股票是否超值判斷有妙法

目前，美國是全世界唯一一個國家可以大量印鈔票，而不擔心通脹、不擔心貨幣貶值，這是美國國力的表現。因此，只要美國肯出手相助，這個世界就不會有狙擊貨幣的行為。

1997年至 1998年的亞洲金融風暴，開始時，美國袖手旁觀，導致亞洲新興國家慘不可言，一直到 1998年 10月，危機終於燒到美國，美國政府才出手解圍，亞洲金融風暴也就馬上消失。

今日的歐洲債務危機，如果美國願意出手，危機也可以藥到病除。今日，國際大鱷狙擊南歐諸國，目標就是歐元，只要美國政府主動出手買歐元，世界上有哪一個國際大鱷能與美國政府對抗？美國政府能大量地印美元來換取歐元，一方面穩定歐元，一方面增加歐元儲備，何樂而不為？

甚麼是價值投資法？價值投資的定義，就是當股價比你認為的價值低許多的時候，就入場買那隻股的方法。但是，你心中的價值如何衡量？衡量的方法很多，可以參考市盈率、參考每股資產淨值，也可以參考大股東願意支付的價格。

主席增持價可參考
1987年大股災後，我將手上幾乎輸光的僅餘 5萬元現金全部用來買長江實業（ 001），買了 1萬股持有至今，每股價格 5元。當時買的理由是，那時候長實正準備供股，供股價約 10元，長實主席李嘉誠也答應供股。換言之，李嘉誠認為當時的長實每股值 10元，因此， 10元也就成為我心目中長實的價值，我以 5元買值 10元的股票，這就是我的價值投資法。

不久前，李嘉誠不斷地出手增持長實股票，買入價大約是 100元水平。因此，這個價也可以當成現時長實價值的一個客觀參考價格，你不妨自己定個折扣率，看看要打多少折才算是超值。
當然，打多少折才算便宜，則人人的標準不同。折扣率越大當然越好。不過，大折扣率只有在大股災、大熊市裏才會出現。
價值投資法是長線投資者一個最重要的原則。現在，李嘉誠已經為大家提供他心目中長實的價值是 100元。

分享集:让时间通胀为你创富（下）

对于长期把钱存在银行的上班族，是在做“慈善”，因为他们把钱低息借给别人去赚钱，使别人富起来，自己却永远在贫困中打滚——对别人慷慨，对自己残忍，唉！

参与股票投资的人数，肯定多过房地产投资者。因为股票投资额可大可小，有更多人负担得起，而手续也比房地产更简单，对懂得投资的人来说，股市是一座金矿。

然而，大部分人都在股市亏钱。其中最重要的两个原因是：

短线投资
第一：以赚快钱为出发点，没有让“时间”为你服务。在股市，时间的长短通常与盈亏成正比例。记得股票交易所曾在很久以前作过统计，一个经过谨慎选择的投资组合，持有三个月，大部分亏本；持有五年，盈亏参半；持有十年，没有一个人亏本（大概如此）。

问题是绝大部分股市中人都是短线投资者，长线投资者寥寥可数，难怪亏蚀的总是比赚钱的少。

第二：错误的选择，买股票就是买公司的股份，买股份就是与人合股做生意。合股做生意要有做生意的眼光，做生意的眼光是要经过长期的研究和观察才能得到的。

不幸的是大部分股票投资者都是上班族，对商业所知有限。上市公司，良莠不齐，一不小心，就会上了“贼船”，血本无归。

上班族要淌股市这一浑水，与其去学习猜测股市动向，不如培养看生意的眼光。不断的问：这种生意可以赚钱吗？公司组织健全吗？掌舵人有诚信吗？这种生意有可能持久吗？你买进一家公司的股票，不是因为别人告诉你这只股票价格会起，而是因为这家公司营业和盈利会越来越好。

必须投资
如果选对股票，长期持有，收益不在地产之下。

“投资”不限于地产和股票。任何有利可图的东西都可以成为投资对象，但有一个原则：不了解，就不投资。

要了解，就要做功课。

上班族的一个通病，是把投资视为可有可无的事，不肯化时间和精神去研究和思考。做工当然要尽责，但是单靠做工，无法改善生活，也无法使你退休后的生活有保障。脱贫，必须投资，而且越早开始越好，让时间和通胀为你创富吧！

与其成为时间和通胀的受害者，不如以其人之道，反治其人之身——使你成为受益者。这个转变，其实只系于一念之间：投资还是不投资，只是一念之差，后果却有天壤之别！

分享集:让时间通胀为你创富（上）

你是一名上班族，就好像其他的年轻人一样，完成学业后就投身职场，过着朝九暮五的生活。在职场拼搏了几年，现在月入四、五千令吉，表面上看起来，收入不错，但生活在大城市中，生活费高昂，你每月还要供车供屋，月尾算一算，所剩无几。现在又有了两个孩子，他们将来的教育费，不是个小数目，不是那么容易应付。至于将来的退休生活，就更不敢去想了。夜深人静，想起这些，难免忧心忡忡，一种无力感挥之不去。

固定开支无法避免
于是你开始“节流”，但是你发现许多固定的开支无法避免，惟有从可以避免的部分下手，这样就剥夺了孩子们童年的一些乐趣，于是又于心不忍，感到内疚。左思右想，“节流”既非善策，惟一的办法只剩“开源”。

做兼职或得不偿失
“开源”首先想到的是兼职，但困难重重。你所做的，是全职工作，公司根本不允许你兼职，以免分心。你如果要赚外快，例如兼做产业经纪，只能偷偷摸摸地进行，成为精神上的一种负担；其次是任何职业都要全力以赴才有可能有特出的表现。你希望将来有迁升的机会，工作一向很卖力，在做完一天的工作之后，早已精疲力倦，根本没有多余的精力去兼职，若勉强去做，长期透支精力，健康肯定受损，甚至会未老先衰，做兼职可能得不偿失，看来此路不通。

通胀无形日夜压迫
改行做生意的念头，曾在你的脑海中出现过，但很快就放弃了，因为你发现：

第一，你必须有固定的收入，以维持家计。做生意，尤其是在初期，可能没有收入，家里的开支，尤其是固定开支，没有了着落，你心里没有安全感，不敢贸然从事。

第二，做生意，要资本。大生意，资本多，你负担不起。资本小的小生意，收入可能反而不如你打工的薪金，根本不值得你去尝试。

第三，做生意，失败多过成功。你所见到的，听到的，都是成功的商家，失败的已消失在人海中。想到你失败后，妻子儿女都要跟着你受苦，你从商致富的雄心壮志，就消失于无形。
生活，就这样敷衍着过下去，多少的苦闷无法宣泄，多少的无奈，无法排解。

这时候，精彩的人生，只生活在童话世界中。
这是一个上班族的典型人生写照。我相信99%的上班族就这样无可奈何地过了一生，其中有些也许以“知足常乐”安慰自己，这与其说是自嘲，毋宁说是自欺。因为通货膨胀并不会因此而饶了你，它的无形魔手仍会日日夜夜地逼你而来，使你透不过气来，窒息的感觉，不会因“知足”而消除。

现实真的是很残酷。
你是不是这样的一个上班族？你知道你为什么会陷入一个这样的窘境？

因为我们所受的教育，教我们要脚踏实地，告诉我们，一分耕耘，一分收获。不劳而获，是一个负面的词语。

我们在这个“一分付出，才有一分收获”框框中兜圈子，不敢越雷池半步。

问题是你的一生，到底有多少分的精力，来容你付出？你的精力，有如甘蔗的汁，总有一天被榨干。你被榨到55岁时，剩下的渣滓，还有谁要？

如何摆脱生活桎梏
那么，上班族要怎样才能摆脱生活的桎梏？如何才能在挥别职场，迎来的不是茫茫晚景，而是解脱的欢愉？

要做到这一点，首先必须打破“一分付出，一分收人”的思维框架，放弃以力拼搏的传统作风，学习“不劳而获”的赚钱模式。

学习智取不以力敌
学习以智取，不以力敌；学习怎样让别人为你赚钱，而不是“亲力亲为”赚钱。

提到“不劳而获”，我肯定有不少人会现出鄙夷的脸色。因为这与脚踏实地的训诲，大相迳庭。

但是，假如你换个名词，劝他们学习如何“投资”时，他的脸色就会平和下来，甚至还会微微地点头，因为这是他可以下咽的概念。

其实，“投资”也只不过是“不劳而获”的别名。

你的朋友，三十年前在吉隆坡的盂沙区，以1万令吉买进一间单层排屋，实际上只付出3000令吉，接下来以租金摊还。今天，这间单层排屋叫价50万令吉，3000令吉变50万令吉，他根本没有付出劳力。

十年前，当我还在职场时，我替我服务的公司以700万令吉买进八打灵的一段地皮，在成交后，我问卖地的老头子，他在五十年前以多少钱买进该段地皮？他想了很久才回答：“好像是4000令吉。”

这又是一个“不劳而获”的典型例子。实际上，该老头子在那段土地上免费住了五十年，所以是比“不劳而获”更甚。

我有个在新加坡的同学，是个领取“终身服务奖”的上班族，生平对房地产情有独钟。在六、七十年代以每间数万元买下几间有地排屋，现在身家千万元，晚年悠游自在。

另一个印度朋友的父亲，八十多岁，在园丘担任督工时，持续不断的购买他所任职的种植公司股票，现在市值不菲，靠股息度晚年。

这些人的财富，都不是靠劳力赚的，而是两种力量促成。

第一：是时间。许多人不能深切体会“时间就是金钱”的精义。实际上，时间是创富高手，但时间只在两种情况下才能创富：
(1)越来越稀有的资产；
(2)收入与时俱增的投资。
土地、古董、艺术品、股票，都具备其中之一，两种情况都没有资产或投资，不但不能创富，反而日益贬值，汽车就是典型例子。

