中國是否該賣美債買美股？
美元會繼續貶值，股票可以避免通脹和弱勢美元風險
3月25日，美國財長蓋特納在紐約美國對外關係理事會（CFR）發表演講。當被問及如何看待中國提議設立新的全球儲備貨幣一事時，他說，雖然沒有讀到中方關於增加使用IMF特別提款權（SDR）的建議具體內容，但“我們實際上對那個建議相當開放”。市場聞聲立即出現短暫波動，美元走弱。
但是，在會議接近結束時，主持人給了蓋特納一個再次說明自己觀點的機會。蓋特納藉此對自己剛才的表態作了修正和澄清。他說：“我想，美元仍然是世界占主導優勢的儲備貨幣，這會長期繼續存在下去。”他強調，美國將採取必要措施，確保對美國金融市場持續的信心，對美國經濟產能和長遠基本面的信心。這番澄清公佈之後，美元匯價隨即回穩。
同日，蓋特納在接受美國全國廣播公司財經頻道（CNBC）採訪時強調，強勢美元符合美國的利益，沒有證據顯示外國投資者對購買美元債券失去興趣。
此前，3月23日，中國中央銀行行長周小川在央行官方網站發表題為“關於改革國際貨幣體系的思考”的文章，提出了“國際貨幣體系改革的理想目標”，是“創造一種與主權國家脫鉤、並能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣”。此後，他又接連發表了題為“關於儲蓄率問題的思考”和“關於改變宏觀和微觀順週期性的進一步探討”兩篇文章。
《財經》特約經濟學家謝國忠認為，美國無法避免由於濫印鈔票帶來的通貨膨脹，而美元也會繼續貶值。中國應該賣出美國國債，轉而投資美國股票，應該購買標準普爾500的股票，這些公司將因美元貶值增加競爭力。
不過，他也並不認為中國現在就應該賣出美國國債，買入股票。第一步要做的是，使資產組合接近於現金，盡可能減少持有美國國債的久期，也就是說，購買國債的到期日越近越好。
謝國忠指出，美聯儲正在將其印鈔票的政策運用到史無前例的程度，對世界而言，最好的結局是滯漲，更壞的則是市場因為美元供給不斷增加感到恐慌，於是，不惜一切代價出售美元。這將引髮美元崩潰，與1998年盧布的噩運如出一轍。其結果就是惡性通貨膨脹，並可能使全球經濟陷入混亂。
假設美聯儲救市成功，美國經濟也可能會出現20%-25%的通脹率，謝國忠認為。由此，在其他條件不變時，美元也會貶值20%-25%。美聯儲發布購買美國國債聲明的那週，美元就下跌約5%。他相信，美元還將繼續貶值。
中國應該如何應對當前的困境？謝國忠說，不要奢望美國能為中國的利益最大化作出貢獻。中國不可能通過給美聯儲施加壓力，就能迫使其改變政策，保護中國的外匯儲備。美聯儲的政策選擇是為了美國利益的最大化。
他指出，由於人民幣與美元聯繫緊密，中國的外匯儲備必須以美元資產為主。惟一可以替代美國國債的就是美國股票。在美元走弱的情況下，股票要好於債券，它們可以有效地避免通脹和弱勢美元的風險。
謝國忠解釋說，首先，構成標準普爾500指數的上市公司一半的收益來自海外。如果美元走弱，它們以美元計的收入就會增加。而且，美國公司會從弱勢美元中增加競爭力，它們的股票也會變得更有價值。第二，如果美聯儲成功地改善了美國經濟，增加的國內需求也會提高公司業績。第三，公司的資產，如品牌和技術，都會在通脹中升值。
謝國忠認為，進入股市的最好辦法是購買標準普爾500指數的股票，它是惟一能和美國國債在流動性上媲美的資產。它的表現優於90%的基金經理業績，而且也肯定比中國政府自己選擇的股票好。這也可以避免造成中國政府試圖控制美國企業的政治爭論。
他還表示，為了避免外匯儲備貶值，中國應該努力阻止外匯儲備的增加。惟一的辦法就是增加國內需求，從而減少貿易順差。可以快速減少貿易順差的方法有兩個，就是減稅和分發國有企業股份。
Sunday, March 29, 2009
Saturday, March 28, 2009
Dow Jones rally - is the worst really over ?
Going by the rate of how Dow Jones going up the roof lately. The Dow registered 497.48 (6.8%) gain to close at 7,775.86 – the fifth biggest points gain in the Dow’s history. Thank to rising in home sales statistic it seem the worst is over and the bottom is history; at least that was some optimistic investors would like to think.
Wall Street cheered on Monday when the Obama administration revealed the plan to take over up to a staggering $1 trillion in toxic mortgage securities with the help of private investors. That’s half of the estimated $2 trillion of toxic assets the banks are sitting on now. But will the cheers sustainable or it was just another one of those bear-rally-trap again? It seems the Obama’s administration particularly Treasury Secretary Tim Geithner is still unable to understand the real issue of the U.S. economic problem when he said it was just a temporary liquidity problem. Thus the massive injection into the banks hoping the economic problem will heal itself.
So, was it really that simple that the problem was the banks are not lending thus choking the lending pipes? It can’t be that the banks stop lending in totality overnight. The truth is the banks are still lending but not as much as they used to pre-crisis. On the same note both the American consumers and businesses have collected too much debts that it has reach the tipping point. And this is precisely what triggered the banks to “re-evaluate” their lending practice – instead of loan-blindly they have to stop giving money to these trouble kids. It would be foolish to close one-eye and keep loaning knowing they can’t pay. And if you ever hear politicians were to say that the banks should not stop lending their money, you know you’re dealing with another sucker politician.
Although Obama administration latest plan to get rid of banks’ toxic assets the express-way is commendable, there’s no guarantee that the bank will start lending again as if the current problem never exist in the first place. It was natural for banks to be cautious about approving loans even after the bad debts were taken out from their books. In another words cleaning the banks does not necessarily means solving the economy problem. You’re just shifting or rather sweeping the shits under the carpet. The American consumers still have debt that may require many more years to clear. The debts will not disappear and you don’t think these consumers can spend the same way they did before the recession?
Sure, the housing sales are rising but that’s because house prices are falling and naturally there’re some smart people who starts buying although they form the minority group. It would be wonderful if the current rally marks the end of the American economic problem but let’s not make a fool out of ourselves that we’ve found the medicine. The $1 trillion plan could be the booster for now but there’re still many problems yet to be cured. The illness was too serious to be solved by one injection.
Wall Street cheered on Monday when the Obama administration revealed the plan to take over up to a staggering $1 trillion in toxic mortgage securities with the help of private investors. That’s half of the estimated $2 trillion of toxic assets the banks are sitting on now. But will the cheers sustainable or it was just another one of those bear-rally-trap again? It seems the Obama’s administration particularly Treasury Secretary Tim Geithner is still unable to understand the real issue of the U.S. economic problem when he said it was just a temporary liquidity problem. Thus the massive injection into the banks hoping the economic problem will heal itself.
So, was it really that simple that the problem was the banks are not lending thus choking the lending pipes? It can’t be that the banks stop lending in totality overnight. The truth is the banks are still lending but not as much as they used to pre-crisis. On the same note both the American consumers and businesses have collected too much debts that it has reach the tipping point. And this is precisely what triggered the banks to “re-evaluate” their lending practice – instead of loan-blindly they have to stop giving money to these trouble kids. It would be foolish to close one-eye and keep loaning knowing they can’t pay. And if you ever hear politicians were to say that the banks should not stop lending their money, you know you’re dealing with another sucker politician.
Although Obama administration latest plan to get rid of banks’ toxic assets the express-way is commendable, there’s no guarantee that the bank will start lending again as if the current problem never exist in the first place. It was natural for banks to be cautious about approving loans even after the bad debts were taken out from their books. In another words cleaning the banks does not necessarily means solving the economy problem. You’re just shifting or rather sweeping the shits under the carpet. The American consumers still have debt that may require many more years to clear. The debts will not disappear and you don’t think these consumers can spend the same way they did before the recession?
Sure, the housing sales are rising but that’s because house prices are falling and naturally there’re some smart people who starts buying although they form the minority group. It would be wonderful if the current rally marks the end of the American economic problem but let’s not make a fool out of ourselves that we’ve found the medicine. The $1 trillion plan could be the booster for now but there’re still many problems yet to be cured. The illness was too serious to be solved by one injection.
房产投资
计算房产交易的费用
多亏现在有了网际网络，很多专业收费都是透明化了。律师和医生一样，都是属于专业人士，他们的收费都是要根据专业协会的准则来拟定的。由于大家的收费都是大同小异，所以我比较倾向于寻找自己信任的朋友来提供服务。
今天终于和一个律师朋友见面，得到了一些自己之前不了解的资讯。
在这里，先分享之前在网际网络找到的一些房产交易的收费。
假设我现在购买的房子是RM260，000。
Stamp Duty 1st RM100，000 X 1% = RM 1，000
RM160,000 X 2% = RM 3, 200
Legal Fees 1st RM 150,000 X 1% = RM 1,500
RM 110,000 X 0.7% = RM 770
其他的费用大约是RM1，000。
总数是RM7470。
如果银行批准的贷款是屋价的90%，贷款数额是RM234，000。
Loan Legal Fees 1st RM 150,000 X 1% = RM 1,500
RM 84,000 X 0.7% = RM 588
加上其他，大约RM300-RM500。
所以，整个过程大约要花费RM10，000。
目前，我看中的单位是土著单位。理由就是价格会比较低。
风险就是给了10% 定金后，不知道几时才能转换地契。
当然有机会不成功，不过10% 的定金是可以收回，只要在SPA 做一些特别条款既可。
之前问了一些人，大家都对土著单位却之不恭。而且有很多误解。
例如他们认为过后转手不容易。其实，这点不正确。只要你成功转换地契，那个单位将是可以公开卖给任何人。
举个例子，例如我成功以RM250，000成交。实际屋子的市价是RM280，000。
我就直接赚取了RM30，000 的价差。不过，记得风险就是10%的定金会被扣押和损失这笔资金的其他投资机会。
还有，购买屋子的时候，卖者之前用什么价格买，是不需要在意和加以考虑的。
举个例子，这里有些屋主叫价RM300，000。理由是以前的买价是RM265，000。加上银行利息和管理费，他们认为RM 300，000才是合理的。身为买者，我是不需要顾虑这些的。我只参考现在的市场状况和我愿意负担的价格。
为何投资房产 ？
要达到财务自由的方式有很多。之前有一些文章已经讨论过了。投资，只不过是其中一项而已。可是，投资的工具，也有很多。目前，我正在学习的，就是房产和股票投资。
之前翻看一些论坛的前辈分享，看到有好一些争执。有人认为房产投资比较有利，有人认为股市投资比较有利。我得到的结论则是各有千秋。而且，没有必要2个选1个，前提是你的资金来源（Income Source）没有问题。
先看股票投资的优势。首先，股票的买卖很简易，快速，而且是每个工作天都有交易的。对比房产，就糟糕了。房子的交易程序很复杂，费时，交易还必须看时机（要等到买卖双方同意的价格，不容易）。第二点，就是股票交易的费用很低。由于有上网交易的系统，股票的佣金不会多过1%。 房子交易的费用非常高昂，会包括佣金费，律师费，银行贷款的费用，土地局的转割费用等等。第三点，股票的资金回报丰厚。只要买对了公司，企业成长迅速，从股价攀升得来的获利，是非常丰厚的。房产虽然会增值，不过都是5-10年的事情，而且房价通常不会在短期急速上涨。
不过，房产也有其优势的一面。首先，房产投资提供了杠杆的效应。银行非常乐意为你的投资，而借贷给你。举个例子，如果我有100K，投资股票，只能投资100K。用银行的借贷/Margin 来投资，我们都知道是高风险的事情。可是，房子就不一样了。如果我有100K的头期钱，是可以投资1百万的房产，银行很乐意贷款900K，而且还是4-5% 的借贷利率。银行愿意为房产投资，提供财务杠杆给投资者，只要投资者可以负担利息。第二点，房产的价格，相对股市，就稳定的多。如果突然周转不灵，要卖掉房子，通常不会损失太多。可是股票在熊市时卖掉，随时会面对50-80% 的亏损。房产的价格，长期是持稳的。第三点，房产可以创造现金流，即房租。只要投资得当，房租可以还银行供款之于，还可以获得现金流。股票虽然有股息，可是价格的波动，有时难免会带来比收取的股息更多的亏损 （帐面损失）。而且股息收入是不可以免税的。第四点，就税收制度而言，房产会给与更好的税务回扣。这一点，股票投资是没有的。大马已经免除了房产的资本利得税，更是大大的提升了房产投资的税务减免。当投资者拥有5间房子以上时，所享有的Capital Depreciation 更是有利于房产投资者进一步节税。
最后一点，为何要买房产的原因，在于土地上。从人类发展历史的长河来看，土地的价值是会稳定的上涨，因为人口和居住始终是地球的其中一个重要的课题。翻看历史，不难发现到，土地的增值效益是高于通膨的。
买房产的目标设定
担心网友没有看清楚，我重申一次，目前我们还未曾拥有过任何房子。
在这里分享的，请不要把它当成是所有人的标准，一切，只是我们的摸索和标准。
我做的，只是分享自己的经验。
很多人买房子，都没有明确的目的。这和投资股票，是很相似的。
为何目的这么重要，大家可以重温我之前分享过的文章。
按这里。
如果一个人买了一家房子，有人问他，你是要投资还是自居？
他也许会回答，自己先住。如果有好价钱，就卖出去，也可以说是投资。
