近一年来研究股票或者公司，已经很少用清晰的量化手段，连以往自己深为信赖的永续+成长“自由现金流”模型也很少用了。昨天看到一片严肃的讨论安全边际的文章，不由走上阳台，仔细联想自己在“估值”上一路走来的历程，竟又有了一点更加有趣的想法，记录在这里。
估值是一种数学应用
估值其实是一套把企业价值数量化的方法论。这种量化的方法论，需要用一些特殊的方法和无风险收益或者考虑个人风险偏好后的收益率挂钩。写过一篇(关于估值的讨论)两年前的文章，现在看起来幼稚。不过，无论PE也好PB也罢，还是各种更加复杂的比如资产重估FCF折现红利折现模型等等，归根到底估值是一种数学应用，把难以定性的东西（企业价值）最终量化出来，变成可以比较，可以直观判断得失的事物。
各种不同的估值模型，其实对应不同的数学应用。很多时候我们说哪一种模型适合哪一类型的公司，就是对这种数学应用的适用性判断。比如说银行适用PB方法，日用消费品适用PE方法，保险公司适用业务未来现金流折现方法，等等，这代表了我们在估值过程中头脑里是应用了什么样的数学逻辑。
不过很麻烦，不同人往往有不同的数学逻辑。具体为估值，巴菲特就说过未来自由现金流折现是唯一合理的估值逻辑，如果事实真是这样，那么使用PE、PB的各类机构，不是有些傻乎乎？
往远了一些说的话，就算大家同样是数学应用，用什么样的数学逻辑是正确的？解析归纳或者数值方法，欧式几何还是非欧几何？
数学是一种思考方式
不同人选用不同的数学逻辑，实际上是选择了不同的思考方式----这个问题由我一介小散来分析，会有些滑稽，不过我乐于进行这种自娱自乐的游戏。
从最简单的数学来打比方吧，比如一个圆，我们想要求它的面积或者周长。这对于现在的初中生（是初中吗？）来说应该很简单了，周长等于直径乘圆周率嘛，面积等于半径的平方乘以圆周率。是的，初中生都会。可我的确是很晚才知道怎样去思考如何求解一个圆的面积或者周长的---很晚很晚，甚至于，有的方法，我上个星期才知道。
下面来谈谈我的笨方法（初中生都会）：
第一种方法（求解周长），量啊量：
考虑一个圆和它的外接正方形，如果我知道求解正方形的周长，而且有条件测量圆的周长（比如用绳子铁丝或其他），那么我通过大量的实证，也许可以得出一定的结论，推断圆和正方形的周长之间存在确定性的比例关系。量啊量啊量，百千次后，我也许可以通过一个很不精确的圆周率（自己实验推断）来计算圆的周长。
第二种方法（求解周长），分啊分：
考虑一个圆和它的内接正多变形，这个内接正多边形的边越多，边长就无限接近圆形。如果我知道三角知识，多边形的周长我就可以计算，多到有限多（很大很大数）的正多边形周长我也可以计算，所以圆的周长我也可以近似计算。
第三种方法（求解面积），又是分啊分：
把画有圆形的一张纸，划分为巨大数量的有限个网格，然后数格子，计算近似面积。吼吼，好笨的方法~
第四种方法（求面积），机枪扫射：
这个方法上个星期才知道，从塔勒布那知道的。雇几只猩猩教他们学开机枪，然后放个内接圆形的正方形靶子在极远处，让猩猩朝靶子上乱打（完全随机的）。打了数不清的子弹后，去数弹孔即可，正方形内的弹孔数量和内接圆形内的弹孔数量有一个比例，由这个比例可以知道圆形的面积。
写了这么多，是想要说明，数学其实是一种思考方式。
学了数学，忘了思考
可是我真的很傻，小时用圆周率计算了不知道多少次，我都不是太明白圆周率是怎么弄出来的。上课时我在听，大致也知道用；工作中我在用，用得更加精确而且确定无疑了。我一度觉得数学家们太伟大，如果不是他们的前期工作，我怎样能知道圆周率呢？不是菲薄数学家们的杰出成就，但是我真的忘记了，只要我会解析，会归纳，会“分啊分量啊量”，即使没有那么多前辈高人，我也应该大致能知道圆周率值的。
这种情况，应该叫做“学了数学，忘了思考”吧。
现实生活中这样的情况太多了...
拿西方学者的理论来在中国应用，无论这种理论，这种思考方式是怎样的合理，但是“不适合中国国情”；
拿家庭财产来做个资产负债表或者现金流分析，常常被人说“家庭不是企业，怎么能这样分析呢？”；; 买房不如租房，因为无风险利率*房价已经大于年租金，可是人家说，租售比不一定适用“高速城市化”的国家；
熊市时到处用最低的ROE来PB估值，牛市初期用PE，大牛市用PEG，疯牛市用市梦率~~
数学方法，估值方式，有时这也不能用，那也不能用；有时这也可以用，那也可以用。其实，不是数学应用错了，是我们丧失了思考的能力；或者，不是数学应用错了，是我们用了错误的思考方式。
这样估值也成立
有时候，这个模型也不用，那个模型也不用，靠逻辑思考，就可以有很好的结果。
比如说伯克希尔（猜的）或者惠理集团，不考虑PE，不考虑PB。假设公司的投资收益能力是某个确定的数值或者范围，公司每年的提取费用在一个固定的范围，而市场总体收益率和公司的投资收益能力存在简单的函数关系（比如公司总能超越市场50%），那么不是很容易建立一个该公司管理资产总值和合理市值间的关系吗？参见下文：
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20090601/Columnist/edr_edr.htm
廖恒仁的方法，很符合逻辑，偶也这样估，呵呵。
长江电力也挺有趣，我的想法已经记录下来，见（债股之间，如影随行的风险），估值有时真的很简单。
这样回想，格老其实是个思想家，他的估值逻辑严密而美妙，有空一定要再看《证券分析》。
画蛇添足
昨天看到谢国忠写中国GDP速度不太可能维持以往的速度，他可能有他的理由，在我写本文的时候，突然想可以把一个简单的思考方法记录一下：
假设中国GDP增长速度是人口、生产率、制度变化、城市化、天气环境国际条件...等等因素的函数，记为：
RGDP=f(x1,x2,x3,x4...xi)
劳动人口增加和总人口增加必定导致RGDP的正增长，假设这个因素记为f1(x1),上式变为:
RGDP=f1(x1)*f(x2...xi)
如果相比前10年，后10年f1(x1)里的x1不可避免的下降到0，甚至为负，
RGDP怎样通过f(x2~xi)的变化来弥补这个f1(x1)下降的影响呢？
想得多的话，这个函数关系究竟是怎样的呢？
...这样写下来，发现自己其实是用复杂的文字写废话了，就此打住。
Friday, April 16, 2010
股票投资第一定律
凡是有人群的地方，就存在或是激烈的，或是温和的，或是裸露的，或是隐匿的人与人之间的竞争。凡是有竞争的地方，就存在你输我赢，优胜劣汰。竞争的最终结局，成功者、胜利者永远只是少数人。这是人类社会普遍存在的自然规律。千千万万的父母总是希望孩子们刻苦学习，将来成名成家。在学校里，孩子们读完了小学、中学，百里挑一的考上了大学。当他们满怀成功感地走进大学的高楼深院的时候，看见那些仍在含辛茹苦地攻读硕士、博士和博士后的学长，看见那些风度翩翩、才华横溢的教授、科学家们，才知道成名成家的道路还很漫长、很艰难。最终，能够成为中国两院院士的科学家还是极少数人。
在现实社会的公众人群里，农村实行土地承包制后，千千万万的农民激奋起来，但是，最终成为专业户和农民企业家的只是少数人；工厂实行各种形式的改革、改制，少数人成为企业的老板、企业的拥有者，千千万万的工人却成了打工仔、雇佣者，千千万万的下岗工人流入社会，到处寻找新的就业机会。就是最为活跃的流通领域，商家如林，商海如潮，事实上，千千万万的人还是小商小贩小业主，拥有大购物中心、大娱乐中心等成功者也只是少数人。千万、亿万富翁更是极少数人。
千千万万的人在广播电视、报刊杂志和亲朋好友的鼓惑下蜂拥入市，以为股票市场是多数人容易赚到钱的地方。就是这些股市黎民百姓，几年过去了，也有过几次小赢，但是，最终还是被深深地套牢了、套死了，甚至忍痛割肉、血本无归。一些人如梦方醒，才明白炒股说起来容易赢钱并不容易，股市里只是少数人赢到了最后、赢到了钱。
二、股市究竟是什么竞局
中国股市究竟是什么竞局？这是很多专家学者怵于回答，很多券商和机构隐于回答的问题。同时，也是多数投资者不愿意正视的问题。
从宏观角度或者相对多数投资者而言，股市投资是负的竞局。主要原因是：
（1）不管你是输是赢，只要是交易，政府照章纳税。政府是稳坐钓鱼台的只赢不输的股市大赢家。
（2）政府道高一尺，上市公司魔高一丈，上市公司总是可以轻而易举的肆无忌惮的从股市里圈走巨资。不管将来是兴盛还是衰败，上市公司已经是足足装满口袋的股市赢家。
（3）券商和庄家机构是股市两条敛财大鳄，依赖财大势雄和人才济济，可以象吞噬鱼米虾蟹一样掏空多数投资者的口袋。就这样，数以千万计投资者出钱投资做成的中国股市大蛋糕，首先被有权有钱有势者先切走一块，或是一块接一块不停地切，剩下的残缺的蛋糕才轮到散户投资者或分、或争、或抢，而且越分越争越抢蛋糕越小，这就是股市投资的负的竞局。
从微观角度或者相对个体投资者而言，股市投资是高风险高收益的竞局。股市投资怎么形成的高风险呢？
（1）股市市场先生象魔术师一样，总是喜欢把多数人的钱掏出来放进少数人的口袋里，总是有办法或者不择手段地把多数人的钱掏出来放进少数人的口袋里。不管你是否愿意，也不管你是贫穷还是富有，市场先生都要一意孤行的做下去。
（2）股市永远不变的是变化，量变与质变、渐变与突变是股市永恒主题。
（3）股市难以规避黑箱操作和灰箱操作，因此，股市就不存在绝对的公开、公平和公正的竞局。
（4）多数投资者总是无法战胜自己，总是犯一些简单和重复性的错误。综上所述，股市投资的高风险首先来源于资本市场，更主要是来源于投资者本人。
三、股市竞局结果是什么
有人提出股市竞局是;一赢二平七输钱，就是说十个炒股人有七个人输钱，两个人不输不赢，只有一个人是赢钱的。一些统计资料介绍，股市投资最后的赢钱者只有5%左右。因此可以得出结论：股市竞局的结果是多数人输钱，少数人赢钱。迄今为止，还没有人能够有理有据的否定这一结论。
四、定律的现实意义
这个定律至少告诉投资者如下几个重要问题：
1、无论是现在还是将来，无论国家实行何种政治经济体制，无论科技如何进步经济如何发展，无论投资技术和工具有多么大的创新与发明，都改变不了多数投资者最终输钱的结局。换句话说，多数投资者无论你怎样努力和如何操作，股市投资竞局最后的赢家总是少数人。
2、多数投资者输钱总是埋怨投资大环境、埋怨政府、埋怨政策等，其实都是资本市场先生在做坏，他非要多数人输钱少数人赢钱不可。因为资本市场先生知道股市的魔力永远吸引千千万万不怕流血牺牲、前仆后继的投资者，总有人记吃不记打好了伤疤忘了痛，总有人喜欢铤而走险希望成为股市的幸运儿。
3、投资者没有高低、贵贱、贫富、强弱之分，只要能够战胜自己，摆脱多数人的投资理念、惯性思维和习惯操作，就可能成为股市里少数的赢家。
在现实社会的公众人群里，农村实行土地承包制后，千千万万的农民激奋起来，但是，最终成为专业户和农民企业家的只是少数人；工厂实行各种形式的改革、改制，少数人成为企业的老板、企业的拥有者，千千万万的工人却成了打工仔、雇佣者，千千万万的下岗工人流入社会，到处寻找新的就业机会。就是最为活跃的流通领域，商家如林，商海如潮，事实上，千千万万的人还是小商小贩小业主，拥有大购物中心、大娱乐中心等成功者也只是少数人。千万、亿万富翁更是极少数人。
千千万万的人在广播电视、报刊杂志和亲朋好友的鼓惑下蜂拥入市，以为股票市场是多数人容易赚到钱的地方。就是这些股市黎民百姓，几年过去了，也有过几次小赢，但是，最终还是被深深地套牢了、套死了，甚至忍痛割肉、血本无归。一些人如梦方醒，才明白炒股说起来容易赢钱并不容易，股市里只是少数人赢到了最后、赢到了钱。
二、股市究竟是什么竞局
中国股市究竟是什么竞局？这是很多专家学者怵于回答，很多券商和机构隐于回答的问题。同时，也是多数投资者不愿意正视的问题。
从宏观角度或者相对多数投资者而言，股市投资是负的竞局。主要原因是：
（1）不管你是输是赢，只要是交易，政府照章纳税。政府是稳坐钓鱼台的只赢不输的股市大赢家。
（2）政府道高一尺，上市公司魔高一丈，上市公司总是可以轻而易举的肆无忌惮的从股市里圈走巨资。不管将来是兴盛还是衰败，上市公司已经是足足装满口袋的股市赢家。
（3）券商和庄家机构是股市两条敛财大鳄，依赖财大势雄和人才济济，可以象吞噬鱼米虾蟹一样掏空多数投资者的口袋。就这样，数以千万计投资者出钱投资做成的中国股市大蛋糕，首先被有权有钱有势者先切走一块，或是一块接一块不停地切，剩下的残缺的蛋糕才轮到散户投资者或分、或争、或抢，而且越分越争越抢蛋糕越小，这就是股市投资的负的竞局。
从微观角度或者相对个体投资者而言，股市投资是高风险高收益的竞局。股市投资怎么形成的高风险呢？
（1）股市市场先生象魔术师一样，总是喜欢把多数人的钱掏出来放进少数人的口袋里，总是有办法或者不择手段地把多数人的钱掏出来放进少数人的口袋里。不管你是否愿意，也不管你是贫穷还是富有，市场先生都要一意孤行的做下去。
（2）股市永远不变的是变化，量变与质变、渐变与突变是股市永恒主题。
（3）股市难以规避黑箱操作和灰箱操作，因此，股市就不存在绝对的公开、公平和公正的竞局。
（4）多数投资者总是无法战胜自己，总是犯一些简单和重复性的错误。综上所述，股市投资的高风险首先来源于资本市场，更主要是来源于投资者本人。
三、股市竞局结果是什么
有人提出股市竞局是;一赢二平七输钱，就是说十个炒股人有七个人输钱，两个人不输不赢，只有一个人是赢钱的。一些统计资料介绍，股市投资最后的赢钱者只有5%左右。因此可以得出结论：股市竞局的结果是多数人输钱，少数人赢钱。迄今为止，还没有人能够有理有据的否定这一结论。
四、定律的现实意义
这个定律至少告诉投资者如下几个重要问题：
1、无论是现在还是将来，无论国家实行何种政治经济体制，无论科技如何进步经济如何发展，无论投资技术和工具有多么大的创新与发明，都改变不了多数投资者最终输钱的结局。换句话说，多数投资者无论你怎样努力和如何操作，股市投资竞局最后的赢家总是少数人。
2、多数投资者输钱总是埋怨投资大环境、埋怨政府、埋怨政策等，其实都是资本市场先生在做坏，他非要多数人输钱少数人赢钱不可。因为资本市场先生知道股市的魔力永远吸引千千万万不怕流血牺牲、前仆后继的投资者，总有人记吃不记打好了伤疤忘了痛，总有人喜欢铤而走险希望成为股市的幸运儿。
3、投资者没有高低、贵贱、贫富、强弱之分，只要能够战胜自己，摆脱多数人的投资理念、惯性思维和习惯操作，就可能成为股市里少数的赢家。
非主流才能成功投资
我的一个朋友在北京工作和生活，在最近的一次聊天中，朋友讲了他在北京的工作和生活情况，朋友所讲的虽然是小事，却让我意识到，人生、社会、生活和工作，所以有成绩和成功一定是做非主流的事情，反过来说，非主流才能成功。而热衷于参与到主流的浪潮中一定是不太容易成功的，这应该是一个普遍的社会经济领域的定理。
朋友在北京工作单位和居住地相距有10公里，一开始他搭公交车也很方便，但最近几年来，北京的私家车增长很快，以致于他搭公交车需要耗费1小时的时间，过去只需要几十分钟，而自己开车情况更糟糕，需要1个多小时，因为公交车有专门的车道，在上下班时间能够一定程度地避开拥堵，无奈之下，朋友选择了绿色环保的自行车，最终朋友骑自行车只需要40分钟就可以到单位。朋友特别强调，整个自行车道上几乎就几个人，越来越多的人不再骑自行车了，所以在机动车道上拥堵的同时，自行车道上却很空，时间大大缩短，而且路上非常轻松。
朋友在北京一直不买房子，而是长期租房，每当他认为所租的房子存在某种不足时，他就会换租一家，没有家电换过，采光不好换过，离马路太近、噪音大换过，他对买房毫无兴趣，一方面他认为房价不合理，另一方面他认为租房的真实价值远超过买房。朋友讲，正是由于大部份人不愿意租房，而要买房，才使得他这种租房人的利得越来越大，如果不是大部分人愿意拼命买房，他也不会有这样的便利，想象一下，如果不是大部分人都买房，那么出租的房子就非常少，而大家都不买房，反过来租房的人就非常多，就会造成房租上涨，而且很多便利条件都得不到，现在的情况是大家都投资买房用于出租，同时很多人也要买自住的房子，所以承租人少，需要把房子租出去的人多，形成了供需上的倾斜，租房者挑选的余地非常大。朋友认为，正是因为现在社会上普遍流行的买房才能安家，才是一种成功者的形象，才使得他这种少数坚持租房的人拥有了无数的利得和便利，这位朋友将来也不排除会买房，但他的条件是一定要等到大部份人都租房，只有少数人准备买房时他才会买房子。
朋友的这些话一方面使我感到非常有趣，另一方面也促进了我的思考，或者在人类社会、经济领域，凡是大家都热衷的事情，或者一起追随的事情，一定没有利益，没有机会和便利了。我自己也有一些经验，有时候到一些行政机构办事，大家都愿意早去，后来我发现，去得越早，事情办得越晚，因为大家都去得早，八点就到了，所以去得再早也是挤了一大堆人，人们非常不愿意在中午11点或下午5点去行政机构办事，因为大家都认为那个时候就没有人办公了，实际上我的经验是中午11点和下午4点半去办事不用排队，办事效率非常高，这种情况也属于凡是大家都共同认同的选择和行为一定没有便利，真正的便利一定蕴藏在少数人所做的事情中，包括到行政机关办事也是一样。
一件件生活小事已经揭示出这个规律，主流的、大家共同认同的、普遍参与的事情没有便利、没有价值、没有机会，与此同时，真正的便利，机会和价值必定而且只能存在于不被大家重视和承认，大家不愿意参与，只有少数人参与的地方。同时我要补充一句，并不是说大家都不参与一定是机会，只是说机会一定存在于大家不重视不参与，甚至是排斥的某个领域，机会一定是非主流的，大家不认同的，只有少数人参与的。但是非主流的、大家不认同的、只有少数人参与的行当并非都是机会，比如小偷，这是不合法的行为。
我们再回到投资领域，这种情况更直接更明显，凡是大家都积极参与、唯恐落后的时候一定没有机会，而且一定是风险，反过来凡是大家都反感、都不愿意参与，主流人士、主流观点都不重视的领域就有可能是机会，而且机会必定是在主流不认同，大家都反感，少数人参与的情况下。价值投资中买好公司，因为它好大家就一拥而上买就不是机会，反而是风险，所以好公司也必须在大家都不愿意买，都避之唯恐不及时才表现为机会，就像国际投资界一个著名的观点是：真正的投资机会是好公司遇到困境时。因为企业有困境，大家都不再有信心，都抛售离开了，这时候就是机会，这非常符合社会经济领域中存在的定律--热的地方无机会，只要大家都在参与，人人都看好并形成主流，那么百分之百没有机会，真正的机会是在主流之外，大家不看好的地方。
朋友在北京工作单位和居住地相距有10公里，一开始他搭公交车也很方便，但最近几年来，北京的私家车增长很快，以致于他搭公交车需要耗费1小时的时间，过去只需要几十分钟，而自己开车情况更糟糕，需要1个多小时，因为公交车有专门的车道，在上下班时间能够一定程度地避开拥堵，无奈之下，朋友选择了绿色环保的自行车，最终朋友骑自行车只需要40分钟就可以到单位。朋友特别强调，整个自行车道上几乎就几个人，越来越多的人不再骑自行车了，所以在机动车道上拥堵的同时，自行车道上却很空，时间大大缩短，而且路上非常轻松。
朋友在北京一直不买房子，而是长期租房，每当他认为所租的房子存在某种不足时，他就会换租一家，没有家电换过，采光不好换过，离马路太近、噪音大换过，他对买房毫无兴趣，一方面他认为房价不合理，另一方面他认为租房的真实价值远超过买房。朋友讲，正是由于大部份人不愿意租房，而要买房，才使得他这种租房人的利得越来越大，如果不是大部分人愿意拼命买房，他也不会有这样的便利，想象一下，如果不是大部分人都买房，那么出租的房子就非常少，而大家都不买房，反过来租房的人就非常多，就会造成房租上涨，而且很多便利条件都得不到，现在的情况是大家都投资买房用于出租，同时很多人也要买自住的房子，所以承租人少，需要把房子租出去的人多，形成了供需上的倾斜，租房者挑选的余地非常大。朋友认为，正是因为现在社会上普遍流行的买房才能安家，才是一种成功者的形象，才使得他这种少数坚持租房的人拥有了无数的利得和便利，这位朋友将来也不排除会买房，但他的条件是一定要等到大部份人都租房，只有少数人准备买房时他才会买房子。
朋友的这些话一方面使我感到非常有趣，另一方面也促进了我的思考，或者在人类社会、经济领域，凡是大家都热衷的事情，或者一起追随的事情，一定没有利益，没有机会和便利了。我自己也有一些经验，有时候到一些行政机构办事，大家都愿意早去，后来我发现，去得越早，事情办得越晚，因为大家都去得早，八点就到了，所以去得再早也是挤了一大堆人，人们非常不愿意在中午11点或下午5点去行政机构办事，因为大家都认为那个时候就没有人办公了，实际上我的经验是中午11点和下午4点半去办事不用排队，办事效率非常高，这种情况也属于凡是大家都共同认同的选择和行为一定没有便利，真正的便利一定蕴藏在少数人所做的事情中，包括到行政机关办事也是一样。
一件件生活小事已经揭示出这个规律，主流的、大家共同认同的、普遍参与的事情没有便利、没有价值、没有机会，与此同时，真正的便利，机会和价值必定而且只能存在于不被大家重视和承认，大家不愿意参与，只有少数人参与的地方。同时我要补充一句，并不是说大家都不参与一定是机会，只是说机会一定存在于大家不重视不参与，甚至是排斥的某个领域，机会一定是非主流的，大家不认同的，只有少数人参与的。但是非主流的、大家不认同的、只有少数人参与的行当并非都是机会，比如小偷，这是不合法的行为。
我们再回到投资领域，这种情况更直接更明显，凡是大家都积极参与、唯恐落后的时候一定没有机会，而且一定是风险，反过来凡是大家都反感、都不愿意参与，主流人士、主流观点都不重视的领域就有可能是机会，而且机会必定是在主流不认同，大家都反感，少数人参与的情况下。价值投资中买好公司，因为它好大家就一拥而上买就不是机会，反而是风险，所以好公司也必须在大家都不愿意买，都避之唯恐不及时才表现为机会，就像国际投资界一个著名的观点是：真正的投资机会是好公司遇到困境时。因为企业有困境，大家都不再有信心，都抛售离开了，这时候就是机会，这非常符合社会经济领域中存在的定律--热的地方无机会，只要大家都在参与，人人都看好并形成主流，那么百分之百没有机会，真正的机会是在主流之外，大家不看好的地方。
价值投资是少数战胜多数的博弈
人类社会是有规律的，自然界是有规律的，各行各业都是有规律的。但是，人类社会与自然界的规律有一些不同之处。自然界的规律客观上是以确定的、机械的重复为主的，而人类 社会由于人具有意识，他可以根据其所参与的环境的情况不断地调整自己的思想和行为，所以，人类社会中的很多事情不是机械的，它是受参与者的思想所影响的。
因此，人类社 会的规律和现象比较复杂，在复杂之中有一个规律性现象，就是最终人类社会的很多事情将因为参与的人过多而失去价值和利益。凡是大量的人会参与的事情不外乎是利益驱动，其次就是政治力量和宗教推动。不管是什么原因引发的大众参与，最终一定是当参与的人数 达到一个门槛之后，越来越多的人的参与会使得这种参与不仅无利可图，反而有害。比如说：养猪。因为能挣钱，所以大家都参与，当参与的人数达到一定程度时养猪就不挣钱了 ，这样的事情太普遍了。
而在宗教和政治力量推动的大众参与的事件中同样是如此。像文革中的红卫兵们，因为人人以成为红卫兵为荣，所以最后真正得利的是那些没有参加红卫 兵的人，而参加红卫兵的人最终几乎没有得利。历史上的很多宗教事件也是如此，大家在某个宗教理念指引下为了某种利益（实际宗教行为也是追求利益，只是它是精神领域的利 益）最后一拥而上，实际上谁也得不到利益。
总结这些现象就能发现，人类社会中有一个规律——利 益和价值只能是在少数人手里。所以，当你发现你已经成为大多数人中的一员的话，你已经百分之百的没有利益了。凡是大部分人所处的那个圈子一定是利益最少的 ，或者是不多的。用这个观点可以解释一切现象，为什么官员可以得利，因为官 员是少数的？虽然这种解释有点非主流，但实际道理是一样的。如果满大街都是官员的话，那么这个团体一定是不赚钱没有利的。
其实所有挣钱的人必然受这个规律约束。站在少 数的阵营中和大众的对立面是挣钱的绝对条件，甚至于是充分和必要条件。不会估值的人也能赚钱，所以估值也不是赚钱的绝对前提，但是，站在少数人的阵营中和大众 相反却是一个绝对的规律性前提，所有的挣钱的都是如此。这个原则比估值、比安全边际更具有普遍性，理解这个原则，用这个原则指导自己的投资行为其实更重要、更 有效。
有一本书叫《聪明的投资人》开篇就提到：如果你总是在做显而易见或者大家都在做的事，你就赚不到钱。而投资大师罗杰斯同样也表达了这样的一个意思，他说：“成功 的投资就是发现没有被大家发现的变化。”罗杰斯这句话在这里稍微复杂一些，就是说你成功是因为你发现了大家没有发现的变化，如果这个东西确实也变化了，但是大家都发现 了，你也赚不了钱。罗杰斯这个话更加有充分的内涵，他提出被投资对象一定要发生好的变化，另一方面，这个变化一定是大众还没有发现的，只有你 或者几个人发现了，这样才能赚钱。从这个意义上讲，投资者绝对应该在估值之外认识一下这个道理，价值投资是博弈，少数战胜多数。
因此，人类社 会的规律和现象比较复杂，在复杂之中有一个规律性现象，就是最终人类社会的很多事情将因为参与的人过多而失去价值和利益。凡是大量的人会参与的事情不外乎是利益驱动，其次就是政治力量和宗教推动。不管是什么原因引发的大众参与，最终一定是当参与的人数 达到一个门槛之后，越来越多的人的参与会使得这种参与不仅无利可图，反而有害。比如说：养猪。因为能挣钱，所以大家都参与，当参与的人数达到一定程度时养猪就不挣钱了 ，这样的事情太普遍了。
而在宗教和政治力量推动的大众参与的事件中同样是如此。像文革中的红卫兵们，因为人人以成为红卫兵为荣，所以最后真正得利的是那些没有参加红卫 兵的人，而参加红卫兵的人最终几乎没有得利。历史上的很多宗教事件也是如此，大家在某个宗教理念指引下为了某种利益（实际宗教行为也是追求利益，只是它是精神领域的利 益）最后一拥而上，实际上谁也得不到利益。
总结这些现象就能发现，人类社会中有一个规律——利 益和价值只能是在少数人手里。所以，当你发现你已经成为大多数人中的一员的话，你已经百分之百的没有利益了。凡是大部分人所处的那个圈子一定是利益最少的 ，或者是不多的。用这个观点可以解释一切现象，为什么官员可以得利，因为官 员是少数的？虽然这种解释有点非主流，但实际道理是一样的。如果满大街都是官员的话，那么这个团体一定是不赚钱没有利的。
其实所有挣钱的人必然受这个规律约束。站在少 数的阵营中和大众的对立面是挣钱的绝对条件，甚至于是充分和必要条件。不会估值的人也能赚钱，所以估值也不是赚钱的绝对前提，但是，站在少数人的阵营中和大众 相反却是一个绝对的规律性前提，所有的挣钱的都是如此。这个原则比估值、比安全边际更具有普遍性，理解这个原则，用这个原则指导自己的投资行为其实更重要、更 有效。
有一本书叫《聪明的投资人》开篇就提到：如果你总是在做显而易见或者大家都在做的事，你就赚不到钱。而投资大师罗杰斯同样也表达了这样的一个意思，他说：“成功 的投资就是发现没有被大家发现的变化。”罗杰斯这句话在这里稍微复杂一些，就是说你成功是因为你发现了大家没有发现的变化，如果这个东西确实也变化了，但是大家都发现 了，你也赚不了钱。罗杰斯这个话更加有充分的内涵，他提出被投资对象一定要发生好的变化，另一方面，这个变化一定是大众还没有发现的，只有你 或者几个人发现了，这样才能赚钱。从这个意义上讲，投资者绝对应该在估值之外认识一下这个道理，价值投资是博弈，少数战胜多数。
Tuesday, April 13, 2010
Is The New Bull Market For Real?
At first glance, fool's gold cannot be distinguished from real gold. Even at second or third glance, novices are not able to discern the difference. To avoid getting fooled, miners have come up with the acid test.
Most metals tend to bubble or fizzle when they come into contact with acid, precious metals don't. Placing a small drop of a strong acid, such as nitric acid, onto the metals surface quickly and unmistakable differentiates real gold from fool's gold.
Is there a time-tested method to distinguish a bulls market from a 'fools market?' Is the market 'bubbling' right now (two-fold meaning of bubbling intended)?
A thorough acid test for stocks involves a short-term and long-term analysis. If you are dealing with the birth of a new multi-year bull market, the short-term movements of course are less significant, but still they provide valuable insight.
Short-term acid test
