价值和趋势能不能结合

博主提出“价值-趋势”法，企图更有效地解决这个难题。但依本人之见，这是难以实现的。这是因为“价值评估”买入与“趋势预估”买入，两者的思维方式是完全不同的，有时甚至是矛盾的，所以是难以结合起来的。前者是以确定性的思维来对待确定的事件的，而后者是以确定性的思维来对待不确定的事件的。比方说，对于某只下跌股票，当“价值评估”者发现该股票已经有了足够的安全边际，就会买入，而且会越跌越买，这是因为他相信该股票确定会涨回来，并且还能够涨得更高；而这种情况对于“趋势预估”者来说，他就会等它趋于稳定（这常常需要立到一定的高位），才会出手，这对他来讲往往是不确定的。可见，价值评估买进与捞底无关，而趋势预估买入是企图抄底。这本身就发生了矛盾。

博主在前些天发表的《主观底，客观底，左侧交易，右侧交易（下）》一文中还详述了“价值-趋势”法买进的方法。看上去很有道理，很有可操作性，其实是误觉。为什么？如果能够准确做到右侧及时跟进，大量买入，那么还需要左侧少量买进干嘛？再说，底点或底位只有等事后走出来才能够确定的，而这常常需要较长的时间，并达到一定的高度。迄今为止，这对于大盘走势都难以及时确定，更不用说是对于活跃性大得多的个股了，在短时段里，根本就难以确认底点或底位的。带有“捞底”色彩，企图“买得准”，无疑是在挑战不可能。
对于价值投资，总是买得太早，又会卖得太早，而这又总是正确。

还是说明了，赚确定性的钱，是价值投资的重要特征。而趋势判断是无法确定的。记得《你也可以成为巴菲特》书中也说：价值投资是先知先觉，趋势投资是后知后觉，最后是盲日跟风者。市场的底是价值投资者进场的结果，而市场的顶也是价值投资者离场的结果。做一个价值投资者可以有努力的方向，那就是尽可能多地分析、研究企业，微观的东西。而宏观是由多个微观组成的，所以巴菲特才说，他从不关心宏观经济，从不依据宏观经济的判断而做出投资决定。他这样说是建立在微观研究基础之上的，从他历次逃顶和抄底的经历中可以看到，尽管他不判断宏观经济，但总能行动在宏观经济变化之前。

“价值投资”被严重误读及滥用

我本人不是价值投资者，也不是纯粹的成长型投资者，对价值投资研究不深，仅阅读了一些相关经典著作并做过一些浅薄的思考。其二是，因为现在很多参考书籍不在手边，所以，行文叙述时，只能凭印象着笔。幸好此文非学术文章，我是个实战者而不是分析者，说清个中想法聪明人能明白即可。

1、“价值投资”不是买入业绩好的公司
大众对“价值投资”最大的误解，就是以为买入业绩优秀、发展良好的公司，甚至有人误以为就是买入大公司的股票。这种误读，最容易发生在股市下跌的时候，尤其是从牛市转变为熊市的阶段。
　　
此时，一些为大众做咨询的分析师、机构、媒体、公司等等，将被套的股票投资，不愿卖出继续持有，还美其名曰“价值投资”。与此对应，同样遭受被套的大众投资者，把这个环境营造的“价值投资”氛围，给自己以安慰。
　　
我们还是追本溯源。“价值投资”是在20世纪大萧条的30年代产生的，当时，市场处于极度的萎缩状态，造成了很多股票价格非常低廉。在这些低廉的股票中，尤其以业绩下滑或亏损的垃圾股，最为便宜。
　　
此时，格雷厄姆和多德看到了当时市场中的机遇，那就是，那些低廉的垃圾股其市场价格要低于其净资产。他们的方法是，大量买入这些低廉价格的垃圾股，然后通过股东权益对净资产进行折卖。这就是原始的“价值投资”，是以低于净资产的价格买入垃圾股票，然后将其净资产卖出，获得利润。
　　
这也叫作“烟蒂投资”，就是说，被人扔在地上的烟蒂，几乎不需要什么成本，但将烟蒂里的烟丝取出来，再卖烟丝或者包装成新的香烟，进行出售获利。这很好理解。我举个例子，有一台旧电脑，原价是8000元买的，现在用旧了主人打算1000元卖掉。此时，“价值投资”把它买了下来，然后，把显示器、主机、硬盘、主板等等，分开拆下来单独进行转售，或者将这些旧的零件重新组装成一台电脑，重新销售。
　　
因为当时在美国大萧条时期，格雷厄姆和多德的这个“价值投资”，非常容易找到很多低廉的垃圾股，进行套利操作，也正是在那个阶段，“价值投资”达到了最辉煌。
　　
但是，当时间推进到美国二战后，5、60年代的GO-GO年代股市大涨之时，那些垃圾股也涨起来了，不再是低廉的价格了，哪怕是“烟蒂”价格也高了。这个时候，按照传统的“价值投资”方法，已经找不到可以买入的股票了。
　　
在这样的情况下，曾经辉煌无比的格雷厄姆的投资成绩，却并不理想。经常发生的情况是，他买入的股票，都是最差的股票一路下跌；而他卖出的股票，却是后来的大牛股一路上涨。也正是在这个时期，师从格雷厄姆的巴菲特先生，开始感觉到了传统“价值投资”已经不再适用新的市场了。所以，在这个时期，巴菲特先生完成了一个重要的转型，这个转型直接影响了他后来的巨大成功。
　　
我们暂时在这里比较一下“价值投资”和“成长型投资”。“价值投资”除了“烟蒂式”买入低廉垃圾股票的方式外，也可以以低于账面价值的方式买入优质股票，等价格回升到价值时卖出。比较而言，“价值投资”注重的是对企业现有账面价值，而“成长型投资”则注重企业未来的复合增长价值。
　　
传统“价值投资”最大的弊病，是出在：当其买入的垃圾股票，无法快速控股以清算的情况下，由于其继续亏损，造成其账面价值下滑，也即最初的判断失去效用。这即是格雷厄姆在60年代遭遇的问题：买入后的垃圾股票，继续下跌；而卖出的优质股票，由于其未来成长性却继续上涨。
　　
可以这样简单地说，传统“价值投资”分析，是静态的。没有注意到变动，所以，当企业继续亏损，则造成账面价值下滑，使原来计算的账面价值实际下降了。而“成长型投资”则是动态的。它更关注变动，也即是关注企业未来持续的、复合的业绩增长。

2、“价值投资”也不是低价买进业绩好的股票
另外一个对“价值投资”的误读，就是把在熊市，或者股市非正常性暴跌的时候，趁低价买进业绩好的股票。事实上，如果操作得好，这样的投资方法抛开名词的局限，是可以做得很成功的。虽然，按照严格的投资理念来说，这是典型的“成长型投资”。
　　
这一部分，我所要表达的意思，就是大众将“成长型投资”误当作为“价值投资”。这容易走进误区。所谓“成长型投资”，简单地说，即指寻找那些在未来几年，主营收入能持续增长、市场份额逐步扩大、净利润持续增加的公司进行投资。其核心是“复合增长”，也即是，企业能够以一个稳定的比率每年复合地为股东创造利润。
　　
所以说，“成长型投资”的关键，除了在熊市或者是在股市非正常性暴跌时买入外，在选股上不能单看业绩好坏，更重要的是看企业复合增长的能力。
　　
对“成长型投资”的经典著作，即是费舍的《怎样选择成长股》。有趣的是，这部著作最初出版于1958年，当时正是GO-GO年代即将狂飚之际。费舍作为“成长型投资”大师的原因，就是他在50年代的时候，就清晰地看到传统“价值投资”因为市场变化已经失去效用，而投资更重要的是看企业的发展，不是现在的净资产，应注重动态的价值增长，而非静态的价值分析。
　　
费舍先生的“成长型投资”，其典型代表人物就是彼得.林奇。在彼得.林奇撰写的著作中，详细地列举了他选择成长型股票的方法，以及由于选股操作带来的数十年的成功投资。彼得.林奇将他对“成长型投资”的选股思路，具体分为6种类型：缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、隐蔽资产型以及困境反转型。关于如何在这6种不同的股票中，采用不同的成长型投资方法进行操作，以及如何进行资金的配置，他在书中都有详细的介绍。
　　
回到本小节的主题。也即是说，在熊市时期，或者在股市非正常性暴跌时，买入利润能够持续复合增长的公司，这样的投资方法，不是“价值投资”，而是“成长型投资”。在这样的投资操作时，关键就不是公司是否大、现在业绩是否好，而是企业是否能够给股东未来几年带来持续利润增长，以及可计算的稳定利润增长。
　　
所以，林园在熊市时期，大量买进贵州茅台，就是因为其在高额毛利率、无存货状态下，可以计算的年复合增长率。而中小板的大牛股苏宁电器，也是一只典型的成长型股票，在上市之后，其市场份额不断拓展，主营收入快速增长，当时就是典型的快速成长型股票。但是，在今天市场发生变化，它已经不在是快速成长阶段了，就已不是快速成功型股票了。

3、巴菲特的成功不是靠“价值投资”
现在大众一说到“价值投资”，就把巴菲特举出来，并将他的成功完全归功于“价值投资”。这是完全错误的。大众对巴菲特先生存在了非常严重的误读，这种误读又被广泛传播，最后造成了大范围的错误指向。
　　
我们还是倒回头去，看看巴菲特先生一路是怎么走过来的。巴菲特先生早年在哥伦比亚大学以及毕业后的一段时间，师从格雷厄姆先生，这形成了他早年的投资理念“价值投资”。直到1970年巴菲特解散合伙公司之前，我估计其大部分的投资操作，大多数采用传统的“价值投资”方法，不过已经有所改变。
　　
这种方法投资的典型代表，从现在公司名字伯克希尔.哈撒韦就可以看到，它就是“价值投资”的产物。当时哈撒韦是家落后的纺织公司，随着当时国际劳工市场打开，美国纺织企业业绩大幅下滑，走在破产边缘。当时巴菲特以14.86美元每股买入哈撒韦的股份，而该公司营运资金（流动资产减去负债）价值19美元每股，还不包括固定资产价值（厂房和设备）。巴菲特买入后，哈撒韦的纺织业绩继续下滑，最后他将资产逐渐变卖。
　　
如果巴菲特照传统的“价值投资”操作下去，他就会像格雷厄姆在1957年那样找不到可以买的股票，不得不解散公司和宣布退休，而我们也看不到世界首富的巴菲特了。正是在这个时候，有两个人对他产生了非常大的影响，他们是写作《怎样选择成长股》的费舍和后来成为他搭档的查理斯.芒格。
　　
费舍关于“成长型投资”的思想，为巴菲特打开了新的投资思路，所以，他称自己是费舍的忠实读者。查理斯.芒格对巴菲特的影响，有类似费舍的地方，不同之处在于，芒格多了从思辩和哲学层面的影响。具体详细的转变过程，目前我没有看到有关书籍记录，这只是我在长期思考后的一个思路，暂时无法详细论证。
　　
在70年代之后，尤其是进入到80年代以后，巴菲特后来为世人称道的几乎所有成功投资案例，都是“成长型投资”的经典。比如，他投资可口可乐，就是脱离了传统“价值投资”的思路，他看重的是企业长期利润的稳定增长，是年复合利润。对吉列的投资，也是类似。
　　
至于在市场发生错误时买入的思路，则受芒格影响成分大，巴菲特也承认此点。比如，在所罗门债券危机事件时，巴菲特的力挽狂澜，比如在美国运通卡发生危机时，亲自到餐厅观察后继续买入股票等等。同样，在2007年次贷危机时，突然性的暴跌后买入金融银行资产，也是同样的理念。

