播下种子就离开

我在自己所住画家村种了一些丝瓜和葫芦，种子是在清明节播下去的，在过去的一个多月里，我离开了一段时间，我离开的时候，这些丝瓜，还是很小的幼苗，然而一个多月后，09年8月低我再次见到它们的时候，我惊奇的说不出话来，丝瓜已经爬满了我给它们提高的支架，并且顺支架爬上了房顶，院墙，有一个丝瓜甚至滕上了一个高达数米的大树顶端。茂盛的丝瓜叶下面长了足有一尺多长的丝瓜，数量非常的多，其枝叶的繁茂，果实的丰硕，实在令我惊讶不已。我在清明节播下的种子，最大的也没有一个小拇指的指甲盖大，然而几个月后，尤其是我离开的一个月的时间里，这些丝瓜的体积增大上百倍，且结出了丰硕的果实，这令我非常惊喜，我在离开的这段时间没有做过任何促进它们成长的工作，它们利用了自然的雨水，阳光，土地就长生的如此繁茂。

当我看到这种局面的时候不由地想起了投资。我不得不说，在相当长的一段时间里，我是一个主要以成长投资为投资模式的人，尤其是最近几年，我更加愿意和投资更多的精力研究非成长投资，比如说安全边际，还有就是困境转折这样的投资模式。在对非成长投资模式的研究过程中，我越来越不太重视成长投资了，今天我看到了这些丝瓜的繁茂，进一步的意识到实际成长投资终究还是价值投资的基础模式，并且也是永远的主流模式。而在成长投资具体运做中，不要看不要管是关键，你越不看他，越不管他，他就越成长的好。成长是植物的本能，也是优秀企业的本质特征和属性，如果他没有这种属性一，他就是不成长股，你就不需要投他，一旦你发现他真的就是一个优秀的成长公司，那么就不应该再看，也不应该再管，换句话说，如果真的要做成长投资，其实根本就不应该在股市里面呆着，而且也不用接触股市的任何事情，只要确信某个公司是成长股，一旦买入应该放手让他成长，成长是成长公司的本质属性，所以他是根本用不着管的。我想不仅是成长公司，其实价值投资的任何模式都不需要管，比如安全边际这种模式，假如它本身是10元现在变成5元了，其实你买完以后是不需要它管的，它回归到10元是由于它内在的必然的力量推动的，这种力量是不可改变的一种力量，过程不管如何复杂，它终究会回到10元，所以任何一种真正的客观的机会都不需要人关心、过问和操心的，包括一些困境企业的转折。如果一个困境企业具有转折的必然性，就是说它不会被社会淘汰，它只是阶段性的遇到了问题，它一定会转折，当这个逻辑确定下来你就不用管它，过程不管怎么样是不需要你操心的，某些困境企业的转折是行业内在的必然，因为如果它不转折，那么这个行业就要垮掉，而行业垮掉是社会不能接受的，则行业必然不会垮掉，必然会转折。所以当这个逻辑确定后就是不要管，不要问，让它自然的转折，自然的回升，自然的成长。因此，真正的客观机会，真正的理性投资一定是不需要管的，不需要问，不需要操心的，越操心越做的是无用功而且是负功。反过来，如果某种机会非操心不可，不操心就不行，那么这一定不是机会。

我想投资应该在播下种子后，就应该离开！

投资实践：聪明的投资者与沙堆理论

为什么在聪明的投资者撤离之日，股票市场就有大跌之时？对于这种现象，普·巴克（Per Bak）曾做出巧妙的解释。这位来自丹麦的物理学家偏偏对股票市场着迷，他与他的两位同事合著了一篇《多元化股市的价格变动》的论文。

在这篇文章中，巴克把交易者分为两种：噪音交易者和理性交易者。噪音交易者，也就是市场跟风者，这些人试图从市场的变化中盈利，他们或者在股价上升时买进，或者在股价下跌时卖出。理性交易者，也就是聪明的投资者，他们不因价格改变的方向买卖股票，而是根据证券的价格及其内在价值的关系买卖股票，如果证券价值比当前的价格高，他们就买入，反之则卖出。在绝大多数时候，这两者相互之间影响是平衡的，买与卖在市场总体行为上并没有明显的变化。但是当股价攀升时，市场跟风者所占的比例就会开始升高，随着股价的继续上升，很多聪明的投资者会决定抛出股票，离开市场。取而代之的是大量的市场跟风者被攀升的股价吸引到股市中来。当聪明的投资者的数量相对较少时，股市的泡沫于是产生了。

为了生动说明这种现象，巴克使用了“沙堆”这个巧妙的比喻。当沙粒从一个仪器一粒一粒掉在很大的平台的时候，沙子时平铺在台面上，然后形成小小的一堆。随着一粒沙子掉在另一粒沙子上面，堆积越多，沙堆也逐渐升高，直到它在每个侧面都形成斜坡为止。最终，这堆沙子不能再升高了。这时，如果沙子继续掉落在沙堆上，沙粒就会沿着斜坡滑下，其速度与沙粒掉落的速度相等，当沙粒沙粒在沙堆的一侧，这就叫做“坍塌”。如果滑落的沙粒掉在平整的地方，那么它就会停下，否则就会一直掉下去，还可能撞击其他不稳定的沙粒，使得更多的沙粒滑落。只有当不稳定的沙粒能运动多远就运动多远的时候，坍塌才会停止。这就是“沙堆”坍塌理论。

在股票市场，当聪明的投资者大幅减少而市场跟风者大量增加的时候，沙堆的倾斜度就逐渐加大了，当加大到不能升高的时候，那么它“坍塌”也就是早晚的事。聪明的投资者往往就是在沙堆逐渐加大的时候选择撤离，当他们撤离之时，意味着市场“坍塌”的风险即将到来。看起来，只要聪明的投资者发出撤离的信号，我们都应视为一个警讯。如果不卖，也要切实保证不买。应当保持高度的警戒，对风险保持清醒的认识，是成功者核心因素之一。要在市场的兴衰起伏与群氓的挟裹中坚守当然是非常困难的。但是狄德罗说，知道事物应该是什么样，说明你是聪明的人；知道事物实际是什么样，说明你是有经验的人；知道怎样使事物变得更好，说明你是有才能的人。我知道，把伟大的投资者与好的投资者区别开的不在于知识或聪明，而在于他们的行为方式。

踏空的,都是看K线的

踏空的,都是看K线的;
站岗的,都是玩波段的;
抄底的,都是最有钱的;
割肉的,都是借贷款的;
新基民,都是算净值的;
老基民,都是算增率的;
老油条,都是听广播的;
生瓜蛋,都是捂大盘的;
唱多的,都是上贼船的;
唱空的,都是受过骗的;
赔钱的,都是勤算帐的;
盈利的,都是非常懒的;

美元走弱将推动A股回归3800点

美元弱势波动将导致股市走强
近7个月以来美元持续回落，从90点下跌到77点，跌幅达14%。从短期看，美元走软有利于美国的出口，有利于美国经济回暖并进而带动世界经济复苏，但由于国际商品大多以美元计价，美元走软会导致国际大宗商品价格上涨，对世界经济复苏产生不利的影响。如果立足于长远，笔者认为有几点值得关注：

第一，美元弱势波动期间，黄金、原油波动不大，股市会有较好的表现。上一次美元弱势震荡期间，也就是1988年至1995年期间各类资产的波动情况值得关注，美元指数大幅下跌后经历了为期7年的区间波动，在此期间，黄金基本上在400至450美元之间波动，原油基本上在22至16美元之间波动。美国股市这段时间却大幅上涨，道琼斯指数从2000点上涨到4000点左右。表明美元弱势波动对黄金和原油等资产价格影响不大，股票价格期间却明显攀升。

第二，美元不会崩溃。未来数年美元的主要趋势可能会重复1988年至1995年的老路，也就是大幅震荡，其区间应在70至90之间。

第三，美元指数过度下跌或会导致中国宏观政策提前反应。一方面，美元指数的波动会引发人民币汇率的波动，美元指数的下跌会加剧人民币升值的压力，可能会出现热钱重新大量进入中国的局面，这对中国的资产价格，尤其是股票和商品房价格会形成推波助澜之势；另一方面，美元指数如果阶段性下跌过度，可能会引发数量型通胀的风险。在经济回稳之势尚未确立之际，如果通胀率快速提升，将引发人们对滞胀的忧虑。所以，一旦美元过度贬值，可能会导致中国经济刺激政策的提前退场。

A股均衡点位在3800点
笔者认为，美元指数弱势震荡会加剧A股流动性充裕，进而推动A股向均衡点位3800点回归。

首先，估值对比显示A股处在合理偏低水平。我们必须看当前长期国债收益率所隐含的股市估值状况，在目前水平下，长期国债收益率隐含的上证指数均衡点位在3800点附近。从横向对比看，A股的动态市盈率低于美股，表明A股具备国际范围内的比较投资优势。此外，在股市与整体经济的对比研究中我们发现，2700点隐含5%左右的GDP增速。而2009年8%的增长，其对应的合理点位也在3800点附近。

其次，流动性充裕将使得A股估值未来可能有所提升。美元指数下行将加大人民币升值的压力，热钱将重新大规模进入中国，这将引发人民币的被动投放，从而加大市场流动性供应。这有利于A股向均衡点位3800点回归。

巴菲特"股退债进" 旗下公司股票投资达5年最低

正当美国经济好转迹象逐渐显现之时，沃伦•巴菲特似乎开始担心起美国股市来了。九月八日出版的《纽约时报》报道称，现在巴菲特旗下的伯克希尔•哈撒韦公司正在减少股票持有，转而投资公司和政府债券。

巴菲特上星期接受采访时说，我们还没有摆脱问题。他回顾过去一年的教训时说，我们还没有让经济回到正常发挥作用的地方。

相反，去年秋天正当许多投资者纷纷离场之际，巴菲特却建议人们购入股票。去年秋天几乎所有人都恐慌之时，巴菲特投资数十亿元入股高盛公司，随后投入通用电气数十亿元。

这倒是应了巴菲特著名的“在别人恐慌时贪婪，在别人贪婪时恐慌”的论调。

但去年的金融危机也让巴菲特“受伤”很深。七十九岁的巴菲特在二00八年金融恐慌之后，账面损失二百五十亿美元，他将“全世界首富”称号让位给他的好友兼牌友比尔•盖茨。

从去年购入股票至今，巴菲特再次赚大钱，稳坐最伟大投资者的宝座。
尽管目前巴菲特拒绝预言股市短期走势，但根据彭博新闻社报道，公司数据显示，伯克希尔•哈撒韦公司第二季度卖出股票数量超过买入数量。它在股票上的投入下降到五年多来的最低水平。

