股票市场并非零和游戏，也不是只有从别人的口袋中掏钱才能盈利。战胜市场，战胜庄家，战胜基金是热门投资书籍经常提到的字眼，而股票市场真正的敌人却很少有人提及。实际上投资者在股票市场中唯一的敌人就是自己，贪婪、恐惧，害怕困难，不能坚持原则，没有信心，没有耐心，没有勇气，没有目标和信念，这些才是我们最大的敌人。深度解剖并清晰地认清自己，战胜人性的弱点，我们就能所向无敌，成功投资者致胜的法宝就是战胜自我。
人性的弱点埋藏在灵魂的深处，如果我们不能有意识地进行系统分析，并针对性地防范，同样的错误总会在投资决策中一犯再犯，而犯错的驱动力也永远不能消除。要战胜敌人，首先要认清敌人。
贪婪与恐惧
贪婪和恐惧是人类的天性，对利润无歇止的追求，使投资者总希望抓住一切机会，而当股票价格开始下跌时，恐惧又占满了投资者的脑袋。市场是由投资者组成的，情绪比理性更为强烈，惧怕和贪婪使股票价格在公司的实质价值附近跌宕起伏。当投资者因贪婪或者受到惊吓时，常常会以愚蠢的价格买入或卖出股票，追涨杀跌是贪婪与恐惧形成的典型后果。
我们应该时刻记住巴老的名言：当别人贪婪时我们恐惧，当别人恐惧时我们贪婪。
羊群心理
羊群心理就是盲目的从众心理，往往会使投资者损失惨重。市场低迷时，是进行投资的好时机，但是由于市场上所有投资者都显现出悲观情绪，媒体也是一片空头言论，大多数投资者因为羊群效应的心理，即使是最优质的股票被大幅低估，也不敢问津。市场高潮来临时，则正好相反。
在股票选择上也存在羊群心理，对那些市场热烈追捧的热门股票，即使是投机性很强价格已经很高，投资者依然不顾一切地买入。而被市场一时低估的真正优质股票，投资者因为冷门而没有买入的信心。
请记住真理常常掌握在少数人手中。
一夜暴富
一夜暴富是投资者的普遍心理，急功近利也就往往成為通病。股票买入后一两个月没有涨就忐忑不安。看着别的股票不停地上涨，而自己的股票原地踏步，心里十分着急，于是即使亏损也马上换股。但刚抛出后它却又涨了，而买进的股票又陷入亏损。这样的错误一次次不断的重复，最后竹篮打水一场空。
快即是慢，慢即是快。
一叶障目
缺乏战略性思维，只看到短期一时的得失，而忽略长期的利益或损失。只看到股票一部分的优势，而看不到潜在的重大危机。站在战略性的高度去思考，很多问题会得出不同的结论。站得高，看得远，只有战略性的思维，才能使我们大赢。
挠幸心理
许多投机性的股票连续大涨，投资者经受不住暴利的诱惑，总希望最后接棒的不是自己，而命运却常常捉弄他们，结果一败涂地，血本无归。
偶然性中包含必然性，碰运气是获胜的最大敌人。
过于自负
许多华尔街顶尖的专业投资人对价值投资不屑一顾，认为自己能把握市场的每一次机会。他们的确有渊博的知识，有极高的智商，有敏捷的思维，但却被大部分看起来保守木呐的价值投资者所击败。国内有一些价值投资者，自以为是，总希望能独辟蹊跷，超越巴菲特，最后误入歧途，结果可想而知。
聪明反被聪明误，老老实实按照巴菲特的理论实践，远比自己乱来好。
缺乏信心
自负和自信是相对的。不能过于自负，也不能没有自信。自信建立在自己的能力圈范围内，简单易懂的企业，经过深度透彻的研究，我们应该有自己判断的信心。不必因为其他信息的干扰或者暂时的市场低估就推翻自己的结论。
厌恶损失
心理学实验证明，损失所带来的痛苦远比同样强度的获利所得到的快乐强烈。因此投资者内心有一种尽力回避损失的潜意识。这种心理在投资活动中表现出来就是对损失的强烈厌恶，只要亏损一点点，心里就不能忍受，从而产生非理性的杀跌行为。
犹豫不决
犹豫不决与投资者的个性相关，这种投资者面对机会的把握能力比较差。经常由于决策的迟缓而导致机会的丧失，或者是反复的追涨杀跌。
孤独
人是群体性很强的动物。相对于占绝大多数的短线投资者，以及股票市场的投机炒作，价值投资者是孤独的。能否承受这种孤独，是能否坚持长线投资的关键。
耐得住寂寞的投资者，才能获得最后的成功。
Saturday, April 24, 2010
不要参与“输家的游戏”
1975年，查尔斯·艾里斯在《金融分析家月刊》上发表了一篇文章，第一次把投资称为 “ 输家的游戏 ” 。当时，艾里斯观察到，在整个投资领域，成千上万的人前赴后继地争抢摆在他们眼前的 “ 未被发现 ” 的股票，这些人都被训练用同一种方法看问题，不断地犯下 “ 非强迫的错误 ”-- 这是一个网球运动的名词，最终变成了以动力为基础的 “ 锦标赛 ” 。也就是说，基金管理者为了战胜市场，首先要打败竞争对手，为了达到这个目的，他们不得不增加短线交易，其最终的结果是 “ 预订了悲惨的结局 ” ，有时候还造成了巨大的损失，于是对击败市场获得收益的追求自然而然地演变成在基金管理者内部的回报。究其原因，积极行动的投资者相信能够打败市场的信念基于以下两个假设：一、股票市场的流动性是一个优势；二、机构投资是一个胜利者的游戏。但是艾里斯并不赞同这个说法， “ 由于过去10年中的重大变化，这些假设已经不再适用。 ” 相反， “ 市场的流动性是一种债务而不是资产，而且在经过一个很长的时期内，机构投资者在市场上的表现也会不佳，因为资金管理变成了输家的游戏。 ”
艾里斯总结说，大多数成功的投资者不一定就是非常聪明的人，也不一定就是有百万元研究预算的人，更不一定就是很幸运地在一只股票上获得1000美元收益的人。相反，他们是那些在他们投资生涯中很少犯错误的人。高尔夫球运动可以为我们提供一个很好的输家的游戏的例证。在星期天举行的职业高尔夫球手协会锦标赛中的获胜者不一定就是那个击球最远的人，也不一定就是那个轻击棒最好的人，更不是那个最先完成游戏的人。胜利者是那个在4轮比赛中犯错误最少的人。这是高尔夫球运动与其他大多数接触性运动比如足球、曲棍球等的唯一区别。在接触性比赛中，包括网球在内，比赛的结果是由胜利者决定的，这个人必须借助他的技术和肌肉的力量在综合实力上超过多少而获得大多数的得分。在高尔夫球运动中，却是由输家的行为决定了最后的结果。比如， “ 老虎 ” 伍兹获得了锦标赛的冠军更主要的是由于他的对手犯了比他更多的错误。伍兹在正常水平下可以击中10个球，如果他的64个竞争对手中的一个恰好犯了比较少的错误，并且在正常水平下击中了11个球，那么伍兹就会失去锦标赛的冠军。最终的结果确实不是伍兹本人所能控制的，所以他必须依靠其他对手犯比他更多的失误。保龄球运动也与此相似，每一个选手都是以理想完美的300分开始，当更多的球瓶未被击中他也就丢失了分数。比赛的最终结果是由输家决定的，因为他没有击中更多的球瓶。
如果你理解了这种输家的游戏规则，你就已经在投资成功的道路上迈出了关键性的一步。沃伦·巴菲特之所以能够成功就是因为他在40多年的职业生涯中犯了非常少的错误。巴菲特就没有犯错误吗？有。巴菲特承认，他最经常犯的错误就是 “ 拖拉的恶习 ” ，这使得他错过了那些重整旗鼓的股票的机会，或者是不能及时地把股票卖出去。但是这两种类型的错误都没有使其损失了资本，仅仅是失去了良机而已。但是很少人会想到巴菲特的主要原则 -- 不要损失资本。而不要损失资本大概是长期投资获得成功的最重要的工具。没有一个投资者，包括巴菲特在内可以避免单一股票上的阶段性损失，即使你让你只买那些确实可信的低价位的股票，偶然性的错误依然还会发生。肯定有人说，我可以使用投资多样性以确保安全。事实上投资多样性也不能阻止损失的发生。即使你持有100种股票，也将永远遭遇到市场风险的强烈攻击，这种如果风险体现在一个向下倾斜的市场中，将导致所有的股票一起下跌， “ 覆巢之下，焉有完卵 ” ？
历史的记录已经清楚地表明，长期的回报是你持股时间的长短以及你购买股票的价格紧密相关的，而频繁交易和漠视基本的风险的存在就像给投资者系上沉重的铁锚一样，使得以短线为主的投资者经常发生失误。最终的结论仍然就是，要赢得 “ 击败市场 ” 的这一输家的游戏很容易，就是永远不参与这种游戏。
艾里斯总结说，大多数成功的投资者不一定就是非常聪明的人，也不一定就是有百万元研究预算的人，更不一定就是很幸运地在一只股票上获得1000美元收益的人。相反，他们是那些在他们投资生涯中很少犯错误的人。高尔夫球运动可以为我们提供一个很好的输家的游戏的例证。在星期天举行的职业高尔夫球手协会锦标赛中的获胜者不一定就是那个击球最远的人，也不一定就是那个轻击棒最好的人，更不是那个最先完成游戏的人。胜利者是那个在4轮比赛中犯错误最少的人。这是高尔夫球运动与其他大多数接触性运动比如足球、曲棍球等的唯一区别。在接触性比赛中，包括网球在内，比赛的结果是由胜利者决定的，这个人必须借助他的技术和肌肉的力量在综合实力上超过多少而获得大多数的得分。在高尔夫球运动中，却是由输家的行为决定了最后的结果。比如， “ 老虎 ” 伍兹获得了锦标赛的冠军更主要的是由于他的对手犯了比他更多的错误。伍兹在正常水平下可以击中10个球，如果他的64个竞争对手中的一个恰好犯了比较少的错误，并且在正常水平下击中了11个球，那么伍兹就会失去锦标赛的冠军。最终的结果确实不是伍兹本人所能控制的，所以他必须依靠其他对手犯比他更多的失误。保龄球运动也与此相似，每一个选手都是以理想完美的300分开始，当更多的球瓶未被击中他也就丢失了分数。比赛的最终结果是由输家决定的，因为他没有击中更多的球瓶。
如果你理解了这种输家的游戏规则，你就已经在投资成功的道路上迈出了关键性的一步。沃伦·巴菲特之所以能够成功就是因为他在40多年的职业生涯中犯了非常少的错误。巴菲特就没有犯错误吗？有。巴菲特承认，他最经常犯的错误就是 “ 拖拉的恶习 ” ，这使得他错过了那些重整旗鼓的股票的机会，或者是不能及时地把股票卖出去。但是这两种类型的错误都没有使其损失了资本，仅仅是失去了良机而已。但是很少人会想到巴菲特的主要原则 -- 不要损失资本。而不要损失资本大概是长期投资获得成功的最重要的工具。没有一个投资者，包括巴菲特在内可以避免单一股票上的阶段性损失，即使你让你只买那些确实可信的低价位的股票，偶然性的错误依然还会发生。肯定有人说，我可以使用投资多样性以确保安全。事实上投资多样性也不能阻止损失的发生。即使你持有100种股票，也将永远遭遇到市场风险的强烈攻击，这种如果风险体现在一个向下倾斜的市场中，将导致所有的股票一起下跌， “ 覆巢之下，焉有完卵 ” ？
历史的记录已经清楚地表明，长期的回报是你持股时间的长短以及你购买股票的价格紧密相关的，而频繁交易和漠视基本的风险的存在就像给投资者系上沉重的铁锚一样，使得以短线为主的投资者经常发生失误。最终的结论仍然就是，要赢得 “ 击败市场 ” 的这一输家的游戏很容易，就是永远不参与这种游戏。
炒股成功的基本要诀
1、保本
炒股是用钱赚钱的行业。一旦你的本金没有了，你就失业了。无论你明天见到多么好的机会，手头没有本金，你只能干着急。几乎所有的行家，他们的炒股的建议便是尽量保住你的本金。而做到保本的办法只有两个：一，快速止损；二，别一次下注太多。
炒过股票的朋友都有这样的经历：亏小钱时割点肉容易，亏大钱时割肉就十分困难。这是人性的自然反应。在一项投资上亏太多钱的话，对你的自信心会有极大的打击。你如果有一定的炒股经历，必然同时拥有赚钱和亏钱的经验。赚钱时你有什么感觉？通常你会在内心指责自己为什么开始的时候不多买一些，下次碰到“应该会赚大钱”的机会，你自然就会下大注。这是极期危险的。在炒股这一行，没有什么是百分之百的。如果第一手进货太多，一旦股票下跌，噩梦就开始了。每天下跌，你希望这是最后一天；有时小小的反弹，你就把它看成大起的前兆；很快这只股票可能跌得更低，你的心又往下沉。你失去理性判断的能力。人性共通，我算是这些经历的过来人，其痛深切。
具体的做法就是分层下注。你如果预备买1000股某只股票，第一手别买1000股，先买200股试试，看看股票的运动是否符合你的预想，然后再决定下一步怎么做。如果不对，尽速止损。如果一切正常，再进400股，结果又理想的话，买足1000股。
由于股票的运动没有定规，你不入场就不可能赚钱，而入场就有可能亏钱，所以承担多少风险便成为每位炒手头痛的事。索罗斯在他的自传中提到他对应承担多大风险最感头痛。解决这个问题并无任何捷径，只有靠你自己在实践中摸索对风险的承受力，不要超出这个界限。
然而什么是你对风险的承受力呢？最简单的方法就是问自己睡的好吗？如果你对某只股票担忧到睡不着，表示你承担了太大的风险。卖掉一部分股票，直到你觉得自己睡得好为止。
把“保本”这个概念牢牢地记在心里，你在炒股时每次犯错，你的体会就会深一层，时间一久，你就知道该怎样做了。
2、不断盈利
读者或许会嘲笑我起了这样的题目，炒股如果不是为了盈利，炒股干什么？难道吃饱了撑的不成？但你注意到“盈利”二字前是什么？是“不断”。在股票市场偶尔赚点钱不难，只要你运气好就可以了。难的是“不断”二字。有多少次你听到朋友说：“我今年不错，股票大市跌了20%，我只亏10%，我战胜了股市！”真的吗？任何专业的炒手，惟一该问的问题应该是我今年挣了多少？有谁听说过服装店老板说自己比隔壁店亏得少而洋洋得意的吗？但我常听到炒股的人居然会为亏钱而自豪！这其实便是炒股艰难的地方。看不见、摸不着的股票使一般人的判断力走了样。
要想在股市不断赚钱，除了知识和经验之外，就是必须忍耐，等待赚钱的时机。问问一般的股民，他们入市资金有多少买了股票？有多少是现金？你会很惊奇地发现，一般股民几乎把入市资金全部买了股票。不管是牛市还是熊市时，他们都是这样。这些人有一共同的想法：“我的钱是用来赚钱的”。读者们若有机会到赌场看看，就明白股民们为什么会这样做。赌客们站在赌台旁，一注都不肯放过，生怕下一手就是自己赢钱的机会。直到输完才会收手。你要明白一点：股市有时是完全无序的，你根本就不知股票下一步会怎样运动。就像你的女朋友生气时一样，你不知她在想什么？不知她要干什么？这时最佳的方法就是别惹她。在股票市场，就是你就别碰股票。
股票在大多时是有理性，有规律的。虽然每只股票的股性都不一样，但大同小异，你需要不断研究，不断观察，等你的经验积累到一定地步，就知道怎样顺势而行。等待、忍耐、观察，只有在股票的运动符合你的入场条件时才入场。只有这样，你才能够确定你入场的获胜概率大过50%。在这基础上，不断盈利才有可能。当然，千万别忘了保本。
3、赚大钱
给读者一道题：在你面前是两位炒手的交易记录。他们去年都翻了一倍，即100%的回报率。一位是常胜将军，他的交易全部赚钱，有买必赚，虽然每次赚的都不多，但他的交易记录密密麻麻的一大叠，积少成多，他赚了100%。另一们似乎运气不怎么样，交易中亏的次数多，赚的次数少。但他亏时亏的钱少，赚时赚的钱多，特别是有只股票卖出价较买入价升了四倍。算总账他也赚了100%。你怎么评价这两位股票炒手？
两人中的一位是运气很好的新手，另一位可是资深的专业炒手。你现在大概能够猜到哪位是哪位了吧？从他们的交易记录，你体会到什么了吗？在现实生活中，专业炒手的记录几乎都如上面所描述，他们明白股票买卖不可能每次都正确，那么在错误的时候为何要付大的代价？但在他们正确的时候，他们试图从中得到最大的利润。可是新手们往往相反，他们通常把赚钱的股票首先出手，满足于赚小钱，结果通常是手头有一大堆套牢的股票。想像你手里有10000元，你告诉自己要分散风险，每只股票只投1/10，即1000元，一年下来，五升五跌，五只股票跌了10%，四只升了10%，另外一只升了200%。那么一年下来，这10000元变成12900元，近30%的回报率。其中那只升了200%的股票是成功的决定性因素。炒过股的朋友，你赚过5元的股票升到15元吗？这样的机会多不多？但你抓到过多少？你是不是常常过早离场？使你过早离场的主要原因有两个：一，人好小便宜 ; 二，不够经验判断股票运运是否正常。得到便宜是很愉快的，每次卖掉赚钱的股票你都觉得自己是炒股天才，想上酒店庆贺一番。你总是试图重复这类愉快的经验。所以我们看到新手赚钱时通常只赚小钱。
话又说回来，如果你知道5元的股票会升到15元，你也决不会提早离场的。问题是你不能确定。这便涉及股票运动是否正常的判定问题。在这里我要强调的是：只要股票运动正常，便必须按兵不动。炒股高手利弗莫尔特别指明，他炒股的秘诀不是他怎样思考，而是他在买对了的时候能够把股捂住。另一点要强调的是：如果你确定股票运动正常，你的胜算很大，这时你应该在这只股票上适当加大下注的比重。如果你的致胜概率是60%，你下10%的注，但经验告诉你这次的致胜概率是80%，你就应加注。从10%提高到30%甚至50%，从直觉上你能明白为什么应这么做。具体怎么下注的艺术请参考下面“资金管理”一节。
炒股是用钱赚钱的行业。一旦你的本金没有了，你就失业了。无论你明天见到多么好的机会，手头没有本金，你只能干着急。几乎所有的行家，他们的炒股的建议便是尽量保住你的本金。而做到保本的办法只有两个：一，快速止损；二，别一次下注太多。
炒过股票的朋友都有这样的经历：亏小钱时割点肉容易，亏大钱时割肉就十分困难。这是人性的自然反应。在一项投资上亏太多钱的话，对你的自信心会有极大的打击。你如果有一定的炒股经历，必然同时拥有赚钱和亏钱的经验。赚钱时你有什么感觉？通常你会在内心指责自己为什么开始的时候不多买一些，下次碰到“应该会赚大钱”的机会，你自然就会下大注。这是极期危险的。在炒股这一行，没有什么是百分之百的。如果第一手进货太多，一旦股票下跌，噩梦就开始了。每天下跌，你希望这是最后一天；有时小小的反弹，你就把它看成大起的前兆；很快这只股票可能跌得更低，你的心又往下沉。你失去理性判断的能力。人性共通，我算是这些经历的过来人，其痛深切。
具体的做法就是分层下注。你如果预备买1000股某只股票，第一手别买1000股，先买200股试试，看看股票的运动是否符合你的预想，然后再决定下一步怎么做。如果不对，尽速止损。如果一切正常，再进400股，结果又理想的话，买足1000股。
由于股票的运动没有定规，你不入场就不可能赚钱，而入场就有可能亏钱，所以承担多少风险便成为每位炒手头痛的事。索罗斯在他的自传中提到他对应承担多大风险最感头痛。解决这个问题并无任何捷径，只有靠你自己在实践中摸索对风险的承受力，不要超出这个界限。
然而什么是你对风险的承受力呢？最简单的方法就是问自己睡的好吗？如果你对某只股票担忧到睡不着，表示你承担了太大的风险。卖掉一部分股票，直到你觉得自己睡得好为止。
把“保本”这个概念牢牢地记在心里，你在炒股时每次犯错，你的体会就会深一层，时间一久，你就知道该怎样做了。
2、不断盈利
读者或许会嘲笑我起了这样的题目，炒股如果不是为了盈利，炒股干什么？难道吃饱了撑的不成？但你注意到“盈利”二字前是什么？是“不断”。在股票市场偶尔赚点钱不难，只要你运气好就可以了。难的是“不断”二字。有多少次你听到朋友说：“我今年不错，股票大市跌了20%，我只亏10%，我战胜了股市！”真的吗？任何专业的炒手，惟一该问的问题应该是我今年挣了多少？有谁听说过服装店老板说自己比隔壁店亏得少而洋洋得意的吗？但我常听到炒股的人居然会为亏钱而自豪！这其实便是炒股艰难的地方。看不见、摸不着的股票使一般人的判断力走了样。
要想在股市不断赚钱，除了知识和经验之外，就是必须忍耐，等待赚钱的时机。问问一般的股民，他们入市资金有多少买了股票？有多少是现金？你会很惊奇地发现，一般股民几乎把入市资金全部买了股票。不管是牛市还是熊市时，他们都是这样。这些人有一共同的想法：“我的钱是用来赚钱的”。读者们若有机会到赌场看看，就明白股民们为什么会这样做。赌客们站在赌台旁，一注都不肯放过，生怕下一手就是自己赢钱的机会。直到输完才会收手。你要明白一点：股市有时是完全无序的，你根本就不知股票下一步会怎样运动。就像你的女朋友生气时一样，你不知她在想什么？不知她要干什么？这时最佳的方法就是别惹她。在股票市场，就是你就别碰股票。
股票在大多时是有理性，有规律的。虽然每只股票的股性都不一样，但大同小异，你需要不断研究，不断观察，等你的经验积累到一定地步，就知道怎样顺势而行。等待、忍耐、观察，只有在股票的运动符合你的入场条件时才入场。只有这样，你才能够确定你入场的获胜概率大过50%。在这基础上，不断盈利才有可能。当然，千万别忘了保本。
3、赚大钱
给读者一道题：在你面前是两位炒手的交易记录。他们去年都翻了一倍，即100%的回报率。一位是常胜将军，他的交易全部赚钱，有买必赚，虽然每次赚的都不多，但他的交易记录密密麻麻的一大叠，积少成多，他赚了100%。另一们似乎运气不怎么样，交易中亏的次数多，赚的次数少。但他亏时亏的钱少，赚时赚的钱多，特别是有只股票卖出价较买入价升了四倍。算总账他也赚了100%。你怎么评价这两位股票炒手？