4、巴菲特，其实根本不是“股神”
我说巴菲特根本不是“股神”，其重点不是在“根本不是”上面，而是在“股神”上面。我为什么这样说？这源于大众对巴菲特另外一个严重误解，以为巴菲特数百亿美元的财富，就是靠炒股炒出来的。
　　
我们回到具体的案例上，比如巴菲特对可口可乐的投资，其实，巴菲特购买的是 “可转换债券”而不是普通股。按照“可转换债券”的规则，如果他买入后股票价格没有上涨，那么，他可以获取稳定的债券收益；而如果股票价格上涨了，他则可以将持有的“可转换债券”换成普通股。也就是说，在这样的操作情况下，无论是股票上涨还是下跌，他都绝对赚钱。这就是巴菲特经常使用的“套利”，也就是他的“安全边际”的经典展现。
　　
另一个可以说明巴菲特不是“炒股”的经典案例，是对吉列的投资。在1989年7月，巴菲特购买了6亿美元的吉列“可转换优先股”，按照合约，他可以固定地收到每年8.75%的收益，而且这些优先股转换成普通股的价格能够达到50美元（当时股价为40美元）。在1年半后，吉列股价上涨到了73美元，他进行了优先股转换，获取了巨额的利润。
　　
通过巴菲特经典的对可口可乐和吉列的投资案例，我们可以明确地看到，他不但不是使用“价值投资”，而且也不是“炒股”，而是使用“无风险套利”。我记得林园的多次成功投资，也是这种“无风险套利”，在熊市时，他大胆地借钱买入可转换债券，或者可转换优先股。为什么，他敢于借钱买入？那是因为，那是稳赚不赔的呀。因为，可转换债券或可转换优先股本身就有固定收益，如果这个收益高于借款的利率，那不管买入后股价是涨是跌，都是无风险套利。
　　
除了从买入证券不同品种上，我们说明了巴菲特不是“炒股”获得财富之外，还有另外更重要的一点，可以证明他不是“股神”：资金管理。实际上，在我看来，巴菲特先生除了上面讲到的“无风险套利”外，更令人对他崇敬的是他的资金管理。
　　
伯克希尔.哈撒韦公司除了证券资产外，重要的是还拥有全资控股的公司，以及几十家保险公司。他全资控股的公司，最经典的代表可以是内布拉斯加家具城和喜斯糖果。巴菲特收购这些公司，是因为它们能够贡献现金流，而不需要资金投入。在收购之后，他只要求管理者维持原有经营即可，但不能将利润投入研发和营销，而是抽出来归他掌管。至于巴菲特掌管的保险公司，就有几十家之多，尤其以再保险公司为主。
　　
为什么巴菲特要把控股公司的利润抽走，拿到自己手上而不让企业去研发、营销、拓展？为什么巴菲特要拥有那么多的保险公司和再保险公司？这两个问题，就问到了巴菲特真正作为世界大师的关键了：他将控股公司的现金、保险公司收取的现金，全部收集起来，用于再投资。
　　
从管理资金的层面上来讲，巴菲特应该被当作一个超级企业家来理解，而不是“股神”。他通过这种方法，汇聚起大量的低成本、甚至零成本的现金资本，然后用它们再去收购企业、股权投资。以保险公司为例，当年不需支付利息地收取现金，到几年、几十年后才赔付，但几十年的时间后他已经将最初的资本，大幅度地增长了。
　　
当阅读完这部分之后，你还认为巴菲特是一个“股神”吗？你认为他的数百亿的财富，就是靠炒股炒起来的吗？你还认为谁谁谁是中国版的巴菲特吗？放眼中国无数涉及巴菲特的书籍，我不得不说，它们大多数都是在误读，都是在误导投资者。巴菲特虽然不是一个“股神”，但他是一个套利投资的大师，是一个管理资金的大师，是一个超出普通意义的超级企业家。

5、结语：误读了的知识，盲目了的大众
中国证券行业的周边市场上，充满了太多的误读、滥用了。当我们打开电视、翻开报纸、点开网页、翻开书本，无数的误读、滥用汹涌过来，充满了被咀嚼过的、被曲折过的、被误解了的知识。媒体以此生存、分析师以此生存、投资咨询公司以此生存，它们营造了一个整体“误读”的环境，这些环境将普通投资者包围，使他们变得盲目了。
　　
这篇《“价值投资”被严重误读及滥用》，仅仅是指出了大众对“价值投资”以及与其密切相关的“巴菲特”的误读，事实上，许许多多的误读，仍然围绕在我们身边。如果在这种被误读了的知识，以“求其下”方式去学习、受影响，其必败无疑。希望有更多聪明的投资者，能够穿透这些“误读”，认真学习真正的知识，只要我们“求其上”，最少我们能够“得其中”。

S'pore to admit fewer foreigners

SINGAPORE will not continue bringing in as many foreigners as it has done in recent years, Prime Minister Lee Hsien Loong said yesterday.

Many foreigners - more than 100,000 each year, mainly transient workers, but also including new citizens and permanent residents - had been imported in the last few years as the economy had been booming and needed more workers, he said.

But Singapore is not expected to grow at the same rate, so it will not admit foreigners at the same pace, he explained.


"We permitted the surge in recent years to respond to this extraordinary opportunity. We always knew that we couldn't sustain this inflow indefinitely," he said at the Nanyang Technological University Students' Union Ministerial Forum.

He was cognisant that the large inflow of foreigners has increasingly worried Singaporeans, who fear competition for jobs and societal changes posed by the newcomers.

But he reiterated Singapore's need for both foreign transient workers and immigrants. The workers take up jobs that are unpopular with Singaporeans, making it more viable for foreign firms to run here.

The immigrants shore up falling birth rates, and make the nation more entrepreneurial.

This can be seen in the case of Israel, which, despite a small population of seven million, has the most number of companies listed in the United States stock exchange after the US itself, because it took in talented immigrants, Mr Lee said.

"Over the long term, we need to bring in a continuing flow of immigrants," he added. "But we have to do it in a way which is mindful of how quickly our society can absorb and integrate the new arrivals, and to keep the tone of our society...We will adjust the inflows so that we will not dilute our national identity, or weaken our social cohesion."

He also cautioned young Singaporeans against being too relaxed and complacent, as this could lead to the nation regressing into "a relaxed, quiet kampung" again.

心态决定习惯 习惯决定收获

一个好的习惯能让我们受用多长时间呢？答案是一辈子。

无论从事什么行业，习惯是我们成败的决定性因素之一，炒股也不例外。以我个人经历为例，2月份刚入股市时，经常看到哪只股票涨得好就想追，也不看市场的趋势和个股的基本面，更不分析K线、量能、价格的变化，只是凭着自己的感觉去买。几个月下来，指数不断飙升，自己却一无所获，有些个股还赔了钱。

回想以前，总结自己，我身上有很典型的散户心态：

一、涨的时候只恨自己没有多买几手，看着账面上的些许盈利兴高采烈，然后焦躁不安，生怕一有风吹草动又跌了回去，大多是捂了一两个星期就走人，放走了一些好股。跌的时候抱怨自己为什么没有在高点把手中的股票卖掉，想赢怕输；
二、跟风，不相信自己，只相信别人，一听朋友说这只股票会涨，就赶快买，生怕别人赚钱把自己拉下。这种心态直接导致了更恶劣的操作习惯――追涨杀跌；
三、贪婪，存在严重的侥幸心理，这在被套时尤为明显。

这一波反弹至今，我还有只股票被套得很深，最初套住时，总想快到底了，反弹回来一点，却想也许还能再回来点，反反复复也没止损，最后跌回去了，由浅套变为深套。“散户的心理”让我在这波行情中忙忙碌碌，却是 “竹篮打水”。

巴菲特忠告：简单胜复杂

我们经常看到，有三类人把投资搞得非常复杂。

一是学院派，主要就复杂的数学模型、复杂的理论、复杂的推理，来得出一个学术上的结论。

二是宏观派，主要是用复杂的宏观经济理论、复杂的宏观经济数据、复杂的宏观经济模型，推导宏观经济趋势，以此判断股市走势。

三是技术派，主要是用复杂的技术分析指标、复杂的股价和成交量波动数据、复杂的计算比较，推导分析股市及个股走势。

这三个复杂派，可不简单，不是一般人能搞的，必须有“三高”：

一是需要高等数学，三派都是用数据说话，用模型计算，不懂高等数学不行，尤其是学术派和技术派。

二是需要高学历。搞学术研究，搞宏观经济，需要学习大量的理论，不是硕士博士根本不行。随便到书店看看经济金融投资的教科书，学历越高，书越厚，理论越复杂。

三是需要高智商。不是高智商，学不会高等数学，拿不上高学历。技术分析那么多分析指标、那么多种分析理论，不是高智商也不行。

幸运的是，后来我终于找到了一个简单派，巴菲特，他的价值投资之道非常成功，却非常简单。

多简单呢？简单到“三高”都不需要：

一不需要高等数学。巴菲特说：“我从来没发现高等数学在投资中有什么作用，只要懂小学算术就足够了。”“如果高等数学是必需的，我就得回去送报纸了，我从来没发现在投资中高等数学有什么作用。”

二不需要高学历。巴菲特说:“要想成功地进行投资，你不需要懂得什么专业投资理论。事实上大家最好对这些东西一无所知。”巴菲特发现学校里讲的许多专业理论往往在实践中是行不通的，错误的知识越多反而越有害。

三不需要高智商。巴菲特说：“投资并非智力竞赛，智商高的人未必能击败智商低的人。”

价值投资很简单、很好学，巴菲特就是从导师格雷厄姆那里学到的，只有三点：

“我认为，格雷厄姆有三个基本的思想，这足以作为你投资智慧的根本。我无法设想除了这些思想观点之外，还会有什么思想能够帮助你进行良好的股票投资。这些思想没有一个是复杂的，也没有一个需要数学才能或者类似的东西。格雷厄姆说你应当把股票看作是公司的许多细小的组成部分。要把市场波动看作你的朋友而不是敌人，投资盈利有时来自对朋友的愚忠而非跟随市场的波动。在《聪明的投资人》的最后一章中，格雷厄姆说出了关于投资的最为重要的词汇：安全边际。我认为，格雷厄姆的这些思想，从现在起直到一百年之后，将会永远成为理性投资的基石。 ”

巴菲特在格雷厄姆的基础上形成了自己更简单的投资策略，只有一句话：“我们的投资理念非常简单，真正伟大的投资理念常常用简单的一句话就能概括。我们寻找的是一个具有持续竞争优势并且由一群既能干又全心全意为股东服务的人来管理的企业。当发现具备这些特征的企业而且我们又能以合理的价格购买时，我们几乎不可能出错。”

其实，他这一句概括的还是格雷厄姆的三点：好业务、好管理、好价格。就是用相对于内在价值来说相当便宜的价格买入业务一流而且管理一流的优秀上市公司的股票。

公司好坏，比较容易分析，好人往往是大家公认的，好公司也往往是大家公认的。但你买入时支付的股价是便宜还是太贵，分析起来就难多了。

还好，巴菲特给了一个更简单的方法：

在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。

比如，在股市暴跌三分之一甚至一半以上时买入一些好公司的股票，在股市大涨到狂热时卖出。

这么简单，有效吗？

巴菲特说：“商学院非常重视复杂的模式，却忽视了简单的模式，但是，简单的模式却往往更有效。 ” 1984年，在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆的《证券分析》出版50周年的庆祝活动中，巴菲特在演讲中回顾50年来格雷厄姆的9个追随者们持续战胜市场的事实，证明价值投资很简单却很有效。你看看国内外成功的投资大师，绝大部分都是价值投资。

这么简单，为什么大学里不教价值投资呢？

巴菲特说：“由于价值非常简单，所以没有教授愿意教授它。如果你已经取得博士学位，而且用很多年来学习运用数学模型进行复杂的计算，然后你再来学习价值投资，这就好像一个佛教信徒去西天取经，却发现只要懂得多行善事就足够了。 ”

