从现金流量表分析看企业存在的问题

在市场经济条件下，企业现金流量在很大程度上决定着企业的生存和发展能力。即使企业有盈利能力，但若现金周转不畅、调度不灵，也将严重影响企业正常的生产经营，偿债能力的弱化直接影响企业的信誉，最终影响企业生存。因此，现金流量信息在企业经营和管理中的地位越来越重要，正日益受到企业内外各方人士的关注。

一、现金净增加额的作用分析

对现金流量表的分析，首先应该观察现金的净增加额。一个企业在生产经营正常，投资和筹资规模不变的情况下，现金净增加额越大，企业活力越强。换言之，如果企业的现金净增加额主要来自生产经营活动产生的现金流量净额。可以反映出企业收现能力强，坏账风险小，其营销能力一般较强;如果企业的现金净额主要是投资活动产生的，甚至是由处置固定资产、无形资产和其它长期资产而增加的，这可能反映出企业生产经营能力削弱，从而处置非流动资产以缓解资金矛盾，但也可能是企业为了走出困境而调整资产结构;如果企业现金净增加额主要是由于筹资活动引起的，意味着企业将支付更多的利息或股利，它未来的现金流量净增加额必须更大，才能满足偿付的需要，否则，企业就可能承受较大的财务风险。

现金流量净增加额也可能是负值，即现金流量净额减少，这一般是不良信息，因为至少企业的短期偿债能力会受到影响。但如果企业经营活动产生的现金流量净额是正数，且数额较大，而企业整体上现金流量净减少主要是固定资产、无形资产或其它长期资产引起的，或主要是对外投资所引起的，这一般是由于企业进行设备更新或扩大生产能力或投资开拓市场，这种现金流量净减少并不意味着企业经营能力不佳，而是意味着企业未来可能有更大的现金流入。如果企业现金流量净减少主要是由于偿还债务及利息引起的，这就意味着企业未来用于满足偿付需要的现金可能将减少，企业财务风险变小，只要企业营销状况正常，企业不一定就会走向衰退。当然，短时期内使用过多的现金用于偿债，可能引起企业资金周转困难。

二、对企业现金流量来源和现金流量用途及其风险性，偿还债务和支付股利占净现金流量的比重分析

(一)企业自身创造现金能力的比率。计算公式为：经营活动的现金流量/现金流量总额。这个比率越高，表明企业自身创造现金能力越强，财力基础越稳固，偿债能力和对外筹资能力越强。经营活动的净现金流量从本质上代表了企业自身创造现金的能力，尽管企业可以通过对外筹资等途径取得现金流，但企业债务的偿还主要依靠于经营活动的净现金流量。

(二)企业偿付全部债务能力的比率。计算公式为：经营活动的净现金流量/债务总额。这个比率反映企业一定时期，每1元负债由多少经营活动现金流量所补充，这个比率越大，说明企业偿还全部债务能力越强。

(三)企业短期偿债能力的比率。计算公式为：经营活动的净现金流量/流动负债。这个比率越大，说明企业短期偿债能力越强。

(四)每股流通股的现金流量比率。计算公式为：经营活动的净现金流量/流通在外的普通股数。比率越大，说明企业进行资本支出的能力越强。

(五)支付现金股利的比率。计算公式为：经营活动的净现金流量/现金股利。比率越大，说明企业支付现金股利能力越强。当然，这并不意味着投资者的每股股票就可以获取许多股利。股利发放与股利政策有关。如果管理当局无意于发放股利，而是青睐于用现金流量进行投资，以期获得较高的投资效益，从而提高企业的股票市价，那么，上述这项比率指标的效用就不是很大，因此本比率指标对财务分析只起参考作用。

(六)现金流量资本支出比率。计算公式为：经营活动的净现金流量/资本支出总额。公式中“资本支出总额”是指企业为维持或扩大生产能力而购置固定资产或无形资产而发生的支出。这个比率主要反映企业利用经营活动产生的净现金流量维持或扩大生产经营规模的能力，其值越大，说明企业发展能力越强，反之，则越弱。另外，该比率也可用于评价企业的偿债能力，因为当经营活动产生的净现金流量大于维持或扩大生产规模所需的资本支出时，其余部分可用于偿还债务。

(七)现金流入对现金流出比率。计算公式为：经营活动的现金流入累计数/经营活动引起的现金流出累计数。这个比率表明企业经营活动所得现金满足其所需现金流出的程度。一般而言，该比率的值应大于1，这样企业才能在不增加负债的情况下维持简单再生产，它体现了企业经营活动产生正现金流量的能力，在某种程度上也体现了企业盈利水平高低。其值越大，说明企业上述各方面的状况越好，反之，则说明企业上述各方面的状况越差。

(八)净现金流量偏离标准比率。计算公式为：经营活动的净现金流量/(净收益+折旧或摊销额)。这个比率表明经营活动的净现金流量偏离正常情况下应达到的水平程度，其标准值应为1。该比率说明企业在存货、应收账款、负债等管理上的成效。其值大于1时，说明企业在应收账款、管理存货等方面措施得当，产生正现金流量;其值小于1时，说明企业在应收账款、管理等方面措施不力，产生了负现金流量。

三、结合资产负债表、损益表对现金流量表进行全面、综合地分析和运用

现金流量表反映的只是企业一定期间现金流入和流出的情况，它既不能反映企业的盈利状况，也不能反映企业的资产负债状况。但由于现金流量表是连接资产负债表和损益表的纽带，利用现金流量表内的信息与资产负债表和损益表相结合，能够挖掘出更多、更重要的关于企业财务和经营状况的信息，从而对企业的生产经营活动做出更全面、客观和正确的评价。

(一)现金流量表与资产负债表比较分析

1.偿债能力的分析

在分析企业偿债能力时，首先要看企业当期取得的现金收入在满足生产经营所需现金支出后，是否有足够的现金用于偿还到期债务。在拥有资产负债表和损益表的基础上，可以用以下两个比率来分析：

短期偿债能力=经营现金流量/流动负债

长期偿债能力=经营现金流量/总负债

以上两个比率值越大，表明企业偿还债务的能力越强。但是并非比率值越大越好，因为现金的收益性较差，若现金流量表中“现金增加额”项目数额过大，则可能是企业现在的生产能力不能充分吸收现有资产，使资产过多地停留在盈利能力较低的现金上，从而降低了企业的获得能力。

2.盈利能力及支付能力分析

由于利润指标存在的缺陷，因此可运用现金净流量与资产负债表相关指标进行对比分析，作为每股收益、净资产收益率等盈利指标的补充。

每股经营活动现金净流量/总股本。这一比率反映每股资本获取现金净流量的能力，比率越高，表明企业支付股利的能力越强。

经营活动现金净流量/净资产。这一比率反映投资者投入资本创造现金的能力，比率越高，创现能力越强。

(二)现金流量表与损益表比较分析

将现金流量表的有关指标与损益表的相关指标进行对比，以评价企业利润的质量。

1.经营活动现金净流量与净利润比较。经营活动产生的现金流量与会计利润之比若大于1或等于1，说明会计收益的收现能力较强，利润质量较好;若小于1，则说明会计利润可能受到人为操纵或存在大量应收账款，利润质量较差。

2.销售商品、提供劳务收到的现金与主营业务收入比较。收现数所占比重大，说明销售收入实现后所增加的资产转换现金速度快、质量高。

3.分得股利或利润及取得债券利息收入所得到的现金与投资收益比较，可大致反映企业账面投资收益的质量。

综上分析，现金流量表与资产负债表及损益表构成了企业完整的会计报表信息体系，在运用现金流量表对企业进行财务分析时，要注意与资产负债表和损益表相结合，才能对所分析企业的财务状况得出较全面和较合理的结论。

散户不妨采用“泡沫投资法”

在众多香港股坛名家中，申银万国(香港)的联席董事郑家华是个特立独行的泡沫投资专家。从其自身管理的众多散户客户茁壮成长的经历，以及其自身财富积累的过程，他领悟到，散户的投资策略应该有别于机构，或许更适合使用“泡沫投资法”。他认为，很多散户没有看到市场环境的变化，盲目生硬地使用价值投资法，反而延误了投资良机。
　　
作为香港市场上的资深经纪人，郑家华不仅是香港财经传媒的宠儿，同时也获得不少隐形富豪客户的青睐，获邀进行个人财富管理。那么究竟何为“泡沫投资法”，他为何对此如此看重？日前，郑家华接受了第一财经日报《财商》记者的独家专访，对他的投资理念进行了阐释。
　　

应环境变化做短炒
《财商》：能否介绍一下你的泡沫投资法？它有哪些具体操作要求？
郑家华：现在很多人沉陷价值投资不能自拔。但我追求泡沫投资法，它与基本价值投资的最基本区别是，后者觉得公司价值最终会反映在价格上，但泡沫投资法更看重大环境的影响，认为其对股价的影响不亚于基本因素，因此需要因应环境变化做短炒。说得好听一些，这是一种“灵”，说得不好听，就是比较“鬼”。
　　

价值与泡沫投资两者关系就像传统基金与对冲基金。前者长线稳定，决策爱寻找理据，不太靠直觉和灵感，对冲基金更多是短线。但泡沫投资法很重要的一点就是要求投资者要很清楚认识到股价里的泡沫，明确止损和止赚的水平。你不仅要有情商去止损，同时还要舍得泡沫里的大部分回报，情商不够的人可能做不来。
　　