这么做，固然可以，也合法。可是是否会在房产投资里成功，我则认为是疑问。
又或者另外一种情形，就是打算购买一个房产来投资，结果租不出去，就打算自己住。
有没有觉得这些情形和买股票有点相似？
投机不成，就投资。
我个人认为，这样的态度来处理投资，是不可能成功的。
成功学强调因果和目标设定。
对于刚接触房产的新人，我认为首先要界定的，就是你打算买的房产，是要出租，还是自己居住。
这个问题的答案，太重要了。因为它决定了你，应该选择如何的房产。
当然，自己住的房产，和要出租的房产，是有完全不一样的要求。
多亏现在有了网际网络，很多专业收费都是透明化了。律师和医生一样，都是属于专业人士，他们的收费都是要根据专业协会的准则来拟定的。由于大家的收费都是大同小异，所以我比较倾向于寻找自己信任的朋友来提供服务。
今天终于和一个律师朋友见面，得到了一些自己之前不了解的资讯。
在这里，先分享之前在网际网络找到的一些房产交易的收费。
假设我现在购买的房子是RM260，000。
Stamp Duty 1st RM100，000 X 1% = RM 1，000
RM160,000 X 2% = RM 3, 200
Legal Fees 1st RM 150,000 X 1% = RM 1,500
RM 110,000 X 0.7% = RM 770
其他的费用大约是RM1，000。
总数是RM7470。
如果银行批准的贷款是屋价的90%，贷款数额是RM234，000。
Loan Legal Fees 1st RM 150,000 X 1% = RM 1,500
RM 84,000 X 0.7% = RM 588
加上其他，大约RM300-RM500。
所以，整个过程大约要花费RM10，000。
目前，我看中的单位是土著单位。理由就是价格会比较低。
风险就是给了10% 定金后，不知道几时才能转换地契。
当然有机会不成功，不过10% 的定金是可以收回，只要在SPA 做一些特别条款既可。
之前问了一些人，大家都对土著单位却之不恭。而且有很多误解。
例如他们认为过后转手不容易。其实，这点不正确。只要你成功转换地契，那个单位将是可以公开卖给任何人。
举个例子，例如我成功以RM250，000成交。实际屋子的市价是RM280，000。
我就直接赚取了RM30，000 的价差。不过，记得风险就是10%的定金会被扣押和损失这笔资金的其他投资机会。
还有，购买屋子的时候，卖者之前用什么价格买，是不需要在意和加以考虑的。
举个例子，这里有些屋主叫价RM300，000。理由是以前的买价是RM265，000。加上银行利息和管理费，他们认为RM 300，000才是合理的。身为买者，我是不需要顾虑这些的。我只参考现在的市场状况和我愿意负担的价格。
为何投资房产 ？
要达到财务自由的方式有很多。之前有一些文章已经讨论过了。投资，只不过是其中一项而已。可是，投资的工具，也有很多。目前，我正在学习的，就是房产和股票投资。
之前翻看一些论坛的前辈分享，看到有好一些争执。有人认为房产投资比较有利，有人认为股市投资比较有利。我得到的结论则是各有千秋。而且，没有必要2个选1个，前提是你的资金来源（Income Source）没有问题。
先看股票投资的优势。首先，股票的买卖很简易，快速，而且是每个工作天都有交易的。对比房产，就糟糕了。房子的交易程序很复杂，费时，交易还必须看时机（要等到买卖双方同意的价格，不容易）。第二点，就是股票交易的费用很低。由于有上网交易的系统，股票的佣金不会多过1%。 房子交易的费用非常高昂，会包括佣金费，律师费，银行贷款的费用，土地局的转割费用等等。第三点，股票的资金回报丰厚。只要买对了公司，企业成长迅速，从股价攀升得来的获利，是非常丰厚的。房产虽然会增值，不过都是5-10年的事情，而且房价通常不会在短期急速上涨。
不过，房产也有其优势的一面。首先，房产投资提供了杠杆的效应。银行非常乐意为你的投资，而借贷给你。举个例子，如果我有100K，投资股票，只能投资100K。用银行的借贷/Margin 来投资，我们都知道是高风险的事情。可是，房子就不一样了。如果我有100K的头期钱，是可以投资1百万的房产，银行很乐意贷款900K，而且还是4-5% 的借贷利率。银行愿意为房产投资，提供财务杠杆给投资者，只要投资者可以负担利息。第二点，房产的价格，相对股市，就稳定的多。如果突然周转不灵，要卖掉房子，通常不会损失太多。可是股票在熊市时卖掉，随时会面对50-80% 的亏损。房产的价格，长期是持稳的。第三点，房产可以创造现金流，即房租。只要投资得当，房租可以还银行供款之于，还可以获得现金流。股票虽然有股息，可是价格的波动，有时难免会带来比收取的股息更多的亏损 （帐面损失）。而且股息收入是不可以免税的。第四点，就税收制度而言，房产会给与更好的税务回扣。这一点，股票投资是没有的。大马已经免除了房产的资本利得税，更是大大的提升了房产投资的税务减免。当投资者拥有5间房子以上时，所享有的Capital Depreciation 更是有利于房产投资者进一步节税。
最后一点，为何要买房产的原因，在于土地上。从人类发展历史的长河来看，土地的价值是会稳定的上涨，因为人口和居住始终是地球的其中一个重要的课题。翻看历史，不难发现到，土地的增值效益是高于通膨的。
买房产的目标设定
担心网友没有看清楚，我重申一次，目前我们还未曾拥有过任何房子。
在这里分享的，请不要把它当成是所有人的标准，一切，只是我们的摸索和标准。
我做的，只是分享自己的经验。
很多人买房子，都没有明确的目的。这和投资股票，是很相似的。
为何目的这么重要，大家可以重温我之前分享过的文章。
按这里。
如果一个人买了一家房子，有人问他，你是要投资还是自居？
他也许会回答，自己先住。如果有好价钱，就卖出去，也可以说是投资。
这么做，固然可以，也合法。可是是否会在房产投资里成功，我则认为是疑问。
又或者另外一种情形，就是打算购买一个房产来投资，结果租不出去，就打算自己住。
有没有觉得这些情形和买股票有点相似？
投机不成，就投资。
我个人认为，这样的态度来处理投资，是不可能成功的。
成功学强调因果和目标设定。
对于刚接触房产的新人，我认为首先要界定的，就是你打算买的房产，是要出租，还是自己居住。
这个问题的答案，太重要了。因为它决定了你，应该选择如何的房产。
当然，自己住的房产，和要出租的房产，是有完全不一样的要求。
Friday, March 27, 2009
李嘉诚经营之道：“买股票、买楼要量力而行”
商海股市沉浮跌宕，不过李嘉诚却能立于不败之地。在无数公司面对席卷而来的金融海啸焦头烂额之时，他却能面带笑容地表示，除非出现重大的不可预料的事件，否则自己范围内的公司不仅不亏损，还会取得业绩增长。
昨日，年逾八十但神采奕奕的李嘉诚在总部长江大厦接受了媒体的访问，席间他不仅回答了关于公司业绩的问题，也对宏观经济、投资哲理以及一些经营之道进行了阐述。
“内地经济复苏最快 ”
“经济走势要从好多方面来看，如果美国站稳，全世界都会好得多。”李嘉诚说。他认为，虽然近期美国出炉的数据显示楼市回升、商品订单增加，股市也回升不少，但仍无法预测香港今年失业率是否会攀升至2003年 “非典”期间的水平。
此外，现在市场的融资和按揭已较几个月前明显改善，李嘉诚相信虽然失业率依旧很高，但由于这个经济指标较楼市和股市有滞后情况，因此不能马上反映好转变化。
不过对于股市是否已经见底，李嘉诚认为自己不能预计这个情况，不过他相信美国复苏不会太迟，而内地将会是全球经济体系中最快复苏的地方，但也要准备好最差，不过目前看不出会差哪里。
去年下半年，全球金融体系经历不寻常动荡，李嘉诚说今年经济体系仍较为艰难，不过由于香港与内地经济紧密联系，尤其在自由行支持下，零售及酒店业所受影响不大，加上国家倾尽全力的政策支持，香港所受影响得以减缓，整体市场保持安定发展；而环球经济压力稍缓之时，物业市场将因随之而来的通货膨胀而受益。
对于中央表示要在上海建立国际金融中心和航运中心，李嘉诚则认为，中国多一个国际金融中心是一件好事，香港面临竞争的情况是一定会有的。
“买股票要量力而为”
一向谨慎投资的李嘉诚表示，自己从不鼓励人冲动地用钱，买股票最重要的是量力而为，也不应该借钱买。不过李嘉诚和李泽钜都认为长期持有的话，低位是比较好的入市时机，但短期投资则需看投资者的判断和眼光。
“以前楼市300元一尺，现在是当时的20倍，不过如果收入没有把握，最好还是量力而为。 ” 李嘉诚说。长江实业副主席李泽钜也认为，历史的经验表明，长期持有的话，在低位买入是不会错的。
“不因市价波动随意出售 ”
李嘉诚表示，他不后悔没有在行情好的时候出售赫斯基能源，现在也没有计划出售有关资产。他认为虽然目前油价远低于去年水平，赫斯基能源的盈利贡献会较少，但油价的变化有很多可能性，今年油价会处在哪种水平仍是未知数。他预计赫斯基能源在今年仍可继续取得盈利。
不只是赫斯基能源，李嘉诚表示对手中中国银行的股票也是会长期持有，他旗下基金会持有中行30亿股以上，李嘉诚说会作长期投资，目前不会减持。对于参与包销的汇控供股股份，他则表示一直充满信心。
对于大家都关心他会建议投资者投资哪些股票，李嘉诚认为，自己对长和系以及自己范围内的公司都很有信心。李嘉诚还表示，目前集团没有冻结任何项目，不过他也提醒，现在这个阶段虽然投资好吸引，但也得小心。
“早上四点起床工作 ”
早前传闻李嘉诚将离职曾令长和系股价大幅波动，对此他表示有关传闻属乱传，根本不值得作回应。不过，他坦言，虽然一家公司的负责人很重要，但并不代表他离开后，公司会出现很大变动。他笑着说，即使自己放假旅行一个月，只要离开之前对几个重要人士进行叮嘱，回来之时公司仍会运作正常。
李嘉诚的退休问题也很受大家关注，不过他昨日没有正面回应，只说不少比他年轻的同事在上班时还不停打呵欠，但他早上四点起床后，处理很多事务仍然很精神，现在也做得很开心。
虽然经济危机中一些公司因为承诺不裁员不减薪而受人赞赏，但李嘉诚昨日则表示，集团在54个国家有超过23.8万名员工，虽然这一秒钟没有裁员计划，但未来不能保证，因此希望员工可以增强竞争力。
昨日，年逾八十但神采奕奕的李嘉诚在总部长江大厦接受了媒体的访问，席间他不仅回答了关于公司业绩的问题，也对宏观经济、投资哲理以及一些经营之道进行了阐述。
“内地经济复苏最快 ”
“经济走势要从好多方面来看，如果美国站稳，全世界都会好得多。”李嘉诚说。他认为，虽然近期美国出炉的数据显示楼市回升、商品订单增加，股市也回升不少，但仍无法预测香港今年失业率是否会攀升至2003年 “非典”期间的水平。
此外，现在市场的融资和按揭已较几个月前明显改善，李嘉诚相信虽然失业率依旧很高，但由于这个经济指标较楼市和股市有滞后情况，因此不能马上反映好转变化。
不过对于股市是否已经见底，李嘉诚认为自己不能预计这个情况，不过他相信美国复苏不会太迟，而内地将会是全球经济体系中最快复苏的地方，但也要准备好最差，不过目前看不出会差哪里。
去年下半年，全球金融体系经历不寻常动荡，李嘉诚说今年经济体系仍较为艰难，不过由于香港与内地经济紧密联系，尤其在自由行支持下，零售及酒店业所受影响不大，加上国家倾尽全力的政策支持，香港所受影响得以减缓，整体市场保持安定发展；而环球经济压力稍缓之时，物业市场将因随之而来的通货膨胀而受益。
对于中央表示要在上海建立国际金融中心和航运中心，李嘉诚则认为，中国多一个国际金融中心是一件好事，香港面临竞争的情况是一定会有的。
“买股票要量力而为”
一向谨慎投资的李嘉诚表示，自己从不鼓励人冲动地用钱，买股票最重要的是量力而为，也不应该借钱买。不过李嘉诚和李泽钜都认为长期持有的话，低位是比较好的入市时机，但短期投资则需看投资者的判断和眼光。
“以前楼市300元一尺，现在是当时的20倍，不过如果收入没有把握，最好还是量力而为。 ” 李嘉诚说。长江实业副主席李泽钜也认为，历史的经验表明，长期持有的话，在低位买入是不会错的。
“不因市价波动随意出售 ”
李嘉诚表示，他不后悔没有在行情好的时候出售赫斯基能源，现在也没有计划出售有关资产。他认为虽然目前油价远低于去年水平，赫斯基能源的盈利贡献会较少，但油价的变化有很多可能性，今年油价会处在哪种水平仍是未知数。他预计赫斯基能源在今年仍可继续取得盈利。
不只是赫斯基能源，李嘉诚表示对手中中国银行的股票也是会长期持有，他旗下基金会持有中行30亿股以上，李嘉诚说会作长期投资，目前不会减持。对于参与包销的汇控供股股份，他则表示一直充满信心。
对于大家都关心他会建议投资者投资哪些股票，李嘉诚认为，自己对长和系以及自己范围内的公司都很有信心。李嘉诚还表示，目前集团没有冻结任何项目，不过他也提醒，现在这个阶段虽然投资好吸引，但也得小心。
“早上四点起床工作 ”
早前传闻李嘉诚将离职曾令长和系股价大幅波动，对此他表示有关传闻属乱传，根本不值得作回应。不过，他坦言，虽然一家公司的负责人很重要，但并不代表他离开后，公司会出现很大变动。他笑着说，即使自己放假旅行一个月，只要离开之前对几个重要人士进行叮嘱，回来之时公司仍会运作正常。
李嘉诚的退休问题也很受大家关注，不过他昨日没有正面回应，只说不少比他年轻的同事在上班时还不停打呵欠，但他早上四点起床后，处理很多事务仍然很精神，现在也做得很开心。
虽然经济危机中一些公司因为承诺不裁员不减薪而受人赞赏，但李嘉诚昨日则表示，集团在54个国家有超过23.8万名员工，虽然这一秒钟没有裁员计划，但未来不能保证，因此希望员工可以增强竞争力。
走出投资瘫痪
你究竟该如何面对当前市场行情的变化？你是否觉得自己已经陷入了一种类似于瘫痪的境地？
不要吃惊，也不要紧张，实际上，很多专业的投资经理人也和你一样。
这是因为，他们当然是非常害怕熊市会继续下去，让那些买进讯号最终被证明只是愚人节。假如真的是这种情况，则过去两周的涨势就是熊市布下的最阴险的陷阱，引诱轻信的投资者重新回到市场，然后被裹挟到更低的低点当中。
然而，与此同时，这些顾问们还有一种担心，即他们担心过分小心会使自己错过新的牛市 —— 假如真有这样一场牛市，它很可能已经开始了。对于他们而言，在牛市开始时作壁上观无疑是一种巨大的耻辱。在市场下跌时一直坚持持有，而在市场上涨时却置身市场之外，这会使他们颜面扫地的。
面对着这种两难处境，他们多数人选择了什么都不做。
实际上，本月早些时候，格兰汉姆(Jeremy Grantham)要和自己委托人说明的，就是这件事情。格兰汉姆不必我们过多介绍，这位波士顿机构资产管理公司GMO的首席投资策略师可是得到业界广泛推崇的重要角色。
格兰汉姆的观点是值得我们重视的，这样说的理由非常充分。不过，众多的理由当中，最值得一提的无疑还是这一条：早在2007年熊市开始之前，格兰汉姆就已经多次强调，股票的地位已经非常脆弱，非常容易受到冲击，果然熊市到来了，我们受了足足十八个月的苦，一直到今天。
就当前的投资瘫痪局面，格兰汉姆形容道， “ 那些曾经过度投资的人现在都已经患上了神经紧张，只知道坐在那里祈祷。那少数因为提前选择了现金而看上去非常睿智的人也不希望轻易放弃自己睿智的决定。于是，几乎所有人都严守着自己之前的状态，一直在等待和观望，哪怕身上结上蛛网 ” 。
当然，对于投资行业而言，这样的一种瘫痪其实是常年可见的现象。不过，格兰汉姆强调，在当前这样的环境当中，即市场向着某一方向走得足够长和足够远之后，这种现象就体现得尤其明显。他比喻说，这时的市场就进入了僵尸阶段。
我的发现完全可以和格兰汉姆的话互相印证，我甚至还可以补充说，投资通讯的编辑们某种程度上说来正面临着自己职场生涯中最严峻的挑战。他们当中颇有一些人相当时期以来就在说，自己一旦改变较长期的立场，就会遇到订户流失的麻烦。显然，许多投资通讯订户更希望编辑们说服自己无视市场的变化，也不愿意编辑们像市场本身一样客观。
这样，熊市持续的时间越长，投资通讯编辑们锁定既定策略的动机就越强烈。
解决方案何在？
格兰汉姆建议我们所有人都制定一份详细的计划，确定我们什么时候回到市场当中，“我们必须有一个开始再投资的计划，并坚持执行它。 ”
假如我们接受他的建议，其实也就等同于接受一个命题，即我们将不能准确地抓住市场触底的那一天。在这里，完美其实已经成了正确的敌人，因为追求完美实际上等同于"陷阱和错觉：这只能让我们陷入进一步的瘫痪”。
不要吃惊，也不要紧张，实际上，很多专业的投资经理人也和你一样。
这是因为，他们当然是非常害怕熊市会继续下去，让那些买进讯号最终被证明只是愚人节。假如真的是这种情况，则过去两周的涨势就是熊市布下的最阴险的陷阱，引诱轻信的投资者重新回到市场，然后被裹挟到更低的低点当中。
然而，与此同时，这些顾问们还有一种担心，即他们担心过分小心会使自己错过新的牛市 —— 假如真有这样一场牛市，它很可能已经开始了。对于他们而言，在牛市开始时作壁上观无疑是一种巨大的耻辱。在市场下跌时一直坚持持有，而在市场上涨时却置身市场之外，这会使他们颜面扫地的。
面对着这种两难处境，他们多数人选择了什么都不做。
实际上，本月早些时候，格兰汉姆(Jeremy Grantham)要和自己委托人说明的，就是这件事情。格兰汉姆不必我们过多介绍，这位波士顿机构资产管理公司GMO的首席投资策略师可是得到业界广泛推崇的重要角色。
格兰汉姆的观点是值得我们重视的，这样说的理由非常充分。不过，众多的理由当中，最值得一提的无疑还是这一条：早在2007年熊市开始之前，格兰汉姆就已经多次强调，股票的地位已经非常脆弱，非常容易受到冲击，果然熊市到来了，我们受了足足十八个月的苦，一直到今天。
就当前的投资瘫痪局面，格兰汉姆形容道， “ 那些曾经过度投资的人现在都已经患上了神经紧张，只知道坐在那里祈祷。那少数因为提前选择了现金而看上去非常睿智的人也不希望轻易放弃自己睿智的决定。于是，几乎所有人都严守着自己之前的状态，一直在等待和观望，哪怕身上结上蛛网 ” 。
当然，对于投资行业而言，这样的一种瘫痪其实是常年可见的现象。不过，格兰汉姆强调，在当前这样的环境当中，即市场向着某一方向走得足够长和足够远之后，这种现象就体现得尤其明显。他比喻说，这时的市场就进入了僵尸阶段。
我的发现完全可以和格兰汉姆的话互相印证，我甚至还可以补充说，投资通讯的编辑们某种程度上说来正面临着自己职场生涯中最严峻的挑战。他们当中颇有一些人相当时期以来就在说，自己一旦改变较长期的立场，就会遇到订户流失的麻烦。显然，许多投资通讯订户更希望编辑们说服自己无视市场的变化，也不愿意编辑们像市场本身一样客观。
这样，熊市持续的时间越长，投资通讯编辑们锁定既定策略的动机就越强烈。
解决方案何在？
格兰汉姆建议我们所有人都制定一份详细的计划，确定我们什么时候回到市场当中，“我们必须有一个开始再投资的计划，并坚持执行它。 ”
假如我们接受他的建议，其实也就等同于接受一个命题，即我们将不能准确地抓住市场触底的那一天。在这里，完美其实已经成了正确的敌人，因为追求完美实际上等同于"陷阱和错觉：这只能让我们陷入进一步的瘫痪”。
李驰：投资--估值是核心
2007年指数高位时悄然离场,2008年股市大跌之际大张旗鼓地进行战略性建仓,而在日前又抛出3000点即会卖出的言论。同威资产管理公司董事总经理李驰一直以来都是媒体追随的焦点.
●涨跌起伏不是问题 正确估值是核心
“价值投资是要看一个长期的过程,而不是单单的看这段时间或者这一年的情况。”面对最近一个时期以来股市的涨跌起伏李驰如是说。
“2006年初媒体采访我时,我说招行是可以抓一辈子的股票,但是不到两年我就抛了。买时我是觉得这个公司绝对安全可以抓一辈子,但后来它涨得那么快,把半辈子的涨幅都涨完了,那我肯定是抛了。所以要看估值,估值才是最核心的,好公司即使是黄金也不能用比黄金贵的价钱来买。所有东西都有个价值的判断。股价一时的涨跌起伏说明不了任何问题,关键是能不能在各种价值里面找到对你自身最合适的投资方式。
“另外,不能对所有股票就进行简单的类比。像美国花旗涨了三倍,但它是从55块跌到1块,所以涨3倍也才回到3块。而中国的招行是从40多块跌到14块,如果涨三倍就是50多块了。再比如,招商现在是147亿股本,现在是十四多块,如果它翻一倍就是赚出2000亿来了,但多少个垃圾股要涨多少才能赚出2000个亿来啊,所以要看创造财富的价值,要看它的盘子有多大。”
提到一直都被他看好的银行、地产股,李驰认为,在1997年金融危机后,香港方面,很多人都认为银行会因为不良资产过多而危机重重,但是到了2000年,这些不良资产都变成了优质资产。就现在来看,一方面中国老百姓的住房问题一定要得到解决,这样就会有很大的资金流向房地产。另一方面,目前银行的资产质量是建国以来最好的时期。银行贷款的审批制度、审批体系都随着市场化程度的不断加深而日趋完备。因此银行、地产仍旧在很长一段时间里是很好的投资板块。
对于怎样在目前中国的市场环境下正确计算上市公司的平均市盈率,李驰说,关键是要对其未来增长和未来盈利有个基本的判断。
“像我们2002年做过的IT行业的投资,当时的数据显示,科技股的某些公司平均增长能达到30%是板上钉钉的,但当时它们的股价都随着科技股股灾而大幅下跌。而后来的事实证明,他们后来的业绩平均增长都超过了30%,而股价其后也随之涨了3到5倍。 ” 他还举例说明投资需要极大的耐心, “ 万科股价在2007年疯涨之前一直以来都没有显山露水,但这么多年它都是一个很好的公司,而事实也证明万科业绩后来有很强劲的增长，随之股价也大幅彪升。没有耐心的投资者是不可能分享到好公司最终为投资人创造的财富的 ”
“未来经济中国应该是在全球最好的地区。好是怎么衡量的,就是不但能赚钱,还比别的地区赚得多,赚得快。中国就是一个三个要素都满足的地方。这是长期的一个过程。别人看短期能不能涨,我们是看长期的增长潜力。”
●市场具有精确规律 历史是一面反光镜
2007年,股市疯涨,李驰卖出持有1年多的万科、招行股票,而2008年全球经济见底,李驰大规模建仓重新入市。问到如何在动荡之中果断地作出投资决策,李驰说,“我们属于防守型投资。这么多年一直都在做投资,对于什么东西好,什么东西不好,都会有个基本判断。历史上都有一个平均的市盈率,跌到历史的最低点时,这时的股价一定是相对便宜的。而当平均市盈率高达50倍左右,就是非常高的了。前年的金融地产正好就在这附近。而大多数情况下,6000点的时候,大家的情绪都在8000到10000上,2000点以下的时候大家的情绪都在1200到1000上面,这些情绪都是不可靠的。市场自身会有很精确的规律,也就是市盈率离中轴线太远,它就一定会向中轴线去靠。虽然没有完全一样的变化,但历史是一个反光镜.