这么简单，为什么大部分人不做价值投资呢？

巴菲特说：“我只能告诉你早在50年前格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时价值投资策略就公之于众了，但我实践价值投资长达35年间，却从没有发现任何大众转向价值投资的趋势。似乎人类有某种把本来简单的事情变得更加复杂的顽固本性。船舶永远环绕地球航行，但相信地球平面理论的人们却仍然非常多。在股票市场中价格与价值之间仍将会继续保持很大的差距，那些信奉格雷厄姆与多德价值投资策略的投资人仍将继续取得巨大的成功。”

老子《道德经》第70章长叹：吾言甚易知，甚易行。天下莫能知，莫能行。

巴菲特同样长叹：“使我们困惑的是，知道格雷厄姆的人那么多，但追随他的人那么少。我们无私地介绍我们的投资原理，并把它们大量写入我们年度报告中。它们很容易学，也不难运用。但每一个人都只想知道， ‘ 你们今天买了什么？ ’ 像格雷厄姆一样，我们被广泛地认可，但绝少有人追随。”

为什么我们大部分人不爱简单爱复杂呢？

道可道，非常道。

成功之道，不是非常复杂，而是非常简单。越是真理越简单。

价值投资者的5条“军规”

近期股神巴菲特给出自己投资的5条建议，笔者称之为价值投资者的5点军规，我们通过以价值投资的角度来解读和分析，结合当前A股市场现状来谈谈当前的投资思路。

第一条建议：视股票为生意的一部分，问自己 “ 若股市明日关闭，历时3年，我将会有何感受？ ” 如果我在那情况下很乐意于拥有该只股票，这尤如我对自己的生意感到欣慰。这种理念对投资方面尤为重要；

巴菲特将投资股票视为生意的一部分，其实也是事业的核心。许多普通投资者将股票视为赚快钱，其实那就是在投机，在赌博。从这个角度而言，股票市场是否是赌场，并不取决于股票质量的好坏，而是取决于市场参与者是否抱着一种赌博的心态。巴菲特用一级市场的眼光来研究二级市场，至少保证风险降低了许多。普通投资者过于追求快速盈利的结果，但往往效果恰恰相反，最终亏钱出局。从短期来看，股市是零和游戏，甚至是负和游戏，但长期而言，股市是财富的创造者。

第二条建议：市场在服务你，不是指示你。市场不会说给你听你的投资决定是对，还是错，但生意结果却可决定到你是对还是错。这都是从华尔街公认的证券分析之父Ben?Graham(本杰明?格雷厄姆)偷师的；

本杰明?格雷厄姆将 “ 市场先生 ” 的本性用歇斯底里来形容，真是恰如其分。市场先生永远是成功投资人的仆人，而不是主人。如果将这种主仆关系调换，让投资者成为 “ 市场先生 ” 的奴隶，那么投资者就要付出惨重的代价。理性投资者最好的办法就是趁着市场先生打折拍卖自己手里的家产之时，顺手牵羊捡个便宜货；在市场先生哭着喊着要买股票时候，成功投资者趁势将手里的高估的股票 “ 大方 ” 让给他。

第三条建议：当你无法精确知道一只股票的价值时，那就应让自己处于安全边际。这样你就只进入一种状态，那就是你可以在某程度出错，但又可很快脱险；

安全边际的概念由格雷厄姆首创，已经非常经典，他是指，如果价格跌破内在价值的一半，那样才具有安全边际。安全边际保证了大家买的股票物有所值，不会追高。即使价格再往下跌，转手卖出获得更高收益的机会仍然会很大。长期来看，只要选择的公司是优质的企业，没有破产倒闭的风险，那么价格迟早会涨到内在价值上来。这就如同马克思所言，从根本上而言，价值决定价格，但在供求关系的影响下，价格会围绕价值上下波动。对投机者而言，懂得何时买卖要比买卖什么更重要，但对投资者而言，只要发现了安全边际的股票，就可以买，不用理睬指数是否已经见底。

第四条建议：辩证看待 “ 精明的人最经常以借来的钱去作孤注一掷的事 ” ；

精明的投资者照样可以做集中投资，只要认为风险可控，那就应该孤注一掷。理论学派认为投资应该分散化，这样才能降低风险，价值投资者认为这是谬论。巴菲特认为，与其两鸟在林，不如一鸟在手。价值低估的东西就应该改于借钱买，而不是等着机会错过。优秀的投资者如果是猎手，一旦找到合适的机会，就应该果断出手，而不是患得患失。当然，索罗斯曾经说过，承担风险无可指责，但同时记住千万不能孤注一掷。但巴菲特与索罗斯两人的观点并不矛盾，索罗斯强调的是对风险要有事先的准备，要做最坏的打算，巴菲特强调的是如何实现收益的最大化。他们谈的是一个硬币的两面。

第五条建议：股票不知你拥有它，你对它有感觉，它却对你毫无感觉。股票亦不知你付出了什么。人们不应将情感投射于股票上。

巴菲特说过，投资要用大脑而不是用腺体。投资最大的障碍就在于克服感情因素带来的不稳定。如何保持理性且客观的投资心态，这是成为成功投资人的必要条件。普通投资人往往意味过于关注市场的涨跌，心情也随市场起伏波动，时好时坏。对价值投资者而言，无论是晴天多云，还是刮风下雨，投资的本质不会改变。最终都是要落实到企业的内在价值上来。

运用这5条军规来谈谈中国的A股市场，我们坚信成功的价值投资者最大的优点乃是保持冷静和理性。不管大家对经济复苏有多好的预期，不管大家对流动性充满多强的预期，一旦市场大大高于合理估值水平，那么调整就只是时间问题。不管市场先生的情绪如何变化，不管市场波动是否有足够吸引人，有一点理性投资者需要把握，即，市盈率30倍的股票，让你买，你是否觉得贵呢？是否具备了安全边际。

格雷厄姆在《证券分析》中曾经给出过市盈率14倍-16倍作为内在价值合理的估算倍数，相对应的股票投资年化收益率在7.15%-6.25%之间。按照09年半年报A股上市公司的整体业绩来看，A股上市公司的整体净利润为5163.65亿，如果全年能够实现1万亿的利润，那么09年的利润与07年的利润保持基本一致，对比近10年以来上市公司的净利润规模可知，07年与09年均可能是两个峰值水平，即使未来十年仍然保持20-30%的净利润增长速度（包括存量企业利润的增长和新增上市公司带来的利润增长），仍然可以选择09年1万亿的水平作为自1999年到2019年20年之间的平均值，那么按照14-16倍市盈率估算，中国当前的总市值水平在14万亿到16万亿是合理的估值水平。截至2009年9月10日，沪深股市包括A、B股在内的总市值已经达到24.958万亿。现在市场的整体估值水平是高是低，请您自己判断。

丑到极处便是美到极处

无论过去现在，总时有人冒出来宣称，格雷厄姆原则已经过时了。尤其是在中国股市，经过一年超过70%的持续下跌，一些人们对价值投资和长期投资理念的信任度从沸点降到了冰点。

作为格雷厄姆原则的忠实执行者，约翰·聂夫长达31年执掌温莎基金的成功经历——22次跑赢市场，基金增长55.46倍，累计平均年复利回报率达13.7%，超过市场平均收益率3%以上——极有说服力地印证了格雷姆原则的长久生命力。

虽然有人称聂夫为逆向投资者，但他本人更偏好另一个称呼：低市盈率投资者。因为这更加精确地描述了他引领温莎基金走向持续成功的投资风格。

聂夫的投资风格比较独特之处，笔者以为，有三个方面：

第一是选股七要素。
1、低市盈率。一般低于市场平均值的40％至60%。低市盈率的股票通常是冷门股，能带来双重的获利边际：向上则积极参与了可能大幅增值的股票，向下则很有效防范了风险。

2、基本增长率超过7%。一个低市盈率股票到底值不值得关注，关键还得看其成长性。低市盈率的股票同时拥有7%以上的增长率，聂夫就认为它被低估了，股价上涨空间巨大，如果它分红也不错，更是机会难得。

3、收益有保障。除了公司的收益增长率，还重视分红回报。低市盈率的投资策略的好处之一就是经常可以享受到很高的分红，而且因为股价的形成总是建立在预期收益增长率的基础上，分红前后对股价的影响很小，所以股东分红相当于是免费的。

4、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳。总回报率是聂夫战胜同行的法宝之一，它描述的是一种成长预期：收益增长率加上股息率。例如，一家公司的收益增长率是12%，股息率是3.5%，总回报率等于15.5%。聂夫偏好市盈率是总回报率一半的股票。

5、如果市盈率没能获得补偿，不买周期性股票。对周期性股票，时机的把握就是一切。周期性行业的高峰和低谷很难准确预测，对此聂夫采取了保护措施：只购买那些预计市盈率就要跌到底部的周期股。采用低市盈率购买周期公司在公司报道收入增长的6至9个月之后获利最大。

6、成长行业中的稳健公司。它们有着稳固的市场地位和巨大的上涨空间，当被坏消息打击而进入低市盈率状态时加以关注。

7、基本面好。仅有低市盈率还不够，基本面和平均标准接近，而市盈率却很低，才说明公司的价值作未被充分认识。买卖决策取决于基本面的导向。

第二是“衡量式参与”投资组合策略。
传统的投资组合策略是按照行业分类，而聂夫打破了这样的束缚，发明了独特的“衡量式参与”投资策略，重建了4大投资类别：高知名度成长股、低知名度成长股、慢速成长股与周期成长股。在这个全新的投资框架中，最与众不同的就是德高望重的蓝筹成长股在重要性等级上处于最底层。原因不言自明，这些股票家喻户晓，已被过度挖掘了。与此同时，一些单调乏味的股票反而在投资组合中占据突出地位。

第三是简单务实的卖出策略。
聂夫认为，温莎基金的出色业绩不仅依靠选择低市盈率的优质股票，还依靠一个坚定的出售策略，两者具有同等的重要性。

他卖出股票的最终原因只有两条：

1、基本面变坏。通过两个指标衡量：预期收益和5年增长率。如果对此失去信心，全速撤离。

2、价格达到预定值。即建立目标价格，并且在股价靠近该价格的过程中持续卖出。“我们不会试图抓住最后一美元，在股价顶部逃走不是我们的游戏法则。追求投资利润最大化将面临之后不断下跌的风险，这是让人悲痛欲绝的事情。”

10年前，我就读过约翰·聂夫作为“低本益比射手”的传奇故事。今天阅读约翰·聂夫本人撰写的《约翰·聂夫谈投资》，颇有温故而知新之感。我现在更多思考聂夫的“低市盈率投资哲学”持久成功背后的秘密。

秘密之一：逆向投资。
聂夫奉行严格、系统的逆向投资策略。深刻的头脑一定是反向思维的头脑。小时候聂夫就有和路标争辩的倾向，长大后则和整个市场争辩。格雷厄姆说过：“如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。”低市盈率投资是逆向的，反大众的，反人性的，正是因为和大家做的事不一样，几乎没有竞争，“夫唯不争，故无尤”，才具备持久成功的基础。

秘密之二：物极必反。
清代刘熙载在《艺概·书概》的怪石论中说：“怪石以丑为美，丑到极处，便是美到极处。”无独有偶，大洋彼岸的约翰·聂夫在《约翰·聂夫谈投资》序“花旗的投资传奇”中总结道：“对我们来说，丑陋的股票往往是美丽的。如果温莎基金的投资组合看起来就很容易让人认同，那么可以说我们在敷衍了事。”

丑陋的股票之所以变得美丽，和投资者收益的基本原理密切相关。西格尔教授在《投资者的未来》一书中曾说：“股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。”丑陋的股票通常都是公司碰到暂时困难，遭遇坏消息的袭击，人们的预期自然很低，而且往往夸大负面因素，走向极端，一旦真实的基本面情况没有大家想象的那么坏，利润增长超过了市场预期的水平，投资者就能从这个“剪刀差”中获得高额收益，丑陋的股票反而变得美丽起来。

比尔·盖茨曾经说过：“人们总是高估一年内发生的事情，而低估十年后发生的事情。”在目前的全球金融危机中，悲观主义四处漫延，在看重眼前的人们眼里，股票已经丑到了极处，那么，在聂夫式富有远见、善于逆向思考的投资者眼里呢？

