或者不择手段地把多数人的钱掏出来放进少数人的口袋里。不管你是否愿意，也不管你是贫穷还是富有，市场先生都要一意孤行的做下去。
（2）股市永远不变的是变化，量变与质变、渐变与突变是股市永恒主题。
（3）股市难以规避黑箱操作和灰箱操作，因此，股市就不存在绝对的公开、公平和公正的竞局。
（4）多数投资者总是无法战胜自己，总是犯一些简单和重复性的错误。综上所述，股市投资的高风险首先来源于资本市场，更主要是来源于投资者本人。
三、股市竞局结果是什么
有人提出股市竞局是;一赢二平七输钱，就是说十个炒股人有七个人输钱，两个人不输不赢，只有一个人是赢钱的。一些统计资料介绍，股市投资最后的赢钱者只有5%左右。因此可以得出结论：股市竞局的结果是多数人输钱，少数人赢钱。迄今为止，还没有人能够有理有据的否定这一结论。
四、定律的现实意义
这个定律至少告诉投资者如下几个重要问题：
1、无论是现在还是将来，无论国家实行何种政治经济体制，无论科技如何进步经济如何发展，无论投资技术和工具有多么大的创新与发明，都改变不了多数投资者最终输钱的结局。换句话说，多数投资者无论你怎样努力和如何操作，股市投资竞局最后的赢家总是少数人。
2、多数投资者输钱总是埋怨投资大环境、埋怨政府、埋怨政策等，其实都是资本市场先生在做坏，他非要多数人输钱少数人赢钱不可。因为资本市场先生知道股市的魔力永远吸引千千万万不怕流血牺牲、前仆后继的投资者，总有人记吃不记打好了伤疤忘了痛，总有人喜欢铤而走险希望成为股市的幸运儿。
3、投资者没有高低、贵贱、贫富、强弱之分，只要能够战胜自己，摆脱多数人的投资理念、惯性思维和习惯操作，就可能成为股市里少数的赢家。
在现实社会的公众人群里，农村实行土地承包制后，千千万万的农民激奋起来，但是，最终成为专业户和农民企业家的只是少数人；工厂实行各种形式的改革、改制，少数人成为企业的老板、企业的拥有者，千千万万的工人却成了打工仔、雇佣者，千千万万的下岗工人流入社会，到处寻找新的就业机会。就是最为活跃的流通领域，商家如林，商海如潮，事实上，千千万万的人还是小商小贩小业主，拥有大购物中心、大娱乐中心等成功者也只是少数人。千万、亿万富翁更是极少数人。
千千万万的人在广播电视、报刊杂志和亲朋好友的鼓惑下蜂拥入市，以为股票市场是多数人容易赚到钱的地方。就是这些股市黎民百姓，几年过去了，也有过几次小赢，但是，最终还是被深深地套牢了、套死了，甚至忍痛割肉、血本无归。一些人如梦方醒，才明白炒股说起来容易赢钱并不容易，股市里只是少数人赢到了最后、赢到了钱。
二、股市究竟是什么竞局
中国股市究竟是什么竞局？这是很多专家学者怵于回答，很多券商和机构隐于回答的问题。同时，也是多数投资者不愿意正视的问题。
从宏观角度或者相对多数投资者而言，股市投资是负的竞局。主要原因是：
（1）不管你是输是赢，只要是交易，政府照章纳税。政府是稳坐钓鱼台的只赢不输的股市大赢家。
（2）政府道高一尺，上市公司魔高一丈，上市公司总是可以轻而易举的肆无忌惮的从股市里圈走巨资。不管将来是兴盛还是衰败，上市公司已经是足足装满口袋的股市赢家。
（3）券商和庄家机构是股市两条敛财大鳄，依赖财大势雄和人才济济，可以象吞噬鱼米虾蟹一样掏空多数投资者的口袋。就这样，数以千万计投资者出钱投资做成的中国股市大蛋糕，首先被有权有钱有势者先切走一块，或是一块接一块不停地切，剩下的残缺的蛋糕才轮到散户投资者或分、或争、或抢，而且越分越争越抢蛋糕越小，这就是股市投资的负的竞局。
从微观角度或者相对个体投资者而言，股市投资是高风险高收益的竞局。股市投资怎么形成的高风险呢？
（1）股市市场先生象魔术师一样，总是喜欢把多数人的钱掏出来放进少数人的口袋里，总是有办法或者不择手段地把多数人的钱掏出来放进少数人的口袋里。不管你是否愿意，也不管你是贫穷还是富有，市场先生都要一意孤行的做下去。
（2）股市永远不变的是变化，量变与质变、渐变与突变是股市永恒主题。
（3）股市难以规避黑箱操作和灰箱操作，因此，股市就不存在绝对的公开、公平和公正的竞局。
（4）多数投资者总是无法战胜自己，总是犯一些简单和重复性的错误。综上所述，股市投资的高风险首先来源于资本市场，更主要是来源于投资者本人。
三、股市竞局结果是什么
有人提出股市竞局是;一赢二平七输钱，就是说十个炒股人有七个人输钱，两个人不输不赢，只有一个人是赢钱的。一些统计资料介绍，股市投资最后的赢钱者只有5%左右。因此可以得出结论：股市竞局的结果是多数人输钱，少数人赢钱。迄今为止，还没有人能够有理有据的否定这一结论。
四、定律的现实意义
这个定律至少告诉投资者如下几个重要问题：
1、无论是现在还是将来，无论国家实行何种政治经济体制，无论科技如何进步经济如何发展，无论投资技术和工具有多么大的创新与发明，都改变不了多数投资者最终输钱的结局。换句话说，多数投资者无论你怎样努力和如何操作，股市投资竞局最后的赢家总是少数人。
2、多数投资者输钱总是埋怨投资大环境、埋怨政府、埋怨政策等，其实都是资本市场先生在做坏，他非要多数人输钱少数人赢钱不可。因为资本市场先生知道股市的魔力永远吸引千千万万不怕流血牺牲、前仆后继的投资者，总有人记吃不记打好了伤疤忘了痛，总有人喜欢铤而走险希望成为股市的幸运儿。
3、投资者没有高低、贵贱、贫富、强弱之分，只要能够战胜自己，摆脱多数人的投资理念、惯性思维和习惯操作，就可能成为股市里少数的赢家。
非主流才能成功投资
我的一个朋友在北京工作和生活，在最近的一次聊天中，朋友讲了他在北京的工作和生活情况，朋友所讲的虽然是小事，却让我意识到，人生、社会、生活和工作，所以有成绩和成功一定是做非主流的事情，反过来说，非主流才能成功。而热衷于参与到主流的浪潮中一定是不太容易成功的，这应该是一个普遍的社会经济领域的定理。
朋友在北京工作单位和居住地相距有10公里，一开始他搭公交车也很方便，但最近几年来，北京的私家车增长很快，以致于他搭公交车需要耗费1小时的时间，过去只需要几十分钟，而自己开车情况更糟糕，需要1个多小时，因为公交车有专门的车道，在上下班时间能够一定程度地避开拥堵，无奈之下，朋友选择了绿色环保的自行车，最终朋友骑自行车只需要40分钟就可以到单位。朋友特别强调，整个自行车道上几乎就几个人，越来越多的人不再骑自行车了，所以在机动车道上拥堵的同时，自行车道上却很空，时间大大缩短，而且路上非常轻松。
朋友在北京一直不买房子，而是长期租房，每当他认为所租的房子存在某种不足时，他就会换租一家，没有家电换过，采光不好换过，离马路太近、噪音大换过，他对买房毫无兴趣，一方面他认为房价不合理，另一方面他认为租房的真实价值远超过买房。朋友讲，正是由于大部份人不愿意租房，而要买房，才使得他这种租房人的利得越来越大，如果不是大部分人愿意拼命买房，他也不会有这样的便利，想象一下，如果不是大部分人都买房，那么出租的房子就非常少，而大家都不买房，反过来租房的人就非常多，就会造成房租上涨，而且很多便利条件都得不到，现在的情况是大家都投资买房用于出租，同时很多人也要买自住的房子，所以承租人少，需要把房子租出去的人多，形成了供需上的倾斜，租房者挑选的余地非常大。朋友认为，正是因为现在社会上普遍流行的买房才能安家，才是一种成功者的形象，才使得他这种少数坚持租房的人拥有了无数的利得和便利，这位朋友将来也不排除会买房，但他的条件是一定要等到大部份人都租房，只有少数人准备买房时他才会买房子。
朋友的这些话一方面使我感到非常有趣，另一方面也促进了我的思考，或者在人类社会、经济领域，凡是大家都热衷的事情，或者一起追随的事情，一定没有利益，没有机会和便利了。我自己也有一些经验，有时候到一些行政机构办事，大家都愿意早去，后来我发现，去得越早，事情办得越晚，因为大家都去得早，八点就到了，所以去得再早也是挤了一大堆人，人们非常不愿意在中午11点或下午5点去行政机构办事，因为大家都认为那个时候就没有人办公了，实际上我的经验是中午11点和下午4点半去办事不用排队，办事效率非常高，这种情况也属于凡是大家都共同认同的选择和行为一定没有便利，真正的便利一定蕴藏在少数人所做的事情中，包括到行政机关办事也是一样。
一件件生活小事已经揭示出这个规律，主流的、大家共同认同的、普遍参与的事情没有便利、没有价值、没有机会，与此同时，真正的便利，机会和价值必定而且只能存在于不被大家重视和承认，大家不愿意参与，只有少数人参与的地方。同时我要补充一句，并不是说大家都不参与一定是机会，只是说机会一定存在于大家不重视不参与，甚至是排斥的某个领域，机会一定是非主流的，大家不认同的，只有少数人参与的。但是非主流的、大家不认同的、只有少数人参与的行当并非都是机会，比如小偷，这是不合法的行为。
我们再回到投资领域，这种情况更直接更明显，凡是大家都积极参与、唯恐落后的时候一定没有机会，而且一定是风险，反过来凡是大家都反感、都不愿意参与，主流人士、主流观点都不重视的领域就有可能是机会，而且机会必定是在主流不认同，大家都反感，少数人参与的情况下。价值投资中买好公司，因为它好大家就一拥而上买就不是机会，反而是风险，所以好公司也必须在大家都不愿意买，都避之唯恐不及时才表现为机会，就像国际投资界一个著名的观点是：真正的投资机会是好公司遇到困境时。因为企业有困境，大家都不再有信心，都抛售离开了，这时候就是机会，这非常符合社会经济领域中存在的定律--热的地方无机会，只要大家都在参与，人人都看好并形成主流，那么百分之百没有机会，真正的机会是在主流之外，大家不看好的地方。
朋友在北京工作单位和居住地相距有10公里，一开始他搭公交车也很方便，但最近几年来，北京的私家车增长很快，以致于他搭公交车需要耗费1小时的时间，过去只需要几十分钟，而自己开车情况更糟糕，需要1个多小时，因为公交车有专门的车道，在上下班时间能够一定程度地避开拥堵，无奈之下，朋友选择了绿色环保的自行车，最终朋友骑自行车只需要40分钟就可以到单位。朋友特别强调，整个自行车道上几乎就几个人，越来越多的人不再骑自行车了，所以在机动车道上拥堵的同时，自行车道上却很空，时间大大缩短，而且路上非常轻松。
朋友在北京一直不买房子，而是长期租房，每当他认为所租的房子存在某种不足时，他就会换租一家，没有家电换过，采光不好换过，离马路太近、噪音大换过，他对买房毫无兴趣，一方面他认为房价不合理，另一方面他认为租房的真实价值远超过买房。朋友讲，正是由于大部份人不愿意租房，而要买房，才使得他这种租房人的利得越来越大，如果不是大部分人愿意拼命买房，他也不会有这样的便利，想象一下，如果不是大部分人都买房，那么出租的房子就非常少，而大家都不买房，反过来租房的人就非常多，就会造成房租上涨，而且很多便利条件都得不到，现在的情况是大家都投资买房用于出租，同时很多人也要买自住的房子，所以承租人少，需要把房子租出去的人多，形成了供需上的倾斜，租房者挑选的余地非常大。朋友认为，正是因为现在社会上普遍流行的买房才能安家，才是一种成功者的形象，才使得他这种少数坚持租房的人拥有了无数的利得和便利，这位朋友将来也不排除会买房，但他的条件是一定要等到大部份人都租房，只有少数人准备买房时他才会买房子。
朋友的这些话一方面使我感到非常有趣，另一方面也促进了我的思考，或者在人类社会、经济领域，凡是大家都热衷的事情，或者一起追随的事情，一定没有利益，没有机会和便利了。我自己也有一些经验，有时候到一些行政机构办事，大家都愿意早去，后来我发现，去得越早，事情办得越晚，因为大家都去得早，八点就到了，所以去得再早也是挤了一大堆人，人们非常不愿意在中午11点或下午5点去行政机构办事，因为大家都认为那个时候就没有人办公了，实际上我的经验是中午11点和下午4点半去办事不用排队，办事效率非常高，这种情况也属于凡是大家都共同认同的选择和行为一定没有便利，真正的便利一定蕴藏在少数人所做的事情中，包括到行政机关办事也是一样。
一件件生活小事已经揭示出这个规律，主流的、大家共同认同的、普遍参与的事情没有便利、没有价值、没有机会，与此同时，真正的便利，机会和价值必定而且只能存在于不被大家重视和承认，大家不愿意参与，只有少数人参与的地方。同时我要补充一句，并不是说大家都不参与一定是机会，只是说机会一定存在于大家不重视不参与，甚至是排斥的某个领域，机会一定是非主流的，大家不认同的，只有少数人参与的。但是非主流的、大家不认同的、只有少数人参与的行当并非都是机会，比如小偷，这是不合法的行为。
我们再回到投资领域，这种情况更直接更明显，凡是大家都积极参与、唯恐落后的时候一定没有机会，而且一定是风险，反过来凡是大家都反感、都不愿意参与，主流人士、主流观点都不重视的领域就有可能是机会，而且机会必定是在主流不认同，大家都反感，少数人参与的情况下。价值投资中买好公司，因为它好大家就一拥而上买就不是机会，反而是风险，所以好公司也必须在大家都不愿意买，都避之唯恐不及时才表现为机会，就像国际投资界一个著名的观点是：真正的投资机会是好公司遇到困境时。因为企业有困境，大家都不再有信心，都抛售离开了，这时候就是机会，这非常符合社会经济领域中存在的定律--热的地方无机会，只要大家都在参与，人人都看好并形成主流，那么百分之百没有机会，真正的机会是在主流之外，大家不看好的地方。
价值投资是少数战胜多数的博弈
人类社会是有规律的，自然界是有规律的，各行各业都是有规律的。但是，人类社会与自然界的规律有一些不同之处。自然界的规律客观上是以确定的、机械的重复为主的，而人类 社会由于人具有意识，他可以根据其所参与的环境的情况不断地调整自己的思想和行为，所以，人类社会中的很多事情不是机械的，它是受参与者的思想所影响的。
因此，人类社 会的规律和现象比较复杂，在复杂之中有一个规律性现象，就是最终人类社会的很多事情将因为参与的人过多而失去价值和利益。凡是大量的人会参与的事情不外乎是利益驱动，其次就是政治力量和宗教推动。不管是什么原因引发的大众参与，最终一定是当参与的人数 达到一个门槛之后，越来越多的人的参与会使得这种参与不仅无利可图，反而有害。比如说：养猪。因为能挣钱，所以大家都参与，当参与的人数达到一定程度时养猪就不挣钱了 ，这样的事情太普遍了。
而在宗教和政治力量推动的大众参与的事件中同样是如此。像文革中的红卫兵们，因为人人以成为红卫兵为荣，所以最后真正得利的是那些没有参加红卫 兵的人，而参加红卫兵的人最终几乎没有得利。历史上的很多宗教事件也是如此，大家在某个宗教理念指引下为了某种利益（实际宗教行为也是追求利益，只是它是精神领域的利 益）最后一拥而上，实际上谁也得不到利益。
总结这些现象就能发现，人类社会中有一个规律——利 益和价值只能是在少数人手里。所以，当你发现你已经成为大多数人中的一员的话，你已经百分之百的没有利益了。凡是大部分人所处的那个圈子一定是利益最少的 ，或者是不多的。用这个观点可以解释一切现象，为什么官员可以得利，因为官 员是少数的？虽然这种解释有点非主流，但实际道理是一样的。如果满大街都是官员的话，那么这个团体一定是不赚钱没有利的。
其实所有挣钱的人必然受这个规律约束。站在少 数的阵营中和大众的对立面是挣钱的绝对条件，甚至于是充分和必要条件。不会估值的人也能赚钱，所以估值也不是赚钱的绝对前提，但是，站在少数人的阵营中和大众 相反却是一个绝对的规律性前提，所有的挣钱的都是如此。这个原则比估值、比安全边际更具有普遍性，理解这个原则，用这个原则指导自己的投资行为其实更重要、更 有效。
有一本书叫《聪明的投资人》开篇就提到：如果你总是在做显而易见或者大家都在做的事，你就赚不到钱。而投资大师罗杰斯同样也表达了这样的一个意思，他说：“成功 的投资就是发现没有被大家发现的变化。”罗杰斯这句话在这里稍微复杂一些，就是说你成功是因为你发现了大家没有发现的变化，如果这个东西确实也变化了，但是大家都发现 了，你也赚不了钱。罗杰斯这个话更加有充分的内涵，他提出被投资对象一定要发生好的变化，另一方面，这个变化一定是大众还没有发现的，只有你 或者几个人发现了，这样才能赚钱。从这个意义上讲，投资者绝对应该在估值之外认识一下这个道理，价值投资是博弈，少数战胜多数。
因此，人类社 会的规律和现象比较复杂，在复杂之中有一个规律性现象，就是最终人类社会的很多事情将因为参与的人过多而失去价值和利益。凡是大量的人会参与的事情不外乎是利益驱动，其次就是政治力量和宗教推动。不管是什么原因引发的大众参与，最终一定是当参与的人数 达到一个门槛之后，越来越多的人的参与会使得这种参与不仅无利可图，反而有害。比如说：养猪。因为能挣钱，所以大家都参与，当参与的人数达到一定程度时养猪就不挣钱了 ，这样的事情太普遍了。