《财商》：你是什么时候开始重视泡沫投资法的？
郑家华：这可能跟我过去经历有关。我刚开始学做经纪人时，是从期货交易开始的，止损是期货交易中很重要的概念。止损是你看错了，要赶紧认错。一经触发，就应该赶紧用市价平仓，尽快离开。
　　但在股票方面，其实从1993年入行，一直到2000年科网泡沫破灭之前，我都信奉基本分析。那个时期，好股票可以持有，买的时候估值便宜的基本能赚钱。但在1997年亚洲金融风暴后，我发现基本分析有问题，好公司也要看大环境。大环境不好的时候，即使是好的公司，其估值也可能会被严重低估。
　　在1997年之前，我看到了红筹泡沫，当时香港人觉得只要是内地的窗口公司(如上海实业、北京控股等)，只要是有内地地方政府及中央政府背景的公司就不会倒。这是很幼稚的，因为任何企业都要以营利为基础，结果很多人因此亏了很多钱。
　　2007年次贷危机让我更有感触。即使是好公司，当遭遇国家层面的负面因素时，也可以出现股价严重低估的情况。1997及2007年已经证明，大环境对个股有严重的影响，所以盲目持有不是一个很有用的做法。
　　《财商》：但是现在大部分机构，包括海外一些对冲基金，也仍然在坚持使用价值投资法，不是吗？
　　郑家华：公募基金现金持有水平是有限制的。比如去年，他们在大环境不好的时候只能买公共股，反而使得公共股成为投机的对象。你想想，这些公共事业公司仅仅只是因为大环境变化，才出现了比较优势，“显得”它是值得买入的对象，但大家忘记了：它基本因素并没有任何改变。反过来想想，如果只是因为大环境的突然改变，便成为投资者追求的对象——这难道不是一种泡沫？
　　我把股票看成是水桶，我的目的是时不时出去打水，回来给家人足够的水源。最重要的底线不要让这个水桶给浪冲走了。我承认这种做法跟机构不同，因为机构有机制上的负担，他们要向投资者负责。但个人投资者只是对自己负责。
　　全球市场日益政治化
　　《财商》：金融海啸之后，价值投资法的应用环境是否会回归？
　　郑家华：在2008年金融海啸之后，全世界的市场都越来越政治化，从传统的经济去看，看金融体系、大环境，以及投资工具的估值等，可能已经过时。今年全世界仍然走政治市 ，中国也是如此。
　　你看美国量化宽松(QE)就是很明显的政治行为。如果奥巴马有一天说，大家勒紧裤腰带吧！他肯定没办法当选。同样，如果希腊赖债，也是政治行为；德国在欧债问题上唱反调，更是一种政治行为。现在大环境是一种政治化，你只能捕捉这种机会，不对劲就跑，只是看基本面，可能会被打死。
　　这种情况能持续多久？我也不知道。我只知道这种情况很不舒服，我做了19年的经纪人，没有见过这么难的情况。
　　《财商》：你用这个方法炒股收益如何，能否举个例子？
　　郑家华：这方面的例子很多。我就举个最典型的例子。2000年的科网泡沫时，我关注电盈(00008.HK)，它买壳的时候股价才几毛钱，最后开始收购活动时股价猛涨，我觉得这明显有泡沫，很不理性，但是我认为，如果能跟着泡沫一段时间，投资回报会很高。所以在8港元时大举追入，但我很清楚，它不值这个价钱，在20港元时赶紧抛出至少一半。
　　剩余的一半，我根据一些技术分析，设置了一个止损位，只要一触及这个位置就坚决再抛，我还记得当时止损位在18元左右。结果很快触及这个水平，我又抛出了大部分股票。剩余的小部分股票，我转名给我老婆，让她做决定。我说结婚时我没有太多钱，没有办法给你买钻戒，现在你可以选择持有这部分股票，或是卖了把钱给你买钻戒。结果她留下了股票，最后却越跌越惨，但仍然舍不得抛，最后她一直买不到钻戒。当然，后来我还是给她补了一个钻戒。
　　《财商》：你怎么看今年的中国经济及股票市场？能否推荐一两个你比较看好的股票？
　　郑家华：不看太淡，但也不看得太好。过去中国靠出口，现在想转为靠内需。但内需增长有可能还不足以弥补出口的倒退，所以这两年经济增长放缓是完全可以理解的。
　　如果中国经济要再健康增长，要有两个大前提：一是内需真的涨上来，二是中国的产业真的能提升竞争水平，从出口加工、替别人贴牌，变成有自己的技术和有自己牌子的竞争优势。日本和韩国过去是做代工，但今天，日本人做出来的品牌是全世界承认的。这中间的路程一点也不简单，中国也不可能一天到达这个水平。中国需要时间，所以不宜看得太好。
　　但从泡沫投资法来说，也不宜把中国看得太淡。虽然中国有自己的问题，好的公司因为大环境不好有可能被低估，但外面的问题更大的时候，中国反而有可能成为避风港。今年欧洲局势仍然差，中国大方向是对的，欧美人对中国会有一定憧憬，外资仍然可能把钱流回亚洲和中国。
　　个股方面，我比较看好新华保险(01336.HK)，它IPO时不太受欢迎，主要是东南亚的华侨银行(Overseas Chinese bank)和新加坡的淡马锡买入大部分。策略股东认购时，没有散户认购，所以供求比较失衡。但反过来看，它规模小，要起步也容易。
　　还有一个是珠江钢管(01938.HK)，它做燃气的输气管。“十二五”规划强调减排，我认为燃气比较环保，如果没有记错，它是燃气输送管道生产商中比较大的一个，预期市盈率不足8倍，市值约为23个亿。另外其管道也可用于电网，中国的电网落后，很多电力流失于电网。中央政府如需要改善电网，最好是将铜丝铺在管道里，所以它可以当两个概念的概念股，这也是我今年听到的最好的故事。我认为这个股票不涨也不会跌到哪里去。
　　另外，如果是国企，我看好的是铁路建设类的。中国不建高铁，也会建地铁。从能源减排角度看，中国需要建地铁，而不是学习美国人促汽车产业，这样才能减排。比如中国中铁(00390.HK)等，最近中国在印尼从煤区至港口区兴建铁路，这也看出中国愿意拿铁路做外交，所以有关公司的发展不会如去年那么差。
　　另外是核电，我认为，从中国能源独立的角度来看，中国必须做核电。比如哈尔 滨动力、东方动力，这两个比较踏实。另外，香港的一个核电企业中核国际(02302.HK)也可以关注， 因为它的母公司是内地的中核集团，估计当泡沫来时，它会炒得很厉害。

現金流的「偽」術

踏入業績高峰期，不少讀者閱讀年報時都會感到頭痛。這不難理解，皆因專業如會計師，有時亦會在加、減號之間亂了方寸。我察覺到貪婪驅使許多不誠實的管理層，想出五花八門的方法來誤導投資者。中國經濟處於起步階段，有企業這樣做，實屬見怪不怪，大家母須過早下定論。

盈利不是一切

想撥開雲霧見青天，我建議你閱讀年報時，不要只着眼盈利數字，反而要多關心現金流量表（ statement of cash flows）。這個環節反映企業某段時期現金流出流入的情況，難以炒作。它猶如你的銀行戶口，告訴你一間公司究竟是賺錢還是蝕錢。

現金流量表中，營業活動現金流涵蓋企業一段時間內經營業務產生的現金流入與流出，反映出管理層控制銷售、成本及營運資本的表現；換句話說，是一間公司的心臟地帶。這些數字不能捏造，可以排除一齊富想像力的會計手法，如資產價值重估，但留心如果真的有金錢交易，非核心盈利及損失同樣會被入賬。現金流量表下一步是扣減資本開支（Capital expenditure）齯峈悎均]鷣 Dividends）齱 A兩者都可以被管理層任意操縱。餘下的盈利或赤字就會落入股東權益之中，用作投資之用，以圖賺取更佳的回報率。

如果一間公司會計賬目上有盈利，卻出現負現金流，你就要多加小心。這意味着，管理層並沒有「做好呢份工」，警號經已響起。好多公司會解釋，出現這個奇怪現象是因為公司正在擴張，資本開支或派息超過營業活動現金流。簡直一派胡言！精明的管理層懂得知道如何安排資本開支及派息，而不會擾亂企業的現金流。各位大可放心，本欄投資組合內的每一間公司，都能有計劃及有效率地運用資本開支及派息，扣除兩者後，仍產生大量的現金流，撥歸股東權益。

郭树清：今年积极推动养老金公积金入市

虽然可行性和安全性仍引起公众忧虑，养老金、公积金入市却显得势在必行。证监会主席郭树清昨天在署名文章中表示，2012年及今后一个时期，鼓励社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者增加对资本市场的投资比重，积极推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市。

郭树清说，我国资本市场服务实体经济的能力不断增强，但必须看到，我国直接金融仍然严重滞后于实体经济发展的需求，必须下大力气增强我国资本市场的弹性和包容能力。

“实体经济与资本市场关系还有一个非常重要的方面，就是企业股本、社会保障、金融体系之间可以形成密不可分的互相联系和互相支持。”郭树清说，2012年及今后一个时期，鼓励社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者增加对资本市场的投资比重，积极推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市。

积极推动养老金公积金入市，是郭树清去年上任后推动的主要工作之一。按照他的构想，截至去年年末，全国有2万亿元的养老保险金余额分散在各省，此外，住房公积金累计缴存3.9万亿元，扣除贷款后余额还有2.1万亿元。

“如果这些资金组织起来，设立一个专门的投资机构或者委托一个机构，投资资本市场，对全体居民都大有好处。”郭树清表示，国外养老金，大部分都允许投资于股票，投资比例一般在20%至50%。股市有波动，投资股票有风险，但股票又是最具有流动性的金融投资产品。只要坚持价值投资、长期投资、责任投资的方针，股票投资也能促进基金的保值增值。

支持“养老金入市”的专家学者，普遍拿国际惯例说事儿。美国401K个人账户中的资金主要投向资本市场，使得数千万职员成为美国证券市场发展的支持者与推动者；英国三分之二养老金资产投资于股市。但也有一些业内人士表示异议，如财经评论人叶檀对于“推动养老金入市”持否定态度。她认为，去年80%左右的股民炒股出现了亏损，A股总市值蒸发了数万亿元，此时再推动养老金、公积金入市，无异于送羊入虎口，风险过大。

“很难想象，如果中国居民把自己的养老金放在股市，等将来需要之时会变成什么样。”中央财经大学教授郭田勇说，美国的401K计划，养老金缴纳者拥有自主选择权，可以选择安全投资。如果强迫进入401K计划，是对个人合法权利的重大侵犯。

投资圣经（让历史鉴证未来）

一、你应该知道的规律

1、PE钟摆规律
市场涨跌如潮汐/PE波动是规律。这个波动很简单，如果用PE的高低来设定一个区间，低的时候是10倍甚至几倍的PE，高的时候是30倍到60倍的PE，400年来，股价永远在这两条线之间波动，就象简单重复的钟摆，四百年如一日，以前如此，将来也如此，中国如此，外国也如此。弄懂了这个规律，再加上足够的耐心，赚钱真的是跟简单弯腰一样接近了。
PE的波动，四百年来，屡试不爽，总会有下一班车到来。等待是价值投资的精髓，也是投机的精髓。大机会不是时刻都有，买入要等，卖出也要等；战争中的战机要等，万事具备只欠东风，东风要等；种子发芽，长成参天大树，也要等，不能偃苗助长；财富的增长也要等......
等不见得慢，慢即快，少即多。舍为不败，然后可击必胜，一次高确定的大机会，便胜却N次不确定的小机会。问君能有几多愁，恰似49元满仓中石油，投资者的最大痛苦莫过于当大机会出现在面前时，你却早已伤痕累累、弹尽粮绝。