罗杰斯：担忧通胀会越来越严重 暂不买入中国股票

9月9日下午，国际著名投资大师罗杰斯抵达广州出席宣传其传记《水晶球》的媒体见面会。会后，《每日经济新闻》记者就目前市场关心的中国经济是否触底、怎么看待中国股市、美国经济是否好转等热点问题对罗杰斯进行了独家专访。
　　
采访开始，罗杰斯首先向《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）澄清：他买的中国股票是指H股、红筹股、B股、S股和在美国上市的存托凭证，从来没有买过A股（下文所称的中国概念股均不指A股）。
　　
关于中国不会选择现在买入股票
NBD：中国经济是否会二次触底？
罗杰斯：所有的经济都会上上下下。在你的有生之年，中国经济会经历很多上上下下的周期。但总体来说，中国经济将在今后的20年、50年、60年的时间里逐渐走高。
　　
美国在20世纪成为世界上最富裕的国家，但是在这一过程中，也经历了很多的挫折。中国将会越来越富足，但如果你问我接下来经济是向上还是向下，我不知道。
　　
NBD：中国是否会发生通胀？
罗杰斯：全世界很多地方都发生了通胀，大多数商品价格都在上涨，我们还会看到更多的上涨，因为全世界的央行都在印钞票。很多商品的库存处于几十年来的较低水平，任何东西出现短缺，价格就会上涨，尤其是大量印钞票的时候。中国已经发生了通胀，不光中国，很多国家的通胀都会越来越严重。
　　
NBD：怎么看目前的中国股市？
罗杰斯：我不知道短期内股市会发生什么，也不关心，我对短期市场走势并不在行。我只知道，当股市崩盘时，价格低了，才是买入的机会。如果问下个月或下个季度股市会如何，请别问我。
　　
中国股市在过去九个月或十个月里翻了一倍，问我接下来会向上还是向下，我不知道。但如果一个东西在九个月、十个月时间里面价格就涨了1倍，那我不会选择在这个时候买进这个东西。
　　
NBD：如何看待中国的房地产市场？
罗杰斯：中国市场中有些基本面是良好的，有些就不那么好。上海的房价在直线上升，因此现在我不会在上海买房。你应该选择价格没有直线上涨的地区进行投资。
　　
关于美国经济将更糟不会买入美元
NBD：美国经济是否已走出衰退？
罗杰斯：美国未来还会有更多的银行倒闭，会有更多的公司破产，美国的问题没有结束。今年美国的情况比去年好，但是明年、后年美国还会再次出现更多的问题。
　　
2008年，出于恐惧，人们什么也不敢买，没人买大米，没人买肥皂，最后人们的大米和肥皂用完了，所以不得不再次买入。因此，经济看起来好转了，只是因为人们重新开始买东西了。同时，全球的央行都在释放天量货币，因为有人拿到钱了，所以情况看起来变好了。
　　
2009年，全球经济看起来好转了，但美国并没有解决自己的问题，将陷入债务深渊。短期来看，美国经济好转了，但长期来看更糟。
　　
美国和欧洲是世界上最大的两个经济体，它们经济不好，中国经济的一些部门肯定也会被影响。但中国讲究"未雨绸缪",中国政府就正在花大量的钱，现在就在"下雨"，而且中国政府花钱比美国政府更明智。中国为未来建造基础设施，将帮助中国在未来10年更有竞争力。
　　
NBD：如何看待美元未来走势？
罗杰斯：中国是世界上最大的债权国，美国是世界上最大的债务国。美国现在的债务也是历史上最多的。如果我是中国政府，我不会买入美元，我会买入中国需要的东西，比如棉花、镍、石油、锌。
　　
大宗商品是危机期间唯一基本面处于改善的。因为如果经济增长，将加大对商品的需求，商品价格就会上涨；如果经济萧条，政府发行的天量货币将引发通胀，商品则成为最好的保值投资。但目前商品价格已经上涨了不少，从历史来看，现在仍然比较便宜的商品主要是咖啡、银、或许还有棉花、天然气。
　　
关于黄金十年、二十年后价格会更高
NBD：您说过期货价格和股市负相关，而商品处于牛市，是否说明股市没有机会呢？
罗杰斯：这是根据发达国家的经验总结。一个季度或一年，期货和股市可能会同时向上或向下，但长期来看，他们是负相关的。2008年，商品价格从7月到12月在下降，股市在这个期间也在下跌。可是股市从2007年10月就开始下跌，而商品价格从2007年10月至2008年7月都在上涨。我说的负相关是长期趋势，15年，20年。仅仅凭目前商品价格的涨跌来推断股市的涨跌，是短期行为，不能这样理解。
　　
NBD：各国央行二季度成为黄金的净买入者，这是否说明金价将继续上涨？
罗杰斯：是的，不仅央行买黄金，我也买了黄金（罗杰斯笑着掏出自己的金币）。我认为中国政府鼓励居民买黄金和白银是明智的。人们认识到金矿并未增加，而政府大量印钞将使所有商品价格上涨。我拥有黄金，但是我现在并不会买黄金，因为它上涨很多了；但如果它下跌，我会买入更多；如果价格继续上涨，或许我也会买入。我想黄金在未来十年、二十年的价格都将更高。
　　
NBD：黄金和白银有合理的价格比例吗？
罗杰斯：没人知道黄金和白银的合适比例。从历史上看，现在的白银比其历史上最高价低了70%，而黄金比其最高价低了3%。在这种情况下，买入白银比买入黄金挣钱的机会更大。

播下种子就离开

我在自己所住画家村种了一些丝瓜和葫芦，种子是在清明节播下去的，在过去的一个多月里，我离开了一段时间，我离开的时候，这些丝瓜，还是很小的幼苗，然而一个多月后，09年8月低我再次见到它们的时候，我惊奇的说不出话来，丝瓜已经爬满了我给它们提高的支架，并且顺支架爬上了房顶，院墙，有一个丝瓜甚至滕上了一个高达数米的大树顶端。茂盛的丝瓜叶下面长了足有一尺多长的丝瓜，数量非常的多，其枝叶的繁茂，果实的丰硕，实在令我惊讶不已。我在清明节播下的种子，最大的也没有一个小拇指的指甲盖大，然而几个月后，尤其是我离开的一个月的时间里，这些丝瓜的体积增大上百倍，且结出了丰硕的果实，这令我非常惊喜，我在离开的这段时间没有做过任何促进它们成长的工作，它们利用了自然的雨水，阳光，土地就长生的如此繁茂。

当我看到这种局面的时候不由地想起了投资。我不得不说，在相当长的一段时间里，我是一个主要以成长投资为投资模式的人，尤其是最近几年，我更加愿意和投资更多的精力研究非成长投资，比如说安全边际，还有就是困境转折这样的投资模式。在对非成长投资模式的研究过程中，我越来越不太重视成长投资了，今天我看到了这些丝瓜的繁茂，进一步的意识到实际成长投资终究还是价值投资的基础模式，并且也是永远的主流模式。而在成长投资具体运做中，不要看不要管是关键，你越不看他，越不管他，他就越成长的好。成长是植物的本能，也是优秀企业的本质特征和属性，如果他没有这种属性一，他就是不成长股，你就不需要投他，一旦你发现他真的就是一个优秀的成长公司，那么就不应该再看，也不应该再管，换句话说，如果真的要做成长投资，其实根本就不应该在股市里面呆着，而且也不用接触股市的任何事情，只要确信某个公司是成长股，一旦买入应该放手让他成长，成长是成长公司的本质属性，所以他是根本用不着管的。我想不仅是成长公司，其实价值投资的任何模式都不需要管，比如安全边际这种模式，假如它本身是10元现在变成5元了，其实你买完以后是不需要它管的，它回归到10元是由于它内在的必然的力量推动的，这种力量是不可改变的一种力量，过程不管如何复杂，它终究会回到10元，所以任何一种真正的客观的机会都不需要人关心、过问和操心的，包括一些困境企业的转折。如果一个困境企业具有转折的必然性，就是说它不会被社会淘汰，它只是阶段性的遇到了问题，它一定会转折，当这个逻辑确定下来你就不用管它，过程不管怎么样是不需要你操心的，某些困境企业的转折是行业内在的必然，因为如果它不转折，那么这个行业就要垮掉，而行业垮掉是社会不能接受的，则行业必然不会垮掉，必然会转折。所以当这个逻辑确定后就是不要管，不要问，让它自然的转折，自然的回升，自然的成长。因此，真正的客观机会，真正的理性投资一定是不需要管的，不需要问，不需要操心的，越操心越做的是无用功而且是负功。反过来，如果某种机会非操心不可，不操心就不行，那么这一定不是机会。

我想投资应该在播下种子后，就应该离开！

投资实践：聪明的投资者与沙堆理论

为什么在聪明的投资者撤离之日，股票市场就有大跌之时？对于这种现象，普·巴克（Per Bak）曾做出巧妙的解释。这位来自丹麦的物理学家偏偏对股票市场着迷，他与他的两位同事合著了一篇《多元化股市的价格变动》的论文。

在这篇文章中，巴克把交易者分为两种：噪音交易者和理性交易者。噪音交易者，也就是市场跟风者，这些人试图从市场的变化中盈利，他们或者在股价上升时买进，或者在股价下跌时卖出。理性交易者，也就是聪明的投资者，他们不因价格改变的方向买卖股票，而是根据证券的价格及其内在价值的关系买卖股票，如果证券价值比当前的价格高，他们就买入，反之则卖出。在绝大多数时候，这两者相互之间影响是平衡的，买与卖在市场总体行为上并没有明显的变化。但是当股价攀升时，市场跟风者所占的比例就会开始升高，随着股价的继续上升，很多聪明的投资者会决定抛出股票，离开市场。取而代之的是大量的市场跟风者被攀升的股价吸引到股市中来。当聪明的投资者的数量相对较少时，股市的泡沫于是产生了。

为了生动说明这种现象，巴克使用了“沙堆”这个巧妙的比喻。当沙粒从一个仪器一粒一粒掉在很大的平台的时候，沙子时平铺在台面上，然后形成小小的一堆。随着一粒沙子掉在另一粒沙子上面，堆积越多，沙堆也逐渐升高，直到它在每个侧面都形成斜坡为止。最终，这堆沙子不能再升高了。这时，如果沙子继续掉落在沙堆上，沙粒就会沿着斜坡滑下，其速度与沙粒掉落的速度相等，当沙粒沙粒在沙堆的一侧，这就叫做“坍塌”。如果滑落的沙粒掉在平整的地方，那么它就会停下，否则就会一直掉下去，还可能撞击其他不稳定的沙粒，使得更多的沙粒滑落。只有当不稳定的沙粒能运动多远就运动多远的时候，坍塌才会停止。这就是“沙堆”坍塌理论。

在股票市场，当聪明的投资者大幅减少而市场跟风者大量增加的时候，沙堆的倾斜度就逐渐加大了，当加大到不能升高的时候，那么它“坍塌”也就是早晚的事。聪明的投资者往往就是在沙堆逐渐加大的时候选择撤离，当他们撤离之时，意味着市场“坍塌”的风险即将到来。看起来，只要聪明的投资者发出撤离的信号，我们都应视为一个警讯。如果不卖，也要切实保证不买。应当保持高度的警戒，对风险保持清醒的认识，是成功者核心因素之一。要在市场的兴衰起伏与群氓的挟裹中坚守当然是非常困难的。但是狄德罗说，知道事物应该是什么样，说明你是聪明的人；知道事物实际是什么样，说明你是有经验的人；知道怎样使事物变得更好，说明你是有才能的人。我知道，把伟大的投资者与好的投资者区别开的不在于知识或聪明，而在于他们的行为方式。

踏空的,都是看K线的

踏空的,都是看K线的;
站岗的,都是玩波段的;
抄底的,都是最有钱的;
割肉的,都是借贷款的;
新基民,都是算净值的;
老基民,都是算增率的;
老油条,都是听广播的;
生瓜蛋,都是捂大盘的;
唱多的,都是上贼船的;
唱空的,都是受过骗的;
赔钱的,都是勤算帐的;
盈利的,都是非常懒的;