One of the most basic indicators of technical analysis is trading volume. Just as the number of fans your favorite football or baseball team draws, reflects the amount of support, trading volume is indicative of the conviction behind the move.
The fingerprint of a healthy bull market is high volume on up days and low volume on down days. The past several months have delivered exactly the opposite with overall trading volume 30 - 40% below the previous decade's average. To make matters worse, volume on up days has been about one third less than volume on down days.
Volume is no short-term indicator, but the evidence seen over the past six months shows clearly that there is no conviction behind higher prices.
Other short-term indicators such as momentum and pivot points do allow for higher prices. Pivot points outline a trading range with support and resistance points based on previous trading sessions and can be calculated for any period of time from hourly to monthly.
Pivot points can be applied to broad market indexes such as the Dow Jones, S&P and Nasdaq, sector ETFs such as financials, technology, consumer discretionary, consumer staples or individual stocks.
When the index in question, let's take the S&P 500, trades above the pivot or mid-point, it is likely to trade the day between pivot and resistance. If it is below the pivot, it is likely to trade between pivot and support. The accuracy ratio over the past months has been 70% or higher. The ETF Profit Strategy Newsletter provides weekly and monthly pivot forecasts.
Long-term acid test - consumer confidence
Just as an artist steps back to take a look at the canvas from a different perspective, investors do well to take a look at the bigger picture.
This sounds very basic but is difficult in an environment of hype and enthusiasm. Heading into Wednesday, the S&P 500 has gone 30 consecutive sessions without losing more than 1%. More than 90% of all S&P 500 constituents are trading above their 50-day moving averages.
There is, however, a huge disconnect between the confidence shown on Wall Street and the confidence on Main Street, measured by the Conference Board Consumer Confidence Index.
One of the big stories last week was 6.1-point increase (from 46.4 to 52.5) in the Confidence Index. This increase is surely welcome but it misconstrues the true meaning of the index when taken out of context.
For most of the past decade, the confidence index hovered above 100. At the 2002 low, it briefly dropped below 60. In 2008, however, it dropped into the 20s and today it is still over 50% where it was a few years ago.
Wall Street may be on board with the rally and investors are enjoying their portfolio return to higher levels, but the American consumer - 75% of the US economy - is saying NO to an economic recovery or a new bull market.
Today, government transfer payments (GTP) represent about 20% of American's income. This represents a 12% increase despite a flat retail environment. GTPs are dead money as they do not create real output. GTPs include welfare, social security, unemployment and other subsidies.
The lack of growth in the consumer sector is seen in the bankruptcy statistics. There were nearly 160,000 bankruptcy filings in March, 35% more than in February and 19% more than at the same time last year. Why, again, are the major indexes rallying?
Long-term acid test - valuations
There's more than one way to make potato salad, but as long as you're using potatoes you'll still get potato salad.
There is more than one way to value the market, but as long as you are using current valuations - not future or projected values - you will find that the market is overvalued.
According to Yale Professor Robert Shiller, the long-term average price/earnings (P/E) average is around 16 xs. Prof. Shiller uses a cyclical adjusted P/E. With the S&P around 1,170, stocks have a P/E of 21. According to Shiller's analysis, stocks are 30% overvalued.
Using unadjusted P/E ratios published by Standard and Poor's,the P/E ratio based on actual earnings spiked above 100 briefly before settling at 84 at the end of 2009.
As the chart below shows, the historic pattern is that P/E ratios have to reach rock bottom to trigger a sustainable bull market, such as we've seen in the 1930s, 1950s, 1970s, and 1980s. The current P/E is far away from bull market territory.
Ultimately, equity investors pay for earnings. How can a company without profits generate profits for its investors?
Let's get real
Using deductive reasoning, you would assume that earnings today should be at around the same level as they were the last time the S&P was approaching 1,200, which was in 2004. In 2004, trailing fourth-quarter operating earnings (EPS) were $68. Today they are $57.
Much of the current earnings are caused by corporate savings due to layoffs, dollar depreciation, fiscal stimulus and financial engineering (such as an altered 157 Rule). How much of that $57 is real growth, very little? That means lower earnings and lower stock prices.
Another measure of growth is dividend yields. Years ago, dividend ETFs like the iShares DJ Dividend ETF, or SPDR Dividend ETF, and even value ETFs like the iShares Russell 1000 Value ETF came with a yield of 4% or more. Today it's below 2%.
Major market bottoms are identified by high dividend yields and low P/E ratios, not vice versa as we see today. Just as the human body is not healthy unless the body temperature clocks in around 98.6 degrees, the stock market is not healthy unless dividend yields and P/E ratios reset to fair valuations.
The ETF Profit Strategy Newsletter plots the historic performance of the stock market against P/E ratios, dividend yields and two other long term-indicators and discerns the target range for the ultimate market bottom. A picture paints a thousand words and those charts speak volumes about the market's future. Perhaps they are your acid test.
Most metals tend to bubble or fizzle when they come into contact with acid, precious metals don't. Placing a small drop of a strong acid, such as nitric acid, onto the metals surface quickly and unmistakable differentiates real gold from fool's gold.
Is there a time-tested method to distinguish a bulls market from a 'fools market?' Is the market 'bubbling' right now (two-fold meaning of bubbling intended)?
A thorough acid test for stocks involves a short-term and long-term analysis. If you are dealing with the birth of a new multi-year bull market, the short-term movements of course are less significant, but still they provide valuable insight.
Short-term acid test
One of the most basic indicators of technical analysis is trading volume. Just as the number of fans your favorite football or baseball team draws, reflects the amount of support, trading volume is indicative of the conviction behind the move.
The fingerprint of a healthy bull market is high volume on up days and low volume on down days. The past several months have delivered exactly the opposite with overall trading volume 30 - 40% below the previous decade's average. To make matters worse, volume on up days has been about one third less than volume on down days.
Volume is no short-term indicator, but the evidence seen over the past six months shows clearly that there is no conviction behind higher prices.
Other short-term indicators such as momentum and pivot points do allow for higher prices. Pivot points outline a trading range with support and resistance points based on previous trading sessions and can be calculated for any period of time from hourly to monthly.
Pivot points can be applied to broad market indexes such as the Dow Jones, S&P and Nasdaq, sector ETFs such as financials, technology, consumer discretionary, consumer staples or individual stocks.
When the index in question, let's take the S&P 500, trades above the pivot or mid-point, it is likely to trade the day between pivot and resistance. If it is below the pivot, it is likely to trade between pivot and support. The accuracy ratio over the past months has been 70% or higher. The ETF Profit Strategy Newsletter provides weekly and monthly pivot forecasts.
Long-term acid test - consumer confidence
Just as an artist steps back to take a look at the canvas from a different perspective, investors do well to take a look at the bigger picture.
This sounds very basic but is difficult in an environment of hype and enthusiasm. Heading into Wednesday, the S&P 500 has gone 30 consecutive sessions without losing more than 1%. More than 90% of all S&P 500 constituents are trading above their 50-day moving averages.
There is, however, a huge disconnect between the confidence shown on Wall Street and the confidence on Main Street, measured by the Conference Board Consumer Confidence Index.
One of the big stories last week was 6.1-point increase (from 46.4 to 52.5) in the Confidence Index. This increase is surely welcome but it misconstrues the true meaning of the index when taken out of context.
For most of the past decade, the confidence index hovered above 100. At the 2002 low, it briefly dropped below 60. In 2008, however, it dropped into the 20s and today it is still over 50% where it was a few years ago.
Wall Street may be on board with the rally and investors are enjoying their portfolio return to higher levels, but the American consumer - 75% of the US economy - is saying NO to an economic recovery or a new bull market.
Today, government transfer payments (GTP) represent about 20% of American's income. This represents a 12% increase despite a flat retail environment. GTPs are dead money as they do not create real output. GTPs include welfare, social security, unemployment and other subsidies.
The lack of growth in the consumer sector is seen in the bankruptcy statistics. There were nearly 160,000 bankruptcy filings in March, 35% more than in February and 19% more than at the same time last year. Why, again, are the major indexes rallying?
Long-term acid test - valuations
There's more than one way to make potato salad, but as long as you're using potatoes you'll still get potato salad.
There is more than one way to value the market, but as long as you are using current valuations - not future or projected values - you will find that the market is overvalued.
According to Yale Professor Robert Shiller, the long-term average price/earnings (P/E) average is around 16 xs. Prof. Shiller uses a cyclical adjusted P/E. With the S&P around 1,170, stocks have a P/E of 21. According to Shiller's analysis, stocks are 30% overvalued.
Using unadjusted P/E ratios published by Standard and Poor's,the P/E ratio based on actual earnings spiked above 100 briefly before settling at 84 at the end of 2009.
As the chart below shows, the historic pattern is that P/E ratios have to reach rock bottom to trigger a sustainable bull market, such as we've seen in the 1930s, 1950s, 1970s, and 1980s. The current P/E is far away from bull market territory.
Ultimately, equity investors pay for earnings. How can a company without profits generate profits for its investors?
Let's get real
Using deductive reasoning, you would assume that earnings today should be at around the same level as they were the last time the S&P was approaching 1,200, which was in 2004. In 2004, trailing fourth-quarter operating earnings (EPS) were $68. Today they are $57.
Much of the current earnings are caused by corporate savings due to layoffs, dollar depreciation, fiscal stimulus and financial engineering (such as an altered 157 Rule). How much of that $57 is real growth, very little? That means lower earnings and lower stock prices.
Another measure of growth is dividend yields. Years ago, dividend ETFs like the iShares DJ Dividend ETF, or SPDR Dividend ETF, and even value ETFs like the iShares Russell 1000 Value ETF came with a yield of 4% or more. Today it's below 2%.
Major market bottoms are identified by high dividend yields and low P/E ratios, not vice versa as we see today. Just as the human body is not healthy unless the body temperature clocks in around 98.6 degrees, the stock market is not healthy unless dividend yields and P/E ratios reset to fair valuations.
The ETF Profit Strategy Newsletter plots the historic performance of the stock market against P/E ratios, dividend yields and two other long term-indicators and discerns the target range for the ultimate market bottom. A picture paints a thousand words and those charts speak volumes about the market's future. Perhaps they are your acid test.