巴菲特最近出售的股票包括信用评级公司穆迪(Moody’s)。作为穆迪公司的最大股东，伯克希尔•哈撒韦上个星期说，已经减少百分之二的穆迪持股。

“伯克希尔•哈撒韦公司投资策略的转变暗示巴菲特开始忧虑了。”《纽约时报》援引巴菲特传记作者爱丽丝•施罗德的话说。

有人总把巴菲特看作是“长期持股”而最终获得巨大收益的楷模，其实，你如果通读了至今唯一真实描写巴菲特财富人生的老巴传记《滚雪球》一书，你的看法可能就会改变。——巴菲特长期持仓不动的股份，只占其总资产的很小比例，而且他在长期持股的公司都任着董事职位；巴菲特最大的资产投在中期投资—布谷鸟叫之前买入，他认为股票高估时卖出；巴菲特还以少部分资产做短期的无风险套利。

而从巴菲特每次都能平稳度过华尔街危机，并在每次华尔街危机的中途有资本抄半腰（老巴抄底儿，很少从二级市场直接买入，都是作为“救世主”，以“协议”形式向公司直接增资；巴菲特每次抄底后，美国股市都还会有一大截跌幅，故称其“抄半腰”）的经历看，巴菲特在危机前就退出二级市场并准备了足够的“抄底资金”。

巴菲特现在又开始逃顶了：8月末，巴菲特披露了自己卖出2%的Moody-穆迪公司股票（巴菲特之前是穆迪的最大股东）。不仅如此，巴菲特门下专做投资的公司Berkshire今年二季度末，卖出也大于买入，持有股票的仓位已经降低到五年多来的最低水平。——见2009年9月8日的《NEW YORK TIMES》有关文章。

巴菲特不再买股了，开始卖股了，开始担心了，开始把资产转向了企业和政府债券。

不仅仅是巴菲特开始减仓了。

07年10月前提前减仓的大陆唯一基金公司上投摩根系基金，上周也把自己基金的仓位降到了75%左右的水平。

Illusion of Control: The Fed, Stock Market and Economy

"Robert Prechter correctly predicted deflation. But isn't the government in control? The economy is improving, so why can't they do THIS [fill in the blank] to stop deflation altogether?"

It's no surprise that this opinion is so popular, even among EWI subscribers. Well-written articles by qualified experts appear all the time, arguing that the Federal Reserve Bank has already "stopped the bleeding" and "saved the day."

First of all, between October 2007 and March 2009, the DJIA lost 58%, high to low. If 58% of your house burned to the ground, would the same experts be saying that the fire crews "saved the day"?

More importantly, in our opinion everyone who says that the Fed is in control overlooks one key point: social mood.

Conventional economists look at deflation in a very cause-and-effect way: stocks fall, the economy follows, investors and consumers lose confidence, and so on. Now that the Fed has "restored the confidence," the process gets reversed. Here at EWI, we have long argued that this is not how it works.

Bob Prechter, EWI's founder and president, takes five chapters in his prescient Conquer the Crash* -- which predicted deflation long before it became mainstream news -- to explain social mood's primacy. Here's an excerpt from Chapter 13, "Can the Fed Stop Deflation?":

In contrast to the assumptions of conventional macroeconomic models, people are not machines. They get emotional. People become depressed, fearful, cautious and angry during depressions; that’s essentially what causes them. A change in the population’s mental state from a desire to expand to a desire to conserve is key to understanding why central bank machinations cannot avert deflation.

When ebullience makes people expansive, they often act on impulse, without full regard to reason. That’s why, for example, consumers, corporations and governments can allow themselves to take on huge masses of debt, which they later regret. It is why creditors can be comfortable lending to weak borrowers, which they later regret. It is also why stocks can reach unprecedented valuations.

Conversely, when fear makes people defensive, they again often act on impulse, without full regard to reason. When lending officers become afraid, they call in loans and slow or stop their lending no matter how good their clients’ credit may be in actuality. Instead of seeing opportunity, they see only danger. Ironically, much of the actual danger appears as a consequence of the reckless, impulsive decisions that they made in the preceding uptrend. ...Corporations likewise reduce borrowing for expansion and acquisition, fearing the burden more than they believe in the opportunity. Consumers adopt a defensive strategy at such times by opting to save and conserve rather than to borrow, invest and spend.

Anything the Fed does in such a climate will be seen through the lens of cynicism and fear. In such a mental state, people will interpret Fed actions differently from the way that they did when they were inclined toward confidence and hope.

If people and corporations are unwilling to borrow or unable to finance debt, and if banks and investors are disinclined to lend, central banks cannot force them to do so. During deflation, they cannot even induce them to do so with a zero interest rate. That’s what has been happening in Japan for over a decade, where rates have fallen effectively to zero but the volume of credit is still contracting.

Thus, regardless of assertions to the contrary, the Fed’s purported “control” of borrowing, lending and interest rates ultimately depends upon an accommodating market psychology and cannot be set by decree.

In other words, you can lead the horse to water, but you can't make him…err, borrow. Which is the exact environment we've been in for the past two years: Banks won't lend and consumers won't spend. This will not change until social mood really improves.

Social mood's best barometer is the DJIA. And by latest our estimates, it's still showing "rough weather" ahead. To find our more, read EWI's latest, September Elliott Wave Financial Forecast and Bob Prechter's Elliott Wave Theorist.*

Roubini: "U-shaped" recovery is possible

Nouriel Roubini, a leading economist who predicted the scale of global financial troubles, said a U-shaped recovery is possible, with leading economies undeperforming perhaps for 3 years.

Nouriel Roubini, RGE Monitor Chairman, speaks at the Reuters 2009 Investment Outlook Summit in New York in this ...
He said there is also an increasing risk of a "double-dip" scenario, however.

"I believe that the basic scenario is going to be one of a U-shaped economic recovery where growth is going to remain below trend ... especially for the advanced economies, for at least 2 or 3 years," he said at a news conference here.

"Within that U scenario I also see a small probability, but a rising probability, that if we don't get the exit strategy right we could end up with a relapse in growth ... a double-dip recession," he added.

Roubini, a professor at New York University's Stern School of Business, said he was concerned economies which save a lot, such as China, Japan and Germany, might not boost consumption enough to compensate for any fall in demand from "overspenders" such as the United States and Britain.

"If U.S. consumers consume less, then for the global economy to grow at its potential rate, other countries that are saving too much will have to save less and consume more," he said.

"My concern is that for a number or reasons ... (it is unlikely that) countries like China, other emerging markets in Asia, Japan, Germany in Europe, will have a significant increase in the consumption rate and a reduction in the savings rate."

Roubini said he thought central banks should pay more attention to asset prices when deciding interest rate policy and encouraged U.S. Federal Reserve Chairman Ben Bernanke to follow this route.

"I think that asset prices, asset bubbles should become much more important in the setting of interest rates, in addition to concerns about inflation and growth. (Bernanke's) views until now have been different. Hopefully this crisis has taught a lesson."

Roubini's outlook remains downbeat, however.

"I think that too many people are hopeful that everything is fine and unfortunately the road ahead is going to be at best bumpy, if not worse," he said.

泡沫尚未破滅 紙幣毋急於轉換

美元中興
另一輪新興市場危機可能會出現在2012年，但目前還不需要急於將紙幣變為其他形式的資產.

美元很可能在未來12個月內保持穩定。如果2011年美聯儲把利率提高至5％，加之較低的資產價格吸引外資，美元將上演週期性牛市，持續兩年至三年。美元的長期走勢取決於美國目前的醫療改革，但前景並不樂觀。美國國會可能通過奧巴馬政府議程中有關增加支出部分，但不會通過削減成本部分。美元的長期走勢依然看跌。

美元週期性牛市可期
我對美元的看法，有兩個方面發生了改變。首先，在2009年初，我曾認為，由於美國財政赤字激增，美元將會創下新低。此前的低點出現在2008 年4月，彼時美元指數（DXY）跌至71，比2002年時的高點下降42％。在雷曼兄弟破產後，由於風險偏好發生了劇變，美元成了“避風港”，美元指數迅速反彈了20％。此後，當風險偏好有所恢復，美指又下降了10％，並在其後三個月裏一直在這個範圍內浮動。

人們普遍看空美元，並引發了大規模資本流動，從以美元計價的資產，轉入大宗商品市場及新興市場的股市中，但是，美元近期匯率較為穩定。支撐美元的是持續增加的美國家庭儲蓄和企業儲蓄，二者已經超過並足以抵消美國新增財政赤字。隨著美國家庭儲蓄持續上升，美元很可能會保持穩定。

據美國經濟分析局（EBA）數據，2009年二季度，美國個人儲蓄率從2008年一季度的1％升至5％以上，這一數字很有可能在2009年底達到8％，並在2010年繼續攀升至10％。2009年，美國財政赤字很有可能會高於GDP的10％，家庭總收入或將佔到GDP的70％。聯邦赤字增加仍然大於美國家庭儲蓄增長。這個差距將由企業存款完全抵消。隨著家庭部門更趨節儉，企業部門需要減少投資。從2008年上半年到今年上半年，美國的貿易赤字大幅收窄，表明美國儲蓄不足的問題得到了緩解。這使得美國對國外資本的需求減少，美元所受壓力也隨之減小。

我預計，美元的週期性牛市將開始於2011年，並且能夠堅持兩年至三年的時間，這比我以前的看法提前了一年。我那時的看法主要基於美聯儲將提高利率至5％的預期。多數分析師預測，美聯儲不會在美國經濟轉強之前提高利率。按照這個邏輯，因受制于美國經濟疲軟以及無力吸引資本的低利率，美元可能復蘇無望。我認為，雖然利率較低，但美國經濟仍將持續疲弱，原因有三：首先，美國家庭部門必須花很多年增加儲蓄以償還債務；其次，供需不匹配需要時間再平衡；最後，美國金融機構仍然背負著不良資產，在可預見的將來，無力增加貸款。美國政府已經改變了美國金融機構“按市值計價”的規則，使它們能攜帶約為1萬億美元、超過其總股本的有毒資產，而不必擔心後果。

美國處置不良資產的辦法，與日本20世紀90年代的做法一樣。那麼，美國會不會也像日本當年一樣，經濟不振也不用擔心通脹？二者不同之處在於，大宗商品價格對於美國利率十分敏感，而且，經濟全球化不能像以前一樣壓制通脹。大宗商品價格是美元計價的，如果美聯儲實施低利率政策，必然刺激市場投機。 大宗商品價格高企也會提高通脹預期，並可能引發“價格-工資”的迴圈上升。從某種意義上說，美聯儲需要“釘住”石油價格。

在過去的20年裏，全球化一直扮演著“去通脹”的力量，但是，如今恰恰相反。新興經濟體成本上升快於美國。與其他主要貨幣相比，美元已經調整得很充分，但是，相對於新興經濟體的貨幣，美元仍被高估。然而，新興經濟體正降低幣值，來促進本國出口，這就造成了其資產價格膨脹，反過來又使其成本膨脹。由於國內物價上漲，新興經濟體貨幣通過對美國進口，將通脹傳遞到美國。