美元走弱将推动A股回归3800点

美元弱势波动将导致股市走强
近7个月以来美元持续回落，从90点下跌到77点，跌幅达14%。从短期看，美元走软有利于美国的出口，有利于美国经济回暖并进而带动世界经济复苏，但由于国际商品大多以美元计价，美元走软会导致国际大宗商品价格上涨，对世界经济复苏产生不利的影响。如果立足于长远，笔者认为有几点值得关注：

第一，美元弱势波动期间，黄金、原油波动不大，股市会有较好的表现。上一次美元弱势震荡期间，也就是1988年至1995年期间各类资产的波动情况值得关注，美元指数大幅下跌后经历了为期7年的区间波动，在此期间，黄金基本上在400至450美元之间波动，原油基本上在22至16美元之间波动。美国股市这段时间却大幅上涨，道琼斯指数从2000点上涨到4000点左右。表明美元弱势波动对黄金和原油等资产价格影响不大，股票价格期间却明显攀升。

第二，美元不会崩溃。未来数年美元的主要趋势可能会重复1988年至1995年的老路，也就是大幅震荡，其区间应在70至90之间。

第三，美元指数过度下跌或会导致中国宏观政策提前反应。一方面，美元指数的波动会引发人民币汇率的波动，美元指数的下跌会加剧人民币升值的压力，可能会出现热钱重新大量进入中国的局面，这对中国的资产价格，尤其是股票和商品房价格会形成推波助澜之势；另一方面，美元指数如果阶段性下跌过度，可能会引发数量型通胀的风险。在经济回稳之势尚未确立之际，如果通胀率快速提升，将引发人们对滞胀的忧虑。所以，一旦美元过度贬值，可能会导致中国经济刺激政策的提前退场。

A股均衡点位在3800点
笔者认为，美元指数弱势震荡会加剧A股流动性充裕，进而推动A股向均衡点位3800点回归。

首先，估值对比显示A股处在合理偏低水平。我们必须看当前长期国债收益率所隐含的股市估值状况，在目前水平下，长期国债收益率隐含的上证指数均衡点位在3800点附近。从横向对比看，A股的动态市盈率低于美股，表明A股具备国际范围内的比较投资优势。此外，在股市与整体经济的对比研究中我们发现，2700点隐含5%左右的GDP增速。而2009年8%的增长，其对应的合理点位也在3800点附近。

其次，流动性充裕将使得A股估值未来可能有所提升。美元指数下行将加大人民币升值的压力，热钱将重新大规模进入中国，这将引发人民币的被动投放，从而加大市场流动性供应。这有利于A股向均衡点位3800点回归。

巴菲特"股退债进" 旗下公司股票投资达5年最低

正当美国经济好转迹象逐渐显现之时，沃伦•巴菲特似乎开始担心起美国股市来了。九月八日出版的《纽约时报》报道称，现在巴菲特旗下的伯克希尔•哈撒韦公司正在减少股票持有，转而投资公司和政府债券。

巴菲特上星期接受采访时说，我们还没有摆脱问题。他回顾过去一年的教训时说，我们还没有让经济回到正常发挥作用的地方。

相反，去年秋天正当许多投资者纷纷离场之际，巴菲特却建议人们购入股票。去年秋天几乎所有人都恐慌之时，巴菲特投资数十亿元入股高盛公司，随后投入通用电气数十亿元。

这倒是应了巴菲特著名的“在别人恐慌时贪婪，在别人贪婪时恐慌”的论调。

但去年的金融危机也让巴菲特“受伤”很深。七十九岁的巴菲特在二00八年金融恐慌之后，账面损失二百五十亿美元，他将“全世界首富”称号让位给他的好友兼牌友比尔•盖茨。

从去年购入股票至今，巴菲特再次赚大钱，稳坐最伟大投资者的宝座。
尽管目前巴菲特拒绝预言股市短期走势，但根据彭博新闻社报道，公司数据显示，伯克希尔•哈撒韦公司第二季度卖出股票数量超过买入数量。它在股票上的投入下降到五年多来的最低水平。

巴菲特最近出售的股票包括信用评级公司穆迪(Moody’s)。作为穆迪公司的最大股东，伯克希尔•哈撒韦上个星期说，已经减少百分之二的穆迪持股。

“伯克希尔•哈撒韦公司投资策略的转变暗示巴菲特开始忧虑了。”《纽约时报》援引巴菲特传记作者爱丽丝•施罗德的话说。

有人总把巴菲特看作是“长期持股”而最终获得巨大收益的楷模，其实，你如果通读了至今唯一真实描写巴菲特财富人生的老巴传记《滚雪球》一书，你的看法可能就会改变。——巴菲特长期持仓不动的股份，只占其总资产的很小比例，而且他在长期持股的公司都任着董事职位；巴菲特最大的资产投在中期投资—布谷鸟叫之前买入，他认为股票高估时卖出；巴菲特还以少部分资产做短期的无风险套利。

而从巴菲特每次都能平稳度过华尔街危机，并在每次华尔街危机的中途有资本抄半腰（老巴抄底儿，很少从二级市场直接买入，都是作为“救世主”，以“协议”形式向公司直接增资；巴菲特每次抄底后，美国股市都还会有一大截跌幅，故称其“抄半腰”）的经历看，巴菲特在危机前就退出二级市场并准备了足够的“抄底资金”。

巴菲特现在又开始逃顶了：8月末，巴菲特披露了自己卖出2%的Moody-穆迪公司股票（巴菲特之前是穆迪的最大股东）。不仅如此，巴菲特门下专做投资的公司Berkshire今年二季度末，卖出也大于买入，持有股票的仓位已经降低到五年多来的最低水平。——见2009年9月8日的《NEW YORK TIMES》有关文章。

巴菲特不再买股了，开始卖股了，开始担心了，开始把资产转向了企业和政府债券。

不仅仅是巴菲特开始减仓了。

07年10月前提前减仓的大陆唯一基金公司上投摩根系基金，上周也把自己基金的仓位降到了75%左右的水平。

Illusion of Control: The Fed, Stock Market and Economy

"Robert Prechter correctly predicted deflation. But isn't the government in control? The economy is improving, so why can't they do THIS [fill in the blank] to stop deflation altogether?"

It's no surprise that this opinion is so popular, even among EWI subscribers. Well-written articles by qualified experts appear all the time, arguing that the Federal Reserve Bank has already "stopped the bleeding" and "saved the day."

First of all, between October 2007 and March 2009, the DJIA lost 58%, high to low. If 58% of your house burned to the ground, would the same experts be saying that the fire crews "saved the day"?

More importantly, in our opinion everyone who says that the Fed is in control overlooks one key point: social mood.

Conventional economists look at deflation in a very cause-and-effect way: stocks fall, the economy follows, investors and consumers lose confidence, and so on. Now that the Fed has "restored the confidence," the process gets reversed. Here at EWI, we have long argued that this is not how it works.

Bob Prechter, EWI's founder and president, takes five chapters in his prescient Conquer the Crash* -- which predicted deflation long before it became mainstream news -- to explain social mood's primacy. Here's an excerpt from Chapter 13, "Can the Fed Stop Deflation?":

In contrast to the assumptions of conventional macroeconomic models, people are not machines. They get emotional. People become depressed, fearful, cautious and angry during depressions; that’s essentially what causes them. A change in the population’s mental state from a desire to expand to a desire to conserve is key to understanding why central bank machinations cannot avert deflation.

When ebullience makes people expansive, they often act on impulse, without full regard to reason. That’s why, for example, consumers, corporations and governments can allow themselves to take on huge masses of debt, which they later regret. It is why creditors can be comfortable lending to weak borrowers, which they later regret. It is also why stocks can reach unprecedented valuations.

Conversely, when fear makes people defensive, they again often act on impulse, without full regard to reason. When lending officers become afraid, they call in loans and slow or stop their lending no matter how good their clients’ credit may be in actuality. Instead of seeing opportunity, they see only danger. Ironically, much of the actual danger appears as a consequence of the reckless, impulsive decisions that they made in the preceding uptrend. ...Corporations likewise reduce borrowing for expansion and acquisition, fearing the burden more than they believe in the opportunity. Consumers adopt a defensive strategy at such times by opting to save and conserve rather than to borrow, invest and spend.

Anything the Fed does in such a climate will be seen through the lens of cynicism and fear. In such a mental state, people will interpret Fed actions differently from the way that they did when they were inclined toward confidence and hope.

If people and corporations are unwilling to borrow or unable to finance debt, and if banks and investors are disinclined to lend, central banks cannot force them to do so. During deflation, they cannot even induce them to do so with a zero interest rate. That’s what has been happening in Japan for over a decade, where rates have fallen effectively to zero but the volume of credit is still contracting.

Thus, regardless of assertions to the contrary, the Fed’s purported “control” of borrowing, lending and interest rates ultimately depends upon an accommodating market psychology and cannot be set by decree.

In other words, you can lead the horse to water, but you can't make him…err, borrow. Which is the exact environment we've been in for the past two years: Banks won't lend and consumers won't spend. This will not change until social mood really improves.

Social mood's best barometer is the DJIA. And by latest our estimates, it's still showing "rough weather" ahead. To find our more, read EWI's latest, September Elliott Wave Financial Forecast and Bob Prechter's Elliott Wave Theorist.*

Roubini: "U-shaped" recovery is possible

Nouriel Roubini, a leading economist who predicted the scale of global financial troubles, said a U-shaped recovery is possible, with leading economies undeperforming perhaps for 3 years.

Nouriel Roubini, RGE Monitor Chairman, speaks at the Reuters 2009 Investment Outlook Summit in New York in this ...
He said there is also an increasing risk of a "double-dip" scenario, however.

"I believe that the basic scenario is going to be one of a U-shaped economic recovery where growth is going to remain below trend ... especially for the advanced economies, for at least 2 or 3 years," he said at a news conference here.

"Within that U scenario I also see a small probability, but a rising probability, that if we don't get the exit strategy right we could end up with a relapse in growth ... a double-dip recession," he added.

Roubini, a professor at New York University's Stern School of Business, said he was concerned economies which save a lot, such as China, Japan and Germany, might not boost consumption enough to compensate for any fall in demand from "overspenders" such as the United States and Britain.

"If U.S. consumers consume less, then for the global economy to grow at its potential rate, other countries that are saving too much will have to save less and consume more," he said.

"My concern is that for a number or reasons ... (it is unlikely that) countries like China, other emerging markets in Asia, Japan, Germany in Europe, will have a significant increase in the consumption rate and a reduction in the savings rate."

Roubini said he thought central banks should pay more attention to asset prices when deciding interest rate policy and encouraged U.S. Federal Reserve Chairman Ben Bernanke to follow this route.

"I think that asset prices, asset bubbles should become much more important in the setting of interest rates, in addition to concerns about inflation and growth. (Bernanke's) views until now have been different. Hopefully this crisis has taught a lesson."

Roubini's outlook remains downbeat, however.

"I think that too many people are hopeful that everything is fine and unfortunately the road ahead is going to be at best bumpy, if not worse," he said.

泡沫尚未破滅 紙幣毋急於轉換

美元中興
另一輪新興市場危機可能會出現在2012年，但目前還不需要急於將紙幣變為其他形式的資產.