2、股价追逐收益 ---- 长期价值投资的秘密，公司股价与公司业绩
从长期来看，企业收益的波动最终决定了股价的波动，这几乎是一个普遍规律（彼德.林奇语）。只要企业收益不断增长，就不会有什么能够阻止股价不断上涨，对比苏宁电器利润增长曲线和股价曲线就知道（可参读《股市赢家》）。如果你能确信某个企业经过10年20年一定会成为伟大的企业，那么恭喜你找到了伟大的牛股，你可以考虑但斌的策略--只买不卖，不过大牛股不是幻想出来的，而是一步一步走出来的，是一个又一个小牛积累出来的，企业的经营状况需要动态跟踪，要想成为长跑冠军可不能中途就掉队老远。
从中短期来说，股价的波动则是企业收益波动与PE波动互相作用的结果。

3、牛熊三五年一轮回
人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见跌就害怕、看见涨就蠢蠢欲动，过几年就一个轮回，不需要千年等一回。一般3-5年的周期，如果目标企业的成长能穿越熊市，即使不幸买在上轮的牛尾熊头，在下一个牛市来临，也能分享企业成长的收益，而运气足够好的话，买在熊尾牛头，一轮牛市下来就可分享企业成长和PE泡泡放大的双重收益（价值投资就是要不断地收益翻倍）。能3-5年稳定持续地成长的企业，买了不亏本。

4、股指长期上涨 ---- 牛市不会死，死的是我们人类自己
长期来说，股指是上涨的，这是最确定的事情。所以，牛市是永恒的。长期而言，95%以上开放型股票基金跑不赢指数，对于大部分无时间精力或选股能力的投资者，投资指数基金是一个聪明而懒惰好方法。

5、少数人赚钱
股市永远是少数人赚钱多数人亏本的地方，因此，要成功须与众不同，特立独行。当大众一边倒时，就要站到大众的对立面，当大众多空混乱不一时，做旁观者不动（保持持有或空仓不动）。
股市常常会跌过头或涨过头。至于政策顶与政策底，往往是用来涨破或击穿的，这样就会形成强烈的市场心理共振，把市场推进极端的疯狂或恐惧，从而导致财富的再分配。
看看史上股评专家们最“牛”的股市预言，想想下次政策顶与政策底被张破或击穿时、机构与媒体一边倒时，你该怎么做？有兴趣的话，来了解了解逆向思考的艺术吧。

多思考能改变命运的操作

回顾我们的人生，道路虽然漫长，经历虽然众多，但紧要处其实只有关键的几步。在关键时刻处理得最好的人就会拥有最成功的事业；回顾我们所交过的朋友，虽然数量像天上的繁星，但真正对自己的人生有重大影响的，不过寥寥数人。懂得在生活和工作中挑选少数几个最为受益的密友，就能拥有快乐和幸福的人生；投资也一样，各种各样的操作再多，真正能够改变自己命运的其实只是不多的几次重大操作……成功与不成功的投资者的区别仅仅在于,前者有意识地苦苦思考、苦苦追寻那些重大机会或者最好的投资方法，而后者则在浑浑噩噩、频频繁繁的微小机会和无足轻重的操作中浪荡了青春。

我们在投资中经常看到这样的事例：有的朋友老在逢年过节前为诸如持股过年（节）还是持币过年（节）这样无关宏旨的问题上大伤脑筋；有的朋友买卖股票时经常为挂高挂低几分钱思考半天；有的朋友在股市短线炒作二十余年,赚赚亏亏,从没有获得过一只十年涨十倍以上的股票，却怨天尤人经常痛恨市场,现在还是个散户;有的朋友做商品期货十多年了,无比紧张辛苦,但总是时赚时亏,身心俱疲却一事无成。他们都很有毅力,也很勤奋,但却不愿思考,不愿改变!

手痒不如脑痒，技痒不如心痒。投资人在操作之前,要多想想我们现在的操作、现在选择的投资品种，特别是现在选择的投资方法，有没有可能改变自己的命运！如果它们无关大局，那就不要花太多的功夫。特别是当你明明知道，这种操作只是为了蝇头小利的时候。

投资人应该把大部分时间用在学习、研究和等待上，找到能改变命运的投资方法或投资对象时，才象潜伏在水中的鳄鱼果断跃起出击。或者,一旦咬中了可能改变命运的巨大猎物,就要死死咬住,坚持到底。投资人应把时间和精力、勇气和才华、眼光和智谋，用在可能改变你将来命运的重大操作上。就像你在生活中致力于应对高考、寻觅伴侣、精选职业、保养身体等等这样一些重大行为一样，做好了可以一举改变人生。

巴菲特早年不满足于在老师手下买“烟蒂式”股票，反复思考什么是最好的投资方法，最终改变了命运，成为了世界最成功的投资大师；索罗斯、罗杰斯在部署袭击英镑的经典战役之前，精密策划，反复研究，多空兼备，既攻又守，终于在一天之内赢得了十亿美元，成就了投资史上的一段传奇；段永平在纳斯达克网络股泡沫破灭，人们对网络股极度恐惧和厌恶时，仔细思考跌至一美元以下的网易股票，勇敢组织百万美元资金大举买入，并且在获得高额利润时耐心坚守，最终一战成名，完成了他从一个出色企业家到投资家的华丽转身；林森池在上世纪八十年代认定美国30年国债利率超过百分之二十几是罕见机会，反复研究花费无数口舌筹集到百万美元，写就了投资史上的一段经典；刘元生一旦发现自己原先十分不情愿留下的万科法人股原来是那么优秀的企业股权，便死死抱住二十多年，一个音乐人竟然打败了无数的投资专业人，写就了一段股坛神话;即使是没有什么难度但深思熟虑的投资行为也可能影响深远，如林园、但斌等也包括微不足道的我在内，坚定持有低价买进的品牌消费类的龙头企业十余年，命运早已被悄悄地改变…….

事实上，我们平时经常能从各种渠道获得改变命运的投资方法和建议。如果我们仔细寻找，就会发现哪怕是最普通的股票或基金定投，坚持下去都可能让一个年轻人获得巨大的成功;如果我们仔细倾听，那些投资大师们的声音总是在空中回响，比如“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”以及“长期持有成长股夜夜安枕”等等……遵循它们一定获益无穷。

平庸的大量的操作无济于事,随意的轻率的操作甚为有害,只有少数的杰出的操作才能改变人生.

乔治·索罗斯的“盛衰序列”

——对金融业运作方式理解的理论

一直都对乔治·索罗斯的理论不甚了解，直到最近阅读了有关他的一些文章著作，才知道了一点点，其中的原因在于他的理论太过晦涩艰深，属于“不可学”的那种。不过，这一次他的“盛衰序列”的理论却引起了我的兴趣，因为这个理论将有助于我们理解金融市场运作的方式。而解说这个理论的人是罗伯特·斯莱特，他是《乔治·索罗斯：世界最伟大投资者生活和时代》的作者。

索罗斯曾经惊讶地发现，一个人所想的就是这个人要思考内容的一部分，因此缺乏对一个人的思考进行判断的独立的参考点。人们无法获得这样独立的参考点，人们不能跳出自己，绝对客观地看待事物。鉴于此，索罗斯得出这样的结论：基本上我们关于世界的所有看法都有缺陷，抑或是歪曲的。所有的事情都是由认知造成。因此在现实世界中，人们对任何事情都不能完全理解，任何关于可以获得充分信息的假设都是有缺陷的。在股票市场里尤其如此。

这与最为流行的理论——有效市场假说的观点恰恰相反。有效市场假说认为，股价的变化是有自己内在逻辑的，不管这种逻辑是否有缺陷。市场是理性的，所有的股票价格都已经充分反映了可以获得的信息。按照这种观点，市场价格应该都是正确的，而实际上市场价格总是“错误的”，因为它忽视了未来的发展可能带来的影响，因为它反映的不是对未来的理性看法，而是带偏见的。

根据索罗斯的理论，投资者对于股票的“偏见”，不过是正面的还是负面的，都能导致股价的上涨或下跌。这种偏见作为“自我强化的因素”发挥作用，而它又和“潜在的趋势”互相作用，影响投资者的预期。结果，价格运动可能导致管理层重新买回股票，或者选择合并、并购或全部买回，而这又反过来影响了市场。这就是说，投资者所支付的价格不是简单地、被动地反映股票的价值，也是决定股票价值的积极成分。

因为市场总是处于不断变动中，充满了不确定性，因此“盛衰序列”经常发生。所谓的盛衰序列是说，认知和现实之间的差距不断扩大，最终肯定会发生“事态失控”，这种形势就是金融市场上典型的盛衰序列。“盛衰序列的过程起初是自我强化的，但没有可持续性，最终会逆转。”市场总是错的，盛衰序列一直都可能存在。而赚钱的方法就在于从不稳定性中寻找获利的途径，寻找意想不到的发展。

困难在于界定盛衰的过程。盛衰序列并不会经常发生，只有市场被跟风行为主导的时候，盛衰序列才能发生。跟风行为是指人们以自我强化的方式，在价格上涨的时候买入，在价格下跌的时候卖出。不平衡的跟风行为是产生剧烈波动的市场崩溃的必要条件，但不是充分条件。关键的问题是，什么导致了跟风行为？索罗斯的答案是：有缺陷的认知导致市场自食其果。换句话说，投资者将以自己陷入盲目的狂热之中，或以羊群心理进行市场操作。这样的市场总是反应过度，走向极端，这就造成了盛衰更替。

对于索罗斯而言，要想投资取得成功，关键就是要分辨出市场何时开始消耗自己的势头，在这点的时候，盛衰序列即将发生或已经在进行了。“不确定性越大，市场趋势对人的影响就越大；跟风投机的影响越大，形势就变得越不确定。”摩根斯坦利投资策略师拜伦·韦恩以他简单的语言解释了索罗斯的理论，如果“事情进展很顺利的时候，就离糟糕不远了”。“一个趋势不可避免地要发生变化的，不可能永远持续下去。关键就是界定这个拐点。”听起来好像在宣扬趋势投资，其实这就是市场运作的方式。

盛衰序列的例子举不胜举。举例来说，投资者突然间改变了他们对于一个行业的态度，大量买入股票，这就产生了自我强化的现象。因为买盘的骤然上升增加了这个行业的财富，购入该股票群的公司通过更多的借款、股票销售和基于股票的并购刺激了该行业的收益。这就是盛衰序列中的“盛”。而当市场饱和，不断增加的竞争损害了该行业的前景，股票的价值被严重高估，市场崩溃已不可避免，这时游戏就结束了，这就是盛衰序列中的“衰”。市场就是如此运作的。