泡沫破滅後，日本和美國的匯率政策有一個顯著區別：日元升值而美元貶值。由於貨幣呈強勢，經濟本身卻持續疲軟，日本被困于一個低利率的通貨緊縮均衡中。過去三年，疲軟的美元已經儲存了大量的通脹壓力。美國升息是對此前貨幣貶值的補償。

除了利率，從2011年起，資金也將從新興經濟體流向美國。新興經濟體資產膨脹是靠一股勢頭得以維持的。一旦這個勢頭停止，投資者將會認識到，即使考慮到其增長潛力較高，新興經濟體的資產價格仍要遠遠高於美國。然後，資本流動將發生逆轉，和1996年至1997年發生的情況類似。美元長期疲軟曾將資本逐向新興經濟體，並使其資本市場在很長一段時期內都充滿了泡沫。大多數投機者認為，泡沫將一直持續下去，然而，當美元步入牛市，災難也就來了。很顯然，幾乎每一個新興經濟體屆時都將陷入危機。如果說另一輪新興市場危機可能會在2012年出現，我對此毫不驚訝。

美元長期仍看跌
貨幣與其他商品一樣，價格視供求關係而定。其內在價值就是利率，匯率則是其外部價值。過去的2000年以來，貨幣一直以金或銀為媒介。一個經濟體的規模決定了其對貨幣的需求。在工業化之前，經濟增長微乎其微。因此，對貨幣的需求是相對固定的。如果黃金能夠供應穩定，價格就能很好地平穩。當歐洲殖民列強發現美洲後，帶回大量的黃金和白銀，這導致了歐洲通貨膨脹。

在工業化時代，經濟快速增長導致貨幣需求增長比貨幣供應快。通貨緊縮成為工業化過程中的常態。貨幣升值激勵了資金囤積，這可能會導致通縮惡性迴圈。通常，貨幣制度以紙幣釘住黃金，這就是所謂的金本位。它的優點是，通過信用體系的乘數效應，總貨幣供應量可能會比實際黃金儲備大。

由於增加供給的成本相對較小，因此，紙幣一直有貶值的趨勢。一個流行的經濟理論是“貨幣幻覺”。它的前提是，人們不能立即將通貨膨脹與貨幣供應量增加二者聯繫起來。因此，當貨幣供應量剛開始增加的時候，人們願意為同等數額的錢，完成同等量的工作。這個假設是凱恩斯主義刺激政策成立的關鍵。由於央行必須持有與其印製的錢足夠的黃金，因此，金本位制限制了貨幣供給。在信用體系內，可以通過改變利率來影響乘數效應，最終影響貨幣供應總量。

中央銀行關於保持幣值穩定的歷史記錄是相當差的。自從1971年美元與黃金脫鉤，美元就開始貶值，從每盎司黃金36美元跌到945美元。以黃金計價，美元已經貶值了96％。人民幣從20世紀80年代釘住美元，以黃金計價，人民幣已經貶值99％。這種大規模的紙幣貶值，在人類歷史上前所未有。

因為受到政治壓力，各國中央銀行需要解決短期問題。這對貨幣持有者來說可不是什麼好消息。這就是為什麼央行行長要麼很老，留著長鬍子；要麼就是一副學究模樣，因為他們需要樹立一個老成持重的形象，這樣才能“愚弄”老百姓去持有那些不斷貶值的資產。我並不是說央行的銀行家們都很邪惡。儘管“獨立性”是中央銀行的口頭禪，他們也只是在聽命並取悅其“政治主人”。當壓力襲來之時，千萬不要相信你的中央銀行。

美元的長期前景依然看跌。關鍵在於財政平衡。如果一個政府維持龐大的赤字，其中央銀行應該順應這種形勢。否則，如果央行提高利率，將摧毀經濟。從這個角度來看，美元的未來依然不穩。

2009年和2010年，美國政府很可能承擔高於國內生產總值10％的財政赤字。這還不夠可怕。當美國經濟復蘇時，財政收入也會隨之增加，財政赤字將下降。美國財政平衡最大問題是醫療開支。2009年，美國的醫療保健費用可能達其國內生產總值的16.5％，在20年裏翻了一番，相當於經合組織國家（OECD）醫療開支費平均水準的2倍。醫療開支佔美國GDP的份額以每年0.5個百分點的速度上升。近一半醫療費用由聯邦政府和地方政府承擔。除非這一趨勢得到扭轉，否則，美聯儲將被迫印刷鈔票，以應付財政赤字。

奧巴馬政府將醫療改革作為其首要任務。如果改革成功，美國經濟和美元都將有不錯的前景。奧巴馬的議程主要由兩部分組成：一、在接下來的十年裏，支出1萬億美元，擴大醫療保險覆蓋範圍，將15％目前仍未納入醫療保險的人口歸入醫保體系；二、提供購買醫療保險的公共化選擇。其中，第二部分目前遇到強大阻力。由於醫療衛生佔經濟總量的六分之一，可以想見，會有多少人因此舉損害其個人利益，從而反對此項改革。據我所知，美國今年秋季召開國會時，將會通過第一部分法案，而忽略第二部分。如果美國政府真能為那些沒有醫療保險的人提供醫療保險，這將是個值得稱讚的社會成就，但它將會使財政狀況更加惡化。

美國醫療保健問題的根源，在於它的激勵機制：由於並不需要支付額外費用，患者要求接受昂貴的醫療服務；醫院、醫生和藥物供應商向那些對價格不敏感的患者濫收費，保險公司不斷提高保費，以支付上升的成本。麥肯錫全球研究所一份關於美國醫療系統的報告顯示，美國醫療保健支出的三分之一是由於投入成本過高導致的——醫生、護士等人員的工資比其他國家都高，但是，工作效率差強人意。在一個成本社會化而收益個體化的制度裏，定價過高和效率低下是必然的。

美國的人口結構趨勢將使其醫療成本日益龐大。醫療保健費用會隨著人的年齡增加。由於美國“嬰兒潮”逐漸退去，醫療費將會上漲得更為迅速。美國財政平衡正走向一場災難。很可能在某個時候，美國會經歷一場惡性通貨膨脹。

貨幣的價值是相對於其他貨幣而言的。美國的情況並不是獨一無二的。在歐洲和日本，老齡化都是影響經濟的主要因素。由於這些國家較高的家庭儲蓄足以支付其鉅額財政赤字，因此，其貨幣相對強勁。然而，未來可能並非如此。日本的財政赤字已經達到其國內生產總值的200％。歐洲國家約為100％。只要這些赤字還能夠用國內儲蓄抵補，政府就可以繼續增加財政赤字，並通過保持低利率來掩藏過重的財政負擔。低利率必須輔之以強勢貨幣。但是，從長期來看，強勢貨幣將造成經濟疲軟。因此，未來其收入及儲蓄都將相對較低。在未來十年中，歐洲和日本可能需要通過發行貨幣來撐起赤字，這將導致其貨幣疲軟。

老齡化是拖累幣值的主要力量。惡性通貨膨脹可能會散播到世界各地。由於美元長期前景不妙，這將同時不利於其他貨幣。在持有貨幣的時候，我們必須保持警惕。但是，目前不用急於將紙幣變為其他形式的資產。在許多國家，股票和資產被嚴重高估，尤其是中國。對於被高估的資產來說，貨幣仍然相對便宜。但是，當泡沫破裂的時候，不要忘了將資金轉成股票和房地產。

伯南克的考驗還在後面

2007年初，伯南克接手聯儲主席一職，本以為可以在格林斯潘打造的歌舞昇平的熱汽球上享受一番風光，不料熱汽球很快就爆掉了。2010年初，伯南克將連任世界第一大央行掌門人，鑽進自己打造的潛水艇，面前是兩大片暗礁，一片叫量化寬鬆，一片叫財政赤字。

伯南克是研究1929年美國大蕭條的歷史經濟學家。對那段歷史的造詣，幫助了他採取果斷的非常措施，防止了另一場大蕭條的磨難，將世界從百年一遇的金融海嘯中解救出來。

不過，伯南克也許不知道另一組歷史統計數據，自上世紀50年代聯儲脫離財政部以來，每一任聯儲主席上任第一年都面對了一場挑戰，包括沃爾克一口氣加息八釐，格林斯潘遭遇1987年黑色星期一。一心搭格林斯潘順風車的伯南克，撞上了次貸危機，格林斯潘泡沫由此打上休止符，金融市場幾近崩潰。歷史統計還顯示，聯儲主席在第二任所面臨的經濟挑戰稍微小一點，但是政治阻力卻大增，許多主席在兩任之後黯然下台。

然而，這些事情以後再去擔心，伯南克享受了夢境般的一週。8月22日，在懷俄明州的Jackson Hole的央行年會上，伯南克接受了他的同事以及各國央行英雄凱旋般的掌聲，並發表了「衰退似乎過去」的勝利宣言。三天後接受奧巴馬總統提名連任，「他的背景、勇氣和創造力，阻止了大蕭條的重演」。這是所有經濟學家都夢寐以求的榮耀。

其實伯南克與格林斯潘泡沫，有著不少干係。聯儲的超寬鬆貨幣政策，就是在他任聯儲決策層成員時作出的。之後雖然成了教授，他仍強調央行只應盯通貨膨脹目標，反對用貨幣政策來干預資產價格泡沫。他比格林斯潘更堅定地主張維持寬鬆的信貸政策，堅信市場效率和自我調節能力，伯南克並沒有意識到危機的形成。次貸危機爆發後，伯南克領導下的聯儲一度對形勢過於樂觀，減息、注入流動性均行動緩慢，政策效果不佳。

轉折點出在雷曼兄弟倒閉之後，當資金恐慌導致信貸市場斷流，銀行面臨倒閉危機，伯南克做出了殊死的一博，不僅將政策利率降至幾乎為零，而且祭出量化寬鬆政策，通過大手購買國債、准國債、公司債和按揭債，將商業利率大幅推低，並為市場注入迫切需要的資金流動性，成功地避免了金融體制的崩潰。聯儲的量化寬鬆政策，是這場金融危機的分水嶺，伯南克居功至偉，為自己贏得連任的本錢。

然提名伯南克，奧巴馬有自己的政治、經濟考慮。經濟復甦剛開始，市場信心不穩，留住伯南克有利於投資信心，尤其是目前聯儲在民意調查中僅有30%的支持率（危機前超過50%），居各聯邦機構之末。此時換上民主黨親信，隨時可能爆出黨派之爭、公關危機，奧巴馬正在全力推進醫療體制改革，顯然一動不如一靜。

對於連任的伯南克，儘管金融危機已大體成為過去，新的更大的挑戰才剛剛開始。量化寬鬆政策的退出，已提上議事日程，聯儲必須兼顧通縮與通脹兩條戰線。低利率必須儘量長久地維持下去，以保障經濟順利復甦。超寬鬆的貨幣環境又必須在通脹蔓延之前及時改變。這是在懸崖間的鋼索上行走，容不得失誤。退出量化寬鬆，既沒有理論指導，也沒有成功的經驗。