Monday, April 12, 2010
分享集: 怎样做功课？
投资股票的第一个原则是：不了解就不买。勤做功课，是了解所买股票的不二法门。
但是，从本专栏读者的反应，以及参加我的股票投资讲座(免费)听众的回馈，投资者不是不想做功课，而是不知从何下手。
我决定以亿能：亿能（Arank，7214，主板工业产品股） 为例，引导大家一步一步的学习做功课。
我选亿能，主要是亿能虽然已上市5年，但大家对这家公司仍异常陌生。
我询问过几个投资者，竟然没有一个知道这家公司是做什么生意的。
那么，就让我们从“零”做起。
第1步
找资料。让我们进入马来西亚股票交易所的网站www.bursamalaysia.com。我们可以从这个免费网站找到亿能2005 年上市以来的年报、季报及所有的公司公告，以及该公司2005年4月20日上市时的招股说明书。你可以从这些文件找到该公司的最基本资料。
第2步
了解公司简史。该公司于1998年投入生产，年产量仅1万2000吨，以后不断扩大生产，目前年产量10万8000吨，为大马最大的铝坯生产商。
第3步
了解这家公司的董事部。
生意是人做的，公司的成败跟掌舵人的能力经验息息相关。
亿能有6名董事，最重要的人物是董事经理Tan Wan Lay，现年45岁，却已有20年的铝业经验。他在1986年学成后即投身铝业。进入廖兄弟铝业(LB Auminium Bhd.)，从基层做起，到1993年已升为高级生产经理；同年跳槽至另一家上市公司齐力金属(Press Metal)担任生产经理；1997年自立门户，出来创业，创立台湾鑫丰金属公司(Shyen Horng Metal Sdn. Bhd)，从事制造铝坯。鑫丰是亿能的最主要子公司。陈氏持有亿能36.47%股权。
第4步
了解公司的产品。
该公司只有一种产品铝坯(Aluminium Billets)。铝业分为三种，第一种将铝沙提炼成原铝；第二种将原铝熔炼为铝坯；第三种以铝坯制成铝品，如铝片、铝筋、铝管等。亿能所生产的铝坯，属第二种，介于原铝与铝品之间，其顾客就是铝品厂商。
投资者可以从该公司年报看到该公司所生产的铝坯，是直径3寸至10寸；长度可达6公尺的圆筒形实心铝坯。
第5步
既然有意成为该公司的股东，就应对该公司的工厂规模有一个印象。你可以从该公司年报的产业名单中找到该公司厂址，将此厂址输入谷歌地库(Google Earth)中，就可以看到该公司设在雪州与森州交界处的马哥打工业区士毛月路的厂房鸟瞰图。
第6步
了解该公司产品市场何在。
该公司的产品中，55%供应本地市场，45%出口至澳洲、中国、欧洲、中东、南亚、非洲和东南亚。
第7步
了解该公司的财报。
必须详阅该公司年报中的损益表(又叫营收表Income Statements)和资产负债表(Balance Sheet)。从损益表可以看出该公司至2009年7月的财务年，营业量为3亿4100万令吉，比2008年的4亿7833万令吉，下降近30%，公司亏蚀824万令吉；上一年则净赚892万令吉。2009年每股亏蚀10.30仙；上一年则赚11.15仙。2009年是该公司上市以来首次亏蚀，原因是受金融海啸的打击。
从资产负债表可以知道该公司的实收资本为4000万令吉，分为每股50仙的股票8000万股。每股净有形资产价值为64 仙。
资产负债表显示该公司至去年7月财务年结束时欠银行4760万令吉，但全部是由“流动负债”。账目的附注显示，其中3697万令吉是银行承兑(Banker’s Acceptances)；另外1063万令吉是外币贷款，这两笔债务都是用作生意周转金，在收到账款后就可以还清，所以不足为虑。该公司没有长期债务，而现金流量高，故基本上财务稳健。
第8步
找出该公司过去5年财政年业绩纪录
营业量(百万令吉) 税后净利(百万令吉) 每股净利(仙) 每股股息(仙)
2005 141 9.47 11.84 3.5
2006 239 6.84 8.55 3.5
2007 278 7.43 9.29 3.5
2008 478 8.93 11.16 3.5
2009 341 (8.24) (10.30) 2.0
(资料来源：2009年年报)
从上述资料可以看出，该公司自2005年上市以来的5年中，其中 4年取得不错的盈利，只有去年由于金融海啸的影响，亏蚀824万令吉，亏蚀的最大原因，是金融海啸发生后，所囤存之原料价格大跌。根据会计原则，账目必须准确反映结账时的价值。该公司勾销1620万令吉的原料价值。此事发生在上一个财务年的第二季，但在勾销1620万令吉之后，该公司去年只亏824万令吉，显示最后两季取得盈利，故全年亏蚀远比勾销和数额为低。
由此可见，去年的亏蚀属一次过性质，除非金融海啸再来，否则不会再出现。
实际上，该公司本财务年(至2010年7月)首季净赚233万令吉；次季净赚221万令吉，两季已净赚454万令吉，或每股5.67仙。如果到今年7月下半年，能保持上半年的成绩的话，则全年每股净利可望达到11.34仙，以目前45仙股价计算，本益比为4。
该公司过去5年中，有4年每年派发3.5仙的免税股息。去年亏蚀824万令吉，但仍派发2仙的免税股息。
由于该公司的盈利现已恢复正常，预料本财务年有希望恢复派息 3.5仙。以45仙的股价计算，预期周息率为7.8%。
第9步
贴身跟踪行业景气及公司的发展。
作为一家铝业公司，该公司的盈利多数与铝价并驾齐驱。所以，如果你投资于亿能，你必须注意铝价的变化。
你可以通过谷歌(Google)进入伦敦金属交易所(London Metal Exchange)，在铝(Aluminium)项目下找到过去10年的原铝价格图表(Price Graphs)，对原铝(Primary Aluminium)的10年价格波动，一目了然。从图表可以看出原铝从2008年中每公吨3000多美元的高峰，跌到2008年尾时的1000多美元，由那时起，铝价开始攀升，目前已升至2500美元左右，从期货可以看出涨势还在持续中。
铝料和铝品价格的上升，对此行业的公司有利，本财务年下半年，该公司的业务和盈利可望保持平稳。
除了行业景气外，投资者也要细读该公司的季报和发表的文告。利用这些资料，评估该公司的进展，然后作出相应的投资决定。
第10步
投资策略。
就好像我们参股于私人有限公司那样。投资者在买进上市公司的股份时，一定要进行长期投资。
我们无法预测股价的变化，如果股价不起，投资者就没有收入了。但是，如果公司派发合理的股息的话，则股价不起，投资者还是可以得到比银行定期存款更高的收入，这样才可以守下去。所以，我一向的主张是作为长期投资的股票，最好有比银行定期存款高一倍的股息。亿能符合这个条件。
那么，长期投资是多长？
答案是：决定于公司的业绩表现。如果公司的盈利年年增加，就好像大众银行、健力士、玻璃市种植、丹绒那样，收藏得越久，赚得越多。如果公司的盈利日走下坡，或是出现长期亏蚀的话，就要立刻卖掉，否则的话，时间越长，亏得越多。
故投资期的长短，取决于公司的盈利表现，这个原则，适用于所有上市公司，包括亿能在内。
但是，从本专栏读者的反应，以及参加我的股票投资讲座(免费)听众的回馈，投资者不是不想做功课，而是不知从何下手。
我决定以亿能：亿能（Arank，7214，主板工业产品股） 为例，引导大家一步一步的学习做功课。
我选亿能，主要是亿能虽然已上市5年，但大家对这家公司仍异常陌生。
我询问过几个投资者，竟然没有一个知道这家公司是做什么生意的。
那么，就让我们从“零”做起。
第1步
找资料。让我们进入马来西亚股票交易所的网站www.bursamalaysia.com。我们可以从这个免费网站找到亿能2005 年上市以来的年报、季报及所有的公司公告，以及该公司2005年4月20日上市时的招股说明书。你可以从这些文件找到该公司的最基本资料。
第2步
了解公司简史。该公司于1998年投入生产，年产量仅1万2000吨，以后不断扩大生产，目前年产量10万8000吨，为大马最大的铝坯生产商。
第3步
了解这家公司的董事部。
生意是人做的，公司的成败跟掌舵人的能力经验息息相关。
亿能有6名董事，最重要的人物是董事经理Tan Wan Lay，现年45岁，却已有20年的铝业经验。他在1986年学成后即投身铝业。进入廖兄弟铝业(LB Auminium Bhd.)，从基层做起，到1993年已升为高级生产经理；同年跳槽至另一家上市公司齐力金属(Press Metal)担任生产经理；1997年自立门户，出来创业，创立台湾鑫丰金属公司(Shyen Horng Metal Sdn. Bhd)，从事制造铝坯。鑫丰是亿能的最主要子公司。陈氏持有亿能36.47%股权。
第4步
了解公司的产品。
该公司只有一种产品铝坯(Aluminium Billets)。铝业分为三种，第一种将铝沙提炼成原铝；第二种将原铝熔炼为铝坯；第三种以铝坯制成铝品，如铝片、铝筋、铝管等。亿能所生产的铝坯，属第二种，介于原铝与铝品之间，其顾客就是铝品厂商。
投资者可以从该公司年报看到该公司所生产的铝坯，是直径3寸至10寸；长度可达6公尺的圆筒形实心铝坯。
第5步
既然有意成为该公司的股东，就应对该公司的工厂规模有一个印象。你可以从该公司年报的产业名单中找到该公司厂址，将此厂址输入谷歌地库(Google Earth)中，就可以看到该公司设在雪州与森州交界处的马哥打工业区士毛月路的厂房鸟瞰图。
第6步
了解该公司产品市场何在。
该公司的产品中，55%供应本地市场，45%出口至澳洲、中国、欧洲、中东、南亚、非洲和东南亚。
第7步
了解该公司的财报。
必须详阅该公司年报中的损益表(又叫营收表Income Statements)和资产负债表(Balance Sheet)。从损益表可以看出该公司至2009年7月的财务年，营业量为3亿4100万令吉，比2008年的4亿7833万令吉，下降近30%，公司亏蚀824万令吉；上一年则净赚892万令吉。2009年每股亏蚀10.30仙；上一年则赚11.15仙。2009年是该公司上市以来首次亏蚀，原因是受金融海啸的打击。
从资产负债表可以知道该公司的实收资本为4000万令吉，分为每股50仙的股票8000万股。每股净有形资产价值为64 仙。
资产负债表显示该公司至去年7月财务年结束时欠银行4760万令吉，但全部是由“流动负债”。账目的附注显示，其中3697万令吉是银行承兑(Banker’s Acceptances)；另外1063万令吉是外币贷款，这两笔债务都是用作生意周转金，在收到账款后就可以还清，所以不足为虑。该公司没有长期债务，而现金流量高，故基本上财务稳健。
第8步
找出该公司过去5年财政年业绩纪录
营业量(百万令吉) 税后净利(百万令吉) 每股净利(仙) 每股股息(仙)
2005 141 9.47 11.84 3.5
2006 239 6.84 8.55 3.5
2007 278 7.43 9.29 3.5
2008 478 8.93 11.16 3.5
2009 341 (8.24) (10.30) 2.0
(资料来源：2009年年报)
从上述资料可以看出，该公司自2005年上市以来的5年中，其中 4年取得不错的盈利，只有去年由于金融海啸的影响，亏蚀824万令吉，亏蚀的最大原因，是金融海啸发生后，所囤存之原料价格大跌。根据会计原则，账目必须准确反映结账时的价值。该公司勾销1620万令吉的原料价值。此事发生在上一个财务年的第二季，但在勾销1620万令吉之后，该公司去年只亏824万令吉，显示最后两季取得盈利，故全年亏蚀远比勾销和数额为低。
由此可见，去年的亏蚀属一次过性质，除非金融海啸再来，否则不会再出现。
实际上，该公司本财务年(至2010年7月)首季净赚233万令吉；次季净赚221万令吉，两季已净赚454万令吉，或每股5.67仙。如果到今年7月下半年，能保持上半年的成绩的话，则全年每股净利可望达到11.34仙，以目前45仙股价计算，本益比为4。
该公司过去5年中，有4年每年派发3.5仙的免税股息。去年亏蚀824万令吉，但仍派发2仙的免税股息。
由于该公司的盈利现已恢复正常，预料本财务年有希望恢复派息 3.5仙。以45仙的股价计算，预期周息率为7.8%。
第9步
贴身跟踪行业景气及公司的发展。
作为一家铝业公司，该公司的盈利多数与铝价并驾齐驱。所以，如果你投资于亿能，你必须注意铝价的变化。
你可以通过谷歌(Google)进入伦敦金属交易所(London Metal Exchange)，在铝(Aluminium)项目下找到过去10年的原铝价格图表(Price Graphs)，对原铝(Primary Aluminium)的10年价格波动，一目了然。从图表可以看出原铝从2008年中每公吨3000多美元的高峰，跌到2008年尾时的1000多美元，由那时起，铝价开始攀升，目前已升至2500美元左右，从期货可以看出涨势还在持续中。
铝料和铝品价格的上升，对此行业的公司有利，本财务年下半年，该公司的业务和盈利可望保持平稳。
除了行业景气外，投资者也要细读该公司的季报和发表的文告。利用这些资料，评估该公司的进展，然后作出相应的投资决定。
第10步
投资策略。
就好像我们参股于私人有限公司那样。投资者在买进上市公司的股份时，一定要进行长期投资。
我们无法预测股价的变化，如果股价不起，投资者就没有收入了。但是，如果公司派发合理的股息的话，则股价不起，投资者还是可以得到比银行定期存款更高的收入，这样才可以守下去。所以，我一向的主张是作为长期投资的股票，最好有比银行定期存款高一倍的股息。亿能符合这个条件。
那么，长期投资是多长？
答案是：决定于公司的业绩表现。如果公司的盈利年年增加，就好像大众银行、健力士、玻璃市种植、丹绒那样，收藏得越久，赚得越多。如果公司的盈利日走下坡，或是出现长期亏蚀的话，就要立刻卖掉，否则的话，时间越长，亏得越多。
故投资期的长短，取决于公司的盈利表现，这个原则，适用于所有上市公司，包括亿能在内。
Sunday, April 11, 2010
投资圣经（让历史鉴证未来）
一、你应该知道的规律
1、PE钟摆规律
市场涨跌如潮汐/PE波动是规律。这个波动很简单，如果用PE的高低来设定一个区间，低的时候是10倍甚至几倍的PE，高的时候是30倍到60倍的PE，400年来，股价永远在这两条线之间波动，就象简单重复的钟摆，四百年如一日，以前如此，将来也如此，中国如此，外国也如此。弄懂了这个规律，再加上足够的耐心，赚钱真的是跟简单弯腰一样接近了。
PE的波动，四百年来，屡试不爽，总会有下一班车到来。等待是价值投资的精髓，也是投机的精髓。大机会不是时刻都有，买入要等，卖出也要等；战争中的战机要等，万事具备只欠东风，东风要等；种子发芽，长成参天大树，也要等，不能偃苗助长；财富的增长也要等......
等不见得慢，慢即快，少即多。舍为不败，然后可击必胜，一次高确定的大机会，便胜却N次不确定的小机会。问君能有几多愁，恰似49元满仓中石油，投资者的最大痛苦莫过于当大机会出现在面前时，你却早已伤痕累累、弹尽粮绝。
2、股价追逐收益 ---- 长期价值投资的秘密，公司股价与公司业绩
从长期来看，企业收益的波动最终决定了股价的波动，这几乎是一个普遍规律（彼德.林奇语）。只要企业收益不断增长，就不会有什么能够阻止股价不断上涨，对比苏宁电器利润增长曲线和股价曲线就知道（可参读《股市赢家》）。如果你能确信某个企业经过10年20年一定会成为伟大的企业，那么恭喜你找到了伟大的牛股，你可以考虑但斌的策略--只买不卖，不过大牛股不是幻想出来的，而是一步一步走出来的，是一个又一个小牛积累出来的，企业的经营状况需要动态跟踪，要想成为长跑冠军可不能中途就掉队老远。
从中短期来说，股价的波动则是企业收益波动与PE波动互相作用的结果。
3、牛熊三五年一轮回
人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见跌就害怕、看见涨就蠢蠢欲动，过几年就一个轮回，不需要千年等一回。一般3-5年的周期，如果目标企业的成长能穿越熊市，即使不幸买在上轮的牛尾熊头，在下一个牛市来临，也能分享企业成长的收益，而运气足够好的话，买在熊尾牛头，一轮牛市下来就可分享企业成长和PE泡泡放大的双重收益（价值投资就是要不断地收益翻倍）。能3-5年稳定持续地成长的企业，买了不亏本。
4、股指长期上涨 ---- 牛市不会死，死的是我们人类自己
长期来说，股指是上涨的，这是最确定的事情。所以，牛市是永恒的。长期而言，95%以上开放型股票基金跑不赢指数，对于大部分无时间精力或选股能力的投资者，投资指数基金是一个聪明而懒惰好方法。
5、少数人赚钱
股市永远是少数人赚钱多数人亏本的地方，因此，要成功须与众不同，特立独行。当大众一边倒时，就要站到大众的对立面，当大众多空混乱不一时，做旁观者不动（保持持有或空仓不动）。
股市常常会跌过头或涨过头。至于政策顶与政策底，往往是用来涨破或击穿的，这样就会形成强烈的市场心理共振，把市场推进极端的疯狂或恐惧，从而导致财富的再分配。
看看史上股评专家们最“牛”的股市预言，想想下次政策顶与政策底被张破或击穿时、机构与媒体一边倒时，你该怎么做？有兴趣的话，来了解了解逆向思考的艺术吧。
1、PE钟摆规律
市场涨跌如潮汐/PE波动是规律。这个波动很简单，如果用PE的高低来设定一个区间，低的时候是10倍甚至几倍的PE，高的时候是30倍到60倍的PE，400年来，股价永远在这两条线之间波动，就象简单重复的钟摆，四百年如一日，以前如此，将来也如此，中国如此，外国也如此。弄懂了这个规律，再加上足够的耐心，赚钱真的是跟简单弯腰一样接近了。
PE的波动，四百年来，屡试不爽，总会有下一班车到来。等待是价值投资的精髓，也是投机的精髓。大机会不是时刻都有，买入要等，卖出也要等；战争中的战机要等，万事具备只欠东风，东风要等；种子发芽，长成参天大树，也要等，不能偃苗助长；财富的增长也要等......