而在宗教和政治力量推动的大众参与的事件中同样是如此。像文革中的红卫兵们，因为人人以成为红卫兵为荣，所以最后真正得利的是那些没有参加红卫 兵的人，而参加红卫兵的人最终几乎没有得利。历史上的很多宗教事件也是如此，大家在某个宗教理念指引下为了某种利益（实际宗教行为也是追求利益，只是它是精神领域的利 益）最后一拥而上，实际上谁也得不到利益。
总结这些现象就能发现，人类社会中有一个规律——利 益和价值只能是在少数人手里。所以，当你发现你已经成为大多数人中的一员的话，你已经百分之百的没有利益了。凡是大部分人所处的那个圈子一定是利益最少的 ，或者是不多的。用这个观点可以解释一切现象，为什么官员可以得利，因为官 员是少数的？虽然这种解释有点非主流，但实际道理是一样的。如果满大街都是官员的话，那么这个团体一定是不赚钱没有利的。
其实所有挣钱的人必然受这个规律约束。站在少 数的阵营中和大众的对立面是挣钱的绝对条件，甚至于是充分和必要条件。不会估值的人也能赚钱，所以估值也不是赚钱的绝对前提，但是，站在少数人的阵营中和大众 相反却是一个绝对的规律性前提，所有的挣钱的都是如此。这个原则比估值、比安全边际更具有普遍性，理解这个原则，用这个原则指导自己的投资行为其实更重要、更 有效。
有一本书叫《聪明的投资人》开篇就提到：如果你总是在做显而易见或者大家都在做的事，你就赚不到钱。而投资大师罗杰斯同样也表达了这样的一个意思，他说：“成功 的投资就是发现没有被大家发现的变化。”罗杰斯这句话在这里稍微复杂一些，就是说你成功是因为你发现了大家没有发现的变化，如果这个东西确实也变化了，但是大家都发现 了，你也赚不了钱。罗杰斯这个话更加有充分的内涵，他提出被投资对象一定要发生好的变化，另一方面，这个变化一定是大众还没有发现的，只有你 或者几个人发现了，这样才能赚钱。从这个意义上讲，投资者绝对应该在估值之外认识一下这个道理，价值投资是博弈，少数战胜多数。
Tuesday, April 13, 2010
Is The New Bull Market For Real?
At first glance, fool's gold cannot be distinguished from real gold. Even at second or third glance, novices are not able to discern the difference. To avoid getting fooled, miners have come up with the acid test.
Most metals tend to bubble or fizzle when they come into contact with acid, precious metals don't. Placing a small drop of a strong acid, such as nitric acid, onto the metals surface quickly and unmistakable differentiates real gold from fool's gold.
Is there a time-tested method to distinguish a bulls market from a 'fools market?' Is the market 'bubbling' right now (two-fold meaning of bubbling intended)?
A thorough acid test for stocks involves a short-term and long-term analysis. If you are dealing with the birth of a new multi-year bull market, the short-term movements of course are less significant, but still they provide valuable insight.
Short-term acid test
One of the most basic indicators of technical analysis is trading volume. Just as the number of fans your favorite football or baseball team draws, reflects the amount of support, trading volume is indicative of the conviction behind the move.
The fingerprint of a healthy bull market is high volume on up days and low volume on down days. The past several months have delivered exactly the opposite with overall trading volume 30 - 40% below the previous decade's average. To make matters worse, volume on up days has been about one third less than volume on down days.
Volume is no short-term indicator, but the evidence seen over the past six months shows clearly that there is no conviction behind higher prices.
Other short-term indicators such as momentum and pivot points do allow for higher prices. Pivot points outline a trading range with support and resistance points based on previous trading sessions and can be calculated for any period of time from hourly to monthly.
Pivot points can be applied to broad market indexes such as the Dow Jones, S&P and Nasdaq, sector ETFs such as financials, technology, consumer discretionary, consumer staples or individual stocks.
When the index in question, let's take the S&P 500, trades above the pivot or mid-point, it is likely to trade the day between pivot and resistance. If it is below the pivot, it is likely to trade between pivot and support. The accuracy ratio over the past months has been 70% or higher. The ETF Profit Strategy Newsletter provides weekly and monthly pivot forecasts.
Long-term acid test - consumer confidence
Just as an artist steps back to take a look at the canvas from a different perspective, investors do well to take a look at the bigger picture.
This sounds very basic but is difficult in an environment of hype and enthusiasm. Heading into Wednesday, the S&P 500 has gone 30 consecutive sessions without losing more than 1%. More than 90% of all S&P 500 constituents are trading above their 50-day moving averages.
There is, however, a huge disconnect between the confidence shown on Wall Street and the confidence on Main Street, measured by the Conference Board Consumer Confidence Index.
One of the big stories last week was 6.1-point increase (from 46.4 to 52.5) in the Confidence Index. This increase is surely welcome but it misconstrues the true meaning of the index when taken out of context.
For most of the past decade, the confidence index hovered above 100. At the 2002 low, it briefly dropped below 60. In 2008, however, it dropped into the 20s and today it is still over 50% where it was a few years ago.
Wall Street may be on board with the rally and investors are enjoying their portfolio return to higher levels, but the American consumer - 75% of the US economy - is saying NO to an economic recovery or a new bull market.
Today, government transfer payments (GTP) represent about 20% of American's income. This represents a 12% increase despite a flat retail environment. GTPs are dead money as they do not create real output. GTPs include welfare, social security, unemployment and other subsidies.
The lack of growth in the consumer sector is seen in the bankruptcy statistics. There were nearly 160,000 bankruptcy filings in March, 35% more than in February and 19% more than at the same time last year. Why, again, are the major indexes rallying?
Long-term acid test - valuations
There's more than one way to make potato salad, but as long as you're using potatoes you'll still get potato salad.
There is more than one way to value the market, but as long as you are using current valuations - not future or projected values - you will find that the market is overvalued.
According to Yale Professor Robert Shiller, the long-term average price/earnings (P/E) average is around 16 xs. Prof. Shiller uses a cyclical adjusted P/E. With the S&P around 1,170, stocks have a P/E of 21. According to Shiller's analysis, stocks are 30% overvalued.
Using unadjusted P/E ratios published by Standard and Poor's,the P/E ratio based on actual earnings spiked above 100 briefly before settling at 84 at the end of 2009.
As the chart below shows, the historic pattern is that P/E ratios have to reach rock bottom to trigger a sustainable bull market, such as we've seen in the 1930s, 1950s, 1970s, and 1980s. The current P/E is far away from bull market territory.
Ultimately, equity investors pay for earnings. How can a company without profits generate profits for its investors?
Let's get real
Using deductive reasoning, you would assume that earnings today should be at around the same level as they were the last time the S&P was approaching 1,200, which was in 2004. In 2004, trailing fourth-quarter operating earnings (EPS) were $68. Today they are $57.
Much of the current earnings are caused by corporate savings due to layoffs, dollar depreciation, fiscal stimulus and financial engineering (such as an altered 157 Rule). How much of that $57 is real growth, very little? That means lower earnings and lower stock prices.
Another measure of growth is dividend yields. Years ago, dividend ETFs like the iShares DJ Dividend ETF, or SPDR Dividend ETF, and even value ETFs like the iShares Russell 1000 Value ETF came with a yield of 4% or more. Today it's below 2%.