两人中的一位是运气很好的新手，另一位可是资深的专业炒手。你现在大概能够猜到哪位是哪位了吧？从他们的交易记录，你体会到什么了吗？在现实生活中，专业炒手的记录几乎都如上面所描述，他们明白股票买卖不可能每次都正确，那么在错误的时候为何要付大的代价？但在他们正确的时候，他们试图从中得到最大的利润。可是新手们往往相反，他们通常把赚钱的股票首先出手，满足于赚小钱，结果通常是手头有一大堆套牢的股票。想像你手里有10000元，你告诉自己要分散风险，每只股票只投1/10，即1000元，一年下来，五升五跌，五只股票跌了10%，四只升了10%，另外一只升了200%。那么一年下来，这10000元变成12900元，近30%的回报率。其中那只升了200%的股票是成功的决定性因素。炒过股的朋友，你赚过5元的股票升到15元吗？这样的机会多不多？但你抓到过多少？你是不是常常过早离场？使你过早离场的主要原因有两个：一，人好小便宜 ; 二，不够经验判断股票运运是否正常。得到便宜是很愉快的，每次卖掉赚钱的股票你都觉得自己是炒股天才，想上酒店庆贺一番。你总是试图重复这类愉快的经验。所以我们看到新手赚钱时通常只赚小钱。
话又说回来，如果你知道5元的股票会升到15元，你也决不会提早离场的。问题是你不能确定。这便涉及股票运动是否正常的判定问题。在这里我要强调的是：只要股票运动正常，便必须按兵不动。炒股高手利弗莫尔特别指明，他炒股的秘诀不是他怎样思考，而是他在买对了的时候能够把股捂住。另一点要强调的是：如果你确定股票运动正常，你的胜算很大，这时你应该在这只股票上适当加大下注的比重。如果你的致胜概率是60%，你下10%的注，但经验告诉你这次的致胜概率是80%，你就应加注。从10%提高到30%甚至50%，从直觉上你能明白为什么应这么做。具体怎么下注的艺术请参考下面“资金管理”一节。
投资，勇气很重要
很多人说，炒股，只要小学水平就够了。这话很抽象，但确实还是有一定道理的。股市涨涨跌跌，运行的规律也无非或涨或跌，或盘整。涨得多了会高估，跌得狠了就低估，这是可以以常识来判断的，既如此，我们的进进去去，也可以根据常识来做判断——只不过，知道，并不一定能做到，其中的关键可能就在于，是否有勇气。
我们知道，市场经常是非理性的，并且我们要学会利用市场的非理性来把握投资机会。在过去的熊市底部，敢于接下坠的飞刀，敢于拿带血的筹码的投资者，都是勇者。山花烂漫时，就是市场给予勇者们丰厚奖赏的时候。
再次回想时，我们可以看到，市场非理性的程度我们确实很难把握。或许我们能做的，就是在我们的能力圈，或者说是认知圈内精选个股，随时准备出击。只要个股的基本面没有本质性变化，进入低估区就可适量分散，分批买入。此时，那管他洪水滔天，哪管他哀鸿遍野。
在市场狂热阶段，同样的非理性推高股指，推高股价。这个时候，我们的勇气要体现于，敢于撤退。伸出去的拳头是为了打倒别人，缩回去的拳头是为了更好地积备力量，把握更好的时机出击，以更有效率更有力量的方式打倒敌人。用革命的话说，敌进我退，敌退我进。
我们总以为，股神巴菲特离我们太远，但实际上，他经常就在我们身边。他的智慧，体现于他的大道光明。在需要的时刻，他甚至给我们指明了前进的方向。如在我们熟知的中石油和比亚迪股票上，他以他的投资经历，亲身给我们上了几堂生动的课。抬头看看社会前行的方向，低头看看桌前的财务报表，以投资常识就可作判断，如此而已。价值投资的信徒赵丹阳，当年的清盘，引起市场的一片惋惜，现在却成为了一段佳话。
在股市的现阶段，坚持也是一种勇气。常识同样可以判断，现在是震荡市，好像涨也不是，跌也不是，市场方向不明朗。股市让我们的很多投资者都成了“经济学家”，其中的“远见者”心忧于现阶段的社会和经济问题太多，以至股指期货的出场，都如洪水猛兽般来势凶猛，让投资者惊恐颤粟。最近暴跌的股市表现，影射出了我们很多投资者内心的恐慌与恐惧。
在经济发展的道路中，在A股起伏震荡的历程中，中国历经了多少磨难，历经了多少坎坷？大问题小问题不断，何时没有经济和社会发展压力，何时没有市场风险？此时，我们就以常识来判断，中国社会会崩溃吗？中国经济会崩盘吗？中国企业会大批死掉吗？——明天，明天的明天，是天晴天阴还是天雨，我不知道，或许我会看看天气预报。但无论是天晴天阴还是天雨，太阳就会不在天空中了吗？
现阶段，勉励自己，坚持不碰严重透支业绩的中小板和创业板股票，坚持按价值原则拿好低估蓝筹股（在适时出现的机会面前，还要适量加仓买入）。他人如何，是他人的事；市场如何，暂且任由市场去吧。
我们知道，市场经常是非理性的，并且我们要学会利用市场的非理性来把握投资机会。在过去的熊市底部，敢于接下坠的飞刀，敢于拿带血的筹码的投资者，都是勇者。山花烂漫时，就是市场给予勇者们丰厚奖赏的时候。
再次回想时，我们可以看到，市场非理性的程度我们确实很难把握。或许我们能做的，就是在我们的能力圈，或者说是认知圈内精选个股，随时准备出击。只要个股的基本面没有本质性变化，进入低估区就可适量分散，分批买入。此时，那管他洪水滔天，哪管他哀鸿遍野。
在市场狂热阶段，同样的非理性推高股指，推高股价。这个时候，我们的勇气要体现于，敢于撤退。伸出去的拳头是为了打倒别人，缩回去的拳头是为了更好地积备力量，把握更好的时机出击，以更有效率更有力量的方式打倒敌人。用革命的话说，敌进我退，敌退我进。
我们总以为，股神巴菲特离我们太远，但实际上，他经常就在我们身边。他的智慧，体现于他的大道光明。在需要的时刻，他甚至给我们指明了前进的方向。如在我们熟知的中石油和比亚迪股票上，他以他的投资经历，亲身给我们上了几堂生动的课。抬头看看社会前行的方向，低头看看桌前的财务报表，以投资常识就可作判断，如此而已。价值投资的信徒赵丹阳，当年的清盘，引起市场的一片惋惜，现在却成为了一段佳话。
在股市的现阶段，坚持也是一种勇气。常识同样可以判断，现在是震荡市，好像涨也不是，跌也不是，市场方向不明朗。股市让我们的很多投资者都成了“经济学家”，其中的“远见者”心忧于现阶段的社会和经济问题太多，以至股指期货的出场，都如洪水猛兽般来势凶猛，让投资者惊恐颤粟。最近暴跌的股市表现，影射出了我们很多投资者内心的恐慌与恐惧。
在经济发展的道路中，在A股起伏震荡的历程中，中国历经了多少磨难，历经了多少坎坷？大问题小问题不断，何时没有经济和社会发展压力，何时没有市场风险？此时，我们就以常识来判断，中国社会会崩溃吗？中国经济会崩盘吗？中国企业会大批死掉吗？——明天，明天的明天，是天晴天阴还是天雨，我不知道，或许我会看看天气预报。但无论是天晴天阴还是天雨，太阳就会不在天空中了吗？
现阶段，勉励自己，坚持不碰严重透支业绩的中小板和创业板股票，坚持按价值原则拿好低估蓝筹股（在适时出现的机会面前，还要适量加仓买入）。他人如何，是他人的事；市场如何，暂且任由市场去吧。
懒惰的另类致富
懒从某种角度来说，既能成为一种创造的动力，也能提高生产的效率
在我的记忆中，人类的许多发明似乎都起源于懒惰。人正是懒得推磨，才发明了风车；懒得走路，才发明了汽车；巧于懒惰的人，身上常常闪烁着创造的火花。当然，也并不是说就要鼓励懒惰了，还得要分清性质。
有过投资经历的可能会发现，至少在投资领域，勤劳勤动绝对是贫穷的主要原因。做短线交易的，够勤劳吧，但是“做多错多”加手续费让你的钱越来越少；每天收市做功课，Ｋ线图，技术指标……研究得很晚，后来发现白忙了许多时，白白勤劳了一番，基本属于徒劳无益。这种“无计划的勤劳”的绩效远远比不上“有计划懒惰”。何谓“有计划的懒惰”？把时间和精力花在前面，认真细致地做功课，功课做到位，以后的时间就可以做个“不操心的懒人”了。
比如基金投资市场，有三个重要的关键点：第一，先选定一揽子基金，作为备选品种，了解、分析各基金特点，如风险度、收益率如何等，给出购买理由和不购买理由。第二，分析自己的资金和时间状况、风险承受度等，从备选基金中挑选2-3只适合的基金（建议不要超过3只），按适当比例进行组合，设定一个合理的预期收益率范围。第三，定期（每季度、半年）查看所投基金的基本情况，“买入理由”有无改变。无改变，坚定长期持有；有改变的话，则查找原因做出相应调整。
懒惰，这个听起来有损积极的字眼，用在投资上却是价值投资的核心，对好股票或基金的持有，就是一直不要动，否则，勤奋得踏空，致富大计就落空了。
在我的记忆中，人类的许多发明似乎都起源于懒惰。人正是懒得推磨，才发明了风车；懒得走路，才发明了汽车；巧于懒惰的人，身上常常闪烁着创造的火花。当然，也并不是说就要鼓励懒惰了，还得要分清性质。
有过投资经历的可能会发现，至少在投资领域，勤劳勤动绝对是贫穷的主要原因。做短线交易的，够勤劳吧，但是“做多错多”加手续费让你的钱越来越少；每天收市做功课，Ｋ线图，技术指标……研究得很晚，后来发现白忙了许多时，白白勤劳了一番，基本属于徒劳无益。这种“无计划的勤劳”的绩效远远比不上“有计划懒惰”。何谓“有计划的懒惰”？把时间和精力花在前面，认真细致地做功课，功课做到位，以后的时间就可以做个“不操心的懒人”了。
比如基金投资市场，有三个重要的关键点：第一，先选定一揽子基金，作为备选品种，了解、分析各基金特点，如风险度、收益率如何等，给出购买理由和不购买理由。第二，分析自己的资金和时间状况、风险承受度等，从备选基金中挑选2-3只适合的基金（建议不要超过3只），按适当比例进行组合，设定一个合理的预期收益率范围。第三，定期（每季度、半年）查看所投基金的基本情况，“买入理由”有无改变。无改变，坚定长期持有；有改变的话，则查找原因做出相应调整。
懒惰，这个听起来有损积极的字眼，用在投资上却是价值投资的核心，对好股票或基金的持有，就是一直不要动，否则，勤奋得踏空，致富大计就落空了。
投资需要独立思考
投资最忌人云亦云，不加分析与判断。一般投资者之所以无法获得“暴利”，主要就是没有通过自己的分析而去下注！从本质上讲，每个人最相信的就是自己，当买了别人推荐的股票后最大的问题就是“拿不住”。
对于普通投资者我的建议是，建立自己的投资体系（选股标准、分析系统、买卖标准、操作纪律等）。这应该是一个很长的学习和思考的过程，如果少了这个过程，你的输面会很大！
而实际操作中，大多数人都还会犯一些常识性的错误:
1.你肯定不是最先知道消息的人！如果你是通过公开媒体了解到的信息，也许你已经是最后一个知道此信息
的人了！所以有时别高兴的太早，经验告诉我，一个成熟的买入和卖出绝不应是一时的冲动。
2. 大家都说好的股票也许是个好公司，但不一定是好的买入价格（事实上往往不是）《投资者的未来》的
作者西格尔在书中提到的最重要的一个观点就是：“股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是
取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。”大家好好理解一下这句话的意思。
3.一般的A股投资者都有听股评的习惯，但你要记住，股评也是人！他只代表个人观点，并不代表市场的观
点。这个市场随时都有看空和看多的人，否则每个交易如何完成？我只担心一致地看多和一致地看空。我迄
今为止还没听说过哪个股评有很好的市场实操战绩。所以如果你实在要听股评，一定要记住：不要听结论，
而要听他得出结论的依据。
4.历史证明不能偏听偏信某一个或几个经济学家、名人甚至是专业投资人士的言论。因为你时刻要记住，
和市场相比，任何人都是微不足道的，不管他是多牛X的人！
5.一定要多听听和自己相反的言论。一般的投资者都有明显的“认同性偏好”，即愿意多听、多看和自己意
见一致的观点。这是非常危险的！往往重大的投资失误就从这里开始！
6.独立思考最难的原因在于人性的懒惰，比如很多数据我们不愿意去获得第一手的资料，而是更多的借助于
别人转抄或转载，其实这就是非独立性的明显标志；比如说我们对某些行业或企业的看法，更多的是看了券
商研究员的分析和报告（这里面同样有很多数据我们没有考证）据了解现在甚至很多基金经理也根本不做这
方面的论证，这是很浮躁的表现。很危险！
对于普通投资者我的建议是，建立自己的投资体系（选股标准、分析系统、买卖标准、操作纪律等）。这应该是一个很长的学习和思考的过程，如果少了这个过程，你的输面会很大！
而实际操作中，大多数人都还会犯一些常识性的错误:
1.你肯定不是最先知道消息的人！如果你是通过公开媒体了解到的信息，也许你已经是最后一个知道此信息
的人了！所以有时别高兴的太早，经验告诉我，一个成熟的买入和卖出绝不应是一时的冲动。
2. 大家都说好的股票也许是个好公司，但不一定是好的买入价格（事实上往往不是）《投资者的未来》的
作者西格尔在书中提到的最重要的一个观点就是：“股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是
取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。”大家好好理解一下这句话的意思。
3.一般的A股投资者都有听股评的习惯，但你要记住，股评也是人！他只代表个人观点，并不代表市场的观
点。这个市场随时都有看空和看多的人，否则每个交易如何完成？我只担心一致地看多和一致地看空。我迄
今为止还没听说过哪个股评有很好的市场实操战绩。所以如果你实在要听股评，一定要记住：不要听结论，
而要听他得出结论的依据。
4.历史证明不能偏听偏信某一个或几个经济学家、名人甚至是专业投资人士的言论。因为你时刻要记住，
和市场相比，任何人都是微不足道的，不管他是多牛X的人！
5.一定要多听听和自己相反的言论。一般的投资者都有明显的“认同性偏好”，即愿意多听、多看和自己意
见一致的观点。这是非常危险的！往往重大的投资失误就从这里开始！
6.独立思考最难的原因在于人性的懒惰，比如很多数据我们不愿意去获得第一手的资料，而是更多的借助于
别人转抄或转载，其实这就是非独立性的明显标志；比如说我们对某些行业或企业的看法，更多的是看了券
商研究员的分析和报告（这里面同样有很多数据我们没有考证）据了解现在甚至很多基金经理也根本不做这
方面的论证，这是很浮躁的表现。很危险！
城投債炸彈何時爆
城投公司的債務炸彈一定炸，而且爆炸時間早的可能性更高，大炸的可能性更高。在中國房地産市場出現調整後12-18個月，城投危機便會浮現出來。
中國的銀行2009年創下了一項世界紀錄：在一年內將新增貸款的數量翻了幾乎一倍，而且貸款主要集中在四個月內發放。真不知道，銀行怎麽能在如此短的時間內完成如此多的盡職調查，不知道銀行的風險管理部門怎麽控制風險。不過有一點是肯定的，現代史上罕見的信貸擴張已經製造出共和國歷史上前所未有的信貸風險，並威脅著中國經濟及金融體系的穩定。
人們習慣地稱中國政府的財政刺激措施爲“四萬億”。事實上，中央政府並沒有將大量的資源投入下去，多數基礎設施投資專案是由地方政府執行實施的。不過地方政府沒有錢，自1994年財稅改革之後，地方財政收入便日漸無法與其支出相匹配，根本沒有多餘的財力來應付突如其來的基建需求。於是，地方政府普遍採取了城市投資公司的運作模式，即以土地注入代替現金作爲城投公司的資本金，然後將土地抵押給銀行取得貸款，進行城市基礎設施建設。這個模式以前就有，但在全球金融危機爆發後的18個月，在政府無條件追求增長和銀行將借貸當成政治使命的背景下，城投公司的數量由4000家暴漲到8800家。
準確地統計銀行借給城投公司的貸款數量幾乎不可能，因爲貸款全部以有抵押的一般貸款形式入賬。城投貸款到底有多少，經濟學家不清楚，銀行高管不清楚，政府監管部門也不清楚。市場一般認爲，城投公司的總借貸數約在6－8萬億元之間；美國西北大學教授史宗瀚（Victor Shih）認爲這一數位高達24.2萬億元（包括已貸出的11.4萬億元及續貸的12.8萬億元）；我們估計接近8萬億元，其中80%用於基建投資，70%以上的款項最終用在地（市）縣（區）級基建專案，而地縣級政府的財政收入及償債信用在各級政府中最差。如果銀行履行續貸承諾，城投公司借貸到今年底可能接近10.5-11萬億元。
目前多數分析師均認可城投公司（或稱地方融資平臺）會陷入債務困境，不過不少人認爲這是4－5年後的危機，或許隨著經濟的持續高速增長，它們的償債能力會有所改善。筆者認爲，在中國房地産市場出現調整後12個月，城投危機便可能浮現出來。
城投公司的阿喀流斯之踵，是抵押土地的價值評估。中國的房價根本不需要跌許多，只要人們對於土地價值只升不跌的信念出現動搖，買地的資金就會大幅下降，更重要的是，銀行對土地估值的一系列假設就會改變。只要有一兩家城投公司陷入財困，筆者相信，銀行便會悄悄地收緊信貸尺度，回收已貸出的款項。
基建專案其實根本應該發債融資，因爲它們的回本周期是30－50年，在建設中的幾年根本不會有收益來支付利息。一個好的專案或許在20年後可以收支平衡，但是相當一部分根本無法賺錢，要靠政府財政補貼生存。據筆者觀察，在省級以下的城投公司中，相當一部分貸款已經被主管部門提出，挪用到其他領域，賬目混亂，回款的可能性不大。
筆者看來，中國的城投公司與危機前投資銀行的特殊投資公司（SPIV，special purpose investment vehicle）有許多共同之處。本次金融危機前，投資銀行的賬目十分規矩、乾淨，不過它們將衆多的衍生産品裝入賬面外的SPIV。次貸危機爆發後，SPIV出事，所有投資銀行的資本金均遭受重創，將全世界拖入一場特大的金融海嘯。
城投公司與闖禍的SPIV相似之處不少：超高杠杆、預算外運作、賬目及資金缺少透明度、土地爲中心的估值體系、長債短借、資産變現能力差。
城投貸款什麽時候出事？時機暫難判定，不過筆者傾向于房地産市場調整後12－18個月。這與次貸危機爆發及雷曼倒閉的時機暗合，不過主要是因爲城投貸款多12個月續期。
8萬億元城投貸款，相當於人民幣貸款總規模的19%，中國2009年GDP的24%，整個中國銀行資本金的180%。規模遠大過上世紀90年代以廣國投爲代表的國際信託公司投資危機，最終的壞賬也可能超出本世紀初的那次銀行壞賬剝離。
對於城投債務可能出事，北京已有心理準備，不過基本判斷認爲這是若干年後的事情。決策層中，還沒有聽到關於房地産市場調整會觸發城投危機的聲音。中國有房地産政策、通貨膨脹政策、地方融資平臺政策，但是好像沒有人將這些串連在一起，提出通脹一旦失控，加息必然提速，房地産進入調整，銀行修改土地評估標準，城投公司陷入債務危機這一路線圖。如果說政府高度關注地方融資平臺問題，不會讓危機爆發出來，銀監會嚴控現有基建專案的續貸、強令地方政府不得擔保城投債務，就變得令人費解了。事實上中國的許多政策發自不同的政府部門，本身就相互矛盾。去年發改委當道，保八成了壓倒一切的任務，各式城投和天量信貸應運而生。今年銀監會權利加大，不准地方政府擔保從控制風險角度完全合理，不過似乎在將城投債務問題進一步推向懸崖邊。國務院限制央企炒買土地，從宏觀全局來看是對的，但是對今後土地價值的評估卻十分不利。
一旦城投債務變成危機，一旦市場出現恐慌，中央政府必然全力介入，這個問題並不難解決。筆者認定屆時會出現V型反彈，其原因有三：一是政府直接、間接地擁有中國絕大多數的銀行，所以銀行出現全面催賬時，政府有叫停的能力；二是中央政府負債水平不高，一旦出事，北京可以再出4萬億救經濟，同時將城投問題賬迅速剝離出銀行賬面。
其實，將城投債務放在世界的標竿下看，不會有不同的觀感。中國做了其他政府也在做的事情——借債救經濟。只不過，中國的增杠杆主要發生在地方政府身上，長債短借顯得比較突出，風險聚集在銀行領域。但是中國的中央政府債務負擔遠低過世界平均水平，即使加上地方債務或然風險，債務/GDP比率估計在55%左右，仍然處在公認的60%的警戒線之下，比起美歐日英動輒100%的比率，並不算高。而且消費者的債務杠杆頗低。中國的地方財務危機的風險，在於形勢誤判及政策上的不協調。當年雷曼倒閉，也是同一個原因。
在危機爆發之前，估計政府也會不斷推出措施來穩定地方融資平臺問題，不過在真正出事之前，估計解救措施多是三心二意、似是而非的。解城投債務之危，不能靠“中央出一塊、地方出一塊、銀行出一塊”，然後陷入各家出多少的扯皮。筆者認爲城投危機，不是五年後才會出現的危機。