等不见得慢，慢即快，少即多。舍为不败，然后可击必胜，一次高确定的大机会，便胜却N次不确定的小机会。问君能有几多愁，恰似49元满仓中石油，投资者的最大痛苦莫过于当大机会出现在面前时，你却早已伤痕累累、弹尽粮绝。
2、股价追逐收益 ---- 长期价值投资的秘密，公司股价与公司业绩
从长期来看，企业收益的波动最终决定了股价的波动，这几乎是一个普遍规律（彼德.林奇语）。只要企业收益不断增长，就不会有什么能够阻止股价不断上涨，对比苏宁电器利润增长曲线和股价曲线就知道（可参读《股市赢家》）。如果你能确信某个企业经过10年20年一定会成为伟大的企业，那么恭喜你找到了伟大的牛股，你可以考虑但斌的策略--只买不卖，不过大牛股不是幻想出来的，而是一步一步走出来的，是一个又一个小牛积累出来的，企业的经营状况需要动态跟踪，要想成为长跑冠军可不能中途就掉队老远。
从中短期来说，股价的波动则是企业收益波动与PE波动互相作用的结果。
3、牛熊三五年一轮回
人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见跌就害怕、看见涨就蠢蠢欲动，过几年就一个轮回，不需要千年等一回。一般3-5年的周期，如果目标企业的成长能穿越熊市，即使不幸买在上轮的牛尾熊头，在下一个牛市来临，也能分享企业成长的收益，而运气足够好的话，买在熊尾牛头，一轮牛市下来就可分享企业成长和PE泡泡放大的双重收益（价值投资就是要不断地收益翻倍）。能3-5年稳定持续地成长的企业，买了不亏本。
4、股指长期上涨 ---- 牛市不会死，死的是我们人类自己
长期来说，股指是上涨的，这是最确定的事情。所以，牛市是永恒的。长期而言，95%以上开放型股票基金跑不赢指数，对于大部分无时间精力或选股能力的投资者，投资指数基金是一个聪明而懒惰好方法。
5、少数人赚钱
股市永远是少数人赚钱多数人亏本的地方，因此，要成功须与众不同，特立独行。当大众一边倒时，就要站到大众的对立面，当大众多空混乱不一时，做旁观者不动（保持持有或空仓不动）。
股市常常会跌过头或涨过头。至于政策顶与政策底，往往是用来涨破或击穿的，这样就会形成强烈的市场心理共振，把市场推进极端的疯狂或恐惧，从而导致财富的再分配。
看看史上股评专家们最“牛”的股市预言，想想下次政策顶与政策底被张破或击穿时、机构与媒体一边倒时，你该怎么做？有兴趣的话，来了解了解逆向思考的艺术吧。
正确的投资就是管理好自己
人生最大的敌人就是自己，很多历史的伟人不是被别人打败的，恰恰是被自己，被自己的弱点失误打败了，导致最终的失败，投资也是这样的。
我自己在投资的过程中，明明知道不应该买入，但是总是控制不住自己的贪欲，在明知故犯的情况下，采取了行动，结果事实证明这次买入就是错误的，反之亦然。事实证明人类的行为在很多情况下都是非理性的，也就是情绪指挥大脑，导致错误的出现，我们讲究投资的正确性，就是要求自己少犯错误，减少情绪化对于自己的投资行为的影响，这是必须的。
恐惧和贪婪是与生俱来的，不能以人的意志为转移，我们要学习的就是用自己丰富的投资经验稳定自己的情绪，有时候合适的资金管理，心态控制也会达到预期的目的。如果我们真正成为强者的时候，以上所谓的技巧都将没有存在的理由，因为你的内心的管理已经将所有的事情做得最好，你在绝大多数的时候都将清醒的认识到什么是对的什么是错的。
很多人在投资过程中抓住一些小事情追本求末，对于大方向茫然无措，这是思想上的错误，方向不对，技术再好也是枉然，反之，对于自己，小事情控制不好，大事情也做不好，道理是一样的。
我自己在投资的过程中，明明知道不应该买入，但是总是控制不住自己的贪欲，在明知故犯的情况下，采取了行动，结果事实证明这次买入就是错误的，反之亦然。事实证明人类的行为在很多情况下都是非理性的，也就是情绪指挥大脑，导致错误的出现，我们讲究投资的正确性，就是要求自己少犯错误，减少情绪化对于自己的投资行为的影响，这是必须的。
恐惧和贪婪是与生俱来的，不能以人的意志为转移，我们要学习的就是用自己丰富的投资经验稳定自己的情绪，有时候合适的资金管理，心态控制也会达到预期的目的。如果我们真正成为强者的时候，以上所谓的技巧都将没有存在的理由，因为你的内心的管理已经将所有的事情做得最好，你在绝大多数的时候都将清醒的认识到什么是对的什么是错的。
很多人在投资过程中抓住一些小事情追本求末，对于大方向茫然无措，这是思想上的错误，方向不对，技术再好也是枉然，反之，对于自己，小事情控制不好，大事情也做不好，道理是一样的。
段永平：平心“投善”
心平气和，方有所悟。”48岁的阿段说。
处江湖之远，段永平确有心平气和的资质。自2002年淡出步步高迁居美国后，除了家庭，他的生活主线已经简化成“投资”、“慈善”四字。
2009年段永平做的通用电气（GE）抄底称得上辉煌一役，有媒体估算，单这一笔他的账面盈利就超过1亿美元。“做投资我会赚到钱，但又不需要这些钱，那么我怎么办？我总是要处理掉，所以把它捐出去就是一个很好的处理办法，仅此而已，没有别的。”
投与善
心平气和，也成为他投资之道的一部分。“投资只是觉得好玩。”他说，与每个财务自由男的口吻如出一辙：“这也是一种悲哀了，对我来讲已经没有什么动力要去赚多少钱。生活已经足够了。这种时候呢，你赚钱完全是因为这件事是有意义的。”甚至，帮朋友打理的账户也在慢慢缩减，不再接收新的钱。
“买你懂的东西，在你懂的东西便宜的时候去买。”像他仰慕的巴菲特一样，段永平对来向他讨教投资理念的人们常年重复着一些简单的教条，“巴菲特几十年投资过程都摆在那，该说的都已经说了。如果你不相信他，你没有理由相信我。如果你相信他，你没必要听我说。”
2009年，他跟随巴菲特买进了自己没有研究的富国银行。“金融危机垮下去的时候确实遍地是黄金，但我不知道哪个是地雷哪个是黄金。反正他也看过了，反正他也懂这个行当。”同样是便宜，AIG从四五十块钱跌到5块钱，段永平也毫不动心。“为什么？巴菲特对保险业这么懂，他不买，我就不买。”
有的时候，他看起来比导师更犀利。2009年3月——在巴菲特买入通用电气（GE）价值30亿美元永久性优先股的6个月后，段永平出手抄底GE，他最低拿到过6.2美元的谷底价，均价大概八九美元，远低于巴菲特交易中获得的22.25美元行权价。
但他依旧对巴菲特推崇备至：对GE、对高盛的投资决策都在短短时间内决定，背后却凝集着巴氏几十年的功底。“虽然这个眼前看起来我赚得比他多，但到今天，如果你拿他那个deal跟我这个换，我都愿意换。……这种优先股的转换条件，不是到很特殊的时候，不会有人愿意公开卖的。”在巴菲特的交易中，伯克希尔。哈撒韦公司认购的30亿美元优先股每年可获得10%的股息，如果GE股价不合适，还可选择不换股。在去年与赵丹阳一块跟巴菲特午餐时，段永平甚至半开玩笑地问过巴菲特，这种交易，我们怎么能做得到？巴氏闻言只笑笑，把话题引开。
除了GE，目前他仓位最重的股票是Yahoo.这是出于看好Yahoo持有40%股权的阿里巴巴集团。在金融危机之前的2007年，段永平就开始出手建仓。2009年初，卡罗尔。巴茨接替杨致远成为Yahoo的CEO后，段开始大幅买入。“杨致远经营Yahoo的时候有一个很大的缺陷，他是最早的互联网鼻祖之一，他背了很多包袱去不掉。新上任的这个巴茨呢，她没有包袱，所以她把我最大的担心去掉了。不然你虽然有个很好的资产（阿里巴巴），但你有另外一个地方可能会把钱亏掉的。”
这几年，段永平最遗憾的错过是腾讯。他曾在腾讯还不到8港元时去拜访过马化腾，却在等待回调的侥幸心理中放跑了这只企鹅。30港元、50港元，到现在的150港元。他相信，QQ平台培养的用户会产生惊人持久的消费力。“我没有买，我从头到尾就没有买过腾讯。你说我6块钱买它的话到现在多少倍了，20多倍啊。”说这话时，段股神终于露出一丁点普通投资者的懊恼。也因此，他称投资完全不像有些人想象的那样比做实业容易、省心。除了错过腾讯，他这几年还有过其他重大投资失误，一笔投资亏掉几千万美金，反思起来，“还是对这家公司的价值或者说管理层了解不够。”
但只过了一瞬，他脸上凝重的神色又消失，变回那个闲散的加州投资客，什么都置身事外，无可无不可。只有谈起他的太太与儿女，他口中才是满当当的陶醉与骄傲。就算OPPO，这家在他指点下，由步步高创办的消费电子品牌，现在成为美国市场上最受专业媒体与消费者推崇的蓝光DVD机品牌，那又如何？他摁掉响起OPPO经典广告乐的手机，说：“10年前设计时就是为了做国际品牌，现在我们有基础了，再过十年，可能我们会有一定的影响力。很难讲。再过十年也可能已经垮了。”语气随便得像谈及任意一只还没决定落注的股票。
处江湖之远，段永平确有心平气和的资质。自2002年淡出步步高迁居美国后，除了家庭，他的生活主线已经简化成“投资”、“慈善”四字。
2009年段永平做的通用电气（GE）抄底称得上辉煌一役，有媒体估算，单这一笔他的账面盈利就超过1亿美元。“做投资我会赚到钱，但又不需要这些钱，那么我怎么办？我总是要处理掉，所以把它捐出去就是一个很好的处理办法，仅此而已，没有别的。”
投与善
心平气和，也成为他投资之道的一部分。“投资只是觉得好玩。”他说，与每个财务自由男的口吻如出一辙：“这也是一种悲哀了，对我来讲已经没有什么动力要去赚多少钱。生活已经足够了。这种时候呢，你赚钱完全是因为这件事是有意义的。”甚至，帮朋友打理的账户也在慢慢缩减，不再接收新的钱。
“买你懂的东西，在你懂的东西便宜的时候去买。”像他仰慕的巴菲特一样，段永平对来向他讨教投资理念的人们常年重复着一些简单的教条，“巴菲特几十年投资过程都摆在那，该说的都已经说了。如果你不相信他，你没有理由相信我。如果你相信他，你没必要听我说。”
2009年，他跟随巴菲特买进了自己没有研究的富国银行。“金融危机垮下去的时候确实遍地是黄金，但我不知道哪个是地雷哪个是黄金。反正他也看过了，反正他也懂这个行当。”同样是便宜，AIG从四五十块钱跌到5块钱，段永平也毫不动心。“为什么？巴菲特对保险业这么懂，他不买，我就不买。”
有的时候，他看起来比导师更犀利。2009年3月——在巴菲特买入通用电气（GE）价值30亿美元永久性优先股的6个月后，段永平出手抄底GE，他最低拿到过6.2美元的谷底价，均价大概八九美元，远低于巴菲特交易中获得的22.25美元行权价。
但他依旧对巴菲特推崇备至：对GE、对高盛的投资决策都在短短时间内决定，背后却凝集着巴氏几十年的功底。“虽然这个眼前看起来我赚得比他多，但到今天，如果你拿他那个deal跟我这个换，我都愿意换。……这种优先股的转换条件，不是到很特殊的时候，不会有人愿意公开卖的。”在巴菲特的交易中，伯克希尔。哈撒韦公司认购的30亿美元优先股每年可获得10%的股息，如果GE股价不合适，还可选择不换股。在去年与赵丹阳一块跟巴菲特午餐时，段永平甚至半开玩笑地问过巴菲特，这种交易，我们怎么能做得到？巴氏闻言只笑笑，把话题引开。
除了GE，目前他仓位最重的股票是Yahoo.这是出于看好Yahoo持有40%股权的阿里巴巴集团。在金融危机之前的2007年，段永平就开始出手建仓。2009年初，卡罗尔。巴茨接替杨致远成为Yahoo的CEO后，段开始大幅买入。“杨致远经营Yahoo的时候有一个很大的缺陷，他是最早的互联网鼻祖之一，他背了很多包袱去不掉。新上任的这个巴茨呢，她没有包袱，所以她把我最大的担心去掉了。不然你虽然有个很好的资产（阿里巴巴），但你有另外一个地方可能会把钱亏掉的。”
这几年，段永平最遗憾的错过是腾讯。他曾在腾讯还不到8港元时去拜访过马化腾，却在等待回调的侥幸心理中放跑了这只企鹅。30港元、50港元，到现在的150港元。他相信，QQ平台培养的用户会产生惊人持久的消费力。“我没有买，我从头到尾就没有买过腾讯。你说我6块钱买它的话到现在多少倍了，20多倍啊。”说这话时，段股神终于露出一丁点普通投资者的懊恼。也因此，他称投资完全不像有些人想象的那样比做实业容易、省心。除了错过腾讯，他这几年还有过其他重大投资失误，一笔投资亏掉几千万美金，反思起来，“还是对这家公司的价值或者说管理层了解不够。”
但只过了一瞬，他脸上凝重的神色又消失，变回那个闲散的加州投资客，什么都置身事外，无可无不可。只有谈起他的太太与儿女，他口中才是满当当的陶醉与骄傲。就算OPPO，这家在他指点下，由步步高创办的消费电子品牌，现在成为美国市场上最受专业媒体与消费者推崇的蓝光DVD机品牌，那又如何？他摁掉响起OPPO经典广告乐的手机，说：“10年前设计时就是为了做国际品牌，现在我们有基础了，再过十年，可能我们会有一定的影响力。很难讲。再过十年也可能已经垮了。”语气随便得像谈及任意一只还没决定落注的股票。
Friday, April 9, 2010
段永平：价值投资才是“王道”
自从2001年奔赴美国后，步步高董事长段永平就将自己的工作重心从实业转到了投资上。在他近十年的投资生涯中，有过一年盈利数十倍的成功经验，也有遭遇“滑铁卢”的案例。曾经两次和巴菲特共进午餐的他认为，价值投资还是投资中的“王道”，而认为这种方式不适合中国的人，被其断言为“不懂得投资”。
价值投资的东西适合任何地方
段永平认为，全世界的人进行投资其实都是出于同一个理由，那就是在足够长的时间内，其投资的标的终将体现自身的价值，而没有价值的东西，在他看来是不可能永远卖出价钱的。
“其实百分之八十几的人在股市上都是亏钱的，不管是牛市还是熊市，而且大多数人都是不听、不学的，”段永平表示，“像巴菲特这样2009年收益率低于大市，不是第一次，我相信也不会是最后一次，要看他活多久。”
段永平表示，每一次遇到大的危机的时候，巴菲特都有可能在某一个阶段落后于大市，或者会犯一些错误，这时有很多人会质疑巴菲特的能力，但到最后，还是都承认巴菲特的眼光，因为他做的事情没有任何逻辑上的错误。
对此，段永平举例道：“比如说一个10块钱的东西，到5块钱的时候他巴菲特可能就会买，掉到1块钱的时候看到他是亏的，等回到10块钱的时候，你会发现他还是对的。”
段永平认为，国内其实有很多挺好的价值投资者，他们不需要自己的建议。如果把时间放长到三十年甚至四十年，人们会发现赚钱的有一半以上都会是这种遵循价值投资的人。
投资GE盈利过亿美元，自称“不是跟风巴菲特”
近期，段永平对GE的投资备受市场的关注。当巴菲特在2008年以超过20美元的价格买入30亿美元GE永久性优先股之后，GE的股价最低跌至2009年一季度的6美元以下。在GE股价触底时，段永平也出手购买了GE的股票，据其自己承认金额超过1亿美元。而此后，GE的股价回升到16美元上方，其投资获得过倍收益。但段永平不认为自己此举是跟风巴菲特。
“投资从我的角度来讲，其实不是特别受大市的影响，就是你觉得便宜的时候就买。‘便宜’与否可能结果短期内会受大市的影响，但是长期来讲，大市对一个公司的影响不是根本性的，只能决定你短期盈利的多少，”段永平解释道，“其实我对GE的了解已经很多年了，当它掉到很低的时候，我觉得这个价格比较离谱了，当然，也有人说它可能会更低，但是我说反正这个价格已经够便宜了，我就买吧，如果它再更低的话，如果我有钱就再买喽，所以也没有什么好说的。”
段永平表示，巴菲特做的事情对他的决定做了一个佐证，因为巴菲特的举动说明他也认为不会倒闭，投资早晚会回来。这和段永平的判断是一致的，无非就是“多了一个自己比较尊重、比较相信的人提供一个佐证，还是有一点作用的。”
和巴菲特午餐的启示
段永平曾经两次重金拍得和巴菲特午餐的机会，他认为这样的两顿午餐使自己获益匪浅。
据段永平透露，他和巴菲特会面时主要特别想问的就是做投资什么东西是不能做的；哪些错误是不能犯的；尤其比较关心巴菲特自己是怎么犯错误的。对此，巴菲特教给他一些个人的经验，比如不要做不懂的东西，不要做空，不要借钱等等。
段永平简介
段永平，1961年3月10日出生，毕业于浙江大学。曾以创立“小霸王”和“步步高”两个知名品牌而闻名全国。2001年，段永平赴美开始投资生涯，现任步步高集团董事长。段永平于2006年和2009年先后向浙江大学捐资3000万美元和人民币7600791元，2010年向中国人民大学捐赠3000万美元，支持教育事业。
段永平投资案例：2001年底，段永平开始以1美元左右“吃”进网易股。2003年10月14日，网易股飙升到70美元，段永平持有的股票在一年多里涨了五十倍以上。2003年，“福布斯富豪榜”对段永平的财富估价是10亿元，排第71位。2009年，其以3亿元的身价排在第340位。
价值投资的东西适合任何地方
段永平认为，全世界的人进行投资其实都是出于同一个理由，那就是在足够长的时间内，其投资的标的终将体现自身的价值，而没有价值的东西，在他看来是不可能永远卖出价钱的。
“其实百分之八十几的人在股市上都是亏钱的，不管是牛市还是熊市，而且大多数人都是不听、不学的，”段永平表示，“像巴菲特这样2009年收益率低于大市，不是第一次，我相信也不会是最后一次，要看他活多久。”
段永平表示，每一次遇到大的危机的时候，巴菲特都有可能在某一个阶段落后于大市，或者会犯一些错误，这时有很多人会质疑巴菲特的能力，但到最后，还是都承认巴菲特的眼光，因为他做的事情没有任何逻辑上的错误。
对此，段永平举例道：“比如说一个10块钱的东西，到5块钱的时候他巴菲特可能就会买，掉到1块钱的时候看到他是亏的，等回到10块钱的时候，你会发现他还是对的。”
段永平认为，国内其实有很多挺好的价值投资者，他们不需要自己的建议。如果把时间放长到三十年甚至四十年，人们会发现赚钱的有一半以上都会是这种遵循价值投资的人。
投资GE盈利过亿美元，自称“不是跟风巴菲特”
近期，段永平对GE的投资备受市场的关注。当巴菲特在2008年以超过20美元的价格买入30亿美元GE永久性优先股之后，GE的股价最低跌至2009年一季度的6美元以下。在GE股价触底时，段永平也出手购买了GE的股票，据其自己承认金额超过1亿美元。而此后，GE的股价回升到16美元上方，其投资获得过倍收益。但段永平不认为自己此举是跟风巴菲特。
“投资从我的角度来讲，其实不是特别受大市的影响，就是你觉得便宜的时候就买。‘便宜’与否可能结果短期内会受大市的影响，但是长期来讲，大市对一个公司的影响不是根本性的，只能决定你短期盈利的多少，”段永平解释道，“其实我对GE的了解已经很多年了，当它掉到很低的时候，我觉得这个价格比较离谱了，当然，也有人说它可能会更低，但是我说反正这个价格已经够便宜了，我就买吧，如果它再更低的话，如果我有钱就再买喽，所以也没有什么好说的。”
段永平表示，巴菲特做的事情对他的决定做了一个佐证，因为巴菲特的举动说明他也认为不会倒闭，投资早晚会回来。这和段永平的判断是一致的，无非就是“多了一个自己比较尊重、比较相信的人提供一个佐证，还是有一点作用的。”
和巴菲特午餐的启示
段永平曾经两次重金拍得和巴菲特午餐的机会，他认为这样的两顿午餐使自己获益匪浅。
据段永平透露，他和巴菲特会面时主要特别想问的就是做投资什么东西是不能做的；哪些错误是不能犯的；尤其比较关心巴菲特自己是怎么犯错误的。对此，巴菲特教给他一些个人的经验，比如不要做不懂的东西，不要做空，不要借钱等等。
段永平简介
段永平，1961年3月10日出生，毕业于浙江大学。曾以创立“小霸王”和“步步高”两个知名品牌而闻名全国。2001年，段永平赴美开始投资生涯，现任步步高集团董事长。段永平于2006年和2009年先后向浙江大学捐资3000万美元和人民币7600791元，2010年向中国人民大学捐赠3000万美元，支持教育事业。
段永平投资案例：2001年底，段永平开始以1美元左右“吃”进网易股。2003年10月14日，网易股飙升到70美元，段永平持有的股票在一年多里涨了五十倍以上。2003年，“福布斯富豪榜”对段永平的财富估价是10亿元，排第71位。2009年，其以3亿元的身价排在第340位。
对股指期货要冷静、冷静再冷静
4月8日下午3时30分，股指期货上市启动仪式将在中国金融期货交易所举行。4月16日，沪深300股指期货首批四个合约也将迎来首个交易日。
推出股指期货，说明中国坚决地向美式金融市场迈进了一大步。从长期来看，股指期货开启中国资本市场的多空对决的新时代，从短期来看，股指期货的推出会加剧市场的非理性表现，使政策对于市场的干预越来越深，中国证券市场可能成为非理性市与政策市的叠加。
对于股指期货应该保持足够的冷静，不必寄予过高的期盼，也不必给予过高的评价。股指期货既不能减少市场的内幕交易，也不能减少投资者的非理性交易，更不能使中国证券市场的新股发行与退市机制更为合理。实际上，股指期货是外用药，并非针对中国证券市场的精准外科手术。
股指期货会加剧市场波动。
任何一种金融衍生品并非天生具有平抑市场波动、价格发现等功能。据统计，全球股指合约70%以上是投机合约，10%左右是套利，剩下的才是套保。说明在期货零和市场中，大家博弈的是对手方的错误，而不是价格重新回到理性轨道。以商品期货市场为例，铝、螺纹钢等库存堆山填海，价格照样节节攀升，供求关系退居其次，大家博弈的是央行的货币政策究竟是宽松还是紧缩。正因为金融衍生品市场的杠杆作用与非理性，股指期货的新规才慎之又慎。
中金所层层设卡，绕卡而过者仍然络绎不绝。据报载，一些私募已经陆续开通股指期货帐户。虽然有规定，股指期货的单个帐户最大持仓不得超过100手，但上有政策，下有对策，一些私募以个人名义开上百个帐户并非难事。这与笔者听到的情况吻合，私募基金大多不愿放弃利用杠杆单边做多、做空与T+0交易的机会。打个不恰当的比方，股指期货是大赌棍上的赌桌，满足了大资金所需，而普通投资者只能在二级市场进行现货交易。截至4月6日，股指期货的开户数量达到了4300户左右，开户数量呈现明显的增加态势，今后还会上升。5000个开户数已经足够，我国的大宗商品期货市场，主要做市者就那么几家，照样做得风声水起。
股指期货有杠杆作用。12%仅是最低的保证金比例，交易所有权对此进行调整。再次调整的结果是，沪深300股指期货合约近月和次月合约比例为15%，远月合约为18%，如果考虑期货公司还会再加点，客户保证金比例最终可能达到18%-20%，也就是说大致为5倍左右的杠杆比例。50万的资金，如果是15%的保证金比例可以做三手，20%的保证金可以做两手。现在的沪深300指数在3300点左右，按规定1点300元，沪深指数涨跌100点完全在私募基金可以承受的范围之内，可以通过上午做空、下午做多等办法，来回赚取点位。
在一个不能完全做空、没有真正意义上多空基金、杠杆比例不能达到10倍以上的市场，进行套保赚取微小的差价得不偿失，除了上交手续费之外，没有其他好处。所谓套保套利等，不过是为即将推出的股指期货绣上一层金边。
从笔者了解到的情况来看，大部分会进行单边的多空赌搏，而不愿意进行套利或者套保。一个很简单的办法是，大资金进行杠杆卖空20%的股指期货，而后买入70%或者80%上涨势头良好的中小盘股，甚至直接申购新股。这是最简单的对冲办法，在货币流动性还算充裕的情况下，大盘指数下行，中小盘股上涨机会居多。
此处的监管关键是能否看住股指期货的帐户资金。大宗商品期货市场可以通过银证通等方式自由地来回腾挪资金，一个打新股、有充足资金的股指期货投资者是否会受到同样优待，避开监管，将股指期货帐户中的资金拿来进行现货投资？极有可能。
对于参加股指期货的大资金来说，最大的风险是政策风险。比如，由于股指上涨过快，监管层加快了大盘新股发行的节奏，或者加快了再融资的步伐，或者社保基金做多而不允许指数点位大幅下跌。此时参与股指期货的民间资金会叫天天不灵，叫地地不应。去年中国大宗商品的收储，直接改变了金属期货市场的走向，使做空者全军覆没，就是前车之鉴。
股指期货显示中国金融衍生品市场雏形已成，其走向取决于中国现阶段的金融技术手段、监管力度与政策参与力度。预计在出台之初，会呈现非理性状态，交易活跃度不会成为问题。由于中国信用体系不佳，由于社保基金等大型金融机构必定与民争利，因此，到后期市场参与度可能大幅下降，成为半死不活的市场。
对股指期货大唱赞歌，或极端悲观都无必要，事实上，现阶段任何的金融品都会在政策的指导下，在狭小的空间内寻找最大的溢价空间，体现出最大的非理性。创业板、风险投资等等，莫不如此。
推出股指期货，说明中国坚决地向美式金融市场迈进了一大步。从长期来看，股指期货开启中国资本市场的多空对决的新时代，从短期来看，股指期货的推出会加剧市场的非理性表现，使政策对于市场的干预越来越深，中国证券市场可能成为非理性市与政策市的叠加。
对于股指期货应该保持足够的冷静，不必寄予过高的期盼，也不必给予过高的评价。股指期货既不能减少市场的内幕交易，也不能减少投资者的非理性交易，更不能使中国证券市场的新股发行与退市机制更为合理。实际上，股指期货是外用药，并非针对中国证券市场的精准外科手术。
股指期货会加剧市场波动。
任何一种金融衍生品并非天生具有平抑市场波动、价格发现等功能。据统计，全球股指合约70%以上是投机合约，10%左右是套利，剩下的才是套保。说明在期货零和市场中，大家博弈的是对手方的错误，而不是价格重新回到理性轨道。以商品期货市场为例，铝、螺纹钢等库存堆山填海，价格照样节节攀升，供求关系退居其次，大家博弈的是央行的货币政策究竟是宽松还是紧缩。正因为金融衍生品市场的杠杆作用与非理性，股指期货的新规才慎之又慎。
中金所层层设卡，绕卡而过者仍然络绎不绝。据报载，一些私募已经陆续开通股指期货帐户。虽然有规定，股指期货的单个帐户最大持仓不得超过100手，但上有政策，下有对策，一些私募以个人名义开上百个帐户并非难事。这与笔者听到的情况吻合，私募基金大多不愿放弃利用杠杆单边做多、做空与T+0交易的机会。打个不恰当的比方，股指期货是大赌棍上的赌桌，满足了大资金所需，而普通投资者只能在二级市场进行现货交易。截至4月6日，股指期货的开户数量达到了4300户左右，开户数量呈现明显的增加态势，今后还会上升。5000个开户数已经足够，我国的大宗商品期货市场，主要做市者就那么几家，照样做得风声水起。
股指期货有杠杆作用。12%仅是最低的保证金比例，交易所有权对此进行调整。再次调整的结果是，沪深300股指期货合约近月和次月合约比例为15%，远月合约为18%，如果考虑期货公司还会再加点，客户保证金比例最终可能达到18%-20%，也就是说大致为5倍左右的杠杆比例。50万的资金，如果是15%的保证金比例可以做三手，20%的保证金可以做两手。现在的沪深300指数在3300点左右，按规定1点300元，沪深指数涨跌100点完全在私募基金可以承受的范围之内，可以通过上午做空、下午做多等办法，来回赚取点位。
在一个不能完全做空、没有真正意义上多空基金、杠杆比例不能达到10倍以上的市场，进行套保赚取微小的差价得不偿失，除了上交手续费之外，没有其他好处。所谓套保套利等，不过是为即将推出的股指期货绣上一层金边。
从笔者了解到的情况来看，大部分会进行单边的多空赌搏，而不愿意进行套利或者套保。一个很简单的办法是，大资金进行杠杆卖空20%的股指期货，而后买入70%或者80%上涨势头良好的中小盘股，甚至直接申购新股。这是最简单的对冲办法，在货币流动性还算充裕的情况下，大盘指数下行，中小盘股上涨机会居多。
此处的监管关键是能否看住股指期货的帐户资金。大宗商品期货市场可以通过银证通等方式自由地来回腾挪资金，一个打新股、有充足资金的股指期货投资者是否会受到同样优待，避开监管，将股指期货帐户中的资金拿来进行现货投资？极有可能。
对于参加股指期货的大资金来说，最大的风险是政策风险。比如，由于股指上涨过快，监管层加快了大盘新股发行的节奏，或者加快了再融资的步伐，或者社保基金做多而不允许指数点位大幅下跌。此时参与股指期货的民间资金会叫天天不灵，叫地地不应。去年中国大宗商品的收储，直接改变了金属期货市场的走向，使做空者全军覆没，就是前车之鉴。
股指期货显示中国金融衍生品市场雏形已成，其走向取决于中国现阶段的金融技术手段、监管力度与政策参与力度。预计在出台之初，会呈现非理性状态，交易活跃度不会成为问题。由于中国信用体系不佳，由于社保基金等大型金融机构必定与民争利，因此，到后期市场参与度可能大幅下降，成为半死不活的市场。
对股指期货大唱赞歌，或极端悲观都无必要，事实上，现阶段任何的金融品都会在政策的指导下，在狭小的空间内寻找最大的溢价空间，体现出最大的非理性。创业板、风险投资等等，莫不如此。
巴菲特：《通货膨胀如何欺诈股票投资者》
本文原载于1977年5月的《财富》杂志，发表文章时，巴菲特46岁。在文中，巴菲特阐述了通货膨胀对股票投资的影响。这篇文章对我们今天的投资仍然有借鉴意义。本文是我自己翻译的。
核心问题在于：股票市场的资本回报率没有随着通货膨胀而上升，而似乎是停滞在了12%
股票在通货膨胀环境下像债券一样表现不佳，这已经不是个秘密。在过去10年里，我们一直处于这种通胀环境里。确实，这是一个股票遇到麻烦的时期。但是，在这段时间里造成股票市场难题的原因仍然没有被人们完全理解。