值得注意的是，即使索罗斯的理论也并非百战百胜，因为“盛衰序列”何时出现在大多数情况下难以找到。有时这个过程并不存在。或者存在了却没有及时发现，或者觉得找到了，结果却是找错了。因此索罗斯承认，这不是一个成熟的理论。所以索罗斯表示，“市场走势一点也不平衡，用以前的标准和方法来预测极为困难。投资人必须谨慎投资。除非你可以准确预测未来发生的事件，不然最好还是无为而治，这起码比一直亏钱要好。”

贾森·茨威格认为成功的投资需要依赖“四个支柱”，其中之一就是对金融业运作方式的理解。盛衰序列理论的最大优点就在于能够说明世界，尤其是金融市场的运行方式。市场往往有一种行动过头的倾向，根本不存在完美的市场。错误的认知引发了错误的股票价格，或严重高估或严重低估，辨认关键性的误解是重点，实际上许多著名的价值投资者早已做出了示范。

分享锦集 :格林尼和金锋大股东 廉价私有化上市公司

上周股市收市后，两家上市公司——格林尼（Gnealy，2372，主板种植股）和金锋（GFB，8281，主板工业产品股）的大股东，不约而同的宣布要将公司私有化。

格林尼的大股东献议以每股7令吉50仙，金锋的大股东则献议以每股1令吉50仙，收购他们尚未拥有的股票，并可能将公司除牌。

格林尼的收购价7令吉50仙，比停牌前的6令吉55仙，高出13%，而金锋的收购价1令吉50仙，亦比停牌前的1令吉21仙高出19%。

表面上看起来，两项收购价都是慷慨的，但是，假如你详细分析两公司的资产价值的话，你就会发现，两项收购都是对大股东有利，而对小股东不公平的。

廉价收购园丘

首先让我们看看格林尼。

以下是格林尼的一些重要资料：
实收资本：115,362,000股
种植面积：73,448英亩
手头现金：RM173,469,000（到9月30日）
未种植空地：29,433英亩（在印尼）

大股东以每股7令吉50仙收购该公司的全部股票，总共耗资 RM865,215,000。

由于该公司手头有 RM173,469,000 的现金，在公司私有化之后，这些现金全部属于大股东，所以，大股东实际上只付出 RM865,215,000 – 173,469,000 = RM691,746,000。

不到市价三分一

除了 73,448 英亩之外，该公司在印尼拥有 29,433 英亩空地，现在在印尼寻找油棕地已越来越困难，这 29,433 英亩已是可贵的资产，假如我们每英亩估值 RM5,000 的话，这份资产的价值为 RM5000 x 29,433 = RM147,165,000。

所以，大股东实际上是以 RM691,746,000 – 147,165,000 = RM544,581,000 收购该公司的 73,448 英亩已种植的油棕园，每英亩的买价为 RM544,581,000 ÷ 73,448 英亩 = RM7414（每英亩买价）。

换句话说：大股东是以每英亩 RM7414，向小股东收购他们的油棕园。

目前东马的油棕园，每英亩市价约为 2万500令吉至3万令吉，每英亩 7414 令吉的买价，不到市价的三分之一。

这样的收购价，对小股东公平吗？

格林尼的大股东，拥有格林尼的 53.68% 或 61,248,522 股，所以，大股东实际上只需收购其馀的 54,113,478 股就拥有该公司的 100% 股权，以每股7令吉50仙的收购价计算，只需付出 RM405,851,085 就可以拥有整家公司。

在完成收购后，大股东可以立刻提出该公司的 RM173,469,000, 所以，实际付出的款项仅为 RM405,851,000 – 173,469,000 = RM232,382,085。等于是以每股 RM4.29收购该公司其馀股权。

试想要种植 73,448 英亩油棕园，还有 29,433 英亩的未种植地库，要花多少心血和时间？如今大股东以如此低廉的价格收购该公司的全部资产和现金，真是太便宜、太合算了。

免费控制金锋

现在，让我们再看看金锋的收购又如何。

以下是金锋的一些重要资料：
实收资金：52,556,100（已扣除 4,052,700 股回购股）
手头现金：RM48,626,000（在 30.9.2011时）

大股东持有 41.26% 或 21,686,513 股。所以，大股东实际上只要收购其馀 30,869,587 股，就可以拥有该公司的 100%股权。他所付出的款项为 RM1.50 x 30,869, 587股 = RM46,304,380。

在完成收购后，该公司银行里的 RM48,626,000 就是大股东囊中物，而他只付出 RM46,304,380。

所以，大股东实际上不但不需要拿出一分一毫，完成收购后银行还多了 RM48,626,000 – RM46,304,380 = RM2,321,620。

无需拿出一分钱，就可以收购小股东的全部股票，从而拥有整家公司。还有比这更合算的投资吗？

小股东咎由自取

从以上的分析，我们可以得到结论：两项收购都是对大股东有利。

是谁提供机会，让大股东廉价收购资产？

答案是：小股东。

就以格林尼来说，该公司的年报一清二楚的披露该公司种植面积、现金情况及每年新种7000 多英亩等宝贵资料，小股东只要勤于阅读年报和季报，根据一个简单的公式，就可以轻易的计算出该公司的每股真实价值（评估公式，请参考本人“30年股东投资心得（第161页）怎样评估种植股”）。该公司的股价长期被低估，却无人问津，这才使大股东有机可乘。

再看金锋，在完成脱售该公司的越南业务后，该公司的银行存款高达 RM48,626,000，而负债只有区区的 RM7,385,000（在2011年9月30日时），每股现金高达92.5仙。每股净有形资产高达 RM2.25, 而股价在1令吉10仙至1令吉20仙之间徘徊了几个月仍无人问津，大股东认为：投资者看不起我，好吧，我愿意以高过市价 19% 的价格收购小股东的全部股票，小股东还能说什么？

二线优质股被低估

尽管股市已上升了一大截，但是，像格林尼和金锋这样价值被低估的股票，比比皆是，散户只要勤于阅读年报、季报，就不难发现那些“禾草盖珍珠”的股票，其中尤以第二线优质股为甚。

农业地上涨 100%

不要到处打听“贴士”，实际上只要留意，“贴士”处处有。1月26日的《南洋商报》封面版不是说城市郊区农业地大涨吗？马来西亚房地产发展商会主席拿督任广财就给你们最好的“贴士”，他说在过去三、四年前中，农业地上涨 100%，请你翻阅上市产业公司的年报，看看哪些公司拥有大量地库，而这些土地是在10年、8年前买进的，现在价值已不知翻了多少倍，如果以市价估值，这些产业公司的每股净有形资产价值，肯定比账面价值高几倍，而股价却文风不动，这不是部分产业股价值被严重低估的最好证明吗？拿督任广财不是给大家很宝贵的“贴士”了吗？

没有人能准确预测股市的动向，所以，过分担忧股市会因欧债问题而崩溃，而踟蹰不前，将会错失许多赚钱的机会。试想欧债已拖延了一、两年，大家都把最坏的情况计算在内了，即使有某个国家倒债，后果也不会比现在更糟。这是我的想法。今年股市应该是好年，而机会是在第二线优质股。

恭喜龙年发财！

調整未必要價格跌

希臘與國際債權人的談判尚未達成協議，令該國就獲取三巨頭──歐盟、歐洲央行及國際貨幣基金組織（ IMF）的第二輪 1300億歐元援助貸款仍存在變數，歐元區集團主席容克警告，若然希臘不接受必要的改革措施，將不會有新的援助方案，這意味希臘 3月份便要宣佈違約。

不過，股市的反應非常平靜，可能係投資者睇死最終都會達成協議，難道過去兩年各方費盡工夫頂住希臘，到緊急關頭先會畀佢違約？況且去年的大跌市中，大家基本上已將希臘破產的情況計算在內，所以消息並未對市場造成任何大震盪。
港股連開兩日陰燭，暫時受制於 250日線，升到 21000點邊緣，動力似乎有所減弱，而資金也轉至集中炒賣一些基本因素欠奉的小型股身上，有點禾雀亂飛的味道，根據過往經驗，這好多時預示升勢或已到水尾，就算後市再升，都要先抖抖氣作出調整，不過嚴格上來說調整唔一定要價格下跌，有時大戶亦會使價格橫行整固，以時間來消秏價格下跌的壓力。

聰明錢吼太陽能股所以投資者不要一廂情願，見累積升幅已巨，諗住調整都一定有返咁上下深，唔跌返一千幾百點都唔入貨，在資金推動下，買貨機會實際上可以稍瞬即逝，前日本欄提及近期的壞消息股收復失地的速度令人驚嘆，便可知市場刻下對股票的需求有幾咁龐大，為免蘇州過後無艇搭，投資者最好勤力點做功課找出心水對象，隨時預備出擊。
大市或者會吽多陣，這其實是炒股不炒市的最好時機，筆者近日較為喜愛的要數太陽能股，一來圖表有勢，二來消息面上充斥着歐洲國家削補貼、產能過剩、產品價格易跌難升等利淡因素，股價卻不跌反升，以此推斷，夠膽向其投信任票的應屬聰明錢，大可望多幾眼。