中國的銀行2009年創下了一項世界紀錄：在一年內將新增貸款的數量翻了幾乎一倍，而且貸款主要集中在四個月內發放。真不知道，銀行怎麽能在如此短的時間內完成如此多的盡職調查，不知道銀行的風險管理部門怎麽控制風險。不過有一點是肯定的，現代史上罕見的信貸擴張已經製造出共和國歷史上前所未有的信貸風險，並威脅著中國經濟及金融體系的穩定。
人們習慣地稱中國政府的財政刺激措施爲“四萬億”。事實上，中央政府並沒有將大量的資源投入下去，多數基礎設施投資專案是由地方政府執行實施的。不過地方政府沒有錢，自1994年財稅改革之後，地方財政收入便日漸無法與其支出相匹配，根本沒有多餘的財力來應付突如其來的基建需求。於是，地方政府普遍採取了城市投資公司的運作模式，即以土地注入代替現金作爲城投公司的資本金，然後將土地抵押給銀行取得貸款，進行城市基礎設施建設。這個模式以前就有，但在全球金融危機爆發後的18個月，在政府無條件追求增長和銀行將借貸當成政治使命的背景下，城投公司的數量由4000家暴漲到8800家。
準確地統計銀行借給城投公司的貸款數量幾乎不可能，因爲貸款全部以有抵押的一般貸款形式入賬。城投貸款到底有多少，經濟學家不清楚，銀行高管不清楚，政府監管部門也不清楚。市場一般認爲，城投公司的總借貸數約在6－8萬億元之間；美國西北大學教授史宗瀚（Victor Shih）認爲這一數位高達24.2萬億元（包括已貸出的11.4萬億元及續貸的12.8萬億元）；我們估計接近8萬億元，其中80%用於基建投資，70%以上的款項最終用在地（市）縣（區）級基建專案，而地縣級政府的財政收入及償債信用在各級政府中最差。如果銀行履行續貸承諾，城投公司借貸到今年底可能接近10.5-11萬億元。
目前多數分析師均認可城投公司（或稱地方融資平臺）會陷入債務困境，不過不少人認爲這是4－5年後的危機，或許隨著經濟的持續高速增長，它們的償債能力會有所改善。筆者認爲，在中國房地産市場出現調整後12個月，城投危機便可能浮現出來。
城投公司的阿喀流斯之踵，是抵押土地的價值評估。中國的房價根本不需要跌許多，只要人們對於土地價值只升不跌的信念出現動搖，買地的資金就會大幅下降，更重要的是，銀行對土地估值的一系列假設就會改變。只要有一兩家城投公司陷入財困，筆者相信，銀行便會悄悄地收緊信貸尺度，回收已貸出的款項。
基建專案其實根本應該發債融資，因爲它們的回本周期是30－50年，在建設中的幾年根本不會有收益來支付利息。一個好的專案或許在20年後可以收支平衡，但是相當一部分根本無法賺錢，要靠政府財政補貼生存。據筆者觀察，在省級以下的城投公司中，相當一部分貸款已經被主管部門提出，挪用到其他領域，賬目混亂，回款的可能性不大。
筆者看來，中國的城投公司與危機前投資銀行的特殊投資公司（SPIV，special purpose investment vehicle）有許多共同之處。本次金融危機前，投資銀行的賬目十分規矩、乾淨，不過它們將衆多的衍生産品裝入賬面外的SPIV。次貸危機爆發後，SPIV出事，所有投資銀行的資本金均遭受重創，將全世界拖入一場特大的金融海嘯。
城投公司與闖禍的SPIV相似之處不少：超高杠杆、預算外運作、賬目及資金缺少透明度、土地爲中心的估值體系、長債短借、資産變現能力差。
城投貸款什麽時候出事？時機暫難判定，不過筆者傾向于房地産市場調整後12－18個月。這與次貸危機爆發及雷曼倒閉的時機暗合，不過主要是因爲城投貸款多12個月續期。
8萬億元城投貸款，相當於人民幣貸款總規模的19%，中國2009年GDP的24%，整個中國銀行資本金的180%。規模遠大過上世紀90年代以廣國投爲代表的國際信託公司投資危機，最終的壞賬也可能超出本世紀初的那次銀行壞賬剝離。
對於城投債務可能出事，北京已有心理準備，不過基本判斷認爲這是若干年後的事情。決策層中，還沒有聽到關於房地産市場調整會觸發城投危機的聲音。中國有房地産政策、通貨膨脹政策、地方融資平臺政策，但是好像沒有人將這些串連在一起，提出通脹一旦失控，加息必然提速，房地産進入調整，銀行修改土地評估標準，城投公司陷入債務危機這一路線圖。如果說政府高度關注地方融資平臺問題，不會讓危機爆發出來，銀監會嚴控現有基建專案的續貸、強令地方政府不得擔保城投債務，就變得令人費解了。事實上中國的許多政策發自不同的政府部門，本身就相互矛盾。去年發改委當道，保八成了壓倒一切的任務，各式城投和天量信貸應運而生。今年銀監會權利加大，不准地方政府擔保從控制風險角度完全合理，不過似乎在將城投債務問題進一步推向懸崖邊。國務院限制央企炒買土地，從宏觀全局來看是對的，但是對今後土地價值的評估卻十分不利。
一旦城投債務變成危機，一旦市場出現恐慌，中央政府必然全力介入，這個問題並不難解決。筆者認定屆時會出現V型反彈，其原因有三：一是政府直接、間接地擁有中國絕大多數的銀行，所以銀行出現全面催賬時，政府有叫停的能力；二是中央政府負債水平不高，一旦出事，北京可以再出4萬億救經濟，同時將城投問題賬迅速剝離出銀行賬面。
其實，將城投債務放在世界的標竿下看，不會有不同的觀感。中國做了其他政府也在做的事情——借債救經濟。只不過，中國的增杠杆主要發生在地方政府身上，長債短借顯得比較突出，風險聚集在銀行領域。但是中國的中央政府債務負擔遠低過世界平均水平，即使加上地方債務或然風險，債務/GDP比率估計在55%左右，仍然處在公認的60%的警戒線之下，比起美歐日英動輒100%的比率，並不算高。而且消費者的債務杠杆頗低。中國的地方財務危機的風險，在於形勢誤判及政策上的不協調。當年雷曼倒閉，也是同一個原因。
在危機爆發之前，估計政府也會不斷推出措施來穩定地方融資平臺問題，不過在真正出事之前，估計解救措施多是三心二意、似是而非的。解城投債務之危，不能靠“中央出一塊、地方出一塊、銀行出一塊”，然後陷入各家出多少的扯皮。筆者認爲城投危機，不是五年後才會出現的危機。
Tuesday, April 20, 2010
分享集:相信事实轻听误事
根据大马股票交易所2009年报，投资者在中央存票机构开设的户口，多达400万个。
一名投资者可能拥有超过一个户口，我们无法知道有多少个户口是重复的。即使是其中四分之一的投资者拥有两个或更多的户口，那么，大马股票市场就最少拥有 300万名股票投资者。
这300万名投资者中，到底有多少名阅读公司的年报？没有人知道确实的数目，但是，肯定比我们想像的更少，因为在我所接触的投资者中，读年报的如凤毛麟角。
由于大家都不做功课，对上市公司略识之无，他们所知道的，多数是一些不大确实的零碎知识，因此自己没有主张，总是希望听到别人的意见，尽管别人的意见也并不怎样高明，仍被他视为至宝。
在股市中，当有人说股市会起时，起初人们还在怀疑，当说的人越来越多，看法渐趋一致，一个趋势，因而成形。
趋势一旦形成，群众化零为整，结合成一个整体，在这个整体中个人逐渐失去了思考能力，不再用脑思索，只是盲目地，凭着下意识，跟着别人向前走，趋势持续越久，参加的人数越多，群体中个人的智慧越低，到了一个狂热的阶段，大家只是模模糊糊的，如行尸走肉般向前跨步，一个数以万计的人潮，实际上还能思考的，恐怕就只有三、五个人。
这样的例子，不胜枚举。
跟在别人后面
这是我本身的经历。
有一次，我跟朋友到一个胜地观光，对通往景点的道路，完全陌生，而该地歧路颇多，正当我们无所适从的时候，我们发现一群人沿一条道路向前走，下意识里，就认定这条道路既然有这么多人去，肯定是通向景点了，就跟在后面，最后我们真的到达目的地 ——厕所。
股市也是这样，置身股海，很少人有独立思考的习惯，绝大多数的人，是惟别人的马首是瞻，跟在别人后面，是最容易的事，至于别人所走的道路是否正确，却很少人去理会，直到他发现他所跟随的人，其实也是一个瞎子，他所走的，其实也是错误的道路，那时他已走得太远，难以回头了。
所以，无论是股市或股票，都不可轻易相信别人的意见，要有自己的主张。尤其是股市的动向，谁也没有预测的把握，问别人等于问道于盲。
要在股市长期生存，要养成一种习惯，一切的决定，是根据事实，而不是根据别人的意见作出的。
巴菲特说：你的决定正确，是因为你是根据正确的事实作出的。
没有事实根据的意见，有如空中的彩虹，美不可言，但却不会长久。
记住，意见是免费的，也不需负任何责任，发表意见的人，也许只是根据当时的感觉脱口而出，过后也就忘得清光。
但听者反而如获至宝，铭记于心，何其不智。
死不认错·越陷越深
股票投资者还有一个通病，就是当他买错股票时，由于自尊心作祟，不但不肯承认错误，反而找出种种理由，将他的错误合理化，结果是泥足深陷，越陷越深。
我认识一名拥有辉煌学历的专业人士，事业很成功，但在股票投资上却败得一塌糊涂。我发现他的困境，是他那种死不认错的心理造成的。
赚钱就是英雄
股票投资是很残忍的金钱游戏，赚到钱就是英雄，赚不到钱就是狗熊，如果你买错了，切勿逞强，马上采取壮士断臂的行动，切勿优柔寡断，以至全军覆没。
在股票投资上，意见纷纭，如果你多阅读股票分析论文的话，你会发现，同一只股票，都有人同时看好和看坏，看多了反而使你无所适从，你也无从知道谁的推荐才是正确的。
在这种情形之下，我相信事实。意见可以言人人殊，但事实却是不变的，相信事实，因为事实是没有偏见的。
当众说纷纭，前途不清晰时，只要你遵从以下五点，可以减少错误。减少错误，等于提高成功的把握：
1）尽量做功课，发掘事实。
相信事实，别人的意见，可以考虑，却不可尽信。
2）常识、常识、常识。
当一组意见出现，甚至一堆资料到了手中时，要判断正误，最好是诉诸于常识，常识就是“理应如此”。如果悖理，则意见无论怎样棒，消息无论多么好，都不可盲从，更勿轻举妄动，以免落入别人的圈套。
3）养成反向的习惯。
当形势一片大好时，要想到盛极而衰，当月最圆时，也正是月缺的开始。当悲观气氛弥漫时，想到冬天过后，春天一定会到来。
孙子曰：“军争之难者，以迂为直，以患为利”(军争篇)(争取先机之利之所以困难，是因为要把迂回的弯路，变为直路，是把困难变成有利)。只有思想挣脱框框的约束的人才能做到这一点。
4）不要感情用事。
养成理性思考的习惯，凡事权衡利害轻重后才采取行动。孙子曰：“合于利而动，不合于利而止”(九地篇)此之谓也。两利相权，取其大者，两害相权，取其小者。
5）坚守原则“宁可错过，不可买错”。
只要股市存在，机会就存在，错过了一个机会，下一个机会也许更好。如果买错了，青山都没有了，那还有柴烧？
记住，不要轻听，轻听误事。只相信事实，谁说得天花乱坠，口沫横飞，没有事实作根据，就是废话。
一名投资者可能拥有超过一个户口，我们无法知道有多少个户口是重复的。即使是其中四分之一的投资者拥有两个或更多的户口，那么，大马股票市场就最少拥有 300万名股票投资者。
这300万名投资者中，到底有多少名阅读公司的年报？没有人知道确实的数目，但是，肯定比我们想像的更少，因为在我所接触的投资者中，读年报的如凤毛麟角。
由于大家都不做功课，对上市公司略识之无，他们所知道的，多数是一些不大确实的零碎知识，因此自己没有主张，总是希望听到别人的意见，尽管别人的意见也并不怎样高明，仍被他视为至宝。
在股市中，当有人说股市会起时，起初人们还在怀疑，当说的人越来越多，看法渐趋一致，一个趋势，因而成形。
趋势一旦形成，群众化零为整，结合成一个整体，在这个整体中个人逐渐失去了思考能力，不再用脑思索，只是盲目地，凭着下意识，跟着别人向前走，趋势持续越久，参加的人数越多，群体中个人的智慧越低，到了一个狂热的阶段，大家只是模模糊糊的，如行尸走肉般向前跨步，一个数以万计的人潮，实际上还能思考的，恐怕就只有三、五个人。
这样的例子，不胜枚举。
跟在别人后面
这是我本身的经历。
有一次，我跟朋友到一个胜地观光，对通往景点的道路，完全陌生，而该地歧路颇多，正当我们无所适从的时候，我们发现一群人沿一条道路向前走，下意识里，就认定这条道路既然有这么多人去，肯定是通向景点了，就跟在后面，最后我们真的到达目的地 ——厕所。
股市也是这样，置身股海，很少人有独立思考的习惯，绝大多数的人，是惟别人的马首是瞻，跟在别人后面，是最容易的事，至于别人所走的道路是否正确，却很少人去理会，直到他发现他所跟随的人，其实也是一个瞎子，他所走的，其实也是错误的道路，那时他已走得太远，难以回头了。
所以，无论是股市或股票，都不可轻易相信别人的意见，要有自己的主张。尤其是股市的动向，谁也没有预测的把握，问别人等于问道于盲。
要在股市长期生存，要养成一种习惯，一切的决定，是根据事实，而不是根据别人的意见作出的。
巴菲特说：你的决定正确，是因为你是根据正确的事实作出的。
没有事实根据的意见，有如空中的彩虹，美不可言，但却不会长久。
记住，意见是免费的，也不需负任何责任，发表意见的人，也许只是根据当时的感觉脱口而出，过后也就忘得清光。
但听者反而如获至宝，铭记于心，何其不智。
死不认错·越陷越深
股票投资者还有一个通病，就是当他买错股票时，由于自尊心作祟，不但不肯承认错误，反而找出种种理由，将他的错误合理化，结果是泥足深陷，越陷越深。
我认识一名拥有辉煌学历的专业人士，事业很成功，但在股票投资上却败得一塌糊涂。我发现他的困境，是他那种死不认错的心理造成的。
赚钱就是英雄
股票投资是很残忍的金钱游戏，赚到钱就是英雄，赚不到钱就是狗熊，如果你买错了，切勿逞强，马上采取壮士断臂的行动，切勿优柔寡断，以至全军覆没。
在股票投资上，意见纷纭，如果你多阅读股票分析论文的话，你会发现，同一只股票，都有人同时看好和看坏，看多了反而使你无所适从，你也无从知道谁的推荐才是正确的。
在这种情形之下，我相信事实。意见可以言人人殊，但事实却是不变的，相信事实，因为事实是没有偏见的。
当众说纷纭，前途不清晰时，只要你遵从以下五点，可以减少错误。减少错误，等于提高成功的把握：
1）尽量做功课，发掘事实。
相信事实，别人的意见，可以考虑，却不可尽信。
2）常识、常识、常识。
当一组意见出现，甚至一堆资料到了手中时，要判断正误，最好是诉诸于常识，常识就是“理应如此”。如果悖理，则意见无论怎样棒，消息无论多么好，都不可盲从，更勿轻举妄动，以免落入别人的圈套。
3）养成反向的习惯。
当形势一片大好时，要想到盛极而衰，当月最圆时，也正是月缺的开始。当悲观气氛弥漫时，想到冬天过后，春天一定会到来。
孙子曰：“军争之难者，以迂为直，以患为利”(军争篇)(争取先机之利之所以困难，是因为要把迂回的弯路，变为直路，是把困难变成有利)。只有思想挣脱框框的约束的人才能做到这一点。
4）不要感情用事。
养成理性思考的习惯，凡事权衡利害轻重后才采取行动。孙子曰：“合于利而动，不合于利而止”(九地篇)此之谓也。两利相权，取其大者，两害相权，取其小者。
5）坚守原则“宁可错过，不可买错”。
只要股市存在，机会就存在，错过了一个机会，下一个机会也许更好。如果买错了，青山都没有了，那还有柴烧？
记住，不要轻听，轻听误事。只相信事实，谁说得天花乱坠，口沫横飞，没有事实作根据，就是废话。
Sunday, April 18, 2010
中港新樓市殊途同歸
目前內房市況與2006-07年周期高峰有點相似，當其時，先有雅居樂上市，再有綠城和世茂兩間上海幫在港掛牌；未幾，三家公司先後發行高息債。與此同時，中央連番出招遏制樓價升勢，而且銀行開始收緊信貸，央行又加息。發展商上市、發債籌得的資金，就是要在中央調控期間仍有錢繼續拿地，畢竟打壓必會影響銷情和資金回籠速度，一旦銀行閂水喉，發展商都有資金彈藥可動用。
高峰過後，內房債券由於供應過多，加上債市步入寒冬，息率再高也沒有人願意接貨。債券需要還高息，到期則要還本金，在金融危機中，綠城、世茂均曾因發債而面對財務壓力。
表面看，整個集資潮正在重演，但在此輪內房發債行動中，一個重要而跟上次不一樣的因素，是市場上有很多錢等着買高息債券，並且對內房債券毫不抗拒。恒大向華置私人配售是一例，全球高息（垃圾）債一發再發，投資者趨之若鶩，又是一證；看看碧桂園贖回舊債與發行新債的冷熱反應，此一現象便不說自明。
是次碧桂園發債，初衷是利用集資所得，贖回一筆在2013年到期、年息2.5厘的可換股債券。不過，僅18.1％債券持有人願意接納贖回，即係話，大部分投資者都寧願繼續持有。值得注意的是，該筆債券是用人民幣結價，但以美元清算的。眼下人人等着人仔升值，買家不願出貨，完全可以理解；相反，碧桂園新債賣個滿堂紅，息率原本定在11.625厘水平，因為認購眾多，最終定價息率僅11.25厘。
2006-07年的惡劣景況會否重演，內房再次面對財務壓力？有綠城、世茂前車可鑑，發展商不會不防。然而，趁市場環境仍然有利，錢，還是吸了再算。
期貨之父親臨上海撑場
昨天提到全國社保基金去年第四季開始調整投資組合，逐步加重醫藥股板塊的投資比例，醫藥股在周四急升後，大戶似乎意猶未盡，利君及華瀚繼續有買盤跟進，分別上升9.9%及5.8%。內銀股方面，近日受到接二連三的負面消息打擊，首先有中行及工行被全國社保基金減持套現，然後再有中央調升二、三套房首付比例的調控樓市政策，內銀的按揭生意或多或少會受到影響。內銀股是日全線下挫，恒指亦大跌近300點，究竟社保基金真是「股海明燈」，還是事有湊巧？
內地股指期貨正式登場，有「全球金融期貨之父」雅號的梅拉梅德（Leo Melamed）親臨上海，見證內地股市改變「單邊市」面貌這一歷史時刻。滬深300各月份合約首日運行大致平穩，總成交量五萬八千四百五十七手，成交金額605.38億元人民幣。梅拉梅德指出，若果一個資本市場沒有期貨交易，其深度與效率必大打折扣，中國推出股指期貨只是第一步，未來需要引入更多金融工具。「全球金融期貨之父」苦口婆心，中國證監會真是要細心研究研究。
近日翻開報紙旅遊版，不是教人看世博順道遊蘇杭（本報新引入的副刊專欄作家陳期，乃旅滬港人，識途老馬，介紹世博風情自然頭頭是道，有興趣者不妨一讀），就是鋪天蓋地的賞櫻團，看到老畢心郁郁。還記得老畢的那位老友嗎？去年美元兌日圓見86.8，即Yen最貴時，他走了去京都賞楓，回港後讚嘆不已，老早盤算今年4月舊地重遊賞櫻，何況近期日圓回落至93水平，條數應該好計得多。不過，此老友向來都是「滙市明燈」，日圓86時遊日傷荷包不在話下，過去「創舉」還有歐羅兌美元1.55時遊西班牙，英鎊兌美元2.1時遊倫敦，老早成為朋友飯間笑柄。
外資鍾情獅城豪宅
此君最近遊完星洲，大感新加坡房地產市場與香港異曲同工。整個獅城似乎都為濱海灣金沙忙個不停，話題總離不開這個新地標。第一期工程雖然鐵定4月27日開幕，但離遠望去，工地日夜趕工，而且賭場執照還在審批當中。金沙自言很有信心如期開幕，因為難度最高的空中花園已經竣工，目前只剩內部裝修未完成。
有賭是為財，新加坡聖淘沙賭場門外有巴士往返接載大馬客戶，濱海灣金沙開幕後會否一如澳門般帶來「金沙效應」，仍待觀察，但當地地產市場早已起動。
在濱海灣的另一邊是新加坡的金融中心，旁邊有兩幢大廈貌似太古三期，卻其實是豪宅，分別是Marina Bay Tower和Marina Bay Suites，每方呎盛惠2301坡元及2500坡元，相等於1.3萬－1.4萬港元一方呎。倫敦物業顧問公司Knight Frank指出，新加坡一級住宅平均呎價1500-2000美元，香港是2000-2500美元，倫敦是3600-4400美元。
這些豪宅大多不是新加坡人買的，真正買家是印度、印尼、大馬等地的有銀士，也不乏澳洲人和祖國同胞。當地人話，印度有錢人尤其多，不是印度沒樓可炒，而是論質論景論教育論政治環境，新加坡都勝一籌，順便做埋投資移民，子女就可在當地接受教育。此情此景，跟香港何其相似；嘆只嘆，擁有的是地點，缺乏的是金錢。
新加坡私人住宅價格去年第三及第四季分別漲15.8％和7.4％，今年第一季再漲5.1％；2009年當地豪宅價格漲升52％。星洲第一季通脹率雖只有2.2％，但目前銀行存款利率僅0.15厘，實質負利率已現。這，跟中港豈不殊途同歸？
高峰過後，內房債券由於供應過多，加上債市步入寒冬，息率再高也沒有人願意接貨。債券需要還高息，到期則要還本金，在金融危機中，綠城、世茂均曾因發債而面對財務壓力。
表面看，整個集資潮正在重演，但在此輪內房發債行動中，一個重要而跟上次不一樣的因素，是市場上有很多錢等着買高息債券，並且對內房債券毫不抗拒。恒大向華置私人配售是一例，全球高息（垃圾）債一發再發，投資者趨之若鶩，又是一證；看看碧桂園贖回舊債與發行新債的冷熱反應，此一現象便不說自明。