在通胀时期债券持有者所遇到的问题一点也不神秘。当美元月复一月地贬值，一种本金和收入都用美元支付的证券不会是个大赢家。你根本不需要一个博士学位就能搞懂这个问题。
一直以来，人们认为股票是不同的。多年来，传统智慧坚持认为股票是对通货膨胀的对冲。这个说法来源于一个事实，那就是股票不像债券一样是对美元的所有权，而是对有着生产设施的公司的所有权。因此，股票投资者们相信，无论政客们如何印钞票，股票投资者仍然能保持他们投资的实际价值。
但是为什么实际上不是这么回事？主要原因在于：我认为股票在经济实质上非常类似于债券。
我知道我的主张对很多投资者来说显得古怪。他们马上就观察到债券的回报（利息）是固定的，而股票投资的回报（盈利）会每年变化极大。这确实是事实。但是，任何研究战后公司总体回报的人都会发现一个现象：资本回报率实际上并没有变化那么多。
核心问题在于：股票市场的资本回报率没有随着通货膨胀而上升，而似乎是停滞在了12%
股票在通货膨胀环境下像债券一样表现不佳，这已经不是个秘密。在过去10年里，我们一直处于这种通胀环境里。确实，这是一个股票遇到麻烦的时期。但是，在这段时间里造成股票市场难题的原因仍然没有被人们完全理解。
在通胀时期债券持有者所遇到的问题一点也不神秘。当美元月复一月地贬值，一种本金和收入都用美元支付的证券不会是个大赢家。你根本不需要一个博士学位就能搞懂这个问题。
一直以来，人们认为股票是不同的。多年来，传统智慧坚持认为股票是对通货膨胀的对冲。这个说法来源于一个事实，那就是股票不像债券一样是对美元的所有权，而是对有着生产设施的公司的所有权。因此，股票投资者们相信，无论政客们如何印钞票，股票投资者仍然能保持他们投资的实际价值。
但是为什么实际上不是这么回事？主要原因在于：我认为股票在经济实质上非常类似于债券。
我知道我的主张对很多投资者来说显得古怪。他们马上就观察到债券的回报（利息）是固定的，而股票投资的回报（盈利）会每年变化极大。这确实是事实。但是，任何研究战后公司总体回报的人都会发现一个现象：资本回报率实际上并没有变化那么多。
被遗忘的2008年的教训(塞思•卡拉曼)
塞思•卡拉曼（Seth Klarman）,Baupost基金公司总裁。Baupost集团成立于1983年,该基金从建立到2008年12月31日的26年来的年均收益率为16.5%,考虑到因为金融危机导致的市场指数回落,这个成绩是极为杰出的,同期的标准普尔500指数收益率为10.1%。在被称为“失去的十年”的1998年到2008年,Baupost基金的收益率为15.9%,而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。
投资理念和风格
卡拉曼投资于广泛的领域,从传统的价值型股票到很深奥难懂的投资,比如不良债务、公司破产清算资产、外国股票或债券等。有时,卡拉曼不介意“什么也不做”。当投资机会缺乏的时候,他可以完全泰然自若地持有现金观望。他经常说,投资不仅仅是追求绝对回报,投资者往往太侧重于回报的数字,而漠视了产生这个数字所招致的风险。
卡拉曼的投资风格有时被认为像年轻时的巴菲特,他的投资思路有三大支柱:
1.追求绝对收益,不去理会相对表现,找到自己的优势,将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现,大家只盯着指数,盯着同行,只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现的过度关注,使得机构既不希望太落后,也不希望过于“冒尖”,于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户,关注的应该是绝对收益。
2.推崇自下而上选股。因为自上而下的难度太大,虽然他不能忽视宏观经济趋势,但任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。他说:“我不知道有谁能非常好的长期创纪录地成功预测宏观形势。”而且即便宏观经济预测准确,落实到行业和公司又是另外一回事了。所以他们一直采取的就是自下而上的方法,侧重于每家公司的业务基本面,对每一家公司做各种情况下的敏感性分析,或者“压力测试”。
3.首先关注风险,然后才是回报。对公司进行测试带来的不同结果,使得他所认为的风险不等同于BETA,BETA值是学术问题,对投资没有意义,市场波动也不意味着其他,有时反而意味着投资机会。他们与华尔街投资不同之处就在于,对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失,这样得到的是一个股价区间,而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位,很自然算出来的是回报。
他说:“最后,没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。”
他的风险厌恶带来了一些有趣的结果。尽管Baupost是一个对冲基金,他可以被允许做任何他想做的投资,但Baupost几乎总是保持大量的现金持有量,而且没有运用借贷杠杆。在这次危机到来时,该基金近一半资产是现金,甚至在市场的底部时仍有约20％现金可以继续投资。他持有的空头头寸从来没有超过资产的1％,部分原因是放空需要了解投资者短期的心理,这与他所坚持的长期投资的风格冲突。他认为长期投资的风格也正是Baupost的一个优势所在。
价值投资显然是他的投资方法的核心,但他不太赞同价值妄求者逢低便买的做法。“我们寻求令人震惊的价格错位,这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲目的抛售引起的。” 不良债务领域发生的事情是一个很好的例子,由于破产威胁,许多债券基金被迫集体立即抛售其持有的不良债务。在这种情况下,破产过程本身也可以成为释放价值的催化剂。卡拉曼善于在这样混乱的情况下投资。
尽管资产价格总是有可能出现上涨过度,相对于趋势投资者,他卖出时的策略是在资产达到其公允价值前就将其出售。“不要依赖、迷恋上公司或其管理层。”
2008年的经验教训
作为经典教材《安全边际》的作者,卡拉曼不仅长期投资业绩遥遥领先对手,而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论帮助投资者提高投资技能。在价值投资派别中,除了巴菲特及其致股东信,目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点,卡拉曼一定位列其中。
我们从他最近致投资者的信中摘录了他总结的关于金融危机的20个教训,他认为这些经验教训“要么人们好像从来没有学过,要么是被大多数市场参与者很快忘记了。” 所以有必要再次强调,并提醒投资者。这些经验教训中有些是2008年市场崩盘时新产生的,有些是过去几十年我们本来可以认识到的。
1.以前从未发生过的事情一定会伴随着一些规律而发生。你必须时刻准备市场中意外的发生,包括股票市场和经济体突然的急剧下降波动。无论你预期情况如何不利,现实可能只会更糟。
2.当过度宽松的信贷环境普及和持续一段时间后,人们会被带入虚假的安全感中,这会造成一个更加危险的局面。这些过度投机将最终结束,引发至少和其成比例的危机。当杠杆迅速降下来时,资产类别之间的相关性可能会高得惊人。
3.投资者并不是应该努力使每一个美元取得潜在利润,对风险的考虑永远应在收益的前面。保持保守的仓位在遇到危机时是至关重要的:它使人们能够保持以长期为导向,思路清晰,集中发现新的投资机会,而其他人可能甚至被迫出售自身资产。投资组合风险对冲必须建立在危机发生前。人们不能在危机期间有把握地增加或者替换对冲资产。
4.风险并不是投资与生俱来的特征,它总是相对于投入支出的价格来讲的。不确定性和风险不相同。例如在2008年秋季,当巨大的不确定性驱动证券跌到很低的价格时,它们常常成为风险较小的投资。
5.不要相信金融市场风险模型。现实总是太复杂而无法准确建模。对风险的关注必须是全天候的,与人而不是电脑一起评估或重新评估实时的风险环境。尽管一些分析人士偏爱复杂的数学模式,但市场是门行为科学,而不是物理科学。
6.将短期资金投资时,不要接触到过大的风险:贪婪地去努力赢得一些额外的收益率基点,必然导致面临更大的风险,这会增加损失的可能,导致当要支付费用、兑现承诺或者作出杰出的长期投资时面临严重的流动性困境。
7.证券的最新交易价格制造了一个危险的假象,就是人们会认为它的市场价格接近于其真正价值。这在市场繁荣时期尤其的危险。市场价值的观念作为公司业务的正常价值锚,可能在沸腾的年代被极大地扭曲了,我们应该总是对其持有一定程度的怀疑。
8.广泛而灵活的投资方式在危机期间是必不可少的。机会是广泛又短暂地分散存在于各行业和市场中。投资范围刚性在这种时候会是巨大的劣势。
9.你必须在市场下跌过程中购买。在下跌过程中比在回升上涨过程有更多的容量,而且有更少的购买者相竞争。早点总比晚些好,但是你必须对价格的继续下降做好准备。
10.金融创新可以变得十分危险,但几乎没有人会告诉你这一点。新的金融产品通常是为阳光明媚的天气准备的,几乎从来没有接受过暴风雨的压力考验。资产证券化市场几乎完全符合此描述的一个领域,如次级抵押贷款市场在2008年彻底崩溃,直到现在它也没有完全康复。具有讽刺意味的是,政府现在迫切希望证券化市场恢复到其崩溃前的地位。
11.评级机构是有着自身冲突的,无趣且容易被愚弄的。他们只是傻乐着,不去注意逆向选择和道德风险问题。投资者不应该信任他们。
12.要确保你能弥补流动资金不足,特别是不被控制的流动性不足,因为它会带来很高的机会成本。
13.在相等的回报下,公共投资一般优于私人投资,这不仅因为他们有更强的流动性,而且因为在处于困境中时,公共市场比私人市场更有可能提供以低于平均价格买进的有吸引力的机会。
14.提防各种形式的杠杆。借款人不管是个人、公司或政府,必须要将他们的债务和自身的资产相匹配。借款人必须永远记住,资本市场是变化无常的,而且借助贷款到期可以结转的假设,是永远不会安全的。即使你不用杠杆,别人用的杠杆也可以驱动戏剧性的价格和价值波动,对经济体来说,杠杆的突然不可用可能会引发经济衰退。
15.许多杠杆收购是人为的灾害。当付出的代价过大时,一个杠杆收购的股权比例实在是一个地地道道的蚀价看涨期权。
16.金融类股有独特的风险。尤其是银行业,这是一个极具竞争性和挑战性的业务领域。欧洲的一家大型银行最近公布其在几年内实现20％的股本回报率（ROE）的目标。不幸的是,净资产收益率高度依赖于银行的绝对收益率,利息差,保持充足的贷款损失准备金,以及杠杆使用量。如果不能轻易达到20%的收益,银行要怎样做呢？增加杠杆吗？持有风险较高的资产？忽略损失的风险？在某些方面来看,一个主要的金融机构有净资产收益率目标是要惹祸的。
17.拥有有着长期定位的客户是至关重要的。对于一个投资公司的成功,没有比保持投资的稳定更重要的了。
18.当一个政府官员说,问题已被“控制”时,不要听信。
19.政府作为最终短期导向的角色,不会忍受经济或金融市场上的痛苦。救助和救援都可能发生,虽然对此投资者没有足够的预测性,不能舒服地有机可乘。政府将采取的这种干预具有巨大的风险,特别是当开支可以很方便地推迟到未来时。有些价格标签是以承诺保障的,其费用几乎是无法确定的。
20.几乎没有人会愿意承担他或她在一场危机中的责任:不是杠杆投机者,不是金融机构的视而不见领导层,当然也不是监管机构、政府官员、评级机构或政客。
总之,了解而且有效地践行从投资中得来的经验教训,需要一个有纪律、常常反省、以长期为导向的投资方法。它需要坚决以规避风险为重点,而不是寻求暂时回报的最大化,对金融市场周期性的认识,以及有时要非凡的耐心。
投资理念和风格
卡拉曼投资于广泛的领域,从传统的价值型股票到很深奥难懂的投资,比如不良债务、公司破产清算资产、外国股票或债券等。有时,卡拉曼不介意“什么也不做”。当投资机会缺乏的时候,他可以完全泰然自若地持有现金观望。他经常说,投资不仅仅是追求绝对回报,投资者往往太侧重于回报的数字,而漠视了产生这个数字所招致的风险。
卡拉曼的投资风格有时被认为像年轻时的巴菲特,他的投资思路有三大支柱:
1.追求绝对收益,不去理会相对表现,找到自己的优势,将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现,大家只盯着指数,盯着同行,只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现的过度关注,使得机构既不希望太落后,也不希望过于“冒尖”,于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户,关注的应该是绝对收益。
2.推崇自下而上选股。因为自上而下的难度太大,虽然他不能忽视宏观经济趋势,但任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。他说:“我不知道有谁能非常好的长期创纪录地成功预测宏观形势。”而且即便宏观经济预测准确,落实到行业和公司又是另外一回事了。所以他们一直采取的就是自下而上的方法,侧重于每家公司的业务基本面,对每一家公司做各种情况下的敏感性分析,或者“压力测试”。
3.首先关注风险,然后才是回报。对公司进行测试带来的不同结果,使得他所认为的风险不等同于BETA,BETA值是学术问题,对投资没有意义,市场波动也不意味着其他,有时反而意味着投资机会。他们与华尔街投资不同之处就在于,对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失,这样得到的是一个股价区间,而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位,很自然算出来的是回报。
他说:“最后,没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。”
他的风险厌恶带来了一些有趣的结果。尽管Baupost是一个对冲基金,他可以被允许做任何他想做的投资,但Baupost几乎总是保持大量的现金持有量,而且没有运用借贷杠杆。在这次危机到来时,该基金近一半资产是现金,甚至在市场的底部时仍有约20％现金可以继续投资。他持有的空头头寸从来没有超过资产的1％,部分原因是放空需要了解投资者短期的心理,这与他所坚持的长期投资的风格冲突。他认为长期投资的风格也正是Baupost的一个优势所在。
价值投资显然是他的投资方法的核心,但他不太赞同价值妄求者逢低便买的做法。“我们寻求令人震惊的价格错位,这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲目的抛售引起的。” 不良债务领域发生的事情是一个很好的例子,由于破产威胁,许多债券基金被迫集体立即抛售其持有的不良债务。在这种情况下,破产过程本身也可以成为释放价值的催化剂。卡拉曼善于在这样混乱的情况下投资。
尽管资产价格总是有可能出现上涨过度,相对于趋势投资者,他卖出时的策略是在资产达到其公允价值前就将其出售。“不要依赖、迷恋上公司或其管理层。”
2008年的经验教训
作为经典教材《安全边际》的作者,卡拉曼不仅长期投资业绩遥遥领先对手,而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论帮助投资者提高投资技能。在价值投资派别中,除了巴菲特及其致股东信,目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点,卡拉曼一定位列其中。
我们从他最近致投资者的信中摘录了他总结的关于金融危机的20个教训,他认为这些经验教训“要么人们好像从来没有学过,要么是被大多数市场参与者很快忘记了。” 所以有必要再次强调,并提醒投资者。这些经验教训中有些是2008年市场崩盘时新产生的,有些是过去几十年我们本来可以认识到的。
1.以前从未发生过的事情一定会伴随着一些规律而发生。你必须时刻准备市场中意外的发生,包括股票市场和经济体突然的急剧下降波动。无论你预期情况如何不利,现实可能只会更糟。
2.当过度宽松的信贷环境普及和持续一段时间后,人们会被带入虚假的安全感中,这会造成一个更加危险的局面。这些过度投机将最终结束,引发至少和其成比例的危机。当杠杆迅速降下来时,资产类别之间的相关性可能会高得惊人。
3.投资者并不是应该努力使每一个美元取得潜在利润,对风险的考虑永远应在收益的前面。保持保守的仓位在遇到危机时是至关重要的:它使人们能够保持以长期为导向,思路清晰,集中发现新的投资机会,而其他人可能甚至被迫出售自身资产。投资组合风险对冲必须建立在危机发生前。人们不能在危机期间有把握地增加或者替换对冲资产。
4.风险并不是投资与生俱来的特征,它总是相对于投入支出的价格来讲的。不确定性和风险不相同。例如在2008年秋季,当巨大的不确定性驱动证券跌到很低的价格时,它们常常成为风险较小的投资。
5.不要相信金融市场风险模型。现实总是太复杂而无法准确建模。对风险的关注必须是全天候的,与人而不是电脑一起评估或重新评估实时的风险环境。尽管一些分析人士偏爱复杂的数学模式,但市场是门行为科学,而不是物理科学。
6.将短期资金投资时,不要接触到过大的风险:贪婪地去努力赢得一些额外的收益率基点,必然导致面临更大的风险,这会增加损失的可能,导致当要支付费用、兑现承诺或者作出杰出的长期投资时面临严重的流动性困境。
7.证券的最新交易价格制造了一个危险的假象,就是人们会认为它的市场价格接近于其真正价值。这在市场繁荣时期尤其的危险。市场价值的观念作为公司业务的正常价值锚,可能在沸腾的年代被极大地扭曲了,我们应该总是对其持有一定程度的怀疑。
8.广泛而灵活的投资方式在危机期间是必不可少的。机会是广泛又短暂地分散存在于各行业和市场中。投资范围刚性在这种时候会是巨大的劣势。
9.你必须在市场下跌过程中购买。在下跌过程中比在回升上涨过程有更多的容量,而且有更少的购买者相竞争。早点总比晚些好,但是你必须对价格的继续下降做好准备。
10.金融创新可以变得十分危险,但几乎没有人会告诉你这一点。新的金融产品通常是为阳光明媚的天气准备的,几乎从来没有接受过暴风雨的压力考验。资产证券化市场几乎完全符合此描述的一个领域,如次级抵押贷款市场在2008年彻底崩溃,直到现在它也没有完全康复。具有讽刺意味的是,政府现在迫切希望证券化市场恢复到其崩溃前的地位。
11.评级机构是有着自身冲突的,无趣且容易被愚弄的。他们只是傻乐着,不去注意逆向选择和道德风险问题。投资者不应该信任他们。
12.要确保你能弥补流动资金不足,特别是不被控制的流动性不足,因为它会带来很高的机会成本。
13.在相等的回报下,公共投资一般优于私人投资,这不仅因为他们有更强的流动性,而且因为在处于困境中时,公共市场比私人市场更有可能提供以低于平均价格买进的有吸引力的机会。
14.提防各种形式的杠杆。借款人不管是个人、公司或政府,必须要将他们的债务和自身的资产相匹配。借款人必须永远记住,资本市场是变化无常的,而且借助贷款到期可以结转的假设,是永远不会安全的。即使你不用杠杆,别人用的杠杆也可以驱动戏剧性的价格和价值波动,对经济体来说,杠杆的突然不可用可能会引发经济衰退。
15.许多杠杆收购是人为的灾害。当付出的代价过大时,一个杠杆收购的股权比例实在是一个地地道道的蚀价看涨期权。
16.金融类股有独特的风险。尤其是银行业,这是一个极具竞争性和挑战性的业务领域。欧洲的一家大型银行最近公布其在几年内实现20％的股本回报率（ROE）的目标。不幸的是,净资产收益率高度依赖于银行的绝对收益率,利息差,保持充足的贷款损失准备金,以及杠杆使用量。如果不能轻易达到20%的收益,银行要怎样做呢？增加杠杆吗？持有风险较高的资产？忽略损失的风险？在某些方面来看,一个主要的金融机构有净资产收益率目标是要惹祸的。
17.拥有有着长期定位的客户是至关重要的。对于一个投资公司的成功,没有比保持投资的稳定更重要的了。
18.当一个政府官员说,问题已被“控制”时,不要听信。
19.政府作为最终短期导向的角色,不会忍受经济或金融市场上的痛苦。救助和救援都可能发生,虽然对此投资者没有足够的预测性,不能舒服地有机可乘。政府将采取的这种干预具有巨大的风险,特别是当开支可以很方便地推迟到未来时。有些价格标签是以承诺保障的,其费用几乎是无法确定的。
20.几乎没有人会愿意承担他或她在一场危机中的责任:不是杠杆投机者,不是金融机构的视而不见领导层,当然也不是监管机构、政府官员、评级机构或政客。
总之,了解而且有效地践行从投资中得来的经验教训,需要一个有纪律、常常反省、以长期为导向的投资方法。它需要坚决以规避风险为重点,而不是寻求暂时回报的最大化,对金融市场周期性的认识,以及有时要非凡的耐心。
巴菲特：“我不关心宏观的经济形式”
《沃伦·巴菲特在佛罗里达大学的演讲》
价值投资一般采用的是自下而上的策略。这种策略其实就是投资者依靠个股筛选的投资策略。采用这种策略的投资者对企业没有任何预测，他们最为关注的是个别公司的表现和治理，然后根据实际情况分析其基本面，一个个地寻找便宜的证券。采用这种策略的投资者一般都忽略经济情势。
在佛罗里达大学的演讲时，就有学生要求巴菲特谈谈目前的经济形式和利率，和将来的走向。巴菲特直截了当地回答：“我不关心宏观的经济形式。”巴菲特认为，“在投资领域，你最希望做到的应该是搞清楚那些重要的，并且是可以搞懂的东西。对那些既不重要，又难以搞懂的东西，你忘了它们就对了。你所讲的，可能是重要的，但是难以拎清。”巴菲特是对的，因为宏观经济的确“难以拎清”。与巴菲特相反的是自上而下的策略，这是一种是通过预测宏观经济走向和行业公司前景，分析其他投资者将会有何反应，来决定是否投资以及投资何种品种的策略。采用这种策略并非易事，塞思·卡拉曼曾经指出，这种策略不仅有相当的难度，而且蕴含着极大的风险，同时每个步骤都可能出错。比如你能正确判断出世界正进入前所未有的和平与稳定吗？德国统一对德国利率以及德国马克是利多还是利空？等等。因此采用这种策略的投资者往往面临着让人望而却步的艰难任务。
但是，如果只关注的是个别公司的表现和治理，然后根据实际情况分析其基本面就将简单得多。因为“他们——比如可口可乐、 箭牌口香糖或柯达——的生意是可以拎得清的”。因此“我们从未因对宏观经济的感觉来买或者不买任何一家公司。我们根本就不读那些预估利率，企业利润的文章，因为那些预估真的是无关痛痒。” 巴菲特举例说，1972年，他买了 喜诗后不久，政府就对喜诗实施了价格管制，但那又怎么样？倒是如果因为价格管制的原因就没有去买，那么就将错过了以 2500万买下一个现如今税前利润 6000万的生意！
正因为如此，巴菲特才“不愿因为自身本就不精通的一些预估而错过买到好生意的机会”。因此他“根本就不听或不读那些涉及宏观经济因素的预估。”巴菲特说，在通常的投资咨询会上，经济学家们会做出对宏观经济的描述，然后以那为基础展开咨询活动。在他看来，那样做是毫无道理的。并且，假设艾伦·格林斯潘和罗伯特·鲁宾两位重量级人物，一个在他左边，一个在他右边，悄悄告诉他未来 12个月他们的每一步举措，他也是无动于衷的，而且也不会影响到他购买公务飞机公司或者通用再保险公司，或者他做的任何事情。
相对于自下而上的策略，我注意到，另一位大师级的投资人物杰瑞米·格兰桑采用的却是自上而下的策略，虽然他也是一位价值投资者——这很少见。2008年10月他曾与巴菲特发生过一场“争论”。当时，标准普尔500指数跌至950点，巴菲特在《纽约时报》撰文称，他正在买入美国股票，因为他认为这些股票很便宜，股价仅仅反映了大范围的恐慌而已。但是当时市场反映冷淡，其中一个重要的原因是因为市场中的大多数人和巴菲特的投资方法有巨大的差距。格兰桑也认为，这对于巴菲特而言，“有点不同寻常”。因为格兰桑运用回溯法，认为如果运用他现在的方法为1974年的市场估值，它也要比今天的950点便宜得多，而950点仅相当于他计算出的公允价值。格兰桑异常谨慎，他在2008年第四季度的报告中建议，要“缓慢并且小心翼翼地将你保留的现金转换为全球的股票，特别是美国高质量的蓝筹股和新兴市场的股票。”他预计7年回报会高于常态值，但也“应该为创出新低的下跌做好准备，因为市场总是喜欢在大型泡沫破灭之后在下跌途中修正过度。相比标准普尔在一天内达到的低点750点，600点或更低才是更为典型的低点。”
当然，市场并未如格兰桑的所愿，标准普尔一直到2009年3月9日才创出676.53的最低点位。格兰桑喜欢预测市场短期走势，而巴菲特却从不预测，巴菲特常说，“对于大市的走势，我一无所知。”格兰桑说，“难道巴菲特认为如1974年那般便宜的市场不会再次降临吗？或者说现在这个特殊的时期完全没有可能吗？如果这还存在争议，我们不能苟同。我们怀疑更低的价格不仅是可能的而且是很有可能的，虽然远远未到必然的程度。”格兰桑猜测道，“他是否拥有某种实战的市场定时模型，让他对只具有普通价值的东西产生明显的兴奋？考虑到他的投资风格，这不太可能。是不是我们猜错了？想都别想！无论如何，这是一个有趣的谜。”这个谜底在哪里？
采用自下而上的策略的投资者，都会极力关注价值与价格之间的缺口。缺口越大，市场就越有吸引力。这就是谜底。巴菲特也希望市场进一步向下调整。 巴菲特视纽约证交所就如同公司的超市。在这次演讲时的最后，巴菲特就这样说：“你知道自己要买股票，那么你盼着什么好事呢，你恨不得股价都跳水，越深越好，这样你就可以拣到些便宜货了。”他希望在未来 10年里，今天演讲在座的每个人可能都是股票的“净买家，而不是净卖家，”所以每个人都应该盼望更低的股价。巴菲特打比方说，未来 10年里，如果你肯定是汉堡包的大吃家，你就更应该盼望更便宜的汉堡包，除非你是养牛 “专业户 ”。同样的，如果你现在还不拥有可口可乐的股票，你又希望买一些，你一定盼着可乐的股价走低。你盼望的是超市在周末大甩卖，而不是涨价。 基于此，巴菲特确实不需要知道股票市场会有如何的走势，永远也不会。他甚至想都不去想这些事情。当股市真的走低时，他就会很用心的研究他要买些什么，因为他相信到那时他可以更高效地使用手上的资金。
价值投资一般采用的是自下而上的策略。这种策略其实就是投资者依靠个股筛选的投资策略。采用这种策略的投资者对企业没有任何预测，他们最为关注的是个别公司的表现和治理，然后根据实际情况分析其基本面，一个个地寻找便宜的证券。采用这种策略的投资者一般都忽略经济情势。
在佛罗里达大学的演讲时，就有学生要求巴菲特谈谈目前的经济形式和利率，和将来的走向。巴菲特直截了当地回答：“我不关心宏观的经济形式。”巴菲特认为，“在投资领域，你最希望做到的应该是搞清楚那些重要的，并且是可以搞懂的东西。对那些既不重要，又难以搞懂的东西，你忘了它们就对了。你所讲的，可能是重要的，但是难以拎清。”巴菲特是对的，因为宏观经济的确“难以拎清”。与巴菲特相反的是自上而下的策略，这是一种是通过预测宏观经济走向和行业公司前景，分析其他投资者将会有何反应，来决定是否投资以及投资何种品种的策略。采用这种策略并非易事，塞思·卡拉曼曾经指出，这种策略不仅有相当的难度，而且蕴含着极大的风险，同时每个步骤都可能出错。比如你能正确判断出世界正进入前所未有的和平与稳定吗？德国统一对德国利率以及德国马克是利多还是利空？等等。因此采用这种策略的投资者往往面临着让人望而却步的艰难任务。
但是，如果只关注的是个别公司的表现和治理，然后根据实际情况分析其基本面就将简单得多。因为“他们——比如可口可乐、 箭牌口香糖或柯达——的生意是可以拎得清的”。因此“我们从未因对宏观经济的感觉来买或者不买任何一家公司。我们根本就不读那些预估利率，企业利润的文章，因为那些预估真的是无关痛痒。” 巴菲特举例说，1972年，他买了 喜诗后不久，政府就对喜诗实施了价格管制，但那又怎么样？倒是如果因为价格管制的原因就没有去买，那么就将错过了以 2500万买下一个现如今税前利润 6000万的生意！
正因为如此，巴菲特才“不愿因为自身本就不精通的一些预估而错过买到好生意的机会”。因此他“根本就不听或不读那些涉及宏观经济因素的预估。”巴菲特说，在通常的投资咨询会上，经济学家们会做出对宏观经济的描述，然后以那为基础展开咨询活动。在他看来，那样做是毫无道理的。并且，假设艾伦·格林斯潘和罗伯特·鲁宾两位重量级人物，一个在他左边，一个在他右边，悄悄告诉他未来 12个月他们的每一步举措，他也是无动于衷的，而且也不会影响到他购买公务飞机公司或者通用再保险公司，或者他做的任何事情。