等調整低撈好股

呢個世界投資不容易，因為個世界係唔正常的，經濟增長唔正常，資金供應唔正常，所以正常人用正常的眼光去買賣股票，好易輸錢，或者用無咁正常的頭腦去想買股，會有所斬獲，呢種唔正常的思想係指你估股市會好時，股市其實會轉壞，你估股市會壞時，其實股市在好轉中。
　　
上周四聯儲局決定將低息期由2013年年中，推遲到至少2014年年底，聯儲局主席伯南克打埋開口牌，話若經濟唔好會實行第三輪量化寬鬆(QE3)。我認為聯儲局除咗覺得美國經濟差之外，更可能是為今年11月奧巴馬競選連任鋪路，如果3月宣佈稍後開始第三輪量化寬鬆，進行半年，一直寬鬆到10月，製造投資市場的繁榮景象，是否可以將奧巴馬送入白宮呢？唔好覺得我誇張，奧巴馬所屬執政民主黨在2010年11月2日的美國中期選舉中失敗，失掉了對眾議院的控制權。就在中期選舉後的第二天，美國聯儲局啟動了第二輪量化寬鬆貨幣政策，宣佈在2011年上半年購買6000億美元債券，伯南克配合民主黨政府重振經濟的動機，十分明顯，今次會不會又故技重施呢？
　　
QE改變市場氣候
好多人話QE無用，我就話不要小看QE，雖然QE未必可以救起美國經濟，但QE卻是投資市場的「遊戲改變者」，起碼可以改變一年半載的中期氣候，大量資金流入美國市場，無嘢好做，就去炒吓股。睇吓歷史經驗，2009年3月杜指插穿6500點跌到谷底，同年3月18日美國聯儲局就宣佈首次實施量化寬鬆貨幣政策，購進數額驚人的1.15萬億美元的各類債券，杜指隨後在2009年第2、3、4季就由谷底急抽而上，升番到10000點樓上。到2010年，QE效應淡化，美股由上升市變番上落市，在10000點至11000點浮游，到呢年年底，聯儲局在11月再宣佈2011年上半年進行第二輪QE，要購買6000億美元長期國債。第二輪QE再將杜指拉高一個台階，在2011年由11000點升上12800點的高位。到8月美國聯儲局話明唔搞QE3，杜指就迅速轉弱，在去年第3季反覆試底。從美股走勢，充份睇到QE對股市的影響。
　　
美國QE對中港股市的影響，在2009年都有大拉升作用，但到2010年尾開始走樣，內地上證綜指在2010年底已明顯弱過美股，2011年開始，港股走勢跟住內地轉弱，理由好簡單，2010年年底美國雖然再放水，但內地卻因為高通脹開始收水，一加一減，中港股市表現就打咗折扣，到去年下半年美股因為無QE轉弱，中港股市就弱上加弱。
　　
若以此邏輯推斷，美國若再推QE3，或者好似債券大王格羅斯所講，推到QE4、QE5都救唔到經濟，但QE3一出，水流入銀行，股市又會谷起跑一段，出現經濟差股市照升的局面。今次和去年頭最大不同，是美國放水時，中國不會收水，估計會稍稍放水(假設內地通脹不會馬上掉頭急升)，對中港兩地股市比較有利。　　　
　　
消費股避險過龍
講兩句歐洲，其實也在放水中，去年11月歐洲央行決定放出4800億歐羅1厘低息的3年期貸款，雖然不是直接由央行買債券的量化寬鬆，但同樣有央行放水入市場的效果，歐洲央行話今年2月會再推第二批低息貸款，即係話會再掟錢入市場。整個西方世界陷入經濟差、水頭多的局面。
　　
有聯儲局長期低息和可能實行QE3這個「遊戲改變者」，睇股市不能太淡，慎防股市反覆反彈向上，投資者並慢慢從防守性股份進入風險股。
　　
過去市場認為防守性股份是公用股，炒起內地電訊股，都係同一概念，認為市場水緊不會影響電話這種消費，中移動歷史市盈率(即按2010年盈利計的市盈率，即將在2011年盈利公布後按新盈利更新)11.2倍，以中移動的市場佔有率和現金水平，呢種市盈率都未算貴，但消費股就唔係同一回事，唔知點解消費股好似變成防守性股份一樣，在去年跌市中創晒新高，如鞋股百麗去年7月創了17.54元的高位，近期急跌後，現價12.3元，歷史市盈率仍有25.7倍，以一個競爭門檻較低的行業計，仍屬偏高。　　
　　
大股東減持有啟示
另一隻惹起我留意的是食品股康師傅 ，去年12月中，高盛睇好康師傅，話預料今年非酒精包裝飲料及包裝食品業務前景正面，預期收入增長將加快，以及毛利回復，將康師傅納入亞太區買入名單。到本月6日，瑞銀亦將康師傅升級至「買入」，目標價由22.2元調升至30.6元(上周五收22.8元，現價歷史市盈率高達34.3倍)。有趣的是康師傅大股東兼主席魏應州及執行董事魏應交於1月17日，在市場外以每股22.75元減持494.9萬股，套現1.1億元。公司在3月底公佈去年業績，大股東在公佈業績前兩個月不能買賣，所以現在差不多係業績公佈期前大股東最後沽貨期，大股東沽貨，一係好等錢使，一係覺得價錢高。
　　
你可能會問，點解證券行仲唱好，大股東會認為股價高？我估大股東唔係在好市時去沽，好難沽貨，所以有「大戶沽貨，愈沽愈高」之說。但點睇都好，公司業績都可能有隱憂，去年食品原材料急升，但即食麵等食品零售價卻受官方控制，毛利受損，業績有壓力，康師傅34倍市盈率，真係貴咗少少。
　　
證券界擔憂風險，將資金泊入較「保險」的消費股，有啲避險避過龍的感覺，到市場風險胃納回升時，消費品可能會落後於風險股。
　　
近期香港股市急升了1400點，升得多調整唔出奇，升得太急的股份更可能會回吐較多，所以不是說中線睇好，股市短期內就唔會跌，你睇上

恒指年內料衝 24800點

踏入龍年，投資界信心突然爆燈。專欄財經作家曹仁超「今年睇得特別好」，揚言恒指年內直指 24800點，醜股將會大翻身，內房股將有 25%至 35%上升空間。大市越升越有，早前審慎的基金怕跑輸，昨日紛紛追貨補貨，帶動二三線股全線爆上。有基金經理認為，恒指下半年可上望 24000點，升至 26000、 27000點亦有可能。

曹 Sir教路　醜股大翻身
龍年首日即開紅盤，曹仁超昨日早上接受電台訪問後表示：「三大水喉（歐洲、美國及中國）射住，啲錢除咗入股市仲可以去邊？所以今年睇得特別好」。他預期港股今年反覆向好，雖然恒指於 21000點遇上阻力，仍預計今年可上望 24800點，並很難跌低於 18500點，並指如果上市公司增加派息， 24800點也會擋不住。

內房潛在升幅達 35%
曹仁超表示，「舊年（市場）睇得太淡，（今年）醜男醜女大翻身，越衰嘅股份，今年反而會跑贏大市，因為過度拋售」，然而，若內房股跌得低，便可趁低吸納，年內約有 25%至 35%上升空間。以去年表現最差的五隻藍籌及 H指成份股，昨日除思捷外全線報捷，升幅遠超大市，當中以新世界彈半成最威。
曹 Sir亦指，現時基金經理手持 28%現金，「過去 30年嚟未見過持有咁高現金， SARS、金融海嘯時都無咁多」，若恒指突破 21000點，將會出現一輪龐大的基金補倉潮，有利股市再次衝刺。
事實上，基金經理揸 Cash太多，新年後繼續「血拼」，昨日升勢集中於二、三線股，投資者持有濠賭股、本地地產股均有斬穫，至於曹 Sir一注獨推的內房股，股價表現更是格外理想，恒大、雅居樂昨日升逾 8%，保利香港、合景亦漲 7%。
基金界亦看好後市。東驥基金管理董事總經理龐寶林表示，恒指今年內可上望 24000點，若內地房地產市場見底，通脹回落至 3%以下，人行減息步伐或加快，下半年港股便有望突破 24000點，升至 26000、 27000點也說不定。
不過，龐寶林認為，港股短線升至 21000點之前，或會出現阻力，預料恒指於 2、 3月有機會回落至 19000點，屆時便是吸納時機。跟曹 Sir意見相若，龐寶林亦比較看好內房股，可候低吸納；至於內銀股則以中小型股份較秤先，因受惠人行調降存款準備金率的程度較大。

QE3恐變爆煲指標

港股龍年紅盤升市，算是皆大歡喜。雖然筆者建議大家假期前減磅，未能贏到盡，但起碼來得安心過年。今次的升浪由去年 12月中 18000點水平開始，上周假期前減磅，已可算賺得頗大的升幅，尾段風險自應作出控制，切勿過份貪婪。
下周一期指結算，大戶仍在做倉底， 2月份大市是升市還是跌市，尚屬未知之數，勿被市場氣氛所誤導。
筆者現時的策略仍是維持早前的步伐，減了磅後不再加碼，不高追，只會將強勢股換入落後股。上周建議的一眾落後股，已在過去兩三個交易日後來居上，繼續趁高減磅，再換入最後的落後股如中資電訊股。

逼 21000風險漸增
恒指昨收 20439點，距離 21000點大關已不遠矣，尾段的升幅其實是有風險的，最好看清形勢，謀定而後動。
美國議息後聲明其實沒有新意，超低息環境延長至 2014年，跟 2013年分別不大，因為要救經濟不是單靠低息便可，但市場將此消息演譯為好消息，則似乎是過份敏感。換一角度去分析，若然經濟情況令人滿意，就不用延期，這其實應該是壞消息，不應當作好消息。
至於對 QE3的憧憬，相信亦是市場的另一個希望，但筆者仍是一貫的理解，只要美國真的推行 QE3，便是環球爆煲的訊號，這亦將會是經濟正式步入雙底衰退的先兆，到時就是大家於股市的最後走貨機會。且看奧巴馬及伯南克會否為着大選而重蹈當日喬治布殊的覆轍。
昨日大市雖升，內銀股已嫌欠缺氣勢，應是開始逐步獲利之時，要先減持低位所溝入的貨。

中美歐齊放水

中國在龍年會放水（詳見筆者今日在《經濟日報》經濟與投資欄文）。歐洲在龍年有大額主權債務要滾借，歐盟、歐央行都一定會放水。美國聯儲局昨晚（２５日）公布龍年第一次會議結果傾向維持低息至２０１４年，較之前表示的維持低息至２０１３年更多一年。這又等如放水。
　　
美國水一放之下，每盎司金升破１７００美元，銀升破３３美元，油升、股升、外幣升，１０年美債息稍跌，但短於１０年的美債息則稍升，結果？今日（２６日）恆指有望再升，並可望稍後挑戰去年８月４日至５日，於２１７２６至
２１０１８的下跌裂口，才可望更上層樓。

２０１１年開局之初，市場是較樂觀並沒有估到有３月日本海嘯，４月起的歐債問題，８月的美國被降評級，１１月的泰國水災，都對環球經濟與投資氣氛有礙。今時２０１２年開局，市場是普遍較悲觀，只要沒有大型天災，而人禍（歐美債務）能控制有望時，今年股市可能較去年表現好，但波動將大。

无人敢言底的时候，我们不妨勇敢一些

市场跌破2300点以来，怨气和怒气日盛。有人指责新股发行和退市机制，有人期待管理层政策救市，还有人干脆不看股市了。这情形，和2008年市场跌破两千点时倒有几分相似。我认为，市场运行自有其规律，该见底时自然会见底，任何人都无法左右。历史已经证明，救市政策可以改变一时走势，但改变不了市场趋势。

市场见底了吗？谁都不知道。不过，我记得巴菲特和彼得林奇叮嘱过我们，当所有人都不愿意谈论股票的时候，正是我们应该介入的时机。市场很低迷、很恐惧，成交量极度萎缩，蓝筹股止跌、强势股补跌，个股纷纷大跌甚至无量跌停，这些都是底部的特征。我知道，猜底很容易挨嘴巴，但我还是要说，现在的市场，向下一百点，向上一千点！收益远大于风险。无人敢言底的时候，我们不妨勇敢一些。