是次碧桂園發債，初衷是利用集資所得，贖回一筆在2013年到期、年息2.5厘的可換股債券。不過，僅18.1％債券持有人願意接納贖回，即係話，大部分投資者都寧願繼續持有。值得注意的是，該筆債券是用人民幣結價，但以美元清算的。眼下人人等着人仔升值，買家不願出貨，完全可以理解；相反，碧桂園新債賣個滿堂紅，息率原本定在11.625厘水平，因為認購眾多，最終定價息率僅11.25厘。
2006-07年的惡劣景況會否重演，內房再次面對財務壓力？有綠城、世茂前車可鑑，發展商不會不防。然而，趁市場環境仍然有利，錢，還是吸了再算。
期貨之父親臨上海撑場
昨天提到全國社保基金去年第四季開始調整投資組合，逐步加重醫藥股板塊的投資比例，醫藥股在周四急升後，大戶似乎意猶未盡，利君及華瀚繼續有買盤跟進，分別上升9.9%及5.8%。內銀股方面，近日受到接二連三的負面消息打擊，首先有中行及工行被全國社保基金減持套現，然後再有中央調升二、三套房首付比例的調控樓市政策，內銀的按揭生意或多或少會受到影響。內銀股是日全線下挫，恒指亦大跌近300點，究竟社保基金真是「股海明燈」，還是事有湊巧？
內地股指期貨正式登場，有「全球金融期貨之父」雅號的梅拉梅德（Leo Melamed）親臨上海，見證內地股市改變「單邊市」面貌這一歷史時刻。滬深300各月份合約首日運行大致平穩，總成交量五萬八千四百五十七手，成交金額605.38億元人民幣。梅拉梅德指出，若果一個資本市場沒有期貨交易，其深度與效率必大打折扣，中國推出股指期貨只是第一步，未來需要引入更多金融工具。「全球金融期貨之父」苦口婆心，中國證監會真是要細心研究研究。
近日翻開報紙旅遊版，不是教人看世博順道遊蘇杭（本報新引入的副刊專欄作家陳期，乃旅滬港人，識途老馬，介紹世博風情自然頭頭是道，有興趣者不妨一讀），就是鋪天蓋地的賞櫻團，看到老畢心郁郁。還記得老畢的那位老友嗎？去年美元兌日圓見86.8，即Yen最貴時，他走了去京都賞楓，回港後讚嘆不已，老早盤算今年4月舊地重遊賞櫻，何況近期日圓回落至93水平，條數應該好計得多。不過，此老友向來都是「滙市明燈」，日圓86時遊日傷荷包不在話下，過去「創舉」還有歐羅兌美元1.55時遊西班牙，英鎊兌美元2.1時遊倫敦，老早成為朋友飯間笑柄。
外資鍾情獅城豪宅
此君最近遊完星洲，大感新加坡房地產市場與香港異曲同工。整個獅城似乎都為濱海灣金沙忙個不停，話題總離不開這個新地標。第一期工程雖然鐵定4月27日開幕，但離遠望去，工地日夜趕工，而且賭場執照還在審批當中。金沙自言很有信心如期開幕，因為難度最高的空中花園已經竣工，目前只剩內部裝修未完成。
有賭是為財，新加坡聖淘沙賭場門外有巴士往返接載大馬客戶，濱海灣金沙開幕後會否一如澳門般帶來「金沙效應」，仍待觀察，但當地地產市場早已起動。
在濱海灣的另一邊是新加坡的金融中心，旁邊有兩幢大廈貌似太古三期，卻其實是豪宅，分別是Marina Bay Tower和Marina Bay Suites，每方呎盛惠2301坡元及2500坡元，相等於1.3萬－1.4萬港元一方呎。倫敦物業顧問公司Knight Frank指出，新加坡一級住宅平均呎價1500-2000美元，香港是2000-2500美元，倫敦是3600-4400美元。
這些豪宅大多不是新加坡人買的，真正買家是印度、印尼、大馬等地的有銀士，也不乏澳洲人和祖國同胞。當地人話，印度有錢人尤其多，不是印度沒樓可炒，而是論質論景論教育論政治環境，新加坡都勝一籌，順便做埋投資移民，子女就可在當地接受教育。此情此景，跟香港何其相似；嘆只嘆，擁有的是地點，缺乏的是金錢。
新加坡私人住宅價格去年第三及第四季分別漲15.8％和7.4％，今年第一季再漲5.1％；2009年當地豪宅價格漲升52％。星洲第一季通脹率雖只有2.2％，但目前銀行存款利率僅0.15厘，實質負利率已現。這，跟中港豈不殊途同歸？
坡元升值的聯想
人民幣在美國多番施壓後仍然維持穩定，想不到新加坡元卻「先行一步」，主要原因是新加坡首季國內生產總值(GDP)，創出1975年以來最大升幅，所以新加坡金管局宣布，為了防範經濟迅速復甦帶來的通脹 風險，因此決定容許坡元逐步適度升值。
坡元升值，除了因為防範通脹風險外，我相信還有一個原因，就是要防範樓市的泡沫進一步惡化。事實上，新加坡政府已在2月份推出一系列措施，希望遏抑樓價急速上升，結果首季新加坡樓價仍然較去年第四季上升5.1%。導致當地樓價升溫的一個主要原因，為不少資金視新加坡這個亞洲區其中一個金融中心為避風港，在資金大舉流入下，樓價自然急速上升。故此，坡元上升，增加資金流入新加坡的成本，理論上應該可以遏抑樓市，不過問題是如果今次升值，引發市場對坡元再升值的憧憬，那麼當地的樓市不單不會因為今次坡元升值而降溫，反而會令資金進一步流入，令泡沫變得更大，亦即是新加坡必須想過另外的方法，去防止經濟過熱產生的風險。
故此，當市場認為坡元升值後，會為人民幣進一步帶來升值的壓力，我反過來卻覺得這正好為中國帶來一個觀察的機會，就是坡元升值後，到底可不可以解決經濟過熱的風險？還是令新加坡的資產價格推向更高峰，最後加速泡沫的形成並爆破？
事實上，相對新加坡而言，中國在考慮幣值上升的問題，其實更加複雜，除了要考慮人民幣升值後，到底會否引發資金進一步流入，而令資產價格升勢更急之外，同時亦要考慮資金會因而加速外流，最後引發的風險問題。近日我批評最多的是西方傳媒在人民幣升值問題上，沒有作出公平的評論，因為大部分的文章都是糾纏在國與國之間的貿易不平衡問題上，而早前我亦已舉出多個例子，說明就算人民幣升值，亦不會對美國對華的貿易逆差，帶來實質的改善。其實市場同時沒有考慮另一個問題，就是人民幣升值，可能會加速資金外流，引發部分地區及國家出現資產泡沫，而這些泡沫一旦爆破，對中國帶來的打擊，可能不比內地樓價一旦出現調整為輕。
近日有不少分析，將2005年人民幣升值，與1995年日圓升值作比較，結果發現不少相近之處，例如日本房價在日圓升值後一年開始上升，第三年出現調整，最後日本樓市在日圓升值後第六年爆破。現時內地的樓市似乎正在運行日本20年前的軌迹，亦有不少分析認為，中國的經濟正在走着日本的舊路。
雖然，我十分認同，內地樓市危機四伏，亦相信在未來兩年內，內地樓市必定出現一次急速的調整，可是我個人卻覺得中國並不是完全走着日本的舊路，反而美國現時所行的路，有部分與日本經濟於90年代初陷入大型衰退的格局十分相似。可是我亦不得不承認，內地不少經濟的問題，的確與1985至88年期間的日本十分相像。除了大家都相信，只要土地需求持續高漲，經濟就不會衰退，完全違反了經濟學的原理(即土地價格上升，將導致工廠或寫字樓的土地使用成本上漲，影響盈利，故此合理的做法應是出售土地並購入債券)之外，當時被國際市場稱為「日本錢」(Japan Money)的資金，亦在世界各地大量收購不動產，大型的收購計劃如美國洛克菲勒中心，小型的名貴收藏品如古董或豪華跑車，都成為「日本錢」的心頭好。結果風水輪流轉，20多年前的「日本錢」，現在已成為「中國錢」(China Money)。
可是外流的「中國錢」面對的風險，實質上比投資在內地資產更大，原因是各國的資產如果真的被「中國錢」推高，這些國家的政府必定會想辦法去遏抑，而措施亦不會如中央般具保護性，原因是任何一個國家都沒有義務保護一些會對自己經濟帶來負面影響的資金。
而更令人憂慮的是一旦各國的措施變得更激烈時，歐美的資金退出這些已出現泡沫的市場之速度，定必會較「中國錢」為快，原因是歐美資金在面對泡沫之形成至爆破之經驗，都較內地資金為多，故此當大家不斷留意中國經濟的內地風險時，我想告訴大家一句，外部風險可能更嚴峻。
坡元升值，除了因為防範通脹風險外，我相信還有一個原因，就是要防範樓市的泡沫進一步惡化。事實上，新加坡政府已在2月份推出一系列措施，希望遏抑樓價急速上升，結果首季新加坡樓價仍然較去年第四季上升5.1%。導致當地樓價升溫的一個主要原因，為不少資金視新加坡這個亞洲區其中一個金融中心為避風港，在資金大舉流入下，樓價自然急速上升。故此，坡元上升，增加資金流入新加坡的成本，理論上應該可以遏抑樓市，不過問題是如果今次升值，引發市場對坡元再升值的憧憬，那麼當地的樓市不單不會因為今次坡元升值而降溫，反而會令資金進一步流入，令泡沫變得更大，亦即是新加坡必須想過另外的方法，去防止經濟過熱產生的風險。
故此，當市場認為坡元升值後，會為人民幣進一步帶來升值的壓力，我反過來卻覺得這正好為中國帶來一個觀察的機會，就是坡元升值後，到底可不可以解決經濟過熱的風險？還是令新加坡的資產價格推向更高峰，最後加速泡沫的形成並爆破？
事實上，相對新加坡而言，中國在考慮幣值上升的問題，其實更加複雜，除了要考慮人民幣升值後，到底會否引發資金進一步流入，而令資產價格升勢更急之外，同時亦要考慮資金會因而加速外流，最後引發的風險問題。近日我批評最多的是西方傳媒在人民幣升值問題上，沒有作出公平的評論，因為大部分的文章都是糾纏在國與國之間的貿易不平衡問題上，而早前我亦已舉出多個例子，說明就算人民幣升值，亦不會對美國對華的貿易逆差，帶來實質的改善。其實市場同時沒有考慮另一個問題，就是人民幣升值，可能會加速資金外流，引發部分地區及國家出現資產泡沫，而這些泡沫一旦爆破，對中國帶來的打擊，可能不比內地樓價一旦出現調整為輕。
近日有不少分析，將2005年人民幣升值，與1995年日圓升值作比較，結果發現不少相近之處，例如日本房價在日圓升值後一年開始上升，第三年出現調整，最後日本樓市在日圓升值後第六年爆破。現時內地的樓市似乎正在運行日本20年前的軌迹，亦有不少分析認為，中國的經濟正在走着日本的舊路。
雖然，我十分認同，內地樓市危機四伏，亦相信在未來兩年內，內地樓市必定出現一次急速的調整，可是我個人卻覺得中國並不是完全走着日本的舊路，反而美國現時所行的路，有部分與日本經濟於90年代初陷入大型衰退的格局十分相似。可是我亦不得不承認，內地不少經濟的問題，的確與1985至88年期間的日本十分相像。除了大家都相信，只要土地需求持續高漲，經濟就不會衰退，完全違反了經濟學的原理(即土地價格上升，將導致工廠或寫字樓的土地使用成本上漲，影響盈利，故此合理的做法應是出售土地並購入債券)之外，當時被國際市場稱為「日本錢」(Japan Money)的資金，亦在世界各地大量收購不動產，大型的收購計劃如美國洛克菲勒中心，小型的名貴收藏品如古董或豪華跑車，都成為「日本錢」的心頭好。結果風水輪流轉，20多年前的「日本錢」，現在已成為「中國錢」(China Money)。
可是外流的「中國錢」面對的風險，實質上比投資在內地資產更大，原因是各國的資產如果真的被「中國錢」推高，這些國家的政府必定會想辦法去遏抑，而措施亦不會如中央般具保護性，原因是任何一個國家都沒有義務保護一些會對自己經濟帶來負面影響的資金。
而更令人憂慮的是一旦各國的措施變得更激烈時，歐美的資金退出這些已出現泡沫的市場之速度，定必會較「中國錢」為快，原因是歐美資金在面對泡沫之形成至爆破之經驗，都較內地資金為多，故此當大家不斷留意中國經濟的內地風險時，我想告訴大家一句，外部風險可能更嚴峻。
Saturday, April 17, 2010
The Unexpected is Worth Watching
The big picture remains that of shares that are discounting a continued recovery in jobs and incomes for the second half of the year.
That's something that the market has been telegraphing for quite some time, all the while confounding those who have been skeptical of even the existence of a bull market.
Short-term, the averages are technically overbought to a degree seldom seen.
For example, the PowerShares Trust QQQ Series 1 (Nasdaq: QQQQ) has stood above its 10-day moving average for 42 days in a row, the most since the ETF was conceived in early 1999, and well past the previous high of 28 days. Along these lines, we would note that the unexpected is what is worth paying attention to, and in particular, any sort of message that this -- the market's extreme resilience -- may be giving.
The message is believed to be all about the U.S. economy, i.e. that it will prove stronger in the second half and into 2011 than is commonly expected. By the time this is widely accepted, we believe further upward revaluation will have taken place.
We have witnessed this many times, a number of which have been chronicled in this space, beginning in 1996. The message is never known at the time; this is due to the market's discounting mechanism, which prices its outlook for the next six- to- nine- to perhaps as much as 12 months into today's prices. This forward-looking mechanism is why general market analysis based on today's fundamentals alone makes it difficult to stay ahead of the curve and anticipate trends.
One favorite forward-looking indicator is the action of retail stocks. Since retail sales comprise about one-third of the economy, an index of retailers can provide a valuable look at the market's expectation for consumer spending, itself about 70% of gross domestic product. Indeed, the solid outperformance of retail stocks beginning in November 2008 was one contributor to our April 19, 2009 report that a brand-new bull market had begun on March 6, 2009.
The chart below also shows how retail stocks began seriously outperforming the Dow Jones Industrials on Jan. 19. This has provided us with confidence that a double-dip recession is not in the cards.
Of import has been the buoyant speculative sentiment. This is important because risk-taking goes hand-in-hand with a healthy market. What you want to see are the higher-risk segments such as the materials, aggressive growth stocks, and recent new issues performing better than their lower-beta, or lower-risk, counterparts. If the reverse occurs, and less-risky segments begin to outperform more-speculative areas, the result is a more defensive, cautious market.
One example of the speculative sentiment is the better showing by riskier segments vs. the Industrials since the Feb. 5 market low. Whereas the Industrials have returned better than 10%, a step up the risk ladder shows small- and medium-capitalization indices, as well as emerging markets ETFs for China and Brazil, all gaining in the 16% to 19% range post-Feb 5.
Moving even further up the risk ladder, one passes the Russia ETF at 21% since Feb 5. At the top of the ladder sit some of the higher risk names, though with correspondingly higher return potential: the coal, and steel ETFs. These are up 25% to 30% since Feb 5.
Not surprisingly, in light of the extended nature of the averages, the intermediate-term speculator, who seeks to hold a winning position for several weeks to several months, is faced with precious few fundamentally sound stocks that are not extended above their most recent bases, or areas of technical support. Therefore, a pullback in shares would be welcomed, as it would reset the price patterns of many stocks, creating new opportunities and potentially better, lower-risk entries.