“去年下半年我们认为投资只能投银行股。因为不是它短期能涨多少,而是它的估值已经到了低估区间,这就是防守的思路。因此我们建仓建到了大家都不看好的银行股上,而现在来看,无论是市值还是净值都回归得很快,我们的眼光得到了证实。不是说看银行的业绩倒退就可以简单地推理出股价就一定会简单的倒退。高估就卖出,低估就买进,未来市场一定会给出正确答案。”
●牛市归来已成必然之势 过程漫长还需冷眼旁观
对于此前在媒体上公开说,指数如果涨到3000点就会再次卖掉这一问题,李驰解释说: “我觉得中国经济要想好,它是一个慢慢的过程。而现在不具备让估值迅速提高的条件,所以通俗地说就是指数如果涨得太快了赚了钱我们可能就会卖掉。这是投资也可以算是趋势投机吧。”
李驰认为,从30年代的世界经济危机到1973年全球石油危机是35年左右,而从1973年到2008年金融危机仍然是35年,因而现在是35年不遇的投资机会。而中国经济现在也已经到了可以走独立行情的时候,但是这个过程会非常缓慢,特大机会还需要耐心等待。
“未来中国会有很多事件性的机会。比如,虽然不能确定创业板和股指期货什么时候会推行,但是可以肯定地说，如果推出创业板则中小板一定会火,如果推出股指期货则大盘蓝筹一定会火。”
李驰还认为,新一轮的牛市主线将会在国内内需。改革开放30年,中国经济由计划经济到市场经济,从封闭市场到开放市场,过程虽然漫长,但都预示着中国在向自主发展不断靠近。
而当问到现在市场条件下看好什么样的股票,什么会有市场前景时,李驰说,这需要慢慢地发现。35年是个大机会,时间会很长,最好的大机会还没出现。我们要寻找的是一些在未来几年盈利有保障,盈利有增长的公司,即使等发现它的时候价格已经涨了数倍也会买。好多人炒股票都认为是要买在底部或是抄到底,这是完全错误的观点。在某种意义上,其实任何时候都能投资,但什么时候投资都要看价值,价格跟指数的相关度是会很大,但不是绝对的。并不是说平安在20块的时候没买,在30块就不能买了,只要发现它是绩优股,40块还一样可以买。因为它不会让你最终输钱,最多让你套住,但短期套住不是罪,错误的投资方法才是罪．正确的投资早晚会让你实现价值。这个跟巴菲特的价值投资理论是完全一样的。
此外,对于一直议论纷纷的大小非解禁问题,李驰还谈到,“大小非解禁是一个历史性事件。也就是说18年之后中国的股市终于和全球接轨了。那去年的一些状况只是接轨过程中的阵痛。接轨之后还是会按照全球的规律涨跌起伏的。中国股市的平均市盈率的中轴线可能会因此下降,但下降多少谁都不能肯定。但是我自己的判断还是会平均比香港贵上一些。那目前有些股票还比香港便宜,那很明显这就是潜在的投资机会。”
●涨跌起伏不是问题 正确估值是核心
“价值投资是要看一个长期的过程,而不是单单的看这段时间或者这一年的情况。”面对最近一个时期以来股市的涨跌起伏李驰如是说。
“2006年初媒体采访我时,我说招行是可以抓一辈子的股票,但是不到两年我就抛了。买时我是觉得这个公司绝对安全可以抓一辈子,但后来它涨得那么快,把半辈子的涨幅都涨完了,那我肯定是抛了。所以要看估值,估值才是最核心的,好公司即使是黄金也不能用比黄金贵的价钱来买。所有东西都有个价值的判断。股价一时的涨跌起伏说明不了任何问题,关键是能不能在各种价值里面找到对你自身最合适的投资方式。
“另外,不能对所有股票就进行简单的类比。像美国花旗涨了三倍,但它是从55块跌到1块,所以涨3倍也才回到3块。而中国的招行是从40多块跌到14块,如果涨三倍就是50多块了。再比如,招商现在是147亿股本,现在是十四多块,如果它翻一倍就是赚出2000亿来了,但多少个垃圾股要涨多少才能赚出2000个亿来啊,所以要看创造财富的价值,要看它的盘子有多大。”
提到一直都被他看好的银行、地产股,李驰认为,在1997年金融危机后,香港方面,很多人都认为银行会因为不良资产过多而危机重重,但是到了2000年,这些不良资产都变成了优质资产。就现在来看,一方面中国老百姓的住房问题一定要得到解决,这样就会有很大的资金流向房地产。另一方面,目前银行的资产质量是建国以来最好的时期。银行贷款的审批制度、审批体系都随着市场化程度的不断加深而日趋完备。因此银行、地产仍旧在很长一段时间里是很好的投资板块。
对于怎样在目前中国的市场环境下正确计算上市公司的平均市盈率,李驰说,关键是要对其未来增长和未来盈利有个基本的判断。
“像我们2002年做过的IT行业的投资,当时的数据显示,科技股的某些公司平均增长能达到30%是板上钉钉的,但当时它们的股价都随着科技股股灾而大幅下跌。而后来的事实证明,他们后来的业绩平均增长都超过了30%,而股价其后也随之涨了3到5倍。 ” 他还举例说明投资需要极大的耐心, “ 万科股价在2007年疯涨之前一直以来都没有显山露水,但这么多年它都是一个很好的公司,而事实也证明万科业绩后来有很强劲的增长，随之股价也大幅彪升。没有耐心的投资者是不可能分享到好公司最终为投资人创造的财富的 ”
“未来经济中国应该是在全球最好的地区。好是怎么衡量的,就是不但能赚钱,还比别的地区赚得多,赚得快。中国就是一个三个要素都满足的地方。这是长期的一个过程。别人看短期能不能涨,我们是看长期的增长潜力。”
●市场具有精确规律 历史是一面反光镜
2007年,股市疯涨,李驰卖出持有1年多的万科、招行股票,而2008年全球经济见底,李驰大规模建仓重新入市。问到如何在动荡之中果断地作出投资决策,李驰说,“我们属于防守型投资。这么多年一直都在做投资,对于什么东西好,什么东西不好,都会有个基本判断。历史上都有一个平均的市盈率,跌到历史的最低点时,这时的股价一定是相对便宜的。而当平均市盈率高达50倍左右,就是非常高的了。前年的金融地产正好就在这附近。而大多数情况下,6000点的时候,大家的情绪都在8000到10000上,2000点以下的时候大家的情绪都在1200到1000上面,这些情绪都是不可靠的。市场自身会有很精确的规律,也就是市盈率离中轴线太远,它就一定会向中轴线去靠。虽然没有完全一样的变化,但历史是一个反光镜.
“去年下半年我们认为投资只能投银行股。因为不是它短期能涨多少,而是它的估值已经到了低估区间,这就是防守的思路。因此我们建仓建到了大家都不看好的银行股上,而现在来看,无论是市值还是净值都回归得很快,我们的眼光得到了证实。不是说看银行的业绩倒退就可以简单地推理出股价就一定会简单的倒退。高估就卖出,低估就买进,未来市场一定会给出正确答案。”
●牛市归来已成必然之势 过程漫长还需冷眼旁观
对于此前在媒体上公开说,指数如果涨到3000点就会再次卖掉这一问题,李驰解释说: “我觉得中国经济要想好,它是一个慢慢的过程。而现在不具备让估值迅速提高的条件,所以通俗地说就是指数如果涨得太快了赚了钱我们可能就会卖掉。这是投资也可以算是趋势投机吧。”
李驰认为,从30年代的世界经济危机到1973年全球石油危机是35年左右,而从1973年到2008年金融危机仍然是35年,因而现在是35年不遇的投资机会。而中国经济现在也已经到了可以走独立行情的时候,但是这个过程会非常缓慢,特大机会还需要耐心等待。
“未来中国会有很多事件性的机会。比如,虽然不能确定创业板和股指期货什么时候会推行,但是可以肯定地说，如果推出创业板则中小板一定会火,如果推出股指期货则大盘蓝筹一定会火。”
李驰还认为,新一轮的牛市主线将会在国内内需。改革开放30年,中国经济由计划经济到市场经济,从封闭市场到开放市场,过程虽然漫长,但都预示着中国在向自主发展不断靠近。
而当问到现在市场条件下看好什么样的股票,什么会有市场前景时,李驰说,这需要慢慢地发现。35年是个大机会,时间会很长,最好的大机会还没出现。我们要寻找的是一些在未来几年盈利有保障,盈利有增长的公司,即使等发现它的时候价格已经涨了数倍也会买。好多人炒股票都认为是要买在底部或是抄到底,这是完全错误的观点。在某种意义上,其实任何时候都能投资,但什么时候投资都要看价值,价格跟指数的相关度是会很大,但不是绝对的。并不是说平安在20块的时候没买,在30块就不能买了,只要发现它是绩优股,40块还一样可以买。因为它不会让你最终输钱,最多让你套住,但短期套住不是罪,错误的投资方法才是罪．正确的投资早晚会让你实现价值。这个跟巴菲特的价值投资理论是完全一样的。
此外,对于一直议论纷纷的大小非解禁问题,李驰还谈到,“大小非解禁是一个历史性事件。也就是说18年之后中国的股市终于和全球接轨了。那去年的一些状况只是接轨过程中的阵痛。接轨之后还是会按照全球的规律涨跌起伏的。中国股市的平均市盈率的中轴线可能会因此下降,但下降多少谁都不能肯定。但是我自己的判断还是会平均比香港贵上一些。那目前有些股票还比香港便宜,那很明显这就是潜在的投资机会。”
Thursday, March 26, 2009
林行止專欄：壓低滙價購美元 外勞回鄉麻煩多
一、
聯邦儲備局前主席伏爾克對《華爾街日報》說，美國最重要的資產是「歷史和信譽」，他因此相信美國「不會不履行債務人的義務」，即一定會按期派息和贖回滿期債券。非常明顯，這是對記者有關中國政府擔心其美債安全提問的回應。美國「賴債」似前所未聞，但大名鼎鼎的耶魯經濟學家舒拉（R. Schiller）早已指出，當三十年代羅斯福總統放棄金本位時，美元大幅貶值百分之七十五，令美國債權人慘不堪言。這種變相「賴債」，再次發生的可能性不容抹煞。
伏爾克對中國政府批評美國的貨幣政策頗不以為然，他說，購進和持有美元及美債是中國政府的選擇，而這樣做不是偏愛美國，目的在壓低人民幣滙價（以人民幣吸納市上美元，流通人民幣增加滙價自然偏軟）以利出口。在滙價問題上，他認為中國不該對美國的政策說三道四。
如何走出目前面對的經濟困局，這位過去曾收伏通貨膨脹這頭怪獸名垂史冊、年初以八十一高齡仍出任奧巴馬政府經濟復甦顧問委員會主席的伏爾克，認為只有通貨膨脹一途！當然，如果惡性通脹重臨，美元滙價將四腳朝天，美國債權人必有損失，因此，為了美國的聲譽，「這種情況，不應讓其發生」。
美元不貶值又如何令美國擺脫債券重壓、脫離經濟險境？奧巴馬上台後大手筆打救華爾街（稍後還包括非金融業），令美國國債將從○六─○七年度約佔ＧＤＰ百分之六十六的九萬餘億（美元．下同）暴增至○九─一○年度約為ＧＤＰ百分之一百零四的十四萬億（尚不包括醫療及社會福利「應支未支」數）；如果不以通脹為手段，真正如山積的債務如何還清？筆者一位「最好別提我的名字」的友人在電郵中說伏爾克的意見（最好勿以惡性通脹「滅債」）「雖是智者之言卻是一廂情願的想法」（wise words but perhaps wishful……）。確是的評。
不藉惡性通脹殺開一條血路又有什麼辦法？以國際貨幣基金（ＩＭＦ）總幹事斯特勞斯 - 卡恩的看法，惟有戰爭才能解決。本周一他在瑞士的國際勞工組織（ＩＬＯ）大會上發言，預期今年全球經濟負增長百分之一，「這是五十年來所未見的倒退！」今年全球將有五千萬個工作崗位人間蒸發（五千萬人年內失業），社會不穩將成常態，民主和非民主政權同受威脅，「在一些極端的情況下，戰爭的爆發絕非不可能」。
二十四國領袖峰會四月二日在倫敦舉行，《世界社會主義網站》（www.wsws.org）二十五日的評論，提及在大蕭條的環境下，一九三三年六月在倫敦召開的六十六國「國際經濟會議」因各國都有一本難念的經結果不歡而散導致各國採取以為損人可以利己（Beggar-thy Neighbour）最終損人不利己的貿易保護主義政策，令經濟復甦遙不可及尋且種下第二次世界大戰的禍根（英國名作家威爾斯對是次會議的分析，有興趣者請讀哈佛國際政治講座教授洛列克的網站rodrik.typepad.com二十日的議論）。在中國對美國的經濟政策有所不滿而美國水深火熱只能「量化寬鬆」意味美元滙價不可能不下挫的情形下，看來二十國四月峰會能達成有利世界金融穩定、經濟發展的具體成果機會不大。昨天倫敦數大報均以白高敦認為不能增資（當然不可加稅籌款）刺激經濟為頭條；ＢＢＣ第四台則強調英倫銀行行長打破「河水不犯井水」即央行行長向來不過問政事的傳統，公開提出財政赤字不能再增的警告（二十國的平均財赤為ＧＤＰ百分之六點三，英國預期至二○一○年達百分之十一，再增便易觸發英鎊危機！），在這種背景下，英國如何「履行國際義務」，因為她已無力增資刺激經濟遑論增資以強化ＩＭＦ的貸款能力。看來峰會好事多磨，成效不彰。
二、
《美國前景》月刊三月號有〈獨裁者的黃昏〉一文，分析金融海嘯對民主其外獨裁其中（二十一世紀專制國家都披上民主外衣）國家的衝擊。這篇由名記者卻蘭茲克（J. Kurlantzick）執筆的特稿非常客觀，資料翔實，讀者可免費上網閱讀。筆者要指的僅是，自從鄧小平揭示「讓部分人先富起來」之後，中國便走滿足中產階級的物質需求以換取他們支持的政策路線。和俄羅斯及其他同一政治形態國家相似，中國近來亦面對許多「社會不安」事件，令政府窮於應付，惟在財富豐盈的條件下，政府因此作出不少讓步（比如甘肅政府幹部接見抗議示威領袖並承諾投入三億美元刺激經濟；作者曾在甘肅農村工作）並堅決繼續「雞髀打人牙骹軟」政策，北京決定用四萬億人民幣（約合五千九百億美元）刺激經濟外，溫總理說「還可再加」，目的正在保持經濟發展於不墜令中產階級美好生活不變；但種種迹象顯示，中產階級開始追求比經濟滿足更高層次的理想，他們對衞生健康、性命安全以至官商勾結令地價飛升及因開發土地而被迫遷者的同情，已升華至對當局不滿……。在出口貿易佔ＧＤＰ百分之三十五（美國的約百分之十）而環球貿易大幅萎縮的環境下，除了中共的領導，誰都無法「保八」！不過，目前中國面對的新難題是，數以十萬計失業工人從物欲橫流的繁華城市回到依然窮困或已有改善但富裕程度遠遠比不上城市的農村，如何令他們適應由奢入儉的環境和滿足他們「無厭的需求」，是中國政府最棘手的當務之急。
聯邦儲備局前主席伏爾克對《華爾街日報》說，美國最重要的資產是「歷史和信譽」，他因此相信美國「不會不履行債務人的義務」，即一定會按期派息和贖回滿期債券。非常明顯，這是對記者有關中國政府擔心其美債安全提問的回應。美國「賴債」似前所未聞，但大名鼎鼎的耶魯經濟學家舒拉（R. Schiller）早已指出，當三十年代羅斯福總統放棄金本位時，美元大幅貶值百分之七十五，令美國債權人慘不堪言。這種變相「賴債」，再次發生的可能性不容抹煞。
伏爾克對中國政府批評美國的貨幣政策頗不以為然，他說，購進和持有美元及美債是中國政府的選擇，而這樣做不是偏愛美國，目的在壓低人民幣滙價（以人民幣吸納市上美元，流通人民幣增加滙價自然偏軟）以利出口。在滙價問題上，他認為中國不該對美國的政策說三道四。
如何走出目前面對的經濟困局，這位過去曾收伏通貨膨脹這頭怪獸名垂史冊、年初以八十一高齡仍出任奧巴馬政府經濟復甦顧問委員會主席的伏爾克，認為只有通貨膨脹一途！當然，如果惡性通脹重臨，美元滙價將四腳朝天，美國債權人必有損失，因此，為了美國的聲譽，「這種情況，不應讓其發生」。
美元不貶值又如何令美國擺脫債券重壓、脫離經濟險境？奧巴馬上台後大手筆打救華爾街（稍後還包括非金融業），令美國國債將從○六─○七年度約佔ＧＤＰ百分之六十六的九萬餘億（美元．下同）暴增至○九─一○年度約為ＧＤＰ百分之一百零四的十四萬億（尚不包括醫療及社會福利「應支未支」數）；如果不以通脹為手段，真正如山積的債務如何還清？筆者一位「最好別提我的名字」的友人在電郵中說伏爾克的意見（最好勿以惡性通脹「滅債」）「雖是智者之言卻是一廂情願的想法」（wise words but perhaps wishful……）。確是的評。
不藉惡性通脹殺開一條血路又有什麼辦法？以國際貨幣基金（ＩＭＦ）總幹事斯特勞斯 - 卡恩的看法，惟有戰爭才能解決。本周一他在瑞士的國際勞工組織（ＩＬＯ）大會上發言，預期今年全球經濟負增長百分之一，「這是五十年來所未見的倒退！」今年全球將有五千萬個工作崗位人間蒸發（五千萬人年內失業），社會不穩將成常態，民主和非民主政權同受威脅，「在一些極端的情況下，戰爭的爆發絕非不可能」。
二十四國領袖峰會四月二日在倫敦舉行，《世界社會主義網站》（www.wsws.org）二十五日的評論，提及在大蕭條的環境下，一九三三年六月在倫敦召開的六十六國「國際經濟會議」因各國都有一本難念的經結果不歡而散導致各國採取以為損人可以利己（Beggar-thy Neighbour）最終損人不利己的貿易保護主義政策，令經濟復甦遙不可及尋且種下第二次世界大戰的禍根（英國名作家威爾斯對是次會議的分析，有興趣者請讀哈佛國際政治講座教授洛列克的網站rodrik.typepad.com二十日的議論）。在中國對美國的經濟政策有所不滿而美國水深火熱只能「量化寬鬆」意味美元滙價不可能不下挫的情形下，看來二十國四月峰會能達成有利世界金融穩定、經濟發展的具體成果機會不大。昨天倫敦數大報均以白高敦認為不能增資（當然不可加稅籌款）刺激經濟為頭條；ＢＢＣ第四台則強調英倫銀行行長打破「河水不犯井水」即央行行長向來不過問政事的傳統，公開提出財政赤字不能再增的警告（二十國的平均財赤為ＧＤＰ百分之六點三，英國預期至二○一○年達百分之十一，再增便易觸發英鎊危機！），在這種背景下，英國如何「履行國際義務」，因為她已無力增資刺激經濟遑論增資以強化ＩＭＦ的貸款能力。看來峰會好事多磨，成效不彰。
二、
《美國前景》月刊三月號有〈獨裁者的黃昏〉一文，分析金融海嘯對民主其外獨裁其中（二十一世紀專制國家都披上民主外衣）國家的衝擊。這篇由名記者卻蘭茲克（J. Kurlantzick）執筆的特稿非常客觀，資料翔實，讀者可免費上網閱讀。筆者要指的僅是，自從鄧小平揭示「讓部分人先富起來」之後，中國便走滿足中產階級的物質需求以換取他們支持的政策路線。和俄羅斯及其他同一政治形態國家相似，中國近來亦面對許多「社會不安」事件，令政府窮於應付，惟在財富豐盈的條件下，政府因此作出不少讓步（比如甘肅政府幹部接見抗議示威領袖並承諾投入三億美元刺激經濟；作者曾在甘肅農村工作）並堅決繼續「雞髀打人牙骹軟」政策，北京決定用四萬億人民幣（約合五千九百億美元）刺激經濟外，溫總理說「還可再加」，目的正在保持經濟發展於不墜令中產階級美好生活不變；但種種迹象顯示，中產階級開始追求比經濟滿足更高層次的理想，他們對衞生健康、性命安全以至官商勾結令地價飛升及因開發土地而被迫遷者的同情，已升華至對當局不滿……。在出口貿易佔ＧＤＰ百分之三十五（美國的約百分之十）而環球貿易大幅萎縮的環境下，除了中共的領導，誰都無法「保八」！不過，目前中國面對的新難題是，數以十萬計失業工人從物欲橫流的繁華城市回到依然窮困或已有改善但富裕程度遠遠比不上城市的農村，如何令他們適應由奢入儉的環境和滿足他們「無厭的需求」，是中國政府最棘手的當務之急。