Major market bottoms are identified by high dividend yields and low P/E ratios, not vice versa as we see today. Just as the human body is not healthy unless the body temperature clocks in around 98.6 degrees, the stock market is not healthy unless dividend yields and P/E ratios reset to fair valuations.
The ETF Profit Strategy Newsletter plots the historic performance of the stock market against P/E ratios, dividend yields and two other long term-indicators and discerns the target range for the ultimate market bottom. A picture paints a thousand words and those charts speak volumes about the market's future. Perhaps they are your acid test.
Most metals tend to bubble or fizzle when they come into contact with acid, precious metals don't. Placing a small drop of a strong acid, such as nitric acid, onto the metals surface quickly and unmistakable differentiates real gold from fool's gold.
Is there a time-tested method to distinguish a bulls market from a 'fools market?' Is the market 'bubbling' right now (two-fold meaning of bubbling intended)?
A thorough acid test for stocks involves a short-term and long-term analysis. If you are dealing with the birth of a new multi-year bull market, the short-term movements of course are less significant, but still they provide valuable insight.
Short-term acid test
One of the most basic indicators of technical analysis is trading volume. Just as the number of fans your favorite football or baseball team draws, reflects the amount of support, trading volume is indicative of the conviction behind the move.
The fingerprint of a healthy bull market is high volume on up days and low volume on down days. The past several months have delivered exactly the opposite with overall trading volume 30 - 40% below the previous decade's average. To make matters worse, volume on up days has been about one third less than volume on down days.
Volume is no short-term indicator, but the evidence seen over the past six months shows clearly that there is no conviction behind higher prices.
Other short-term indicators such as momentum and pivot points do allow for higher prices. Pivot points outline a trading range with support and resistance points based on previous trading sessions and can be calculated for any period of time from hourly to monthly.
Pivot points can be applied to broad market indexes such as the Dow Jones, S&P and Nasdaq, sector ETFs such as financials, technology, consumer discretionary, consumer staples or individual stocks.
When the index in question, let's take the S&P 500, trades above the pivot or mid-point, it is likely to trade the day between pivot and resistance. If it is below the pivot, it is likely to trade between pivot and support. The accuracy ratio over the past months has been 70% or higher. The ETF Profit Strategy Newsletter provides weekly and monthly pivot forecasts.
Long-term acid test - consumer confidence
Just as an artist steps back to take a look at the canvas from a different perspective, investors do well to take a look at the bigger picture.
This sounds very basic but is difficult in an environment of hype and enthusiasm. Heading into Wednesday, the S&P 500 has gone 30 consecutive sessions without losing more than 1%. More than 90% of all S&P 500 constituents are trading above their 50-day moving averages.
There is, however, a huge disconnect between the confidence shown on Wall Street and the confidence on Main Street, measured by the Conference Board Consumer Confidence Index.
One of the big stories last week was 6.1-point increase (from 46.4 to 52.5) in the Confidence Index. This increase is surely welcome but it misconstrues the true meaning of the index when taken out of context.
For most of the past decade, the confidence index hovered above 100. At the 2002 low, it briefly dropped below 60. In 2008, however, it dropped into the 20s and today it is still over 50% where it was a few years ago.
Wall Street may be on board with the rally and investors are enjoying their portfolio return to higher levels, but the American consumer - 75% of the US economy - is saying NO to an economic recovery or a new bull market.
Today, government transfer payments (GTP) represent about 20% of American's income. This represents a 12% increase despite a flat retail environment. GTPs are dead money as they do not create real output. GTPs include welfare, social security, unemployment and other subsidies.
The lack of growth in the consumer sector is seen in the bankruptcy statistics. There were nearly 160,000 bankruptcy filings in March, 35% more than in February and 19% more than at the same time last year. Why, again, are the major indexes rallying?
Long-term acid test - valuations
There's more than one way to make potato salad, but as long as you're using potatoes you'll still get potato salad.
There is more than one way to value the market, but as long as you are using current valuations - not future or projected values - you will find that the market is overvalued.
According to Yale Professor Robert Shiller, the long-term average price/earnings (P/E) average is around 16 xs. Prof. Shiller uses a cyclical adjusted P/E. With the S&P around 1,170, stocks have a P/E of 21. According to Shiller's analysis, stocks are 30% overvalued.
Using unadjusted P/E ratios published by Standard and Poor's,the P/E ratio based on actual earnings spiked above 100 briefly before settling at 84 at the end of 2009.
As the chart below shows, the historic pattern is that P/E ratios have to reach rock bottom to trigger a sustainable bull market, such as we've seen in the 1930s, 1950s, 1970s, and 1980s. The current P/E is far away from bull market territory.
Ultimately, equity investors pay for earnings. How can a company without profits generate profits for its investors?
Let's get real
Using deductive reasoning, you would assume that earnings today should be at around the same level as they were the last time the S&P was approaching 1,200, which was in 2004. In 2004, trailing fourth-quarter operating earnings (EPS) were $68. Today they are $57.
Much of the current earnings are caused by corporate savings due to layoffs, dollar depreciation, fiscal stimulus and financial engineering (such as an altered 157 Rule). How much of that $57 is real growth, very little? That means lower earnings and lower stock prices.
Another measure of growth is dividend yields. Years ago, dividend ETFs like the iShares DJ Dividend ETF, or SPDR Dividend ETF, and even value ETFs like the iShares Russell 1000 Value ETF came with a yield of 4% or more. Today it's below 2%.
Major market bottoms are identified by high dividend yields and low P/E ratios, not vice versa as we see today. Just as the human body is not healthy unless the body temperature clocks in around 98.6 degrees, the stock market is not healthy unless dividend yields and P/E ratios reset to fair valuations.
The ETF Profit Strategy Newsletter plots the historic performance of the stock market against P/E ratios, dividend yields and two other long term-indicators and discerns the target range for the ultimate market bottom. A picture paints a thousand words and those charts speak volumes about the market's future. Perhaps they are your acid test.
Monday, April 12, 2010
分享集: 怎样做功课？
投资股票的第一个原则是：不了解就不买。勤做功课，是了解所买股票的不二法门。
但是，从本专栏读者的反应，以及参加我的股票投资讲座(免费)听众的回馈，投资者不是不想做功课，而是不知从何下手。