One stock with sound fundamentals that is believed to be en route to richer quotations is (Nasdaq: MELI the Latin American version of is expected to record quarterly earnings estimates of 51%, 47%, 32%, 20%, 34%, 23%, 21%, and 26% over the next eight quarters, according to Thomson First Call. Revenue forecasts are even stronger, anticipated to be in the 43% to 49% range during 2011. Net margins have strengthened from the low-teens to the low-20s on a percentage basis in the past few quarters.
Ninety-four mutual funds owned the stock at year-end, an increase from 62 a year earlier, and reflective of the growing institutional interest, a plus. The stock is about three-quarters of the way up the right side of its basing pattern after rising from about $8 to $55 since late 2008. Value investors need not apply: The shares have a high price-earnings ratio, which is usually the case for an emerging growth title with leadership credentials in a bull market.
In summation, intermediate trend, breadth, and leadership are positive, while short-term the averages are extended. Given the unusual degree of the averages' overbought posture, some backing and filling is anticipated in the short term.
Shares' care-free "what, me worry?" attitude may strike some as off-base, given high unemployment, the potential for higher rates, sovereign credit risk, and other worries du jour. However, to ignore the market's technical underpinnings, particularly those which have functioned as leading indicators for countless bull markets, is to ignore the way the market has actually worked since its inception.
That's something that the market has been telegraphing for quite some time, all the while confounding those who have been skeptical of even the existence of a bull market.
Short-term, the averages are technically overbought to a degree seldom seen.
For example, the PowerShares Trust QQQ Series 1 (Nasdaq: QQQQ) has stood above its 10-day moving average for 42 days in a row, the most since the ETF was conceived in early 1999, and well past the previous high of 28 days. Along these lines, we would note that the unexpected is what is worth paying attention to, and in particular, any sort of message that this -- the market's extreme resilience -- may be giving.
The message is believed to be all about the U.S. economy, i.e. that it will prove stronger in the second half and into 2011 than is commonly expected. By the time this is widely accepted, we believe further upward revaluation will have taken place.
We have witnessed this many times, a number of which have been chronicled in this space, beginning in 1996. The message is never known at the time; this is due to the market's discounting mechanism, which prices its outlook for the next six- to- nine- to perhaps as much as 12 months into today's prices. This forward-looking mechanism is why general market analysis based on today's fundamentals alone makes it difficult to stay ahead of the curve and anticipate trends.
One favorite forward-looking indicator is the action of retail stocks. Since retail sales comprise about one-third of the economy, an index of retailers can provide a valuable look at the market's expectation for consumer spending, itself about 70% of gross domestic product. Indeed, the solid outperformance of retail stocks beginning in November 2008 was one contributor to our April 19, 2009 report that a brand-new bull market had begun on March 6, 2009.
The chart below also shows how retail stocks began seriously outperforming the Dow Jones Industrials on Jan. 19. This has provided us with confidence that a double-dip recession is not in the cards.
Of import has been the buoyant speculative sentiment. This is important because risk-taking goes hand-in-hand with a healthy market. What you want to see are the higher-risk segments such as the materials, aggressive growth stocks, and recent new issues performing better than their lower-beta, or lower-risk, counterparts. If the reverse occurs, and less-risky segments begin to outperform more-speculative areas, the result is a more defensive, cautious market.
One example of the speculative sentiment is the better showing by riskier segments vs. the Industrials since the Feb. 5 market low. Whereas the Industrials have returned better than 10%, a step up the risk ladder shows small- and medium-capitalization indices, as well as emerging markets ETFs for China and Brazil, all gaining in the 16% to 19% range post-Feb 5.
Moving even further up the risk ladder, one passes the Russia ETF at 21% since Feb 5. At the top of the ladder sit some of the higher risk names, though with correspondingly higher return potential: the coal, and steel ETFs. These are up 25% to 30% since Feb 5.
Not surprisingly, in light of the extended nature of the averages, the intermediate-term speculator, who seeks to hold a winning position for several weeks to several months, is faced with precious few fundamentally sound stocks that are not extended above their most recent bases, or areas of technical support. Therefore, a pullback in shares would be welcomed, as it would reset the price patterns of many stocks, creating new opportunities and potentially better, lower-risk entries.
One stock with sound fundamentals that is believed to be en route to richer quotations is (Nasdaq: MELI the Latin American version of is expected to record quarterly earnings estimates of 51%, 47%, 32%, 20%, 34%, 23%, 21%, and 26% over the next eight quarters, according to Thomson First Call. Revenue forecasts are even stronger, anticipated to be in the 43% to 49% range during 2011. Net margins have strengthened from the low-teens to the low-20s on a percentage basis in the past few quarters.
Ninety-four mutual funds owned the stock at year-end, an increase from 62 a year earlier, and reflective of the growing institutional interest, a plus. The stock is about three-quarters of the way up the right side of its basing pattern after rising from about $8 to $55 since late 2008. Value investors need not apply: The shares have a high price-earnings ratio, which is usually the case for an emerging growth title with leadership credentials in a bull market.
In summation, intermediate trend, breadth, and leadership are positive, while short-term the averages are extended. Given the unusual degree of the averages' overbought posture, some backing and filling is anticipated in the short term.
Shares' care-free "what, me worry?" attitude may strike some as off-base, given high unemployment, the potential for higher rates, sovereign credit risk, and other worries du jour. However, to ignore the market's technical underpinnings, particularly those which have functioned as leading indicators for countless bull markets, is to ignore the way the market has actually worked since its inception.
远离“小巷思维”的桎梏
在华尔街的故事经验里，有一个“小巷思维”非常发人深省。
有研究者发现华尔街的许多失败者尽管来自各个不同的阶层，失败的具体原因也不尽相同，但他们拥用一个共同的特点，那就是“小巷思维”。身处局促的小巷，不是进，就是退，要么成功，要么放弃。由于在小巷当中非进即退只有一个方向，所以很容易造成巨大压力，压力一积累得多人就容易失控，一失控离失败就不远了。
仔细想想，这条华尔街教训还真的挺适合有投资理财经历的人们。自从经历了2008年市场由大牛市向大熊市的惊天逆转以来，无数投资者经常问到的一个问题就是：“这市场什么时候才能真正重新好起来啊，我的钱什么时候才能解套啊？要不要割肉出来啊？”
这无疑正是典型的小巷思维：只有上涨的时候才能留在股市里，而下跌的时候就要避而远之。但只要认真留心投资领域就不难发现，无论是巴菲特还是彼得·林奇这样的投资大师，都恰恰是在下跌甚至暴跌时勇于逆势入市最终获得巨大收益的。
我们之所以害怕下跌，就因为是一直身在市场的小巷里。跳出小巷，你会发现，市场本来就是震荡波动的，大跌之后总会有新一波的上涨，而大涨之后难免会有一轮剧烈的下跌，上涨时跟风买入的股票没有卖出就很可能会被套牢，而下跌时敢于买入的股票能守住不卖出获利的机会却大得多。投资理财的规律有时候就是这么简单。投资者的失败，就是因为陷入到了“割肉不割肉”的小巷之中，让心理恐慌的巨大压力最后拖垮了自己的信念。
世界原本很宽广，可人往往容易进入由自己设定的框框条条里而不自知。“小巷思维”真正的寓意是事情永远有其他的解决办法，所以不应像那些深陷小巷的失败者认为眼前只有这惟一的出路，只能在此拼杀到底。一心想着靠投资理财赚大钱发大财，恨不得手里的股票一买入就能连续涨停大捞一把，这样的“小巷”可绝对进不得哦。
走出“割肉不割肉”的小巷，远离“小巷思维”的桎梏，把上一笔投资当作已经过去的事情忘掉，沉下心来冷静细致地分析当下的投资市场，全面权衡风险与收益的对比，为自己的资金好好重新规划一下安全的未来。
有研究者发现华尔街的许多失败者尽管来自各个不同的阶层，失败的具体原因也不尽相同，但他们拥用一个共同的特点，那就是“小巷思维”。身处局促的小巷，不是进，就是退，要么成功，要么放弃。由于在小巷当中非进即退只有一个方向，所以很容易造成巨大压力，压力一积累得多人就容易失控，一失控离失败就不远了。
仔细想想，这条华尔街教训还真的挺适合有投资理财经历的人们。自从经历了2008年市场由大牛市向大熊市的惊天逆转以来，无数投资者经常问到的一个问题就是：“这市场什么时候才能真正重新好起来啊，我的钱什么时候才能解套啊？要不要割肉出来啊？”
这无疑正是典型的小巷思维：只有上涨的时候才能留在股市里，而下跌的时候就要避而远之。但只要认真留心投资领域就不难发现，无论是巴菲特还是彼得·林奇这样的投资大师，都恰恰是在下跌甚至暴跌时勇于逆势入市最终获得巨大收益的。
我们之所以害怕下跌，就因为是一直身在市场的小巷里。跳出小巷，你会发现，市场本来就是震荡波动的，大跌之后总会有新一波的上涨，而大涨之后难免会有一轮剧烈的下跌，上涨时跟风买入的股票没有卖出就很可能会被套牢，而下跌时敢于买入的股票能守住不卖出获利的机会却大得多。投资理财的规律有时候就是这么简单。投资者的失败，就是因为陷入到了“割肉不割肉”的小巷之中，让心理恐慌的巨大压力最后拖垮了自己的信念。
世界原本很宽广，可人往往容易进入由自己设定的框框条条里而不自知。“小巷思维”真正的寓意是事情永远有其他的解决办法，所以不应像那些深陷小巷的失败者认为眼前只有这惟一的出路，只能在此拼杀到底。一心想着靠投资理财赚大钱发大财，恨不得手里的股票一买入就能连续涨停大捞一把，这样的“小巷”可绝对进不得哦。
走出“割肉不割肉”的小巷，远离“小巷思维”的桎梏，把上一笔投资当作已经过去的事情忘掉，沉下心来冷静细致地分析当下的投资市场，全面权衡风险与收益的对比，为自己的资金好好重新规划一下安全的未来。
Bailout Success Is the Problem
The good news is that the bailouts worked. The bad news is the bailouts worked.
The Treasury Department now estimates the taxpayers' loss on federal bailout programs will be $89 billion, or about a third of the more than $250 billion projected in previous estimates. The new estimate by the Congressional Budget Office puts the loss at less than 1% of gross domestic product and less than 3.2% of GDP the savings and loan crisis cost U.S. taxpayers 20 years ago.
American International Group Inc. and Citigroup Inc. have stabilized to the point the government may try to cash out on its investments in the next year, and General Motors is cruising down a similar path toward an initial public offering that could make the government whole.
Though not included in the estimate, Fannie Mae and Freddie Mac continue to pump money into the mortgage market, but the outlays have been less than expected and the government is considering plans to unwind their portfolios.
More from Yahoo! Finance:
But before either the Bush administration, which began the bailout policy, or the Obama administration, which made it bigger, claims credit, they may want to consider the legacy that these bailouts have created.
In the auto industry, the $79.7 billion given to prop up General Motors, GMAC, Chrysler and Chrysler Financial Services has extended an industry favoritism that began with the government loan guarantees extended to Chrysler in 1979.
For Detroit, there is no too-big-to-fail legislation being considered, just reassurance that the government will come to the rescue should the automakers stumble again.
On Wall Street, financial reform is the topic du jour and yes, creating a provision for banks too big to fail is part of the legislation. But a closer look suggests the powerful bank lobby will spend and threaten lawmakers into submission.
Bailed-out Wall Street banks have become more powerful through concentration. Just a few banks, Bank of America Corp., Citigroup, J.P. Morgan Chase & Co. and Wells Fargo & Co. now control a combined $7.34 trillion in assets and $3.57 trillion in deposits -- 56% and 39% of all U.S. assets and deposits respectively, according to SNL Financial.
Mortgaging the Bailout
These banks have made great strides toward a return to profitability, but much of the profits have come on the backs of customers who are being charged higher interest rates for credit cards and loans.
Nowhere are the numbers so striking as in the mortgage market which is supposed to be getting a boost from government-backed loan-modification programs. The main program, Hope Now, reported 148,000 modifications in February. Turns out that was just a tiny part of the problem. Hope Now estimates there are 4 million loans in default.
Moreover, the problem may be worsening. The total U.S. loan delinquency rate stood at 10.2% at the end of February and non current loans, which include foreclosures, were at 13.5%, up 21% from the same period last year, according to Lender Processing Services Inc. More than 1.1 million loans that were current at the start of January were at least 30-days past due by the end of February, LPS said.
Who stands to gain? Well, banks that have already written down the value of many loans are now pressing ahead with foreclosures to recover assets.
The mortgage markets aren't the only place where the squeeze is on. Rates for depositors have sunk to 1% or lower. Credit is still hard to get.
Many credit card issuers raised rates in anticipation of the Credit Card Reform Act which went into effect in February. The national average APR is 14.7%, up from 12.55% six months ago. The average APR for consumers with poor credit is now 20.17%, up from 14.29% six months ago, according to CreditCards.com.
Who Benefited?
In the end, it all fits nicely. A banking system we were told by the likes of former Treasury Secretary Henry Paulson that was too important to Main Street to fail, has not only survived, but become more powerful.
It's making its recovery not just through a bailout that's a burden to taxpayers but by squeezing its customers who have fewer choices than ever before.
And Detroit? The jury is still out on that one, but time will tell if the bailout was just a one-time phenomenon or the start of a cycle we go through every few years.
So yes, the bailouts have worked. They've worked for the beneficiaries: the bankers, the traders, the assembly-line workers and management teams that seem incapable of learning from their mistakes. They've worked for two administrations by keeping money and influence flowing to Washington. And they've worked for those of us who were able to hang on to our homes and our jobs directly or indirectly through the spending.
But chances are either you or someone you know isn't getting the benefits. Maybe they're in foreclosure or struggling with credit card debt. For them, there could have been some small comfort in knowing the system was held accountable instead of preserved and made more menacing.
You should get more for $89 billion.
The Treasury Department now estimates the taxpayers' loss on federal bailout programs will be $89 billion, or about a third of the more than $250 billion projected in previous estimates. The new estimate by the Congressional Budget Office puts the loss at less than 1% of gross domestic product and less than 3.2% of GDP the savings and loan crisis cost U.S. taxpayers 20 years ago.
American International Group Inc. and Citigroup Inc. have stabilized to the point the government may try to cash out on its investments in the next year, and General Motors is cruising down a similar path toward an initial public offering that could make the government whole.
Though not included in the estimate, Fannie Mae and Freddie Mac continue to pump money into the mortgage market, but the outlays have been less than expected and the government is considering plans to unwind their portfolios.
More from Yahoo! Finance:
But before either the Bush administration, which began the bailout policy, or the Obama administration, which made it bigger, claims credit, they may want to consider the legacy that these bailouts have created.
In the auto industry, the $79.7 billion given to prop up General Motors, GMAC, Chrysler and Chrysler Financial Services has extended an industry favoritism that began with the government loan guarantees extended to Chrysler in 1979.
For Detroit, there is no too-big-to-fail legislation being considered, just reassurance that the government will come to the rescue should the automakers stumble again.
On Wall Street, financial reform is the topic du jour and yes, creating a provision for banks too big to fail is part of the legislation. But a closer look suggests the powerful bank lobby will spend and threaten lawmakers into submission.
Bailed-out Wall Street banks have become more powerful through concentration. Just a few banks, Bank of America Corp., Citigroup, J.P. Morgan Chase & Co. and Wells Fargo & Co. now control a combined $7.34 trillion in assets and $3.57 trillion in deposits -- 56% and 39% of all U.S. assets and deposits respectively, according to SNL Financial.
Mortgaging the Bailout
These banks have made great strides toward a return to profitability, but much of the profits have come on the backs of customers who are being charged higher interest rates for credit cards and loans.
Nowhere are the numbers so striking as in the mortgage market which is supposed to be getting a boost from government-backed loan-modification programs. The main program, Hope Now, reported 148,000 modifications in February. Turns out that was just a tiny part of the problem. Hope Now estimates there are 4 million loans in default.
Moreover, the problem may be worsening. The total U.S. loan delinquency rate stood at 10.2% at the end of February and non current loans, which include foreclosures, were at 13.5%, up 21% from the same period last year, according to Lender Processing Services Inc. More than 1.1 million loans that were current at the start of January were at least 30-days past due by the end of February, LPS said.
Who stands to gain? Well, banks that have already written down the value of many loans are now pressing ahead with foreclosures to recover assets.
The mortgage markets aren't the only place where the squeeze is on. Rates for depositors have sunk to 1% or lower. Credit is still hard to get.
Many credit card issuers raised rates in anticipation of the Credit Card Reform Act which went into effect in February. The national average APR is 14.7%, up from 12.55% six months ago. The average APR for consumers with poor credit is now 20.17%, up from 14.29% six months ago, according to CreditCards.com.
Who Benefited?
In the end, it all fits nicely. A banking system we were told by the likes of former Treasury Secretary Henry Paulson that was too important to Main Street to fail, has not only survived, but become more powerful.
It's making its recovery not just through a bailout that's a burden to taxpayers but by squeezing its customers who have fewer choices than ever before.
And Detroit? The jury is still out on that one, but time will tell if the bailout was just a one-time phenomenon or the start of a cycle we go through every few years.
So yes, the bailouts have worked. They've worked for the beneficiaries: the bankers, the traders, the assembly-line workers and management teams that seem incapable of learning from their mistakes. They've worked for two administrations by keeping money and influence flowing to Washington. And they've worked for those of us who were able to hang on to our homes and our jobs directly or indirectly through the spending.
But chances are either you or someone you know isn't getting the benefits. Maybe they're in foreclosure or struggling with credit card debt. For them, there could have been some small comfort in knowing the system was held accountable instead of preserved and made more menacing.
You should get more for $89 billion.
世界顶级投资大师们的秘密
你可以不知道伯克希尔哈撒韦，但你应该知道 “ 股神 ” 沃伦·巴菲特，他的价值投资理念已成为投资界的教科书；假如你不知道麦哲伦基金，也一定知道彼得·林奇这位被誉为 “ 历史上最传奇 ” 的基金经理；即使你没听说过约翰·内夫的名字，也一定对温莎基金有所耳闻。还有指数投资之父约翰·伯格等等，大师的名字如雷贯耳，他们的投资方法您是否也悉数了解？
当今世界有五类投资方法占据主流地位，也正是这些投资大师用行动验证着经典方法。
第一是价值投资。他们依靠对公司基本面的分析，找出那些市场价格低于其内在价值的股票。这种方法醉着可以追溯到本杰明格雷厄姆；但真正被发扬光大当属巴菲特莫属。
第二是成长投资。他们致力于寻找那些经营收益能够带来公司内在价值迅速增长的公司。麦哲伦基金经理彼得林奇是成长投资最佳实践者。
第三是指数投资。他们通过复制指数来获得一个市场平均回报，先锋基金的创始人约翰伯格推广了这一战略，而标普500指数基金的市场影响力无疑是对该策略最好的 “ 背书 ” 。
第四是技术投资。他们采用各种图表收集市场的行为，以此来显示投资者预期是上升还是下降，市场趋势如何等等。技术投资者最大的特点是只关心价格，并不关心价值。
第五是组合投资。他们了解自己能够承受的风险水平，通过建立一个多元化投资组合来承担这一风险水平。组合投资因《漫步华尔街》的问世而广为流传。
更进一步分析，似乎以上的经典投资哲学都在围绕价格与价值的关系，然而他们对价值与价格的理解却有诸多分歧。正如托尔斯泰所说 “ 幸福的家庭都相似，不幸的家庭各有各的不幸 ” ，投资大师的风格迥异，且没有一种投资方法是完美的，但是我们发现这些大师们却拥有共同的秘密 —— 对时间的信仰。
或许因为大师最先了解到时间的秘密，并能够善用时间的力量，巴菲特所掌管的伯克希尔哈撒韦才能获得自1964年10月1日以来年度回报率为22%，也就是说如果在1964年10月1日投资给巴菲特1万美元，那么到2009年底这笔投资价值为8000万美元。时间的秘密同样馈赠于彼得林奇，在他接管麦哲伦基金到激流勇退宣布退休的13年间，平均复利报酬率达29%，投资收益率高达29倍。很难想象如果约翰内夫没有执掌温莎基金近30年，如何在持有保守大多数人冷落的股票，却让温莎基金经常名列全美共同基金的前5%。
为什么时间能够施展如此大的魔力?首先，股票市场最终反映的是经济增长的成就，因此，持有期限愈长的股票，获得回报的机率也就越高；另外，股票是风险性的资产，在较短的经济周期中，具有较大的波动性，因此，其风险溢价也较固定收益资产为高，但是倘若持有的时间达到或超过完整的经济周期，风险就显著的降低，而收益却不会因此而下降，美国波士顿金融公司对过去50年美国基金投资的调查和统计显示：只投资一年基金的亏损机率是30%, 五年是10%，而十年则降为0%，就是最好的例子
爱因斯坦曾说：世界的第八大奇迹是复利。在中国，15%的年收益率可能引不起投资人的关注，但是，连续20年的总收益却可达到19.7倍，这就是复利的力量!