第二是通货膨胀。这是穷人的死敌，却富人的朋友。通胀使穷人越穷，富者越富。从社会及人类福祉的角度看，通胀是可怕的恶魔，使穷人的生活陷入水深火热之中，是所有政府的噩梦，是该诅咒的。

但是，对于善于投资者来说，通胀为他们创造无限的财富，数以万计的屋主，手握千万令吉蓝筹般的股东，都是最好的明证。

落足重藥 仍未治本

希臘的主權債務問題，歐洲多國最初愛理不理，想不到會出現火燒連環船的情況。歐元區其他財赤嚴重及負債沉重的周邊國家如葡萄牙和西班牙均已被波及，縱使歐盟與國基會最終達成協議，向希臘提供1100億歐元的緊急貸款，但仍無法撲熄越燒越烈的火頭。

火頭正由單一國家蔓延至歐元區，更逐漸擴大燃燒範圍至全球。上周美股道指和納指別下跌5.7%和8.0%，其中一個原因還可說是懷疑錯盤事件拖累，但歐洲三雄同樣暴挫，具代表性的歐股指數Europe Stroxx 600跌幅達8.8%，乃18個月最大，而MSCI環球指數亦跌至3個月新低。反映恐慌程度的波動指數VIX上周幾乎倍升，乃雷曼出事以來所僅見，而美國10年指標孳息驟跌至3.43厘收市，單周下跌23基點，以及金價觸及1214.9美元，逼近紀錄高位，在在反映市場避險情緒高漲。

眼見形勢危急，美國總統奧巴馬上周致電德國總理默克爾及法國總統薩爾科齊，要求果斷處理歐洲的主權債務危機。德國下議院上周五匆匆通過向希臘撥款224億歐元，歐元區15國為希臘提供的800億歐元貸款，至此全開緣燈，但不得民心的援助法案通過，代價是默克爾的基督民主黨於北威州地區選舉中落敗，失去上議院的控制權。而國基會亦於周日正式通過向希臘貸款300億歐元，首批貸款會在本周中發放。

希臘有望及時取得貸款，應付5月19日到期的85億債務，但歐洲銀行持有希臘的國債僅1931億，持有的葡萄牙和西班牙債券分別多達2405億和8323億，歐盟有必要多做功夫，阻截火頭蔓延。歐盟周日召開緊急會議後，宣布連串救亡行動，最重要的措施是設立7500億歐元的基金，穩定歐元。當中4400億為擔保信貸，600億來自歐盟預算，由歐盟透過發債籌集，餘下的2500則由國基會提供。其後歐洲央行不惜打倒昨日的我，表示會在二手市場購買歐元區國債和企債，同時重新啟動放水機制，向有需要的銀行供應無限量的3個月和6個月低息資金，另一邊廂的美國聯儲局亦宣布，透過貨幣掉期再度向歐英瑞加等國家提供所需美元。

歐美多項早前用來救市的機制，本已因危機紓緩而逐步淡出，這些退市行動如今卻又被迫重新啟動，主要是看到危機死灰復燃，經濟有陷入雙底衰退的風險。歐洲央行上周四會後才說過沒有討論購買歐元區國債問題，如今卻出爾反爾，加上之前聲稱不會為單一國家度身定做政策，最終卻為希臘而不惜開緣燈把可接受的抵押品降至垃圾級別，可說是信譽掃地。

冠一很早前已警告環球經濟有機會出現雙底衰退，亦指希臘問題不易解決，歐盟今次所落重藥是治標不治本，從金融市的反應評估，危機確實已短暫紓緩，但仍須提防有隨時翻發的風險。

入貨好時機

恒生指數回落至約二萬點水平，這未必是最低點，但肯定算平，現時入貨，應該不易輸錢。

現在瞓身入市可能言之尚早，惟肯定是輕嘗淺酌的好時機。股市在不久前才大起大落，故我不認為它會在短時間內再次大升，但我預期價格會漸趨穩定，接着展開升勢，時間可能長達六年，中間雖有起伏，惟最終也會一浪高於一浪。

讓我舉例說明，在七三至七五年，恒指曾暴瀉九成，由一千八百點暴跌至一百八十點，其後花了七年，才能收復失地；八一至八四年，戴卓爾夫人宣布香港回歸中國，香港出現移民潮，不過港股一直穩步上揚，其後經歷八七股災，九十年代初期又遇到回歸後前途危機，股市在九五至九六年跌剩一半，亦能極速回升，在○六年之前，一直維持在六千至一萬八千點水平。而○七至○八年，股市瘋狂地飆上三萬二千點，然後再跌至約一萬點，跌幅達七成，刻下已經回復，在二萬點水平徘徊。

我相信恒指在未來四、五年，將介乎一萬八千點至三萬二千點之間，之後它會像氣球一樣，被刺穿然後爆破。
現在是重整投資組合的好時機，因為我認為下一個牛市將由此開始，所以我要決定組合中那些股票的增長潛力較強，然後集中火力，乘風向前，以獲得最佳回報。

亡羊補牢 堵塞漏洞

上周四美股的大跌市，至今仍未找到真正的原因。市場揣測原因不外乎肥手指按錯掣、電腦程式出現病毒，又或者是交易平台制度不歸一，除了紐交所設有停板機制及納交所擁有類似機制外，部分主要交易所均未設有停牌制度，以致大跌市時大量沽盤湧往這些交易所繼續買賣，股市亦因沒有給予投資者冷靜機會而跌跌不休。

美國證監會於跌市後受到千夫所指，周一急急腳約晤六大交易所負責人，出席者包括紐交所、納交所、BATS Global Markets、DirectEdge、International Securities Exchange及Chicago Broad Options Exchange、而CME Group及IntercontinentalExchange亦有參與盛會。會後，證監會稱主要交易所同意摒棄歧見，共同磋商交易條例，以避免上周四的大跌市重演。

證交所亡羊補牢，所提建議共分3點，主要是加強交易限制。首先是更新現有停板機制，道指若跌去某一比率便即時叫停交易；其次是為沒有停板制度的交易所訂立機制，但最重要的仍是為取消交易訂立明確準則。上周納斯特克交易所宣布，所有在2時40分至3時正股價波幅超過6成的交易無效，涉及股份為259隻，便令市場質疑為何是六成而不是四成，那些持有優質大藍籌如寶潔的投資者，因股價僅下跌38%而被迫認輸，無從追討損失。

市場人士大多認為，因錯盤交易而導致大跌市的機會不大，電腦程式亦不會輕易出錯，最大機會導致跌市的，仍是高頻交易(high-frequency trading)。由於其近年電子交易網絡發達，股市交易渠道已完全轉型，透過電腦進行的高頻交易現時佔交投量逾三分二，反而傳統的專業經紀日漸式微。上世紀87股災時，這些專業經紀擔演拉攏買賣雙方的中介者角色，並會私下購入無人承接的股份，維持市場流通量，但過去短短十年，專業經紀人數由3000人削減一半，大部份交易皆透過電腦配對成交，電腦只會遵從指令，不會分辨對與錯，跌市時出現骨牌效應，絕對不奇。

《華爾街日報》一篇報道指，跌市元凶是一家由暢銷書《黑天鵝》作者Nassim Taleb出任顧問的對沖基金Universa。基金在上周四希債問題加劇，歐股歐元重創而歐息狂飆時，斥750萬美元向巴克萊購入5萬張期指買跌，若標普500於6月由落盤時的1145點跌至800點，便可贏取40億美元。眼見市況下跌，巴克萊為求自保而被迫跟沽減低風險，最終造成骨牌效應。道指於短短5分鐘下跌700點子，最多暴跌998點，至3時正才喘定。

是否單一對沖基金的一個大沽盤便可令美股大跌？頗值得研究。若然，則美股一向引以為傲的市場深度便是不堪一擊。無論如何，美國國會議員必然會向有關機構窮追猛打，找出跌市真相，而美國證監會吸取今次教訓作出亡羊補牢，及早堵塞交易所各自為政，給予有心人有機可乘的漏洞，對美國金融體系亦是塞翁失馬，焉知非福。

價值投資

由於經常批評富豪圈內的暗箱交易﹐香港公司治理倡導者大衛 ‧韋伯(David Webb)成了廣為人知的股市牛虻。但他對另一件事的熱情卻沒有多少人瞭解：價值投資。

韋伯曾擔任香港交易所 (Hong Kong Exchanges & Clearing Ltd.)的獨立董事﹐他現在一邊用自己的錢購買自己精選的股票﹐一邊從事公共服務活動。

去年﹐由香港大亨李澤楷領導的香港電信運營商 ──電訊盈科有限公司(PCCW Ltd.)的股東投票讚成以21億美元出售這家公司。韋伯將其中的違規行為公諸於眾﹐導致香港監管者對此事進行調查。上訴法院支持了證券監管者的上訴﹐終止了電訊盈科的私有化計劃。