筆者認為，政治必然成為美國貨幣政策正常化的制肘。危機時儘管形勢險惡急迫，至少所有人均齊心協力。危機一旦緩解，國會和白宮自然希望貨幣政策仍多作配合，此時的伯南克不僅要有經濟學的頭腦，更要有政治家的手腕。

美國政府天文數額的財政赤字，在很大程度上牽制了聯儲的行動空間。財政部在以每年近2萬億美元的速度在發債，但是目前的超低利率影響著民間資金、海外資金的參與興趣，聯儲大手購入國債是目前維持國債市場秩序的鎮海神針，甚至是唯一支持。

超低的利率環境有利於美國經濟復甦，但是給美元匯率帶來沉重的壓力，美元與一攬子貨幣的匯率已跌至歷史新低點。在美元信貸嚴重受損之刻，防範隨時可能觸爆發的外資出走，頗考聯儲的功力。

面對棘手的的經濟困境和上升中的政治壓力，伯南克自有對策。在接受總統的連任提名之後，放假去了。

低利率未必引發通脹

8月30日，周日。1929年11月道指由198.69反彈到1930年5月294.07，响七個月內上升48%。2009年3月6日道指由6469.95上升到8月28日9630.20，已上升六個月，升幅48.84%。2009年9月係咪1930年5月？又或者响貝南奇努力下，我地已避過1930年代式大蕭條，但進入綿綿不絕嘅熊市？過去十八個月聯儲局資產負債表已擴大超過一倍，上述情況係1930年所沒有。FDIC 响8月底加添一百一十一間有問題銀行，即依家美國共有四百一十六間銀行可能出事（為十五年內新高）；有問題嘅銀行加起來需要資金3000億美元，但 FDIC 手上資金只有104億美元。好多人冇留意到嘅事係，2009年3月6日道指6469點，已較2002年10月11日最低點7197點仲低10％（至於標普指數今年3月低點較2003年3月低點低18％），早已確認美股超級牛市已响2007年10月死亡。

低利率未必引發通脹
好多人誤解咗低利率可引發通脹！以一個退休人士（六十歲計），手上有500萬港元存款，响4厘息環境下，每年收息20萬元；以佢每月開支3萬元計，上述500萬元存款連本帶利可供他生活二十年（即八十歲），所以佢唔使擔心。但今天銀行利率只有0.2厘，500萬元存款只可收1萬元利息一年，如佢每月開支仍係3萬元嘅話，十四年內便用盡手上500萬元（加埋利息），而到七十四歲時佢仍然在生，因此佢只有節省開支，每月只用22000元，才勉強可以捱到80歲，即每月開支減少28.7％。一個社會如退休人士漸多，銀行減息嘅結果係反令消費下降。上述情況早喺日本出現，好快便會响美國出現，代表由消費推動嘅經濟繁榮期告一段落。

恒生指數响去年10月27日10676點見底，道指則喺2009年3月6日6469點見底；正常情況下，股市跑在經濟之前或之後三到九個月，例如2001年第三季美國經濟見底、2002年10月美股才回升（股市落後經濟十二個月）。呢次恒指由2008年10月27日起回升，香港經濟應响2009年第三季前回升，美國經濟最遲喺2010年第一季回升。不然呢次股市上升係「炒錯方向」。不過，美國經濟進入去槓桿化期，未來GDP能否出現連續兩季或以上回升？今年3月到10月美國公共開支大增（2008／09年度財赤高達18000億美元）。10月以後，响政府開支減少情況下，私營機構能否替代公共開支嘅地位，令經濟保持上升？

貝南奇獲連任，理由係挽救股市有功。大家可能忘記咗2002年時佢因為擔心通縮出現而將利率一直降至2003年年中嘅1厘，並維持在此水平到2004年中，間接引發呢次樓市泡沫。當人們指摘佢之時，佢反駁話係中國大買美債才引發美國樓市泡沫，卻否認係因為佢2002年「坐直升機擲銀紙」嘅言論所引發。2007年4月CDO泡沫開始爆破，但佢一再認為只係「閒事」而不加理會。由於貝南奇研究1930年代大蕭條，相信未來佢會一直保持利率响0.25厘，但美國國會估計2010到2019年美國負債將增加7.1萬億美元（經濟學者估計為9萬億美元）。1980年代開始，美國喺「金融自由化」嘅口號下，將1930年代所訂下規矩例如金融市場和商業銀行之間嘅防火牆等一一拆除，令投資銀行嘅激進文化向傳統保守商業銀行滲透，透過風險交叉感染，令金融機構嘅傳統道德觀念被摧毁，人人都盲目追求利潤，形成呢次次按危機連頂級商業銀行亦受感染。中國今次比較幸運，就係金融市場和商業銀行之間嘅防火牆仍然有效，理由係投資銀行响中國仍未發展起來，令中國响呢次金融危機中虧損較小。吸收咗西方國家今次金融海嘯嘅教訓後，未來中國金融之路應如何走？「約束過度」和「約束不足」同樣係錯。

美國7月份普通家庭新屋銷售上升9.6%，係今年最佳數字，亦係七個月內第五個月上升。如同2008年7月比較，仍下降13%；平均售價下跌11.5%，至21萬美元；7月份耐用品訂單升4.9%。美國消費者能否令經濟又一次脫離困境？經濟收縮响資本主義制度國家十分平常，但自格蛇開始，聯儲局卻一再阻止衰退出現，到貝南奇上任雖照辦煮碗卻唔成功，因為消費者係不能長期入不敷支也。

反彈市有機會延續一段日子
今年3月OECD國家央行透過量化寬鬆政策迫使美元貶值，再次刺激股市及商品價格上升。美滙指數由3月4日89.62回落到8月5日77.43，跌幅13.6%，美股則由3月7日回升…。證明今次美股上升係由美元回落推動，而非基本因素改善，一旦美滙拒絕回落，美股會否止升回跌？根據日本過去二十年經驗，如企業純利及人均收入唔升，單單透過貨幣寬鬆政策所帶來嘅繁榮十分短暫。2008／09年度美國財赤已高達1.8萬億美元，上述情況可維持幾耐？美元弱勢令油價由36美元上升到75美元一桶（上升一倍），同期CPI卻回落（或升幅有限）。生產商面對「兩面火燒」嘅局面，點樣應付？1982年開始以中國為首嘅國家進入大量生產期，以美國為首嘅國家進入大量消費期，呢種模式所帶動嘅全球經濟繁榮期告一段落；至今仍搵唔到另一新經濟增長模式可替代。

大摩研究指出，自1960年至今，全球出現十九個大熊市（包括瑞士、澳洲及日本等國家），發現熊市平均下跌日子二十九個月，跌幅56％（呢次標普下跌十八個月，跌幅58％）；反彈日子平均十七個月，升幅70％（至今美股已反彈六個月，升幅51％）。第二波下跌日子共十三個月，平均跌幅25％，然後再牛皮五點六年，熊市才正式結束。依家嘅反彈市仍有機會延續多一段日子。值得注意嘅係呢次美股熊市下跌日子只有十八個月而非二十九個月，理由係政府推出量化寬鬆政策，情況有如站喺哈哈鏡之前，一切事物都被扭曲，冇人能夠看到真實嘅一面。上述縮短咗下跌日子，但會否同時亦縮短反彈日子及升幅？

韓國《朝鮮日報》文章指出，「中國時代」比預期中來得快！估計2050年中國GDP將超過美國，成為世界上第一經濟大國。瑞信集團首席研究員尼爾．索斯响《紐約時報》亦話，經過是次金融危機後，世界經濟重心已向中國等亞洲地區慢慢移進。《金融時報》報道，今年上半年中國出口5217億美元，已超過德國，成為世界第一大出口國；房地產交易312億美元，較美國及英國加起嚟仲多。由於中國經濟仍在增長，美國則原地踏步，中國幾乎所有領域都開始超越美國。歐洲和日本企業也將目光由美國轉到中國。

1987年10月股災、1989年六四事件、1994年墨西哥金融危機、1997年7月亞洲金融風暴、2000年3月科網股泡沫爆破、2007年10月CDO危機…二十年內嘅大危機，令行為經濟學（behavioral finance）迅速發展起來。

１．跟大隊效應（Bandwagon Effect）。上述令股價拋離基本因素最大原因，冇上述因素，泡沫很難形成。

２．討厭虧損心理（Loss Aversion）。因害怕虧損出現，變成遲遲不敢下決定，結果眼光光睇住機會溜走。

３．感情用事（Disposition Effect）。投資者往往太早獲利回吐，卻遲遲不肯止蝕，主要係感情用事而不作理性分析。

４．結果論（Outcome Bias）。母親常說：「真主意，假商量。」唔少人响商量一件事之前，心中早已有咗「主意」。例如睇好者會搵一切理由去支持自己睇好你啱嘅，而非分析事物後才作結論。睇淡者亦一樣，先有結論才再搵理由去支持自己睇法。

５．一錘定音論（Anchoring）。唔少人以手上已知資料去決定點樣做，然後便一直照做落去，唔再理會往後事態發展。許多時，見步行步才是最好策略，隨住所獲得嘅資料增加，逐步決定下一步點做，才係聰明做法。

６．敝帚自珍。人往往高估自己所擁有東西嘅價值，例如自己住嘅房子必定風水好；自己收藏嘅古董好值錢；手上股票價值必較市價高，只係別人唔識寶。

７．疑神疑鬼論。許多時收到嘅資料互相矛盾，動搖咗自己最先嘅正確決定，作出錯誤行為。

８．買入後理性化論。先行買入，然後才搵好多理由去支持自己所作買入決定係啱嘅。

上述八大缺點，各位有冇犯過？

好多有趣嘅事實，投資基金經理係唔會話畀你知：Ａ、1997年7月開始至今，買債券跑贏買股票。Ｂ、2001年1月至今買黃金亦跑贏買股票。過去十二年，香港投資項目中表現最差嘅長線投資係房地產。不過，老習慣難改，一般人仍相信持有物業可以保值；股票較黃金吸引；債券冇投資價值等等。Ｃ、响適當時刻持有適當項目，才能獲得較高回報，毫無目標嘅長線投資只係浪費時間。

价值投资、信仰与巴菲特

事实总会最后才揭晓!投资是一生的马拉松,巴非特在2000年网络股一年比别人跑输好多倍,网络股一年上涨了10几倍,可这些与巴非特无缘,但妨碍他成为一个世界上最伟大的投资家了吗?

不要计较一时的得失,一生的马拉松比的是耐力而非爆发力,何必在乎哪些天哪些月哪些年跑的快呢???华尔街每年都有大批基金经理战胜巴非特,但40年来，谁真的走在了巴非特的前面??

价值投资其实也很简单,一句话:以便宜的价格买进优质公司，拿住它,直到公司的核心竞争力已经无法获得更多的超额利润为止!!