对投资大师而言时间不仅意味着“复利”，更是他们坚持投资的动力。或者如拿破仑所说，“只有持久的伟大，才称得上伟大”。
当今世界有五类投资方法占据主流地位，也正是这些投资大师用行动验证着经典方法。
第一是价值投资。他们依靠对公司基本面的分析，找出那些市场价格低于其内在价值的股票。这种方法醉着可以追溯到本杰明格雷厄姆；但真正被发扬光大当属巴菲特莫属。
第二是成长投资。他们致力于寻找那些经营收益能够带来公司内在价值迅速增长的公司。麦哲伦基金经理彼得林奇是成长投资最佳实践者。
第三是指数投资。他们通过复制指数来获得一个市场平均回报，先锋基金的创始人约翰伯格推广了这一战略，而标普500指数基金的市场影响力无疑是对该策略最好的 “ 背书 ” 。
第四是技术投资。他们采用各种图表收集市场的行为，以此来显示投资者预期是上升还是下降，市场趋势如何等等。技术投资者最大的特点是只关心价格，并不关心价值。
第五是组合投资。他们了解自己能够承受的风险水平，通过建立一个多元化投资组合来承担这一风险水平。组合投资因《漫步华尔街》的问世而广为流传。
更进一步分析，似乎以上的经典投资哲学都在围绕价格与价值的关系，然而他们对价值与价格的理解却有诸多分歧。正如托尔斯泰所说 “ 幸福的家庭都相似，不幸的家庭各有各的不幸 ” ，投资大师的风格迥异，且没有一种投资方法是完美的，但是我们发现这些大师们却拥有共同的秘密 —— 对时间的信仰。
或许因为大师最先了解到时间的秘密，并能够善用时间的力量，巴菲特所掌管的伯克希尔哈撒韦才能获得自1964年10月1日以来年度回报率为22%，也就是说如果在1964年10月1日投资给巴菲特1万美元，那么到2009年底这笔投资价值为8000万美元。时间的秘密同样馈赠于彼得林奇，在他接管麦哲伦基金到激流勇退宣布退休的13年间，平均复利报酬率达29%，投资收益率高达29倍。很难想象如果约翰内夫没有执掌温莎基金近30年，如何在持有保守大多数人冷落的股票，却让温莎基金经常名列全美共同基金的前5%。
为什么时间能够施展如此大的魔力?首先，股票市场最终反映的是经济增长的成就，因此，持有期限愈长的股票，获得回报的机率也就越高；另外，股票是风险性的资产，在较短的经济周期中，具有较大的波动性，因此，其风险溢价也较固定收益资产为高，但是倘若持有的时间达到或超过完整的经济周期，风险就显著的降低，而收益却不会因此而下降，美国波士顿金融公司对过去50年美国基金投资的调查和统计显示：只投资一年基金的亏损机率是30%, 五年是10%，而十年则降为0%，就是最好的例子
爱因斯坦曾说：世界的第八大奇迹是复利。在中国，15%的年收益率可能引不起投资人的关注，但是，连续20年的总收益却可达到19.7倍，这就是复利的力量!
对投资大师而言时间不仅意味着“复利”，更是他们坚持投资的动力。或者如拿破仑所说，“只有持久的伟大，才称得上伟大”。
巴菲特抄底秘诀：一不怕二不悔
笔者观察了巴菲特在金融危机中的投资举动，看了2010年2月28日致股东的信，以及3月1日巴菲特接受CNBC三个小时专访中的详细解释后，发现巴菲特股票抄底成功有两大秘诀：股市低迷时大胆买入不要怕，股市大涨后赚多赚少不要悔。
趁低买好公司不要怕
巴菲特在2008年10月17日纽约时报公开发表文章说：我正在买入美国股票。他再次重申他的投资原则：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。他是这样说的，也是这样做的。
巴菲特在2010年致股东的信中写道： “ 2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后还获得了170亿美元的营业利润。然而到2009 年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿美元预定用于收购伯灵顿铁路公司)。
“在过去两年金融市场一片混乱之中我们却大规模投资。过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛是投资者的好朋友。那些只在分析人士做出乐观评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了过高的价格。 ”
“最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来10年或者20年盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入少量股份。 ”
在专访中，巴菲特做出了更详细的解释。
巴菲特说：“我总是在一片恐惧中开始寻找。如果我发现一些看起来很有吸引力的投资目标，我就会开始贪婪地买入。但我首先会关注任何投资失败的可能性。我的意思是，如果你肯定不会亏钱，你将来就会赚钱。这正是我们一直做的不错的一个原因。这一点是我在20岁时从我的导师格雷厄姆那里学到的。
“我之所以在投资生涯的前10年做得最好，就是因为我们的资本金从来没有大比例亏损过。 ”
“现在有些股票可能下跌了50％，从我1965年买入伯克希尔到2009年，这家公司的股价曾经4次下跌50％。但是说到资本金的永久性损失，我们从来没有发生过。尽管我们曾经有过一些亏损，但没有任何一次亏损是那种真正的资本金损失。我总是首先关注任何投资失败的可能性。 ”
主持人奎克问：“如果回顾2008年和2009年早期，从市场的总体气氛来看，曾经是那么恐惧。但在当今的股市（市场情绪并不明显倾向于某一方），在做贪婪的投资者，或者做恐惧的投资者当中，你会选择哪一种？ ”
巴菲特说：“我认为如果你打算投资，就应该投资很长的时间，长期而言，我宁愿持有股票而不是固定收益的债券或现金。…谈到美国公众应该如何使用他们的资金，我认为他们应该忘记卖空这种事。他们投资一家公司股票时，应该抱有这样的信念，即使第二天股市关闭，一关就是两三年，他们一直持有这家公司也会非常高兴。”
显然，巴菲特所说的在别人恐惧时贪婪，在股市暴跌时大胆买入，并不是乱买、随便买，而是仔细分析基本面，首先排除那些风险大的公司，投资那些你很有信心，根本不用做对冲的公司股票，甚至买入后第二天股市关闭也不怕。
就像在商场大打折时以便宜的价格买你最熟悉最认可的好东西，根本不用怕。在股价大跌时以很便宜的价格买你最熟悉最有信心的好公司股票，也根本不用怕。
抄底不要悔
万一我买了之后价格更便宜，因此少赚了呢？这就要提到巴菲特抄底的第二个秘诀：不要悔。
巴菲特信中说：“2008年我们曾告诉大家，公司债券和市政债券市场出现了非常罕见的情况，这些债券与美国国债相比便宜到非常可笑的地步。
“根据这一看法我们买入了一些公司债券和市政债券。但是我本来应该买入更多。如此巨大的机会非常少见。当天上掉金子的时候，应该用大桶去接，而不是杯子。”
其实巴菲特在危机中接金子的桶大得惊人：“2008年9月，当金融系统像心跳骤停一样陷入瘫痪时，伯克希尔公司成为金融系统流动性和资本的提供者，而不是求助者。在危机顶峰时期，我们向企业界注入了155亿美元，否则这些企业只能向联邦政府求助资金注入了。……这些交易在一片恐慌之中顺利完成。 ”
事后来看，巴菲特本来可以更晚一些买入，这样股价要再低不少，而且后来他本可以买入更多，他是不是有些后悔呢？
巴菲特在专访中给出了详细的解释：“如果我能够做到尽善尽美的话，本来应该在2009年3月初左右大量买入，而不是在2008年9月份用大量资金买入。
“2009年3月初道琼斯指数和标准普尔500指数跌到最低点，因此我有些股票买入的时间过早了。2009年一季度公司债券和市政债券的价格低得简直可笑。我的意思是，公司进入融资市场的渠道几乎全部消失。2009年1月我们买入哈雷摩托车公司的债券利率高达15％。不到一年后他们出售的债券利率只有5.75％。这样好的投资机会简直太罕见了，因此我很早出手。伯克希尔在投资上从来不会冒险，从来不会只依靠运气，因此手里总是保留200亿美元的现金，因为我们永远无法准确预测未来。”
在这里，巴菲特的不后悔体现在：
第一，买高了不后悔。正如巴菲特所说，未来永远不确定。任何人买股票时事前都不知道未来价格会高或是低。事后则人人知道，但后悔也没用。
第二，买少了不后悔。尽管该抄底的时候不用怕，能投的机会尽量投。但是再大胆抄底，不该用的钱、预防万一的钱也不能用，错过再好的机会也不后悔，什么都没有保命重要。
巴菲特在信中说的明白，手头保持大量现金是必须的：“绝不要依赖于陌生人的仁慈。大到不能倒（Too-big-to-fail）绝对不会是伯克希尔保全性命的方式。
相反，我们将妥善安排处理公司的财务，使得任何能够预见到的资金需求与公司自身流动性相比，都显得小菜一碟。而且，我们数量众多且非常多样化的业务不断创造出新的利润，也将不断增加公司的流动性。 ”
持有大量现金，有利的一面是能够保证安全和抓住机会，但不利的一面闲置资金收益率几乎相当于零，代价也不小。巴菲特在信中丝毫没有后悔： “ 我们为维持自己最重要的财务安全付出很高的代价。目前我们按照惯例持有的200多亿美元的现金及等价物只能带来微薄的收益。但却使我们睡得特别安稳。 ” 再小的风险，如果可能致命，也要极力避免。
趁低买好公司不要怕
巴菲特在2008年10月17日纽约时报公开发表文章说：我正在买入美国股票。他再次重申他的投资原则：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。他是这样说的，也是这样做的。
巴菲特在2010年致股东的信中写道： “ 2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后还获得了170亿美元的营业利润。然而到2009 年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿美元预定用于收购伯灵顿铁路公司)。
“在过去两年金融市场一片混乱之中我们却大规模投资。过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛是投资者的好朋友。那些只在分析人士做出乐观评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了过高的价格。 ”
“最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来10年或者20年盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入少量股份。 ”
在专访中，巴菲特做出了更详细的解释。
巴菲特说：“我总是在一片恐惧中开始寻找。如果我发现一些看起来很有吸引力的投资目标，我就会开始贪婪地买入。但我首先会关注任何投资失败的可能性。我的意思是，如果你肯定不会亏钱，你将来就会赚钱。这正是我们一直做的不错的一个原因。这一点是我在20岁时从我的导师格雷厄姆那里学到的。
“我之所以在投资生涯的前10年做得最好，就是因为我们的资本金从来没有大比例亏损过。 ”
“现在有些股票可能下跌了50％，从我1965年买入伯克希尔到2009年，这家公司的股价曾经4次下跌50％。但是说到资本金的永久性损失，我们从来没有发生过。尽管我们曾经有过一些亏损，但没有任何一次亏损是那种真正的资本金损失。我总是首先关注任何投资失败的可能性。 ”
主持人奎克问：“如果回顾2008年和2009年早期，从市场的总体气氛来看，曾经是那么恐惧。但在当今的股市（市场情绪并不明显倾向于某一方），在做贪婪的投资者，或者做恐惧的投资者当中，你会选择哪一种？ ”
巴菲特说：“我认为如果你打算投资，就应该投资很长的时间，长期而言，我宁愿持有股票而不是固定收益的债券或现金。…谈到美国公众应该如何使用他们的资金，我认为他们应该忘记卖空这种事。他们投资一家公司股票时，应该抱有这样的信念，即使第二天股市关闭，一关就是两三年，他们一直持有这家公司也会非常高兴。”
显然，巴菲特所说的在别人恐惧时贪婪，在股市暴跌时大胆买入，并不是乱买、随便买，而是仔细分析基本面，首先排除那些风险大的公司，投资那些你很有信心，根本不用做对冲的公司股票，甚至买入后第二天股市关闭也不怕。
就像在商场大打折时以便宜的价格买你最熟悉最认可的好东西，根本不用怕。在股价大跌时以很便宜的价格买你最熟悉最有信心的好公司股票，也根本不用怕。
抄底不要悔
万一我买了之后价格更便宜，因此少赚了呢？这就要提到巴菲特抄底的第二个秘诀：不要悔。
巴菲特信中说：“2008年我们曾告诉大家，公司债券和市政债券市场出现了非常罕见的情况，这些债券与美国国债相比便宜到非常可笑的地步。
“根据这一看法我们买入了一些公司债券和市政债券。但是我本来应该买入更多。如此巨大的机会非常少见。当天上掉金子的时候，应该用大桶去接，而不是杯子。”
其实巴菲特在危机中接金子的桶大得惊人：“2008年9月，当金融系统像心跳骤停一样陷入瘫痪时，伯克希尔公司成为金融系统流动性和资本的提供者，而不是求助者。在危机顶峰时期，我们向企业界注入了155亿美元，否则这些企业只能向联邦政府求助资金注入了。……这些交易在一片恐慌之中顺利完成。 ”
事后来看，巴菲特本来可以更晚一些买入，这样股价要再低不少，而且后来他本可以买入更多，他是不是有些后悔呢？
巴菲特在专访中给出了详细的解释：“如果我能够做到尽善尽美的话，本来应该在2009年3月初左右大量买入，而不是在2008年9月份用大量资金买入。
“2009年3月初道琼斯指数和标准普尔500指数跌到最低点，因此我有些股票买入的时间过早了。2009年一季度公司债券和市政债券的价格低得简直可笑。我的意思是，公司进入融资市场的渠道几乎全部消失。2009年1月我们买入哈雷摩托车公司的债券利率高达15％。不到一年后他们出售的债券利率只有5.75％。这样好的投资机会简直太罕见了，因此我很早出手。伯克希尔在投资上从来不会冒险，从来不会只依靠运气，因此手里总是保留200亿美元的现金，因为我们永远无法准确预测未来。”
在这里，巴菲特的不后悔体现在：
第一，买高了不后悔。正如巴菲特所说，未来永远不确定。任何人买股票时事前都不知道未来价格会高或是低。事后则人人知道，但后悔也没用。
第二，买少了不后悔。尽管该抄底的时候不用怕，能投的机会尽量投。但是再大胆抄底，不该用的钱、预防万一的钱也不能用，错过再好的机会也不后悔，什么都没有保命重要。
巴菲特在信中说的明白，手头保持大量现金是必须的：“绝不要依赖于陌生人的仁慈。大到不能倒（Too-big-to-fail）绝对不会是伯克希尔保全性命的方式。
相反，我们将妥善安排处理公司的财务，使得任何能够预见到的资金需求与公司自身流动性相比，都显得小菜一碟。而且，我们数量众多且非常多样化的业务不断创造出新的利润，也将不断增加公司的流动性。 ”
持有大量现金，有利的一面是能够保证安全和抓住机会，但不利的一面闲置资金收益率几乎相当于零，代价也不小。巴菲特在信中丝毫没有后悔： “ 我们为维持自己最重要的财务安全付出很高的代价。目前我们按照惯例持有的200多亿美元的现金及等价物只能带来微薄的收益。但却使我们睡得特别安稳。 ” 再小的风险，如果可能致命，也要极力避免。
Friday, April 16, 2010
估值是一种思考方式
近一年来研究股票或者公司，已经很少用清晰的量化手段，连以往自己深为信赖的永续+成长“自由现金流”模型也很少用了。昨天看到一片严肃的讨论安全边际的文章，不由走上阳台，仔细联想自己在“估值”上一路走来的历程，竟又有了一点更加有趣的想法，记录在这里。
估值是一种数学应用
估值其实是一套把企业价值数量化的方法论。这种量化的方法论，需要用一些特殊的方法和无风险收益或者考虑个人风险偏好后的收益率挂钩。写过一篇(关于估值的讨论)两年前的文章，现在看起来幼稚。不过，无论PE也好PB也罢，还是各种更加复杂的比如资产重估FCF折现红利折现模型等等，归根到底估值是一种数学应用，把难以定性的东西（企业价值）最终量化出来，变成可以比较，可以直观判断得失的事物。
各种不同的估值模型，其实对应不同的数学应用。很多时候我们说哪一种模型适合哪一类型的公司，就是对这种数学应用的适用性判断。比如说银行适用PB方法，日用消费品适用PE方法，保险公司适用业务未来现金流折现方法，等等，这代表了我们在估值过程中头脑里是应用了什么样的数学逻辑。
不过很麻烦，不同人往往有不同的数学逻辑。具体为估值，巴菲特就说过未来自由现金流折现是唯一合理的估值逻辑，如果事实真是这样，那么使用PE、PB的各类机构，不是有些傻乎乎？
往远了一些说的话，就算大家同样是数学应用，用什么样的数学逻辑是正确的？解析归纳或者数值方法，欧式几何还是非欧几何？
数学是一种思考方式
不同人选用不同的数学逻辑，实际上是选择了不同的思考方式----这个问题由我一介小散来分析，会有些滑稽，不过我乐于进行这种自娱自乐的游戏。
从最简单的数学来打比方吧，比如一个圆，我们想要求它的面积或者周长。这对于现在的初中生（是初中吗？）来说应该很简单了，周长等于直径乘圆周率嘛，面积等于半径的平方乘以圆周率。是的，初中生都会。可我的确是很晚才知道怎样去思考如何求解一个圆的面积或者周长的---很晚很晚，甚至于，有的方法，我上个星期才知道。
下面来谈谈我的笨方法（初中生都会）：
第一种方法（求解周长），量啊量：
考虑一个圆和它的外接正方形，如果我知道求解正方形的周长，而且有条件测量圆的周长（比如用绳子铁丝或其他），那么我通过大量的实证，也许可以得出一定的结论，推断圆和正方形的周长之间存在确定性的比例关系。量啊量啊量，百千次后，我也许可以通过一个很不精确的圆周率（自己实验推断）来计算圆的周长。
第二种方法（求解周长），分啊分：
考虑一个圆和它的内接正多变形，这个内接正多边形的边越多，边长就无限接近圆形。如果我知道三角知识，多边形的周长我就可以计算，多到有限多（很大很大数）的正多边形周长我也可以计算，所以圆的周长我也可以近似计算。
第三种方法（求解面积），又是分啊分：
把画有圆形的一张纸，划分为巨大数量的有限个网格，然后数格子，计算近似面积。吼吼，好笨的方法~
第四种方法（求面积），机枪扫射：
这个方法上个星期才知道，从塔勒布那知道的。雇几只猩猩教他们学开机枪，然后放个内接圆形的正方形靶子在极远处，让猩猩朝靶子上乱打（完全随机的）。打了数不清的子弹后，去数弹孔即可，正方形内的弹孔数量和内接圆形内的弹孔数量有一个比例，由这个比例可以知道圆形的面积。
写了这么多，是想要说明，数学其实是一种思考方式。
学了数学，忘了思考
可是我真的很傻，小时用圆周率计算了不知道多少次，我都不是太明白圆周率是怎么弄出来的。上课时我在听，大致也知道用；工作中我在用，用得更加精确而且确定无疑了。我一度觉得数学家们太伟大，如果不是他们的前期工作，我怎样能知道圆周率呢？不是菲薄数学家们的杰出成就，但是我真的忘记了，只要我会解析，会归纳，会“分啊分量啊量”，即使没有那么多前辈高人，我也应该大致能知道圆周率值的。
这种情况，应该叫做“学了数学，忘了思考”吧。
现实生活中这样的情况太多了...