韋伯一直在推動要求香港上市公司必須每季度匯報一次財務狀況﹐而不是每半年上報一次。但至今尚未成功。

作為一名投資者﹐今年44歲的韋伯十分專注於香港的小盤股公司。他在接受採訪時說﹐可把他的投資方向形容成“價值加治理”。

具體地說﹐就是一絲不苟地梳理公司上報給證交所的文件﹐對這家公司的業務和現金流進行評估﹐同時調查公司董事和股東的政治人脈。他認真地追蹤這些公司已披露及未披露的細節。

韋伯說﹐他的投資和倡導活動之間有許多交集之處：好的股票都留給自己投資﹐而有問題的公司﹐他會在自己的網站Webb- site.com上向公眾和監管者指出來。

網站上滿是有關香港上市公司的負面信息和分析。近期的一篇文章譴責手機公司晨訊科技集團從事與核心業務無關的活動──在中國東北的瀋陽市購買房地產﹐並且在交易完成後四個月才向股東披露此事。公司回應稱曾在瀋陽做過業務﹐對這座城市很瞭解﹐並且鑒於利率較低﹐進行與核心業務無關的投資是配置剩餘現金的好辦法。

另一篇文章指出﹐中國蒙牛乳業公司首席執行長楊文俊列出的工商管理碩士學歷來自一所信譽不佳的函授學校。在牛津大學(Oxford University)學習過的韋伯喜歡通過追蹤假學歷﹐把誤導性的信息披露和一些人的心虛都晾曬於光天化日之下。蒙牛方面對此拒絕置評。

韋伯不投資固定收益產品﹐也很少買海外股票﹐因為他相信﹐全球各個市場都是高度相關的。他說﹐香港的就夠我慢慢研究了。韋伯一直是持有大約30只股票﹐並專注於那些沒有被大投行研究人員跟蹤、市值更小的股票。

在被問到如何看待今天的市場時﹐韋伯說﹐他相信﹐隨著利率抬升、內地樓市泡沫破滅、銀行壞賬增加﹐到今年結束時香港恒生指數(Hang Seng Index)將大幅走低。他說﹐在恒生指數中權重達38.6%的中國三大國有銀行﹐將在未來三年因金融危機期間放出的天量貸款而蒙受巨額貸款損失。

韋伯說﹐銀行上市前﹐北京方面在對它們進行改革時清理了不良貸款﹐“但沒有清理不良銀行”。

另一只不被韋伯看好的股票是騰訊控股有限公司 (Tencent Holdings Ltd.)。他說﹐騰訊是除了內地銀行以外被高估得最嚴重的恒生指數成份股﹐市淨率超過了21倍﹐以過去一年的收益率來計算﹐市盈率約為50倍﹐而股息收益率僅為0.24%。

曾做過投行的韋伯說﹐我認為他們的商業模式並不像市場認為的那樣可持續﹐這或許是他們正在囤積現金的原因。

韋伯說﹐目前他還沒有替別人管理財富的打算。韋伯說﹐我喜歡我現在的生活﹐在公益活動方面和家人身上想花多少時間就花多少時間﹐而如果對股東承擔起信托責任 ﹐這一切都會發生改變。

曾渊沧@股友通讯录 - 2010 年05 月份

南欧三国希腊、葡萄牙、西班牙的国家主权评级突然遭美国的评级机构大幅降级。希腊的国家债券更被评为垃圾级。这个新闻震动全世界的金融界，全球股市也因之大跌。

实际上，南欧诸国的债券问题根本不是新闻，问题也不是非常大，只不过被美国传媒跨大了。再加上对冲基金，各式各样的投机者的炒作，使问题看起来更严重。炒作的目的就是投机，对冲基金沽空欧元、欧股，沽空希腊国债，再炒起希腊国债的债券信贷违约掉期CDS, 制造恐慌。

对亚洲诸国的人而言，这不是什么新鲜事。1997 年至1998 年，亚洲也经历过这样的一场灾难，货币兑率，股市遭狙击。
今日，对冲基金狙击的目标表面上是希腊等南欧国家，但是，真正目标是德国，是欧元。

金融海啸发生后，美国大量印钞票救急，但是欧元区各国都没有自己印钞票的主权。因此，钱不够用时只好借，不能学美国政府那样印钞票来用。也因此，欧元区较落后的国家债台高筑，埋下今日遭狙击的下场。

现在，对冲基金的目的就是想逼欧元区印钞票来自救。钞票一印，欧元就会贬值，对冲基金之前沽空欧元的合约就可以赚大钱。
不过，小心有一天赌输的人没钱还，赌赢的人也就没有赢，也是输了。两年前，金融海啸时，AIG 发行大量的 CDS，CDS 价格狂涨，如何赔？那些买了CDS 一心以为买了保险可以发达的投机者也破了产。

现在，希腊国债CDS 炒得翻天覆地，价格不断创新高，迟早有一天炒输者没钱赔，大家一起亏，金融海啸之后，国际大鳄没有收敛，继续狂炒，道理是炒赢了自己可以分巨额花红，炒输了是别人的钱。
不过，与1997 年至1998 年的亚洲金融风暴不同的是，当年对冲基金面对的是亚洲发展中国家，今日面对的是德国，一个经济大国。

德国能不帮希腊吗？不可能的。希腊若被逼到走投无路，最终会脱离欧元区。只有脱离欧元区可能自主地印钞票应急。还有，当希腊政府一宣布打算学冰岛那样赖账不还，欧元马上会大贬值，影响德国在世界的影响力，法国也不愿看到有国家退出欧元区，第一个退，就会有第二个退，骨牌效应之下，欧元就垮了。德国与法国都不愿意看到这样的事。目前仍未正式出手相助，只是大家仍在谈判条件中。

目前我较担心的是美股已不断上升，不断创金融海啸后新高，有点高处不胜寒的感觉。
我们得密切留意美股走势，因为这将影响本地的股市。

战胜人性的缺点

股票市场并非零和游戏，也不是只有从别人的口袋中掏钱才能盈利。战胜市场，战胜庄家，战胜基金是热门投资书籍经常提到的字眼，而股票市场真正的敌人却很少有人提及。实际上投资者在股票市场中唯一的敌人就是自己，贪婪、恐惧，害怕困难，不能坚持原则，没有信心，没有耐心，没有勇气，没有目标和信念，这些才是我们最大的敌人。深度解剖并清晰地认清自己，战胜人性的弱点，我们就能所向无敌，成功投资者致胜的法宝就是战胜自我。

人性的弱点埋藏在灵魂的深处，如果我们不能有意识地进行系统分析，并针对性地防范，同样的错误总会在投资决策中一犯再犯，而犯错的驱动力也永远不能消除。要战胜敌人，首先要认清敌人。

贪婪与恐惧
贪婪和恐惧是人类的天性，对利润无歇止的追求，使投资者总希望抓住一切机会，而当股票价格开始下跌时，恐惧又占满了投资者的脑袋。市场是由投资者组成的，情绪比理性更为强烈，惧怕和贪婪使股票价格在公司的实质价值附近跌宕起伏。当投资者因贪婪或者受到惊吓时，常常会以愚蠢的价格买入或卖出股票，追涨杀跌是贪婪与恐惧形成的典型后果。

我们应该时刻记住巴老的名言：当别人贪婪时我们恐惧，当别人恐惧时我们贪婪。

羊群心理
羊群心理就是盲目的从众心理，往往会使投资者损失惨重。市场低迷时，是进行投资的好时机，但是由于市场上所有投资者都显现出悲观情绪，媒体也是一片空头言论，大多数投资者因为羊群效应的心理，即使是最优质的股票被大幅低估，也不敢问津。市场高潮来临时，则正好相反。

在股票选择上也存在羊群心理，对那些市场热烈追捧的热门股票，即使是投机性很强价格已经很高，投资者依然不顾一切地买入。而被市场一时低估的真正优质股票，投资者因为冷门而没有买入的信心。

请记住真理常常掌握在少数人手中。

一夜暴富
一夜暴富是投资者的普遍心理，急功近利也就往往成為通病。股票买入后一两个月没有涨就忐忑不安。看着别的股票不停地上涨，而自己的股票原地踏步，心里十分着急，于是即使亏损也马上换股。但刚抛出后它却又涨了，而买进的股票又陷入亏损。这样的错误一次次不断的重复，最后竹篮打水一场空。

快即是慢，慢即是快。

一叶障目
缺乏战略性思维，只看到短期一时的得失，而忽略长期的利益或损失。只看到股票一部分的优势，而看不到潜在的重大危机。站在战略性的高度去思考，很多问题会得出不同的结论。站得高，看得远，只有战略性的思维，才能使我们大赢。

挠幸心理
许多投机性的股票连续大涨，投资者经受不住暴利的诱惑，总希望最后接棒的不是自己，而命运却常常捉弄他们，结果一败涂地，血本无归。

偶然性中包含必然性，碰运气是获胜的最大敌人。

过于自负
许多华尔街顶尖的专业投资人对价值投资不屑一顾，认为自己能把握市场的每一次机会。他们的确有渊博的知识，有极高的智商，有敏捷的思维，但却被大部分看起来保守木呐的价值投资者所击败。国内有一些价值投资者，自以为是，总希望能独辟蹊跷，超越巴菲特，最后误入歧途，结果可想而知。

聪明反被聪明误，老老实实按照巴菲特的理论实践，远比自己乱来好。

缺乏信心
自负和自信是相对的。不能过于自负，也不能没有自信。自信建立在自己的能力圈范围内，简单易懂的企业，经过深度透彻的研究，我们应该有自己判断的信心。不必因为其他信息的干扰或者暂时的市场低估就推翻自己的结论。