相对于自下而上的策略，我注意到，另一位大师级的投资人物杰瑞米·格兰桑采用的却是自上而下的策略，虽然他也是一位价值投资者——这很少见。2008年10月他曾与巴菲特发生过一场“争论”。当时，标准普尔500指数跌至950点，巴菲特在《纽约时报》撰文称，他正在买入美国股票，因为他认为这些股票很便宜，股价仅仅反映了大范围的恐慌而已。但是当时市场反映冷淡，其中一个重要的原因是因为市场中的大多数人和巴菲特的投资方法有巨大的差距。格兰桑也认为，这对于巴菲特而言，“有点不同寻常”。因为格兰桑运用回溯法，认为如果运用他现在的方法为1974年的市场估值，它也要比今天的950点便宜得多，而950点仅相当于他计算出的公允价值。格兰桑异常谨慎，他在2008年第四季度的报告中建议，要“缓慢并且小心翼翼地将你保留的现金转换为全球的股票，特别是美国高质量的蓝筹股和新兴市场的股票。”他预计7年回报会高于常态值，但也“应该为创出新低的下跌做好准备，因为市场总是喜欢在大型泡沫破灭之后在下跌途中修正过度。相比标准普尔在一天内达到的低点750点，600点或更低才是更为典型的低点。”
当然，市场并未如格兰桑的所愿，标准普尔一直到2009年3月9日才创出676.53的最低点位。格兰桑喜欢预测市场短期走势，而巴菲特却从不预测，巴菲特常说，“对于大市的走势，我一无所知。”格兰桑说，“难道巴菲特认为如1974年那般便宜的市场不会再次降临吗？或者说现在这个特殊的时期完全没有可能吗？如果这还存在争议，我们不能苟同。我们怀疑更低的价格不仅是可能的而且是很有可能的，虽然远远未到必然的程度。”格兰桑猜测道，“他是否拥有某种实战的市场定时模型，让他对只具有普通价值的东西产生明显的兴奋？考虑到他的投资风格，这不太可能。是不是我们猜错了？想都别想！无论如何，这是一个有趣的谜。”这个谜底在哪里？
采用自下而上的策略的投资者，都会极力关注价值与价格之间的缺口。缺口越大，市场就越有吸引力。这就是谜底。巴菲特也希望市场进一步向下调整。 巴菲特视纽约证交所就如同公司的超市。在这次演讲时的最后，巴菲特就这样说：“你知道自己要买股票，那么你盼着什么好事呢，你恨不得股价都跳水，越深越好，这样你就可以拣到些便宜货了。”他希望在未来 10年里，今天演讲在座的每个人可能都是股票的“净买家，而不是净卖家，”所以每个人都应该盼望更低的股价。巴菲特打比方说，未来 10年里，如果你肯定是汉堡包的大吃家，你就更应该盼望更便宜的汉堡包，除非你是养牛 “专业户 ”。同样的，如果你现在还不拥有可口可乐的股票，你又希望买一些，你一定盼着可乐的股价走低。你盼望的是超市在周末大甩卖，而不是涨价。 基于此，巴菲特确实不需要知道股票市场会有如何的走势，永远也不会。他甚至想都不去想这些事情。当股市真的走低时，他就会很用心的研究他要买些什么，因为他相信到那时他可以更高效地使用手上的资金。
《智慧投资者》六条定律（格雷厄姆）
买股票是一宗生意的一部分；市场总是在过度兴奋和过度悲观间摇摆，聪明的投资者是从过度悲观的人那里买来，卖给过度兴奋的人；你自己的表现远比证券的表现本身更能影响投资收益。
或许每个普通投资者都有赚钱的经历，但最终的盈利结果并不理想，很多人并不能通过股市来实现财富的持续增值。关键的问题就在于普通投资者喜欢在繁荣的牛市投资股票，不，是炒股。很多人不把投资股票当作一项投资，更不可能看作是一项生意。在许多投资人眼里，炒股就如同打麻将，他们也乐于来市场试试手气如何。因此，即使股价已经涨了3～5倍，但只要他们相信明天还会有一个涨停板（也许这就是最后一个涨停板了），他们还会勇于再持有一个晚上。等到第二天开盘，结果往往不是涨停板，而是不断下跌，甚至跌停。这个时候，上述投资人往往不会善罢甘休，他们非常恼火本来应该得到的馅饼又被市场先生抢走，因此，他们一定要等到手里的股票再涨一个涨停板才卖出，不过市场先生可不是那么善良的。最终，市场先生留给多数投资人的往往只有遗憾和懊悔。
投资收益是购买价格的函数，你买得高，收益率就低;不管多么小心，你无法不犯错误，只能恪守安全边际。也就是说，不管股票多么来劲绝不高买，你才能控制住犯错的后果。
要想获取长期高回报的收益，一定要保证价格足够便宜。举个例子，我知道很多风险投资商或股权投资人在购买潜在公司的股权时，其入股价格往往在3～5倍市盈率，甚至更低。但当股权流通到一级市场时，卖给普通投资人就变成了30～50倍，甚至更高。如果等到二级市场买入，那么，普通投资人花的价格可能高达80～100倍。很明显，对比之下，最先入股的机构投资者获得更大的收益。而在二级市场的投资者如果仍然要买入的话，那他简直就是在干傻事。显然，从一般角度而言，收益率是市盈率的倒数。买入的市盈率越高，往往意味着收益率越低。除非你认为目前公司价格严重低估，否则，你没有任何必要用更高的市盈率来二级市场购买股票。当然，我们并不否定在二级市场的投资机会，但这种投资机会往往更多的是来自熊市阶段。所以，格雷厄姆认为，牛市才是普通投资者亏钱的主要原因。因为繁荣的牛市看起来是最吸引人的时候，但往往股价也数倍于熊市阶段，因此，购买牛市阶段的股票，投资者需要承担更大的风险。
对股票价格要斤斤计较，要像超市购物，不要像买化妆品;真正重大的损失总是在投资者忘了问“多少钱”之后；高增长不等同于高盈利。上涨的股票风险增加而不是减少，下跌的股票风险减少而不是增加。
对股票价格斤斤计较，不是说当股价被低估的时候还要延迟买入。更为确切的说法是，我们要在详知公司内在价值的时候，学会货比三家，想方设法购买物美价廉的公司，而不是随意买卖股票。所以，购买性价比最高的股票的最好办法往往是逆势而为。当多数人退出市场时，当很多人闭口不谈股票之时，才是较好的买入时机。但投资最大的难点在于杜绝盲从心理，保持独立判断能力和个人勇气。敢于冒天下之大不韪，买入心仪的股票，这份勇气和决心绝不是常人能有的，优秀的投资人往往具有非凡的勇气和淡定的心态。
战胜市场平均水平非常难，如果你还是想试一试的话，那么，第一，你要有一个内在合理的策略;第二，这个策略得是市场上不流行的。战胜市场平均收益水平有可能但很难，普通投资者没必要有此追求。
战胜市场是一个梦想，虽然对很多人而言，确实比较难以实现，但并不表示没有机会。其实，是否战胜市场并不重要，尤其对普通投资者而言，只要能够跑赢通胀水平已经很不错。从长期收益率来看，一个投资者能够实现复利收益率为6％，那么，相对来说，他买的资产大概在16倍的市盈率。如果想追求更高的收益，那么只有保证市盈率更低。
黄金不是天然的对抗通胀工具，1935年到1970年金价表现不如存款。
黄金很自然不是对抗通胀的工具。有历史数据表明，无论是在美国还是在中国，黄金的长期收益居然跑不赢通胀水平。有人曾举例说明，在国初期，5两黄金可以买到一套四合院，但现在5两黄金最多买到一套进口组合沙发。现在有人倡言投资黄金，那不过也是一种见到黄金大涨之后的肾上腺激素分泌过度的行为，并没有进行过理性的分析和内在价值的评估。在价值投资者看来，任何商品都有内在价值。即使针对一个普通白领，我们也可以根据他未来的职业年限和现有的资产进行未来现金流的折现，来计算其内在价值。
投机不是不行，但致命的威胁是投机却自以为投资。投机时就要像理智存的赌徒，只带100美元去赌场，把棺材本锁在家中保险箱里。
投机就是赌博，去赌博肯定不能带上全部身家，否则就是赌命。我们不主张投机和赌博，但并不能阻止某些人热衷于此。所以，小赌怡情是可以的，但千万不要押上全部身家性命。当然，在某些人看来，或许投资也是投机，好比在价值投资者看来敢于在熊市出来是一种投资行为，但在市场大多数人看来，在熊市大
家准备撤退的时候去买入却是一种博傻行为。
不可否认，市场流行的盈利模式千奇百怪，常人自然无法分辨，价值投资也好，组合管理与技术分析也罢，或许都有盈利的机会。然而，从历史数据来看，似乎只有价值投资者才拥有长期不败的业绩。在价值投资者眼里，股权投资并非炒股，既不用每天敲打键盘，短线来回交易;也不用关注主力资金的进出流向，更不用考虑用方差来描述投资组合的风险。
价值投资者认为，一切投资的关键都源于公司内在价值与价格的关系。
或许每个普通投资者都有赚钱的经历，但最终的盈利结果并不理想，很多人并不能通过股市来实现财富的持续增值。关键的问题就在于普通投资者喜欢在繁荣的牛市投资股票，不，是炒股。很多人不把投资股票当作一项投资，更不可能看作是一项生意。在许多投资人眼里，炒股就如同打麻将，他们也乐于来市场试试手气如何。因此，即使股价已经涨了3～5倍，但只要他们相信明天还会有一个涨停板（也许这就是最后一个涨停板了），他们还会勇于再持有一个晚上。等到第二天开盘，结果往往不是涨停板，而是不断下跌，甚至跌停。这个时候，上述投资人往往不会善罢甘休，他们非常恼火本来应该得到的馅饼又被市场先生抢走，因此，他们一定要等到手里的股票再涨一个涨停板才卖出，不过市场先生可不是那么善良的。最终，市场先生留给多数投资人的往往只有遗憾和懊悔。
投资收益是购买价格的函数，你买得高，收益率就低;不管多么小心，你无法不犯错误，只能恪守安全边际。也就是说，不管股票多么来劲绝不高买，你才能控制住犯错的后果。
要想获取长期高回报的收益，一定要保证价格足够便宜。举个例子，我知道很多风险投资商或股权投资人在购买潜在公司的股权时，其入股价格往往在3～5倍市盈率，甚至更低。但当股权流通到一级市场时，卖给普通投资人就变成了30～50倍，甚至更高。如果等到二级市场买入，那么，普通投资人花的价格可能高达80～100倍。很明显，对比之下，最先入股的机构投资者获得更大的收益。而在二级市场的投资者如果仍然要买入的话，那他简直就是在干傻事。显然，从一般角度而言，收益率是市盈率的倒数。买入的市盈率越高，往往意味着收益率越低。除非你认为目前公司价格严重低估，否则，你没有任何必要用更高的市盈率来二级市场购买股票。当然，我们并不否定在二级市场的投资机会，但这种投资机会往往更多的是来自熊市阶段。所以，格雷厄姆认为，牛市才是普通投资者亏钱的主要原因。因为繁荣的牛市看起来是最吸引人的时候，但往往股价也数倍于熊市阶段，因此，购买牛市阶段的股票，投资者需要承担更大的风险。
对股票价格要斤斤计较，要像超市购物，不要像买化妆品;真正重大的损失总是在投资者忘了问“多少钱”之后；高增长不等同于高盈利。上涨的股票风险增加而不是减少，下跌的股票风险减少而不是增加。
对股票价格斤斤计较，不是说当股价被低估的时候还要延迟买入。更为确切的说法是，我们要在详知公司内在价值的时候，学会货比三家，想方设法购买物美价廉的公司，而不是随意买卖股票。所以，购买性价比最高的股票的最好办法往往是逆势而为。当多数人退出市场时，当很多人闭口不谈股票之时，才是较好的买入时机。但投资最大的难点在于杜绝盲从心理，保持独立判断能力和个人勇气。敢于冒天下之大不韪，买入心仪的股票，这份勇气和决心绝不是常人能有的，优秀的投资人往往具有非凡的勇气和淡定的心态。
战胜市场平均水平非常难，如果你还是想试一试的话，那么，第一，你要有一个内在合理的策略;第二，这个策略得是市场上不流行的。战胜市场平均收益水平有可能但很难，普通投资者没必要有此追求。
战胜市场是一个梦想，虽然对很多人而言，确实比较难以实现，但并不表示没有机会。其实，是否战胜市场并不重要，尤其对普通投资者而言，只要能够跑赢通胀水平已经很不错。从长期收益率来看，一个投资者能够实现复利收益率为6％，那么，相对来说，他买的资产大概在16倍的市盈率。如果想追求更高的收益，那么只有保证市盈率更低。
黄金不是天然的对抗通胀工具，1935年到1970年金价表现不如存款。
黄金很自然不是对抗通胀的工具。有历史数据表明，无论是在美国还是在中国，黄金的长期收益居然跑不赢通胀水平。有人曾举例说明，在国初期，5两黄金可以买到一套四合院，但现在5两黄金最多买到一套进口组合沙发。现在有人倡言投资黄金，那不过也是一种见到黄金大涨之后的肾上腺激素分泌过度的行为，并没有进行过理性的分析和内在价值的评估。在价值投资者看来，任何商品都有内在价值。即使针对一个普通白领，我们也可以根据他未来的职业年限和现有的资产进行未来现金流的折现，来计算其内在价值。
投机不是不行，但致命的威胁是投机却自以为投资。投机时就要像理智存的赌徒，只带100美元去赌场，把棺材本锁在家中保险箱里。
投机就是赌博，去赌博肯定不能带上全部身家，否则就是赌命。我们不主张投机和赌博，但并不能阻止某些人热衷于此。所以，小赌怡情是可以的，但千万不要押上全部身家性命。当然，在某些人看来，或许投资也是投机，好比在价值投资者看来敢于在熊市出来是一种投资行为，但在市场大多数人看来，在熊市大
家准备撤退的时候去买入却是一种博傻行为。
不可否认，市场流行的盈利模式千奇百怪，常人自然无法分辨，价值投资也好，组合管理与技术分析也罢，或许都有盈利的机会。然而，从历史数据来看，似乎只有价值投资者才拥有长期不败的业绩。在价值投资者眼里，股权投资并非炒股，既不用每天敲打键盘，短线来回交易;也不用关注主力资金的进出流向，更不用考虑用方差来描述投资组合的风险。
价值投资者认为，一切投资的关键都源于公司内在价值与价格的关系。
Thursday, April 8, 2010
How To Tell When The Recession Is Really Over
There are two kinds of recessions: the one that economists measure, and the one that ordinary people feel.
The official recession is over. That's because the economy is growing again after a sharp decline, with GDP back to the levels of mid-2008. For people who have kept their jobs, suffered no loss of income and enjoyed a rebound in their investments thanks to the year-long stock market rally, things are pretty good.
Then there's the unofficial recession, which clearly persists. More than 8 million people have lost their jobs over the past two years, and the economy has barely started to add those back. Many others have had their pay or hours cut. The housing bust, in its fourth year, still isn't over. Foreclosures continue to mount, businesses and consumers remain gloomy, and many families are struggling to get by on reduced income. "It's a recovery, but it sure doesn't feel like it," says Nariman Behravesh, chief economist for forecasting firm IHS Global Insight. Here are five things that still must happen for a robust recovery to kick in.
Banks need to lend more. The government's emergency measures helped stabilize the financial system, but banks haven't taken the next step and increased lending. With trillions in bad loans still on their books, many banks continue to hoard cash and turn down loan applications. That depresses the market for homes, cars, appliances and other costly items that many consumers can't pay for in cash. It also squeezes small businesses, which often rely on credit to meet payroll, order supplies, invest and grow. Behravesh predicts that lending could bottom out and start to pick up by late this year or early next year--although that would probably be the point at which the Federal Reserve starts to raise interest rates to subdue inflation. A few things that will signal improvements in the credit market: a drop in the required down payment for well-qualified home buyers, which is typically 30 percent or more now; increased availability of car loans for subprime borrowers with a credit score below 680; and banks' willingness to increase their customers' credit-card limits, if asked.
Incomes need to rise. Median income was stagnant for about a decade leading up to the recession, and it probably fell 5 percent or more over the past couple of years. Some economists worry that reduced incomes could indefinitely curtail consumer spending, which has long fueled the U.S. economy. A glut of unemployed workers will keep wages low in many industries for years. And since many families have lost wealth because of falling home values or declining investment portfolios, or both, they need to save more to prepare for retirement. That leaves less money to buy stuff. The good news is that inflation is low and energy prices are stable, which helps stretch a dollar.
Housing needs to stabilize. Most of the pain is probably in the past, but home values continue to erode in many regions. Moody's Economy.com predicts that house prices, which have fallen more than 30 percent from their 2006 peaks, could still fall another 5 to 10 percent through the end of this year. Since many families still have the majority of their wealth invested in their homes, the economy can't really get healthy again as long as such a huge asset is falling in value. The end of the federal home-buyer tax credit and other government programs throughout the year will test whether the housing market can stand on its own. If it can't, the government could step back in, but that would only signal further weakness in a sector that accounts for more than 15 percent of the economy. The silver lining is that falling prices make it a great time to buy, for those with enough cash or the ability to get a mortgage.
Confidence needs to rebound. Americans remain gloomy, with most consumer-confidence surveys showing only modest improvements from the low points hit during the recession. The most obvious reasons are the weak job market and a sense that the recovery will be weak at best. Businesses are downbeat too, with CEOs worried that strapped consumers will put their wallets away. That makes them reluctant to hire, which perpetuates the malaise. Confidence is a perplexing psychological phenomenon, and economists aren't sure what it will take to make consumers upbeat enough to propel a robust recovery. But once home prices stop falling, jobs seem more secure, and people feel like the bloodletting is over, that will certainly help.
Jobs need to return. The availability--or lack--of jobs is the single biggest factor in the economy, and unfortunately, a pickup in hiring is likely to be painfully slow. Many of the 8 million lost jobs are probably gone forever, as manufacturers downsize their operations and many companies substitute technology or cheaper foreign labor for American workers. The unemployment rate, which is 9.7 percent now, might even rise throughout the year, as workers who gave up looking for jobs try again and the labor force swells.
Still, economists recognize some familiar patterns in the job market that suggest things are finally getting better instead of worse. Corporate profits are strong, thanks to aggressive cost-cutting over the past two years. That means companies can afford to hire workers, if they decide to. And productivity gains have hit record levels recently, which means companies are extremely efficient; if demand picks up, they may only be able to meet it through increased staffing. A good indicator of real improvement would be several consecutive months of six-figure job gains, due to permanent hiring and not temporary factors like the census or weather-related events. "The recent resumption of employment growth will be sustained and gather strength over time," insists T. Rowe Price chief economist Alan Levenson. That's not the kind of roaring endorsement most Americans want to hear, but it suggests that sooner or later, the recovery in your neighborhood will catch up with the one that economists see in the data.
The official recession is over. That's because the economy is growing again after a sharp decline, with GDP back to the levels of mid-2008. For people who have kept their jobs, suffered no loss of income and enjoyed a rebound in their investments thanks to the year-long stock market rally, things are pretty good.