拿西方学者的理论来在中国应用，无论这种理论，这种思考方式是怎样的合理，但是“不适合中国国情”；
拿家庭财产来做个资产负债表或者现金流分析，常常被人说“家庭不是企业，怎么能这样分析呢？”；; 买房不如租房，因为无风险利率*房价已经大于年租金，可是人家说，租售比不一定适用“高速城市化”的国家；
熊市时到处用最低的ROE来PB估值，牛市初期用PE，大牛市用PEG，疯牛市用市梦率~~
数学方法，估值方式，有时这也不能用，那也不能用；有时这也可以用，那也可以用。其实，不是数学应用错了，是我们丧失了思考的能力；或者，不是数学应用错了，是我们用了错误的思考方式。
这样估值也成立
有时候，这个模型也不用，那个模型也不用，靠逻辑思考，就可以有很好的结果。
比如说伯克希尔（猜的）或者惠理集团，不考虑PE，不考虑PB。假设公司的投资收益能力是某个确定的数值或者范围，公司每年的提取费用在一个固定的范围，而市场总体收益率和公司的投资收益能力存在简单的函数关系（比如公司总能超越市场50%），那么不是很容易建立一个该公司管理资产总值和合理市值间的关系吗？参见下文：
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20090601/Columnist/edr_edr.htm
廖恒仁的方法，很符合逻辑，偶也这样估，呵呵。
长江电力也挺有趣，我的想法已经记录下来，见（债股之间，如影随行的风险），估值有时真的很简单。
这样回想，格老其实是个思想家，他的估值逻辑严密而美妙，有空一定要再看《证券分析》。
画蛇添足
昨天看到谢国忠写中国GDP速度不太可能维持以往的速度，他可能有他的理由，在我写本文的时候，突然想可以把一个简单的思考方法记录一下：
假设中国GDP增长速度是人口、生产率、制度变化、城市化、天气环境国际条件...等等因素的函数，记为：
RGDP=f(x1,x2,x3,x4...xi)
劳动人口增加和总人口增加必定导致RGDP的正增长，假设这个因素记为f1(x1),上式变为:
RGDP=f1(x1)*f(x2...xi)
如果相比前10年，后10年f1(x1)里的x1不可避免的下降到0，甚至为负，
RGDP怎样通过f(x2~xi)的变化来弥补这个f1(x1)下降的影响呢？
想得多的话，这个函数关系究竟是怎样的呢？
...这样写下来，发现自己其实是用复杂的文字写废话了，就此打住。
估值是一种数学应用
估值其实是一套把企业价值数量化的方法论。这种量化的方法论，需要用一些特殊的方法和无风险收益或者考虑个人风险偏好后的收益率挂钩。写过一篇(关于估值的讨论)两年前的文章，现在看起来幼稚。不过，无论PE也好PB也罢，还是各种更加复杂的比如资产重估FCF折现红利折现模型等等，归根到底估值是一种数学应用，把难以定性的东西（企业价值）最终量化出来，变成可以比较，可以直观判断得失的事物。
各种不同的估值模型，其实对应不同的数学应用。很多时候我们说哪一种模型适合哪一类型的公司，就是对这种数学应用的适用性判断。比如说银行适用PB方法，日用消费品适用PE方法，保险公司适用业务未来现金流折现方法，等等，这代表了我们在估值过程中头脑里是应用了什么样的数学逻辑。
不过很麻烦，不同人往往有不同的数学逻辑。具体为估值，巴菲特就说过未来自由现金流折现是唯一合理的估值逻辑，如果事实真是这样，那么使用PE、PB的各类机构，不是有些傻乎乎？
往远了一些说的话，就算大家同样是数学应用，用什么样的数学逻辑是正确的？解析归纳或者数值方法，欧式几何还是非欧几何？
数学是一种思考方式
不同人选用不同的数学逻辑，实际上是选择了不同的思考方式----这个问题由我一介小散来分析，会有些滑稽，不过我乐于进行这种自娱自乐的游戏。
从最简单的数学来打比方吧，比如一个圆，我们想要求它的面积或者周长。这对于现在的初中生（是初中吗？）来说应该很简单了，周长等于直径乘圆周率嘛，面积等于半径的平方乘以圆周率。是的，初中生都会。可我的确是很晚才知道怎样去思考如何求解一个圆的面积或者周长的---很晚很晚，甚至于，有的方法，我上个星期才知道。
下面来谈谈我的笨方法（初中生都会）：
第一种方法（求解周长），量啊量：
考虑一个圆和它的外接正方形，如果我知道求解正方形的周长，而且有条件测量圆的周长（比如用绳子铁丝或其他），那么我通过大量的实证，也许可以得出一定的结论，推断圆和正方形的周长之间存在确定性的比例关系。量啊量啊量，百千次后，我也许可以通过一个很不精确的圆周率（自己实验推断）来计算圆的周长。
第二种方法（求解周长），分啊分：
考虑一个圆和它的内接正多变形，这个内接正多边形的边越多，边长就无限接近圆形。如果我知道三角知识，多边形的周长我就可以计算，多到有限多（很大很大数）的正多边形周长我也可以计算，所以圆的周长我也可以近似计算。
第三种方法（求解面积），又是分啊分：
把画有圆形的一张纸，划分为巨大数量的有限个网格，然后数格子，计算近似面积。吼吼，好笨的方法~
第四种方法（求面积），机枪扫射：
这个方法上个星期才知道，从塔勒布那知道的。雇几只猩猩教他们学开机枪，然后放个内接圆形的正方形靶子在极远处，让猩猩朝靶子上乱打（完全随机的）。打了数不清的子弹后，去数弹孔即可，正方形内的弹孔数量和内接圆形内的弹孔数量有一个比例，由这个比例可以知道圆形的面积。
写了这么多，是想要说明，数学其实是一种思考方式。
学了数学，忘了思考
可是我真的很傻，小时用圆周率计算了不知道多少次，我都不是太明白圆周率是怎么弄出来的。上课时我在听，大致也知道用；工作中我在用，用得更加精确而且确定无疑了。我一度觉得数学家们太伟大，如果不是他们的前期工作，我怎样能知道圆周率呢？不是菲薄数学家们的杰出成就，但是我真的忘记了，只要我会解析，会归纳，会“分啊分量啊量”，即使没有那么多前辈高人，我也应该大致能知道圆周率值的。
这种情况，应该叫做“学了数学，忘了思考”吧。
现实生活中这样的情况太多了...
拿西方学者的理论来在中国应用，无论这种理论，这种思考方式是怎样的合理，但是“不适合中国国情”；
拿家庭财产来做个资产负债表或者现金流分析，常常被人说“家庭不是企业，怎么能这样分析呢？”；; 买房不如租房，因为无风险利率*房价已经大于年租金，可是人家说，租售比不一定适用“高速城市化”的国家；
熊市时到处用最低的ROE来PB估值，牛市初期用PE，大牛市用PEG，疯牛市用市梦率~~
数学方法，估值方式，有时这也不能用，那也不能用；有时这也可以用，那也可以用。其实，不是数学应用错了，是我们丧失了思考的能力；或者，不是数学应用错了，是我们用了错误的思考方式。
这样估值也成立
有时候，这个模型也不用，那个模型也不用，靠逻辑思考，就可以有很好的结果。
比如说伯克希尔（猜的）或者惠理集团，不考虑PE，不考虑PB。假设公司的投资收益能力是某个确定的数值或者范围，公司每年的提取费用在一个固定的范围，而市场总体收益率和公司的投资收益能力存在简单的函数关系（比如公司总能超越市场50%），那么不是很容易建立一个该公司管理资产总值和合理市值间的关系吗？参见下文：
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20090601/Columnist/edr_edr.htm
廖恒仁的方法，很符合逻辑，偶也这样估，呵呵。
长江电力也挺有趣，我的想法已经记录下来，见（债股之间，如影随行的风险），估值有时真的很简单。
这样回想，格老其实是个思想家，他的估值逻辑严密而美妙，有空一定要再看《证券分析》。
画蛇添足
昨天看到谢国忠写中国GDP速度不太可能维持以往的速度，他可能有他的理由，在我写本文的时候，突然想可以把一个简单的思考方法记录一下：
假设中国GDP增长速度是人口、生产率、制度变化、城市化、天气环境国际条件...等等因素的函数，记为：
RGDP=f(x1,x2,x3,x4...xi)
劳动人口增加和总人口增加必定导致RGDP的正增长，假设这个因素记为f1(x1),上式变为:
RGDP=f1(x1)*f(x2...xi)
如果相比前10年，后10年f1(x1)里的x1不可避免的下降到0，甚至为负，
RGDP怎样通过f(x2~xi)的变化来弥补这个f1(x1)下降的影响呢？
想得多的话，这个函数关系究竟是怎样的呢？
...这样写下来，发现自己其实是用复杂的文字写废话了，就此打住。
股票投资第一定律
凡是有人群的地方，就存在或是激烈的，或是温和的，或是裸露的，或是隐匿的人与人之间的竞争。凡是有竞争的地方，就存在你输我赢，优胜劣汰。竞争的最终结局，成功者、胜利者永远只是少数人。这是人类社会普遍存在的自然规律。千千万万的父母总是希望孩子们刻苦学习，将来成名成家。在学校里，孩子们读完了小学、中学，百里挑一的考上了大学。当他们满怀成功感地走进大学的高楼深院的时候，看见那些仍在含辛茹苦地攻读硕士、博士和博士后的学长，看见那些风度翩翩、才华横溢的教授、科学家们，才知道成名成家的道路还很漫长、很艰难。最终，能够成为中国两院院士的科学家还是极少数人。
在现实社会的公众人群里，农村实行土地承包制后，千千万万的农民激奋起来，但是，最终成为专业户和农民企业家的只是少数人；工厂实行各种形式的改革、改制，少数人成为企业的老板、企业的拥有者，千千万万的工人却成了打工仔、雇佣者，千千万万的下岗工人流入社会，到处寻找新的就业机会。就是最为活跃的流通领域，商家如林，商海如潮，事实上，千千万万的人还是小商小贩小业主，拥有大购物中心、大娱乐中心等成功者也只是少数人。千万、亿万富翁更是极少数人。
千千万万的人在广播电视、报刊杂志和亲朋好友的鼓惑下蜂拥入市，以为股票市场是多数人容易赚到钱的地方。就是这些股市黎民百姓，几年过去了，也有过几次小赢，但是，最终还是被深深地套牢了、套死了，甚至忍痛割肉、血本无归。一些人如梦方醒，才明白炒股说起来容易赢钱并不容易，股市里只是少数人赢到了最后、赢到了钱。
二、股市究竟是什么竞局
中国股市究竟是什么竞局？这是很多专家学者怵于回答，很多券商和机构隐于回答的问题。同时，也是多数投资者不愿意正视的问题。
从宏观角度或者相对多数投资者而言，股市投资是负的竞局。主要原因是：
（1）不管你是输是赢，只要是交易，政府照章纳税。政府是稳坐钓鱼台的只赢不输的股市大赢家。
（2）政府道高一尺，上市公司魔高一丈，上市公司总是可以轻而易举的肆无忌惮的从股市里圈走巨资。不管将来是兴盛还是衰败，上市公司已经是足足装满口袋的股市赢家。
（3）券商和庄家机构是股市两条敛财大鳄，依赖财大势雄和人才济济，可以象吞噬鱼米虾蟹一样掏空多数投资者的口袋。就这样，数以千万计投资者出钱投资做成的中国股市大蛋糕，首先被有权有钱有势者先切走一块，或是一块接一块不停地切，剩下的残缺的蛋糕才轮到散户投资者或分、或争、或抢，而且越分越争越抢蛋糕越小，这就是股市投资的负的竞局。
从微观角度或者相对个体投资者而言，股市投资是高风险高收益的竞局。股市投资怎么形成的高风险呢？
（1）股市市场先生象魔术师一样，总是喜欢把多数人的钱掏出来放进少数人的口袋里，总是有办法或者不择手段地把多数人的钱掏出来放进少数人的口袋里。不管你是否愿意，也不管你是贫穷还是富有，市场先生都要一意孤行的做下去。
（2）股市永远不变的是变化，量变与质变、渐变与突变是股市永恒主题。
（3）股市难以规避黑箱操作和灰箱操作，因此，股市就不存在绝对的公开、公平和公正的竞局。
（4）多数投资者总是无法战胜自己，总是犯一些简单和重复性的错误。综上所述，股市投资的高风险首先来源于资本市场，更主要是来源于投资者本人。
三、股市竞局结果是什么
有人提出股市竞局是;一赢二平七输钱，就是说十个炒股人有七个人输钱，两个人不输不赢，只有一个人是赢钱的。一些统计资料介绍，股市投资最后的赢钱者只有5%左右。因此可以得出结论：股市竞局的结果是多数人输钱，少数人赢钱。迄今为止，还没有人能够有理有据的否定这一结论。
四、定律的现实意义
这个定律至少告诉投资者如下几个重要问题：
1、无论是现在还是将来，无论国家实行何种政治经济体制，无论科技如何进步经济如何发展，无论投资技术和工具有多么大的创新与发明，都改变不了多数投资者最终输钱的结局。换句话说，多数投资者无论你怎样努力和如何操作，股市投资竞局最后的赢家总是少数人。
2、多数投资者输钱总是埋怨投资大环境、埋怨政府、埋怨政策等，其实都是资本市场先生在做坏，他非要多数人输钱少数人赢钱不可。因为资本市场先生知道股市的魔力永远吸引千千万万不怕流血牺牲、前仆后继的投资者，总有人记吃不记打好了伤疤忘了痛，总有人喜欢铤而走险希望成为股市的幸运儿。
3、投资者没有高低、贵贱、贫富、强弱之分，只要能够战胜自己，摆脱多数人的投资理念、惯性思维和习惯操作，就可能成为股市里少数的赢家。
在现实社会的公众人群里，农村实行土地承包制后，千千万万的农民激奋起来，但是，最终成为专业户和农民企业家的只是少数人；工厂实行各种形式的改革、改制，少数人成为企业的老板、企业的拥有者，千千万万的工人却成了打工仔、雇佣者，千千万万的下岗工人流入社会，到处寻找新的就业机会。就是最为活跃的流通领域，商家如林，商海如潮，事实上，千千万万的人还是小商小贩小业主，拥有大购物中心、大娱乐中心等成功者也只是少数人。千万、亿万富翁更是极少数人。
千千万万的人在广播电视、报刊杂志和亲朋好友的鼓惑下蜂拥入市，以为股票市场是多数人容易赚到钱的地方。就是这些股市黎民百姓，几年过去了，也有过几次小赢，但是，最终还是被深深地套牢了、套死了，甚至忍痛割肉、血本无归。一些人如梦方醒，才明白炒股说起来容易赢钱并不容易，股市里只是少数人赢到了最后、赢到了钱。
二、股市究竟是什么竞局
中国股市究竟是什么竞局？这是很多专家学者怵于回答，很多券商和机构隐于回答的问题。同时，也是多数投资者不愿意正视的问题。
从宏观角度或者相对多数投资者而言，股市投资是负的竞局。主要原因是：
（1）不管你是输是赢，只要是交易，政府照章纳税。政府是稳坐钓鱼台的只赢不输的股市大赢家。
（2）政府道高一尺，上市公司魔高一丈，上市公司总是可以轻而易举的肆无忌惮的从股市里圈走巨资。不管将来是兴盛还是衰败，上市公司已经是足足装满口袋的股市赢家。
（3）券商和庄家机构是股市两条敛财大鳄，依赖财大势雄和人才济济，可以象吞噬鱼米虾蟹一样掏空多数投资者的口袋。就这样，数以千万计投资者出钱投资做成的中国股市大蛋糕，首先被有权有钱有势者先切走一块，或是一块接一块不停地切，剩下的残缺的蛋糕才轮到散户投资者或分、或争、或抢，而且越分越争越抢蛋糕越小，这就是股市投资的负的竞局。
从微观角度或者相对个体投资者而言，股市投资是高风险高收益的竞局。股市投资怎么形成的高风险呢？
（1）股市市场先生象魔术师一样，总是喜欢把多数人的钱掏出来放进少数人的口袋里，总是有办法或者不择手段地把多数人的钱掏出来放进少数人的口袋里。不管你是否愿意，也不管你是贫穷还是富有，市场先生都要一意孤行的做下去。
（2）股市永远不变的是变化，量变与质变、渐变与突变是股市永恒主题。
（3）股市难以规避黑箱操作和灰箱操作，因此，股市就不存在绝对的公开、公平和公正的竞局。
（4）多数投资者总是无法战胜自己，总是犯一些简单和重复性的错误。综上所述，股市投资的高风险首先来源于资本市场，更主要是来源于投资者本人。
三、股市竞局结果是什么
有人提出股市竞局是;一赢二平七输钱，就是说十个炒股人有七个人输钱，两个人不输不赢，只有一个人是赢钱的。一些统计资料介绍，股市投资最后的赢钱者只有5%左右。因此可以得出结论：股市竞局的结果是多数人输钱，少数人赢钱。迄今为止，还没有人能够有理有据的否定这一结论。
四、定律的现实意义
这个定律至少告诉投资者如下几个重要问题：
1、无论是现在还是将来，无论国家实行何种政治经济体制，无论科技如何进步经济如何发展，无论投资技术和工具有多么大的创新与发明，都改变不了多数投资者最终输钱的结局。换句话说，多数投资者无论你怎样努力和如何操作，股市投资竞局最后的赢家总是少数人。
2、多数投资者输钱总是埋怨投资大环境、埋怨政府、埋怨政策等，其实都是资本市场先生在做坏，他非要多数人输钱少数人赢钱不可。因为资本市场先生知道股市的魔力永远吸引千千万万不怕流血牺牲、前仆后继的投资者，总有人记吃不记打好了伤疤忘了痛，总有人喜欢铤而走险希望成为股市的幸运儿。
3、投资者没有高低、贵贱、贫富、强弱之分，只要能够战胜自己，摆脱多数人的投资理念、惯性思维和习惯操作，就可能成为股市里少数的赢家。
非主流才能成功投资
我的一个朋友在北京工作和生活，在最近的一次聊天中，朋友讲了他在北京的工作和生活情况，朋友所讲的虽然是小事，却让我意识到，人生、社会、生活和工作，所以有成绩和成功一定是做非主流的事情，反过来说，非主流才能成功。而热衷于参与到主流的浪潮中一定是不太容易成功的，这应该是一个普遍的社会经济领域的定理。
朋友在北京工作单位和居住地相距有10公里，一开始他搭公交车也很方便，但最近几年来，北京的私家车增长很快，以致于他搭公交车需要耗费1小时的时间，过去只需要几十分钟，而自己开车情况更糟糕，需要1个多小时，因为公交车有专门的车道，在上下班时间能够一定程度地避开拥堵，无奈之下，朋友选择了绿色环保的自行车，最终朋友骑自行车只需要40分钟就可以到单位。朋友特别强调，整个自行车道上几乎就几个人，越来越多的人不再骑自行车了，所以在机动车道上拥堵的同时，自行车道上却很空，时间大大缩短，而且路上非常轻松。
朋友在北京一直不买房子，而是长期租房，每当他认为所租的房子存在某种不足时，他就会换租一家，没有家电换过，采光不好换过，离马路太近、噪音大换过，他对买房毫无兴趣，一方面他认为房价不合理，另一方面他认为租房的真实价值远超过买房。朋友讲，正是由于大部份人不愿意租房，而要买房，才使得他这种租房人的利得越来越大，如果不是大部分人愿意拼命买房，他也不会有这样的便利，想象一下，如果不是大部分人都买房，那么出租的房子就非常少，而大家都不买房，反过来租房的人就非常多，就会造成房租上涨，而且很多便利条件都得不到，现在的情况是大家都投资买房用于出租，同时很多人也要买自住的房子，所以承租人少，需要把房子租出去的人多，形成了供需上的倾斜，租房者挑选的余地非常大。朋友认为，正是因为现在社会上普遍流行的买房才能安家，才是一种成功者的形象，才使得他这种少数坚持租房的人拥有了无数的利得和便利，这位朋友将来也不排除会买房，但他的条件是一定要等到大部份人都租房，只有少数人准备买房时他才会买房子。
朋友的这些话一方面使我感到非常有趣，另一方面也促进了我的思考，或者在人类社会、经济领域，凡是大家都热衷的事情，或者一起追随的事情，一定没有利益，没有机会和便利了。我自己也有一些经验，有时候到一些行政机构办事，大家都愿意早去，后来我发现，去得越早，事情办得越晚，因为大家都去得早，八点就到了，所以去得再早也是挤了一大堆人，人们非常不愿意在中午11点或下午5点去行政机构办事，因为大家都认为那个时候就没有人办公了，实际上我的经验是中午11点和下午4点半去办事不用排队，办事效率非常高，这种情况也属于凡是大家都共同认同的选择和行为一定没有便利，真正的便利一定蕴藏在少数人所做的事情中，包括到行政机关办事也是一样。
一件件生活小事已经揭示出这个规律，主流的、大家共同认同的、普遍参与的事情没有便利、没有价值、没有机会，与此同时，真正的便利，机会和价值必定而且只能存在于不被大家重视和承认，大家不愿意参与，只有少数人参与的地方。同时我要补充一句，并不是说大家都不参与一定是机会，只是说机会一定存在于大家不重视不参与，甚至是排斥的某个领域，机会一定是非主流的，大家不认同的，只有少数人参与的。但是非主流的、大家不认同的、只有少数人参与的行当并非都是机会，比如小偷，这是不合法的行为。
我们再回到投资领域，这种情况更直接更明显，凡是大家都积极参与、唯恐落后的时候一定没有机会，而且一定是风险，反过来凡是大家都反感、都不愿意参与，主流人士、主流观点都不重视的领域就有可能是机会，而且机会必定是在主流不认同，大家都反感，少数人参与的情况下。价值投资中买好公司，因为它好大家就一拥而上买就不是机会，反而是风险，所以好公司也必须在大家都不愿意买，都避之唯恐不及时才表现为机会，就像国际投资界一个著名的观点是：真正的投资机会是好公司遇到困境时。因为企业有困境，大家都不再有信心，都抛售离开了，这时候就是机会，这非常符合社会经济领域中存在的定律--热的地方无机会，只要大家都在参与，人人都看好并形成主流，那么百分之百没有机会，真正的机会是在主流之外，大家不看好的地方。
朋友在北京工作单位和居住地相距有10公里，一开始他搭公交车也很方便，但最近几年来，北京的私家车增长很快，以致于他搭公交车需要耗费1小时的时间，过去只需要几十分钟，而自己开车情况更糟糕，需要1个多小时，因为公交车有专门的车道，在上下班时间能够一定程度地避开拥堵，无奈之下，朋友选择了绿色环保的自行车，最终朋友骑自行车只需要40分钟就可以到单位。朋友特别强调，整个自行车道上几乎就几个人，越来越多的人不再骑自行车了，所以在机动车道上拥堵的同时，自行车道上却很空，时间大大缩短，而且路上非常轻松。
朋友在北京一直不买房子，而是长期租房，每当他认为所租的房子存在某种不足时，他就会换租一家，没有家电换过，采光不好换过，离马路太近、噪音大换过，他对买房毫无兴趣，一方面他认为房价不合理，另一方面他认为租房的真实价值远超过买房。朋友讲，正是由于大部份人不愿意租房，而要买房，才使得他这种租房人的利得越来越大，如果不是大部分人愿意拼命买房，他也不会有这样的便利，想象一下，如果不是大部分人都买房，那么出租的房子就非常少，而大家都不买房，反过来租房的人就非常多，就会造成房租上涨，而且很多便利条件都得不到，现在的情况是大家都投资买房用于出租，同时很多人也要买自住的房子，所以承租人少，需要把房子租出去的人多，形成了供需上的倾斜，租房者挑选的余地非常大。朋友认为，正是因为现在社会上普遍流行的买房才能安家，才是一种成功者的形象，才使得他这种少数坚持租房的人拥有了无数的利得和便利，这位朋友将来也不排除会买房，但他的条件是一定要等到大部份人都租房，只有少数人准备买房时他才会买房子。
朋友的这些话一方面使我感到非常有趣，另一方面也促进了我的思考，或者在人类社会、经济领域，凡是大家都热衷的事情，或者一起追随的事情，一定没有利益，没有机会和便利了。我自己也有一些经验，有时候到一些行政机构办事，大家都愿意早去，后来我发现，去得越早，事情办得越晚，因为大家都去得早，八点就到了，所以去得再早也是挤了一大堆人，人们非常不愿意在中午11点或下午5点去行政机构办事，因为大家都认为那个时候就没有人办公了，实际上我的经验是中午11点和下午4点半去办事不用排队，办事效率非常高，这种情况也属于凡是大家都共同认同的选择和行为一定没有便利，真正的便利一定蕴藏在少数人所做的事情中，包括到行政机关办事也是一样。
一件件生活小事已经揭示出这个规律，主流的、大家共同认同的、普遍参与的事情没有便利、没有价值、没有机会，与此同时，真正的便利，机会和价值必定而且只能存在于不被大家重视和承认，大家不愿意参与，只有少数人参与的地方。同时我要补充一句，并不是说大家都不参与一定是机会，只是说机会一定存在于大家不重视不参与，甚至是排斥的某个领域，机会一定是非主流的，大家不认同的，只有少数人参与的。但是非主流的、大家不认同的、只有少数人参与的行当并非都是机会，比如小偷，这是不合法的行为。
我们再回到投资领域，这种情况更直接更明显，凡是大家都积极参与、唯恐落后的时候一定没有机会，而且一定是风险，反过来凡是大家都反感、都不愿意参与，主流人士、主流观点都不重视的领域就有可能是机会，而且机会必定是在主流不认同，大家都反感，少数人参与的情况下。价值投资中买好公司，因为它好大家就一拥而上买就不是机会，反而是风险，所以好公司也必须在大家都不愿意买，都避之唯恐不及时才表现为机会，就像国际投资界一个著名的观点是：真正的投资机会是好公司遇到困境时。因为企业有困境，大家都不再有信心，都抛售离开了，这时候就是机会，这非常符合社会经济领域中存在的定律--热的地方无机会，只要大家都在参与，人人都看好并形成主流，那么百分之百没有机会，真正的机会是在主流之外，大家不看好的地方。
价值投资是少数战胜多数的博弈
人类社会是有规律的，自然界是有规律的，各行各业都是有规律的。但是，人类社会与自然界的规律有一些不同之处。自然界的规律客观上是以确定的、机械的重复为主的，而人类 社会由于人具有意识，他可以根据其所参与的环境的情况不断地调整自己的思想和行为，所以，人类社会中的很多事情不是机械的，它是受参与者的思想所影响的。
因此，人类社 会的规律和现象比较复杂，在复杂之中有一个规律性现象，就是最终人类社会的很多事情将因为参与的人过多而失去价值和利益。凡是大量的人会参与的事情不外乎是利益驱动，其次就是政治力量和宗教推动。不管是什么原因引发的大众参与，最终一定是当参与的人数 达到一个门槛之后，越来越多的人的参与会使得这种参与不仅无利可图，反而有害。比如说：养猪。因为能挣钱，所以大家都参与，当参与的人数达到一定程度时养猪就不挣钱了 ，这样的事情太普遍了。
而在宗教和政治力量推动的大众参与的事件中同样是如此。像文革中的红卫兵们，因为人人以成为红卫兵为荣，所以最后真正得利的是那些没有参加红卫 兵的人，而参加红卫兵的人最终几乎没有得利。历史上的很多宗教事件也是如此，大家在某个宗教理念指引下为了某种利益（实际宗教行为也是追求利益，只是它是精神领域的利 益）最后一拥而上，实际上谁也得不到利益。
总结这些现象就能发现，人类社会中有一个规律——利 益和价值只能是在少数人手里。所以，当你发现你已经成为大多数人中的一员的话，你已经百分之百的没有利益了。凡是大部分人所处的那个圈子一定是利益最少的 ，或者是不多的。用这个观点可以解释一切现象，为什么官员可以得利，因为官 员是少数的？虽然这种解释有点非主流，但实际道理是一样的。如果满大街都是官员的话，那么这个团体一定是不赚钱没有利的。
其实所有挣钱的人必然受这个规律约束。站在少 数的阵营中和大众的对立面是挣钱的绝对条件，甚至于是充分和必要条件。不会估值的人也能赚钱，所以估值也不是赚钱的绝对前提，但是，站在少数人的阵营中和大众 相反却是一个绝对的规律性前提，所有的挣钱的都是如此。这个原则比估值、比安全边际更具有普遍性，理解这个原则，用这个原则指导自己的投资行为其实更重要、更 有效。
有一本书叫《聪明的投资人》开篇就提到：如果你总是在做显而易见或者大家都在做的事，你就赚不到钱。而投资大师罗杰斯同样也表达了这样的一个意思，他说：“成功 的投资就是发现没有被大家发现的变化。”罗杰斯这句话在这里稍微复杂一些，就是说你成功是因为你发现了大家没有发现的变化，如果这个东西确实也变化了，但是大家都发现 了，你也赚不了钱。罗杰斯这个话更加有充分的内涵，他提出被投资对象一定要发生好的变化，另一方面，这个变化一定是大众还没有发现的，只有你 或者几个人发现了，这样才能赚钱。从这个意义上讲，投资者绝对应该在估值之外认识一下这个道理，价值投资是博弈，少数战胜多数。
因此，人类社 会的规律和现象比较复杂，在复杂之中有一个规律性现象，就是最终人类社会的很多事情将因为参与的人过多而失去价值和利益。凡是大量的人会参与的事情不外乎是利益驱动，其次就是政治力量和宗教推动。不管是什么原因引发的大众参与，最终一定是当参与的人数 达到一个门槛之后，越来越多的人的参与会使得这种参与不仅无利可图，反而有害。比如说：养猪。因为能挣钱，所以大家都参与，当参与的人数达到一定程度时养猪就不挣钱了 ，这样的事情太普遍了。
而在宗教和政治力量推动的大众参与的事件中同样是如此。像文革中的红卫兵们，因为人人以成为红卫兵为荣，所以最后真正得利的是那些没有参加红卫 兵的人，而参加红卫兵的人最终几乎没有得利。历史上的很多宗教事件也是如此，大家在某个宗教理念指引下为了某种利益（实际宗教行为也是追求利益，只是它是精神领域的利 益）最后一拥而上，实际上谁也得不到利益。
总结这些现象就能发现，人类社会中有一个规律——利 益和价值只能是在少数人手里。所以，当你发现你已经成为大多数人中的一员的话，你已经百分之百的没有利益了。凡是大部分人所处的那个圈子一定是利益最少的 ，或者是不多的。用这个观点可以解释一切现象，为什么官员可以得利，因为官 员是少数的？虽然这种解释有点非主流，但实际道理是一样的。如果满大街都是官员的话，那么这个团体一定是不赚钱没有利的。
其实所有挣钱的人必然受这个规律约束。站在少 数的阵营中和大众的对立面是挣钱的绝对条件，甚至于是充分和必要条件。不会估值的人也能赚钱，所以估值也不是赚钱的绝对前提，但是，站在少数人的阵营中和大众 相反却是一个绝对的规律性前提，所有的挣钱的都是如此。这个原则比估值、比安全边际更具有普遍性，理解这个原则，用这个原则指导自己的投资行为其实更重要、更 有效。
有一本书叫《聪明的投资人》开篇就提到：如果你总是在做显而易见或者大家都在做的事，你就赚不到钱。而投资大师罗杰斯同样也表达了这样的一个意思，他说：“成功 的投资就是发现没有被大家发现的变化。”罗杰斯这句话在这里稍微复杂一些，就是说你成功是因为你发现了大家没有发现的变化，如果这个东西确实也变化了，但是大家都发现 了，你也赚不了钱。罗杰斯这个话更加有充分的内涵，他提出被投资对象一定要发生好的变化，另一方面，这个变化一定是大众还没有发现的，只有你 或者几个人发现了，这样才能赚钱。从这个意义上讲，投资者绝对应该在估值之外认识一下这个道理，价值投资是博弈，少数战胜多数。
Tuesday, April 13, 2010
Is The New Bull Market For Real?
At first glance, fool's gold cannot be distinguished from real gold. Even at second or third glance, novices are not able to discern the difference. To avoid getting fooled, miners have come up with the acid test.
Most metals tend to bubble or fizzle when they come into contact with acid, precious metals don't. Placing a small drop of a strong acid, such as nitric acid, onto the metals surface quickly and unmistakable differentiates real gold from fool's gold.