厌恶损失
心理学实验证明，损失所带来的痛苦远比同样强度的获利所得到的快乐强烈。因此投资者内心有一种尽力回避损失的潜意识。这种心理在投资活动中表现出来就是对损失的强烈厌恶，只要亏损一点点，心里就不能忍受，从而产生非理性的杀跌行为。

犹豫不决
犹豫不决与投资者的个性相关，这种投资者面对机会的把握能力比较差。经常由于决策的迟缓而导致机会的丧失，或者是反复的追涨杀跌。

孤独
人是群体性很强的动物。相对于占绝大多数的短线投资者，以及股票市场的投机炒作，价值投资者是孤独的。能否承受这种孤独，是能否坚持长线投资的关键。

耐得住寂寞的投资者，才能获得最后的成功。

不要参与“输家的游戏”

1975年，查尔斯·艾里斯在《金融分析家月刊》上发表了一篇文章，第一次把投资称为 “ 输家的游戏 ” 。当时，艾里斯观察到，在整个投资领域，成千上万的人前赴后继地争抢摆在他们眼前的 “ 未被发现 ” 的股票，这些人都被训练用同一种方法看问题，不断地犯下 “ 非强迫的错误 ”-- 这是一个网球运动的名词，最终变成了以动力为基础的 “ 锦标赛 ” 。也就是说，基金管理者为了战胜市场，首先要打败竞争对手，为了达到这个目的，他们不得不增加短线交易，其最终的结果是 “ 预订了悲惨的结局 ” ，有时候还造成了巨大的损失，于是对击败市场获得收益的追求自然而然地演变成在基金管理者内部的回报。究其原因，积极行动的投资者相信能够打败市场的信念基于以下两个假设：一、股票市场的流动性是一个优势；二、机构投资是一个胜利者的游戏。但是艾里斯并不赞同这个说法， “ 由于过去10年中的重大变化，这些假设已经不再适用。 ” 相反， “ 市场的流动性是一种债务而不是资产，而且在经过一个很长的时期内，机构投资者在市场上的表现也会不佳，因为资金管理变成了输家的游戏。 ”

艾里斯总结说，大多数成功的投资者不一定就是非常聪明的人，也不一定就是有百万元研究预算的人，更不一定就是很幸运地在一只股票上获得1000美元收益的人。相反，他们是那些在他们投资生涯中很少犯错误的人。高尔夫球运动可以为我们提供一个很好的输家的游戏的例证。在星期天举行的职业高尔夫球手协会锦标赛中的获胜者不一定就是那个击球最远的人，也不一定就是那个轻击棒最好的人，更不是那个最先完成游戏的人。胜利者是那个在4轮比赛中犯错误最少的人。这是高尔夫球运动与其他大多数接触性运动比如足球、曲棍球等的唯一区别。在接触性比赛中，包括网球在内，比赛的结果是由胜利者决定的，这个人必须借助他的技术和肌肉的力量在综合实力上超过多少而获得大多数的得分。在高尔夫球运动中，却是由输家的行为决定了最后的结果。比如， “ 老虎 ” 伍兹获得了锦标赛的冠军更主要的是由于他的对手犯了比他更多的错误。伍兹在正常水平下可以击中10个球，如果他的64个竞争对手中的一个恰好犯了比较少的错误，并且在正常水平下击中了11个球，那么伍兹就会失去锦标赛的冠军。最终的结果确实不是伍兹本人所能控制的，所以他必须依靠其他对手犯比他更多的失误。保龄球运动也与此相似，每一个选手都是以理想完美的300分开始，当更多的球瓶未被击中他也就丢失了分数。比赛的最终结果是由输家决定的，因为他没有击中更多的球瓶。

如果你理解了这种输家的游戏规则，你就已经在投资成功的道路上迈出了关键性的一步。沃伦·巴菲特之所以能够成功就是因为他在40多年的职业生涯中犯了非常少的错误。巴菲特就没有犯错误吗？有。巴菲特承认，他最经常犯的错误就是 “ 拖拉的恶习 ” ，这使得他错过了那些重整旗鼓的股票的机会，或者是不能及时地把股票卖出去。但是这两种类型的错误都没有使其损失了资本，仅仅是失去了良机而已。但是很少人会想到巴菲特的主要原则 -- 不要损失资本。而不要损失资本大概是长期投资获得成功的最重要的工具。没有一个投资者，包括巴菲特在内可以避免单一股票上的阶段性损失，即使你让你只买那些确实可信的低价位的股票，偶然性的错误依然还会发生。肯定有人说，我可以使用投资多样性以确保安全。事实上投资多样性也不能阻止损失的发生。即使你持有100种股票，也将永远遭遇到市场风险的强烈攻击，这种如果风险体现在一个向下倾斜的市场中，将导致所有的股票一起下跌， “ 覆巢之下，焉有完卵 ” ？

历史的记录已经清楚地表明，长期的回报是你持股时间的长短以及你购买股票的价格紧密相关的，而频繁交易和漠视基本的风险的存在就像给投资者系上沉重的铁锚一样，使得以短线为主的投资者经常发生失误。最终的结论仍然就是，要赢得 “ 击败市场 ” 的这一输家的游戏很容易，就是永远不参与这种游戏。

炒股成功的基本要诀

1、保本
炒股是用钱赚钱的行业。一旦你的本金没有了，你就失业了。无论你明天见到多么好的机会，手头没有本金，你只能干着急。几乎所有的行家，他们的炒股的建议便是尽量保住你的本金。而做到保本的办法只有两个：一，快速止损；二，别一次下注太多。

炒过股票的朋友都有这样的经历：亏小钱时割点肉容易，亏大钱时割肉就十分困难。这是人性的自然反应。在一项投资上亏太多钱的话，对你的自信心会有极大的打击。你如果有一定的炒股经历，必然同时拥有赚钱和亏钱的经验。赚钱时你有什么感觉？通常你会在内心指责自己为什么开始的时候不多买一些，下次碰到“应该会赚大钱”的机会，你自然就会下大注。这是极期危险的。在炒股这一行，没有什么是百分之百的。如果第一手进货太多，一旦股票下跌，噩梦就开始了。每天下跌，你希望这是最后一天；有时小小的反弹，你就把它看成大起的前兆；很快这只股票可能跌得更低，你的心又往下沉。你失去理性判断的能力。人性共通，我算是这些经历的过来人，其痛深切。

具体的做法就是分层下注。你如果预备买1000股某只股票，第一手别买1000股，先买200股试试，看看股票的运动是否符合你的预想，然后再决定下一步怎么做。如果不对，尽速止损。如果一切正常，再进400股，结果又理想的话，买足1000股。

由于股票的运动没有定规，你不入场就不可能赚钱，而入场就有可能亏钱，所以承担多少风险便成为每位炒手头痛的事。索罗斯在他的自传中提到他对应承担多大风险最感头痛。解决这个问题并无任何捷径，只有靠你自己在实践中摸索对风险的承受力，不要超出这个界限。

然而什么是你对风险的承受力呢？最简单的方法就是问自己睡的好吗？如果你对某只股票担忧到睡不着，表示你承担了太大的风险。卖掉一部分股票，直到你觉得自己睡得好为止。

把“保本”这个概念牢牢地记在心里，你在炒股时每次犯错，你的体会就会深一层，时间一久，你就知道该怎样做了。

2、不断盈利
读者或许会嘲笑我起了这样的题目，炒股如果不是为了盈利，炒股干什么？难道吃饱了撑的不成？但你注意到“盈利”二字前是什么？是“不断”。在股票市场偶尔赚点钱不难，只要你运气好就可以了。难的是“不断”二字。有多少次你听到朋友说：“我今年不错，股票大市跌了20%，我只亏10%，我战胜了股市！”真的吗？任何专业的炒手，惟一该问的问题应该是我今年挣了多少？有谁听说过服装店老板说自己比隔壁店亏得少而洋洋得意的吗？但我常听到炒股的人居然会为亏钱而自豪！这其实便是炒股艰难的地方。看不见、摸不着的股票使一般人的判断力走了样。

要想在股市不断赚钱，除了知识和经验之外，就是必须忍耐，等待赚钱的时机。问问一般的股民，他们入市资金有多少买了股票？有多少是现金？你会很惊奇地发现，一般股民几乎把入市资金全部买了股票。不管是牛市还是熊市时，他们都是这样。这些人有一共同的想法：“我的钱是用来赚钱的”。读者们若有机会到赌场看看，就明白股民们为什么会这样做。赌客们站在赌台旁，一注都不肯放过，生怕下一手就是自己赢钱的机会。直到输完才会收手。你要明白一点：股市有时是完全无序的，你根本就不知股票下一步会怎样运动。就像你的女朋友生气时一样，你不知她在想什么？不知她要干什么？这时最佳的方法就是别惹她。在股票市场，就是你就别碰股票。

股票在大多时是有理性，有规律的。虽然每只股票的股性都不一样，但大同小异，你需要不断研究，不断观察，等你的经验积累到一定地步，就知道怎样顺势而行。等待、忍耐、观察，只有在股票的运动符合你的入场条件时才入场。只有这样，你才能够确定你入场的获胜概率大过50%。在这基础上，不断盈利才有可能。当然，千万别忘了保本。

3、赚大钱
给读者一道题：在你面前是两位炒手的交易记录。他们去年都翻了一倍，即100%的回报率。一位是常胜将军，他的交易全部赚钱，有买必赚，虽然每次赚的都不多，但他的交易记录密密麻麻的一大叠，积少成多，他赚了100%。另一们似乎运气不怎么样，交易中亏的次数多，赚的次数少。但他亏时亏的钱少，赚时赚的钱多，特别是有只股票卖出价较买入价升了四倍。算总账他也赚了100%。你怎么评价这两位股票炒手？