投机者最后一定会被市场清算的，这点没有任何悬念!
理由很简单，你对市场的猜想10次,20次，总会有次失误的,可这一次失误就足以让你毙命!理由再简单不过了，因为你每次投入的都是你以前的全部赢利!一次大的失误足以让你的帐户腰斩!甚至更惨烈!

价值投资是必胜的过程,财富来源于上市公司的营造,而上市公司的财富创造是累积的,是复利增长的,所以拉长年份平均下来,财富总是一年比一年多,一年比一年更多的累积,所以拥有优质企业股权的获得是真金白银的每年递增!

不要怀疑巴非特!巴非特一定给了你长久永恒稳妥的获利方式,你没有更好的选择!

我认为，投资最重要的就是在运气的成份上宗教一般的信仰。
如果没有信仰，绝对会变成投机分子的。以前听说过一句话，价值投资者其实就是长期的趋势投资者，趋势投资者其实就是短期的价值投资者---这句话原来我以为很对，仔细一想，这句话太错了。其实价值投资者就是价值投资者，永远也不会是趋势投资者。投机者永远是投机者，永远也不会是价值投资者。本质诀定了这些问题。

而且巴菲特现在学习的是知识，而不是方法。

价值投资方法他很多年没变了。

其实价值投资很简单：
高确定性（或业绩或成长）时间 运气=费雪 格雷厄姆

把“价值投资=巴菲特”混在一起谈，就无法弄清价值投资的真正内涵，个人认为，价值投资是一个太宽泛的说法。是不是应该包括短期，中期，与长期。而很多趋势投资者同样也是按照价值投资理念进行的，难道他们不是价值投资者，比如：李嘉诚，他在股市低迷时进入，持有3-5年后，在股市高涨时他卖掉，难道他不是价值投资者？他实际是中期投资者，巴菲特更多的是以长期为主。可能博主是以长期投资为主，所以很多人不理解，不赞同，但这同样是价值投资的一种，而且是最难的，也最需要人付出更多努力的，而投资茅台，白药是从长期来看的，我想应该是10年以后见分晓吧，今天，就要论输赢，时间不对。

每个人内心都有个记分牌，只要自己满意就行了。

是的，每个个体的人是不一样的。

我觉得我必须要有精神枷锁的束缚才能完成价值投资。所以我信仰。

如果有人觉得不必如此也能或则更好的完成价值投资，那是适合他的路。

说起价值投资，最难的恐怕是信心了。也就是坚持持有这一点是价值投资最大的优势也是价值投资最大的劣势。你弄不清你持有的股票明天会不会遇到危机，你也弄不清股票的估值，因为估值和危机本身是动态的，是不可测的，只能尽量不碰地雷才是最大的巴菲特。做过企业的朋友都知道，真正的企业很难做，难做在对手的竞争，由于政府的垄断太优秀的行业不能做，市场的变化，政策的变化等等大小因素。所以说调查过就确定估值的说法本身就很愚蠢。我很佩服巴老能几十年持有可口可乐和其他优质股，客观的说很难，二次大战，冷战各类经济危机~~~每次看上去都好像世界会崩溃的样子。巴老成就非凡，有运气的成份，有才华的成分，但最难的还是长时间持有优质股票不放手，仔细想下，一个字：难。

有个朋友要我介绍几本股票书。我说：聪明的投资者，一个资本家的成长~~~他听的哈欠连天，说：和炒股票有关系吗？我一听觉得糟了，说：说有关系也有，说没关系也没。他说：那你介绍几本有用的。我一听笑了，说：左手巴菲特，右手索罗斯怎么样？。后老哥听一N年老股民劝，买了几本短线秘籍，入市，巨亏。问我如何解套，我苦笑着说：我不知道。老哥拂袖而去。这让我想起段永平的一句话：做正确的事比把事做正确更重要。

没有必要比巴菲特更象巴菲特

巴菲特在中国的投资案例主要有中石油和比亚迪。

中石油是典型的周期性行业，巴菲特自己承认只是碰巧撞大运捡到了便宜货，其实并不喜欢投资周期性行业，而且周期性行业股票时机来临一定得卖。巴菲特11元以上卖掉了中石油，后来中石油跌到了5元，巴菲特的操作非常成功。

但是巴菲特后来买入康菲石油，之后又斩仓出局，这从反面印证了他“不喜欢周期性行业，而且周期性行业股票（不能长期持有）一定得卖”的说法。

比亚迪则是芒格的选择，当然也得到巴菲特的认同，是看重比亚迪的特殊经营模式和电动车项目前景以及王传福的经营、技术才能。

中石油更象索罗斯风格，比亚迪更象费舍风格，都不是巴菲特所擅长和喜欢的主流投资风格。

巴菲特为什么在中国不施展其所长呢？分析如下：

1、轻资产、消费类股票或者价格太高或者品牌难以确保持续领先地位，难以找到具备世界一流消费品牌潜质的公司。

2、保险公司是巴菲特所长，想必巴菲特必然读过中国平安的年报，中国平安盘子够大，一度跌到了20元的低价，巴菲特此时手持大量现金为什么不买？为什么不买招商银行？

比较中国平安与Geigo保险，其一中国平安的投资表现平庸，其二中国平安的资金成本较高，承担了一定的风险，高速扩张以高成本为代价，其三中国平安的管理者过分追求发展速度和扩张，性格善变，难以充分信赖。可以说中国平安很难入巴菲特法眼。

至于招商银行同样存在过分追求发展速度和扩张的问题，真实的资产风险状况无法判断，连罗杰斯如此偏爱中国股市都不买中国的银行股，当然也很难入巴菲特法眼。

总之，巴菲特在中国无法找到值得长期持有的公司股票。千万不要小瞧了巴菲特，巴菲特如果是中国人，同样可以在中国赚大钱，因为巴菲特是个投资者而非学者。但是巴菲特将不再是现在的美国巴菲特，而是变成了索罗斯和费舍。

那些鼓吹效仿巴菲特长期持有、永远不卖中国平安、招商银行、贵州茅台等公司股票的人只是学其形而未得其神。没有必要比巴菲特更象巴菲特。

那么哪些公司最具备巴菲特所说的永久持有潜质呢？我到认为新浪、腾讯、东阿阿胶这样的公司可以入选，因为轻资产、高净资产收益率、其产品和服务不会受到外来品牌的冲击，在中国称王就不会被洋人打败。当然股价则是另外一回事。

没看出新浪、东阿阿胶有入选巴菲特股票池的理由，腾讯马虎还有点象，价格先不扯。其实对巴菲特来说买中国股票最看重就是垄断，中国不是个完全市场经济国家，所以此垄断不等于美国彼垄断，但这样的垄断瞅准机会能够赚好多钱，甚至一定的时间段内比完全市场拼杀出来的垄断还通赚更多更容易的赚钱。买比亚迪是其看到未来经济发展的中远期大趋势的远大眼光，对具体公司比亚迪的优点把握虽然是一方面但并不是主要的。可以看看当前中国当局被人家在国际上以碳关税话题像被人家捻住睾丸一样无力反抗就可看出一斑了。中国走低碳经济就像当年走到将被开除球籍危险而被迫搞改革开放一样是迫不得已的，一方面是外力的推动，一方面也是自身发展的需要。

《伟大的博弈》作者约翰·戈登 那些盛衰终会轮回

对从小在华尔街长大的孩子来说，华尔街就是一个故事，现在的他，代替他祖父成为华尔街故事的讲述者。1999年他讲了一个最吸引人的故事，撰写的《伟大的博弈――华尔街金融帝国的崛起》，在2008年金融危机爆发后被外界惊呼为“提前10年预测了全球经济危机”。

“我不是经济学家，我研究经济史。”2009年8月20日，约翰精神抖擞地坐在记者面前。这个65岁的纽约人正好奇地体验着首次中国之行。

在谈到金融危机、经济萧条时，约翰.戈登表示，“繁荣、萧条会周而复始地循环，博弈正在全球范围内上演。因为人的本性是健忘的。”

但浸淫于华尔街名利场中的戈登，不擅追逐名利，却长于帮助喜欢遗忘的人记忆，“危机其实很难预测，但历史总有相似之处。我所做的，只是根据历史做出一些结论。 ”

来自华尔街世家的史学家
约翰.戈登一出生，就贴上了纽约、华尔街的标签。“我的祖父和外祖父都是纽约股票交易所的经纪人，”戈登笑说，“在同龄人听童话故事的年龄，我就在听祖父讲如何卖空赚钱，就是在高价先卖出股票，低价再捡回来。没有多少6岁的孩子能理解什么叫卖空。 ”

对这些术语的不敏感不知是不是意味着戈登的兴趣所在：没有选择做交易员的他抄起了曾祖父的旧业。“我的曾祖父是《纽约先驱报》的编辑。在我很小的时候，就发现自己有写作的天赋。”与曾祖父不同的是，华尔街这个大名利场对戈登的影响深入骨髓，令他对经济史产生了浓厚的兴趣，1966年，戈登拿到范德比尔特大学的经济史学士学位。

“真正开始写大部头的书，还是20世纪70年代。我还在读大学，当时参与了一本书的编辑工作。”这个头一开，戈登就彻底钻进了华尔街的故纸堆里，变成了一个专写华尔街故事的经济史学家。

回忆自己过去的作品时，戈登蓝眼睛闪闪发亮： “ 我觉得这份工作真棒，我也相当适合这项工作，呵呵，毕竟没有太多人把经济史写得让普通人也看得懂。这得归功于我那会讲故事的祖父。从小听着祖父讲华尔街故事长大，我很熟悉华尔街的那套话语体系、典故。所以我能将那些繁复的术语变成通俗易懂的故事。 ”

透过历史看现在
戈登的口头语是“更愿意透过历史看现在 ”。在被问及“全球金融危机后，是否会迅速产生通货膨胀，如何制订货币政策”时，戈登提到1836年那场美国浩劫：“那一年美国出现史上首次经济大萧条，也是美国股市第一次美从牛市转为熊市，就祸起过快收起流动性。”

“证券市场和金融政策息息相关，”戈登说，1836年，为了迅速杜绝投机，杰克逊总统推出了《铸币流通令》，要求除少量的例外，8月15日以后的支付都必须用金币或银币。结果被刹车的不仅是投机活动，连美国经济都来了个急刹车。1837年初秋，美国步入了首次大萧条，也是史上最长的萧条期。

戈登称，这个错源于另外一个错，痛恨投机和纸币的杰克逊，为了毁掉合众国银行，下令从该行撤出了政府存款，转存于州立银行当中。但未料到此举被政治竞争对手利用，后者则借机发行了更多的银行券，并以房地产作担保发放了更多的贷款，最终导致纸币过量发行的巨大投机泡沫。

这同2008年美国市场有太多相似之处。“2008年金融危机的根源仍然是房地产泡沫。”