我决定以亿能：亿能（Arank，7214，主板工业产品股） 为例，引导大家一步一步的学习做功课。
我选亿能，主要是亿能虽然已上市5年，但大家对这家公司仍异常陌生。
我询问过几个投资者，竟然没有一个知道这家公司是做什么生意的。
那么，就让我们从“零”做起。
第1步
找资料。让我们进入马来西亚股票交易所的网站www.bursamalaysia.com。我们可以从这个免费网站找到亿能2005 年上市以来的年报、季报及所有的公司公告，以及该公司2005年4月20日上市时的招股说明书。你可以从这些文件找到该公司的最基本资料。
第2步
了解公司简史。该公司于1998年投入生产，年产量仅1万2000吨，以后不断扩大生产，目前年产量10万8000吨，为大马最大的铝坯生产商。
第3步
了解这家公司的董事部。
生意是人做的，公司的成败跟掌舵人的能力经验息息相关。
亿能有6名董事，最重要的人物是董事经理Tan Wan Lay，现年45岁，却已有20年的铝业经验。他在1986年学成后即投身铝业。进入廖兄弟铝业(LB Auminium Bhd.)，从基层做起，到1993年已升为高级生产经理；同年跳槽至另一家上市公司齐力金属(Press Metal)担任生产经理；1997年自立门户，出来创业，创立台湾鑫丰金属公司(Shyen Horng Metal Sdn. Bhd)，从事制造铝坯。鑫丰是亿能的最主要子公司。陈氏持有亿能36.47%股权。
第4步
了解公司的产品。
该公司只有一种产品铝坯(Aluminium Billets)。铝业分为三种，第一种将铝沙提炼成原铝；第二种将原铝熔炼为铝坯；第三种以铝坯制成铝品，如铝片、铝筋、铝管等。亿能所生产的铝坯，属第二种，介于原铝与铝品之间，其顾客就是铝品厂商。
投资者可以从该公司年报看到该公司所生产的铝坯，是直径3寸至10寸；长度可达6公尺的圆筒形实心铝坯。
第5步
既然有意成为该公司的股东，就应对该公司的工厂规模有一个印象。你可以从该公司年报的产业名单中找到该公司厂址，将此厂址输入谷歌地库(Google Earth)中，就可以看到该公司设在雪州与森州交界处的马哥打工业区士毛月路的厂房鸟瞰图。
第6步
了解该公司产品市场何在。
该公司的产品中，55%供应本地市场，45%出口至澳洲、中国、欧洲、中东、南亚、非洲和东南亚。
第7步
了解该公司的财报。
必须详阅该公司年报中的损益表(又叫营收表Income Statements)和资产负债表(Balance Sheet)。从损益表可以看出该公司至2009年7月的财务年，营业量为3亿4100万令吉，比2008年的4亿7833万令吉，下降近30%，公司亏蚀824万令吉；上一年则净赚892万令吉。2009年每股亏蚀10.30仙；上一年则赚11.15仙。2009年是该公司上市以来首次亏蚀，原因是受金融海啸的打击。
从资产负债表可以知道该公司的实收资本为4000万令吉，分为每股50仙的股票8000万股。每股净有形资产价值为64 仙。
资产负债表显示该公司至去年7月财务年结束时欠银行4760万令吉，但全部是由“流动负债”。账目的附注显示，其中3697万令吉是银行承兑(Banker’s Acceptances)；另外1063万令吉是外币贷款，这两笔债务都是用作生意周转金，在收到账款后就可以还清，所以不足为虑。该公司没有长期债务，而现金流量高，故基本上财务稳健。
第8步
找出该公司过去5年财政年业绩纪录
营业量(百万令吉) 税后净利(百万令吉) 每股净利(仙) 每股股息(仙)
2005 141 9.47 11.84 3.5
2006 239 6.84 8.55 3.5
2007 278 7.43 9.29 3.5
2008 478 8.93 11.16 3.5
2009 341 (8.24) (10.30) 2.0
(资料来源：2009年年报)
从上述资料可以看出，该公司自2005年上市以来的5年中，其中 4年取得不错的盈利，只有去年由于金融海啸的影响，亏蚀824万令吉，亏蚀的最大原因，是金融海啸发生后，所囤存之原料价格大跌。根据会计原则，账目必须准确反映结账时的价值。该公司勾销1620万令吉的原料价值。此事发生在上一个财务年的第二季，但在勾销1620万令吉之后，该公司去年只亏824万令吉，显示最后两季取得盈利，故全年亏蚀远比勾销和数额为低。
由此可见，去年的亏蚀属一次过性质，除非金融海啸再来，否则不会再出现。
实际上，该公司本财务年(至2010年7月)首季净赚233万令吉；次季净赚221万令吉，两季已净赚454万令吉，或每股5.67仙。如果到今年7月下半年，能保持上半年的成绩的话，则全年每股净利可望达到11.34仙，以目前45仙股价计算，本益比为4。
该公司过去5年中，有4年每年派发3.5仙的免税股息。去年亏蚀824万令吉，但仍派发2仙的免税股息。
由于该公司的盈利现已恢复正常，预料本财务年有希望恢复派息 3.5仙。以45仙的股价计算，预期周息率为7.8%。
第9步
贴身跟踪行业景气及公司的发展。
作为一家铝业公司，该公司的盈利多数与铝价并驾齐驱。所以，如果你投资于亿能，你必须注意铝价的变化。
你可以通过谷歌(Google)进入伦敦金属交易所(London Metal Exchange)，在铝(Aluminium)项目下找到过去10年的原铝价格图表(Price Graphs)，对原铝(Primary Aluminium)的10年价格波动，一目了然。从图表可以看出原铝从2008年中每公吨3000多美元的高峰，跌到2008年尾时的1000多美元，由那时起，铝价开始攀升，目前已升至2500美元左右，从期货可以看出涨势还在持续中。
铝料和铝品价格的上升，对此行业的公司有利，本财务年下半年，该公司的业务和盈利可望保持平稳。
除了行业景气外，投资者也要细读该公司的季报和发表的文告。利用这些资料，评估该公司的进展，然后作出相应的投资决定。
第10步
投资策略。
就好像我们参股于私人有限公司那样。投资者在买进上市公司的股份时，一定要进行长期投资。
我们无法预测股价的变化，如果股价不起，投资者就没有收入了。但是，如果公司派发合理的股息的话，则股价不起，投资者还是可以得到比银行定期存款更高的收入，这样才可以守下去。所以，我一向的主张是作为长期投资的股票，最好有比银行定期存款高一倍的股息。亿能符合这个条件。
那么，长期投资是多长？
答案是：决定于公司的业绩表现。如果公司的盈利年年增加，就好像大众银行、健力士、玻璃市种植、丹绒那样，收藏得越久，赚得越多。如果公司的盈利日走下坡，或是出现长期亏蚀的话，就要立刻卖掉，否则的话，时间越长，亏得越多。
故投资期的长短，取决于公司的盈利表现，这个原则，适用于所有上市公司，包括亿能在内。
但是，从本专栏读者的反应，以及参加我的股票投资讲座(免费)听众的回馈，投资者不是不想做功课，而是不知从何下手。
我决定以亿能：亿能（Arank，7214，主板工业产品股） 为例，引导大家一步一步的学习做功课。
我选亿能，主要是亿能虽然已上市5年，但大家对这家公司仍异常陌生。
我询问过几个投资者，竟然没有一个知道这家公司是做什么生意的。
那么，就让我们从“零”做起。
第1步
找资料。让我们进入马来西亚股票交易所的网站www.bursamalaysia.com。我们可以从这个免费网站找到亿能2005 年上市以来的年报、季报及所有的公司公告，以及该公司2005年4月20日上市时的招股说明书。你可以从这些文件找到该公司的最基本资料。
第2步
了解公司简史。该公司于1998年投入生产，年产量仅1万2000吨，以后不断扩大生产，目前年产量10万8000吨，为大马最大的铝坯生产商。
第3步
了解这家公司的董事部。
生意是人做的，公司的成败跟掌舵人的能力经验息息相关。
亿能有6名董事，最重要的人物是董事经理Tan Wan Lay，现年45岁，却已有20年的铝业经验。他在1986年学成后即投身铝业。进入廖兄弟铝业(LB Auminium Bhd.)，从基层做起，到1993年已升为高级生产经理；同年跳槽至另一家上市公司齐力金属(Press Metal)担任生产经理；1997年自立门户，出来创业，创立台湾鑫丰金属公司(Shyen Horng Metal Sdn. Bhd)，从事制造铝坯。鑫丰是亿能的最主要子公司。陈氏持有亿能36.47%股权。
第4步
了解公司的产品。
该公司只有一种产品铝坯(Aluminium Billets)。铝业分为三种，第一种将铝沙提炼成原铝；第二种将原铝熔炼为铝坯；第三种以铝坯制成铝品，如铝片、铝筋、铝管等。亿能所生产的铝坯，属第二种，介于原铝与铝品之间，其顾客就是铝品厂商。
投资者可以从该公司年报看到该公司所生产的铝坯，是直径3寸至10寸；长度可达6公尺的圆筒形实心铝坯。
第5步
既然有意成为该公司的股东，就应对该公司的工厂规模有一个印象。你可以从该公司年报的产业名单中找到该公司厂址，将此厂址输入谷歌地库(Google Earth)中，就可以看到该公司设在雪州与森州交界处的马哥打工业区士毛月路的厂房鸟瞰图。
第6步
了解该公司产品市场何在。
该公司的产品中，55%供应本地市场，45%出口至澳洲、中国、欧洲、中东、南亚、非洲和东南亚。
第7步
了解该公司的财报。
必须详阅该公司年报中的损益表(又叫营收表Income Statements)和资产负债表(Balance Sheet)。从损益表可以看出该公司至2009年7月的财务年，营业量为3亿4100万令吉，比2008年的4亿7833万令吉，下降近30%，公司亏蚀824万令吉；上一年则净赚892万令吉。2009年每股亏蚀10.30仙；上一年则赚11.15仙。2009年是该公司上市以来首次亏蚀，原因是受金融海啸的打击。
从资产负债表可以知道该公司的实收资本为4000万令吉，分为每股50仙的股票8000万股。每股净有形资产价值为64 仙。
资产负债表显示该公司至去年7月财务年结束时欠银行4760万令吉，但全部是由“流动负债”。账目的附注显示，其中3697万令吉是银行承兑(Banker’s Acceptances)；另外1063万令吉是外币贷款，这两笔债务都是用作生意周转金，在收到账款后就可以还清，所以不足为虑。该公司没有长期债务，而现金流量高，故基本上财务稳健。
第8步
找出该公司过去5年财政年业绩纪录
营业量(百万令吉) 税后净利(百万令吉) 每股净利(仙) 每股股息(仙)
2005 141 9.47 11.84 3.5
2006 239 6.84 8.55 3.5
2007 278 7.43 9.29 3.5
2008 478 8.93 11.16 3.5
2009 341 (8.24) (10.30) 2.0
(资料来源：2009年年报)
从上述资料可以看出，该公司自2005年上市以来的5年中，其中 4年取得不错的盈利，只有去年由于金融海啸的影响，亏蚀824万令吉，亏蚀的最大原因，是金融海啸发生后，所囤存之原料价格大跌。根据会计原则，账目必须准确反映结账时的价值。该公司勾销1620万令吉的原料价值。此事发生在上一个财务年的第二季，但在勾销1620万令吉之后，该公司去年只亏824万令吉，显示最后两季取得盈利，故全年亏蚀远比勾销和数额为低。
由此可见，去年的亏蚀属一次过性质，除非金融海啸再来，否则不会再出现。
实际上，该公司本财务年(至2010年7月)首季净赚233万令吉；次季净赚221万令吉，两季已净赚454万令吉，或每股5.67仙。如果到今年7月下半年，能保持上半年的成绩的话，则全年每股净利可望达到11.34仙，以目前45仙股价计算，本益比为4。
该公司过去5年中，有4年每年派发3.5仙的免税股息。去年亏蚀824万令吉，但仍派发2仙的免税股息。
由于该公司的盈利现已恢复正常，预料本财务年有希望恢复派息 3.5仙。以45仙的股价计算，预期周息率为7.8%。
第9步
贴身跟踪行业景气及公司的发展。
作为一家铝业公司，该公司的盈利多数与铝价并驾齐驱。所以，如果你投资于亿能，你必须注意铝价的变化。
你可以通过谷歌(Google)进入伦敦金属交易所(London Metal Exchange)，在铝(Aluminium)项目下找到过去10年的原铝价格图表(Price Graphs)，对原铝(Primary Aluminium)的10年价格波动，一目了然。从图表可以看出原铝从2008年中每公吨3000多美元的高峰，跌到2008年尾时的1000多美元，由那时起，铝价开始攀升，目前已升至2500美元左右，从期货可以看出涨势还在持续中。
铝料和铝品价格的上升，对此行业的公司有利，本财务年下半年，该公司的业务和盈利可望保持平稳。
除了行业景气外，投资者也要细读该公司的季报和发表的文告。利用这些资料，评估该公司的进展，然后作出相应的投资决定。
第10步
投资策略。
就好像我们参股于私人有限公司那样。投资者在买进上市公司的股份时，一定要进行长期投资。
我们无法预测股价的变化，如果股价不起，投资者就没有收入了。但是，如果公司派发合理的股息的话，则股价不起，投资者还是可以得到比银行定期存款更高的收入，这样才可以守下去。所以，我一向的主张是作为长期投资的股票，最好有比银行定期存款高一倍的股息。亿能符合这个条件。
那么，长期投资是多长？
答案是：决定于公司的业绩表现。如果公司的盈利年年增加，就好像大众银行、健力士、玻璃市种植、丹绒那样，收藏得越久，赚得越多。如果公司的盈利日走下坡，或是出现长期亏蚀的话，就要立刻卖掉，否则的话，时间越长，亏得越多。
故投资期的长短，取决于公司的盈利表现，这个原则，适用于所有上市公司，包括亿能在内。
Sunday, April 11, 2010
投资圣经（让历史鉴证未来）
一、你应该知道的规律
1、PE钟摆规律
市场涨跌如潮汐/PE波动是规律。这个波动很简单，如果用PE的高低来设定一个区间，低的时候是10倍甚至几倍的PE，高的时候是30倍到60倍的PE，400年来，股价永远在这两条线之间波动，就象简单重复的钟摆，四百年如一日，以前如此，将来也如此，中国如此，外国也如此。弄懂了这个规律，再加上足够的耐心，赚钱真的是跟简单弯腰一样接近了。
PE的波动，四百年来，屡试不爽，总会有下一班车到来。等待是价值投资的精髓，也是投机的精髓。大机会不是时刻都有，买入要等，卖出也要等；战争中的战机要等，万事具备只欠东风，东风要等；种子发芽，长成参天大树，也要等，不能偃苗助长；财富的增长也要等......
等不见得慢，慢即快，少即多。舍为不败，然后可击必胜，一次高确定的大机会，便胜却N次不确定的小机会。问君能有几多愁，恰似49元满仓中石油，投资者的最大痛苦莫过于当大机会出现在面前时，你却早已伤痕累累、弹尽粮绝。
2、股价追逐收益 ---- 长期价值投资的秘密，公司股价与公司业绩
从长期来看，企业收益的波动最终决定了股价的波动，这几乎是一个普遍规律（彼德.林奇语）。只要企业收益不断增长，就不会有什么能够阻止股价不断上涨，对比苏宁电器利润增长曲线和股价曲线就知道（可参读《股市赢家》）。如果你能确信某个企业经过10年20年一定会成为伟大的企业，那么恭喜你找到了伟大的牛股，你可以考虑但斌的策略--只买不卖，不过大牛股不是幻想出来的，而是一步一步走出来的，是一个又一个小牛积累出来的，企业的经营状况需要动态跟踪，要想成为长跑冠军可不能中途就掉队老远。
从中短期来说，股价的波动则是企业收益波动与PE波动互相作用的结果。
3、牛熊三五年一轮回
人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见跌就害怕、看见涨就蠢蠢欲动，过几年就一个轮回，不需要千年等一回。一般3-5年的周期，如果目标企业的成长能穿越熊市，即使不幸买在上轮的牛尾熊头，在下一个牛市来临，也能分享企业成长的收益，而运气足够好的话，买在熊尾牛头，一轮牛市下来就可分享企业成长和PE泡泡放大的双重收益（价值投资就是要不断地收益翻倍）。能3-5年稳定持续地成长的企业，买了不亏本。
4、股指长期上涨 ---- 牛市不会死，死的是我们人类自己
长期来说，股指是上涨的，这是最确定的事情。所以，牛市是永恒的。长期而言，95%以上开放型股票基金跑不赢指数，对于大部分无时间精力或选股能力的投资者，投资指数基金是一个聪明而懒惰好方法。
5、少数人赚钱
股市永远是少数人赚钱多数人亏本的地方，因此，要成功须与众不同，特立独行。当大众一边倒时，就要站到大众的对立面，当大众多空混乱不一时，做旁观者不动（保持持有或空仓不动）。
股市常常会跌过头或涨过头。至于政策顶与政策底，往往是用来涨破或击穿的，这样就会形成强烈的市场心理共振，把市场推进极端的疯狂或恐惧，从而导致财富的再分配。
看看史上股评专家们最“牛”的股市预言，想想下次政策顶与政策底被张破或击穿时、机构与媒体一边倒时，你该怎么做？有兴趣的话，来了解了解逆向思考的艺术吧。
1、PE钟摆规律
市场涨跌如潮汐/PE波动是规律。这个波动很简单，如果用PE的高低来设定一个区间，低的时候是10倍甚至几倍的PE，高的时候是30倍到60倍的PE，400年来，股价永远在这两条线之间波动，就象简单重复的钟摆，四百年如一日，以前如此，将来也如此，中国如此，外国也如此。弄懂了这个规律，再加上足够的耐心，赚钱真的是跟简单弯腰一样接近了。
PE的波动，四百年来，屡试不爽，总会有下一班车到来。等待是价值投资的精髓，也是投机的精髓。大机会不是时刻都有，买入要等，卖出也要等；战争中的战机要等，万事具备只欠东风，东风要等；种子发芽，长成参天大树，也要等，不能偃苗助长；财富的增长也要等......