1993年2月16日，上证综指创1558点的历史新高，直到2006年5月16日，上证综指才成功突破1558点开启牛市，耗时十三年多。2007年10月16日，上证综指创6124点的历史新高，目前熊市已运行四年多，还要熊多久谁都不知道。不过，我能肯定，2100点是熊市的底部区域，而不是熊市的开始。未来的投资道路依然曲折，但前途却很光明。

有人说，此轮熊市很可能是，对过去二十多年来重投资、重出口的畸形经济发展模式的总清算。我认同这一点，但我更愿意相信，中国经济肯定能跨越“中等收入陷阱”，步入更加平稳、健康的良性发展轨道。研究美国股市，我们可以发现，美股的长期大牛市并不产生于经济快速膨胀时期，而是发生在经济平稳、健康的发展时期。股市是经济的晴雨表吗？当然是。畸形的经济，肯定产生畸形的股市；健康的经济，自然孕育健康的股市。

回归到投资，当下的市场我们怎么办呢？我想说，投资就和种菜一样，想种出好菜，有好的回报，一是要除杂草。二是要花时间。除杂草是指，那些走势疲软、连续大跌，跌幅自最高点下来超过30%，反弹无力的，绝大多数都是杂草，应赶快清除。有些投资者，总喜欢卖掉赚钱的强势股，而留着亏钱甚至大亏的弱势股。彼得林奇把这种愚蠢的做法形容为，在花园里把花剪掉，却给杂草浇水。花时间是指，大牛股不会平白无故的出现在我们的投资账户，我们需要花时间去研究分析，懒人做不好投资。当然，大牛股不会一天就形成，同样需要时间来茁壮成长。

為何瞄準亞洲？

港股反彈仍未完，沒有特別補充。
繼續昨天話題，如果說狙擊歐洲，美國是最大得益者，相信沒有人會懷疑，尤其是當所有人對其他投資產品失去信心，加上瑞士央行干預行動，令美元成 為少有的可靠投資，亦因而令美國債息，一直維持在2厘以下，導致美國經濟在極低的貸款成本下，開始出現復甦迹象。

可是當狙擊歐洲已產生不到太多效用時，美國是否應該考慮其他方法？事實上將油價推高，有一石二鳥功效。首先在油價高企下，中東資金變得充裕，因而令美國等金融企業透過集資補充資本時，變得更為容易，因為過去一段時間，不少大型銀行的集資行動，都是由中東資金承接。

另外，當油價持續高企下，就算亞太區出口業因而有理想表現，市場亦會對亞太區的經濟存有戒心，這可以防止資金再度流入亞太區市場，而放棄美國市場。為何我會估計美國有此憂慮？首先，QE1雖然為美國的經濟帶來支持，但持久性不足，所以才會令美國需要推行QE2，至於QE2的失敗原因，已多次談及，所以不再多談。不過，QE1只是成功一半的原因，其實亦與中國有關，要知道當時市場對於美國的經濟復甦步伐半信半疑，亦未能完全相信華爾街的金融機構，所以就算QE1為市場帶來不少流動性，但大部分都流向新興市場，其中中國最受惠。

所以，無論美國是否推行QE3，都必須先解決兩個問題：一、是確保其他央行不會作出加息行動，令QE3如QE2般，因為其他央行收緊貨幣而失效；二、就是於去年下半年開始流入美元的資金，不會因為對新興市場有過度的憧憬，而再度大量流出，影響美國的復甦勢頭。

基於上述考慮，我相信美國極有可能已將狙擊焦點由歐洲轉向新興市場及亞洲區。因此，就算今年歐洲的債務危機對環球金融市場帶來的衝擊沒有想像般嚴重，相信亞太區亦要面對高油價及資金流走所引發的問題。事實上，印度盧布於第四季已出現急跌的情況，相信這並非偶然性的事情，同時人民幣亦曾在去年年底出現波動，我相信這樣的波動會在今年第四季再度出現，而這亦成為今年投資亞太區的新風險，而帶來的破壞力，可能較歐債危機嚴重。

小心派貨格
內地「溫市」唔講得笑，上證綜指繼上日升2.9％後，昨日又升2.7％，收2285點，升近2300點關口，內地證券界話升得太急可能要回一回氣，但回完後有機會試2400點。
　　
內地股市呢一輪行情由總理溫家寶周末講到要「提振股市信心」後，觸發見底急升。中國證監會主席郭樹清提到部署今年五個方面具體工作，強調要繼續深化新股發行體制改革，解決新股發行價過高等問題。新股高價發行後插水，以及衰股退市機制有缺陷，是當前制約A股發展的關鍵。市況好大家向好方面想，內地投資界開始話，搞好新股發行「可能成為新一輪牛市的催化劑」咁話。
　　
升穿萬九　有人會走
內地昨日深滬兩市成交增至1697億元人仔，經過兩日大升後，本周累升5.7％，陽氣頗足。但香港市就有少少陰陽怪氣，恒指升138點，收19004點，升幅只有0.7％，期指升得更少，升85點，收19005點，和現貨近乎平水，歐洲股市連跌幾日後開市升近1%，相信係恒指尾市後抽的原因。老實講內地升2.7％，香港只升0.7％，有少少交唔足功課，成交575億，雖然升咗，亦唔算多。
　　
中環茶友話，前日有班友好玩嘢咁大力夾高夾淡倉，昨日期指炒上19100點樓上就回，唔跟內地升，即係話有人沽，佢有少少擔心，前一日夾上者，在昨日升穿19000點時派貨離場。雖然話股市有好多人參與，一雞死一雞鳴，但咁格局走咗班好友，有點強手離場弱手接貨的格局。
　　
茶友補充，唔係話有大戶沽貨就一定跌，大戶走咗後，個市自由飛行，主要睇外圍，如果中國或美國係咁升，都可以升多一轉，但若維持人升多我升少的局面，就要小心，識飛都未必飛得遠。
　　
港股昨日有700隻股票上升，下跌仍然有超過350隻，市底有好轉跡象。推動大市的火車頭同上日一樣，都係中資金融股。恒生中國H股金融行業指數升超過2%，「五保九行」全線造好，其中國壽、交行及招行都升超過2%。溫總今次故技重施，市場似乎都幾重視，唔少分析員都認為內地股市已經去到「信心底」，憧憬溫總的「金口」，好似上次一樣咁有威力，連帶香港國企股都硬淨咗。

執平貨的一年

資金供應 左右大局

去年爆鑊的歐洲股市無大插，是金融海嘯的風眼中心的美股仲掂，杜指去年收報12217點，全年升5.5%。反映科技股的納斯達克指數收報2605點，全年累計只是微跌1.8%。

中國等新興國家在去年經濟雖然繼續表現強勁，但股市就唔掂，摩根士丹利資本國際(MCSI)新興市場在2011年跌去近20%，遠高於歐洲股市的11％跌幅，當中亞洲股市受創尤深，東京日經指數過去一年17.3%，港股跌20％，內地上證綜指更跌22%。

有不少投資老手話股市睇經濟表現、資金供應和市場心理，去年環球股市的教訓是資金供應大於一切，美股唔好講，歐洲股市無論基本因素甚至市場心理，都弱過中國好多，但由於中國大力收緊資金供應控制通脹，不止勒死內地股市，仲影響埋香港，炒股要睇住資金供應做人。

但貴金屬如黃金仲升了10％，由於黃金需求和經濟活動的關係較少，所以扮演一種無息貨幣的角色，當市場覺得貨幣、特別是美元、歐羅、日圓三大貨幣都有問題時，黃金就受追捧。

在美國聯儲局大印銀紙下，美元指數去年微升1.6％，反映美元走勢已穩定下來。去年商品和匯市的經驗告訴我們，在美國自2008年開始量寬的瘋狂刺激過後，商品市場的泡沫，在經濟需求減少下，逐漸爆破，若今年歐洲不推出大規模的量寬，環球實體經濟發展仍然緩慢，商品爆泡可能蔓延到金市，小心美元上升，黃金仲要再插，唔好以為黃金一跌就可以撈。CRB指數2009年升23%，2010年則升17％，去年開始跌8％，小心商品市場開始下行走勢。

股票賤賣　一生難求

最後前瞻2012年股市，環球投資者傾向睇淡，特別認為第1季最危險，風險源自歐洲，最大問題是歐羅有解體風險。投機順勢炒，上半年大勢仍向下，股市在年初稍升下，可能製造沽貨機會，因為歐債危機風險在過年後好快又出現，未必等得到2月首季業績期之後。但投資要逆勢，甚至唔係咁跟大隊行，回想去年證券行最樂觀的估計恒指要去番32000點，保守一點的如花旗估去年要見26500點，當時花旗認為，2010年底港股的平均市盈率僅為12.4倍，比過去平均12.8倍的水平低，代表市場過份低估了恒生指數的價值。怎知低處未算低，最後恒指市盈率跌至而家只有10倍市盈率。

有人話，10倍的市盈率都算平，唔作得準，只要上市公司的盈利下跌，股價不變，市盈率的倍數會升番。這個講法當然有邏輯，問題是香港上市公司的盈利是否會倒退？而家港股有半壁江山是內地股，我估佢地大部份藍籌內地股2011、甚至2012的盈利都有合理增長，而不是倒退。香港藍籌股難講少少，地產股最高危，好大機會盈利倒退，其他行業又唔係咁衰，所以恒指整體計成份股拉平均後盈利唔似會倒退。

若然係咁，股價愈跌，顯示市盈率愈低，若因歐債危機出現驚人大跌，可能平到你唔信，今年等到股市大跌，係執平貨的時候，甚至可能係近年最低市盈率的股市，股票賤賣，人棄我取，一生難求。當然，買了平股，佢還可以再跌，但若果你是「投資的我」，買入有賺錢前景有息收的股票，買完佢再跌，你又怕甚麼呢？你唔係基金經理，唔使每季報業績，手持優質好股，跌咪揸吓囉！