美元很可能在未來12個月內保持穩定。如果2011年美聯儲把利率提高至5％，加之較低的資產價格吸引外資，美元將上演週期性牛市，持續兩年至三年。美元的長期走勢取決於美國目前的醫療改革，但前景並不樂觀。美國國會可能通過奧巴馬政府議程中有關增加支出部分，但不會通過削減成本部分。美元的長期走勢依然看跌。

美元週期性牛市可期
我對美元的看法，有兩個方面發生了改變。首先，在2009年初，我曾認為，由於美國財政赤字激增，美元將會創下新低。此前的低點出現在2008 年4月，彼時美元指數（DXY）跌至71，比2002年時的高點下降42％。在雷曼兄弟破產後，由於風險偏好發生了劇變，美元成了“避風港”，美元指數迅速反彈了20％。此後，當風險偏好有所恢復，美指又下降了10％，並在其後三個月裏一直在這個範圍內浮動。

人們普遍看空美元，並引發了大規模資本流動，從以美元計價的資產，轉入大宗商品市場及新興市場的股市中，但是，美元近期匯率較為穩定。支撐美元的是持續增加的美國家庭儲蓄和企業儲蓄，二者已經超過並足以抵消美國新增財政赤字。隨著美國家庭儲蓄持續上升，美元很可能會保持穩定。

據美國經濟分析局（EBA）數據，2009年二季度，美國個人儲蓄率從2008年一季度的1％升至5％以上，這一數字很有可能在2009年底達到8％，並在2010年繼續攀升至10％。2009年，美國財政赤字很有可能會高於GDP的10％，家庭總收入或將佔到GDP的70％。聯邦赤字增加仍然大於美國家庭儲蓄增長。這個差距將由企業存款完全抵消。隨著家庭部門更趨節儉，企業部門需要減少投資。從2008年上半年到今年上半年，美國的貿易赤字大幅收窄，表明美國儲蓄不足的問題得到了緩解。這使得美國對國外資本的需求減少，美元所受壓力也隨之減小。

我預計，美元的週期性牛市將開始於2011年，並且能夠堅持兩年至三年的時間，這比我以前的看法提前了一年。我那時的看法主要基於美聯儲將提高利率至5％的預期。多數分析師預測，美聯儲不會在美國經濟轉強之前提高利率。按照這個邏輯，因受制于美國經濟疲軟以及無力吸引資本的低利率，美元可能復蘇無望。我認為，雖然利率較低，但美國經濟仍將持續疲弱，原因有三：首先，美國家庭部門必須花很多年增加儲蓄以償還債務；其次，供需不匹配需要時間再平衡；最後，美國金融機構仍然背負著不良資產，在可預見的將來，無力增加貸款。美國政府已經改變了美國金融機構“按市值計價”的規則，使它們能攜帶約為1萬億美元、超過其總股本的有毒資產，而不必擔心後果。

美國處置不良資產的辦法，與日本20世紀90年代的做法一樣。那麼，美國會不會也像日本當年一樣，經濟不振也不用擔心通脹？二者不同之處在於，大宗商品價格對於美國利率十分敏感，而且，經濟全球化不能像以前一樣壓制通脹。大宗商品價格是美元計價的，如果美聯儲實施低利率政策，必然刺激市場投機。 大宗商品價格高企也會提高通脹預期，並可能引發“價格-工資”的迴圈上升。從某種意義上說，美聯儲需要“釘住”石油價格。

在過去的20年裏，全球化一直扮演著“去通脹”的力量，但是，如今恰恰相反。新興經濟體成本上升快於美國。與其他主要貨幣相比，美元已經調整得很充分，但是，相對於新興經濟體的貨幣，美元仍被高估。然而，新興經濟體正降低幣值，來促進本國出口，這就造成了其資產價格膨脹，反過來又使其成本膨脹。由於國內物價上漲，新興經濟體貨幣通過對美國進口，將通脹傳遞到美國。

泡沫破滅後，日本和美國的匯率政策有一個顯著區別：日元升值而美元貶值。由於貨幣呈強勢，經濟本身卻持續疲軟，日本被困于一個低利率的通貨緊縮均衡中。過去三年，疲軟的美元已經儲存了大量的通脹壓力。美國升息是對此前貨幣貶值的補償。

除了利率，從2011年起，資金也將從新興經濟體流向美國。新興經濟體資產膨脹是靠一股勢頭得以維持的。一旦這個勢頭停止，投資者將會認識到，即使考慮到其增長潛力較高，新興經濟體的資產價格仍要遠遠高於美國。然後，資本流動將發生逆轉，和1996年至1997年發生的情況類似。美元長期疲軟曾將資本逐向新興經濟體，並使其資本市場在很長一段時期內都充滿了泡沫。大多數投機者認為，泡沫將一直持續下去，然而，當美元步入牛市，災難也就來了。很顯然，幾乎每一個新興經濟體屆時都將陷入危機。如果說另一輪新興市場危機可能會在2012年出現，我對此毫不驚訝。

美元長期仍看跌
貨幣與其他商品一樣，價格視供求關係而定。其內在價值就是利率，匯率則是其外部價值。過去的2000年以來，貨幣一直以金或銀為媒介。一個經濟體的規模決定了其對貨幣的需求。在工業化之前，經濟增長微乎其微。因此，對貨幣的需求是相對固定的。如果黃金能夠供應穩定，價格就能很好地平穩。當歐洲殖民列強發現美洲後，帶回大量的黃金和白銀，這導致了歐洲通貨膨脹。

在工業化時代，經濟快速增長導致貨幣需求增長比貨幣供應快。通貨緊縮成為工業化過程中的常態。貨幣升值激勵了資金囤積，這可能會導致通縮惡性迴圈。通常，貨幣制度以紙幣釘住黃金，這就是所謂的金本位。它的優點是，通過信用體系的乘數效應，總貨幣供應量可能會比實際黃金儲備大。

由於增加供給的成本相對較小，因此，紙幣一直有貶值的趨勢。一個流行的經濟理論是“貨幣幻覺”。它的前提是，人們不能立即將通貨膨脹與貨幣供應量增加二者聯繫起來。因此，當貨幣供應量剛開始增加的時候，人們願意為同等數額的錢，完成同等量的工作。這個假設是凱恩斯主義刺激政策成立的關鍵。由於央行必須持有與其印製的錢足夠的黃金，因此，金本位制限制了貨幣供給。在信用體系內，可以通過改變利率來影響乘數效應，最終影響貨幣供應總量。

中央銀行關於保持幣值穩定的歷史記錄是相當差的。自從1971年美元與黃金脫鉤，美元就開始貶值，從每盎司黃金36美元跌到945美元。以黃金計價，美元已經貶值了96％。人民幣從20世紀80年代釘住美元，以黃金計價，人民幣已經貶值99％。這種大規模的紙幣貶值，在人類歷史上前所未有。

因為受到政治壓力，各國中央銀行需要解決短期問題。這對貨幣持有者來說可不是什麼好消息。這就是為什麼央行行長要麼很老，留著長鬍子；要麼就是一副學究模樣，因為他們需要樹立一個老成持重的形象，這樣才能“愚弄”老百姓去持有那些不斷貶值的資產。我並不是說央行的銀行家們都很邪惡。儘管“獨立性”是中央銀行的口頭禪，他們也只是在聽命並取悅其“政治主人”。當壓力襲來之時，千萬不要相信你的中央銀行。

美元的長期前景依然看跌。關鍵在於財政平衡。如果一個政府維持龐大的赤字，其中央銀行應該順應這種形勢。否則，如果央行提高利率，將摧毀經濟。從這個角度來看，美元的未來依然不穩。

2009年和2010年，美國政府很可能承擔高於國內生產總值10％的財政赤字。這還不夠可怕。當美國經濟復蘇時，財政收入也會隨之增加，財政赤字將下降。美國財政平衡最大問題是醫療開支。2009年，美國的醫療保健費用可能達其國內生產總值的16.5％，在20年裏翻了一番，相當於經合組織國家（OECD）醫療開支費平均水準的2倍。醫療開支佔美國GDP的份額以每年0.5個百分點的速度上升。近一半醫療費用由聯邦政府和地方政府承擔。除非這一趨勢得到扭轉，否則，美聯儲將被迫印刷鈔票，以應付財政赤字。

奧巴馬政府將醫療改革作為其首要任務。如果改革成功，美國經濟和美元都將有不錯的前景。奧巴馬的議程主要由兩部分組成：一、在接下來的十年裏，支出1萬億美元，擴大醫療保險覆蓋範圍，將15％目前仍未納入醫療保險的人口歸入醫保體系；二、提供購買醫療保險的公共化選擇。其中，第二部分目前遇到強大阻力。由於醫療衛生佔經濟總量的六分之一，可以想見，會有多少人因此舉損害其個人利益，從而反對此項改革。據我所知，美國今年秋季召開國會時，將會通過第一部分法案，而忽略第二部分。如果美國政府真能為那些沒有醫療保險的人提供醫療保險，這將是個值得稱讚的社會成就，但它將會使財政狀況更加惡化。

美國醫療保健問題的根源，在於它的激勵機制：由於並不需要支付額外費用，患者要求接受昂貴的醫療服務；醫院、醫生和藥物供應商向那些對價格不敏感的患者濫收費，保險公司不斷提高保費，以支付上升的成本。麥肯錫全球研究所一份關於美國醫療系統的報告顯示，美國醫療保健支出的三分之一是由於投入成本過高導致的——醫生、護士等人員的工資比其他國家都高，但是，工作效率差強人意。在一個成本社會化而收益個體化的制度裏，定價過高和效率低下是必然的。

美國的人口結構趨勢將使其醫療成本日益龐大。醫療保健費用會隨著人的年齡增加。由於美國“嬰兒潮”逐漸退去，醫療費將會上漲得更為迅速。美國財政平衡正走向一場災難。很可能在某個時候，美國會經歷一場惡性通貨膨脹。

貨幣的價值是相對於其他貨幣而言的。美國的情況並不是獨一無二的。在歐洲和日本，老齡化都是影響經濟的主要因素。由於這些國家較高的家庭儲蓄足以支付其鉅額財政赤字，因此，其貨幣相對強勁。然而，未來可能並非如此。日本的財政赤字已經達到其國內生產總值的200％。歐洲國家約為100％。只要這些赤字還能夠用國內儲蓄抵補，政府就可以繼續增加財政赤字，並通過保持低利率來掩藏過重的財政負擔。低利率必須輔之以強勢貨幣。但是，從長期來看，強勢貨幣將造成經濟疲軟。因此，未來其收入及儲蓄都將相對較低。在未來十年中，歐洲和日本可能需要通過發行貨幣來撐起赤字，這將導致其貨幣疲軟。

老齡化是拖累幣值的主要力量。惡性通貨膨脹可能會散播到世界各地。由於美元長期前景不妙，這將同時不利於其他貨幣。在持有貨幣的時候，我們必須保持警惕。但是，目前不用急於將紙幣變為其他形式的資產。在許多國家，股票和資產被嚴重高估，尤其是中國。對於被高估的資產來說，貨幣仍然相對便宜。但是，當泡沫破裂的時候，不要忘了將資金轉成股票和房地產。

伯南克的考驗還在後面

2007年初，伯南克接手聯儲主席一職，本以為可以在格林斯潘打造的歌舞昇平的熱汽球上享受一番風光，不料熱汽球很快就爆掉了。2010年初，伯南克將連任世界第一大央行掌門人，鑽進自己打造的潛水艇，面前是兩大片暗礁，一片叫量化寬鬆，一片叫財政赤字。

伯南克是研究1929年美國大蕭條的歷史經濟學家。對那段歷史的造詣，幫助了他採取果斷的非常措施，防止了另一場大蕭條的磨難，將世界從百年一遇的金融海嘯中解救出來。

不過，伯南克也許不知道另一組歷史統計數據，自上世紀50年代聯儲脫離財政部以來，每一任聯儲主席上任第一年都面對了一場挑戰，包括沃爾克一口氣加息八釐，格林斯潘遭遇1987年黑色星期一。一心搭格林斯潘順風車的伯南克，撞上了次貸危機，格林斯潘泡沫由此打上休止符，金融市場幾近崩潰。歷史統計還顯示，聯儲主席在第二任所面臨的經濟挑戰稍微小一點，但是政治阻力卻大增，許多主席在兩任之後黯然下台。