林行止專欄：大企業不會倒閉 資本家不承擔風險
一、
美國財政部的「公私投資基金」（ＰＰＩＦ），從華爾街的反應，可視為奧巴馬政府上任以來最重要的政治勝利，蓋特納亦馬上從「（奧巴馬政府的）政治負資產搖身變成英雄」（from zero to hero）；道瓊斯應聲急升四百九十七點四八，升幅達百分之六點八四，華爾街昔日之大亨今日之大鱷，雀躍之情，股民皆見。ＰＰＩＦ雖然招來不少罵聲（代表作是刊昨天本報今屆諾獎得主克魯明的〈財金政策的絕望〉），惟其成功可期，因為行將參與其中的人已不是合格的資本家（資本家的「標準」是從冒險中賺錢），他們做的是少本且無風險的生意，與大家心目中尤其艾．蘭德筆下那些開天闢地義無反顧勇往直前承擔風險的資本家完全不同。這即是說，「公仔銀行家勝、圖案納稅人『埋單』」，銀行家立於坐贏望和的優越地位。這樣的方案，正合華爾街中人的心意，是無法不成功的。
當然，這裏說的「成功」，指的是令「毒資產」淹沒的銀行家「成功」脫險，避免破產或成為國企的命運，他們依然可以做其薪金優厚花紅自定的銀行家；銀行的投資者（購進其股票或債券者）亦可保無憂。在資本主義發展史上，這是銀行家和投資者不必為其錯誤投資承擔責任的第一次。然而，美國政府以納稅人的錢「包起」銀行可能招致的損失，不僅禍延後代（這些代價將由後來人攤分；美國稅率無可避免會提高），那些被搶救而不必走上絕路之途的銀行，「毒資產」解決後，一樣是巨無霸，換句話說，曾經犯了重大錯失的銀行本質未變，它們現在是「大至不能讓其倒閉」，未來亦是如此，那意味它們左右金融市場和影響政府的財力依然，日後要對它們進行「嚴格監管」的難度相應提高！
種種迹象顯示「公私投資基金」是財政部長和少數銀行家及投資者「合謀」的產物；以這種方法制訂財金政策是美國的傳統。一九○七年金融恐慌時，ＪＰ摩根以銀行業大哥大的身份，召集主要銀行家「密室會商」，直至他們同意斥資救市為止；去年底，當時的財長保爾森召集華爾街巨頭，硬軟兼施，要他們接受財政部的貸款（把「毒資產」賣給政府，此計劃後來取消）。《金融時報》昨天清楚寫道：「接近政府人士透露，ＰＰＩＦ是財政部長和銀行家、私募基金集團負責人及私人投資者過去數周密斟的結果。有私募基金經理指出，周一的宣布令他喜出望外，因為這些條件比他們的要求更優厚。」
事前和利益團體達成協議的最大好處是，當有關政策、方案或計劃公布後，市場反應必佳，這是因為「投其所好」令他們入市的後果；道瓊斯急升之外，相信稍後的「毒資產」拍賣，競投必然劇烈，這正是筆者相信ＰＰＩＦ成功可期的底因。
二、
如果銀行有面值一元的「毒資產」（比如「次按」或「信貸違約合約」），銀行已把之撇至八角，但市價只有三角；為了清理「門戶」，銀行若以市值把之賣掉，虧損太深，可能因此不符合種種銀行必須具備的條件而無法經營，為免問題銀行相繼倒閉令經濟再受衝擊，財金當局在決定不把之國有化（投資者輸清的瑞典模式）後，才有前財長建議由政府直接購買「毒資產」而現任財長蓋特納提出「由政府向私人投資者貸款讓後者通過拍賣購進這些次貨」的計劃。
「公私投資基金」公布後，搖搖欲墜險象環生的銀行可說絕處逢生，根據所列的條款，銀行可出價七角五仙標投面值一元的「毒資產」，銀行的「自來資金」只須百分之五至百分之十，餘數由財政部、聯儲局及聯邦存款保險局負責（它們可發行政府擔保的債券集資），如果有關「毒資產」無可救藥，變成廢紙，銀行的損失最多不過百分之十，其餘的虧蝕將由納稅人「承包」……。以目前「毒資產」市場的情況看，ＰＰＩＦ的操作令起碼有五千億以上本該由銀行及其投資者承擔的「爛賬」轉嫁到納稅人身上。如果「毒資產」被救後有起色，市價升逾投標成交價，中標者當然有厚利（因為他們投入的比例極低）可圖。這種「資產價值上升投資者〔中標者〕獲利，價值下跌投資者則可離場毋須承擔債務」等於政府「變相間接資助投資者購進壞資產」的安排，令那些向來追求社會公平、「為民請命」的經濟學家（大家熟知的有普林斯頓的克魯明和哈佛的J. Sachs）對此計劃「感到憤怒」和「充滿絕望的感覺」。
繼通過ＰＰＩＦ讓問題銀行不致倒閉之後，白宮將要求國會通過特別法案授權財政部把其查封、接管銀行的權力擴大至保險公司、對沖基金及投資機構，因為它們的倒閉同樣會對經濟造成嚴重打擊，這即是說，假如財政部有此權力，當ＡＩＧ去年出大問題時，當局便可派員接管，諸如其一方面獲政府注資一方面大派花紅這種犯眾怒的事便可能不會發生……。
蓋特納今天將就ＡＩＧ派發花紅問題向國會陳詞並作此提議。如果獲國會通過，你以為美國政府─最低限度在財金事務上─和中國有什麼不同嗎？
美國財政部的「公私投資基金」（ＰＰＩＦ），從華爾街的反應，可視為奧巴馬政府上任以來最重要的政治勝利，蓋特納亦馬上從「（奧巴馬政府的）政治負資產搖身變成英雄」（from zero to hero）；道瓊斯應聲急升四百九十七點四八，升幅達百分之六點八四，華爾街昔日之大亨今日之大鱷，雀躍之情，股民皆見。ＰＰＩＦ雖然招來不少罵聲（代表作是刊昨天本報今屆諾獎得主克魯明的〈財金政策的絕望〉），惟其成功可期，因為行將參與其中的人已不是合格的資本家（資本家的「標準」是從冒險中賺錢），他們做的是少本且無風險的生意，與大家心目中尤其艾．蘭德筆下那些開天闢地義無反顧勇往直前承擔風險的資本家完全不同。這即是說，「公仔銀行家勝、圖案納稅人『埋單』」，銀行家立於坐贏望和的優越地位。這樣的方案，正合華爾街中人的心意，是無法不成功的。
當然，這裏說的「成功」，指的是令「毒資產」淹沒的銀行家「成功」脫險，避免破產或成為國企的命運，他們依然可以做其薪金優厚花紅自定的銀行家；銀行的投資者（購進其股票或債券者）亦可保無憂。在資本主義發展史上，這是銀行家和投資者不必為其錯誤投資承擔責任的第一次。然而，美國政府以納稅人的錢「包起」銀行可能招致的損失，不僅禍延後代（這些代價將由後來人攤分；美國稅率無可避免會提高），那些被搶救而不必走上絕路之途的銀行，「毒資產」解決後，一樣是巨無霸，換句話說，曾經犯了重大錯失的銀行本質未變，它們現在是「大至不能讓其倒閉」，未來亦是如此，那意味它們左右金融市場和影響政府的財力依然，日後要對它們進行「嚴格監管」的難度相應提高！
種種迹象顯示「公私投資基金」是財政部長和少數銀行家及投資者「合謀」的產物；以這種方法制訂財金政策是美國的傳統。一九○七年金融恐慌時，ＪＰ摩根以銀行業大哥大的身份，召集主要銀行家「密室會商」，直至他們同意斥資救市為止；去年底，當時的財長保爾森召集華爾街巨頭，硬軟兼施，要他們接受財政部的貸款（把「毒資產」賣給政府，此計劃後來取消）。《金融時報》昨天清楚寫道：「接近政府人士透露，ＰＰＩＦ是財政部長和銀行家、私募基金集團負責人及私人投資者過去數周密斟的結果。有私募基金經理指出，周一的宣布令他喜出望外，因為這些條件比他們的要求更優厚。」
事前和利益團體達成協議的最大好處是，當有關政策、方案或計劃公布後，市場反應必佳，這是因為「投其所好」令他們入市的後果；道瓊斯急升之外，相信稍後的「毒資產」拍賣，競投必然劇烈，這正是筆者相信ＰＰＩＦ成功可期的底因。
二、
如果銀行有面值一元的「毒資產」（比如「次按」或「信貸違約合約」），銀行已把之撇至八角，但市價只有三角；為了清理「門戶」，銀行若以市值把之賣掉，虧損太深，可能因此不符合種種銀行必須具備的條件而無法經營，為免問題銀行相繼倒閉令經濟再受衝擊，財金當局在決定不把之國有化（投資者輸清的瑞典模式）後，才有前財長建議由政府直接購買「毒資產」而現任財長蓋特納提出「由政府向私人投資者貸款讓後者通過拍賣購進這些次貨」的計劃。
「公私投資基金」公布後，搖搖欲墜險象環生的銀行可說絕處逢生，根據所列的條款，銀行可出價七角五仙標投面值一元的「毒資產」，銀行的「自來資金」只須百分之五至百分之十，餘數由財政部、聯儲局及聯邦存款保險局負責（它們可發行政府擔保的債券集資），如果有關「毒資產」無可救藥，變成廢紙，銀行的損失最多不過百分之十，其餘的虧蝕將由納稅人「承包」……。以目前「毒資產」市場的情況看，ＰＰＩＦ的操作令起碼有五千億以上本該由銀行及其投資者承擔的「爛賬」轉嫁到納稅人身上。如果「毒資產」被救後有起色，市價升逾投標成交價，中標者當然有厚利（因為他們投入的比例極低）可圖。這種「資產價值上升投資者〔中標者〕獲利，價值下跌投資者則可離場毋須承擔債務」等於政府「變相間接資助投資者購進壞資產」的安排，令那些向來追求社會公平、「為民請命」的經濟學家（大家熟知的有普林斯頓的克魯明和哈佛的J. Sachs）對此計劃「感到憤怒」和「充滿絕望的感覺」。
繼通過ＰＰＩＦ讓問題銀行不致倒閉之後，白宮將要求國會通過特別法案授權財政部把其查封、接管銀行的權力擴大至保險公司、對沖基金及投資機構，因為它們的倒閉同樣會對經濟造成嚴重打擊，這即是說，假如財政部有此權力，當ＡＩＧ去年出大問題時，當局便可派員接管，諸如其一方面獲政府注資一方面大派花紅這種犯眾怒的事便可能不會發生……。
蓋特納今天將就ＡＩＧ派發花紅問題向國會陳詞並作此提議。如果獲國會通過，你以為美國政府─最低限度在財金事務上─和中國有什麼不同嗎？
用最简易的方法顺应价值回归之大势!!
工行08年税后利润1112亿，同比增长35%，归属母公司股东净利1108亿，同比增长36%，基本每股收益0.33元，董事会建议每10股派1.65元。佐罗评:基本符合预期,拟分红比较合理,希望今后继续保持稳健策略并进一步提高分红,目前我们成本4元多点,股息率大于存款,长期风险较小,收益可期,我们将继续坚定长期持有。
希望它能慢慢价值回归,不要成为市场的"飙哥",我们有的是时间奉陪,一旦快速涨高,估值偏高,我们还费脑力去思考,就这样一年一年慢慢熬挺好,我们也习惯了。
价值回归无论以那种形式,那种借口,怎么上行,都是必然的,是有规律可寻的确定事情。就好比水向低处流,苹果会落地一样,价值低估就是价值低洼之处,一下雨自然会形成水泊,如果大的低洼地,盘子大好比池子大,不是没机会,只是雨水聚集有个时间的过程,慢慢地呈现在你眼前就是一潭广阔湖水!
我们看到了最后的结果,虽然中间过程不确定,但就已经够了,如果细究起来,是神仙做的事情,接下来就是以时间来换取财富了,不管抬轿子的人是谁,他们肯定有他们的理由,我只知道这个结果是他们的唯一去处。
我们叫它易顺投资,我们就是用最简易的方法顺应价值回归之大势!!
希望它能慢慢价值回归,不要成为市场的"飙哥",我们有的是时间奉陪,一旦快速涨高,估值偏高,我们还费脑力去思考,就这样一年一年慢慢熬挺好,我们也习惯了。
价值回归无论以那种形式,那种借口,怎么上行,都是必然的,是有规律可寻的确定事情。就好比水向低处流,苹果会落地一样,价值低估就是价值低洼之处,一下雨自然会形成水泊,如果大的低洼地,盘子大好比池子大,不是没机会,只是雨水聚集有个时间的过程,慢慢地呈现在你眼前就是一潭广阔湖水!
我们看到了最后的结果,虽然中间过程不确定,但就已经够了,如果细究起来,是神仙做的事情,接下来就是以时间来换取财富了,不管抬轿子的人是谁,他们肯定有他们的理由,我只知道这个结果是他们的唯一去处。
我们叫它易顺投资,我们就是用最简易的方法顺应价值回归之大势!!
巴菲特价值投资法基本原理的“三个面向”
“市场有时像上帝，垂青那些自立自强的人，但是，有时又不像上帝，它也惩罚那些无头苍蝇似随意跟风的人” ----巴菲特1982年股东信摘要
投资几年来，陆陆续续看过不少巴菲特的传记，故事和论述，一开始并没有切身感受到巴菲特投资法的特别之处，只是觉得巴菲特的名气很大，投资最成功，自己也有一股要投资成功的劲头和强烈愿望，所以必须要学，强迫着自己学。但后来随着对巴菲特投资法了解的不断深入，结合自己投资实践的得失体验，巴菲特投资法的精妙之处逐渐在脑海中变得越来越清晰，最后不由得自己开始崇拜起巴菲特投资法来了。我自己本来是一个自认为很有主见，颇为自负的人，一般很少崇拜一个人，除非这个人确实高人一筹，确有值得崇拜之处。现在，在投资领域，我要说，巴菲特确实高人一筹，巴菲特投资法确实值得崇拜。
崇拜归崇拜，你要说明你为什么要崇拜，你崇拜的是什么。其实，我崇拜的是巴菲特价值投资法所依据的基本原理。早在1969年，巴菲特就从其老师格雷厄姆那里学到了价值投资所应依据的基本原理，我们看巴菲特1969年致公司合伙人的信函中有这么一段话：
“格雷厄姆说过：‘长期来看，市场是个衡量基准的机器，而短期看来，它是一个投票机’。我一直认为，由基本原理决定的重量很好测出，但是，由心理因素决定的投票很难评价。'”（摘自巴菲特合伙人公司信函1969）
目前的流行语“股市短期是投票机，长期是称重器”即是源自格雷厄姆上面的这句话。既然由“心理因素决定的投票很难评价”，我们就不应该在股价的波动方面来浪费时间精力，而由于“基本原理决定的重量很好测出”，我们就应该对这个“基本原理”搞清搞透。所以，投资成功与否的关键完全决定于对基本原理的理解和本质认识上了。这个基本原理说起来似乎容易，但真要你拿极简短的语言概括出其本质精神来其实颇费思量。通读巴菲特每年的致股东信后，我发现巴菲特在1987年股东信里对其投资法所依据的基本原理做了更进一步的解释：
“追随格雷厄姆的教诲，查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像格雷厄姆所说的：“短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个称重器。”一家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键，事实上越晚被发现有时好处更多，因为我们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。”（摘自巴菲特1987股东信）
这种解释更为明确，巴菲特判断投资是否成功的基本原则，是投资组合本身的经营成果，而不是它们的股价变化，只要企业经营的好，内在价值在稳定成长，不要急在一时，市场早晚会还它个价格公道。
巴菲特不愧为股神，对投资本质的见解正确而深邃，一下子抓住了投资问题的实质。依据成千上万市场先生情绪波动引起的股价波动差价获利，无异于赌博，而依据企业的经营成果获利则是有章可循的事情，只要预判到企业在未来的经营成果会很好，市场早晚会还它个价格公道，投资获利便成为似乎可以板上订钉，确定性很大的事情。但令人奇怪的是，这么浅显的道理人人都可理解，而现实的A股投资者中遵循的却不多，并且，全世界那么多的价值投资者各说各理，又没有形成一致认可的说法，问题出在哪里呢？
经过一段时间的思考，我总算琢磨出一点个中的原因来，我认为这主要在于人们对企业未来经营成果的研判产生的分歧。企业是各种类型，五花八门的，对企业未来的预判，当然更是公说公有理，婆说婆有理的事。但我要说，对具体企业未来的具体盈利数字可以产生分歧，但如何研判企业未来的思路和方法，以及衡量企业投资价值好坏的标准是可以统一的。今天我们就针对如何正确地去理解巴菲特投资法基本原理的思路和方法作一些探讨。
巴菲特告诉我们：“一般的商学院教学重视复杂的过程而忽视简单的过程，但是简单的过程却更有效”（《渠道》杂志，巴菲特与帕诗西亚•鲍尔对话，1986年）。我心中遵循巴菲特这种简单才有效的信念，要将复杂的事情说简单，要以非专业的语言说准专业的事情。请注意这个“说准”二字，专业的事情本来很难说准，还要拿非专业的语言来说，有难度，但我上来了拧劲，一定要做到，否则你就不能说理解巴菲特，更不能说弄懂了巴菲特价值投资法。半年前我就围绕着这个核心在思考，一直想试图抓住这个基本原理，但总是觉得不甚满意，直到几天前，当我基本通读了自1977年到2008年每一年的巴菲特致股东信，然后通篇一回想，突然有所顿悟，总算有了我自己的自觉还算满意的对巴菲特价值投资法基本原理的概括，那就是：巴菲特价值投资法的基本原理是以企业经营为中心的“三个面向”----面向企业特性，面向商道逻辑，面向股东（内在）价值。
何以如此？现在我们考证如下。
一， 企业的商业属性是投资者投资选股的首要条件。
我相信大家都会有这样的亲身体会，有一些企业上至管理层，下至普通员工平常很努力，但工资并不高，企业也没有多少盈利，一直在过苦日子；而另一些企业，没见到管理层和员工怎么努力，甚至表现出懒散，但其员工的工资不但发的多，企业的生意和盈利也红红火火，显示出很大的不同。这种不同不仅仅是几年时间的短期表现，而是长达几年，十几年来的一直表现。对此，巴菲特的取向很明确：
“我们不愿因为生意时好时坏而必须常常裁员，相对地，我们宁愿保持一点宽松的弹性，而不是让大家一天到晚忙的要死，到头来却发现做的是亏本的生意。”（摘自巴菲特1979年股东信）
作为商人，肯定谁都想的是轻松赚钱，都不愿意忙完后亏损，但为什么这个世界上还有亏损生意呢？其中，企业的商业属性起着重要的决定性作用。
查现代汉语辞典，属性一词系指事物所具有的性质和特点。不同类型的企业，由于具有不同的商业模式，也就具有了不同的商业属性，这种商业属性的不同，将带来巨大的投资价值和投资回报的差异。在1986年波克希尔公司的股东大会上，有一个投资者问巴菲特：“你选择公司的标准是什么？”
答：“先确立公司收购的标准，很像选择妻子，你必须确定她具有你要求的属性品质，然后突然有一天你遇到中意的人，你就娶她为妻。” （摘自1986年年会股东问答录）
这说明巴菲特将企业的属性品质放在第一位。投资，要想取得超越平均水平的收益，必须对企业的属性和品质加以分析，予以甄选。因为有些企业天生是是价值创造者，而另一些，却天生是价值的毁灭者。在巴菲特股东信里，处处透露着股神对不同企业商业属性的鉴别和重视。
为了说明企业的商业属性对投资成败与否的关键性作用，我们从巴菲特对汽车业航空业和纺织业的认识和经验中找寻答案。
1 ，汽车业的商业属性和长期经济特征
美国号称是一个汽车轮子上的国家，汽车业给这个国家和人们的生活带来了巨大变化，但汽车业是一个好的投资标的吗？我们先看一看股神是如何谈汽车业的：