研究失败比研究成功更重要

初吻是一生中最重要的事之一。巴菲特认为，这次股票投资初吻，也是他一中最重要的事之一。

我们经常回忆我们的恋爱初吻，巴菲特却经常回忆他的股票投资初吻。他反思，反思，再反思，想了很多年，最后总结出三个教训：

第一个教训是不要过于关注买入成本，否则你会过于关注你赚了多少，亏了多少，而忘记关注股票本身基本面如何，而这才是最根本的。

第二个教训是不要太贪小便宜。他38.75美元买入，涨到40美元，一看赚了一点小钱，想也不想，就赶紧卖出，只赚5美元。如果更耐心一些，涨到每股202美元才卖出，就能赚到492美元。

492美元啊！我从6岁开始，干了5年活，大热的天，抱着冰镇可乐到处卖，跑来跑去捡打飞的高尔夫球，在棒球场大声吆喝卖爆米花和花生米，辛辛苦苦才攒下120美元。可这一次我就少赚了487美元，按照过去赚钱的速度，我得多干上20年，才能弥补这次少赚的“损失”。20年啊。我的天！我将永远记住这个教训。

第三个教训不要轻易用别人的钱来做投资。如果你出现投资失误，别人就会不停埋怨你。除非你非常确信自己会投资成功，否则千万不要轻易管理别人的资金。

初恋失败是一件很痛苦的事，但对于漫长的人生来说却是一件好事。

大部分人初恋都失败，原因很简单，初恋时我们并不懂爱情。大多数人初次投资股票都会失败，原因很简单，一开始不懂、不会、不熟练。第一次买股票赚钱，和第一次打麻将赚钱差不多，手气好，绝不是水平高。

失败是成功之母，而且人生中受到的打击越早越好。一开始非常顺利非常成功的人，往往最后成不了大事，因为他总觉得是自己厉害，而不承认是运气好。成就大事的反而是那些一败再败，却一忍再忍，一练再练的，他们最终成为真正的高手。巴菲特本人第一次投资股票失败，第一次约会失败，第一次恋爱失败，第一次考研失败，第一次求职也失败，一败再败，却最终成为世界首富。

聪明人不但反思自己的失败，还大量研究别人的失败，不需付出失败的代价，就能汲取教训，

每次队里练习新动作，世界体操冠军李宁不会先试，而是呆在一边看，看那些师哥们尝试时的每一个动作细节。新动作，失败的多，成功的少。他汲取了别人很多失败的教训，看够了，记牢了，很快做出合格的动作来。往往一个新动作别人要失败很多次才能成功，而李宁只失败一两次就能掌握住要领。

其实巴菲特也是如此，他大量阅读企业家的传记，大量阅读过去几十年的报纸杂志，仔细研究企业经营成功和失败的案例，汲取经验和教训，这是巴菲特成功的最大原因。

但巴菲特研究最多的不是成功，而是失败：“我总是觉得，研究经营失败比研究经营成功更有益。可是大学的商学院习惯上只研究企业的成功案例。我的合作伙伴芒格说，他最想知道的是他将会死在哪里，一旦知道他就永远不去那里。 ”

要长寿，很简单，只要避免死亡就行了。要成功，很简单，只要避免失败就行了。

巴菲特说：“只要能够尽量避免犯重大的错误，投资人只需要做很少几件正确的事情就足可以保证盈利了。”

“第三个教训不要轻易用别人的钱来做投资。如果你出现投资失误，别人就会不停埋怨你。”－这个教训对巴老来说是很深刻的，所以，1969年他干脆解散了合伙制公司。因为，此前，钱是客户的，而此后，钱是公司的，公司由他自己控制。“除非你非常确信自己会投资成功 ”－这句话，看成功的时间是多长久了，我知道巴老指的是长期，但是，“别人”不能理解长期。

对话 我没有华尔街人的天分

与崇尚政府控制的诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼相比，贴近华尔街的约翰.戈登更强调市场之手的作用。在接受记者采访时，戈登谈到了对当前经济形势、政策调控的看法，并客观地谈到货币流动性、美元泡沫等问题。

记者：在各国政府及时出手后，全球似乎很快就走出金融危机了。现在很多人担心通货膨胀、担心流动性过剩。你认为，从过去的经验和教训看，美联储等应该如何行事？

戈登：确实，这一轮全球经济走出危机的速度超乎想象。美国政府、各国政府都采取了及时有效措施，最终避免了重蹈大萧条的覆辙。这是政府应该担当的重任。现在美联储让流动性充斥了市场，一旦经济复苏到一定程度，美联储应适时回收流动性，但过快过急，将不利于经济稳定运行。

记者：为了走出金融危机，奥巴马政府拿出大量的钱，最终会不会不断推高美国的国债比例？按照这种增长速度，美元泡沫正成为继IT泡沫、房地产泡沫后的第三个泡沫。

戈登：美国国债比例已经远远高于中国，最终必须降低国债比例，回到二战时水平。当前美国国债高达9.6兆美元，相当于美国GDP的67%。试想一下，9.6兆个一美元硬币排在一起，将相当于从地球到太阳往返一个来回，或者绕地球1700圈。这是很多的资金，去年国债占美国GDP的67%，今年可能达到85%。奥巴马政府有些激进，计划未来10年将国债提升1倍或2倍。大家认为可能会接近日本，达到170%。

我认为美元无法维持如此高比例的国债，最终必须回到二战时的水平。

记者：金融危机后，中国被视为全球经济增长的引擎，你认为中国未来发展的动力在哪里？

戈登：过去，美国是全球经济增长的发动机，现在中国开始有能力充当这一角色。中国GDP的增长速度是7.8%，在经济强国中增速最高。法国和德国增长率仅约2%，希望中国未来仍能高速增长，带动全球走出谷底。

但中国还需要解决一些问题，比如说加强内部发展、减小对出口的依赖。毕竟一国出口量有一定限度。基于中国有庞大的内需市场，消费需求或投资或许将成为中国经济增长的下一个推动器。

记者：你出生于华尔街世家，从小熟悉华尔街的操作手法。你是否想过做一名交易员，或者去投资银行？

戈登（斩钉截铁）：不！我从来没想过。我一直觉得我没有这个天分。成为华尔街的精英，必须具备两个条件。第一，反应敏捷；第二，是赌徒，但不能滥赌。

我从小听到太多华尔街的故事，看到太多起起落落。我最适合做眼前的事，做经济史学家。

非理性繁荣与崩溃 - 谢国忠

不要被经济复苏的假象所蒙蔽。这只是暴风雨前的宁静。

A股崩溃，轻车熟路。政府政策和“专家”谏言不遗余力怂恿无知的散户投资者入市，然而寥寥数天他们都被套牢。贪婪在中国社会价值取向中处于上风，因为它而导致的悲剧不断上演。

A股泡沫是负和游戏。它扭曲了资源配置，因此，结果是净损失。此外，对于残值的再分配也不是“随机”而行。政府当然总是赢家。它将印花税和国企IPO的收益皆揽入怀中。而且，这些上市的国企很少分红。

投机者利润再分配真正随机的部分约为一元的一半。这个概率同买彩票相近。每一次股市循环都把中国人剥一层皮。这个机制利用大众的“机会主义心理”和“轻信与跟风”的特质为政府敛财，让少部分人发家。

我不确信这场始于半年前的泡沫已经成为过眼云烟。当前的卖出行为是对央行紧缩货币政策的反应。七月信贷大幅萎缩，基于此，“黄世仁”们再次雄起，这意味着银行系统事实上在紧缩流动性。像以前一样，政府官员会出面安慰市场情绪。他们会指示国资背景的机构买入。“专家们”也会提供专业的意见专门忽悠大众。他们的行动或许能让市场在下个月暂时向好，但是这次的反弹将不会打破8月4日的记录。

当第四季度经济再次显现衰退迹象时，这个泡沫才会真正终结。地价将会开始下挫，这会比股市的崩溃有更为深远的影响，因为地方政府财政实际上严重依赖土地交易。当前始于二月份的“复苏”是因为库存累积和资产市场复苏的意外作用，这两因素的影响力止于第三季度。当市场第二次探底时，恐慌将会更强烈更彻底。

美国将会在明年第一季度二次探底，它在今年下半年度的经济复苏是因为库存累积和财政刺激政策的效果。

不过美国消费者业已没有借钱消费的心情。当目前增长失去动力之时，美国家庭需求也无法重拾升势。明年第二季度中期时，世界大多数国家都将会再次触底。但是，那时金融市场将会崩溃。

中国的A股在此次全球股市周期中独领风骚。尽管全球范围内央行都将利率降到非常低的水平，金融危机使绝大多数银行惜贷，只有中国掀起信贷狂潮。流动性先是在大陆股市泛滥，接着进入大宗商品市场，最后流入房市。现在世界各地的股市都跟随A股下跌。

明年春季一个数额更为庞大的经济刺激计划将会浮出水面。“专家们”又会来传达自己的权威观点。而后一两个月，人们又会入市。这样一个市场运动实为熊市反弹。每一次的峰值都会小于前一个。导致熊市反弹重复出现的原因是美联储的低利率政策。

在美联储将利率提升到5%甚至更高时，市场将会最终崩溃。大多数人认为当联储大幅提高利率时，世界经济已经走强，因而，出口会好转，资产市场也可以得到支撑。不幸的是，这些事情都不会发生。过去的20年里世界经济增长模型——美国借贷，消费；中国放贷，出口—已经完全倒塌。政策制定者们忙于经济刺激而不是结构性改革，试图将增长再拉回来。世界范围内货币供给的大量增加将会通过大宗商品投机和通胀预期下的工资决定这两个渠道引发通胀。我们不是在另一个繁荣周期之中。我们是在格林斯潘泡沫的最后阶段。它将会以滞涨收场。

由于港币采取钉住美元的政策，香港资产市场对联储政策极为敏感。但是在每一个周期中，都会有大量这样的故事：神秘的大陆人携资无数到达本港。当今香港房市中介以搜寻大陆买家而著称，那些夹着小皮包的员工带领大陆客到西九龙看房。在过去这样的故事里支付愚蠢高昂价格购房的大陆买家来自东北。在当前的故事中，湖南人成为了宠儿。我认为这个原因是，湖南人听起来更为神秘。不过，除去刚才这些，香港房市的决定性力量是美联储的利率政策。

香港市场的投机者认为资金成本是短期利率，它目前接近于零。当资金成本是零时，理论上讲资产市场价格是正无穷大。至少就目前市场来说，资产价格就说明了这个问题。这就是为什么尽管香港经济实质性萎缩的同时房价上涨。当然，短期利率不是资金成本；长期利率才是。对于该问题认识的偏差使得香港成为了毫无意义的投机市场，它的资产价格涨则超涨，跌则超跌。