然而，這些事情以後再去擔心，伯南克享受了夢境般的一週。8月22日，在懷俄明州的Jackson Hole的央行年會上，伯南克接受了他的同事以及各國央行英雄凱旋般的掌聲，並發表了「衰退似乎過去」的勝利宣言。三天後接受奧巴馬總統提名連任，「他的背景、勇氣和創造力，阻止了大蕭條的重演」。這是所有經濟學家都夢寐以求的榮耀。

其實伯南克與格林斯潘泡沫，有著不少干係。聯儲的超寬鬆貨幣政策，就是在他任聯儲決策層成員時作出的。之後雖然成了教授，他仍強調央行只應盯通貨膨脹目標，反對用貨幣政策來干預資產價格泡沫。他比格林斯潘更堅定地主張維持寬鬆的信貸政策，堅信市場效率和自我調節能力，伯南克並沒有意識到危機的形成。次貸危機爆發後，伯南克領導下的聯儲一度對形勢過於樂觀，減息、注入流動性均行動緩慢，政策效果不佳。

轉折點出在雷曼兄弟倒閉之後，當資金恐慌導致信貸市場斷流，銀行面臨倒閉危機，伯南克做出了殊死的一博，不僅將政策利率降至幾乎為零，而且祭出量化寬鬆政策，通過大手購買國債、准國債、公司債和按揭債，將商業利率大幅推低，並為市場注入迫切需要的資金流動性，成功地避免了金融體制的崩潰。聯儲的量化寬鬆政策，是這場金融危機的分水嶺，伯南克居功至偉，為自己贏得連任的本錢。

然提名伯南克，奧巴馬有自己的政治、經濟考慮。經濟復甦剛開始，市場信心不穩，留住伯南克有利於投資信心，尤其是目前聯儲在民意調查中僅有30%的支持率（危機前超過50%），居各聯邦機構之末。此時換上民主黨親信，隨時可能爆出黨派之爭、公關危機，奧巴馬正在全力推進醫療體制改革，顯然一動不如一靜。

對於連任的伯南克，儘管金融危機已大體成為過去，新的更大的挑戰才剛剛開始。量化寬鬆政策的退出，已提上議事日程，聯儲必須兼顧通縮與通脹兩條戰線。低利率必須儘量長久地維持下去，以保障經濟順利復甦。超寬鬆的貨幣環境又必須在通脹蔓延之前及時改變。這是在懸崖間的鋼索上行走，容不得失誤。退出量化寬鬆，既沒有理論指導，也沒有成功的經驗。

筆者認為，政治必然成為美國貨幣政策正常化的制肘。危機時儘管形勢險惡急迫，至少所有人均齊心協力。危機一旦緩解，國會和白宮自然希望貨幣政策仍多作配合，此時的伯南克不僅要有經濟學的頭腦，更要有政治家的手腕。

美國政府天文數額的財政赤字，在很大程度上牽制了聯儲的行動空間。財政部在以每年近2萬億美元的速度在發債，但是目前的超低利率影響著民間資金、海外資金的參與興趣，聯儲大手購入國債是目前維持國債市場秩序的鎮海神針，甚至是唯一支持。

超低的利率環境有利於美國經濟復甦，但是給美元匯率帶來沉重的壓力，美元與一攬子貨幣的匯率已跌至歷史新低點。在美元信貸嚴重受損之刻，防範隨時可能觸爆發的外資出走，頗考聯儲的功力。

面對棘手的的經濟困境和上升中的政治壓力，伯南克自有對策。在接受總統的連任提名之後，放假去了。

低利率未必引發通脹

8月30日，周日。1929年11月道指由198.69反彈到1930年5月294.07，响七個月內上升48%。2009年3月6日道指由6469.95上升到8月28日9630.20，已上升六個月，升幅48.84%。2009年9月係咪1930年5月？又或者响貝南奇努力下，我地已避過1930年代式大蕭條，但進入綿綿不絕嘅熊市？過去十八個月聯儲局資產負債表已擴大超過一倍，上述情況係1930年所沒有。FDIC 响8月底加添一百一十一間有問題銀行，即依家美國共有四百一十六間銀行可能出事（為十五年內新高）；有問題嘅銀行加起來需要資金3000億美元，但 FDIC 手上資金只有104億美元。好多人冇留意到嘅事係，2009年3月6日道指6469點，已較2002年10月11日最低點7197點仲低10％（至於標普指數今年3月低點較2003年3月低點低18％），早已確認美股超級牛市已响2007年10月死亡。

低利率未必引發通脹
好多人誤解咗低利率可引發通脹！以一個退休人士（六十歲計），手上有500萬港元存款，响4厘息環境下，每年收息20萬元；以佢每月開支3萬元計，上述500萬元存款連本帶利可供他生活二十年（即八十歲），所以佢唔使擔心。但今天銀行利率只有0.2厘，500萬元存款只可收1萬元利息一年，如佢每月開支仍係3萬元嘅話，十四年內便用盡手上500萬元（加埋利息），而到七十四歲時佢仍然在生，因此佢只有節省開支，每月只用22000元，才勉強可以捱到80歲，即每月開支減少28.7％。一個社會如退休人士漸多，銀行減息嘅結果係反令消費下降。上述情況早喺日本出現，好快便會响美國出現，代表由消費推動嘅經濟繁榮期告一段落。

恒生指數响去年10月27日10676點見底，道指則喺2009年3月6日6469點見底；正常情況下，股市跑在經濟之前或之後三到九個月，例如2001年第三季美國經濟見底、2002年10月美股才回升（股市落後經濟十二個月）。呢次恒指由2008年10月27日起回升，香港經濟應响2009年第三季前回升，美國經濟最遲喺2010年第一季回升。不然呢次股市上升係「炒錯方向」。不過，美國經濟進入去槓桿化期，未來GDP能否出現連續兩季或以上回升？今年3月到10月美國公共開支大增（2008／09年度財赤高達18000億美元）。10月以後，响政府開支減少情況下，私營機構能否替代公共開支嘅地位，令經濟保持上升？

貝南奇獲連任，理由係挽救股市有功。大家可能忘記咗2002年時佢因為擔心通縮出現而將利率一直降至2003年年中嘅1厘，並維持在此水平到2004年中，間接引發呢次樓市泡沫。當人們指摘佢之時，佢反駁話係中國大買美債才引發美國樓市泡沫，卻否認係因為佢2002年「坐直升機擲銀紙」嘅言論所引發。2007年4月CDO泡沫開始爆破，但佢一再認為只係「閒事」而不加理會。由於貝南奇研究1930年代大蕭條，相信未來佢會一直保持利率响0.25厘，但美國國會估計2010到2019年美國負債將增加7.1萬億美元（經濟學者估計為9萬億美元）。1980年代開始，美國喺「金融自由化」嘅口號下，將1930年代所訂下規矩例如金融市場和商業銀行之間嘅防火牆等一一拆除，令投資銀行嘅激進文化向傳統保守商業銀行滲透，透過風險交叉感染，令金融機構嘅傳統道德觀念被摧毁，人人都盲目追求利潤，形成呢次次按危機連頂級商業銀行亦受感染。中國今次比較幸運，就係金融市場和商業銀行之間嘅防火牆仍然有效，理由係投資銀行响中國仍未發展起來，令中國响呢次金融危機中虧損較小。吸收咗西方國家今次金融海嘯嘅教訓後，未來中國金融之路應如何走？「約束過度」和「約束不足」同樣係錯。

美國7月份普通家庭新屋銷售上升9.6%，係今年最佳數字，亦係七個月內第五個月上升。如同2008年7月比較，仍下降13%；平均售價下跌11.5%，至21萬美元；7月份耐用品訂單升4.9%。美國消費者能否令經濟又一次脫離困境？經濟收縮响資本主義制度國家十分平常，但自格蛇開始，聯儲局卻一再阻止衰退出現，到貝南奇上任雖照辦煮碗卻唔成功，因為消費者係不能長期入不敷支也。

反彈市有機會延續一段日子
今年3月OECD國家央行透過量化寬鬆政策迫使美元貶值，再次刺激股市及商品價格上升。美滙指數由3月4日89.62回落到8月5日77.43，跌幅13.6%，美股則由3月7日回升…。證明今次美股上升係由美元回落推動，而非基本因素改善，一旦美滙拒絕回落，美股會否止升回跌？根據日本過去二十年經驗，如企業純利及人均收入唔升，單單透過貨幣寬鬆政策所帶來嘅繁榮十分短暫。2008／09年度美國財赤已高達1.8萬億美元，上述情況可維持幾耐？美元弱勢令油價由36美元上升到75美元一桶（上升一倍），同期CPI卻回落（或升幅有限）。生產商面對「兩面火燒」嘅局面，點樣應付？1982年開始以中國為首嘅國家進入大量生產期，以美國為首嘅國家進入大量消費期，呢種模式所帶動嘅全球經濟繁榮期告一段落；至今仍搵唔到另一新經濟增長模式可替代。

大摩研究指出，自1960年至今，全球出現十九個大熊市（包括瑞士、澳洲及日本等國家），發現熊市平均下跌日子二十九個月，跌幅56％（呢次標普下跌十八個月，跌幅58％）；反彈日子平均十七個月，升幅70％（至今美股已反彈六個月，升幅51％）。第二波下跌日子共十三個月，平均跌幅25％，然後再牛皮五點六年，熊市才正式結束。依家嘅反彈市仍有機會延續多一段日子。值得注意嘅係呢次美股熊市下跌日子只有十八個月而非二十九個月，理由係政府推出量化寬鬆政策，情況有如站喺哈哈鏡之前，一切事物都被扭曲，冇人能夠看到真實嘅一面。上述縮短咗下跌日子，但會否同時亦縮短反彈日子及升幅？

韓國《朝鮮日報》文章指出，「中國時代」比預期中來得快！估計2050年中國GDP將超過美國，成為世界上第一經濟大國。瑞信集團首席研究員尼爾．索斯响《紐約時報》亦話，經過是次金融危機後，世界經濟重心已向中國等亞洲地區慢慢移進。《金融時報》報道，今年上半年中國出口5217億美元，已超過德國，成為世界第一大出口國；房地產交易312億美元，較美國及英國加起嚟仲多。由於中國經濟仍在增長，美國則原地踏步，中國幾乎所有領域都開始超越美國。歐洲和日本企業也將目光由美國轉到中國。

1987年10月股災、1989年六四事件、1994年墨西哥金融危機、1997年7月亞洲金融風暴、2000年3月科網股泡沫爆破、2007年10月CDO危機…二十年內嘅大危機，令行為經濟學（behavioral finance）迅速發展起來。

１．跟大隊效應（Bandwagon Effect）。上述令股價拋離基本因素最大原因，冇上述因素，泡沫很難形成。

２．討厭虧損心理（Loss Aversion）。因害怕虧損出現，變成遲遲不敢下決定，結果眼光光睇住機會溜走。

３．感情用事（Disposition Effect）。投資者往往太早獲利回吐，卻遲遲不肯止蝕，主要係感情用事而不作理性分析。

４．結果論（Outcome Bias）。母親常說：「真主意，假商量。」唔少人响商量一件事之前，心中早已有咗「主意」。例如睇好者會搵一切理由去支持自己睇好你啱嘅，而非分析事物後才作結論。睇淡者亦一樣，先有結論才再搵理由去支持自己睇法。

５．一錘定音論（Anchoring）。唔少人以手上已知資料去決定點樣做，然後便一直照做落去，唔再理會往後事態發展。許多時，見步行步才是最好策略，隨住所獲得嘅資料增加，逐步決定下一步點做，才係聰明做法。

６．敝帚自珍。人往往高估自己所擁有東西嘅價值，例如自己住嘅房子必定風水好；自己收藏嘅古董好值錢；手上股票價值必較市價高，只係別人唔識寶。

７．疑神疑鬼論。許多時收到嘅資料互相矛盾，動搖咗自己最先嘅正確決定，作出錯誤行為。

８．買入後理性化論。先行買入，然後才搵好多理由去支持自己所作買入決定係啱嘅。

上述八大缺點，各位有冇犯過？

好多有趣嘅事實，投資基金經理係唔會話畀你知：Ａ、1997年7月開始至今，買債券跑贏買股票。Ｂ、2001年1月至今買黃金亦跑贏買股票。過去十二年，香港投資項目中表現最差嘅長線投資係房地產。不過，老習慣難改，一般人仍相信持有物業可以保值；股票較黃金吸引；債券冇投資價值等等。Ｃ、响適當時刻持有適當項目，才能獲得較高回報，毫無目標嘅長線投資只係浪費時間。

价值投资、信仰与巴菲特

事实总会最后才揭晓!投资是一生的马拉松,巴非特在2000年网络股一年比别人跑输好多倍,网络股一年上涨了10几倍,可这些与巴非特无缘,但妨碍他成为一个世界上最伟大的投资家了吗?