两人中的一位是运气很好的新手，另一位可是资深的专业炒手。你现在大概能够猜到哪位是哪位了吧？从他们的交易记录，你体会到什么了吗？在现实生活中，专业炒手的记录几乎都如上面所描述，他们明白股票买卖不可能每次都正确，那么在错误的时候为何要付大的代价？但在他们正确的时候，他们试图从中得到最大的利润。可是新手们往往相反，他们通常把赚钱的股票首先出手，满足于赚小钱，结果通常是手头有一大堆套牢的股票。想像你手里有10000元，你告诉自己要分散风险，每只股票只投1/10，即1000元，一年下来，五升五跌，五只股票跌了10%，四只升了10%，另外一只升了200%。那么一年下来，这10000元变成12900元，近30%的回报率。其中那只升了200%的股票是成功的决定性因素。炒过股的朋友，你赚过5元的股票升到15元吗？这样的机会多不多？但你抓到过多少？你是不是常常过早离场？使你过早离场的主要原因有两个：一，人好小便宜 ; 二，不够经验判断股票运运是否正常。得到便宜是很愉快的，每次卖掉赚钱的股票你都觉得自己是炒股天才，想上酒店庆贺一番。你总是试图重复这类愉快的经验。所以我们看到新手赚钱时通常只赚小钱。

话又说回来，如果你知道5元的股票会升到15元，你也决不会提早离场的。问题是你不能确定。这便涉及股票运动是否正常的判定问题。在这里我要强调的是：只要股票运动正常，便必须按兵不动。炒股高手利弗莫尔特别指明，他炒股的秘诀不是他怎样思考，而是他在买对了的时候能够把股捂住。另一点要强调的是：如果你确定股票运动正常，你的胜算很大，这时你应该在这只股票上适当加大下注的比重。如果你的致胜概率是60%，你下10%的注，但经验告诉你这次的致胜概率是80%，你就应加注。从10%提高到30%甚至50%，从直觉上你能明白为什么应这么做。具体怎么下注的艺术请参考下面“资金管理”一节。

投资，勇气很重要

很多人说，炒股，只要小学水平就够了。这话很抽象，但确实还是有一定道理的。股市涨涨跌跌，运行的规律也无非或涨或跌，或盘整。涨得多了会高估，跌得狠了就低估，这是可以以常识来判断的，既如此，我们的进进去去，也可以根据常识来做判断——只不过，知道，并不一定能做到，其中的关键可能就在于，是否有勇气。
我们知道，市场经常是非理性的，并且我们要学会利用市场的非理性来把握投资机会。在过去的熊市底部，敢于接下坠的飞刀，敢于拿带血的筹码的投资者，都是勇者。山花烂漫时，就是市场给予勇者们丰厚奖赏的时候。
再次回想时，我们可以看到，市场非理性的程度我们确实很难把握。或许我们能做的，就是在我们的能力圈，或者说是认知圈内精选个股，随时准备出击。只要个股的基本面没有本质性变化，进入低估区就可适量分散，分批买入。此时，那管他洪水滔天，哪管他哀鸿遍野。
在市场狂热阶段，同样的非理性推高股指，推高股价。这个时候，我们的勇气要体现于，敢于撤退。伸出去的拳头是为了打倒别人，缩回去的拳头是为了更好地积备力量，把握更好的时机出击，以更有效率更有力量的方式打倒敌人。用革命的话说，敌进我退，敌退我进。
我们总以为，股神巴菲特离我们太远，但实际上，他经常就在我们身边。他的智慧，体现于他的大道光明。在需要的时刻，他甚至给我们指明了前进的方向。如在我们熟知的中石油和比亚迪股票上，他以他的投资经历，亲身给我们上了几堂生动的课。抬头看看社会前行的方向，低头看看桌前的财务报表，以投资常识就可作判断，如此而已。价值投资的信徒赵丹阳，当年的清盘，引起市场的一片惋惜，现在却成为了一段佳话。
在股市的现阶段，坚持也是一种勇气。常识同样可以判断，现在是震荡市，好像涨也不是，跌也不是，市场方向不明朗。股市让我们的很多投资者都成了“经济学家”，其中的“远见者”心忧于现阶段的社会和经济问题太多，以至股指期货的出场，都如洪水猛兽般来势凶猛，让投资者惊恐颤粟。最近暴跌的股市表现，影射出了我们很多投资者内心的恐慌与恐惧。
在经济发展的道路中，在A股起伏震荡的历程中，中国历经了多少磨难，历经了多少坎坷？大问题小问题不断，何时没有经济和社会发展压力，何时没有市场风险？此时，我们就以常识来判断，中国社会会崩溃吗？中国经济会崩盘吗？中国企业会大批死掉吗？——明天，明天的明天，是天晴天阴还是天雨，我不知道，或许我会看看天气预报。但无论是天晴天阴还是天雨，太阳就会不在天空中了吗？
现阶段，勉励自己，坚持不碰严重透支业绩的中小板和创业板股票，坚持按价值原则拿好低估蓝筹股（在适时出现的机会面前，还要适量加仓买入）。他人如何，是他人的事；市场如何，暂且任由市场去吧。

懒惰的另类致富

懒从某种角度来说，既能成为一种创造的动力，也能提高生产的效率

在我的记忆中，人类的许多发明似乎都起源于懒惰。人正是懒得推磨，才发明了风车；懒得走路，才发明了汽车；巧于懒惰的人，身上常常闪烁着创造的火花。当然，也并不是说就要鼓励懒惰了，还得要分清性质。

有过投资经历的可能会发现，至少在投资领域，勤劳勤动绝对是贫穷的主要原因。做短线交易的，够勤劳吧，但是“做多错多”加手续费让你的钱越来越少；每天收市做功课，Ｋ线图，技术指标……研究得很晚，后来发现白忙了许多时，白白勤劳了一番，基本属于徒劳无益。这种“无计划的勤劳”的绩效远远比不上“有计划懒惰”。何谓“有计划的懒惰”？把时间和精力花在前面，认真细致地做功课，功课做到位，以后的时间就可以做个“不操心的懒人”了。

比如基金投资市场，有三个重要的关键点：第一，先选定一揽子基金，作为备选品种，了解、分析各基金特点，如风险度、收益率如何等，给出购买理由和不购买理由。第二，分析自己的资金和时间状况、风险承受度等，从备选基金中挑选2-3只适合的基金（建议不要超过3只），按适当比例进行组合，设定一个合理的预期收益率范围。第三，定期（每季度、半年）查看所投基金的基本情况，“买入理由”有无改变。无改变，坚定长期持有；有改变的话，则查找原因做出相应调整。

懒惰，这个听起来有损积极的字眼，用在投资上却是价值投资的核心，对好股票或基金的持有，就是一直不要动，否则，勤奋得踏空，致富大计就落空了。

投资需要独立思考

投资最忌人云亦云，不加分析与判断。一般投资者之所以无法获得“暴利”，主要就是没有通过自己的分析而去下注！从本质上讲，每个人最相信的就是自己，当买了别人推荐的股票后最大的问题就是“拿不住”。

对于普通投资者我的建议是，建立自己的投资体系（选股标准、分析系统、买卖标准、操作纪律等）。这应该是一个很长的学习和思考的过程，如果少了这个过程，你的输面会很大！

而实际操作中，大多数人都还会犯一些常识性的错误:

1.你肯定不是最先知道消息的人！如果你是通过公开媒体了解到的信息，也许你已经是最后一个知道此信息
的人了！所以有时别高兴的太早，经验告诉我，一个成熟的买入和卖出绝不应是一时的冲动。

2. 大家都说好的股票也许是个好公司，但不一定是好的买入价格（事实上往往不是）《投资者的未来》的
作者西格尔在书中提到的最重要的一个观点就是：“股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是
取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。”大家好好理解一下这句话的意思。

3.一般的A股投资者都有听股评的习惯，但你要记住，股评也是人！他只代表个人观点，并不代表市场的观
点。这个市场随时都有看空和看多的人，否则每个交易如何完成？我只担心一致地看多和一致地看空。我迄
今为止还没听说过哪个股评有很好的市场实操战绩。所以如果你实在要听股评，一定要记住：不要听结论，
而要听他得出结论的依据。

4.历史证明不能偏听偏信某一个或几个经济学家、名人甚至是专业投资人士的言论。因为你时刻要记住，
和市场相比，任何人都是微不足道的，不管他是多牛X的人！

5.一定要多听听和自己相反的言论。一般的投资者都有明显的“认同性偏好”，即愿意多听、多看和自己意
见一致的观点。这是非常危险的！往往重大的投资失误就从这里开始！

6.独立思考最难的原因在于人性的懒惰，比如很多数据我们不愿意去获得第一手的资料，而是更多的借助于
别人转抄或转载，其实这就是非独立性的明显标志；比如说我们对某些行业或企业的看法，更多的是看了券
商研究员的分析和报告（这里面同样有很多数据我们没有考证）据了解现在甚至很多基金经理也根本不做这
方面的论证，这是很浮躁的表现。很危险！