“在20世纪初，美国轿车和卡车制造商的名单，长达70页，把所有的都算上，在对人们生活产生巨大影响的汽车行业里，有多达2000个生产商。如果在汽车工业的初始阶段，来预测汽车业的未来发展，你可能会说投资汽车企业就是通向财富之路。但到今天怎么样了？经过永无休止的商场搏杀，现在剩下三家生产商（注：即通用，福特和克莱斯勒），并且，这三家也不被投资人看好。这就是对美国社会产生巨大影响的汽车业。当然，它也对投资人也产生了巨大影响，只不过结果与他们的投资预期恰恰相反。”（摘自巴菲特演讲稿）
这段话巴菲特道出了美国汽车业的长期商业特性，对美国社会和人们的生活产生了巨大的正面影响和好处，但对投资者带来的却是巨大伤害。我们看现在的通用汽车，这一曾经保持多年福布斯企业排行榜世界第一的500强巨头，股价长期在20美元到100美元之间震荡。鉴于资料来源的局限，我仅查到1963年到2009年3月13日之间的股价图，看下面所附股价走势图，大约1964年左右，其股价就达到过40美元/股，但我们看其1995年的股价和1985年的股价，没有什么两样，同是40美元，到了2005年，股价还是40美元。2008年5月份以来，由于金融危机的影响而巨亏，不得不乞求美国政府救助，在破产的边缘苟延残喘，其股价也由20多美元一直跌落到2009年3月9日的最低点1.51美元/股，令其投资者瞠目结舌。
查通用汽车的最新资料，在本文成文的2009.3.13，其帐面价值（Enterprise Value）总额为339.05亿，而股价虽由2009年3月9日的最低点1.51美元/股回复到2009.3.13的2.72美元/股，但其市值（Market Cap (intraday)）也仅有16.61亿，帐面价值与股票市值反差何其大也。
反观中国的汽车业，曾经有过2003年的扩张高峰，但各厂家为了抢占市场份额，动辄降价数千上万元，降价是汽车业的家常便饭，今年20（万），明年18（万）。当然，这巴菲特价值投资法基本原理的“三个面向”对汽车的消费者是好事，但对汽车的投资者又意味着什么呢？是不是在重复美国汽车业昨天的故事呢？
投资几年来，陆陆续续看过不少巴菲特的传记，故事和论述，一开始并没有切身感受到巴菲特投资法的特别之处，只是觉得巴菲特的名气很大，投资最成功，自己也有一股要投资成功的劲头和强烈愿望，所以必须要学，强迫着自己学。但后来随着对巴菲特投资法了解的不断深入，结合自己投资实践的得失体验，巴菲特投资法的精妙之处逐渐在脑海中变得越来越清晰，最后不由得自己开始崇拜起巴菲特投资法来了。我自己本来是一个自认为很有主见，颇为自负的人，一般很少崇拜一个人，除非这个人确实高人一筹，确有值得崇拜之处。现在，在投资领域，我要说，巴菲特确实高人一筹，巴菲特投资法确实值得崇拜。
崇拜归崇拜，你要说明你为什么要崇拜，你崇拜的是什么。其实，我崇拜的是巴菲特价值投资法所依据的基本原理。早在1969年，巴菲特就从其老师格雷厄姆那里学到了价值投资所应依据的基本原理，我们看巴菲特1969年致公司合伙人的信函中有这么一段话：
“格雷厄姆说过：‘长期来看，市场是个衡量基准的机器，而短期看来，它是一个投票机’。我一直认为，由基本原理决定的重量很好测出，但是，由心理因素决定的投票很难评价。'”（摘自巴菲特合伙人公司信函1969）
目前的流行语“股市短期是投票机，长期是称重器”即是源自格雷厄姆上面的这句话。既然由“心理因素决定的投票很难评价”，我们就不应该在股价的波动方面来浪费时间精力，而由于“基本原理决定的重量很好测出”，我们就应该对这个“基本原理”搞清搞透。所以，投资成功与否的关键完全决定于对基本原理的理解和本质认识上了。这个基本原理说起来似乎容易，但真要你拿极简短的语言概括出其本质精神来其实颇费思量。通读巴菲特每年的致股东信后，我发现巴菲特在1987年股东信里对其投资法所依据的基本原理做了更进一步的解释：
“追随格雷厄姆的教诲，查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像格雷厄姆所说的：“短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个称重器。”一家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键，事实上越晚被发现有时好处更多，因为我们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。”（摘自巴菲特1987股东信）
这种解释更为明确，巴菲特判断投资是否成功的基本原则，是投资组合本身的经营成果，而不是它们的股价变化，只要企业经营的好，内在价值在稳定成长，不要急在一时，市场早晚会还它个价格公道。
巴菲特不愧为股神，对投资本质的见解正确而深邃，一下子抓住了投资问题的实质。依据成千上万市场先生情绪波动引起的股价波动差价获利，无异于赌博，而依据企业的经营成果获利则是有章可循的事情，只要预判到企业在未来的经营成果会很好，市场早晚会还它个价格公道，投资获利便成为似乎可以板上订钉，确定性很大的事情。但令人奇怪的是，这么浅显的道理人人都可理解，而现实的A股投资者中遵循的却不多，并且，全世界那么多的价值投资者各说各理，又没有形成一致认可的说法，问题出在哪里呢？
经过一段时间的思考，我总算琢磨出一点个中的原因来，我认为这主要在于人们对企业未来经营成果的研判产生的分歧。企业是各种类型，五花八门的，对企业未来的预判，当然更是公说公有理，婆说婆有理的事。但我要说，对具体企业未来的具体盈利数字可以产生分歧，但如何研判企业未来的思路和方法，以及衡量企业投资价值好坏的标准是可以统一的。今天我们就针对如何正确地去理解巴菲特投资法基本原理的思路和方法作一些探讨。
巴菲特告诉我们：“一般的商学院教学重视复杂的过程而忽视简单的过程，但是简单的过程却更有效”（《渠道》杂志，巴菲特与帕诗西亚•鲍尔对话，1986年）。我心中遵循巴菲特这种简单才有效的信念，要将复杂的事情说简单，要以非专业的语言说准专业的事情。请注意这个“说准”二字，专业的事情本来很难说准，还要拿非专业的语言来说，有难度，但我上来了拧劲，一定要做到，否则你就不能说理解巴菲特，更不能说弄懂了巴菲特价值投资法。半年前我就围绕着这个核心在思考，一直想试图抓住这个基本原理，但总是觉得不甚满意，直到几天前，当我基本通读了自1977年到2008年每一年的巴菲特致股东信，然后通篇一回想，突然有所顿悟，总算有了我自己的自觉还算满意的对巴菲特价值投资法基本原理的概括，那就是：巴菲特价值投资法的基本原理是以企业经营为中心的“三个面向”----面向企业特性，面向商道逻辑，面向股东（内在）价值。
何以如此？现在我们考证如下。
一， 企业的商业属性是投资者投资选股的首要条件。
我相信大家都会有这样的亲身体会，有一些企业上至管理层，下至普通员工平常很努力，但工资并不高，企业也没有多少盈利，一直在过苦日子；而另一些企业，没见到管理层和员工怎么努力，甚至表现出懒散，但其员工的工资不但发的多，企业的生意和盈利也红红火火，显示出很大的不同。这种不同不仅仅是几年时间的短期表现，而是长达几年，十几年来的一直表现。对此，巴菲特的取向很明确：
“我们不愿因为生意时好时坏而必须常常裁员，相对地，我们宁愿保持一点宽松的弹性，而不是让大家一天到晚忙的要死，到头来却发现做的是亏本的生意。”（摘自巴菲特1979年股东信）
作为商人，肯定谁都想的是轻松赚钱，都不愿意忙完后亏损，但为什么这个世界上还有亏损生意呢？其中，企业的商业属性起着重要的决定性作用。
查现代汉语辞典，属性一词系指事物所具有的性质和特点。不同类型的企业，由于具有不同的商业模式，也就具有了不同的商业属性，这种商业属性的不同，将带来巨大的投资价值和投资回报的差异。在1986年波克希尔公司的股东大会上，有一个投资者问巴菲特：“你选择公司的标准是什么？”
答：“先确立公司收购的标准，很像选择妻子，你必须确定她具有你要求的属性品质，然后突然有一天你遇到中意的人，你就娶她为妻。” （摘自1986年年会股东问答录）
这说明巴菲特将企业的属性品质放在第一位。投资，要想取得超越平均水平的收益，必须对企业的属性和品质加以分析，予以甄选。因为有些企业天生是是价值创造者，而另一些，却天生是价值的毁灭者。在巴菲特股东信里，处处透露着股神对不同企业商业属性的鉴别和重视。
为了说明企业的商业属性对投资成败与否的关键性作用，我们从巴菲特对汽车业航空业和纺织业的认识和经验中找寻答案。
1 ，汽车业的商业属性和长期经济特征
美国号称是一个汽车轮子上的国家，汽车业给这个国家和人们的生活带来了巨大变化，但汽车业是一个好的投资标的吗？我们先看一看股神是如何谈汽车业的：
“在20世纪初，美国轿车和卡车制造商的名单，长达70页，把所有的都算上，在对人们生活产生巨大影响的汽车行业里，有多达2000个生产商。如果在汽车工业的初始阶段，来预测汽车业的未来发展，你可能会说投资汽车企业就是通向财富之路。但到今天怎么样了？经过永无休止的商场搏杀，现在剩下三家生产商（注：即通用，福特和克莱斯勒），并且，这三家也不被投资人看好。这就是对美国社会产生巨大影响的汽车业。当然，它也对投资人也产生了巨大影响，只不过结果与他们的投资预期恰恰相反。”（摘自巴菲特演讲稿）
这段话巴菲特道出了美国汽车业的长期商业特性，对美国社会和人们的生活产生了巨大的正面影响和好处，但对投资者带来的却是巨大伤害。我们看现在的通用汽车，这一曾经保持多年福布斯企业排行榜世界第一的500强巨头，股价长期在20美元到100美元之间震荡。鉴于资料来源的局限，我仅查到1963年到2009年3月13日之间的股价图，看下面所附股价走势图，大约1964年左右，其股价就达到过40美元/股，但我们看其1995年的股价和1985年的股价，没有什么两样，同是40美元，到了2005年，股价还是40美元。2008年5月份以来，由于金融危机的影响而巨亏，不得不乞求美国政府救助，在破产的边缘苟延残喘，其股价也由20多美元一直跌落到2009年3月9日的最低点1.51美元/股，令其投资者瞠目结舌。
查通用汽车的最新资料，在本文成文的2009.3.13，其帐面价值（Enterprise Value）总额为339.05亿，而股价虽由2009年3月9日的最低点1.51美元/股回复到2009.3.13的2.72美元/股，但其市值（Market Cap (intraday)）也仅有16.61亿，帐面价值与股票市值反差何其大也。
反观中国的汽车业，曾经有过2003年的扩张高峰，但各厂家为了抢占市场份额，动辄降价数千上万元，降价是汽车业的家常便饭，今年20（万），明年18（万）。当然，这巴菲特价值投资法基本原理的“三个面向”对汽车的消费者是好事，但对汽车的投资者又意味着什么呢？是不是在重复美国汽车业昨天的故事呢？
价值投资，熊市中才体会到“知易行难”
2008 年初，《白话投资》问世。当时中国举国上下几乎人人都奉行价值投资；一年后的今天，价值投资却开始被各路专家学者大加鞭笞。尤其是美国的巴菲特实时上演的被套大戏，让众多“价值投资者”的神经再一次绷紧：价值投资真的的失灵了吗？
让《白话投资》升级为《白话投资》2版，就是要复原去年在中国被扭曲的价值投资的真面目。牛市中《白话投资》一带而过的价值投资之精华部分，熊市中再怎么强调都不为过份。
“投资有小学水平足矣”是我在《白话投资》中的一句惊人之语，但今天看来依然是道理十足。 2001年年中，国有股萌发减持冲动，一位仅小学水平的老母亲对儿子说：“国家都不要的东西，你还留着它干什么？”如果大学水平的聪明儿子对妈妈朴实的思想多一份尊重，后来的四年熊市则可简单避开。
在正确的投资决策背后，依据的往往是简单而不复杂的常识。只是大多数人往往忽略常识，成年后尤其如此。其实常识在投资中占有相当重要的地位。但为什么仅仅凭借常识还是不能战胜市场？眼下的一场席卷全球的金融海啸让我们离这个问题的正确答案越来越近。
在真正的价值投资者眼中，因美国雷曼兄弟倒闭而放大了的全球股灾促使全球的股票价格迅速进入了“便宜”行列，或者说目前全球的主要蓝筹股大多已经进入了价值低估区间。但现在的情况恰恰是：几乎全球的所有人均得了“灾难后恐惧症” 。握住股票不卖出都难熬难忍，更不用说再拿大把真金白银去投资股票了。
价值投资的原理就是寥寥几个字，但能按原理操作的人凤毛麟角。价值投资的精华就是用四五折的价格买一元价值的优秀公司的股票。但当优秀公司的股票价格真正在各种利空的不断袭击下跌到价值的四五折时，人们此时往往不敢应用任何理论再买进任何股票了。“叶公好龙”的现实版本不断翻新，价值投资现在就已经成为这样一条奇特的中国龙。
其实我在《白话投资》中说的“做投资最好是小学水平”，其中最重要的一层意思包含：“小学时我们基本没有钱的概念，恐惧贪婪的情绪也没有成年人那么强烈，脑子里也没有对世界主观的、错误的认知。那么，在冷清的市场进场买，也就是按书本办事，就没有了成人恐慌后的离场情结；从热闹的市场里退出，也可以按书上说的做就可以了，成人的贪婪本性在儿童时应该还没有体现出来。”
理性是价值投资人最需要的性格，其他诸如经济学投资学等高深理论一旦脱离了理性和常识的基础，往往对未来的预测演绎出截然相反的错误推断。
价值投资，知易行难，难就难在人们总克服不了成年后忽左忽右飘忽不定的恐惧与贪婪。价值投资理论没有国籍，恐惧与贪婪同样也没有国籍。
如果说价值投资在国内有什么错误的话，错误的是国内的执行者，而绝对不是价值投资理论的本身。
再次回到常识的层面，按当年那位仅小学文化水平的妈妈的观点，现在可能又到了“既然现在国家控股的汇金公司都在买进股票，那为什么我们还不买？”的时候了。但此时的常识运用需要的不仅是克服人性中的莫名恐惧，因为股票价格便宜的同时往往伴随的是铺天盖地的对经济萧条与衰退的恐怖预期。而且在此时入场仅凭常识而没有足够的眼光与勇气是绝对做不到的。
事实上，如果我们真能克服恐惧本身而身体力行真正意义上的价值投资，投资赚钱一定会变成简单而快乐的“大富翁游戏”。
《白话投资》就是希望用白话的形式，将我们近年来坚持价值投资的心路历程完整地展现在读者面前。并用事实来证明，价值投资在国内一样有效。
这本结集而成的纪实体博客也充分说明了投资是门不断犯错的学问，但更重要的是它也说明了投资一点也不怕犯错，就像开车不怕小磕小碰一样，只有不怕小磕小碰，我们的开车水平才能日渐长进。投资也只有不怕犯错和同时不犯致命错误，我们才能持续地让财产性收入在未来远远超过普通人的工资收入，成为“财富自由空间”里的一员。
价值投资，熊市中才体会到是知易行难！相信连续读《白话投资》系列读本的读者在全球特大熊市后克服“灾难后恐惧症”，勇敢理性地知难而上，继续坚持价值投资不放松。
让《白话投资》升级为《白话投资》2版，就是要复原去年在中国被扭曲的价值投资的真面目。牛市中《白话投资》一带而过的价值投资之精华部分，熊市中再怎么强调都不为过份。
“投资有小学水平足矣”是我在《白话投资》中的一句惊人之语，但今天看来依然是道理十足。 2001年年中，国有股萌发减持冲动，一位仅小学水平的老母亲对儿子说：“国家都不要的东西，你还留着它干什么？”如果大学水平的聪明儿子对妈妈朴实的思想多一份尊重，后来的四年熊市则可简单避开。
在正确的投资决策背后，依据的往往是简单而不复杂的常识。只是大多数人往往忽略常识，成年后尤其如此。其实常识在投资中占有相当重要的地位。但为什么仅仅凭借常识还是不能战胜市场？眼下的一场席卷全球的金融海啸让我们离这个问题的正确答案越来越近。
在真正的价值投资者眼中，因美国雷曼兄弟倒闭而放大了的全球股灾促使全球的股票价格迅速进入了“便宜”行列，或者说目前全球的主要蓝筹股大多已经进入了价值低估区间。但现在的情况恰恰是：几乎全球的所有人均得了“灾难后恐惧症” 。握住股票不卖出都难熬难忍，更不用说再拿大把真金白银去投资股票了。
价值投资的原理就是寥寥几个字，但能按原理操作的人凤毛麟角。价值投资的精华就是用四五折的价格买一元价值的优秀公司的股票。但当优秀公司的股票价格真正在各种利空的不断袭击下跌到价值的四五折时，人们此时往往不敢应用任何理论再买进任何股票了。“叶公好龙”的现实版本不断翻新，价值投资现在就已经成为这样一条奇特的中国龙。
其实我在《白话投资》中说的“做投资最好是小学水平”，其中最重要的一层意思包含：“小学时我们基本没有钱的概念，恐惧贪婪的情绪也没有成年人那么强烈，脑子里也没有对世界主观的、错误的认知。那么，在冷清的市场进场买，也就是按书本办事，就没有了成人恐慌后的离场情结；从热闹的市场里退出，也可以按书上说的做就可以了，成人的贪婪本性在儿童时应该还没有体现出来。”
理性是价值投资人最需要的性格，其他诸如经济学投资学等高深理论一旦脱离了理性和常识的基础，往往对未来的预测演绎出截然相反的错误推断。
价值投资，知易行难，难就难在人们总克服不了成年后忽左忽右飘忽不定的恐惧与贪婪。价值投资理论没有国籍，恐惧与贪婪同样也没有国籍。
如果说价值投资在国内有什么错误的话，错误的是国内的执行者，而绝对不是价值投资理论的本身。
再次回到常识的层面，按当年那位仅小学文化水平的妈妈的观点，现在可能又到了“既然现在国家控股的汇金公司都在买进股票，那为什么我们还不买？”的时候了。但此时的常识运用需要的不仅是克服人性中的莫名恐惧，因为股票价格便宜的同时往往伴随的是铺天盖地的对经济萧条与衰退的恐怖预期。而且在此时入场仅凭常识而没有足够的眼光与勇气是绝对做不到的。
事实上，如果我们真能克服恐惧本身而身体力行真正意义上的价值投资，投资赚钱一定会变成简单而快乐的“大富翁游戏”。
《白话投资》就是希望用白话的形式，将我们近年来坚持价值投资的心路历程完整地展现在读者面前。并用事实来证明，价值投资在国内一样有效。
这本结集而成的纪实体博客也充分说明了投资是门不断犯错的学问，但更重要的是它也说明了投资一点也不怕犯错，就像开车不怕小磕小碰一样，只有不怕小磕小碰，我们的开车水平才能日渐长进。投资也只有不怕犯错和同时不犯致命错误，我们才能持续地让财产性收入在未来远远超过普通人的工资收入，成为“财富自由空间”里的一员。
价值投资，熊市中才体会到是知易行难！相信连续读《白话投资》系列读本的读者在全球特大熊市后克服“灾难后恐惧症”，勇敢理性地知难而上，继续坚持价值投资不放松。
09年上半年买股票 下半年买房子
上半年买股票，下半年买房子。度过今年，你就获得下个资产溢价周期。
如果今天我们站在月球上看地球，会看到一张严重失衡的资产负债表：资产急剧贬值，负债逐渐提高。