当美联储升息时，很可能在明年，香港房市就会崩溃。当联储利率升至5%时，有可能在2011年，香港房价将比当前低50%。

为什么投资简单却不容易

投资就是买卖 企业的行为，企业在这个过程中作为一种商品自然要遵循 价值规律，价值投资理论的诞生正是基于这一最本质的规律，脱离这种基础的投资行为等于是无源之水，无本之木，因此价值投资是投资的不二之选。

价值投资投资涉及的领域很广阔，但不代表它很复杂。价值投资需要学习投资策略、 行业 发展规律、企业分析方法、投资心理学以及简单的财务知识等，尽管看起来比较多，但都是些智力正常的普通人就能够容易理解的东西，这些知识就象小学课程而不是艰涩复杂的高等数学、相对论，需要的仅仅是足够的勤奋和专注。

网络时代信息无处不在，大师们的投资理论、行业知识、企业资讯以及一切投资相关的内容随处可见，能否充分地利用这些信息完全取决于个人。如果把投资看成一门正式的课程进行系统的学习，全面掌握价值投资理论并不困难。而大部分的投资者完全不把学习当回事，或者根本没有学习和独立思考的意识，而愿意道听途说地按照别人的 建议去操作。一些好学的投资者也可能选错方向，或没有系统地乱学一通，这样只能是盲人摸象。

投资的不容易很大程度在于实践的过程和执行力。投资理论很多，这些理论中只有少数几种是真正长期有效的，方向性的错误只会离成功越来越远。企业分析需要综合运用各种各样的知识，而且影响企业发展的各种因素是动态的，这就要求投资者必须持续地花费大量的时间和精力，对许多把投资作为业余爱好的投资者来说是十分困难的，他们对投资的重视程度远远低于本职工作。如果投资者能把投资提升到个人事业的高度，结果将迥然不同。

投资过程中几乎任何股票都存在获利的机会，但大部分机会都不是投资者所能把握的。投资者常常不能客观地评估自己的能力，或者根本没有想到过能力圈的问题。相同的信息在不同的人有不同的解读，判断正确与否取决于对投资者对信息的掌握程度和对企业理解的 深度，透彻地研究一个行业或企业需要花费大量的时间和精力，同时很多行业和企业是投资者难于把握的，一个投资者能真正理解两三个行业已经很不简单。而很多投资者仅仅略知一二就自以为是，有的则明知非自己所长也要越界，结果可想而知。坚守能力圈是避免 风险的关键之一。

道理明白了，执行力是成败的关键。价值投资需要坚持很多原则，长期坚守原则才能获得最优回报，然而很多时候短期看坚持原则却可能得到不好的结果。面对短期利益的诱惑，贪婪和恐惧使投资者变得不理性，从众心理更加强了这种欲望，放弃原则便顺理成章，有时候必须把投资理念提升到信仰的高度才能对抗这种心魔。

投资的困难还在于验证一种投资方式的过程是抽象的、模糊的、长期的一个过程，投资的方法论需要在实践中不断地反复修正，这种积累远非两三年能完成的。有一点对某些投资者是最无奈和最不可控的，就是把价值投资做到极致需要一些与生俱来的特质：理性、执着、坚忍、独立、耐心、专注，任一部分的缺失都可能导致执行的重大偏差。

以上这些的不容易几乎都与投资者的智商无关，而在于个人的性格、心态以及意愿，所以投资学习起来简单执行起来却不容易。

做一个真正的价值投资者

过去几年间，我们在A股市场见识到了形形色色的投资者，有认为中国市场满地黄金的人，有认为中国市场一地鸡毛的人，有收益可观而被许为价值投资的人，有自认坚持价值投资而业绩平平的人。当股票成为街头巷尾的谈资，我们也想再来谈谈我们对于“价值投资”的些许理解，什么是价值投资；当所有人都说价值投资时，价值投资者是否就没有优势了。
　　
什么是价值投资
“价值投资”并不简单等同于基于公司价值的投资，并不简单等同于蓝筹或“白马”股的投资，并不简单等同于低市盈率、低市净率的投资，也不简单等同于基于公司长期发展或竞争优势的投资。

“价值投资”必须是包含了全部以下三个方面的完整概念：
第一是寻找到折价交易的机会（哪里会有便宜的东西卖）；
第二是折价交易的股票是否估值便宜（便宜没好货，是否的确物有所值）；
第三是买入到有实质意义的数量（能否坚持将决定付诸于实施）。

寻找折价交易的机会
股票价格在交易完成后的相对长期之后的变动，决定了只有一方的价值判断是正确的。涨了就是买方对了，跌了则是卖方对了。

为什么会有投资者愿意折价卖出股票呢？从过去几年的发展看，中国证券市场经历了许多新兴市场经历过的发展轨迹，从最初脱离基本面的投机开始，先是重视企业基本面的投资者取得了对技术分析投资者的胜利，只懂K线分析的投资者折价卖出了基本面良好的公司。接着是重视公司持续发展能力的投资者取得了对只知道EPS的投资者的胜利，后者大幅折价卖出了两三年后高速发展的公司。

即使是目前，折价交易的机会仍然会普遍存在。

一方面，随着市场扩大与投资者的进一步细分，整体市场中的各个细分部分必然不可能得到相同程度的关注与价值分析，依然会存在严重的价值判断差异。

另一方面，即使是受到普遍关注、研究报告充斥的地方，折价交易仍然存在。信息化时代，十分钟内能COPY、PASTE出一篇架构完整的研究报告，半小时内能炮制一篇济黎民于倒悬、从国际到国内、从竞争优势到ten-bagger的报告，而这些并不有助于合理的价值判断、消除折价交易。

以一年多前对某行业的投资为例，我们当时发现以国外的经验，该行业相对牛市会有最大的敏感性。但研究过程中，我们最初几乎找不到任何相关报告，也没有什么投资研究人员愿作深入讨论。我们想这很可能就是折价交易的机会，因为寻找折价交易机会的过程中一定是离群且无人喝彩的。

折价交易股票是否估值便宜

找到折价交易机会之后，需要确定其是否确有价值。
许多投资者都喜欢讨论自己“价值投资”公司的长期发展前景，但在价值投资者做出投资决策时，一定是首先从更确定的现实而不是更不确定的未来出发。

对公司现有价值与未来价值的估值过程中，优秀价值投资者的判断能力体现在哪里？体现在对行业的深刻洞察力。一方面是对于公司现有资产价值与盈利价值的衡量与判断；另一方面更重要的是在行业发展与公司未来。

对于许多不能确定在发展中创造价值的公司，只要其现实资产价值与现有盈利能力相对股价有足够的安全边际，也是很好的“价值投资”标的。

而对于能够在长期发展中创造价值的公司应该支付多少溢价，大部分价值投资者的回答应该是：零。严格意义的价值投资者从来会觉得，为了足够的Margin of Safety，稳定增长的溢价从来是给得太多而不是太少。很多人仅看到巴菲特在消费类股票上的巨大成功投资，却没看到巴菲特亦曾大量卖空过消费品，并且获利同样可观，只是这一部分的披露更为隐晦。

所以接近于悖论的现实是，价值投资者对于一个公司的现有价值与未来价值有着比一般投资者更为确定与清醒的认识，却不会为公司未来长期发展中的价值创造支付过多溢价；而正是因为价值投资者对于公司未来价值的正确判断、并且很少付出代价，一旦未来兑现，就能收益巨大。这就好像巴菲特所做的棒球比喻，放过一切似是而非或略有瑕疵的机会，一旦击出才可能会是本垒打。

再以我们对某行业的投资来看，在过去一年多无人喝彩的过程中实际上都是“价值投资”，而到了越来越多投资者认为有价值、看好未来前景时，却是在逐步远离“价值投资”。

买到有实质意义的数量
找到了折价交易机会、做出了正确的判断后，需要将决定付诸于实施。行百里者半九十，实际投资行动并不是一个轻松的过程。

绝大多数情况下，价值投资者的判断是离群并无人喝彩的，令其他人乏味的折价交易机会长期看会带来超额收益，但却需要相当时间来完成纠偏。在价值投资者实施买入后，股价可能会继续下跌，实证经验应该是在价值投资者最初完成建仓的过程中，应该有超过70％的数量是以比最初买入价更低的价格买入的。这可以看作市场给予价值投资者更好的买入机会，但同样也是对于价值投资者的煎熬与考验。所以就坚持实施投资决定方面，公募基金很难享有一个真正价值投资者的奢侈。公募基金需要承受较私募基金更大的压力，并且由于受到投资比例、申购赎回、公司规定等限制，会失去在更低价格买入股票的权利。

做一个真正的价值投资者
所以说，做一个真正的价值投资者必须同时坚持以上三个方面：寻找折价交易的机会、评估折价交易的股票的真实价值、买入到有实质意义的数量。很多投资者犯的错误，是仅做到其中某一方面或者某几方面。

那么当“价值投资”成为口头禅时，价值投资者的机会是否越来越小呢。对此，若干年前，格雷厄姆及巴菲特都有很好的回答。

格雷厄姆曾推荐投资者买入高度折价的较低评级债券，相关经纪商傲慢地回答：“我们不交易这种低级别的东西”。格雷厄姆评价，正是因为有这些自以为是的人的存在，“价值投资”有了获利的机会。

而巴菲特在哥伦比亚大学所作“价值投资为什么能够持续战胜市场”的著名演讲中做了几乎同样的回答，正是因为许多自以为是的、许多自认“价值投资”的投资者的存在，真正的价值投资者才有了获利机会。

从本质上说，“价值投资”的理念并不复杂，但也绝不时髦甚至是孤独的，如果把价值投资者的故事搬上银幕，更可能的是拍成充满内心独白、令人昏昏欲睡的冗长纪录片。

年过九十的沃特·斯科劳斯是巴菲特曾列举过认为最好的几个价值投资者之一，沃特·斯科劳斯根本不与外界进行沟通，也没有任何获取有用信息的渠道。华尔街上几乎没有人认识他，他也根本不理会华尔街上的任何想法。

从另一种意义上说，真正的价值投资者一定是“自私”的，因为重要的不是金钱、地位或名誉（这些都不重要，因为只要是真正的价值投资者，一定都能够得到），唯一重要的就是在追逐价值过程中的自我满足、不断的自我满足。

真正的巴菲特

巴菲特总说，自己是“85%的格雷厄姆+15%的费雪”。但从旁观者的角度理解，可能绝大部分人都认为这个比例正好相反。巴老的投资成就的大幅跃进，是在他50岁以后，也就是80年代开始，按照林园说的“他50岁时不也就2亿美元身家吗”。仔细分析柏克夏77-06的投资组合，为巴老实现财富跃进的就是以下这10个公司：华盛顿邮报、可口可乐、富国银行、吉列（现在的宝洁），美国运通、联邦住宅贷款公司，政府雇员保险公司、美国广播公司（后来合并为大都会/ABC，又被迪士尼收购），中国石油，穆迪投资评级公司。