城投債炸彈何時爆

城投公司的債務炸彈一定炸，而且爆炸時間早的可能性更高，大炸的可能性更高。在中國房地産市場出現調整後12-18個月，城投危機便會浮現出來。

中國的銀行2009年創下了一項世界紀錄：在一年內將新增貸款的數量翻了幾乎一倍，而且貸款主要集中在四個月內發放。真不知道，銀行怎麽能在如此短的時間內完成如此多的盡職調查，不知道銀行的風險管理部門怎麽控制風險。不過有一點是肯定的，現代史上罕見的信貸擴張已經製造出共和國歷史上前所未有的信貸風險，並威脅著中國經濟及金融體系的穩定。

人們習慣地稱中國政府的財政刺激措施爲“四萬億”。事實上，中央政府並沒有將大量的資源投入下去，多數基礎設施投資專案是由地方政府執行實施的。不過地方政府沒有錢，自1994年財稅改革之後，地方財政收入便日漸無法與其支出相匹配，根本沒有多餘的財力來應付突如其來的基建需求。於是，地方政府普遍採取了城市投資公司的運作模式，即以土地注入代替現金作爲城投公司的資本金，然後將土地抵押給銀行取得貸款，進行城市基礎設施建設。這個模式以前就有，但在全球金融危機爆發後的18個月，在政府無條件追求增長和銀行將借貸當成政治使命的背景下，城投公司的數量由4000家暴漲到8800家。

準確地統計銀行借給城投公司的貸款數量幾乎不可能，因爲貸款全部以有抵押的一般貸款形式入賬。城投貸款到底有多少，經濟學家不清楚，銀行高管不清楚，政府監管部門也不清楚。市場一般認爲，城投公司的總借貸數約在6－8萬億元之間；美國西北大學教授史宗瀚（Victor Shih）認爲這一數位高達24.2萬億元（包括已貸出的11.4萬億元及續貸的12.8萬億元）；我們估計接近8萬億元，其中80%用於基建投資，70%以上的款項最終用在地（市）縣（區）級基建專案，而地縣級政府的財政收入及償債信用在各級政府中最差。如果銀行履行續貸承諾，城投公司借貸到今年底可能接近10.5-11萬億元。

目前多數分析師均認可城投公司（或稱地方融資平臺）會陷入債務困境，不過不少人認爲這是4－5年後的危機，或許隨著經濟的持續高速增長，它們的償債能力會有所改善。筆者認爲，在中國房地産市場出現調整後12個月，城投危機便可能浮現出來。

城投公司的阿喀流斯之踵，是抵押土地的價值評估。中國的房價根本不需要跌許多，只要人們對於土地價值只升不跌的信念出現動搖，買地的資金就會大幅下降，更重要的是，銀行對土地估值的一系列假設就會改變。只要有一兩家城投公司陷入財困，筆者相信，銀行便會悄悄地收緊信貸尺度，回收已貸出的款項。

基建專案其實根本應該發債融資，因爲它們的回本周期是30－50年，在建設中的幾年根本不會有收益來支付利息。一個好的專案或許在20年後可以收支平衡，但是相當一部分根本無法賺錢，要靠政府財政補貼生存。據筆者觀察，在省級以下的城投公司中，相當一部分貸款已經被主管部門提出，挪用到其他領域，賬目混亂，回款的可能性不大。

筆者看來，中國的城投公司與危機前投資銀行的特殊投資公司（SPIV，special purpose investment vehicle）有許多共同之處。本次金融危機前，投資銀行的賬目十分規矩、乾淨，不過它們將衆多的衍生産品裝入賬面外的SPIV。次貸危機爆發後，SPIV出事，所有投資銀行的資本金均遭受重創，將全世界拖入一場特大的金融海嘯。

城投公司與闖禍的SPIV相似之處不少：超高杠杆、預算外運作、賬目及資金缺少透明度、土地爲中心的估值體系、長債短借、資産變現能力差。

城投貸款什麽時候出事？時機暫難判定，不過筆者傾向于房地産市場調整後12－18個月。這與次貸危機爆發及雷曼倒閉的時機暗合，不過主要是因爲城投貸款多12個月續期。

8萬億元城投貸款，相當於人民幣貸款總規模的19%，中國2009年GDP的24%，整個中國銀行資本金的180%。規模遠大過上世紀90年代以廣國投爲代表的國際信託公司投資危機，最終的壞賬也可能超出本世紀初的那次銀行壞賬剝離。

對於城投債務可能出事，北京已有心理準備，不過基本判斷認爲這是若干年後的事情。決策層中，還沒有聽到關於房地産市場調整會觸發城投危機的聲音。中國有房地産政策、通貨膨脹政策、地方融資平臺政策，但是好像沒有人將這些串連在一起，提出通脹一旦失控，加息必然提速，房地産進入調整，銀行修改土地評估標準，城投公司陷入債務危機這一路線圖。如果說政府高度關注地方融資平臺問題，不會讓危機爆發出來，銀監會嚴控現有基建專案的續貸、強令地方政府不得擔保城投債務，就變得令人費解了。事實上中國的許多政策發自不同的政府部門，本身就相互矛盾。去年發改委當道，保八成了壓倒一切的任務，各式城投和天量信貸應運而生。今年銀監會權利加大，不准地方政府擔保從控制風險角度完全合理，不過似乎在將城投債務問題進一步推向懸崖邊。國務院限制央企炒買土地，從宏觀全局來看是對的，但是對今後土地價值的評估卻十分不利。

一旦城投債務變成危機，一旦市場出現恐慌，中央政府必然全力介入，這個問題並不難解決。筆者認定屆時會出現V型反彈，其原因有三：一是政府直接、間接地擁有中國絕大多數的銀行，所以銀行出現全面催賬時，政府有叫停的能力；二是中央政府負債水平不高，一旦出事，北京可以再出4萬億救經濟，同時將城投問題賬迅速剝離出銀行賬面。

其實，將城投債務放在世界的標竿下看，不會有不同的觀感。中國做了其他政府也在做的事情——借債救經濟。只不過，中國的增杠杆主要發生在地方政府身上，長債短借顯得比較突出，風險聚集在銀行領域。但是中國的中央政府債務負擔遠低過世界平均水平，即使加上地方債務或然風險，債務/GDP比率估計在55%左右，仍然處在公認的60%的警戒線之下，比起美歐日英動輒100%的比率，並不算高。而且消費者的債務杠杆頗低。中國的地方財務危機的風險，在於形勢誤判及政策上的不協調。當年雷曼倒閉，也是同一個原因。

在危機爆發之前，估計政府也會不斷推出措施來穩定地方融資平臺問題，不過在真正出事之前，估計解救措施多是三心二意、似是而非的。解城投債務之危，不能靠“中央出一塊、地方出一塊、銀行出一塊”，然後陷入各家出多少的扯皮。筆者認爲城投危機，不是五年後才會出現的危機。

分享集:相信事实轻听误事

根据大马股票交易所2009年报，投资者在中央存票机构开设的户口，多达400万个。

一名投资者可能拥有超过一个户口，我们无法知道有多少个户口是重复的。即使是其中四分之一的投资者拥有两个或更多的户口，那么，大马股票市场就最少拥有 300万名股票投资者。

这300万名投资者中，到底有多少名阅读公司的年报？没有人知道确实的数目，但是，肯定比我们想像的更少，因为在我所接触的投资者中，读年报的如凤毛麟角。

由于大家都不做功课，对上市公司略识之无，他们所知道的，多数是一些不大确实的零碎知识，因此自己没有主张，总是希望听到别人的意见，尽管别人的意见也并不怎样高明，仍被他视为至宝。

在股市中，当有人说股市会起时，起初人们还在怀疑，当说的人越来越多，看法渐趋一致，一个趋势，因而成形。

趋势一旦形成，群众化零为整，结合成一个整体，在这个整体中个人逐渐失去了思考能力，不再用脑思索，只是盲目地，凭着下意识，跟着别人向前走，趋势持续越久，参加的人数越多，群体中个人的智慧越低，到了一个狂热的阶段，大家只是模模糊糊的，如行尸走肉般向前跨步，一个数以万计的人潮，实际上还能思考的，恐怕就只有三、五个人。

这样的例子，不胜枚举。

跟在别人后面
这是我本身的经历。
有一次，我跟朋友到一个胜地观光，对通往景点的道路，完全陌生，而该地歧路颇多，正当我们无所适从的时候，我们发现一群人沿一条道路向前走，下意识里，就认定这条道路既然有这么多人去，肯定是通向景点了，就跟在后面，最后我们真的到达目的地 ——厕所。

股市也是这样，置身股海，很少人有独立思考的习惯，绝大多数的人，是惟别人的马首是瞻，跟在别人后面，是最容易的事，至于别人所走的道路是否正确，却很少人去理会，直到他发现他所跟随的人，其实也是一个瞎子，他所走的，其实也是错误的道路，那时他已走得太远，难以回头了。