等不见得慢，慢即快，少即多。舍为不败，然后可击必胜，一次高确定的大机会，便胜却N次不确定的小机会。问君能有几多愁，恰似49元满仓中石油，投资者的最大痛苦莫过于当大机会出现在面前时，你却早已伤痕累累、弹尽粮绝。
2、股价追逐收益 ---- 长期价值投资的秘密，公司股价与公司业绩
从长期来看，企业收益的波动最终决定了股价的波动，这几乎是一个普遍规律（彼德.林奇语）。只要企业收益不断增长，就不会有什么能够阻止股价不断上涨，对比苏宁电器利润增长曲线和股价曲线就知道（可参读《股市赢家》）。如果你能确信某个企业经过10年20年一定会成为伟大的企业，那么恭喜你找到了伟大的牛股，你可以考虑但斌的策略--只买不卖，不过大牛股不是幻想出来的，而是一步一步走出来的，是一个又一个小牛积累出来的，企业的经营状况需要动态跟踪，要想成为长跑冠军可不能中途就掉队老远。
从中短期来说，股价的波动则是企业收益波动与PE波动互相作用的结果。
3、牛熊三五年一轮回
人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见跌就害怕、看见涨就蠢蠢欲动，过几年就一个轮回，不需要千年等一回。一般3-5年的周期，如果目标企业的成长能穿越熊市，即使不幸买在上轮的牛尾熊头，在下一个牛市来临，也能分享企业成长的收益，而运气足够好的话，买在熊尾牛头，一轮牛市下来就可分享企业成长和PE泡泡放大的双重收益（价值投资就是要不断地收益翻倍）。能3-5年稳定持续地成长的企业，买了不亏本。
4、股指长期上涨 ---- 牛市不会死，死的是我们人类自己
长期来说，股指是上涨的，这是最确定的事情。所以，牛市是永恒的。长期而言，95%以上开放型股票基金跑不赢指数，对于大部分无时间精力或选股能力的投资者，投资指数基金是一个聪明而懒惰好方法。
5、少数人赚钱
股市永远是少数人赚钱多数人亏本的地方，因此，要成功须与众不同，特立独行。当大众一边倒时，就要站到大众的对立面，当大众多空混乱不一时，做旁观者不动（保持持有或空仓不动）。
股市常常会跌过头或涨过头。至于政策顶与政策底，往往是用来涨破或击穿的，这样就会形成强烈的市场心理共振，把市场推进极端的疯狂或恐惧，从而导致财富的再分配。
看看史上股评专家们最“牛”的股市预言，想想下次政策顶与政策底被张破或击穿时、机构与媒体一边倒时，你该怎么做？有兴趣的话，来了解了解逆向思考的艺术吧。
正确的投资就是管理好自己
人生最大的敌人就是自己，很多历史的伟人不是被别人打败的，恰恰是被自己，被自己的弱点失误打败了，导致最终的失败，投资也是这样的。
我自己在投资的过程中，明明知道不应该买入，但是总是控制不住自己的贪欲，在明知故犯的情况下，采取了行动，结果事实证明这次买入就是错误的，反之亦然。事实证明人类的行为在很多情况下都是非理性的，也就是情绪指挥大脑，导致错误的出现，我们讲究投资的正确性，就是要求自己少犯错误，减少情绪化对于自己的投资行为的影响，这是必须的。
恐惧和贪婪是与生俱来的，不能以人的意志为转移，我们要学习的就是用自己丰富的投资经验稳定自己的情绪，有时候合适的资金管理，心态控制也会达到预期的目的。如果我们真正成为强者的时候，以上所谓的技巧都将没有存在的理由，因为你的内心的管理已经将所有的事情做得最好，你在绝大多数的时候都将清醒的认识到什么是对的什么是错的。
很多人在投资过程中抓住一些小事情追本求末，对于大方向茫然无措，这是思想上的错误，方向不对，技术再好也是枉然，反之，对于自己，小事情控制不好，大事情也做不好，道理是一样的。
我自己在投资的过程中，明明知道不应该买入，但是总是控制不住自己的贪欲，在明知故犯的情况下，采取了行动，结果事实证明这次买入就是错误的，反之亦然。事实证明人类的行为在很多情况下都是非理性的，也就是情绪指挥大脑，导致错误的出现，我们讲究投资的正确性，就是要求自己少犯错误，减少情绪化对于自己的投资行为的影响，这是必须的。
恐惧和贪婪是与生俱来的，不能以人的意志为转移，我们要学习的就是用自己丰富的投资经验稳定自己的情绪，有时候合适的资金管理，心态控制也会达到预期的目的。如果我们真正成为强者的时候，以上所谓的技巧都将没有存在的理由，因为你的内心的管理已经将所有的事情做得最好，你在绝大多数的时候都将清醒的认识到什么是对的什么是错的。
很多人在投资过程中抓住一些小事情追本求末，对于大方向茫然无措，这是思想上的错误，方向不对，技术再好也是枉然，反之，对于自己，小事情控制不好，大事情也做不好，道理是一样的。
段永平：平心“投善”
心平气和，方有所悟。”48岁的阿段说。
处江湖之远，段永平确有心平气和的资质。自2002年淡出步步高迁居美国后，除了家庭，他的生活主线已经简化成“投资”、“慈善”四字。
2009年段永平做的通用电气（GE）抄底称得上辉煌一役，有媒体估算，单这一笔他的账面盈利就超过1亿美元。“做投资我会赚到钱，但又不需要这些钱，那么我怎么办？我总是要处理掉，所以把它捐出去就是一个很好的处理办法，仅此而已，没有别的。”
投与善
心平气和，也成为他投资之道的一部分。“投资只是觉得好玩。”他说，与每个财务自由男的口吻如出一辙：“这也是一种悲哀了，对我来讲已经没有什么动力要去赚多少钱。生活已经足够了。这种时候呢，你赚钱完全是因为这件事是有意义的。”甚至，帮朋友打理的账户也在慢慢缩减，不再接收新的钱。
“买你懂的东西，在你懂的东西便宜的时候去买。”像他仰慕的巴菲特一样，段永平对来向他讨教投资理念的人们常年重复着一些简单的教条，“巴菲特几十年投资过程都摆在那，该说的都已经说了。如果你不相信他，你没有理由相信我。如果你相信他，你没必要听我说。”
2009年，他跟随巴菲特买进了自己没有研究的富国银行。“金融危机垮下去的时候确实遍地是黄金，但我不知道哪个是地雷哪个是黄金。反正他也看过了，反正他也懂这个行当。”同样是便宜，AIG从四五十块钱跌到5块钱，段永平也毫不动心。“为什么？巴菲特对保险业这么懂，他不买，我就不买。”
有的时候，他看起来比导师更犀利。2009年3月——在巴菲特买入通用电气（GE）价值30亿美元永久性优先股的6个月后，段永平出手抄底GE，他最低拿到过6.2美元的谷底价，均价大概八九美元，远低于巴菲特交易中获得的22.25美元行权价。
但他依旧对巴菲特推崇备至：对GE、对高盛的投资决策都在短短时间内决定，背后却凝集着巴氏几十年的功底。“虽然这个眼前看起来我赚得比他多，但到今天，如果你拿他那个deal跟我这个换，我都愿意换。……这种优先股的转换条件，不是到很特殊的时候，不会有人愿意公开卖的。”在巴菲特的交易中，伯克希尔。哈撒韦公司认购的30亿美元优先股每年可获得10%的股息，如果GE股价不合适，还可选择不换股。在去年与赵丹阳一块跟巴菲特午餐时，段永平甚至半开玩笑地问过巴菲特，这种交易，我们怎么能做得到？巴氏闻言只笑笑，把话题引开。
除了GE，目前他仓位最重的股票是Yahoo.这是出于看好Yahoo持有40%股权的阿里巴巴集团。在金融危机之前的2007年，段永平就开始出手建仓。2009年初，卡罗尔。巴茨接替杨致远成为Yahoo的CEO后，段开始大幅买入。“杨致远经营Yahoo的时候有一个很大的缺陷，他是最早的互联网鼻祖之一，他背了很多包袱去不掉。新上任的这个巴茨呢，她没有包袱，所以她把我最大的担心去掉了。不然你虽然有个很好的资产（阿里巴巴），但你有另外一个地方可能会把钱亏掉的。”
这几年，段永平最遗憾的错过是腾讯。他曾在腾讯还不到8港元时去拜访过马化腾，却在等待回调的侥幸心理中放跑了这只企鹅。30港元、50港元，到现在的150港元。他相信，QQ平台培养的用户会产生惊人持久的消费力。“我没有买，我从头到尾就没有买过腾讯。你说我6块钱买它的话到现在多少倍了，20多倍啊。”说这话时，段股神终于露出一丁点普通投资者的懊恼。也因此，他称投资完全不像有些人想象的那样比做实业容易、省心。除了错过腾讯，他这几年还有过其他重大投资失误，一笔投资亏掉几千万美金，反思起来，“还是对这家公司的价值或者说管理层了解不够。”
但只过了一瞬，他脸上凝重的神色又消失，变回那个闲散的加州投资客，什么都置身事外，无可无不可。只有谈起他的太太与儿女，他口中才是满当当的陶醉与骄傲。就算OPPO，这家在他指点下，由步步高创办的消费电子品牌，现在成为美国市场上最受专业媒体与消费者推崇的蓝光DVD机品牌，那又如何？他摁掉响起OPPO经典广告乐的手机，说：“10年前设计时就是为了做国际品牌，现在我们有基础了，再过十年，可能我们会有一定的影响力。很难讲。再过十年也可能已经垮了。”语气随便得像谈及任意一只还没决定落注的股票。
处江湖之远，段永平确有心平气和的资质。自2002年淡出步步高迁居美国后，除了家庭，他的生活主线已经简化成“投资”、“慈善”四字。
2009年段永平做的通用电气（GE）抄底称得上辉煌一役，有媒体估算，单这一笔他的账面盈利就超过1亿美元。“做投资我会赚到钱，但又不需要这些钱，那么我怎么办？我总是要处理掉，所以把它捐出去就是一个很好的处理办法，仅此而已，没有别的。”
投与善
心平气和，也成为他投资之道的一部分。“投资只是觉得好玩。”他说，与每个财务自由男的口吻如出一辙：“这也是一种悲哀了，对我来讲已经没有什么动力要去赚多少钱。生活已经足够了。这种时候呢，你赚钱完全是因为这件事是有意义的。”甚至，帮朋友打理的账户也在慢慢缩减，不再接收新的钱。
“买你懂的东西，在你懂的东西便宜的时候去买。”像他仰慕的巴菲特一样，段永平对来向他讨教投资理念的人们常年重复着一些简单的教条，“巴菲特几十年投资过程都摆在那，该说的都已经说了。如果你不相信他，你没有理由相信我。如果你相信他，你没必要听我说。”
2009年，他跟随巴菲特买进了自己没有研究的富国银行。“金融危机垮下去的时候确实遍地是黄金，但我不知道哪个是地雷哪个是黄金。反正他也看过了，反正他也懂这个行当。”同样是便宜，AIG从四五十块钱跌到5块钱，段永平也毫不动心。“为什么？巴菲特对保险业这么懂，他不买，我就不买。”
有的时候，他看起来比导师更犀利。2009年3月——在巴菲特买入通用电气（GE）价值30亿美元永久性优先股的6个月后，段永平出手抄底GE，他最低拿到过6.2美元的谷底价，均价大概八九美元，远低于巴菲特交易中获得的22.25美元行权价。
但他依旧对巴菲特推崇备至：对GE、对高盛的投资决策都在短短时间内决定，背后却凝集着巴氏几十年的功底。“虽然这个眼前看起来我赚得比他多，但到今天，如果你拿他那个deal跟我这个换，我都愿意换。……这种优先股的转换条件，不是到很特殊的时候，不会有人愿意公开卖的。”在巴菲特的交易中，伯克希尔。哈撒韦公司认购的30亿美元优先股每年可获得10%的股息，如果GE股价不合适，还可选择不换股。在去年与赵丹阳一块跟巴菲特午餐时，段永平甚至半开玩笑地问过巴菲特，这种交易，我们怎么能做得到？巴氏闻言只笑笑，把话题引开。
除了GE，目前他仓位最重的股票是Yahoo.这是出于看好Yahoo持有40%股权的阿里巴巴集团。在金融危机之前的2007年，段永平就开始出手建仓。2009年初，卡罗尔。巴茨接替杨致远成为Yahoo的CEO后，段开始大幅买入。“杨致远经营Yahoo的时候有一个很大的缺陷，他是最早的互联网鼻祖之一，他背了很多包袱去不掉。新上任的这个巴茨呢，她没有包袱，所以她把我最大的担心去掉了。不然你虽然有个很好的资产（阿里巴巴），但你有另外一个地方可能会把钱亏掉的。”
这几年，段永平最遗憾的错过是腾讯。他曾在腾讯还不到8港元时去拜访过马化腾，却在等待回调的侥幸心理中放跑了这只企鹅。30港元、50港元，到现在的150港元。他相信，QQ平台培养的用户会产生惊人持久的消费力。“我没有买，我从头到尾就没有买过腾讯。你说我6块钱买它的话到现在多少倍了，20多倍啊。”说这话时，段股神终于露出一丁点普通投资者的懊恼。也因此，他称投资完全不像有些人想象的那样比做实业容易、省心。除了错过腾讯，他这几年还有过其他重大投资失误，一笔投资亏掉几千万美金，反思起来，“还是对这家公司的价值或者说管理层了解不够。”
但只过了一瞬，他脸上凝重的神色又消失，变回那个闲散的加州投资客，什么都置身事外，无可无不可。只有谈起他的太太与儿女，他口中才是满当当的陶醉与骄傲。就算OPPO，这家在他指点下，由步步高创办的消费电子品牌，现在成为美国市场上最受专业媒体与消费者推崇的蓝光DVD机品牌，那又如何？他摁掉响起OPPO经典广告乐的手机，说：“10年前设计时就是为了做国际品牌，现在我们有基础了，再过十年，可能我们会有一定的影响力。很难讲。再过十年也可能已经垮了。”语气随便得像谈及任意一只还没决定落注的股票。