Then there's the unofficial recession, which clearly persists. More than 8 million people have lost their jobs over the past two years, and the economy has barely started to add those back. Many others have had their pay or hours cut. The housing bust, in its fourth year, still isn't over. Foreclosures continue to mount, businesses and consumers remain gloomy, and many families are struggling to get by on reduced income. "It's a recovery, but it sure doesn't feel like it," says Nariman Behravesh, chief economist for forecasting firm IHS Global Insight. Here are five things that still must happen for a robust recovery to kick in.
Banks need to lend more. The government's emergency measures helped stabilize the financial system, but banks haven't taken the next step and increased lending. With trillions in bad loans still on their books, many banks continue to hoard cash and turn down loan applications. That depresses the market for homes, cars, appliances and other costly items that many consumers can't pay for in cash. It also squeezes small businesses, which often rely on credit to meet payroll, order supplies, invest and grow. Behravesh predicts that lending could bottom out and start to pick up by late this year or early next year--although that would probably be the point at which the Federal Reserve starts to raise interest rates to subdue inflation. A few things that will signal improvements in the credit market: a drop in the required down payment for well-qualified home buyers, which is typically 30 percent or more now; increased availability of car loans for subprime borrowers with a credit score below 680; and banks' willingness to increase their customers' credit-card limits, if asked.
Incomes need to rise. Median income was stagnant for about a decade leading up to the recession, and it probably fell 5 percent or more over the past couple of years. Some economists worry that reduced incomes could indefinitely curtail consumer spending, which has long fueled the U.S. economy. A glut of unemployed workers will keep wages low in many industries for years. And since many families have lost wealth because of falling home values or declining investment portfolios, or both, they need to save more to prepare for retirement. That leaves less money to buy stuff. The good news is that inflation is low and energy prices are stable, which helps stretch a dollar.
Housing needs to stabilize. Most of the pain is probably in the past, but home values continue to erode in many regions. Moody's Economy.com predicts that house prices, which have fallen more than 30 percent from their 2006 peaks, could still fall another 5 to 10 percent through the end of this year. Since many families still have the majority of their wealth invested in their homes, the economy can't really get healthy again as long as such a huge asset is falling in value. The end of the federal home-buyer tax credit and other government programs throughout the year will test whether the housing market can stand on its own. If it can't, the government could step back in, but that would only signal further weakness in a sector that accounts for more than 15 percent of the economy. The silver lining is that falling prices make it a great time to buy, for those with enough cash or the ability to get a mortgage.
Confidence needs to rebound. Americans remain gloomy, with most consumer-confidence surveys showing only modest improvements from the low points hit during the recession. The most obvious reasons are the weak job market and a sense that the recovery will be weak at best. Businesses are downbeat too, with CEOs worried that strapped consumers will put their wallets away. That makes them reluctant to hire, which perpetuates the malaise. Confidence is a perplexing psychological phenomenon, and economists aren't sure what it will take to make consumers upbeat enough to propel a robust recovery. But once home prices stop falling, jobs seem more secure, and people feel like the bloodletting is over, that will certainly help.
Jobs need to return. The availability--or lack--of jobs is the single biggest factor in the economy, and unfortunately, a pickup in hiring is likely to be painfully slow. Many of the 8 million lost jobs are probably gone forever, as manufacturers downsize their operations and many companies substitute technology or cheaper foreign labor for American workers. The unemployment rate, which is 9.7 percent now, might even rise throughout the year, as workers who gave up looking for jobs try again and the labor force swells.
Still, economists recognize some familiar patterns in the job market that suggest things are finally getting better instead of worse. Corporate profits are strong, thanks to aggressive cost-cutting over the past two years. That means companies can afford to hire workers, if they decide to. And productivity gains have hit record levels recently, which means companies are extremely efficient; if demand picks up, they may only be able to meet it through increased staffing. A good indicator of real improvement would be several consecutive months of six-figure job gains, due to permanent hiring and not temporary factors like the census or weather-related events. "The recent resumption of employment growth will be sustained and gather strength over time," insists T. Rowe Price chief economist Alan Levenson. That's not the kind of roaring endorsement most Americans want to hear, but it suggests that sooner or later, the recovery in your neighborhood will catch up with the one that economists see in the data.
How To Tell When The Recession Is Really Over
There are two kinds of recessions: the one that economists measure, and the one that ordinary people feel.
The official recession is over. That's because the economy is growing again after a sharp decline, with GDP back to the levels of mid-2008. For people who have kept their jobs, suffered no loss of income and enjoyed a rebound in their investments thanks to the year-long stock market rally, things are pretty good.
[See how to tell if you're keeping up with the middle class.]
Then there's the unofficial recession, which clearly persists. More than 8 million people have lost their jobs over the past two years, and the economy has barely started to add those back. Many others have had their pay or hours cut. The housing bust, in its fourth year, still isn't over. Foreclosures continue to mount, businesses and consumers remain gloomy, and many families are struggling to get by on reduced income. "It's a recovery, but it sure doesn't feel like it," says Nariman Behravesh, chief economist for forecasting firm IHS Global Insight. Here are five things that still must happen for a robust recovery to kick in.
Banks need to lend more. The government's emergency measures helped stabilize the financial system, but banks haven't taken the next step and increased lending. With trillions in bad loans still on their books, many banks continue to hoard cash and turn down loan applications. That depresses the market for homes, cars, appliances and other costly items that many consumers can't pay for in cash. It also squeezes small businesses, which often rely on credit to meet payroll, order supplies, invest and grow. Behravesh predicts that lending could bottom out and start to pick up by late this year or early next year--although that would probably be the point at which the Federal Reserve starts to raise interest rates to subdue inflation. A few things that will signal improvements in the credit market: a drop in the required down payment for well-qualified home buyers, which is typically 30 percent or more now; increased availability of car loans for subprime borrowers with a credit score below 680; and banks' willingness to increase their customers' credit-card limits, if asked.
Incomes need to rise. Median income was stagnant for about a decade leading up to the recession, and it probably fell 5 percent or more over the past couple of years. Some economists worry that reduced incomes could indefinitely curtail consumer spending, which has long fueled the U.S. economy. A glut of unemployed workers will keep wages low in many industries for years. And since many families have lost wealth because of falling home values or declining investment portfolios, or both, they need to save more to prepare for retirement. That leaves less money to buy stuff. The good news is that inflation is low and energy prices are stable, which helps stretch a dollar.
[See how one family is rebuilding after losing their fortune.]
Housing needs to stabilize. Most of the pain is probably in the past, but home values continue to erode in many regions. Moody's Economy.com predicts that house prices, which have fallen more than 30 percent from their 2006 peaks, could still fall another 5 to 10 percent through the end of this year. Since many families still have the majority of their wealth invested in their homes, the economy can't really get healthy again as long as such a huge asset is falling in value. The end of the federal home-buyer tax credit and other government programs throughout the year will test whether the housing market can stand on its own. If it can't, the government could step back in, but that would only signal further weakness in a sector that accounts for more than 15 percent of the economy. The silver lining is that falling prices make it a great time to buy, for those with enough cash or the ability to get a mortgage.
Confidence needs to rebound. Americans remain gloomy, with most consumer-confidence surveys showing only modest improvements from the low points hit during the recession. The most obvious reasons are the weak job market and a sense that the recovery will be weak at best. Businesses are downbeat too, with CEOs worried that strapped consumers will put their wallets away. That makes them reluctant to hire, which perpetuates the malaise. Confidence is a perplexing psychological phenomenon, and economists aren't sure what it will take to make consumers upbeat enough to propel a robust recovery. But once home prices stop falling, jobs seem more secure, and people feel like the bloodletting is over, that will certainly help.
[See 21 things we're learning to live without.]
Jobs need to return. The availability--or lack--of jobs is the single biggest factor in the economy, and unfortunately, a pickup in hiring is likely to be painfully slow. Many of the 8 million lost jobs are probably gone forever, as manufacturers downsize their operations and many companies substitute technology or cheaper foreign labor for American workers. The unemployment rate, which is 9.7 percent now, might even rise throughout the year, as workers who gave up looking for jobs try again and the labor force swells.
Still, economists recognize some familiar patterns in the job market that suggest things are finally getting better instead of worse. Corporate profits are strong, thanks to aggressive cost-cutting over the past two years. That means companies can afford to hire workers, if they decide to. And productivity gains have hit record levels recently, which means companies are extremely efficient; if demand picks up, they may only be able to meet it through increased staffing. A good indicator of real improvement would be several consecutive months of six-figure job gains, due to permanent hiring and not temporary factors like the census or weather-related events. "The recent resumption of employment growth will be sustained and gather strength over time," insists T. Rowe Price chief economist Alan Levenson. That's not the kind of roaring endorsement most Americans want to hear, but it suggests that sooner or later, the recovery in your neighborhood will catch up with the one that economists see in the data.
The official recession is over. That's because the economy is growing again after a sharp decline, with GDP back to the levels of mid-2008. For people who have kept their jobs, suffered no loss of income and enjoyed a rebound in their investments thanks to the year-long stock market rally, things are pretty good.
[See how to tell if you're keeping up with the middle class.]