所以，无论是股市或股票，都不可轻易相信别人的意见，要有自己的主张。尤其是股市的动向，谁也没有预测的把握，问别人等于问道于盲。

要在股市长期生存，要养成一种习惯，一切的决定，是根据事实，而不是根据别人的意见作出的。

巴菲特说：你的决定正确，是因为你是根据正确的事实作出的。

没有事实根据的意见，有如空中的彩虹，美不可言，但却不会长久。

记住，意见是免费的，也不需负任何责任，发表意见的人，也许只是根据当时的感觉脱口而出，过后也就忘得清光。

但听者反而如获至宝，铭记于心，何其不智。

死不认错·越陷越深
股票投资者还有一个通病，就是当他买错股票时，由于自尊心作祟，不但不肯承认错误，反而找出种种理由，将他的错误合理化，结果是泥足深陷，越陷越深。

我认识一名拥有辉煌学历的专业人士，事业很成功，但在股票投资上却败得一塌糊涂。我发现他的困境，是他那种死不认错的心理造成的。

赚钱就是英雄
股票投资是很残忍的金钱游戏，赚到钱就是英雄，赚不到钱就是狗熊，如果你买错了，切勿逞强，马上采取壮士断臂的行动，切勿优柔寡断，以至全军覆没。

在股票投资上，意见纷纭，如果你多阅读股票分析论文的话，你会发现，同一只股票，都有人同时看好和看坏，看多了反而使你无所适从，你也无从知道谁的推荐才是正确的。

在这种情形之下，我相信事实。意见可以言人人殊，但事实却是不变的，相信事实，因为事实是没有偏见的。

当众说纷纭，前途不清晰时，只要你遵从以下五点，可以减少错误。减少错误，等于提高成功的把握：

1）尽量做功课，发掘事实。
相信事实，别人的意见，可以考虑，却不可尽信。

2）常识、常识、常识。
当一组意见出现，甚至一堆资料到了手中时，要判断正误，最好是诉诸于常识，常识就是“理应如此”。如果悖理，则意见无论怎样棒，消息无论多么好，都不可盲从，更勿轻举妄动，以免落入别人的圈套。

3）养成反向的习惯。
当形势一片大好时，要想到盛极而衰，当月最圆时，也正是月缺的开始。当悲观气氛弥漫时，想到冬天过后，春天一定会到来。

孙子曰：“军争之难者，以迂为直，以患为利”(军争篇)(争取先机之利之所以困难，是因为要把迂回的弯路，变为直路，是把困难变成有利)。只有思想挣脱框框的约束的人才能做到这一点。

4）不要感情用事。
养成理性思考的习惯，凡事权衡利害轻重后才采取行动。孙子曰：“合于利而动，不合于利而止”(九地篇)此之谓也。两利相权，取其大者，两害相权，取其小者。

5）坚守原则“宁可错过，不可买错”。
只要股市存在，机会就存在，错过了一个机会，下一个机会也许更好。如果买错了，青山都没有了，那还有柴烧？

记住，不要轻听，轻听误事。只相信事实，谁说得天花乱坠，口沫横飞，没有事实作根据，就是废话。

中港新樓市殊途同歸

目前內房市況與2006-07年周期高峰有點相似，當其時，先有雅居樂上市，再有綠城和世茂兩間上海幫在港掛牌；未幾，三家公司先後發行高息債。與此同時，中央連番出招遏制樓價升勢，而且銀行開始收緊信貸，央行又加息。發展商上市、發債籌得的資金，就是要在中央調控期間仍有錢繼續拿地，畢竟打壓必會影響銷情和資金回籠速度，一旦銀行閂水喉，發展商都有資金彈藥可動用。

高峰過後，內房債券由於供應過多，加上債市步入寒冬，息率再高也沒有人願意接貨。債券需要還高息，到期則要還本金，在金融危機中，綠城、世茂均曾因發債而面對財務壓力。

表面看，整個集資潮正在重演，但在此輪內房發債行動中，一個重要而跟上次不一樣的因素，是市場上有很多錢等着買高息債券，並且對內房債券毫不抗拒。恒大向華置私人配售是一例，全球高息（垃圾）債一發再發，投資者趨之若鶩，又是一證；看看碧桂園贖回舊債與發行新債的冷熱反應，此一現象便不說自明。

是次碧桂園發債，初衷是利用集資所得，贖回一筆在2013年到期、年息2.5厘的可換股債券。不過，僅18.1％債券持有人願意接納贖回，即係話，大部分投資者都寧願繼續持有。值得注意的是，該筆債券是用人民幣結價，但以美元清算的。眼下人人等着人仔升值，買家不願出貨，完全可以理解；相反，碧桂園新債賣個滿堂紅，息率原本定在11.625厘水平，因為認購眾多，最終定價息率僅11.25厘。

2006-07年的惡劣景況會否重演，內房再次面對財務壓力？有綠城、世茂前車可鑑，發展商不會不防。然而，趁市場環境仍然有利，錢，還是吸了再算。

期貨之父親臨上海撑場
昨天提到全國社保基金去年第四季開始調整投資組合，逐步加重醫藥股板塊的投資比例，醫藥股在周四急升後，大戶似乎意猶未盡，利君及華瀚繼續有買盤跟進，分別上升9.9%及5.8%。內銀股方面，近日受到接二連三的負面消息打擊，首先有中行及工行被全國社保基金減持套現，然後再有中央調升二、三套房首付比例的調控樓市政策，內銀的按揭生意或多或少會受到影響。內銀股是日全線下挫，恒指亦大跌近300點，究竟社保基金真是「股海明燈」，還是事有湊巧？

內地股指期貨正式登場，有「全球金融期貨之父」雅號的梅拉梅德（Leo Melamed）親臨上海，見證內地股市改變「單邊市」面貌這一歷史時刻。滬深300各月份合約首日運行大致平穩，總成交量五萬八千四百五十七手，成交金額605.38億元人民幣。梅拉梅德指出，若果一個資本市場沒有期貨交易，其深度與效率必大打折扣，中國推出股指期貨只是第一步，未來需要引入更多金融工具。「全球金融期貨之父」苦口婆心，中國證監會真是要細心研究研究。

近日翻開報紙旅遊版，不是教人看世博順道遊蘇杭（本報新引入的副刊專欄作家陳期，乃旅滬港人，識途老馬，介紹世博風情自然頭頭是道，有興趣者不妨一讀），就是鋪天蓋地的賞櫻團，看到老畢心郁郁。還記得老畢的那位老友嗎？去年美元兌日圓見86.8，即Yen最貴時，他走了去京都賞楓，回港後讚嘆不已，老早盤算今年4月舊地重遊賞櫻，何況近期日圓回落至93水平，條數應該好計得多。不過，此老友向來都是「滙市明燈」，日圓86時遊日傷荷包不在話下，過去「創舉」還有歐羅兌美元1.55時遊西班牙，英鎊兌美元2.1時遊倫敦，老早成為朋友飯間笑柄。

外資鍾情獅城豪宅
此君最近遊完星洲，大感新加坡房地產市場與香港異曲同工。整個獅城似乎都為濱海灣金沙忙個不停，話題總離不開這個新地標。第一期工程雖然鐵定4月27日開幕，但離遠望去，工地日夜趕工，而且賭場執照還在審批當中。金沙自言很有信心如期開幕，因為難度最高的空中花園已經竣工，目前只剩內部裝修未完成。

有賭是為財，新加坡聖淘沙賭場門外有巴士往返接載大馬客戶，濱海灣金沙開幕後會否一如澳門般帶來「金沙效應」，仍待觀察，但當地地產市場早已起動。

在濱海灣的另一邊是新加坡的金融中心，旁邊有兩幢大廈貌似太古三期，卻其實是豪宅，分別是Marina Bay Tower和Marina Bay Suites，每方呎盛惠2301坡元及2500坡元，相等於1.3萬－1.4萬港元一方呎。倫敦物業顧問公司Knight Frank指出，新加坡一級住宅平均呎價1500-2000美元，香港是2000-2500美元，倫敦是3600-4400美元。

這些豪宅大多不是新加坡人買的，真正買家是印度、印尼、大馬等地的有銀士，也不乏澳洲人和祖國同胞。當地人話，印度有錢人尤其多，不是印度沒樓可炒，而是論質論景論教育論政治環境，新加坡都勝一籌，順便做埋投資移民，子女就可在當地接受教育。此情此景，跟香港何其相似；嘆只嘆，擁有的是地點，缺乏的是金錢。

新加坡私人住宅價格去年第三及第四季分別漲15.8％和7.4％，今年第一季再漲5.1％；2009年當地豪宅價格漲升52％。星洲第一季通脹率雖只有2.2％，但目前銀行存款利率僅0.15厘，實質負利率已現。這，跟中港豈不殊途同歸？

坡元升值的聯想

人民幣在美國多番施壓後仍然維持穩定，想不到新加坡元卻「先行一步」，主要原因是新加坡首季國內生產總值(GDP)，創出1975年以來最大升幅，所以新加坡金管局宣布，為了防範經濟迅速復甦帶來的通脹 風險，因此決定容許坡元逐步適度升值。

坡元升值，除了因為防範通脹風險外，我相信還有一個原因，就是要防範樓市的泡沫進一步惡化。事實上，新加坡政府已在2月份推出一系列措施，希望遏抑樓價急速上升，結果首季新加坡樓價仍然較去年第四季上升5.1%。導致當地樓價升溫的一個主要原因，為不少資金視新加坡這個亞洲區其中一個金融中心為避風港，在資金大舉流入下，樓價自然急速上升。故此，坡元上升，增加資金流入新加坡的成本，理論上應該可以遏抑樓市，不過問題是如果今次升值，引發市場對坡元再升值的憧憬，那麼當地的樓市不單不會因為今次坡元升值而降溫，反而會令資金進一步流入，令泡沫變得更大，亦即是新加坡必須想過另外的方法，去防止經濟過熱產生的風險。

故此，當市場認為坡元升值後，會為人民幣進一步帶來升值的壓力，我反過來卻覺得這正好為中國帶來一個觀察的機會，就是坡元升值後，到底可不可以解決經濟過熱的風險？還是令新加坡的資產價格推向更高峰，最後加速泡沫的形成並爆破？