銀行出現 信心危機

上周曾談論過歐洲央行的LTRO的問題，就是可以對短期的債息帶來穩定的作用，好像日前意大利拍賣半年期債券，中標息率為3.25%，遠低於一個月前的6.5%中標息率，就算兩年期的債券，中標息率亦由 一個月前的7.8%，降至4.85%。繼西班牙之後，意大利的債券拍賣同樣錄得不錯的反應，為何對歐元或歐洲債券，完全沒有半點支持作用？
上周已提到，歐洲央行拆出三年期的資金，利息為1%，如果各銀行可以有效運用有關資金，拆出市場，令市場的流動性增加，那麼LTRO將會成為有效解決歐債危機的措施。可是，如果從西班牙拍賣三個月及半年期的債券結果來看，歐洲銀行在拆入歐洲央行的資金後，最終只是投放在一些短期國債上，以賺取半厘或以上的息率，那麼LTRO要完全解決歐洲債務問題，則似乎不太樂觀。
結果，意大利的債券拍賣結果，進一步印證這個論點，就是在半年期的債息中標息率只有3.25%，兩年期的息率不足5%下，為何意大利十年期債息仍然維持在接近7%的水平？亦即是銀行在向歐洲央行，透過LTRO機制拆入資金後，只是將部分資金用作投資歐債危機國的短期債券，用作套取息差，但年期卻盡量不多於兩年，一來歐洲央行的貸款只是三年期，根本不容許金融機構投資年期超過兩年的債券；二來金融機構基本看不到各歐債危機國的情況，所以寧賺取少一點利息，亦不想冒太大的風險。
事實上，有更多銀行可能連一點風險亦不想冒，所以令歐元區銀行投資在歐洲央行的隔夜存款規模，增加至周二的4520億歐元，亦因為這個數字，令市場相信歐元區的銀行，並沒有將在歐洲央行借回來的資金，拆借出市場，所以導致歐元兌美元，再度跌穿1.3的水平。
當然，有關數字，的確令人感到不安，不過亦可以略為從正面的角度，去理解事情，就是由於各銀行在年底之時，都希望可以預留較多的現金為年結作準備，因此才會導致各銀行在拆入資金後，沒有投放進市場之中。如果這個立論成立，那麼歐元區銀行投資在歐洲央行的隔夜存款規模，應該可以在新年假期後回落至較合理的水平，如跌穿4,000億的水平。
歐債到期 拖累氣氛
基於這個理念，我對全球股市未來一個月的表現，仍然抱樂觀的態度，因為我相信各金融機構之情緒，會在新一年開始之時，會較為高漲，所以維持早前當恒生指數處於17,900至18,000點之間時的想法，就是港股會出現2,000點的反彈。
不過，1月過後又會如何？就是大量歐洲國債到期，單是意大利已經超過600億歐元，屆時單靠LTRO的機制，是否可以令歐洲國債孳息穩定下來？除非各國繼續只發行年期只有兩年或更短的債券，否則一旦發行年期超過兩年的債券，我怕市場在欠缺參與者的情況下，會進一步推高債息，令市場的情緒變得更不穩定。可是只發行三個月、半年、一年及兩年期的債券又是否可行？如果真的可以解決問題，歐洲債務危機就不會拖延至今。
所以我的新年願望是美歐各國，請暫時放開私人利益，推行更積極的方案，解決問題吧。Happy 2012！

低息見效 挑戰仍多

美國經濟經歷08年金融海嘯後，聯儲局扭盡六扭，主要是透過寬鬆貨幣政策及營造低息環境，讓經濟休養生息。聯儲局於08年11月先推出規模達1.75萬億的首輪量寬措施(QE1)，然後在12月把息率降至零水平。美國經濟大衰退於09年6月結束，但聯儲局仍然維持零息政策，更於去年11月經濟轉弱時加推規模6,000億美元的QE2，今年9月再推出4,000億美元扭曲操作(operation twist)，透過買長債沽短債壓低長期孳息，以匡扶疲弱的樓市。

美國經濟頭三季未見有太大起色，聯儲局主席伯南克指是受到一些不幸元素影響，他列舉的元素包括阿拉伯之春導致油價居高不下，以及歐債危機蔓延令股市掀起拋風。但實際上，日本於 3 月出現世紀大地震和海嘯，以及其後泰國的世紀水災，令生產供應鍊出現斷層，亦阻礙了復蘇的步伐；而美國提升債務上限的爭拗不斷，8月初失去最高信貸評級，以致8月和9月股市出現慘淡走勢，亦打擊了國民對經濟前景的信心。

不過，黑暗盡頭是曙光，美國近期數據表現大有起色，反映伯南克所堅持的低息環境漸見成效。令人眼前一亮的數據包括：11月ISM製造業指數升至52.7，相比起歐洲及新興市場如中國紛紛陷入萎縮區，明顯勝出一籌；11月失業率降至 8.6% 的兩年半新低，最新一周申領失業金人口跌至36.6萬的3年半低點，亦反映就業市場改善；消費者信心升至56 的8年半高位，11月零售銷售連續6個月上升，11月汽車銷售達1,360萬輛，是09年8月最佳的銷售成績，在在顯示國民不再揞住荷包而願意大破慳囊。

美國經濟兩大拖累因素為就業與樓市。分析家認為失業率下降勢頭仍將持續，因為嬰兒代出生的人紛紛步入退休年齡，會有越來越多人退出職場，美國失業率於明年11月總統大選前可望滑落至8%；至於本周的樓市數據亦予人驚喜，建房商信心指數升至21，是去年5月以來最高，新屋動工勁升9.3%至68.5萬，更是逾十年最大升幅，而營建許可亦增加5.7%至68.1萬的逾1年新高。最新公布的二手樓銷售上升4%至442萬，於傳統淡季的11月仍能錄得升幅，更是難能可貴。

不少人睇好明年美國經濟前景，認為增長步伐可由今年的1.75%至2%加快至2.5%至2.75%。看好的首個原因為銀行重整了資產負債表後，開始增加對工商業的借貸。美國銀行業有形資本比率由1934年後平均的6.9%提升至8.5%，是二次世界大戰後的新高；第3季工商貸款按年上升1成，扭轉了過去4年平均下跌1.7%的勢頭。此外，低息環境紓緩了美國家庭的債務負擔，償債佔可支配收入的比率於第3季降至11%，是1994年後最低，亦較07年高峰的14%下降了3個百分點。

另外，美國汽車業銷情仍可維持強勁。現時美國平均車齡長達 10.6年，遠高於長期平均的 7 年半，令換車需求更加殷切。即使疲弱的樓市亦有望見底，受惠於按揭息低及樓價跌幅已大，現時購房負擔指數跌至多年新低，料可鼓勵有能力置業的年青人脫離父母獨立。

當然，美國經濟明年亦要面對大大小小的挑戰，例如延長工資稅 (payroll tax) 及失業福利剛被眾議院共和黨員阻撓，而布殊年代推出的入息稅寬免於明年底屆滿，亦可能遭遇同一命運。今年是美國總統大選年，多個國家如俄羅斯、法國、墨西哥及印度等亦可能出現政權交替，令政治變數增大；歐債危機始終未能解決，歐洲經濟明年陷衰退又幾可肯定，加上新興市場增長步伐放緩，尤其中國或會出現硬着陸，種種因素，均對美國經濟明年能否延續近期的良好勢頭有一定的影響，決不可等閒視之。

一位对冲基金经理和《孙子兵法》的故事

7个月将3亿的资金通过对冲策略做到34亿、对孙子兵法情有独钟、认为对冲基金就是现代金融领域的“航空母舰”，深圳五洲宾馆里，坐在证券时报记者面前的刘君聊起对冲基金就格外来神，两眼放光，如数家珍。这位从陕西汉中走出去的对冲基金操盘手，曾经负笈海外游学多年，也有着在华尔街多年的对冲基金操盘经验。如今，带着对A股对冲时代的无限憧憬，他回来了。

7个月从3亿做到34亿

2010年4月，刘君在北京的朋友成立了一家合伙制公司，募集了2.97亿，由刘君亲自操盘。刘君告诉记者，A股市场长期以来只能靠做多赚取差价，市场上涨时大多数人都会赚钱，但做空只有极少数人才能赚钱，而且做空容易获得暴利，实际上做空比做多更容易判断，只是很少有人逆向思维。

去年4月16日，沪深300股指期货上市交易。刘君从长期的研究和实战中注意到，自美国第一只股指期货于1982年4月上市至今近三十年来，大多数国家在引入股指期货初期，几乎都出现了期货和现货市场短期内纷纷下跌的“共振效应”。A股市场彼时流动性过剩，下跌概率极大。刘君把大部分资金用来做空5月合约（IF1005）。结果从去年4月16开始，沪深300指数一个多月的时间里持续下跌，在去年5月21日的合约交割日前一周，刘君全部平仓，2.97亿元变成了5.43亿元。

刘君之所以在A股市场初试牛刀就战绩赫赫，这其实源于他在华尔街丰富的对冲基金操作经历。1991年，刘君到加拿大多伦多大学攻读数量金融博士，慢慢地对量化投资产生了浓厚兴趣。后来他到美国一家投行的对冲基金工作。1999年初，刘君感觉上涨逾十年的北美股市已接近崩溃。他敏感地做空多伦多股市市值最大的北方电讯。由于北方电讯也在纽约股市上市，一旦下跌，这只超级权重股可能导致多伦多股市和纽约股市双双下挫，同时也会影响到纳斯达克指数。刘君于是做空多伦多股指和纳斯纳克股指，合计动用了70亿美元。

去年5月份的消费者物价指数（CPI）同比上涨3.1%。刘君敏锐地感觉到泡沫已经产生，资产价格也会随之上升。出于这一判断，他决定做多。果不其然，沪深股市在去年国庆节之后迎来了一波强势上扬行情。回想起当初的举动，刘君对记者说：“我隐隐感觉到有一股很大的资金拉动大盘蓝筹股，不仅契合了当时市场‘人心思涨’的形势，而且明显是朝着把股指打上去的目的来的！”

经此一战，到去年12月底，刘君这家合伙制公司的账面市值猛涨到了34.9亿元，短短7个月的时间里，资产翻了10倍！

《孙子兵法》与对冲策略
虽然身居海外多年，但刘君对《孙子兵法》的热爱一直都没有丝毫减退。“华尔街有不少对冲基金经理是犹太人，他们对中国的《孙子兵法》尤其感兴趣。”在刘君看来，《孙子兵法》里的“奇正理论”和虚实观让他受益匪浅。

孙子兵法的核心用兵之道是“形与势、虚与实、奇与正”。孙子军事谋略思想的最高境界是“以正合，以奇胜”。用到投资上，就是既要遵守基本的价值投资规律，又要善于突破常人的思维局限，出奇制胜。“正”与“奇”即是不同的两个方面，互不可分，合为一体。

刘君认为，全世界优秀的金融人才都跑到华尔街，华尔街的优秀人才又跑到投资银行，而投资银行的精英又去做对冲基金。对冲基金的两大要素即为头寸管理和敞口设置。这就好比一艘航空母舰，舰体是根本，但舰体本身是不打仗的，真正打仗的是舰体上面的战机。舰体好比“正”，战斗机好比“奇”。在对冲基金里面，“正”就是股票，也就是“价值存储器”；“奇”就是各种金融衍生品，真正给对冲基金带来巨额收益的，就是这些金融衍生品。