不要计较一时的得失,一生的马拉松比的是耐力而非爆发力,何必在乎哪些天哪些月哪些年跑的快呢???华尔街每年都有大批基金经理战胜巴非特,但40年来，谁真的走在了巴非特的前面??

价值投资其实也很简单,一句话:以便宜的价格买进优质公司，拿住它,直到公司的核心竞争力已经无法获得更多的超额利润为止!!

投机者最后一定会被市场清算的，这点没有任何悬念!
理由很简单，你对市场的猜想10次,20次，总会有次失误的,可这一次失误就足以让你毙命!理由再简单不过了，因为你每次投入的都是你以前的全部赢利!一次大的失误足以让你的帐户腰斩!甚至更惨烈!

价值投资是必胜的过程,财富来源于上市公司的营造,而上市公司的财富创造是累积的,是复利增长的,所以拉长年份平均下来,财富总是一年比一年多,一年比一年更多的累积,所以拥有优质企业股权的获得是真金白银的每年递增!

不要怀疑巴非特!巴非特一定给了你长久永恒稳妥的获利方式,你没有更好的选择!

我认为，投资最重要的就是在运气的成份上宗教一般的信仰。
如果没有信仰，绝对会变成投机分子的。以前听说过一句话，价值投资者其实就是长期的趋势投资者，趋势投资者其实就是短期的价值投资者---这句话原来我以为很对，仔细一想，这句话太错了。其实价值投资者就是价值投资者，永远也不会是趋势投资者。投机者永远是投机者，永远也不会是价值投资者。本质诀定了这些问题。

而且巴菲特现在学习的是知识，而不是方法。

价值投资方法他很多年没变了。

其实价值投资很简单：
高确定性（或业绩或成长）时间 运气=费雪 格雷厄姆

把“价值投资=巴菲特”混在一起谈，就无法弄清价值投资的真正内涵，个人认为，价值投资是一个太宽泛的说法。是不是应该包括短期，中期，与长期。而很多趋势投资者同样也是按照价值投资理念进行的，难道他们不是价值投资者，比如：李嘉诚，他在股市低迷时进入，持有3-5年后，在股市高涨时他卖掉，难道他不是价值投资者？他实际是中期投资者，巴菲特更多的是以长期为主。可能博主是以长期投资为主，所以很多人不理解，不赞同，但这同样是价值投资的一种，而且是最难的，也最需要人付出更多努力的，而投资茅台，白药是从长期来看的，我想应该是10年以后见分晓吧，今天，就要论输赢，时间不对。

每个人内心都有个记分牌，只要自己满意就行了。

是的，每个个体的人是不一样的。

我觉得我必须要有精神枷锁的束缚才能完成价值投资。所以我信仰。

如果有人觉得不必如此也能或则更好的完成价值投资，那是适合他的路。

说起价值投资，最难的恐怕是信心了。也就是坚持持有这一点是价值投资最大的优势也是价值投资最大的劣势。你弄不清你持有的股票明天会不会遇到危机，你也弄不清股票的估值，因为估值和危机本身是动态的，是不可测的，只能尽量不碰地雷才是最大的巴菲特。做过企业的朋友都知道，真正的企业很难做，难做在对手的竞争，由于政府的垄断太优秀的行业不能做，市场的变化，政策的变化等等大小因素。所以说调查过就确定估值的说法本身就很愚蠢。我很佩服巴老能几十年持有可口可乐和其他优质股，客观的说很难，二次大战，冷战各类经济危机~~~每次看上去都好像世界会崩溃的样子。巴老成就非凡，有运气的成份，有才华的成分，但最难的还是长时间持有优质股票不放手，仔细想下，一个字：难。

有个朋友要我介绍几本股票书。我说：聪明的投资者，一个资本家的成长~~~他听的哈欠连天，说：和炒股票有关系吗？我一听觉得糟了，说：说有关系也有，说没关系也没。他说：那你介绍几本有用的。我一听笑了，说：左手巴菲特，右手索罗斯怎么样？。后老哥听一N年老股民劝，买了几本短线秘籍，入市，巨亏。问我如何解套，我苦笑着说：我不知道。老哥拂袖而去。这让我想起段永平的一句话：做正确的事比把事做正确更重要。

没有必要比巴菲特更象巴菲特

巴菲特在中国的投资案例主要有中石油和比亚迪。

中石油是典型的周期性行业，巴菲特自己承认只是碰巧撞大运捡到了便宜货，其实并不喜欢投资周期性行业，而且周期性行业股票时机来临一定得卖。巴菲特11元以上卖掉了中石油，后来中石油跌到了5元，巴菲特的操作非常成功。

但是巴菲特后来买入康菲石油，之后又斩仓出局，这从反面印证了他“不喜欢周期性行业，而且周期性行业股票（不能长期持有）一定得卖”的说法。

比亚迪则是芒格的选择，当然也得到巴菲特的认同，是看重比亚迪的特殊经营模式和电动车项目前景以及王传福的经营、技术才能。

中石油更象索罗斯风格，比亚迪更象费舍风格，都不是巴菲特所擅长和喜欢的主流投资风格。

巴菲特为什么在中国不施展其所长呢？分析如下：

1、轻资产、消费类股票或者价格太高或者品牌难以确保持续领先地位，难以找到具备世界一流消费品牌潜质的公司。

2、保险公司是巴菲特所长，想必巴菲特必然读过中国平安的年报，中国平安盘子够大，一度跌到了20元的低价，巴菲特此时手持大量现金为什么不买？为什么不买招商银行？

比较中国平安与Geigo保险，其一中国平安的投资表现平庸，其二中国平安的资金成本较高，承担了一定的风险，高速扩张以高成本为代价，其三中国平安的管理者过分追求发展速度和扩张，性格善变，难以充分信赖。可以说中国平安很难入巴菲特法眼。

至于招商银行同样存在过分追求发展速度和扩张的问题，真实的资产风险状况无法判断，连罗杰斯如此偏爱中国股市都不买中国的银行股，当然也很难入巴菲特法眼。

总之，巴菲特在中国无法找到值得长期持有的公司股票。千万不要小瞧了巴菲特，巴菲特如果是中国人，同样可以在中国赚大钱，因为巴菲特是个投资者而非学者。但是巴菲特将不再是现在的美国巴菲特，而是变成了索罗斯和费舍。

那些鼓吹效仿巴菲特长期持有、永远不卖中国平安、招商银行、贵州茅台等公司股票的人只是学其形而未得其神。没有必要比巴菲特更象巴菲特。

那么哪些公司最具备巴菲特所说的永久持有潜质呢？我到认为新浪、腾讯、东阿阿胶这样的公司可以入选，因为轻资产、高净资产收益率、其产品和服务不会受到外来品牌的冲击，在中国称王就不会被洋人打败。当然股价则是另外一回事。

没看出新浪、东阿阿胶有入选巴菲特股票池的理由，腾讯马虎还有点象，价格先不扯。其实对巴菲特来说买中国股票最看重就是垄断，中国不是个完全市场经济国家，所以此垄断不等于美国彼垄断，但这样的垄断瞅准机会能够赚好多钱，甚至一定的时间段内比完全市场拼杀出来的垄断还通赚更多更容易的赚钱。买比亚迪是其看到未来经济发展的中远期大趋势的远大眼光，对具体公司比亚迪的优点把握虽然是一方面但并不是主要的。可以看看当前中国当局被人家在国际上以碳关税话题像被人家捻住睾丸一样无力反抗就可看出一斑了。中国走低碳经济就像当年走到将被开除球籍危险而被迫搞改革开放一样是迫不得已的，一方面是外力的推动，一方面也是自身发展的需要。

《伟大的博弈》作者约翰·戈登 那些盛衰终会轮回

对从小在华尔街长大的孩子来说，华尔街就是一个故事，现在的他，代替他祖父成为华尔街故事的讲述者。1999年他讲了一个最吸引人的故事，撰写的《伟大的博弈――华尔街金融帝国的崛起》，在2008年金融危机爆发后被外界惊呼为“提前10年预测了全球经济危机”。

“我不是经济学家，我研究经济史。”2009年8月20日，约翰精神抖擞地坐在记者面前。这个65岁的纽约人正好奇地体验着首次中国之行。

在谈到金融危机、经济萧条时，约翰.戈登表示，“繁荣、萧条会周而复始地循环，博弈正在全球范围内上演。因为人的本性是健忘的。”

但浸淫于华尔街名利场中的戈登，不擅追逐名利，却长于帮助喜欢遗忘的人记忆，“危机其实很难预测，但历史总有相似之处。我所做的，只是根据历史做出一些结论。 ”

来自华尔街世家的史学家
约翰.戈登一出生，就贴上了纽约、华尔街的标签。“我的祖父和外祖父都是纽约股票交易所的经纪人，”戈登笑说，“在同龄人听童话故事的年龄，我就在听祖父讲如何卖空赚钱，就是在高价先卖出股票，低价再捡回来。没有多少6岁的孩子能理解什么叫卖空。 ”

对这些术语的不敏感不知是不是意味着戈登的兴趣所在：没有选择做交易员的他抄起了曾祖父的旧业。“我的曾祖父是《纽约先驱报》的编辑。在我很小的时候，就发现自己有写作的天赋。”与曾祖父不同的是，华尔街这个大名利场对戈登的影响深入骨髓，令他对经济史产生了浓厚的兴趣，1966年，戈登拿到范德比尔特大学的经济史学士学位。

“真正开始写大部头的书，还是20世纪70年代。我还在读大学，当时参与了一本书的编辑工作。”这个头一开，戈登就彻底钻进了华尔街的故纸堆里，变成了一个专写华尔街故事的经济史学家。

回忆自己过去的作品时，戈登蓝眼睛闪闪发亮： “ 我觉得这份工作真棒，我也相当适合这项工作，呵呵，毕竟没有太多人把经济史写得让普通人也看得懂。这得归功于我那会讲故事的祖父。从小听着祖父讲华尔街故事长大，我很熟悉华尔街的那套话语体系、典故。所以我能将那些繁复的术语变成通俗易懂的故事。 ”

透过历史看现在
戈登的口头语是“更愿意透过历史看现在 ”。在被问及“全球金融危机后，是否会迅速产生通货膨胀，如何制订货币政策”时，戈登提到1836年那场美国浩劫：“那一年美国出现史上首次经济大萧条，也是美国股市第一次美从牛市转为熊市，就祸起过快收起流动性。”

“证券市场和金融政策息息相关，”戈登说，1836年，为了迅速杜绝投机，杰克逊总统推出了《铸币流通令》，要求除少量的例外，8月15日以后的支付都必须用金币或银币。结果被刹车的不仅是投机活动，连美国经济都来了个急刹车。1837年初秋，美国步入了首次大萧条，也是史上最长的萧条期。

戈登称，这个错源于另外一个错，痛恨投机和纸币的杰克逊，为了毁掉合众国银行，下令从该行撤出了政府存款，转存于州立银行当中。但未料到此举被政治竞争对手利用，后者则借机发行了更多的银行券，并以房地产作担保发放了更多的贷款，最终导致纸币过量发行的巨大投机泡沫。

这同2008年美国市场有太多相似之处。“2008年金融危机的根源仍然是房地产泡沫。”