爆发于美国的次债危机演变成席卷全球的金融危机以来，全球证券化的财富贬值了50万亿美元，其中股市蒸发了32万亿美元，包括原材料、石油等大宗商品在内的资源储备贬值了50％-80％，企业和家庭财富的贬值有许多无法量化，至少贬值20％-30％。
与此同时，全世界的负债在过去两年内没有减少一分钱，各国政府为了应对危机纷纷注入流动性。钱从哪里来？无非是通过举债。
全球资产负债表的失衡既是危机爆发的结果，但也给出了解决危机的方向。如何使资产负债表重新恢复平衡呢？只能是把世界财富再吹起一个大泡泡，并以通货膨胀使负债相对下降，下降到可承受的水平，使世界恢复平衡。
世界已从生存经济进化到发展经济或成熟经济阶段，财富形态发生了重大变化，通货膨胀和资产泡沫与我们形影相随。
事实上，现代政府把通货膨胀制造业变成了过去50年最大的新兴产业，政府的经济角色已从亚当·斯密时代的'守夜人'变成了凯恩斯时代的职业人，具有消费者，投资者和货币发行人的三重功能，兼顾充分就业，适度通胀和金融体系的稳定。而要实现这三大目标，货币发行的总量必然越来越多。
用中国的'五行'来看今天的财富，土地和劳动等传统实体经济的价值属性是'金木'，感觉很实在，它们是逐渐升值的，证券化资产的价值属性则属于'水火'，它们会沸腾为泡沫，也会'蒸发'为'尘土'。所以说投资如赴汤蹈火，因为当今世界越来越多的财富离开'金木'形态，转变为新财富的'水火'。
如果说实体经济的财富本源是土地和劳动，虚拟经济的财富本源是预期和交易，那么今天的财富有多少来自土地和劳动？多少来自交易和预期？对于企业和家庭而言，前者是有意栽花，后者是无心插柳。
我们回头看过去积累的财富，无论是家庭还是企业，都无法逃脱一个隐形的'二八定律'，80％来自于资产溢价，只有20％来自于勤劳致富。天道酬勤、勤俭持家的观念遇到了挑战，拥有财富的多少，常常取决于能否在资产升值和贬值的周期波动中及时转换。
过去二十年，中国企业迅速崛起了，从资产溢价的角度看，改革开放使中国企业获得了转轨溢价，全球化时代格林斯潘吹起的大泡沫又使得中国企业分享了全球化溢价。这两个巨大的溢价使许多企业的发展脱离了主营利润驱动的轨道，转型为资产溢价驱动的模式，不少企业的主营业务是账面赚钱，但实际上并不赚钱。
在资产溢价驱动的企业发展模式中，初级班的企业看现金收支表，是在成本/收益分析的基础上追求主营业务利润；中级班的企业看资产负债表，经营重心从利润驱动变成现金流驱动，而现金流的传统定义变了，人们常说的所谓现金流经常是指资金链，所以'不怕没钱赚，就怕链子断'；高级班的企业开始经营表外业务，在风险/回报分析的基础上追求企业的融资能力。
如果把主营利润、资产溢价、融资能力这三项分别比喻为企业的一根扁担，两个箩筐，哪个因素在企业经营中作为扁担，就决定了企业的主营业务风险。扁担一断，企业就会突然死亡。选择哪个因素当扁担，决定企业不同经营模式。今天，约80％企业是拿着资产溢价当扁担，也就是用经营性现金流置换资产，用资产溢价置换融资，再用融资能力和资产溢价支撑着企业经营。
过去30年，全球经历了资产溢价的上升周期，现在突然进入了资产贬值的下降周期。在金融危机向实体经济转移之时，企业不仅主营业务在萎缩，资产溢价和融资能力也都在下降，进入了资产贬值的下降通道。企业由于资产泡沫破裂而死亡的状态，有些类似于急性心肌梗塞引发的'骤死症'，完全不同于传统企业马拉松式的渐进式死亡。
索罗斯说，市场在绝望中落底，在欢乐中升腾，在疯狂中毁灭。政治家和金融家玩的游戏我们改变不了，我们只能顺势而为。金融危机已经从金融中心华尔街传递到了次中心欧洲，从虚拟经济传递到了实体经济各行各业，并深刻地影响了每个企业和家庭。但这个资产大幅度贬值的周期终将结束，我们要耐心等待下一个资产溢价的上升周期，等待全球资产负债表恢复平衡。
2009年虽是充满不确定性的一年，但只要度过今年，你就获得了下一个资产溢价上升周期带来的机会。
金融危机使全球证券化财富蒸发了50多万亿美元，但中国只占其中的2万亿-3万亿美元，所以从相对财富角度看，中国是相对财富迅速成长的国家。
在全球经济开始复苏的阶段，一定会是中国经济领先复苏。原因主要有四点：一是中国的金融体系没有崩溃，还有刺激经济的调节空间；其二是原材料和能源价格的暴跌使中国的成本优势显著上升；其三是在宏观政策调整方向后，市场信心正在恢复；其四是股市房市已经企稳，主流群体的消费开始恢复。当然，中国经济领先复苏不能脱离全球经济环境的稳定，也就是说，在美国经济企稳和东欧阴云消散之时，就是中国经济领先复苏之日。
最近的好消息是，3月15日，美联储主席接受采访表示，美国经济已经没有再度出现萧条的风险，不会再有大型银行倒闭，如果政府能帮助银行系统恢复信贷投放，当前这场经济衰退会在年底结束。最近格林斯潘也说，美国经济的复苏，首先要看房价止跌，其次要看股市反弹为国民经济注入信心，乐观估计是在今年底开始企稳反弹。
如果把房价止跌和股市反弹作为中国经济复苏的信号，从投资人的角度看，预计上半年的机会将是买股票，下半年的机会将是买房子。现在部分地产商还在负隅顽抗，不原意接受政府的降价暗示和政策引导。国家GDP的增速已经从12％下降到8％，股市也从历史高点一度跌去了70％，所以房价下跌20％-30％应该不足为怪。
由于房地产是中国经济的支柱产业，房价筑底放量就可说是中国经济开始复苏的标志。所以说，当前股市正等待房价下跌，房价不跌到位，股市也不好意思上涨，房价调整到位就给股市奠定了起跳的踏板，也就释放了复苏的信息。
如果今天我们站在月球上看地球，会看到一张严重失衡的资产负债表：资产急剧贬值，负债逐渐提高。
爆发于美国的次债危机演变成席卷全球的金融危机以来，全球证券化的财富贬值了50万亿美元，其中股市蒸发了32万亿美元，包括原材料、石油等大宗商品在内的资源储备贬值了50％-80％，企业和家庭财富的贬值有许多无法量化，至少贬值20％-30％。
与此同时，全世界的负债在过去两年内没有减少一分钱，各国政府为了应对危机纷纷注入流动性。钱从哪里来？无非是通过举债。
全球资产负债表的失衡既是危机爆发的结果，但也给出了解决危机的方向。如何使资产负债表重新恢复平衡呢？只能是把世界财富再吹起一个大泡泡，并以通货膨胀使负债相对下降，下降到可承受的水平，使世界恢复平衡。
世界已从生存经济进化到发展经济或成熟经济阶段，财富形态发生了重大变化，通货膨胀和资产泡沫与我们形影相随。
事实上，现代政府把通货膨胀制造业变成了过去50年最大的新兴产业，政府的经济角色已从亚当·斯密时代的'守夜人'变成了凯恩斯时代的职业人，具有消费者，投资者和货币发行人的三重功能，兼顾充分就业，适度通胀和金融体系的稳定。而要实现这三大目标，货币发行的总量必然越来越多。
用中国的'五行'来看今天的财富，土地和劳动等传统实体经济的价值属性是'金木'，感觉很实在，它们是逐渐升值的，证券化资产的价值属性则属于'水火'，它们会沸腾为泡沫，也会'蒸发'为'尘土'。所以说投资如赴汤蹈火，因为当今世界越来越多的财富离开'金木'形态，转变为新财富的'水火'。
如果说实体经济的财富本源是土地和劳动，虚拟经济的财富本源是预期和交易，那么今天的财富有多少来自土地和劳动？多少来自交易和预期？对于企业和家庭而言，前者是有意栽花，后者是无心插柳。
我们回头看过去积累的财富，无论是家庭还是企业，都无法逃脱一个隐形的'二八定律'，80％来自于资产溢价，只有20％来自于勤劳致富。天道酬勤、勤俭持家的观念遇到了挑战，拥有财富的多少，常常取决于能否在资产升值和贬值的周期波动中及时转换。
过去二十年，中国企业迅速崛起了，从资产溢价的角度看，改革开放使中国企业获得了转轨溢价，全球化时代格林斯潘吹起的大泡沫又使得中国企业分享了全球化溢价。这两个巨大的溢价使许多企业的发展脱离了主营利润驱动的轨道，转型为资产溢价驱动的模式，不少企业的主营业务是账面赚钱，但实际上并不赚钱。
在资产溢价驱动的企业发展模式中，初级班的企业看现金收支表，是在成本/收益分析的基础上追求主营业务利润；中级班的企业看资产负债表，经营重心从利润驱动变成现金流驱动，而现金流的传统定义变了，人们常说的所谓现金流经常是指资金链，所以'不怕没钱赚，就怕链子断'；高级班的企业开始经营表外业务，在风险/回报分析的基础上追求企业的融资能力。
如果把主营利润、资产溢价、融资能力这三项分别比喻为企业的一根扁担，两个箩筐，哪个因素在企业经营中作为扁担，就决定了企业的主营业务风险。扁担一断，企业就会突然死亡。选择哪个因素当扁担，决定企业不同经营模式。今天，约80％企业是拿着资产溢价当扁担，也就是用经营性现金流置换资产，用资产溢价置换融资，再用融资能力和资产溢价支撑着企业经营。
过去30年，全球经历了资产溢价的上升周期，现在突然进入了资产贬值的下降周期。在金融危机向实体经济转移之时，企业不仅主营业务在萎缩，资产溢价和融资能力也都在下降，进入了资产贬值的下降通道。企业由于资产泡沫破裂而死亡的状态，有些类似于急性心肌梗塞引发的'骤死症'，完全不同于传统企业马拉松式的渐进式死亡。
索罗斯说，市场在绝望中落底，在欢乐中升腾，在疯狂中毁灭。政治家和金融家玩的游戏我们改变不了，我们只能顺势而为。金融危机已经从金融中心华尔街传递到了次中心欧洲，从虚拟经济传递到了实体经济各行各业，并深刻地影响了每个企业和家庭。但这个资产大幅度贬值的周期终将结束，我们要耐心等待下一个资产溢价的上升周期，等待全球资产负债表恢复平衡。
2009年虽是充满不确定性的一年，但只要度过今年，你就获得了下一个资产溢价上升周期带来的机会。
金融危机使全球证券化财富蒸发了50多万亿美元，但中国只占其中的2万亿-3万亿美元，所以从相对财富角度看，中国是相对财富迅速成长的国家。
在全球经济开始复苏的阶段，一定会是中国经济领先复苏。原因主要有四点：一是中国的金融体系没有崩溃，还有刺激经济的调节空间；其二是原材料和能源价格的暴跌使中国的成本优势显著上升；其三是在宏观政策调整方向后，市场信心正在恢复；其四是股市房市已经企稳，主流群体的消费开始恢复。当然，中国经济领先复苏不能脱离全球经济环境的稳定，也就是说，在美国经济企稳和东欧阴云消散之时，就是中国经济领先复苏之日。
最近的好消息是，3月15日，美联储主席接受采访表示，美国经济已经没有再度出现萧条的风险，不会再有大型银行倒闭，如果政府能帮助银行系统恢复信贷投放，当前这场经济衰退会在年底结束。最近格林斯潘也说，美国经济的复苏，首先要看房价止跌，其次要看股市反弹为国民经济注入信心，乐观估计是在今年底开始企稳反弹。
如果把房价止跌和股市反弹作为中国经济复苏的信号，从投资人的角度看，预计上半年的机会将是买股票，下半年的机会将是买房子。现在部分地产商还在负隅顽抗，不原意接受政府的降价暗示和政策引导。国家GDP的增速已经从12％下降到8％，股市也从历史高点一度跌去了70％，所以房价下跌20％-30％应该不足为怪。
由于房地产是中国经济的支柱产业，房价筑底放量就可说是中国经济开始复苏的标志。所以说，当前股市正等待房价下跌，房价不跌到位，股市也不好意思上涨，房价调整到位就给股市奠定了起跳的踏板，也就释放了复苏的信息。
做一个“肥胖而愚蠢的农民”
我很少交易，因为我不相信频繁交易会增加收益；而我的一些朋友喜欢交易，因为他们确信频繁交易可以增加收益。但是实际上通过频繁交易而买低卖高，在理论上行得通，然而在实践中却很难做到。即使在牛市这样非常明确的波段中，这种操作方法也仍然是不明确的，所以经常会遭遇失败。
客户能够频繁地交易，谁最高兴？当然是那些证券公司。但是频繁交易只有一个结果，那就是，他们的钱在交易中不断地损耗，而券商、经纪人、交易员等却因为客户不断的成功交易而越来越富有。早就有人分析说，1万元钱，每天交易两次，每次只要30元，一个交易日就要60元，一个月下来就要1200元。因此券商、经纪人、交易员最终都买得起豪华的“游艇”，而客户却变得越来越买不起“游艇”。因为客户帮忙他们买了豪华的“游艇”，因此他们必定喜欢这样的客户。对于他们而言，这样的客户肯定都是“优秀”的客户。当然，像我这样的客户被他们厌倦那几乎是肯定的。
当年小弗雷德·斯韦德就曾懊悔地说，在股票市场持续上涨了15年，几乎到达了自古罗马以来的新高度的时候，他竟然还是买不起一辆凯迪拉克。这是为什么？斯韦德把这不佳的战绩归咎于他年轻时的态度，因为他年轻时非常崇拜一位爱尔兰老人，而这位老人的信条就是：“证券为什么而存在？不就是为了卖吗？所以，卖掉它。 ” 因此，斯韦德一有利润就欢欣鼓舞地卖掉，仿佛已经实现了人生的梦想一般。但是，事实证明不应该把它卖掉。最终，斯韦德悟出，正确的做法应该是，“买好之后就应该像一个肥胖而愚蠢的农民一样，把这些股票紧紧地抓在手中，那些农民即使在他们最贪婪的美梦里，也绝对想象不到股票可以让他们如此富有”。
所以，频繁交易造成巨额财富的损失那是肯定的。沃伦·巴菲特曾在1983年的致股东信中详细地讨论这一点。巴菲特说，“股票市场的讽刺之一是强调交易的活跃性，使用‘交易性'和‘流动性’这种名词的经纪商对那些成交量很大的公司赞不绝口（这些不能填满你口袋的经纪商很有信心能够填满你的耳朵）。但是投资者必须明白，那就是，凡事对庄家有利的，一定对赌客不利，而过热的股市跟赌场没有什么两样。”
巴菲特假设一家公司的净资产收益率为12%，而其股票年换手率为100%，每次都以公司帐面价值进行交易，而且只须抽1%的手续费。这样算下来光是每年股权移转的交易成本便占去资产净值的2%。这样交易对公司的盈利一点帮助都没有。所以，玩这种大风吹的游戏实在是有点划不来。
由于所有的这些交易形成了一场代价相当昂贵的“听音乐抢椅子”的游戏，所以投资者付出的交易成本相当于他们对自己征收了重税。每天交易量1亿股，对股东来说绝对是祸而不是福，因为那意味着相对于5000万股交易日，股东们为了“抢座椅”要付出二倍的手续费。又假设每买卖一股的平均成本为15美分，那么一年累积下来约要花费75亿美元的代价，这相当于埃克森石油、通用动力、通用汽车与太古石油这四家全美最大企业在1982年利润的总和。
并且，这些公司在1982年底总计有750亿美元净资产，约占《财富》杂志500强的净资产与净利润的12%。换句话说，投资者只因为手痒而将手中股票换来换去的代价，就等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得。如果再加上20亿美元投资管理费的话，更相当于全美前五大金融机构(花旗、美国银行、大通银行、汉华银行与摩根银行)利润的总和。
最终，这种赌场般的股市与神经质的投资行为就仿佛是一只看不见的脚，绊倒并拖累了经济社会向前发展的步伐，而频繁交易的投资者在其中却得不到任何的好处，甚至还亏损累累。
基于以上所述，我想我还是老老实实地做一个像小弗雷德·斯韦德所说的“肥胖而愚蠢的农民”吧，因为试图通过频繁交易买低卖高而获利恐非我的所长。
客户能够频繁地交易，谁最高兴？当然是那些证券公司。但是频繁交易只有一个结果，那就是，他们的钱在交易中不断地损耗，而券商、经纪人、交易员等却因为客户不断的成功交易而越来越富有。早就有人分析说，1万元钱，每天交易两次，每次只要30元，一个交易日就要60元，一个月下来就要1200元。因此券商、经纪人、交易员最终都买得起豪华的“游艇”，而客户却变得越来越买不起“游艇”。因为客户帮忙他们买了豪华的“游艇”，因此他们必定喜欢这样的客户。对于他们而言，这样的客户肯定都是“优秀”的客户。当然，像我这样的客户被他们厌倦那几乎是肯定的。
当年小弗雷德·斯韦德就曾懊悔地说，在股票市场持续上涨了15年，几乎到达了自古罗马以来的新高度的时候，他竟然还是买不起一辆凯迪拉克。这是为什么？斯韦德把这不佳的战绩归咎于他年轻时的态度，因为他年轻时非常崇拜一位爱尔兰老人，而这位老人的信条就是：“证券为什么而存在？不就是为了卖吗？所以，卖掉它。 ” 因此，斯韦德一有利润就欢欣鼓舞地卖掉，仿佛已经实现了人生的梦想一般。但是，事实证明不应该把它卖掉。最终，斯韦德悟出，正确的做法应该是，“买好之后就应该像一个肥胖而愚蠢的农民一样，把这些股票紧紧地抓在手中，那些农民即使在他们最贪婪的美梦里，也绝对想象不到股票可以让他们如此富有”。
所以，频繁交易造成巨额财富的损失那是肯定的。沃伦·巴菲特曾在1983年的致股东信中详细地讨论这一点。巴菲特说，“股票市场的讽刺之一是强调交易的活跃性，使用‘交易性'和‘流动性’这种名词的经纪商对那些成交量很大的公司赞不绝口（这些不能填满你口袋的经纪商很有信心能够填满你的耳朵）。但是投资者必须明白，那就是，凡事对庄家有利的，一定对赌客不利，而过热的股市跟赌场没有什么两样。”
巴菲特假设一家公司的净资产收益率为12%，而其股票年换手率为100%，每次都以公司帐面价值进行交易，而且只须抽1%的手续费。这样算下来光是每年股权移转的交易成本便占去资产净值的2%。这样交易对公司的盈利一点帮助都没有。所以，玩这种大风吹的游戏实在是有点划不来。
由于所有的这些交易形成了一场代价相当昂贵的“听音乐抢椅子”的游戏，所以投资者付出的交易成本相当于他们对自己征收了重税。每天交易量1亿股，对股东来说绝对是祸而不是福，因为那意味着相对于5000万股交易日，股东们为了“抢座椅”要付出二倍的手续费。又假设每买卖一股的平均成本为15美分，那么一年累积下来约要花费75亿美元的代价，这相当于埃克森石油、通用动力、通用汽车与太古石油这四家全美最大企业在1982年利润的总和。
并且，这些公司在1982年底总计有750亿美元净资产，约占《财富》杂志500强的净资产与净利润的12%。换句话说，投资者只因为手痒而将手中股票换来换去的代价，就等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得。如果再加上20亿美元投资管理费的话，更相当于全美前五大金融机构(花旗、美国银行、大通银行、汉华银行与摩根银行)利润的总和。
最终，这种赌场般的股市与神经质的投资行为就仿佛是一只看不见的脚，绊倒并拖累了经济社会向前发展的步伐，而频繁交易的投资者在其中却得不到任何的好处，甚至还亏损累累。
基于以上所述，我想我还是老老实实地做一个像小弗雷德·斯韦德所说的“肥胖而愚蠢的农民”吧，因为试图通过频繁交易买低卖高而获利恐非我的所长。
Tuesday, March 24, 2009
If Goldman Returns Aid, Will Others?