事實上，相對新加坡而言，中國在考慮幣值上升的問題，其實更加複雜，除了要考慮人民幣升值後，到底會否引發資金進一步流入，而令資產價格升勢更急之外，同時亦要考慮資金會因而加速外流，最後引發的風險問題。近日我批評最多的是西方傳媒在人民幣升值問題上，沒有作出公平的評論，因為大部分的文章都是糾纏在國與國之間的貿易不平衡問題上，而早前我亦已舉出多個例子，說明就算人民幣升值，亦不會對美國對華的貿易逆差，帶來實質的改善。其實市場同時沒有考慮另一個問題，就是人民幣升值，可能會加速資金外流，引發部分地區及國家出現資產泡沫，而這些泡沫一旦爆破，對中國帶來的打擊，可能不比內地樓價一旦出現調整為輕。

近日有不少分析，將2005年人民幣升值，與1995年日圓升值作比較，結果發現不少相近之處，例如日本房價在日圓升值後一年開始上升，第三年出現調整，最後日本樓市在日圓升值後第六年爆破。現時內地的樓市似乎正在運行日本20年前的軌迹，亦有不少分析認為，中國的經濟正在走着日本的舊路。

雖然，我十分認同，內地樓市危機四伏，亦相信在未來兩年內，內地樓市必定出現一次急速的調整，可是我個人卻覺得中國並不是完全走着日本的舊路，反而美國現時所行的路，有部分與日本經濟於90年代初陷入大型衰退的格局十分相似。可是我亦不得不承認，內地不少經濟的問題，的確與1985至88年期間的日本十分相像。除了大家都相信，只要土地需求持續高漲，經濟就不會衰退，完全違反了經濟學的原理(即土地價格上升，將導致工廠或寫字樓的土地使用成本上漲，影響盈利，故此合理的做法應是出售土地並購入債券)之外，當時被國際市場稱為「日本錢」(Japan Money)的資金，亦在世界各地大量收購不動產，大型的收購計劃如美國洛克菲勒中心，小型的名貴收藏品如古董或豪華跑車，都成為「日本錢」的心頭好。結果風水輪流轉，20多年前的「日本錢」，現在已成為「中國錢」(China Money)。

可是外流的「中國錢」面對的風險，實質上比投資在內地資產更大，原因是各國的資產如果真的被「中國錢」推高，這些國家的政府必定會想辦法去遏抑，而措施亦不會如中央般具保護性，原因是任何一個國家都沒有義務保護一些會對自己經濟帶來負面影響的資金。

而更令人憂慮的是一旦各國的措施變得更激烈時，歐美的資金退出這些已出現泡沫的市場之速度，定必會較「中國錢」為快，原因是歐美資金在面對泡沫之形成至爆破之經驗，都較內地資金為多，故此當大家不斷留意中國經濟的內地風險時，我想告訴大家一句，外部風險可能更嚴峻。

The Unexpected is Worth Watching

The big picture remains that of shares that are discounting a continued recovery in jobs and incomes for the second half of the year.

That's something that the market has been telegraphing for quite some time, all the while confounding those who have been skeptical of even the existence of a bull market.

Short-term, the averages are technically overbought to a degree seldom seen.
For example, the PowerShares Trust QQQ Series 1 (Nasdaq: QQQQ) has stood above its 10-day moving average for 42 days in a row, the most since the ETF was conceived in early 1999, and well past the previous high of 28 days. Along these lines, we would note that the unexpected is what is worth paying attention to, and in particular, any sort of message that this -- the market's extreme resilience -- may be giving.

The message is believed to be all about the U.S. economy, i.e. that it will prove stronger in the second half and into 2011 than is commonly expected. By the time this is widely accepted, we believe further upward revaluation will have taken place.

We have witnessed this many times, a number of which have been chronicled in this space, beginning in 1996. The message is never known at the time; this is due to the market's discounting mechanism, which prices its outlook for the next six- to- nine- to perhaps as much as 12 months into today's prices. This forward-looking mechanism is why general market analysis based on today's fundamentals alone makes it difficult to stay ahead of the curve and anticipate trends.

One favorite forward-looking indicator is the action of retail stocks. Since retail sales comprise about one-third of the economy, an index of retailers can provide a valuable look at the market's expectation for consumer spending, itself about 70% of gross domestic product. Indeed, the solid outperformance of retail stocks beginning in November 2008 was one contributor to our April 19, 2009 report that a brand-new bull market had begun on March 6, 2009.

The chart below also shows how retail stocks began seriously outperforming the Dow Jones Industrials on Jan. 19. This has provided us with confidence that a double-dip recession is not in the cards.

Of import has been the buoyant speculative sentiment. This is important because risk-taking goes hand-in-hand with a healthy market. What you want to see are the higher-risk segments such as the materials, aggressive growth stocks, and recent new issues performing better than their lower-beta, or lower-risk, counterparts. If the reverse occurs, and less-risky segments begin to outperform more-speculative areas, the result is a more defensive, cautious market.

One example of the speculative sentiment is the better showing by riskier segments vs. the Industrials since the Feb. 5 market low. Whereas the Industrials have returned better than 10%, a step up the risk ladder shows small- and medium-capitalization indices, as well as emerging markets ETFs for China and Brazil, all gaining in the 16% to 19% range post-Feb 5.

Moving even further up the risk ladder, one passes the Russia ETF at 21% since Feb 5. At the top of the ladder sit some of the higher risk names, though with correspondingly higher return potential: the coal, and steel ETFs. These are up 25% to 30% since Feb 5.

Not surprisingly, in light of the extended nature of the averages, the intermediate-term speculator, who seeks to hold a winning position for several weeks to several months, is faced with precious few fundamentally sound stocks that are not extended above their most recent bases, or areas of technical support. Therefore, a pullback in shares would be welcomed, as it would reset the price patterns of many stocks, creating new opportunities and potentially better, lower-risk entries.

One stock with sound fundamentals that is believed to be en route to richer quotations is (Nasdaq: MELI the Latin American version of is expected to record quarterly earnings estimates of 51%, 47%, 32%, 20%, 34%, 23%, 21%, and 26% over the next eight quarters, according to Thomson First Call. Revenue forecasts are even stronger, anticipated to be in the 43% to 49% range during 2011. Net margins have strengthened from the low-teens to the low-20s on a percentage basis in the past few quarters.

Ninety-four mutual funds owned the stock at year-end, an increase from 62 a year earlier, and reflective of the growing institutional interest, a plus. The stock is about three-quarters of the way up the right side of its basing pattern after rising from about $8 to $55 since late 2008. Value investors need not apply: The shares have a high price-earnings ratio, which is usually the case for an emerging growth title with leadership credentials in a bull market.

In summation, intermediate trend, breadth, and leadership are positive, while short-term the averages are extended. Given the unusual degree of the averages' overbought posture, some backing and filling is anticipated in the short term.

Shares' care-free "what, me worry?" attitude may strike some as off-base, given high unemployment, the potential for higher rates, sovereign credit risk, and other worries du jour. However, to ignore the market's technical underpinnings, particularly those which have functioned as leading indicators for countless bull markets, is to ignore the way the market has actually worked since its inception.

远离“小巷思维”的桎梏

在华尔街的故事经验里，有一个“小巷思维”非常发人深省。
　　
有研究者发现华尔街的许多失败者尽管来自各个不同的阶层，失败的具体原因也不尽相同，但他们拥用一个共同的特点，那就是“小巷思维”。身处局促的小巷，不是进，就是退，要么成功，要么放弃。由于在小巷当中非进即退只有一个方向，所以很容易造成巨大压力，压力一积累得多人就容易失控，一失控离失败就不远了。
　　
仔细想想，这条华尔街教训还真的挺适合有投资理财经历的人们。自从经历了2008年市场由大牛市向大熊市的惊天逆转以来，无数投资者经常问到的一个问题就是：“这市场什么时候才能真正重新好起来啊，我的钱什么时候才能解套啊？要不要割肉出来啊？”
　　
这无疑正是典型的小巷思维：只有上涨的时候才能留在股市里，而下跌的时候就要避而远之。但只要认真留心投资领域就不难发现，无论是巴菲特还是彼得·林奇这样的投资大师，都恰恰是在下跌甚至暴跌时勇于逆势入市最终获得巨大收益的。
　　
我们之所以害怕下跌，就因为是一直身在市场的小巷里。跳出小巷，你会发现，市场本来就是震荡波动的，大跌之后总会有新一波的上涨，而大涨之后难免会有一轮剧烈的下跌，上涨时跟风买入的股票没有卖出就很可能会被套牢，而下跌时敢于买入的股票能守住不卖出获利的机会却大得多。投资理财的规律有时候就是这么简单。投资者的失败，就是因为陷入到了“割肉不割肉”的小巷之中，让心理恐慌的巨大压力最后拖垮了自己的信念。
　　
世界原本很宽广，可人往往容易进入由自己设定的框框条条里而不自知。“小巷思维”真正的寓意是事情永远有其他的解决办法，所以不应像那些深陷小巷的失败者认为眼前只有这惟一的出路，只能在此拼杀到底。一心想着靠投资理财赚大钱发大财，恨不得手里的股票一买入就能连续涨停大捞一把，这样的“小巷”可绝对进不得哦。
　　
走出“割肉不割肉”的小巷，远离“小巷思维”的桎梏，把上一笔投资当作已经过去的事情忘掉，沉下心来冷静细致地分析当下的投资市场，全面权衡风险与收益的对比，为自己的资金好好重新规划一下安全的未来。