Is there a time-tested method to distinguish a bulls market from a 'fools market?' Is the market 'bubbling' right now (two-fold meaning of bubbling intended)?
A thorough acid test for stocks involves a short-term and long-term analysis. If you are dealing with the birth of a new multi-year bull market, the short-term movements of course are less significant, but still they provide valuable insight.
Short-term acid test
One of the most basic indicators of technical analysis is trading volume. Just as the number of fans your favorite football or baseball team draws, reflects the amount of support, trading volume is indicative of the conviction behind the move.
The fingerprint of a healthy bull market is high volume on up days and low volume on down days. The past several months have delivered exactly the opposite with overall trading volume 30 - 40% below the previous decade's average. To make matters worse, volume on up days has been about one third less than volume on down days.
Volume is no short-term indicator, but the evidence seen over the past six months shows clearly that there is no conviction behind higher prices.
Other short-term indicators such as momentum and pivot points do allow for higher prices. Pivot points outline a trading range with support and resistance points based on previous trading sessions and can be calculated for any period of time from hourly to monthly.
Pivot points can be applied to broad market indexes such as the Dow Jones, S&P and Nasdaq, sector ETFs such as financials, technology, consumer discretionary, consumer staples or individual stocks.
When the index in question, let's take the S&P 500, trades above the pivot or mid-point, it is likely to trade the day between pivot and resistance. If it is below the pivot, it is likely to trade between pivot and support. The accuracy ratio over the past months has been 70% or higher. The ETF Profit Strategy Newsletter provides weekly and monthly pivot forecasts.
Long-term acid test - consumer confidence
Just as an artist steps back to take a look at the canvas from a different perspective, investors do well to take a look at the bigger picture.
This sounds very basic but is difficult in an environment of hype and enthusiasm. Heading into Wednesday, the S&P 500 has gone 30 consecutive sessions without losing more than 1%. More than 90% of all S&P 500 constituents are trading above their 50-day moving averages.
There is, however, a huge disconnect between the confidence shown on Wall Street and the confidence on Main Street, measured by the Conference Board Consumer Confidence Index.
One of the big stories last week was 6.1-point increase (from 46.4 to 52.5) in the Confidence Index. This increase is surely welcome but it misconstrues the true meaning of the index when taken out of context.
For most of the past decade, the confidence index hovered above 100. At the 2002 low, it briefly dropped below 60. In 2008, however, it dropped into the 20s and today it is still over 50% where it was a few years ago.
Wall Street may be on board with the rally and investors are enjoying their portfolio return to higher levels, but the American consumer - 75% of the US economy - is saying NO to an economic recovery or a new bull market.
Today, government transfer payments (GTP) represent about 20% of American's income. This represents a 12% increase despite a flat retail environment. GTPs are dead money as they do not create real output. GTPs include welfare, social security, unemployment and other subsidies.
The lack of growth in the consumer sector is seen in the bankruptcy statistics. There were nearly 160,000 bankruptcy filings in March, 35% more than in February and 19% more than at the same time last year. Why, again, are the major indexes rallying?
Long-term acid test - valuations
There's more than one way to make potato salad, but as long as you're using potatoes you'll still get potato salad.
There is more than one way to value the market, but as long as you are using current valuations - not future or projected values - you will find that the market is overvalued.
According to Yale Professor Robert Shiller, the long-term average price/earnings (P/E) average is around 16 xs. Prof. Shiller uses a cyclical adjusted P/E. With the S&P around 1,170, stocks have a P/E of 21. According to Shiller's analysis, stocks are 30% overvalued.
Using unadjusted P/E ratios published by Standard and Poor's,the P/E ratio based on actual earnings spiked above 100 briefly before settling at 84 at the end of 2009.
As the chart below shows, the historic pattern is that P/E ratios have to reach rock bottom to trigger a sustainable bull market, such as we've seen in the 1930s, 1950s, 1970s, and 1980s. The current P/E is far away from bull market territory.
Ultimately, equity investors pay for earnings. How can a company without profits generate profits for its investors?
Let's get real
Using deductive reasoning, you would assume that earnings today should be at around the same level as they were the last time the S&P was approaching 1,200, which was in 2004. In 2004, trailing fourth-quarter operating earnings (EPS) were $68. Today they are $57.
Much of the current earnings are caused by corporate savings due to layoffs, dollar depreciation, fiscal stimulus and financial engineering (such as an altered 157 Rule). How much of that $57 is real growth, very little? That means lower earnings and lower stock prices.
Another measure of growth is dividend yields. Years ago, dividend ETFs like the iShares DJ Dividend ETF, or SPDR Dividend ETF, and even value ETFs like the iShares Russell 1000 Value ETF came with a yield of 4% or more. Today it's below 2%.
Major market bottoms are identified by high dividend yields and low P/E ratios, not vice versa as we see today. Just as the human body is not healthy unless the body temperature clocks in around 98.6 degrees, the stock market is not healthy unless dividend yields and P/E ratios reset to fair valuations.
The ETF Profit Strategy Newsletter plots the historic performance of the stock market against P/E ratios, dividend yields and two other long term-indicators and discerns the target range for the ultimate market bottom. A picture paints a thousand words and those charts speak volumes about the market's future. Perhaps they are your acid test.
Most metals tend to bubble or fizzle when they come into contact with acid, precious metals don't. Placing a small drop of a strong acid, such as nitric acid, onto the metals surface quickly and unmistakable differentiates real gold from fool's gold.
Is there a time-tested method to distinguish a bulls market from a 'fools market?' Is the market 'bubbling' right now (two-fold meaning of bubbling intended)?
A thorough acid test for stocks involves a short-term and long-term analysis. If you are dealing with the birth of a new multi-year bull market, the short-term movements of course are less significant, but still they provide valuable insight.
Short-term acid test
One of the most basic indicators of technical analysis is trading volume. Just as the number of fans your favorite football or baseball team draws, reflects the amount of support, trading volume is indicative of the conviction behind the move.
The fingerprint of a healthy bull market is high volume on up days and low volume on down days. The past several months have delivered exactly the opposite with overall trading volume 30 - 40% below the previous decade's average. To make matters worse, volume on up days has been about one third less than volume on down days.
Volume is no short-term indicator, but the evidence seen over the past six months shows clearly that there is no conviction behind higher prices.
Other short-term indicators such as momentum and pivot points do allow for higher prices. Pivot points outline a trading range with support and resistance points based on previous trading sessions and can be calculated for any period of time from hourly to monthly.
Pivot points can be applied to broad market indexes such as the Dow Jones, S&P and Nasdaq, sector ETFs such as financials, technology, consumer discretionary, consumer staples or individual stocks.
When the index in question, let's take the S&P 500, trades above the pivot or mid-point, it is likely to trade the day between pivot and resistance. If it is below the pivot, it is likely to trade between pivot and support. The accuracy ratio over the past months has been 70% or higher. The ETF Profit Strategy Newsletter provides weekly and monthly pivot forecasts.
Long-term acid test - consumer confidence
Just as an artist steps back to take a look at the canvas from a different perspective, investors do well to take a look at the bigger picture.
This sounds very basic but is difficult in an environment of hype and enthusiasm. Heading into Wednesday, the S&P 500 has gone 30 consecutive sessions without losing more than 1%. More than 90% of all S&P 500 constituents are trading above their 50-day moving averages.
There is, however, a huge disconnect between the confidence shown on Wall Street and the confidence on Main Street, measured by the Conference Board Consumer Confidence Index.
One of the big stories last week was 6.1-point increase (from 46.4 to 52.5) in the Confidence Index. This increase is surely welcome but it misconstrues the true meaning of the index when taken out of context.
For most of the past decade, the confidence index hovered above 100. At the 2002 low, it briefly dropped below 60. In 2008, however, it dropped into the 20s and today it is still over 50% where it was a few years ago.
Wall Street may be on board with the rally and investors are enjoying their portfolio return to higher levels, but the American consumer - 75% of the US economy - is saying NO to an economic recovery or a new bull market.
Today, government transfer payments (GTP) represent about 20% of American's income. This represents a 12% increase despite a flat retail environment. GTPs are dead money as they do not create real output. GTPs include welfare, social security, unemployment and other subsidies.
The lack of growth in the consumer sector is seen in the bankruptcy statistics. There were nearly 160,000 bankruptcy filings in March, 35% more than in February and 19% more than at the same time last year. Why, again, are the major indexes rallying?
Long-term acid test - valuations
There's more than one way to make potato salad, but as long as you're using potatoes you'll still get potato salad.
There is more than one way to value the market, but as long as you are using current valuations - not future or projected values - you will find that the market is overvalued.
According to Yale Professor Robert Shiller, the long-term average price/earnings (P/E) average is around 16 xs. Prof. Shiller uses a cyclical adjusted P/E. With the S&P around 1,170, stocks have a P/E of 21. According to Shiller's analysis, stocks are 30% overvalued.
Using unadjusted P/E ratios published by Standard and Poor's,the P/E ratio based on actual earnings spiked above 100 briefly before settling at 84 at the end of 2009.
As the chart below shows, the historic pattern is that P/E ratios have to reach rock bottom to trigger a sustainable bull market, such as we've seen in the 1930s, 1950s, 1970s, and 1980s. The current P/E is far away from bull market territory.
Ultimately, equity investors pay for earnings. How can a company without profits generate profits for its investors?
Let's get real
Using deductive reasoning, you would assume that earnings today should be at around the same level as they were the last time the S&P was approaching 1,200, which was in 2004. In 2004, trailing fourth-quarter operating earnings (EPS) were $68. Today they are $57.
Much of the current earnings are caused by corporate savings due to layoffs, dollar depreciation, fiscal stimulus and financial engineering (such as an altered 157 Rule). How much of that $57 is real growth, very little? That means lower earnings and lower stock prices.
Another measure of growth is dividend yields. Years ago, dividend ETFs like the iShares DJ Dividend ETF, or SPDR Dividend ETF, and even value ETFs like the iShares Russell 1000 Value ETF came with a yield of 4% or more. Today it's below 2%.
Major market bottoms are identified by high dividend yields and low P/E ratios, not vice versa as we see today. Just as the human body is not healthy unless the body temperature clocks in around 98.6 degrees, the stock market is not healthy unless dividend yields and P/E ratios reset to fair valuations.
The ETF Profit Strategy Newsletter plots the historic performance of the stock market against P/E ratios, dividend yields and two other long term-indicators and discerns the target range for the ultimate market bottom. A picture paints a thousand words and those charts speak volumes about the market's future. Perhaps they are your acid test.
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