可以大胆地说一句，这些公司，格雷厄姆大部分都不会买、买了也拿不了这么长，而费雪则可能刚好相反。再大胆说一句，如果巴菲特一生只聆听了格雷厄姆的教诲，他肯定无法成为世界富豪，相反，如果他只聆听了费雪的教诲，他依然有很高几率成就今天的成绩。

格雷厄姆的方法，能够在巴老心目中占据如此崇高的地位，更多源于当时的历史背景。1929年的大崩盘后，道琼斯指数用了20多年的时间才重返高位，也就是指数走了10几年的熊市。当时美国人对股票的看法，就是我们2年前常说的那句——远离毒品、远离股市！而与此同时，美国经济在二战前后得到了飞速发展，逐渐跃升为资本主义头号经济大国。当时的股票市场，也是遍地黄金，交易价格处于净资产值以内但每年盈利却持续增长、股利率远高于债券利率的公司比比皆是，直到60年代中期，股票市场才重新为美国民众认同，进入“沸腾的岁月”。所以，巴菲特在刚刚成立私募时，用格氏的方法可谓非常顺手（其实和许多散户热中于在低价股中寻宝，找有盈利、未分配利润和资本公积金高的股票非常相似），但到60年代末期，股价已飞速飚升，不再可能提供原来的“黄金”了，巴菲特也就迷失了方向。到70年代，巴老投资《华盛顿邮报》，依然是用格氏的方法，不过，到了80年代，他回顾以往用低廉价格买到又卖了的迪士尼、美国运通等已经因为长期成长提供了惊人的回报，才逐渐大举运用费雪的方法，而这一改变，也使他成为了今天的巴菲特。大家可以想象一下，在五六十年代里，美股和我们几年前的A股市场是何其相似，比如，60年代末期，登月的成功也引发了炒作太空概念的狂潮，一个制鞋企业，更名为“宇宙控股”后，被炒上了几十倍。而在此背景或更前的时间段内，巴菲特可以找到的并能用于实践赚取到第一桶金的，就是格雷厄姆这套东西，因此，我们就很能理解巴老对格氏那种近似于顶礼膜拜的心情了。

必须说费雪，他和格雷厄姆是同时代的人，却使用了截然不同的方法，而他的操盘业绩也远胜格氏，四十年代开始，对摩托罗拉、德州仪器等成长企业超过30年的投资，使他创造了数以十倍计的惊人投资成绩。费雪的思想，很大程度上是受了上世纪最伟大的经济学家约翰·凯恩斯的影响。

小结一下就是，如果单纯从《证券分析》、《聪明的投资人》中，你是很难找到成为巴菲特的方法的，但《如何选择成长股》中则可以找到。

再从理论上说一些。
格雷厄姆的几个观点：将股票投资视作企业经营、安全边际、市场先生的愚蠢。这三大观点，可视为可以永恒有效的投资戒律，但格氏本身操作时也基本没有遵循第一条，试问，如果真的将投资看作是自己的企业一样经营，那会在做企业时“2-3年内股价无法回升到合理水平就把它卖掉或股价一回到合理水平就卖掉”吗？

关于安全边际，巴菲特则更受费雪的影响，“用合理的价格买入优质的企业，比用低廉的价格买入平庸的企业要好得多”。以为巴老赚得最多帐面利润的可口可乐来说，88年时，巴老以14.5倍的PE、5倍的帐面资产值买入时（当年每股收益是0.36美元，买入均价5.22美元、每股净值是1.07元），如果纯粹从数学角度计算，一点都不便宜，要知道，当时美国的国债利率是10%/年左右。

关于市场先生的愚蠢，则是巴老运用得最得心应手的一项技术，华盛顿邮报、吉列、富国银行、政府雇员保险公司、美国运通等都是经典的战例。但是，个人认为，市场先生的大愚蠢往往是可遇不可求的，只要用合理的价格买入优秀的企业，回报依然是令人满意的，而且，更重要的是，在优秀企业经营的历史长河中，它肯定会提供无数次机会、无数次好的买点供投资人进场，不会因为它已经升了若干倍就丧失了继续提供高回报的可能性，只要你能在买入时，对它的前景和实质价值有准确的把握、对价格有合理的评估。

格林厄姆奠定了安全边际理论，费雪创立了成长股理论，巴菲特则解决了如何高效准确地选择优质股票。
个人认为格林厄姆的安全边际、费雪的成长股、巴菲特的特许经营权同等重要，三者都是巴菲特理论的根基，缺一不可。安全边际解决的是生存问题，其他二者则是长期稳健获得高回报的最关键因素。
对不同企业安全边际的重要性略有不同，确定性高的优质企业，安全边际可以排略后的位置（仍然十分重要，后一点只是相对而言），而对于其他企业则应该永远是至高无上的位置。
格林厄姆与费雪运用各自的理论在实践中并没有取得最优秀的业绩，而且都出现过重大失败，只有巴菲特完美地结合了三种理论，取得今天辉煌的成就。

Bernanke's key task: Watch out for credit bubbles

INVESTORS in financial markets across the world are probably heaving a big sigh of relief, on learning that Mr Ben Bernanke has been nominated to head the United States central bank for a second term.

As the global financial crisis enters its third year this month, few have any doubts that he is the man for the job.

He had, after all, kept his nerves about him as he rescued the world's financial system from the brink of collapse last year, cutting interest rates to almost zero and flooding the system with trillions of freshly printed dollars.

Some, like Morgan Stanley Asia's chairman Stephen Roach, have argued against his reappointment. They say that surely his pre-crisis actions had played an equally critical role as those post-crisis.

These actions had, in fact, set the stage for the worst crisis since the Great Depression in the 1930s, Mr Roach had noted.

But such debate detracts from the tough task that lies ahead for Mr Bernanke.

The key issue is what exit strategy he has in taking trillions of dollars out of the system before another credit bubble brews and triggers another financial crisis.

In a report last month, Deutsche Bank analyst Sebastian Becker warned that the excess liquidity now sloshing in the global financial system might be stoking new asset price bubbles.

That is because central banks are flooding the system with enormous amounts of money, hoping that they can encourage banks to lend more to customers on easy credit terms and spur them into spending more.

But as Mr Becker noted, the slowdown had soured consumers' spending appetite, and the weak economy could not absorb the excess money. Instead, this money from the central banks had found its way into the financial markets where it fuelled a stock market boom and rising oil prices.

Therein lies the uneasiness of many market watchers about the impact of Mr Bernanke's reappointment. How will his monetary policies affect Asian economies, even as he goes about his job in rescuing the troubled US economy from its doldrums?

Citigroup strategist Markus Rosgen has noted that it should have taken three or four years, after a recession, for stocks to regain their current valuations. Instead, it has taken only months.

Mr Bernanke's easy money policy has also spawned a real estate boom in Singapore, Hong Kong and South Korea, where banks turn to lending individuals huge sums to finance home purchases.

For history watchers, the current situation - with Mr Bernanke getting nominated for another term as Federal Reserve chairman - bears a striking resemblance to his predecessor Alan Greenspan's own reappointment for a second term in 1992.

Like Mr Bernanke, who has had his hands full fighting a US recession after a mortgage crisis, Mr Greenspan was coping with the aftermath of the collapse of the savings and loans industry which triggered a huge real estate crisis at that time.

As Mr Greenspan later recounted in his memoirs, the problems in 1992 seemed insurmountable - like those faced by Mr Bernanke now. Nothing the Fed did to fix the problem seemed to work.

'The collapse of the real estate boom really shook the banks. Uncertainty about the value of the real estate collateral securing their loans made bankers unsure how much capital they actually had - leaving many of them paralysed and reluctant to lend further,' he wrote.

To combat the resulting economic slowdown, the Fed trimmed interest rates 23 times between July 1989 and July 1992.

Mr Greenspan's bet paid off. It restored US banks back to financial health, as they booked huge profits from lending out the funds borrowed from the Fed at almost zero costs at a huge margin.

But the consequences of his actions turned out to be horrendous for this part of the world, where countries tied their currencies closely to the US dollar.

Like the current asset boom spawned by the trillions poured by central banks into the system, the cost of borrowing in US dollars became so cheap that smart traders on Wall Street made a killing simply by taking out huge loans to make big bets in the regional bourses.

In 1993, stock markets in Singapore, Hong Kong and Kuala Lumpur experienced their biggest bull runs in history, as hot money poured into the region.

Investment bankers told their clients that it was almost a no-brainer: Borrowing in low-interest US dollar and then investing in Thai baht-denominated or Indonesian rupiah-based equities and bonds.

It seemed nothing could go wrong. Regional currencies were pegged so tightly to the US dollar that it was impossible to believe a devaluation could ever take place.

The resulting credit bubble spawned a real estate boom, with cities such as Bangkok and Jakarta turning into huge construction sites as tycoons competed to put up the tallest and flashiest buildings.

But the bubble burst four years later. Thailand devalued the baht as it ran out of reserves to fend off currency speculators. This, in turn, set off a chain of currency devaluations in other countries.

In turn, it triggered the Asian financial crisis which turned tycoons into paupers, as the costs of servicing their US dollar loans ballooned.

So while Mr Bernanke's primary responsibility is to nurse the troubled US economy back to health, he should not forget that his policies have a far-reaching impact beyond US shores.

While he tries to cure the US of deflation, his toxic medicine may stir up asset inflation in a way not seen in the region since the Asian financial crisis over a decade ago.

How will his monetary policies affect Asian economies, even as he goes about his job in rescuing the troubled US economy from its doldrums?

美國經濟2012年再繁榮

繼克林頓之後，奧巴馬決定繼續提名前任總統留下來的聯邦儲備局主席伯南克再任主席。當年克林頓上任後不久，就繼續提名屬於共和黨黨員的格林斯潘任聯邦儲備局主席，造就了格老成為美國歷史任期最長的聯儲局主席，橫跨列根、老布殊、克林頓與小布殊 4位總統任期。

格林斯潘之所以能獲得新上任的總統賞識，繼續委任他總管美國的貨幣政策，最重要的原因是格老懂得他的老闆（即總統）需要甚麼，能協助他的老闆競選連任。

老布殊競選連任不成功，罪不在格林斯潘，而是老布殊自己，老布殊自以為自己在 1991年成了攻打伊拉克的大英雄， 1992年的總統選舉一定十拿九穩，沒想到， 1992年的經濟不景氣使到他下台。

離投票日不很久的一次電視辯論會，老布殊仍然不知道自己的民望為甚麼會突然從 1991年的高峯跌下來，一直到克林頓告訴他：「笨蛋，這是經濟問題。」當時克林頓在競選期的這一句話，是一句非常經典的話，克林頓非常清楚地知道，選民最關心的事永遠是經濟。

後來，格林頓潘也成功地在 1996年及 2004年，保住美國經濟繁榮。美國總統選舉已成了股票投資者一個重要的參考因素。

2012年將是奧巴馬競選連任之年，相信伯南克也會學習格林斯潘，在 2012年為美國經濟創造繁榮。