Any good news these days — not that there is much — seems to come with an asterisk. The market is popping, but, as some bears ask, is it just a setup for another bigger fall?
So here's something else to ponder: Goldman Sachs is planning to give back its TARP money soon. Very soon, actually — ideally within the next month, according to people involved in the process. That's a much quicker timetable than the end-of-year goal previously set out by Lloyd C. Blankfein, Goldman Sachs's chief executive. As taxpayers, we should be thrilled that Goldman is going to quickly pay back the $10 billion it was given last October, right?
Well, not so fast.
Goldman's sudden urgency to return the money stems, in part, from the uproar over A.I.G.'s bonuses last week, and the criticism of Goldman over revelations that the firm had been the largest recipient of government money as a counterparty of bets placed with A.I.G. It's also paying a hefty 5 percent interest payment to taxpayers for that money.
"It's just impossible to run our business in this environment," said one senior Goldman executive who insisted on not being quoted by name for fear of crossing the Treasury Department.
Of course, another factor in Goldman's decision to return the money is that it can: the firm is known to be sitting on a balance sheet with about $100 billion of available cash, so a mere $10 billion should be no problem.
Top Goldman managers held a series of meetings last week and tentatively decided to give the money back even more quickly than originally planned, people involved in the talks said. Goldman officials also privately held talks with Barney Frank, the Democratic chairman of the House Financial Services committee, about the subject, these people said.
They are expected to begin discussions with the Treasury Department as early as next week when Mr. Blankfein returns to New York from vacation. A spokesman for Goldman declined to comment.
If this plays out as Goldman hopes, the good news for taxpayers, of course, is that we will be made whole.
But here's the asterisk, and it's a big one. If Goldman succeeds in returning our money, it could put pressure on other banks to give their money back, too, lest they appear weak.
This, you'll recall, was the logic used by the former Treasury secretary, Henry M. Paulson, last October when he strong-armed some of the chief executives of the nine largest banks to participate in the Treasury plan to inject $165 billion of capital into the banking system, even though some felt they didn't need it.
The problem now is that many of them may still need the money. And yet they may try to follow Goldman's lead. (Goldman envy can be costly — we saw what happened to Merrill Lynch when it tried to play catch-up by making riskier bets).
Already, some banks are bragging that they are starting to make money on an operating basis from trading profits and bigger lending margins.
To some, these pronouncements can make banks look like an overzealous kid on a bike, claiming he really doesn't need his training wheels, as he strains to keep from wobbling.
It could create even more chaos in the financial system if some banks gave back the TARP money, only to howl soon after that they still needed it after all. "We see another $1.5 to $2 trillion of as yet unrecognized losses from U.S. assets still to hit global financial sector balance sheets and challenge its institutions," said Daniel Alpert, a managing director of Westwood Capital.
"The near daily announcements over the past two weeks, by money-center banks and finance companies, that they are making money this year on an operating income basis, have become borderline irresponsible, relative to continued deterioration in value of the assets on their balance sheets and the continuing impact of a worsening recession," he added.
Goldman, for lots of obvious reasons, wants to separate itself from this pack, and returning taxpayer money would certainly help. The firm's famously well-paid executives — Mr. Blankfein made $60 million in 2007 (some of which was in stock, which has since fallen in value) — would be taxed at 90 percent of their bonuses if a bill passed by the House last week were to become law.
Goldman would also like to put an end to the whisper campaigns about ties between it and Mr. Paulson (and Timothy F. Geithner, too, for that matter).
Goldman, in an unusual move, considering its well-known reputation for secrecy, held a conference call with journalists last week to try to dispel what it said was a myth about its exposure to A.I.G. Goldman, in an artfully worded explanation, contended it was fully hedged, even as it accepted nearly $13 billion of the bailout money A.I.G. got from the government.
And then there is the simple matter that Wall Street and Washington make strange bedfellows.
Paying back the TARP money would probably give Goldman Sachs a bigger lead over its rivals. With a Yankees-like payroll, it will continue to be able to steal the best talent from weaker firms that still have TARP money and are subject to restrictions on pay and the like.
"The guys who have the least chains around them will be able to run the fastest," said Meredith Whitney, the banking analyst.
And who wouldn't want to unshackle themselves?
Richard M. Kovacevich, chairman of Wells Fargo, expressed outrage at the TARP money he accepted and the strings that might be attached to it after the bonus bill passed last week.
"Is this America, when you can do what your government asks you to do and then retroactively you also have additional conditions put on?" he asked after a speech at Stanford University, according to Reuters. He went on to say that he wished he had never accepted the TARP money.
"We would have been able to raise private capital at that time, and with that private capital, given what is going on today, it is very unlikely that we would have had to reduce the dividend." Whether that is true or not remains an open question, but you can bet he would like to give the money back too.
Ms. Whitney, however, said she wasn't sure whether Wells Fargo was in a strong enough position to do so. The same goes for Citigroup and Bank of America. Perhaps the only firm other than Goldman that analysts feel confident can give the money back is JPMorgan Chase, which has expressed its own desire to return the cash.
It remains possible that Treasury could try to persuade Goldman to hold off on paying the money back until the economy stabilized. That could stir up a new flavor of public outrage.
So here's something else to ponder: Goldman Sachs is planning to give back its TARP money soon. Very soon, actually — ideally within the next month, according to people involved in the process. That's a much quicker timetable than the end-of-year goal previously set out by Lloyd C. Blankfein, Goldman Sachs's chief executive. As taxpayers, we should be thrilled that Goldman is going to quickly pay back the $10 billion it was given last October, right?
Well, not so fast.
Goldman's sudden urgency to return the money stems, in part, from the uproar over A.I.G.'s bonuses last week, and the criticism of Goldman over revelations that the firm had been the largest recipient of government money as a counterparty of bets placed with A.I.G. It's also paying a hefty 5 percent interest payment to taxpayers for that money.
"It's just impossible to run our business in this environment," said one senior Goldman executive who insisted on not being quoted by name for fear of crossing the Treasury Department.
Of course, another factor in Goldman's decision to return the money is that it can: the firm is known to be sitting on a balance sheet with about $100 billion of available cash, so a mere $10 billion should be no problem.
Top Goldman managers held a series of meetings last week and tentatively decided to give the money back even more quickly than originally planned, people involved in the talks said. Goldman officials also privately held talks with Barney Frank, the Democratic chairman of the House Financial Services committee, about the subject, these people said.
They are expected to begin discussions with the Treasury Department as early as next week when Mr. Blankfein returns to New York from vacation. A spokesman for Goldman declined to comment.
If this plays out as Goldman hopes, the good news for taxpayers, of course, is that we will be made whole.
But here's the asterisk, and it's a big one. If Goldman succeeds in returning our money, it could put pressure on other banks to give their money back, too, lest they appear weak.
This, you'll recall, was the logic used by the former Treasury secretary, Henry M. Paulson, last October when he strong-armed some of the chief executives of the nine largest banks to participate in the Treasury plan to inject $165 billion of capital into the banking system, even though some felt they didn't need it.
The problem now is that many of them may still need the money. And yet they may try to follow Goldman's lead. (Goldman envy can be costly — we saw what happened to Merrill Lynch when it tried to play catch-up by making riskier bets).
Already, some banks are bragging that they are starting to make money on an operating basis from trading profits and bigger lending margins.
To some, these pronouncements can make banks look like an overzealous kid on a bike, claiming he really doesn't need his training wheels, as he strains to keep from wobbling.
It could create even more chaos in the financial system if some banks gave back the TARP money, only to howl soon after that they still needed it after all. "We see another $1.5 to $2 trillion of as yet unrecognized losses from U.S. assets still to hit global financial sector balance sheets and challenge its institutions," said Daniel Alpert, a managing director of Westwood Capital.
"The near daily announcements over the past two weeks, by money-center banks and finance companies, that they are making money this year on an operating income basis, have become borderline irresponsible, relative to continued deterioration in value of the assets on their balance sheets and the continuing impact of a worsening recession," he added.
Goldman, for lots of obvious reasons, wants to separate itself from this pack, and returning taxpayer money would certainly help. The firm's famously well-paid executives — Mr. Blankfein made $60 million in 2007 (some of which was in stock, which has since fallen in value) — would be taxed at 90 percent of their bonuses if a bill passed by the House last week were to become law.
Goldman would also like to put an end to the whisper campaigns about ties between it and Mr. Paulson (and Timothy F. Geithner, too, for that matter).
Goldman, in an unusual move, considering its well-known reputation for secrecy, held a conference call with journalists last week to try to dispel what it said was a myth about its exposure to A.I.G. Goldman, in an artfully worded explanation, contended it was fully hedged, even as it accepted nearly $13 billion of the bailout money A.I.G. got from the government.
And then there is the simple matter that Wall Street and Washington make strange bedfellows.
Paying back the TARP money would probably give Goldman Sachs a bigger lead over its rivals. With a Yankees-like payroll, it will continue to be able to steal the best talent from weaker firms that still have TARP money and are subject to restrictions on pay and the like.
"The guys who have the least chains around them will be able to run the fastest," said Meredith Whitney, the banking analyst.
And who wouldn't want to unshackle themselves?
Richard M. Kovacevich, chairman of Wells Fargo, expressed outrage at the TARP money he accepted and the strings that might be attached to it after the bonus bill passed last week.
"Is this America, when you can do what your government asks you to do and then retroactively you also have additional conditions put on?" he asked after a speech at Stanford University, according to Reuters. He went on to say that he wished he had never accepted the TARP money.