Then there's the unofficial recession, which clearly persists. More than 8 million people have lost their jobs over the past two years, and the economy has barely started to add those back. Many others have had their pay or hours cut. The housing bust, in its fourth year, still isn't over. Foreclosures continue to mount, businesses and consumers remain gloomy, and many families are struggling to get by on reduced income. "It's a recovery, but it sure doesn't feel like it," says Nariman Behravesh, chief economist for forecasting firm IHS Global Insight. Here are five things that still must happen for a robust recovery to kick in.
Banks need to lend more. The government's emergency measures helped stabilize the financial system, but banks haven't taken the next step and increased lending. With trillions in bad loans still on their books, many banks continue to hoard cash and turn down loan applications. That depresses the market for homes, cars, appliances and other costly items that many consumers can't pay for in cash. It also squeezes small businesses, which often rely on credit to meet payroll, order supplies, invest and grow. Behravesh predicts that lending could bottom out and start to pick up by late this year or early next year--although that would probably be the point at which the Federal Reserve starts to raise interest rates to subdue inflation. A few things that will signal improvements in the credit market: a drop in the required down payment for well-qualified home buyers, which is typically 30 percent or more now; increased availability of car loans for subprime borrowers with a credit score below 680; and banks' willingness to increase their customers' credit-card limits, if asked.
Incomes need to rise. Median income was stagnant for about a decade leading up to the recession, and it probably fell 5 percent or more over the past couple of years. Some economists worry that reduced incomes could indefinitely curtail consumer spending, which has long fueled the U.S. economy. A glut of unemployed workers will keep wages low in many industries for years. And since many families have lost wealth because of falling home values or declining investment portfolios, or both, they need to save more to prepare for retirement. That leaves less money to buy stuff. The good news is that inflation is low and energy prices are stable, which helps stretch a dollar.
[See how one family is rebuilding after losing their fortune.]
Housing needs to stabilize. Most of the pain is probably in the past, but home values continue to erode in many regions. Moody's Economy.com predicts that house prices, which have fallen more than 30 percent from their 2006 peaks, could still fall another 5 to 10 percent through the end of this year. Since many families still have the majority of their wealth invested in their homes, the economy can't really get healthy again as long as such a huge asset is falling in value. The end of the federal home-buyer tax credit and other government programs throughout the year will test whether the housing market can stand on its own. If it can't, the government could step back in, but that would only signal further weakness in a sector that accounts for more than 15 percent of the economy. The silver lining is that falling prices make it a great time to buy, for those with enough cash or the ability to get a mortgage.
Confidence needs to rebound. Americans remain gloomy, with most consumer-confidence surveys showing only modest improvements from the low points hit during the recession. The most obvious reasons are the weak job market and a sense that the recovery will be weak at best. Businesses are downbeat too, with CEOs worried that strapped consumers will put their wallets away. That makes them reluctant to hire, which perpetuates the malaise. Confidence is a perplexing psychological phenomenon, and economists aren't sure what it will take to make consumers upbeat enough to propel a robust recovery. But once home prices stop falling, jobs seem more secure, and people feel like the bloodletting is over, that will certainly help.
[See 21 things we're learning to live without.]
Jobs need to return. The availability--or lack--of jobs is the single biggest factor in the economy, and unfortunately, a pickup in hiring is likely to be painfully slow. Many of the 8 million lost jobs are probably gone forever, as manufacturers downsize their operations and many companies substitute technology or cheaper foreign labor for American workers. The unemployment rate, which is 9.7 percent now, might even rise throughout the year, as workers who gave up looking for jobs try again and the labor force swells.
Still, economists recognize some familiar patterns in the job market that suggest things are finally getting better instead of worse. Corporate profits are strong, thanks to aggressive cost-cutting over the past two years. That means companies can afford to hire workers, if they decide to. And productivity gains have hit record levels recently, which means companies are extremely efficient; if demand picks up, they may only be able to meet it through increased staffing. A good indicator of real improvement would be several consecutive months of six-figure job gains, due to permanent hiring and not temporary factors like the census or weather-related events. "The recent resumption of employment growth will be sustained and gather strength over time," insists T. Rowe Price chief economist Alan Levenson. That's not the kind of roaring endorsement most Americans want to hear, but it suggests that sooner or later, the recovery in your neighborhood will catch up with the one that economists see in the data.
Rubin says he learned late of Citi's risky bets
Robert Rubin, a senior adviser to Citigroup Inc. at the time of its deep losses from subprime mortgages, said Wednesday that he learned belatedly that Citi had $43 billion in high-risk securities on its books.
"I do not recall knowing before September 2007" that the bank had held onto the investments composed of repackaged mortgage bonds, Rubin said. In November 2007, Citigroup publicly estimated it would lose $8 billion to $11 billion in the fourth quarter that year from those securities.
Rubin, a former Treasury secretary, is testifying to a panel investigating the roots of the financial crisis. He and other former Citigroup executives have been sharply criticized for allowing heavy investments in high-risk securities. Citi was a major subprime lender.
Former Citigroup CEO Charles Prince, who resigned in November 2007 when the bank acknowledged stunning losses from subprime mortgage securities, began his testimony with a mea culpa.
"Let me start by saying I'm sorry," Prince said at the second day of hearings by the Financial Crisis Inquiry Commission. He is "deeply sorry," he said, for the failure of Citigroup's management, starting with him, to foresee the crisis that wreaked devastation on the U.S. economy and ordinary Americans.
Rubin said "We all bear responsibility for not recognizing this, and I deeply regret that."
Critics have said Rubin, with his vast experience on Wall Street and as Treasury chief in the Clinton administration, should have picked up on the warning signs of the crisis and taken a more active role in preventing Citigroup's debacle.
New York-based Citigroup was one of the hardest-hit banks during the credit crisis and the recession. It received $45 billion in federal bailout money -- one of the biggest rescues in the government's program.
As borrowers defaulted, Citibank's losses reached nearly $30 billion on some portions of collateralized debt obligations, or CDOs. CDOs are complex financial instruments that combine various slices of debt.
"Those losses were a substantial cause of the bank's financial problems and led to the assistance from the U.S. government," Rubin said in his testimony.
Prince said he wasn't aware of decisions being made on the bank's trading desks to keep on its books the "super senior" CDOs. Still, he says, given that they were widely perceived as having a low risk of default, "it is hard for me to fault the traders who made the decisions."
"Regrettably, we were not able to prevent the losses that occurred, but it was not a result of management or board inattention or a lack of proper reporting of information," Prince said. He said multiple meetings were held to inform board members of developing problems and to solicit their advice.
Rubin said he was "confident" that Citi executives "believed in good faith" that their superiors didn't need to examine the bank's heavy holdings of the securities because they were triple-AAA rated and appeared safe from default.
The inquiry commission was created by Congress to delve into the causes of the financial crisis. The three sessions this week are focused on high-risk mortgage lending and the way trillions in risky mortgage debt was spread throughout the financial system. The goal is to provide a firsthand accounting of decisions that inflated a mortgage bubble and triggered the financial crisis.
Citigroup is being examined as a case study because it was heavily involved in each stage of the process. The bank was a major subprime lender through its subsidiary CitiFinancial. Other divisions of Citigroup pooled those loans and loans purchased from other mortgage companies and sold the income streams to investors.
When Citigroup announced the estimated losses of up to $11 billion in November 2007, Prince resigned, Win Bischoff became acting CEO, and Rubin stepped in as chairman, helping Citi raise billions in capital to shore up its sinking finances.
Rubin came to Citigroup as a "senior counselor" in 1999. He had worked for 25 years at Wall Street powerhouse Goldman Sachs & Co., rising to co-CEO, before becoming President Bill Clinton's chief economic adviser in 1993 and Treasury secretary two years later.
"I do not recall knowing before September 2007" that the bank had held onto the investments composed of repackaged mortgage bonds, Rubin said. In November 2007, Citigroup publicly estimated it would lose $8 billion to $11 billion in the fourth quarter that year from those securities.
Rubin, a former Treasury secretary, is testifying to a panel investigating the roots of the financial crisis. He and other former Citigroup executives have been sharply criticized for allowing heavy investments in high-risk securities. Citi was a major subprime lender.
Former Citigroup CEO Charles Prince, who resigned in November 2007 when the bank acknowledged stunning losses from subprime mortgage securities, began his testimony with a mea culpa.
"Let me start by saying I'm sorry," Prince said at the second day of hearings by the Financial Crisis Inquiry Commission. He is "deeply sorry," he said, for the failure of Citigroup's management, starting with him, to foresee the crisis that wreaked devastation on the U.S. economy and ordinary Americans.
Rubin said "We all bear responsibility for not recognizing this, and I deeply regret that."
Critics have said Rubin, with his vast experience on Wall Street and as Treasury chief in the Clinton administration, should have picked up on the warning signs of the crisis and taken a more active role in preventing Citigroup's debacle.
New York-based Citigroup was one of the hardest-hit banks during the credit crisis and the recession. It received $45 billion in federal bailout money -- one of the biggest rescues in the government's program.
As borrowers defaulted, Citibank's losses reached nearly $30 billion on some portions of collateralized debt obligations, or CDOs. CDOs are complex financial instruments that combine various slices of debt.
"Those losses were a substantial cause of the bank's financial problems and led to the assistance from the U.S. government," Rubin said in his testimony.
Prince said he wasn't aware of decisions being made on the bank's trading desks to keep on its books the "super senior" CDOs. Still, he says, given that they were widely perceived as having a low risk of default, "it is hard for me to fault the traders who made the decisions."
"Regrettably, we were not able to prevent the losses that occurred, but it was not a result of management or board inattention or a lack of proper reporting of information," Prince said. He said multiple meetings were held to inform board members of developing problems and to solicit their advice.
Rubin said he was "confident" that Citi executives "believed in good faith" that their superiors didn't need to examine the bank's heavy holdings of the securities because they were triple-AAA rated and appeared safe from default.
The inquiry commission was created by Congress to delve into the causes of the financial crisis. The three sessions this week are focused on high-risk mortgage lending and the way trillions in risky mortgage debt was spread throughout the financial system. The goal is to provide a firsthand accounting of decisions that inflated a mortgage bubble and triggered the financial crisis.
Citigroup is being examined as a case study because it was heavily involved in each stage of the process. The bank was a major subprime lender through its subsidiary CitiFinancial. Other divisions of Citigroup pooled those loans and loans purchased from other mortgage companies and sold the income streams to investors.
When Citigroup announced the estimated losses of up to $11 billion in November 2007, Prince resigned, Win Bischoff became acting CEO, and Rubin stepped in as chairman, helping Citi raise billions in capital to shore up its sinking finances.
Rubin came to Citigroup as a "senior counselor" in 1999. He had worked for 25 years at Wall Street powerhouse Goldman Sachs & Co., rising to co-CEO, before becoming President Bill Clinton's chief economic adviser in 1993 and Treasury secretary two years later.
Tuesday, April 6, 2010
經濟數據回暖 量化寬鬆政策退出日近
瑞士信貸首席中國經濟學家陶冬於其博客發表的最 新文章中分析，各國經濟數據透露出成長前景的改善，使市場對主權債務的疑慮暫時淡去，而在美國就業明顯 改善、市場利率上揚之下，美聯儲可能將很快調整量化寬鬆的政策措施。
以下是陶冬博客文章全文。
增長前景的改善，取代了對主權債務違約的恐懼，成為市場的新焦點。資金加速流出國債市場，進入風險資產。套利交易日熾，商品價格回勇。歐元稍有喘定，日元匯率接力下滑。筆者認為，G3國家的經濟增長勢頭的確在加強，但是主權債務危機則不過是暫時被市場遺忘。
美國錄得超強勁的ISM數字。非農業就業增長雖然略低過預期，並被人口普查所帶來的短期工作所拔高，但是這仍不失為一個標誌性的進展，平均工作時間及單 位時間工資均有所上升，相信美國的就業市場已經進入了擴張期。儘管消費依然低迷，但是企業投資已大幅增加，去年過度裁員的企業也開始進行恢復性招工。由於就業明顯轉強，加上市場利率上揚，美國聯儲勢必要對目前的量化寬鬆政策作出新的交代，相信“相當一段時間”的字眼會在央行4月底例會後的聲明中消失。
近期日元疲弱，與其它貨幣兌美元的走勢不相稱，與最近改善中的經濟數據不相稱。筆者看來，有三個原因導致日元貶值：1）3月底年結前企業資金班師回國，當這部分資金流入消失後，日元補跌；2）日本銀行的量化寬鬆政策加碼，與其它央行的貨幣政策臨近“退出 ”相背離；3）日元取代美元成為套利交易的主要資金來源（funding currency）,增大了日元的沽壓。筆者個人認為，第三個因素的影響在加大，值得特別關注。
本周是央行例會的密集期。週二澳大利亞估計會加 息25基點，週三日本銀行、週四歐洲央行及英格蘭銀行 開會，不過利率不會有變。週一美國二手樓銷售環比預 計-0.2% vs -7.6%。
以下是陶冬博客文章全文。
增長前景的改善，取代了對主權債務違約的恐懼，成為市場的新焦點。資金加速流出國債市場，進入風險資產。套利交易日熾，商品價格回勇。歐元稍有喘定，日元匯率接力下滑。筆者認為，G3國家的經濟增長勢頭的確在加強，但是主權債務危機則不過是暫時被市場遺忘。
美國錄得超強勁的ISM數字。非農業就業增長雖然略低過預期，並被人口普查所帶來的短期工作所拔高，但是這仍不失為一個標誌性的進展，平均工作時間及單 位時間工資均有所上升，相信美國的就業市場已經進入了擴張期。儘管消費依然低迷，但是企業投資已大幅增加，去年過度裁員的企業也開始進行恢復性招工。由於就業明顯轉強，加上市場利率上揚，美國聯儲勢必要對目前的量化寬鬆政策作出新的交代，相信“相當一段時間”的字眼會在央行4月底例會後的聲明中消失。
近期日元疲弱，與其它貨幣兌美元的走勢不相稱，與最近改善中的經濟數據不相稱。筆者看來，有三個原因導致日元貶值：1）3月底年結前企業資金班師回國，當這部分資金流入消失後，日元補跌；2）日本銀行的量化寬鬆政策加碼，與其它央行的貨幣政策臨近“退出 ”相背離；3）日元取代美元成為套利交易的主要資金來源（funding currency）,增大了日元的沽壓。筆者個人認為，第三個因素的影響在加大，值得特別關注。
本周是央行例會的密集期。週二澳大利亞估計會加 息25基點，週三日本銀行、週四歐洲央行及英格蘭銀行 開會，不過利率不會有變。週一美國二手樓銷售環比預 計-0.2% vs -7.6%。
Monday, April 5, 2010
分享集:狭颈瓶中糖果
语云“现金为王”，道尽了现金的威力。
上市公司的账目，有没有被灌水，谁也不能保证。账目中几乎每一个项目都有可能造假，只有一个项目例外——现金。难怪投资者对拥有巨额现金，完全没有负债的公司，信心满满。
现金充沛的公司，在金融风暴中，轻易化险为夷，拥有这类公司的股票，可以高枕无忧。
但从做生意的观点看，坐拥大量现金长期不动用，有违股东投资于公司之原意。
一家公司，手头能够持有巨额现金，必然是历年盈利丰厚，日积月累而成的。公司掌舵人立下之汗马功劳，股东应激赏。
公司赚钱固然重要，但同样重要的是将所赚到的钱分发给股东。投资的整个过程由三个环节组成：
1. 投入资金；
2. 赚取利润；
3. 分红。
如果公司把赚到的钱长期存放在公司不分给股东，等于没有完成投资过程。
公司的所有资产，包括现金，当然都是属于全体股东的。长期将钱存放银行，又不进行投资，对大小股东都有欠公允。
小孩子对糖果总是贪得无厌，如果任由取食，恐有碍健康。为了节制小孩子食糖过多，大人把糖果储存在狭颈的大肚玻璃瓶中，小孩伸手入瓶，每次只可拿一粒，如果他贪多，握满一把，则拳头大，瓶颈小，就无法把手抽出来。
如此一来，小孩对瓶中的糖果，看得到却吃不到，只有猛呑口水的份儿。那种无法满足食欲的滋味，真不好受。
小孩的感受，正是多金公司股东的感受。
多金公司3选择
多金公司，如何应用过剩资金，有三个选择：
第一个选择：积极寻找新的投资机会，以提高盈利，这是上策。
例如:拥有1亿2000万令吉现金的格林尼(Glenealy)积极开拓新油棕园，拥有3亿令吉现金的红筹股星泉兴建新厂，使产能倍增，拥有2亿3000万令吉的鹏尼迪(Plenitude)，积极增购地皮，补充地库；拥有净现金近7000万令吉的建筑股亿成控股(Melati)积极在雪隆买地皮，俾将业务多元化至产业发展；握有1亿7500万令吉的金兴投资于基金；握有净现金5000万令吉的KESM雄心万丈，要将该公司发展为世界级的电子测试公司。
新投资明智
这些投资都有提高公司未来盈利的潜能，积极应用现金进行新投资乃明智。
第二个选择：通过派发高股息、特别股息或回退资本，将过剩现金还给股东，这是中策，却是最合算的做法。
拥有3亿令吉现金的中钢(CSC Steel)，拥有1亿2000万令吉的PIE；拥有4000万令吉现金的纬钜(Wellcall)；拥有1亿2500万令吉的速远(Zhulian)，都将超过60%的盈利，通过发高股息回馈股东，大受股东欢迎。
第三个选择：长期将巨额现金存放银行，派发微不足道的股息。如一些小型种植公司的作法，此为下策。
持有巨额现金的公司，如果经过5年仍无法找到适当的投资，而本行已饱和，没有扩展业务的空间，何不考虑将资金退回给股东，由股东自己去寻找投资机会，岂不更好？这样做，相信大小股东，都会无任欢迎。
对于投资大众来说，现金多，派息少的公司的股票，有如鸡肋——食之无味，弃之可惜。明知股票价值被低估，却对买进与否，难以抉择，那种无可奈何的感觉，实令人沮丧。
上市公司的账目，有没有被灌水，谁也不能保证。账目中几乎每一个项目都有可能造假，只有一个项目例外——现金。难怪投资者对拥有巨额现金，完全没有负债的公司，信心满满。
现金充沛的公司，在金融风暴中，轻易化险为夷，拥有这类公司的股票，可以高枕无忧。
但从做生意的观点看，坐拥大量现金长期不动用，有违股东投资于公司之原意。
一家公司，手头能够持有巨额现金，必然是历年盈利丰厚，日积月累而成的。公司掌舵人立下之汗马功劳，股东应激赏。
公司赚钱固然重要，但同样重要的是将所赚到的钱分发给股东。投资的整个过程由三个环节组成：
1. 投入资金；
2. 赚取利润；
3. 分红。
如果公司把赚到的钱长期存放在公司不分给股东，等于没有完成投资过程。
公司的所有资产，包括现金，当然都是属于全体股东的。长期将钱存放银行，又不进行投资，对大小股东都有欠公允。
小孩子对糖果总是贪得无厌，如果任由取食，恐有碍健康。为了节制小孩子食糖过多，大人把糖果储存在狭颈的大肚玻璃瓶中，小孩伸手入瓶，每次只可拿一粒，如果他贪多，握满一把，则拳头大，瓶颈小，就无法把手抽出来。
如此一来，小孩对瓶中的糖果，看得到却吃不到，只有猛呑口水的份儿。那种无法满足食欲的滋味，真不好受。
小孩的感受，正是多金公司股东的感受。
多金公司3选择
多金公司，如何应用过剩资金，有三个选择：
第一个选择：积极寻找新的投资机会，以提高盈利，这是上策。
例如:拥有1亿2000万令吉现金的格林尼(Glenealy)积极开拓新油棕园，拥有3亿令吉现金的红筹股星泉兴建新厂，使产能倍增，拥有2亿3000万令吉的鹏尼迪(Plenitude)，积极增购地皮，补充地库；拥有净现金近7000万令吉的建筑股亿成控股(Melati)积极在雪隆买地皮，俾将业务多元化至产业发展；握有1亿7500万令吉的金兴投资于基金；握有净现金5000万令吉的KESM雄心万丈，要将该公司发展为世界级的电子测试公司。
新投资明智
这些投资都有提高公司未来盈利的潜能，积极应用现金进行新投资乃明智。
第二个选择：通过派发高股息、特别股息或回退资本，将过剩现金还给股东，这是中策，却是最合算的做法。
拥有3亿令吉现金的中钢(CSC Steel)，拥有1亿2000万令吉的PIE；拥有4000万令吉现金的纬钜(Wellcall)；拥有1亿2500万令吉的速远(Zhulian)，都将超过60%的盈利，通过发高股息回馈股东，大受股东欢迎。
第三个选择：长期将巨额现金存放银行，派发微不足道的股息。如一些小型种植公司的作法，此为下策。
持有巨额现金的公司，如果经过5年仍无法找到适当的投资，而本行已饱和，没有扩展业务的空间，何不考虑将资金退回给股东，由股东自己去寻找投资机会，岂不更好？这样做，相信大小股东，都会无任欢迎。
对于投资大众来说，现金多，派息少的公司的股票，有如鸡肋——食之无味，弃之可惜。明知股票价值被低估，却对买进与否，难以抉择，那种无可奈何的感觉，实令人沮丧。
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