Friday, April 9, 2010
段永平：价值投资才是“王道”
自从2001年奔赴美国后，步步高董事长段永平就将自己的工作重心从实业转到了投资上。在他近十年的投资生涯中，有过一年盈利数十倍的成功经验，也有遭遇“滑铁卢”的案例。曾经两次和巴菲特共进午餐的他认为，价值投资还是投资中的“王道”，而认为这种方式不适合中国的人，被其断言为“不懂得投资”。
价值投资的东西适合任何地方
段永平认为，全世界的人进行投资其实都是出于同一个理由，那就是在足够长的时间内，其投资的标的终将体现自身的价值，而没有价值的东西，在他看来是不可能永远卖出价钱的。
“其实百分之八十几的人在股市上都是亏钱的，不管是牛市还是熊市，而且大多数人都是不听、不学的，”段永平表示，“像巴菲特这样2009年收益率低于大市，不是第一次，我相信也不会是最后一次，要看他活多久。”
段永平表示，每一次遇到大的危机的时候，巴菲特都有可能在某一个阶段落后于大市，或者会犯一些错误，这时有很多人会质疑巴菲特的能力，但到最后，还是都承认巴菲特的眼光，因为他做的事情没有任何逻辑上的错误。
对此，段永平举例道：“比如说一个10块钱的东西，到5块钱的时候他巴菲特可能就会买，掉到1块钱的时候看到他是亏的，等回到10块钱的时候，你会发现他还是对的。”
段永平认为，国内其实有很多挺好的价值投资者，他们不需要自己的建议。如果把时间放长到三十年甚至四十年，人们会发现赚钱的有一半以上都会是这种遵循价值投资的人。
投资GE盈利过亿美元，自称“不是跟风巴菲特”
近期，段永平对GE的投资备受市场的关注。当巴菲特在2008年以超过20美元的价格买入30亿美元GE永久性优先股之后，GE的股价最低跌至2009年一季度的6美元以下。在GE股价触底时，段永平也出手购买了GE的股票，据其自己承认金额超过1亿美元。而此后，GE的股价回升到16美元上方，其投资获得过倍收益。但段永平不认为自己此举是跟风巴菲特。
“投资从我的角度来讲，其实不是特别受大市的影响，就是你觉得便宜的时候就买。‘便宜’与否可能结果短期内会受大市的影响，但是长期来讲，大市对一个公司的影响不是根本性的，只能决定你短期盈利的多少，”段永平解释道，“其实我对GE的了解已经很多年了，当它掉到很低的时候，我觉得这个价格比较离谱了，当然，也有人说它可能会更低，但是我说反正这个价格已经够便宜了，我就买吧，如果它再更低的话，如果我有钱就再买喽，所以也没有什么好说的。”
段永平表示，巴菲特做的事情对他的决定做了一个佐证，因为巴菲特的举动说明他也认为不会倒闭，投资早晚会回来。这和段永平的判断是一致的，无非就是“多了一个自己比较尊重、比较相信的人提供一个佐证，还是有一点作用的。”
和巴菲特午餐的启示
段永平曾经两次重金拍得和巴菲特午餐的机会，他认为这样的两顿午餐使自己获益匪浅。
据段永平透露，他和巴菲特会面时主要特别想问的就是做投资什么东西是不能做的；哪些错误是不能犯的；尤其比较关心巴菲特自己是怎么犯错误的。对此，巴菲特教给他一些个人的经验，比如不要做不懂的东西，不要做空，不要借钱等等。
段永平简介
段永平，1961年3月10日出生，毕业于浙江大学。曾以创立“小霸王”和“步步高”两个知名品牌而闻名全国。2001年，段永平赴美开始投资生涯，现任步步高集团董事长。段永平于2006年和2009年先后向浙江大学捐资3000万美元和人民币7600791元，2010年向中国人民大学捐赠3000万美元，支持教育事业。
段永平投资案例：2001年底，段永平开始以1美元左右“吃”进网易股。2003年10月14日，网易股飙升到70美元，段永平持有的股票在一年多里涨了五十倍以上。2003年，“福布斯富豪榜”对段永平的财富估价是10亿元，排第71位。2009年，其以3亿元的身价排在第340位。
价值投资的东西适合任何地方
段永平认为，全世界的人进行投资其实都是出于同一个理由，那就是在足够长的时间内，其投资的标的终将体现自身的价值，而没有价值的东西，在他看来是不可能永远卖出价钱的。
“其实百分之八十几的人在股市上都是亏钱的，不管是牛市还是熊市，而且大多数人都是不听、不学的，”段永平表示，“像巴菲特这样2009年收益率低于大市，不是第一次，我相信也不会是最后一次，要看他活多久。”
段永平表示，每一次遇到大的危机的时候，巴菲特都有可能在某一个阶段落后于大市，或者会犯一些错误，这时有很多人会质疑巴菲特的能力，但到最后，还是都承认巴菲特的眼光，因为他做的事情没有任何逻辑上的错误。
对此，段永平举例道：“比如说一个10块钱的东西，到5块钱的时候他巴菲特可能就会买，掉到1块钱的时候看到他是亏的，等回到10块钱的时候，你会发现他还是对的。”
段永平认为，国内其实有很多挺好的价值投资者，他们不需要自己的建议。如果把时间放长到三十年甚至四十年，人们会发现赚钱的有一半以上都会是这种遵循价值投资的人。
投资GE盈利过亿美元，自称“不是跟风巴菲特”
近期，段永平对GE的投资备受市场的关注。当巴菲特在2008年以超过20美元的价格买入30亿美元GE永久性优先股之后，GE的股价最低跌至2009年一季度的6美元以下。在GE股价触底时，段永平也出手购买了GE的股票，据其自己承认金额超过1亿美元。而此后，GE的股价回升到16美元上方，其投资获得过倍收益。但段永平不认为自己此举是跟风巴菲特。
“投资从我的角度来讲，其实不是特别受大市的影响，就是你觉得便宜的时候就买。‘便宜’与否可能结果短期内会受大市的影响，但是长期来讲，大市对一个公司的影响不是根本性的，只能决定你短期盈利的多少，”段永平解释道，“其实我对GE的了解已经很多年了，当它掉到很低的时候，我觉得这个价格比较离谱了，当然，也有人说它可能会更低，但是我说反正这个价格已经够便宜了，我就买吧，如果它再更低的话，如果我有钱就再买喽，所以也没有什么好说的。”
段永平表示，巴菲特做的事情对他的决定做了一个佐证，因为巴菲特的举动说明他也认为不会倒闭，投资早晚会回来。这和段永平的判断是一致的，无非就是“多了一个自己比较尊重、比较相信的人提供一个佐证，还是有一点作用的。”
和巴菲特午餐的启示
段永平曾经两次重金拍得和巴菲特午餐的机会，他认为这样的两顿午餐使自己获益匪浅。
据段永平透露，他和巴菲特会面时主要特别想问的就是做投资什么东西是不能做的；哪些错误是不能犯的；尤其比较关心巴菲特自己是怎么犯错误的。对此，巴菲特教给他一些个人的经验，比如不要做不懂的东西，不要做空，不要借钱等等。
段永平简介
段永平，1961年3月10日出生，毕业于浙江大学。曾以创立“小霸王”和“步步高”两个知名品牌而闻名全国。2001年，段永平赴美开始投资生涯，现任步步高集团董事长。段永平于2006年和2009年先后向浙江大学捐资3000万美元和人民币7600791元，2010年向中国人民大学捐赠3000万美元，支持教育事业。
段永平投资案例：2001年底，段永平开始以1美元左右“吃”进网易股。2003年10月14日，网易股飙升到70美元，段永平持有的股票在一年多里涨了五十倍以上。2003年，“福布斯富豪榜”对段永平的财富估价是10亿元，排第71位。2009年，其以3亿元的身价排在第340位。
对股指期货要冷静、冷静再冷静
4月8日下午3时30分，股指期货上市启动仪式将在中国金融期货交易所举行。4月16日，沪深300股指期货首批四个合约也将迎来首个交易日。
推出股指期货，说明中国坚决地向美式金融市场迈进了一大步。从长期来看，股指期货开启中国资本市场的多空对决的新时代，从短期来看，股指期货的推出会加剧市场的非理性表现，使政策对于市场的干预越来越深，中国证券市场可能成为非理性市与政策市的叠加。
对于股指期货应该保持足够的冷静，不必寄予过高的期盼，也不必给予过高的评价。股指期货既不能减少市场的内幕交易，也不能减少投资者的非理性交易，更不能使中国证券市场的新股发行与退市机制更为合理。实际上，股指期货是外用药，并非针对中国证券市场的精准外科手术。
股指期货会加剧市场波动。
任何一种金融衍生品并非天生具有平抑市场波动、价格发现等功能。据统计，全球股指合约70%以上是投机合约，10%左右是套利，剩下的才是套保。说明在期货零和市场中，大家博弈的是对手方的错误，而不是价格重新回到理性轨道。以商品期货市场为例，铝、螺纹钢等库存堆山填海，价格照样节节攀升，供求关系退居其次，大家博弈的是央行的货币政策究竟是宽松还是紧缩。正因为金融衍生品市场的杠杆作用与非理性，股指期货的新规才慎之又慎。
中金所层层设卡，绕卡而过者仍然络绎不绝。据报载，一些私募已经陆续开通股指期货帐户。虽然有规定，股指期货的单个帐户最大持仓不得超过100手，但上有政策，下有对策，一些私募以个人名义开上百个帐户并非难事。这与笔者听到的情况吻合，私募基金大多不愿放弃利用杠杆单边做多、做空与T+0交易的机会。打个不恰当的比方，股指期货是大赌棍上的赌桌，满足了大资金所需，而普通投资者只能在二级市场进行现货交易。截至4月6日，股指期货的开户数量达到了4300户左右，开户数量呈现明显的增加态势，今后还会上升。5000个开户数已经足够，我国的大宗商品期货市场，主要做市者就那么几家，照样做得风声水起。
股指期货有杠杆作用。12%仅是最低的保证金比例，交易所有权对此进行调整。再次调整的结果是，沪深300股指期货合约近月和次月合约比例为15%，远月合约为18%，如果考虑期货公司还会再加点，客户保证金比例最终可能达到18%-20%，也就是说大致为5倍左右的杠杆比例。50万的资金，如果是15%的保证金比例可以做三手，20%的保证金可以做两手。现在的沪深300指数在3300点左右，按规定1点300元，沪深指数涨跌100点完全在私募基金可以承受的范围之内，可以通过上午做空、下午做多等办法，来回赚取点位。
在一个不能完全做空、没有真正意义上多空基金、杠杆比例不能达到10倍以上的市场，进行套保赚取微小的差价得不偿失，除了上交手续费之外，没有其他好处。所谓套保套利等，不过是为即将推出的股指期货绣上一层金边。
从笔者了解到的情况来看，大部分会进行单边的多空赌搏，而不愿意进行套利或者套保。一个很简单的办法是，大资金进行杠杆卖空20%的股指期货，而后买入70%或者80%上涨势头良好的中小盘股，甚至直接申购新股。这是最简单的对冲办法，在货币流动性还算充裕的情况下，大盘指数下行，中小盘股上涨机会居多。
此处的监管关键是能否看住股指期货的帐户资金。大宗商品期货市场可以通过银证通等方式自由地来回腾挪资金，一个打新股、有充足资金的股指期货投资者是否会受到同样优待，避开监管，将股指期货帐户中的资金拿来进行现货投资？极有可能。
对于参加股指期货的大资金来说，最大的风险是政策风险。比如，由于股指上涨过快，监管层加快了大盘新股发行的节奏，或者加快了再融资的步伐，或者社保基金做多而不允许指数点位大幅下跌。此时参与股指期货的民间资金会叫天天不灵，叫地地不应。去年中国大宗商品的收储，直接改变了金属期货市场的走向，使做空者全军覆没，就是前车之鉴。
股指期货显示中国金融衍生品市场雏形已成，其走向取决于中国现阶段的金融技术手段、监管力度与政策参与力度。预计在出台之初，会呈现非理性状态，交易活跃度不会成为问题。由于中国信用体系不佳，由于社保基金等大型金融机构必定与民争利，因此，到后期市场参与度可能大幅下降，成为半死不活的市场。
对股指期货大唱赞歌，或极端悲观都无必要，事实上，现阶段任何的金融品都会在政策的指导下，在狭小的空间内寻找最大的溢价空间，体现出最大的非理性。创业板、风险投资等等，莫不如此。
推出股指期货，说明中国坚决地向美式金融市场迈进了一大步。从长期来看，股指期货开启中国资本市场的多空对决的新时代，从短期来看，股指期货的推出会加剧市场的非理性表现，使政策对于市场的干预越来越深，中国证券市场可能成为非理性市与政策市的叠加。
对于股指期货应该保持足够的冷静，不必寄予过高的期盼，也不必给予过高的评价。股指期货既不能减少市场的内幕交易，也不能减少投资者的非理性交易，更不能使中国证券市场的新股发行与退市机制更为合理。实际上，股指期货是外用药，并非针对中国证券市场的精准外科手术。
股指期货会加剧市场波动。
任何一种金融衍生品并非天生具有平抑市场波动、价格发现等功能。据统计，全球股指合约70%以上是投机合约，10%左右是套利，剩下的才是套保。说明在期货零和市场中，大家博弈的是对手方的错误，而不是价格重新回到理性轨道。以商品期货市场为例，铝、螺纹钢等库存堆山填海，价格照样节节攀升，供求关系退居其次，大家博弈的是央行的货币政策究竟是宽松还是紧缩。正因为金融衍生品市场的杠杆作用与非理性，股指期货的新规才慎之又慎。