《孙子兵法》还特别强调“虚”与“实”。在对冲基金的战场上，基金经理要对资金做整体的调动，或者是市场上其他博弈对手在调动，聪明的基金经理必须能够看出这些端倪，才能做到“知己知彼、百战不殆”。比如某些时候为什么股指在高位一涨再涨？其根本原因是有主力资金在引导市场上涨，同时也有大量跟风资金在追涨。主力诱导大量跟风盘，看不到主力意图的投资者，就只能沦落为抬轿者的角色。这就是证券市场的“虚”、“实”之变。有经验的基金经理，能够透过“虚”看到“实”。

刘君认为，发达国家的证券市场，基本上都是“五方博弈”：首先是政府，政府可以干预市场，对市场走势产生非常重要的影响；其次是对冲基金；第三是养老基金；第四是共同基金；最后才是个体投资者。共同基金背后有着强大的投研团队，个体投资者往往是拍脑袋式的决策。这种状况有点类似于中国的春秋战国时期，诸侯割据，天下大乱。如何“合”、如何“攻”，这就相当考验决策者的大局观和洞察能力。对冲市场基本上是零和博弈，基金经理赚了钱，意味着对手输了钱。因此，作为一名出色的对冲基金经理，首先要学会分析“兔子”的行踪，也就是个人投资者、保险公司和投资银行自营资金的动向；接着是研究旁边的“狮子”和“老虎”，也就是以对冲基金形式存在的对手。如何部署兵力，谋定而后动，在战略上养成大局观，在战术上学会迂回曲折，是对冲基金经理着重要做的事情。在一个成熟的对冲基金经理这里，证券市场就是一个他从对手处获取收益的工具和场所。

迎接A股市场的对冲时代

“2010年是中国对冲基金元年，对冲基金在中国还刚刚开始。”刘君显然对A股市场的对冲时代抱有极大的期待。

在他看来，在成熟市场的对冲基金竞争中，是专家与专家、高手与高手之间的博弈，而A股市场由于对冲策略刚刚起步，金融衍生品也比较少，尤其是具有理论功底和实战经验的对冲人才还相当缺乏。如果说成熟市场对冲基金之间的竞争是50：50的对决，新兴市场的竞争则是10：90之间的对决。诱人的发展前景和想做一番事业的理想，驱使着刘君毫不犹豫地放弃在华尔街多年积累下来的人脉和高薪，回到了国内寻求发展。

据刘君介绍，对冲的原意是“防止遭受损失、保护手段”。那么怎样才是好的“保护手段”呢？打一个比方：一批贵重物品置于露天之下，碰到暴雨天没准会付诸东流。为了防止这种损失，可以修一座仓库将这些贵重物品加以保护，这便是最原始的对冲。随着科学技术的发展，如果将仓库房顶改换成太阳能材料，便可以既用来发电，还可以将房顶的架构改进一下，以便收集雨水加以利用，这便是改进版的对冲了。如果将仓库房顶成倍地放大，在占地面积不变的前提下，还可以成倍地放大晴天和雨天带来的双边收益，这便是真正现代版的对冲概念。在金融市场，对冲可以做到“在严格控制风险的前提下，无论牛市还是熊市，双边都可以获利，同时还能成倍地放大收益”。

长期以来，A股市场由于缺乏金融衍生品和对冲手段，无论是公募基金，还是私募基金，只能靠赚取股票差价获取正收益，也就是只能从“低买高卖”中获利。股票基金还有60%的最低仓位限制，一旦碰到像2008年和今年上半年的熊市，基金就只能被动亏损。对于私募基金来说，基金经理只能提前空仓才能避免损失，但遗憾的是，大部分私募基金还是无法从下跌市中获取正收益。随着对冲时代的到来，无论公募基金，还是私募基金，将可以从牛市和熊市中均获得正收益，而且运用杠杆之后，基金在牛市中还能涨得更快，在熊市中也能获取超额收益。

经过多年的摸索和不断改进，刘君形成了一套独有的“全息化数量分析模型系”，具体包括资本资产定价模型系（宏观和微观方面的基本面数据）、统计回归分析模型系（历时交易数据）、突发事件效应模型系（市场突发性信息）、综合模拟-优化处理模型以及资金配置与对冲敞口调控。

如今，A股市场的交易规模已居世界第二，仅次于纽约证券交易所，股指期货为中国资本市场打开了对冲通道，“面对巨大的投资机遇，我们才刚刚开始。”刘君若有所思地说道。

《孙子兵法》之期货解读

2500年前的春秋战国时期，是我国历史上思想家最活跃的时期。诸子百家遗留下的文化遗产极其绚烂丰富。其中，孙武所著《孙子兵法》所涵盖的哲学思想，不仅对后世的军事活动有着举足轻重的指导意义，对社会生活其他各方面而言，也有很强的参考和学习价值。

21世纪的今天，期货市场作为市场经济成熟的产物，表面上看似乎和几千年前孙子的思想风马牛不相及，但笔者多次研读《孙子兵法》13篇后，却有了更深的感悟，书中蕴含的哲学思想可以很好地指导期货投资者的期货投资交易。以下为笔者对《孙子兵法》精辟之处从期货角度做出的解读。

孙子在始计篇里说道：“兵者，国之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也。故经之以五事，校之以计，而索其情：一曰道，二曰天，三曰地，四曰将，五曰法。”解读：期货交易，事关国家经济的发展、金融的稳定，对企业的兴衰、个人事业的发展有很重要的意义，所以不可不仔细研究。需要认真比较考察的是以下五方面：第一，是否顺应“道”；第二，参与期货交易的时机是否成熟；第三，客观环境是否具备；第四，投资者或投资顾问有无交易能力；第五，是否有成熟的交易方法。只有把这五方面综合起来考虑，才可以进行期货交易。“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜，少算不胜，而况于无算乎！吾以此观之，胜负见矣。”解读：在没开始交易之前，通过综合考虑上述五个因素，如果结论是理论上能够获胜，那么实际交易成功的机会就很大；如果理论上不能获胜，那么实际交易成功的机会不大；但是如果根本都没有考虑这些问题，胜负就无从谈起了。所以，看交易者交易之前有没有综合考虑各种因素，就能看出交易者的成败了。

作战篇里说道：“故兵贵胜，不贵久。”解读：入市交易后应该很快有利润。否则应考虑出场。好的交易机会，往往都是入市后不久就会带来利润。如果入市一段时间后还没有利润，就要考虑入场时机是否有问题。

谋攻篇里说道：“知彼知己者，百战不殆；不知彼而知己，一胜一负；不知彼不知己，每战必殆。”解读：对自己和市场都很了解的交易者，能够克服自身人性的弱点，做一百次交易都不会有危险；不了解市场只了解自己，胜负各半；如果对市场和自己都不了解，每次交易都很危险。

军形篇里说道：“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。故曰：胜可知，而不可为。胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。”解读：期货交易成功人士，善于保证本金的安全，使自己不易遭受大幅度的亏损，然后等待好的获利机会。保证资金的安全、控制风险是自己能够掌控的，能有多大的获利，不是自己能决定的，而是由市场决定的。所以说，获利可以预知，但不能强求。成功者有了胜利的把握再去交易，失败者先去交易，再期待获利。很多交易者没有交易计划，临时决定买卖，然后再盼望价格向有利的方向运行。

兵势篇里说道：“故善战者，求之于势，不责于人。”解读：成功者只看重市场的趋势，而不依靠别人的预测和主观判断。尊崇客观的实际趋势，顺势而为，因势利导。

虚实篇里说道：“夫兵形象水，水之行避高而趋下，兵之形避实而击虚；水因地而制流，兵因敌而制胜。故兵无常势，水无常形。能因敌变化而取胜者，谓之神。”解读：把K线图平放在桌面上，左边略微抬高，可以想象价格像水银一样在图纸上流淌。由于图纸有凹凸不平的障碍，价格就不断变化。当价格在一个方向受到阻碍时，必然向另外一个方向进行。价格总是顺着阻力最小的方向前进。于是，道氏理论、波浪理论、周期理论等便应运而生。由于行情每天的变化没有固定的模式，想要做到精确预测是徒劳的。所以应该根据行情的具体变化采取相应的操作策略，而不是僵化机械地遵循固有模式，才能做到用兵如神。

军争篇里说道：“故其疾如风，其徐如林，侵掠如火，不动如山。”解读：遇到好的交易时机，要快如疾风，迅速进场交易，不可犹豫迟疑；未到止损条件之前，要稳如树林，不为局部的变化所动，守住有利的头寸；趋势发展时，要尽可能扩大赢利，猛如烈火；没有战机时，不动如山，耐心等待有利的机会。

九变篇里说道：“途有所不由，军有所不击，城有所不攻，地有所不争，君命有所不受。”解读：有的品种可以不做，有的机会可以放弃，有的赢利可以不去获取，有的指令可以不去执行。一般情况下，是要严格执行事先制定的交易计划的。但是遇到特殊的情况，不能死守教条，也要根据不断变化的具体情况来具体分析。但是这只是针对很成熟的交易者而言的，普通交易者需要谨慎。

行军篇里说道：“兵非益多也，惟无武进，足以并力、料敌、取人而已。夫惟无虑而易敌者，必擒于人。”解读：有了好的机会，持有的合约也不是越多越好。要考虑自己的风险承受能力和头寸管理能力。如果鲁莽入市、认为赚钱很容易的话，必败。

地形篇里说道：“知彼知己，胜乃不殆；知天知地，胜乃可全。”解读：对自己和市场都很了解的交易者，不会有大的亏损。懂得技术分析、基本分析以及正确的操作方法，一定会有大的赢利。

九地篇里说道：“是故不知诸侯之谋者，不能预交；不知山林、险阻、沮泽之形者，不能行军；不用乡导，不能得地利。”解读：如果不了解商品基本面的情况，就不要交易，不熟悉的品种不做；不要在价格处于对自己不利的时候入市，不要在上升趋势做空，不要在下降趋势做多，不要在价格迅速变化时临时匆忙做决定。

火攻篇里说道：“夫战胜攻取，而不修其功者，凶。非利不动，非得不用，非危不战。故明君慎之，良将警之。此安国全军之道也。”解读：如果交易获利而不保存胜利成果，不好。没有一定的获利空间不要做单。不可以单凭一时冲动进场。符合原则的头寸就保留，否则马上平仓出场。时刻保持清醒的头脑和克制的态度，一切按计划行动。这是保证资金安全很重要的一个原则，一定要谨慎。

用间篇里说道：“先知者，不可取于鬼神，不可象于事，不可验于度。”解读：成功的交易者，不搞封建迷信活动，不形而上学地从表面现象简单类比，不受固有经验的桎梏，不听信小道消息。

总之，要成为成功的交易者，需要具备谦虚谨慎的学习态度，完备的操作手法，好的分析手段，继往开来，与时惧进。