中金所层层设卡，绕卡而过者仍然络绎不绝。据报载，一些私募已经陆续开通股指期货帐户。虽然有规定，股指期货的单个帐户最大持仓不得超过100手，但上有政策，下有对策，一些私募以个人名义开上百个帐户并非难事。这与笔者听到的情况吻合，私募基金大多不愿放弃利用杠杆单边做多、做空与T+0交易的机会。打个不恰当的比方，股指期货是大赌棍上的赌桌，满足了大资金所需，而普通投资者只能在二级市场进行现货交易。截至4月6日，股指期货的开户数量达到了4300户左右，开户数量呈现明显的增加态势，今后还会上升。5000个开户数已经足够，我国的大宗商品期货市场，主要做市者就那么几家，照样做得风声水起。
股指期货有杠杆作用。12%仅是最低的保证金比例，交易所有权对此进行调整。再次调整的结果是，沪深300股指期货合约近月和次月合约比例为15%，远月合约为18%，如果考虑期货公司还会再加点，客户保证金比例最终可能达到18%-20%，也就是说大致为5倍左右的杠杆比例。50万的资金，如果是15%的保证金比例可以做三手，20%的保证金可以做两手。现在的沪深300指数在3300点左右，按规定1点300元，沪深指数涨跌100点完全在私募基金可以承受的范围之内，可以通过上午做空、下午做多等办法，来回赚取点位。
在一个不能完全做空、没有真正意义上多空基金、杠杆比例不能达到10倍以上的市场，进行套保赚取微小的差价得不偿失，除了上交手续费之外，没有其他好处。所谓套保套利等，不过是为即将推出的股指期货绣上一层金边。
从笔者了解到的情况来看，大部分会进行单边的多空赌搏，而不愿意进行套利或者套保。一个很简单的办法是，大资金进行杠杆卖空20%的股指期货，而后买入70%或者80%上涨势头良好的中小盘股，甚至直接申购新股。这是最简单的对冲办法，在货币流动性还算充裕的情况下，大盘指数下行，中小盘股上涨机会居多。
此处的监管关键是能否看住股指期货的帐户资金。大宗商品期货市场可以通过银证通等方式自由地来回腾挪资金，一个打新股、有充足资金的股指期货投资者是否会受到同样优待，避开监管，将股指期货帐户中的资金拿来进行现货投资？极有可能。
对于参加股指期货的大资金来说，最大的风险是政策风险。比如，由于股指上涨过快，监管层加快了大盘新股发行的节奏，或者加快了再融资的步伐，或者社保基金做多而不允许指数点位大幅下跌。此时参与股指期货的民间资金会叫天天不灵，叫地地不应。去年中国大宗商品的收储，直接改变了金属期货市场的走向，使做空者全军覆没，就是前车之鉴。
股指期货显示中国金融衍生品市场雏形已成，其走向取决于中国现阶段的金融技术手段、监管力度与政策参与力度。预计在出台之初，会呈现非理性状态，交易活跃度不会成为问题。由于中国信用体系不佳，由于社保基金等大型金融机构必定与民争利，因此，到后期市场参与度可能大幅下降，成为半死不活的市场。
对股指期货大唱赞歌，或极端悲观都无必要，事实上，现阶段任何的金融品都会在政策的指导下，在狭小的空间内寻找最大的溢价空间，体现出最大的非理性。创业板、风险投资等等，莫不如此。
巴菲特：《通货膨胀如何欺诈股票投资者》
本文原载于1977年5月的《财富》杂志，发表文章时，巴菲特46岁。在文中，巴菲特阐述了通货膨胀对股票投资的影响。这篇文章对我们今天的投资仍然有借鉴意义。本文是我自己翻译的。
核心问题在于：股票市场的资本回报率没有随着通货膨胀而上升，而似乎是停滞在了12%
股票在通货膨胀环境下像债券一样表现不佳，这已经不是个秘密。在过去10年里，我们一直处于这种通胀环境里。确实，这是一个股票遇到麻烦的时期。但是，在这段时间里造成股票市场难题的原因仍然没有被人们完全理解。
在通胀时期债券持有者所遇到的问题一点也不神秘。当美元月复一月地贬值，一种本金和收入都用美元支付的证券不会是个大赢家。你根本不需要一个博士学位就能搞懂这个问题。
一直以来，人们认为股票是不同的。多年来，传统智慧坚持认为股票是对通货膨胀的对冲。这个说法来源于一个事实，那就是股票不像债券一样是对美元的所有权，而是对有着生产设施的公司的所有权。因此，股票投资者们相信，无论政客们如何印钞票，股票投资者仍然能保持他们投资的实际价值。
但是为什么实际上不是这么回事？主要原因在于：我认为股票在经济实质上非常类似于债券。
我知道我的主张对很多投资者来说显得古怪。他们马上就观察到债券的回报（利息）是固定的，而股票投资的回报（盈利）会每年变化极大。这确实是事实。但是，任何研究战后公司总体回报的人都会发现一个现象：资本回报率实际上并没有变化那么多。
核心问题在于：股票市场的资本回报率没有随着通货膨胀而上升，而似乎是停滞在了12%
股票在通货膨胀环境下像债券一样表现不佳，这已经不是个秘密。在过去10年里，我们一直处于这种通胀环境里。确实，这是一个股票遇到麻烦的时期。但是，在这段时间里造成股票市场难题的原因仍然没有被人们完全理解。
在通胀时期债券持有者所遇到的问题一点也不神秘。当美元月复一月地贬值，一种本金和收入都用美元支付的证券不会是个大赢家。你根本不需要一个博士学位就能搞懂这个问题。
一直以来，人们认为股票是不同的。多年来，传统智慧坚持认为股票是对通货膨胀的对冲。这个说法来源于一个事实，那就是股票不像债券一样是对美元的所有权，而是对有着生产设施的公司的所有权。因此，股票投资者们相信，无论政客们如何印钞票，股票投资者仍然能保持他们投资的实际价值。
但是为什么实际上不是这么回事？主要原因在于：我认为股票在经济实质上非常类似于债券。
我知道我的主张对很多投资者来说显得古怪。他们马上就观察到债券的回报（利息）是固定的，而股票投资的回报（盈利）会每年变化极大。这确实是事实。但是，任何研究战后公司总体回报的人都会发现一个现象：资本回报率实际上并没有变化那么多。
被遗忘的2008年的教训(塞思•卡拉曼)
塞思•卡拉曼（Seth Klarman）,Baupost基金公司总裁。Baupost集团成立于1983年,该基金从建立到2008年12月31日的26年来的年均收益率为16.5%,考虑到因为金融危机导致的市场指数回落,这个成绩是极为杰出的,同期的标准普尔500指数收益率为10.1%。在被称为“失去的十年”的1998年到2008年,Baupost基金的收益率为15.9%,而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。
投资理念和风格
卡拉曼投资于广泛的领域,从传统的价值型股票到很深奥难懂的投资,比如不良债务、公司破产清算资产、外国股票或债券等。有时,卡拉曼不介意“什么也不做”。当投资机会缺乏的时候,他可以完全泰然自若地持有现金观望。他经常说,投资不仅仅是追求绝对回报,投资者往往太侧重于回报的数字,而漠视了产生这个数字所招致的风险。
卡拉曼的投资风格有时被认为像年轻时的巴菲特,他的投资思路有三大支柱:
1.追求绝对收益,不去理会相对表现,找到自己的优势,将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现,大家只盯着指数,盯着同行,只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现的过度关注,使得机构既不希望太落后,也不希望过于“冒尖”,于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户,关注的应该是绝对收益。
2.推崇自下而上选股。因为自上而下的难度太大,虽然他不能忽视宏观经济趋势,但任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。他说:“我不知道有谁能非常好的长期创纪录地成功预测宏观形势。”而且即便宏观经济预测准确,落实到行业和公司又是另外一回事了。所以他们一直采取的就是自下而上的方法,侧重于每家公司的业务基本面,对每一家公司做各种情况下的敏感性分析,或者“压力测试”。
3.首先关注风险,然后才是回报。对公司进行测试带来的不同结果,使得他所认为的风险不等同于BETA,BETA值是学术问题,对投资没有意义,市场波动也不意味着其他,有时反而意味着投资机会。他们与华尔街投资不同之处就在于,对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失,这样得到的是一个股价区间,而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位,很自然算出来的是回报。
他说:“最后,没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。”
他的风险厌恶带来了一些有趣的结果。尽管Baupost是一个对冲基金,他可以被允许做任何他想做的投资,但Baupost几乎总是保持大量的现金持有量,而且没有运用借贷杠杆。在这次危机到来时,该基金近一半资产是现金,甚至在市场的底部时仍有约20％现金可以继续投资。他持有的空头头寸从来没有超过资产的1％,部分原因是放空需要了解投资者短期的心理,这与他所坚持的长期投资的风格冲突。他认为长期投资的风格也正是Baupost的一个优势所在。
价值投资显然是他的投资方法的核心,但他不太赞同价值妄求者逢低便买的做法。“我们寻求令人震惊的价格错位,这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲目的抛售引起的。” 不良债务领域发生的事情是一个很好的例子,由于破产威胁,许多债券基金被迫集体立即抛售其持有的不良债务。在这种情况下,破产过程本身也可以成为释放价值的催化剂。卡拉曼善于在这样混乱的情况下投资。
尽管资产价格总是有可能出现上涨过度,相对于趋势投资者,他卖出时的策略是在资产达到其公允价值前就将其出售。“不要依赖、迷恋上公司或其管理层。”
2008年的经验教训
作为经典教材《安全边际》的作者,卡拉曼不仅长期投资业绩遥遥领先对手,而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论帮助投资者提高投资技能。在价值投资派别中,除了巴菲特及其致股东信,目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点,卡拉曼一定位列其中。
我们从他最近致投资者的信中摘录了他总结的关于金融危机的20个教训,他认为这些经验教训“要么人们好像从来没有学过,要么是被大多数市场参与者很快忘记了。” 所以有必要再次强调,并提醒投资者。这些经验教训中有些是2008年市场崩盘时新产生的,有些是过去几十年我们本来可以认识到的。
1.以前从未发生过的事情一定会伴随着一些规律而发生。你必须时刻准备市场中意外的发生,包括股票市场和经济体突然的急剧下降波动。无论你预期情况如何不利,现实可能只会更糟。
2.当过度宽松的信贷环境普及和持续一段时间后,人们会被带入虚假的安全感中,这会造成一个更加危险的局面。这些过度投机将最终结束,引发至少和其成比例的危机。当杠杆迅速降下来时,资产类别之间的相关性可能会高得惊人。
3.投资者并不是应该努力使每一个美元取得潜在利润,对风险的考虑永远应在收益的前面。保持保守的仓位在遇到危机时是至关重要的:它使人们能够保持以长期为导向,思路清晰,集中发现新的投资机会,而其他人可能甚至被迫出售自身资产。投资组合风险对冲必须建立在危机发生前。人们不能在危机期间有把握地增加或者替换对冲资产。
4.风险并不是投资与生俱来的特征,它总是相对于投入支出的价格来讲的。不确定性和风险不相同。例如在2008年秋季,当巨大的不确定性驱动证券跌到很低的价格时,它们常常成为风险较小的投资。
5.不要相信金融市场风险模型。现实总是太复杂而无法准确建模。对风险的关注必须是全天候的,与人而不是电脑一起评估或重新评估实时的风险环境。尽管一些分析人士偏爱复杂的数学模式,但市场是门行为科学,而不是物理科学。
6.将短期资金投资时,不要接触到过大的风险:贪婪地去努力赢得一些额外的收益率基点,必然导致面临更大的风险,这会增加损失的可能,导致当要支付费用、兑现承诺或者作出杰出的长期投资时面临严重的流动性困境。
7.证券的最新交易价格制造了一个危险的假象,就是人们会认为它的市场价格接近于其真正价值。这在市场繁荣时期尤其的危险。市场价值的观念作为公司业务的正常价值锚,可能在沸腾的年代被极大地扭曲了,我们应该总是对其持有一定程度的怀疑。
8.广泛而灵活的投资方式在危机期间是必不可少的。机会是广泛又短暂地分散存在于各行业和市场中。投资范围刚性在这种时候会是巨大的劣势。
9.你必须在市场下跌过程中购买。在下跌过程中比在回升上涨过程有更多的容量,而且有更少的购买者相竞争。早点总比晚些好,但是你必须对价格的继续下降做好准备。
10.金融创新可以变得十分危险,但几乎没有人会告诉你这一点。新的金融产品通常是为阳光明媚的天气准备的,几乎从来没有接受过暴风雨的压力考验。资产证券化市场几乎完全符合此描述的一个领域,如次级抵押贷款市场在2008年彻底崩溃,直到现在它也没有完全康复。具有讽刺意味的是,政府现在迫切希望证券化市场恢复到其崩溃前的地位。
11.评级机构是有着自身冲突的,无趣且容易被愚弄的。他们只是傻乐着,不去注意逆向选择和道德风险问题。投资者不应该信任他们。
12.要确保你能弥补流动资金不足,特别是不被控制的流动性不足,因为它会带来很高的机会成本。
13.在相等的回报下,公共投资一般优于私人投资,这不仅因为他们有更强的流动性,而且因为在处于困境中时,公共市场比私人市场更有可能提供以低于平均价格买进的有吸引力的机会。
14.提防各种形式的杠杆。借款人不管是个人、公司或政府,必须要将他们的债务和自身的资产相匹配。借款人必须永远记住,资本市场是变化无常的,而且借助贷款到期可以结转的假设,是永远不会安全的。即使你不用杠杆,别人用的杠杆也可以驱动戏剧性的价格和价值波动,对经济体来说,杠杆的突然不可用可能会引发经济衰退。
15.许多杠杆收购是人为的灾害。当付出的代价过大时,一个杠杆收购的股权比例实在是一个地地道道的蚀价看涨期权。
16.金融类股有独特的风险。尤其是银行业,这是一个极具竞争性和挑战性的业务领域。欧洲的一家大型银行最近公布其在几年内实现20％的股本回报率（ROE）的目标。不幸的是,净资产收益率高度依赖于银行的绝对收益率,利息差,保持充足的贷款损失准备金,以及杠杆使用量。如果不能轻易达到20%的收益,银行要怎样做呢？增加杠杆吗？持有风险较高的资产？忽略损失的风险？在某些方面来看,一个主要的金融机构有净资产收益率目标是要惹祸的。
17.拥有有着长期定位的客户是至关重要的。对于一个投资公司的成功,没有比保持投资的稳定更重要的了。
18.当一个政府官员说,问题已被“控制”时,不要听信。
19.政府作为最终短期导向的角色,不会忍受经济或金融市场上的痛苦。救助和救援都可能发生,虽然对此投资者没有足够的预测性,不能舒服地有机可乘。政府将采取的这种干预具有巨大的风险,特别是当开支可以很方便地推迟到未来时。有些价格标签是以承诺保障的,其费用几乎是无法确定的。
20.几乎没有人会愿意承担他或她在一场危机中的责任:不是杠杆投机者,不是金融机构的视而不见领导层,当然也不是监管机构、政府官员、评级机构或政客。
总之,了解而且有效地践行从投资中得来的经验教训,需要一个有纪律、常常反省、以长期为导向的投资方法。它需要坚决以规避风险为重点,而不是寻求暂时回报的最大化,对金融市场周期性的认识,以及有时要非凡的耐心。
投资理念和风格
卡拉曼投资于广泛的领域,从传统的价值型股票到很深奥难懂的投资,比如不良债务、公司破产清算资产、外国股票或债券等。有时,卡拉曼不介意“什么也不做”。当投资机会缺乏的时候,他可以完全泰然自若地持有现金观望。他经常说,投资不仅仅是追求绝对回报,投资者往往太侧重于回报的数字,而漠视了产生这个数字所招致的风险。
卡拉曼的投资风格有时被认为像年轻时的巴菲特,他的投资思路有三大支柱:
1.追求绝对收益,不去理会相对表现,找到自己的优势,将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现,大家只盯着指数,盯着同行,只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现的过度关注,使得机构既不希望太落后,也不希望过于“冒尖”,于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户,关注的应该是绝对收益。
2.推崇自下而上选股。因为自上而下的难度太大,虽然他不能忽视宏观经济趋势,但任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。他说:“我不知道有谁能非常好的长期创纪录地成功预测宏观形势。”而且即便宏观经济预测准确,落实到行业和公司又是另外一回事了。所以他们一直采取的就是自下而上的方法,侧重于每家公司的业务基本面,对每一家公司做各种情况下的敏感性分析,或者“压力测试”。
3.首先关注风险,然后才是回报。对公司进行测试带来的不同结果,使得他所认为的风险不等同于BETA,BETA值是学术问题,对投资没有意义,市场波动也不意味着其他,有时反而意味着投资机会。他们与华尔街投资不同之处就在于,对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失,这样得到的是一个股价区间,而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位,很自然算出来的是回报。
他说:“最后,没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。”
他的风险厌恶带来了一些有趣的结果。尽管Baupost是一个对冲基金,他可以被允许做任何他想做的投资,但Baupost几乎总是保持大量的现金持有量,而且没有运用借贷杠杆。在这次危机到来时,该基金近一半资产是现金,甚至在市场的底部时仍有约20％现金可以继续投资。他持有的空头头寸从来没有超过资产的1％,部分原因是放空需要了解投资者短期的心理,这与他所坚持的长期投资的风格冲突。他认为长期投资的风格也正是Baupost的一个优势所在。
价值投资显然是他的投资方法的核心,但他不太赞同价值妄求者逢低便买的做法。“我们寻求令人震惊的价格错位,这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲目的抛售引起的。” 不良债务领域发生的事情是一个很好的例子,由于破产威胁,许多债券基金被迫集体立即抛售其持有的不良债务。在这种情况下,破产过程本身也可以成为释放价值的催化剂。卡拉曼善于在这样混乱的情况下投资。
尽管资产价格总是有可能出现上涨过度,相对于趋势投资者,他卖出时的策略是在资产达到其公允价值前就将其出售。“不要依赖、迷恋上公司或其管理层。”
2008年的经验教训
作为经典教材《安全边际》的作者,卡拉曼不仅长期投资业绩遥遥领先对手,而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论帮助投资者提高投资技能。在价值投资派别中,除了巴菲特及其致股东信,目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点,卡拉曼一定位列其中。
我们从他最近致投资者的信中摘录了他总结的关于金融危机的20个教训,他认为这些经验教训“要么人们好像从来没有学过,要么是被大多数市场参与者很快忘记了。” 所以有必要再次强调,并提醒投资者。这些经验教训中有些是2008年市场崩盘时新产生的,有些是过去几十年我们本来可以认识到的。
1.以前从未发生过的事情一定会伴随着一些规律而发生。你必须时刻准备市场中意外的发生,包括股票市场和经济体突然的急剧下降波动。无论你预期情况如何不利,现实可能只会更糟。
2.当过度宽松的信贷环境普及和持续一段时间后,人们会被带入虚假的安全感中,这会造成一个更加危险的局面。这些过度投机将最终结束,引发至少和其成比例的危机。当杠杆迅速降下来时,资产类别之间的相关性可能会高得惊人。
3.投资者并不是应该努力使每一个美元取得潜在利润,对风险的考虑永远应在收益的前面。保持保守的仓位在遇到危机时是至关重要的:它使人们能够保持以长期为导向,思路清晰,集中发现新的投资机会,而其他人可能甚至被迫出售自身资产。投资组合风险对冲必须建立在危机发生前。人们不能在危机期间有把握地增加或者替换对冲资产。
4.风险并不是投资与生俱来的特征,它总是相对于投入支出的价格来讲的。不确定性和风险不相同。例如在2008年秋季,当巨大的不确定性驱动证券跌到很低的价格时,它们常常成为风险较小的投资。
5.不要相信金融市场风险模型。现实总是太复杂而无法准确建模。对风险的关注必须是全天候的,与人而不是电脑一起评估或重新评估实时的风险环境。尽管一些分析人士偏爱复杂的数学模式,但市场是门行为科学,而不是物理科学。
6.将短期资金投资时,不要接触到过大的风险:贪婪地去努力赢得一些额外的收益率基点,必然导致面临更大的风险,这会增加损失的可能,导致当要支付费用、兑现承诺或者作出杰出的长期投资时面临严重的流动性困境。
7.证券的最新交易价格制造了一个危险的假象,就是人们会认为它的市场价格接近于其真正价值。这在市场繁荣时期尤其的危险。市场价值的观念作为公司业务的正常价值锚,可能在沸腾的年代被极大地扭曲了,我们应该总是对其持有一定程度的怀疑。
8.广泛而灵活的投资方式在危机期间是必不可少的。机会是广泛又短暂地分散存在于各行业和市场中。投资范围刚性在这种时候会是巨大的劣势。
9.你必须在市场下跌过程中购买。在下跌过程中比在回升上涨过程有更多的容量,而且有更少的购买者相竞争。早点总比晚些好,但是你必须对价格的继续下降做好准备。
10.金融创新可以变得十分危险,但几乎没有人会告诉你这一点。新的金融产品通常是为阳光明媚的天气准备的,几乎从来没有接受过暴风雨的压力考验。资产证券化市场几乎完全符合此描述的一个领域,如次级抵押贷款市场在2008年彻底崩溃,直到现在它也没有完全康复。具有讽刺意味的是,政府现在迫切希望证券化市场恢复到其崩溃前的地位。
11.评级机构是有着自身冲突的,无趣且容易被愚弄的。他们只是傻乐着,不去注意逆向选择和道德风险问题。投资者不应该信任他们。
12.要确保你能弥补流动资金不足,特别是不被控制的流动性不足,因为它会带来很高的机会成本。
13.在相等的回报下,公共投资一般优于私人投资,这不仅因为他们有更强的流动性,而且因为在处于困境中时,公共市场比私人市场更有可能提供以低于平均价格买进的有吸引力的机会。
14.提防各种形式的杠杆。借款人不管是个人、公司或政府,必须要将他们的债务和自身的资产相匹配。借款人必须永远记住,资本市场是变化无常的,而且借助贷款到期可以结转的假设,是永远不会安全的。即使你不用杠杆,别人用的杠杆也可以驱动戏剧性的价格和价值波动,对经济体来说,杠杆的突然不可用可能会引发经济衰退。
15.许多杠杆收购是人为的灾害。当付出的代价过大时,一个杠杆收购的股权比例实在是一个地地道道的蚀价看涨期权。
16.金融类股有独特的风险。尤其是银行业,这是一个极具竞争性和挑战性的业务领域。欧洲的一家大型银行最近公布其在几年内实现20％的股本回报率（ROE）的目标。不幸的是,净资产收益率高度依赖于银行的绝对收益率,利息差,保持充足的贷款损失准备金,以及杠杆使用量。如果不能轻易达到20%的收益,银行要怎样做呢？增加杠杆吗？持有风险较高的资产？忽略损失的风险？在某些方面来看,一个主要的金融机构有净资产收益率目标是要惹祸的。
17.拥有有着长期定位的客户是至关重要的。对于一个投资公司的成功,没有比保持投资的稳定更重要的了。
18.当一个政府官员说,问题已被“控制”时,不要听信。
19.政府作为最终短期导向的角色,不会忍受经济或金融市场上的痛苦。救助和救援都可能发生,虽然对此投资者没有足够的预测性,不能舒服地有机可乘。政府将采取的这种干预具有巨大的风险,特别是当开支可以很方便地推迟到未来时。有些价格标签是以承诺保障的,其费用几乎是无法确定的。
20.几乎没有人会愿意承担他或她在一场危机中的责任:不是杠杆投机者,不是金融机构的视而不见领导层,当然也不是监管机构、政府官员、评级机构或政客。
总之,了解而且有效地践行从投资中得来的经验教训,需要一个有纪律、常常反省、以长期为导向的投资方法。它需要坚决以规避风险为重点,而不是寻求暂时回报的最大化,对金融市场周期性的认识,以及有时要非凡的耐心。
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