"We would have been able to raise private capital at that time, and with that private capital, given what is going on today, it is very unlikely that we would have had to reduce the dividend." Whether that is true or not remains an open question, but you can bet he would like to give the money back too.
Ms. Whitney, however, said she wasn't sure whether Wells Fargo was in a strong enough position to do so. The same goes for Citigroup and Bank of America. Perhaps the only firm other than Goldman that analysts feel confident can give the money back is JPMorgan Chase, which has expressed its own desire to return the cash.
It remains possible that Treasury could try to persuade Goldman to hold off on paying the money back until the economy stabilized. That could stir up a new flavor of public outrage.
美国虚拟经济泡沫破灭
吴敬琏教授是中国的著名经济学家或者有的人也说是最著名的经济学家，吴老师不需要我做详细的介绍，但是我还想说一两句。
26年前，1983年，我和吴老师在耶鲁大学认识，那个时候我是耶鲁大学的一名研究生，刚刚学过一两门经济学的课，吴老师是社科院经济研究所到耶鲁大学访问一年，从那个时候开始，这以后的26年，我从吴老师那里从经济学以及中国的经济改革各个方面到制度研究，学习了非常多非常多的东西，很难用言语来说清楚。所以，26年间我个人受益匪浅，从一开始对中国的经济改革研究的兴趣，历史的变迁一直到后来，运用现代经济学分析中国经济改革转轨中的各种问题，都受到了吴老师非常多的教诲和启发。
今天非常高兴请到吴敬琏老师来讲一个大家非常关心的题目，就是全球金融危机的由来和应对。让我们欢迎！
吴敬琏：谢谢。我今天讲的题目叫“全球金融危机的由来和应对”。讲两个问题：
第一个，我们面临的是什么问题？也就是说，对于我们中国现在面临的形势做一个诊断，我们在这样的环境之下，我们得了一个什么病？
第二个，怎么来治？也就是说，中国应当怎么应对？
这两个问题都有很多不同的看法，我主要是讲我自己的看法，但是也跟别的一些朋友的看法会做一些讨论。
先讲第一个问题，我们面对的是什么问题？在早一点的时候，在去年认为我们现在面对的问题就是因为外部环境发生了恶化，所以我们的经济在发展上就碰到了一些问题，只要外部的因素消失了，比如说美国西方国家的经济出现了复苏，那么我们的问题也就没有了。我们要做的也就是要顶住，在他们经济情况不好的情况之下，我们的外部条件不好的情况下，能够稳住，过了这个时期，等到外部的环境发生了好转，我们的困难也就过去了。
但是，到了去年下半年，特别是10月以后，就不是这个情况了。我也讲一讲我的看法：
首先说问题的引起是由于美国和发达国家的经济的病态，这个病态爆发了所造成的一个全球性的危机，这个判断我想是对的。那么我们就要来看一看，它是病态，是个什么病？我想有三点：
首先，从最根源上的问题，美国经济最根源上的问题就是储蓄率过低，消费率过高。按照“J”的标准模型或者其他的一些研究，大致上市场经济国家，在中期的发展阶段或者是高期的发展阶段，储蓄率和消费率的对比大概是25：75这样，这是中度的水平，有些国家高一些，有些国家低一些。但是，美国和英国这样的发达国家，到了战后时期，储蓄率就一路走低，如果说60年代到80年代美国的居民储蓄率还保持在10%左右，这个当然是一个很低的储蓄率了，到了90年代以后，一路走低，低到了世纪之交就到了0左右。
在这种情况下，美国经济怎么有可能保持它的经济运转，保持它的高消费率呢？它的办法就是寅吃卯粮，向全世界借债，从它的内部的结构的失衡上来看，就是一个很严重的失衡了，过低的储蓄率，0的水平，世纪之交，美国居民储蓄率就是0，甚至于有的年代是负的，负1到负2，要维持运转就只有一个办法，就是向别人借债，它有没有可能借债呢？
这就有第二个问题了，就是因为在70年代以后，“布雷顿森林体系”国际的货币体系崩溃，崩溃以后就变成这么一个体系，就是不受约束的美元变成了国际储备货币，在1976年以前，“布雷顿森林体系”是这样的，世界各国的货币都是跟美元挂钩的，但是美元跟黄金挂钩，世界各国的中央银行都可以用美元向美国的联邦储备委员会去对黄金，是固定比例，但是到了1971年以后，美国的黄金储备不够，到了76年就达到了牙买加协议，正式宣布，美元和黄金脱钩，于是美元，美国人发行的美元就被世界各国承认为真金白银，成为国际储备货币，所以它就可以用发行美元的方式，发行美元债券的方式，发行美元的金融商品的方式向全世界借债，这样来维持美国经济的运转，维持它的高消费，维持它的经济繁荣。
第三，美国中央银行，联邦储备委员会有需要，就长期的采取了扩张性的货币政策。在70年代中期就开始出现了，在“布雷顿森林体系”崩溃以后，就开始了美元松的货币政策来保证美国有足够的收入支撑经济体系的运转。到了90年代，就出现了股市泡沫的问题，这个时候美国就有热烈的争论，前几年到中国来讲学的一位耶鲁大学教授西露，对美国中央银行联储的政策提出了很严厉的批评，76年的时候，西露和格林斯潘有过几次讨论，后来格林斯潘接受过西露的意见，在96年12月的一次讲演当中就表达了跟西露相同的意见，说美国的股市出现严重的泡沫，严重的泡沫早晚会崩盘，格林斯潘的讲演里面就用到一个词，说美国股市实际上是一种非理性的躁动或者是非理性的繁荣，这个讲演一发表，马上美国股市应声而落，全世界的股市都应声而落，而这个股市价格的下降就引起了经济界甚至政治界一种反应，认为，格林斯潘的讲演对美国的经济繁荣有影响，格林斯潘也接受了来自这方面的经济上的、政治上的压力，从97年开始，他就再也不讲，说是美国股市有泡沫，有非理性的繁荣，而是讲另外一面，说美国股市股价的猛升是有道理的，这个道理就是因为产业的技术革命，所以转而采取一个非常坚定的扩张性的货币政策，这就造成了美国股市在90年代末期的网络泡沫。
网络泡沫到2000年破灭了，网络股崩盘了，崩盘以后，格林斯潘就非常明确地采取扩张性的货币政策来支持网络股，支持美国经济在2000年以后的繁荣，很有名的就是13次，连续13次降息，用一个低的利率来执行一个扩张性的货币政策。另外一种办法，就是用信用扩张。还有一个，支持所谓各种的金融创新。比如说次级债，次级债是两个原因：一个，就是用信用扩张来支持房地产市场；另外一个也是执行一种民粹主义式的政策，让本来是买不起房子的人，让他能够买放，于是就有次级债，就有两房，两房是美国政府建立的，是两个准国有企业，再就是各种衍生工具，所以到了2000年以后，在21世纪以后，衍生工具的发展是非常的快。譬如说这一次泡沫崩溃以后，出了比较大问题的就是所谓CDS，债务还不了了，掉期的一种衍生工具，这个衍生工具90年代中后期才发明的，2000年的时候CDS的总值是1万亿美元，到了去年这个泡沫最大的时候，CDS的总值是60万亿美元，美国的全部衍生工具的总值是400万亿到500万亿美元。这样一来就使得整个世界的金融体系里面充满了泡沫，每一个企业它的资产负债表上，杠杆率是非常的高。所谓杠杆率就是我们学会计的时候都学过，资产等于债务加资本，这个资产数量很大，其实里面大量是债务构成的，而自有的资本量很小，所以杠杆率非常的高，也就是说这个世界金融体系里面有大量的虚拟的纸面上的财富，没有对应的物质财富，它的表现就变成了流通性过剩，虚拟资产过多，大量积累起泡沫。金融资产的总值是每年的物质财富生产量总量的几十倍，40、50倍，在这个体系里面有一处泡沫一破灭，虚拟财产突然之间就蒸发了，蒸发了就会引起某一个企业或者说某一个行业的资金链断裂，而一个企业或者说一个行业的资金链断裂又会通过连锁反应扩散到其他领域，就变成了整个金融体系的危机，这个体系的危机是世界性的危机，因为刚才讲的三个原因，整个世界金融体系里面都充满了泡沫，它的影响就不止是美国了。这是讲美国由于美元是世界的主导货币，就影响了整个世界的金融体系，全球的金融体系。
26年前，1983年，我和吴老师在耶鲁大学认识，那个时候我是耶鲁大学的一名研究生，刚刚学过一两门经济学的课，吴老师是社科院经济研究所到耶鲁大学访问一年，从那个时候开始，这以后的26年，我从吴老师那里从经济学以及中国的经济改革各个方面到制度研究，学习了非常多非常多的东西，很难用言语来说清楚。所以，26年间我个人受益匪浅，从一开始对中国的经济改革研究的兴趣，历史的变迁一直到后来，运用现代经济学分析中国经济改革转轨中的各种问题，都受到了吴老师非常多的教诲和启发。
今天非常高兴请到吴敬琏老师来讲一个大家非常关心的题目，就是全球金融危机的由来和应对。让我们欢迎！
吴敬琏：谢谢。我今天讲的题目叫“全球金融危机的由来和应对”。讲两个问题：
第一个，我们面临的是什么问题？也就是说，对于我们中国现在面临的形势做一个诊断，我们在这样的环境之下，我们得了一个什么病？
第二个，怎么来治？也就是说，中国应当怎么应对？
这两个问题都有很多不同的看法，我主要是讲我自己的看法，但是也跟别的一些朋友的看法会做一些讨论。
先讲第一个问题，我们面对的是什么问题？在早一点的时候，在去年认为我们现在面对的问题就是因为外部环境发生了恶化，所以我们的经济在发展上就碰到了一些问题，只要外部的因素消失了，比如说美国西方国家的经济出现了复苏，那么我们的问题也就没有了。我们要做的也就是要顶住，在他们经济情况不好的情况之下，我们的外部条件不好的情况下，能够稳住，过了这个时期，等到外部的环境发生了好转，我们的困难也就过去了。
但是，到了去年下半年，特别是10月以后，就不是这个情况了。我也讲一讲我的看法：
首先说问题的引起是由于美国和发达国家的经济的病态，这个病态爆发了所造成的一个全球性的危机，这个判断我想是对的。那么我们就要来看一看，它是病态，是个什么病？我想有三点：
首先，从最根源上的问题，美国经济最根源上的问题就是储蓄率过低，消费率过高。按照“J”的标准模型或者其他的一些研究，大致上市场经济国家，在中期的发展阶段或者是高期的发展阶段，储蓄率和消费率的对比大概是25：75这样，这是中度的水平，有些国家高一些，有些国家低一些。但是，美国和英国这样的发达国家，到了战后时期，储蓄率就一路走低，如果说60年代到80年代美国的居民储蓄率还保持在10%左右，这个当然是一个很低的储蓄率了，到了90年代以后，一路走低，低到了世纪之交就到了0左右。
在这种情况下，美国经济怎么有可能保持它的经济运转，保持它的高消费率呢？它的办法就是寅吃卯粮，向全世界借债，从它的内部的结构的失衡上来看，就是一个很严重的失衡了，过低的储蓄率，0的水平，世纪之交，美国居民储蓄率就是0，甚至于有的年代是负的，负1到负2，要维持运转就只有一个办法，就是向别人借债，它有没有可能借债呢？
这就有第二个问题了，就是因为在70年代以后，“布雷顿森林体系”国际的货币体系崩溃，崩溃以后就变成这么一个体系，就是不受约束的美元变成了国际储备货币，在1976年以前，“布雷顿森林体系”是这样的，世界各国的货币都是跟美元挂钩的，但是美元跟黄金挂钩，世界各国的中央银行都可以用美元向美国的联邦储备委员会去对黄金，是固定比例，但是到了1971年以后，美国的黄金储备不够，到了76年就达到了牙买加协议，正式宣布，美元和黄金脱钩，于是美元，美国人发行的美元就被世界各国承认为真金白银，成为国际储备货币，所以它就可以用发行美元的方式，发行美元债券的方式，发行美元的金融商品的方式向全世界借债，这样来维持美国经济的运转，维持它的高消费，维持它的经济繁荣。
第三，美国中央银行，联邦储备委员会有需要，就长期的采取了扩张性的货币政策。在70年代中期就开始出现了，在“布雷顿森林体系”崩溃以后，就开始了美元松的货币政策来保证美国有足够的收入支撑经济体系的运转。到了90年代，就出现了股市泡沫的问题，这个时候美国就有热烈的争论，前几年到中国来讲学的一位耶鲁大学教授西露，对美国中央银行联储的政策提出了很严厉的批评，76年的时候，西露和格林斯潘有过几次讨论，后来格林斯潘接受过西露的意见，在96年12月的一次讲演当中就表达了跟西露相同的意见，说美国的股市出现严重的泡沫，严重的泡沫早晚会崩盘，格林斯潘的讲演里面就用到一个词，说美国股市实际上是一种非理性的躁动或者是非理性的繁荣，这个讲演一发表，马上美国股市应声而落，全世界的股市都应声而落，而这个股市价格的下降就引起了经济界甚至政治界一种反应，认为，格林斯潘的讲演对美国的经济繁荣有影响，格林斯潘也接受了来自这方面的经济上的、政治上的压力，从97年开始，他就再也不讲，说是美国股市有泡沫，有非理性的繁荣，而是讲另外一面，说美国股市股价的猛升是有道理的，这个道理就是因为产业的技术革命，所以转而采取一个非常坚定的扩张性的货币政策，这就造成了美国股市在90年代末期的网络泡沫。
网络泡沫到2000年破灭了，网络股崩盘了，崩盘以后，格林斯潘就非常明确地采取扩张性的货币政策来支持网络股，支持美国经济在2000年以后的繁荣，很有名的就是13次，连续13次降息，用一个低的利率来执行一个扩张性的货币政策。另外一种办法，就是用信用扩张。还有一个，支持所谓各种的金融创新。比如说次级债，次级债是两个原因：一个，就是用信用扩张来支持房地产市场；另外一个也是执行一种民粹主义式的政策，让本来是买不起房子的人，让他能够买放，于是就有次级债，就有两房，两房是美国政府建立的，是两个准国有企业，再就是各种衍生工具，所以到了2000年以后，在21世纪以后，衍生工具的发展是非常的快。譬如说这一次泡沫崩溃以后，出了比较大问题的就是所谓CDS，债务还不了了，掉期的一种衍生工具，这个衍生工具90年代中后期才发明的，2000年的时候CDS的总值是1万亿美元，到了去年这个泡沫最大的时候，CDS的总值是60万亿美元，美国的全部衍生工具的总值是400万亿到500万亿美元。这样一来就使得整个世界的金融体系里面充满了泡沫，每一个企业它的资产负债表上，杠杆率是非常的高。所谓杠杆率就是我们学会计的时候都学过，资产等于债务加资本，这个资产数量很大，其实里面大量是债务构成的，而自有的资本量很小，所以杠杆率非常的高，也就是说这个世界金融体系里面有大量的虚拟的纸面上的财富，没有对应的物质财富，它的表现就变成了流通性过剩，虚拟资产过多，大量积累起泡沫。金融资产的总值是每年的物质财富生产量总量的几十倍，40、50倍，在这个体系里面有一处泡沫一破灭，虚拟财产突然之间就蒸发了，蒸发了就会引起某一个企业或者说某一个行业的资金链断裂，而一个企业或者说一个行业的资金链断裂又会通过连锁反应扩散到其他领域，就变成了整个金融体系的危机，这个体系的危机是世界性的危机，因为刚才讲的三个原因，整个世界金融体系里面都充满了泡沫，它的影响就不止是美国了。这是讲美国由于美元是世界的主导货币，就影响了整个世界的金融体系，全球的金融体系。
从林园的一个投资组合收益看为什么不能等三年？
2006年3月21日林园公布的一个百万元投资组合，经过三年，穿过牛市，收益仍高达1.7倍，也就是说即使把握不好，没有赚上投机者给的极度高估泡沫，仅依赖好公司的内在价值增长，也能取得好的投资回报，有能力在极度高估时卖出一些，则是锦上添花的事。
总结这个投资组合的经验教训，给我们以启发，在国内，价格管制的机场、高速公司等公用事业股票，没有长期投资价值，回报平平，林园特看好的上海机场，在这个投资组合里收益明显最差，起降飞机增加了，坐收起降费，独占垄断资源，但是有航空公司这些穷到家的关联企业拖累，政府物价部门一纸公文，降你的起降费，美好前景顿时化为泡影，同样,高速公路也属公用事业，国家法律规定只能取得合理回报，不知道那一天规范你的收费价格，而且到期马上失去收益权。
通过下表可以看出，周期性行业如银行、金属等投资收益也差一些，这些股票在熊市看起来跌了很多，很便宜了，如在牛市后期吃不上泡泡，牛熊轮回的巨大振幅后，收益也平平。如果林园不是重仓民生银行、招商银行、新兴铸管、铜陵有色这些周期性股票，而是重仓组合里的其它非周期生股票，收益更好。
巴菲特、费舍、但斌、林园等成功投资者实践出的投资理论，你不信，别着来，早晚吃亏。
总结这个投资组合的经验教训，给我们以启发，在国内，价格管制的机场、高速公司等公用事业股票，没有长期投资价值，回报平平，林园特看好的上海机场，在这个投资组合里收益明显最差，起降飞机增加了，坐收起降费，独占垄断资源，但是有航空公司这些穷到家的关联企业拖累，政府物价部门一纸公文，降你的起降费，美好前景顿时化为泡影，同样,高速公路也属公用事业，国家法律规定只能取得合理回报，不知道那一天规范你的收费价格，而且到期马上失去收益权。
通过下表可以看出，周期性行业如银行、金属等投资收益也差一些，这些股票在熊市看起来跌了很多，很便宜了，如在牛市后期吃不上泡泡，牛熊轮回的巨大振幅后，收益也平平。如果林园不是重仓民生银行、招商银行、新兴铸管、铜陵有色这些周期性股票，而是重仓组合里的其它非周期生股票，收益更好。
巴菲特、费舍、但斌、林园等成功投资者实践出的投资理论，你不信，别着来，早晚吃亏。
预测还是跟随?
通过归纳和演绎，人能够认识世界一部分真相，但认识的结果里也难免有一定的谬误。人类认识世界时的正确与谬误共存的原因在于，人类的理性是有限的，而世界是由无穷多因素组成的复杂系统。投资活动兼具认识和实践两种功能，这使得投资跟单纯的认识活动有很大的差别，投资活动的复杂性远远超过单项的认识活动。面对如此复杂的投资系统，对于进行投资的个人来说，不管你有多大能力，谦虚是一个非常重要的品质。
但在现实的投资世界里，我们看到很多人热心于预测大盘点位，以自己的预测和市场的走势一致为荣，也有很多价值投资者通过财务分析给公司进行估值。人的认识能力能达到对世界一定程度的正确认识，对市场大势的预测、对公司的估值都是对人的理性的自信，大盘预测和公司估值都具有一定正确性，在相信预测和估值的同时，我们也要清醒地意识到，任何认识都是正确与谬误共存。
对于大盘的预测，笔者从来就没有花费精力去了解别人是如何做出判断的，我只是从一般认识论的角度承认它有一定的正确性。由于大盘涉及的因素千变万化，我相信大多数人的点位预测 和算命先生差不多，只是偶尔和市场走势一致，更多情况下是玩一种文字游戏，通过文字的多义性来证明自己的预测是准确的。笔者在这里重点谈论价值投资者对公司估值的看法。
价值投资的精髓是，寻找业务清晰易懂、业绩持续优异、由诚实能干的管理层管理的公司，然后在价格有足够的安全边际时买入。如果在公司本身没有发生本质性的变化时，价值投资卖出的时机是股价过分超估的时候。从估价的角度看，价值投资买卖的过程里涉及三个重要数值：内在价值、安全边际和超估价格，而其中的内在价值又是最最关键的，它直接决定了安全边际和超估价格。
但是内在价值又是一个很难精确计算的数值，虽然那些在财务分析上具有高超技能的专业人士，能够通过公司存续期间可以产生的现金折现值计算出公司的内在价值。但是普通投资者要精准地算出公司的内在价值不是一件容易的事情，只可能是模糊的正确，但这种模糊的范围可大可小，如果模糊范围过大的话，这种估值也就变得意义不大。就是财务高手精准的估值，大部分情况下也只是模糊的正确，只不过模糊的范围较窄而已。奥马哈圣人巴菲特对于内在价值的估算从来都不是自信满满。他说:“没有一个能计算出内在价值的公式”“评估一家企业的价值，部分是艺术，部分是科学。”“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外，考察同一组事实的两个人—甚至对查理和我也同样适用—几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。”“自称能够估值的人一定对他们自己的能力有着过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事情。”
如果内在价值本身是如此难以精准把握的数值，而对价值投资者来说，买入卖出都要基于这个数值做出买卖决定，那么安全边际的数值也就是不确定的，而超估价也同样是难以精确的。这样问题就出来了，既然安全边际可能会因为内在价值的估算模糊出现相当大的灵活空间，价值投资者何时买进便成为一个问题。这个问题在现实的投资活动中确实一再出现，当价值投资者根据自己计算的内在价值，在值得买入的公司的价格进入安全边际区域时果断买入，但是公司的股价可能在这个价格上再次跌50%甚至更多，在等待回归价值的过程中，如果不巧遇到资金期限问题，投资者就会承受巨大的亏损。
在这个问题上，恰恰是巴菲特区别于所有投资者的地方。巴菲特的投资资金来自于他保险公司的浮存金，这些资金是源源不断的，而且多数是免费的甚至是奉送的，大多数资金没有资金期限，可以永远使用下去。巴菲特投资华盛顿邮报就是这样的一个典型案例。巴菲特在1973年买入华盛顿邮报时的总市值只有8000万美元，而当时的买家如果要买进华盛顿邮报至少愿意付4亿美元，巴菲特以华盛邮报内在价值的四分之一买入，安全边际足够高，但是在巴菲特收购之后的两年，公司股票价格持续下跌，其投资总额从1973年的1000万美元下降到1974年的800万美元，一直到1976年股票价格依然低于巴菲特的买入价格。如果当时巴菲特的资金期限出了问题，比如说，一定要抽走资金，可能就没有今天的巴菲特了！另一方面，巴菲特常常在股票价格低于自己买价的时候，继续买入更多份额，获得更多廉价筹码，为未来储藏了获得暴利的机会，但我们普通人往往没有这样充足的资金，看到这样的机会却无资金买入，这从另一个方面说明，巴菲特资金的无限期和持续投入成就了他的投资奇迹。
与此同时，因为内在价值计算的偏差导致卖出的超估价也会出现错误。对于周期性公司来说，股价达到内在价值就应该卖出，这是纯粹价值投资者的做法，但也有一部分价值投资者希望分享市场泡沫产生的投机利润，从而需要设立超估价，对于周期性公司设立超估价有一定的投机成分，我们可以存而不论；但是对于成长性公司来说，设立超估价却是必须的，因为市场对成长性公司的未来发展非常看好的话，会以很高的市盈率给公司定价，如果以内在价值来确立卖点，有可能错失一个优秀公司的长期盈利机会。
菲利普.费希尔在《怎样选择成长股》中讲他买卖德州仪器的故事就是这样一个经典案例。他在1955年夏为客户买进德州仪器是基于长期投资的目的，但是买进一年后，股价上涨了一倍，他的一个客户要求他卖掉涨幅如此大的股票，等低价时再买回，他拒绝了客户的要求，但当股价又上涨了25%时，他只得向客户屈服卖掉了股票。不想市场极为看好德州仪器的未来发展，股价一直上涨，虽然在几年后德州仪器出现了一次大幅下跌，从最高点下跌了80%，即使这个新低点也比他卖出的价格高出约40%。
为了把握优秀公司的未来机会同时也为了避免市场的过分狂热，设定超估价将有利于投资收益率的提高。但是，内在价值本身的模糊性，导致了超估价难以确定，因此导致两种结果：一是超估价过低，错失优秀公司的投资机会；二是超估价过高，错过好的卖出机会，降低投资收益率。
作为一个普通的价值投资者，千万不能把自己假设为巴菲特，我们没有他那种源源不断的免费资金和资金永久使用的期限。我们的投资目标是各种各样的，多数人是为了自己此生的财务自由，是为了此生的物质享受或实现精神梦想，很少是为了子孙后代来投资的，早日实现财务自由，尽早实现自己的梦想，这就需要自己的投资尽可能提高收益率，这是无可厚非的。
如此，对于一个普通价值投资者来说，精心选择好公司的同时，要花费一定的时间和精力去计算公司的内在价值，即使是模糊的正确，也一定要有这个过程，但是，由于自己资金数量和资金期限的限制，对自己计算出的内在价值一定要有清醒的认知，那就是它只是一个参考值，可能离公司的实际价值差距甚远。只有意识到这一点，就不会出现在安全边际处买入的股票竟然要承受长时间的亏损，也不会去等待一个过分高估的超估价，而市场价格迟迟到不了这个超估价，最后亏损本应获得的利润，大大损失资产的收益率，或者超估价设得过低，错失优秀成长公司的长期盈利机会。
但在现实的投资世界里，我们看到很多人热心于预测大盘点位，以自己的预测和市场的走势一致为荣，也有很多价值投资者通过财务分析给公司进行估值。人的认识能力能达到对世界一定程度的正确认识，对市场大势的预测、对公司的估值都是对人的理性的自信，大盘预测和公司估值都具有一定正确性，在相信预测和估值的同时，我们也要清醒地意识到，任何认识都是正确与谬误共存。
对于大盘的预测，笔者从来就没有花费精力去了解别人是如何做出判断的，我只是从一般认识论的角度承认它有一定的正确性。由于大盘涉及的因素千变万化，我相信大多数人的点位预测 和算命先生差不多，只是偶尔和市场走势一致，更多情况下是玩一种文字游戏，通过文字的多义性来证明自己的预测是准确的。笔者在这里重点谈论价值投资者对公司估值的看法。
价值投资的精髓是，寻找业务清晰易懂、业绩持续优异、由诚实能干的管理层管理的公司，然后在价格有足够的安全边际时买入。如果在公司本身没有发生本质性的变化时，价值投资卖出的时机是股价过分超估的时候。从估价的角度看，价值投资买卖的过程里涉及三个重要数值：内在价值、安全边际和超估价格，而其中的内在价值又是最最关键的，它直接决定了安全边际和超估价格。
但是内在价值又是一个很难精确计算的数值，虽然那些在财务分析上具有高超技能的专业人士，能够通过公司存续期间可以产生的现金折现值计算出公司的内在价值。但是普通投资者要精准地算出公司的内在价值不是一件容易的事情，只可能是模糊的正确，但这种模糊的范围可大可小，如果模糊范围过大的话，这种估值也就变得意义不大。就是财务高手精准的估值，大部分情况下也只是模糊的正确，只不过模糊的范围较窄而已。奥马哈圣人巴菲特对于内在价值的估算从来都不是自信满满。他说:“没有一个能计算出内在价值的公式”“评估一家企业的价值，部分是艺术，部分是科学。”“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外，考察同一组事实的两个人—甚至对查理和我也同样适用—几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。”“自称能够估值的人一定对他们自己的能力有着过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事情。”
如果内在价值本身是如此难以精准把握的数值，而对价值投资者来说，买入卖出都要基于这个数值做出买卖决定，那么安全边际的数值也就是不确定的，而超估价也同样是难以精确的。这样问题就出来了，既然安全边际可能会因为内在价值的估算模糊出现相当大的灵活空间，价值投资者何时买进便成为一个问题。这个问题在现实的投资活动中确实一再出现，当价值投资者根据自己计算的内在价值，在值得买入的公司的价格进入安全边际区域时果断买入，但是公司的股价可能在这个价格上再次跌50%甚至更多，在等待回归价值的过程中，如果不巧遇到资金期限问题，投资者就会承受巨大的亏损。
在这个问题上，恰恰是巴菲特区别于所有投资者的地方。巴菲特的投资资金来自于他保险公司的浮存金，这些资金是源源不断的，而且多数是免费的甚至是奉送的，大多数资金没有资金期限，可以永远使用下去。巴菲特投资华盛顿邮报就是这样的一个典型案例。巴菲特在1973年买入华盛顿邮报时的总市值只有8000万美元，而当时的买家如果要买进华盛顿邮报至少愿意付4亿美元，巴菲特以华盛邮报内在价值的四分之一买入，安全边际足够高，但是在巴菲特收购之后的两年，公司股票价格持续下跌，其投资总额从1973年的1000万美元下降到1974年的800万美元，一直到1976年股票价格依然低于巴菲特的买入价格。如果当时巴菲特的资金期限出了问题，比如说，一定要抽走资金，可能就没有今天的巴菲特了！另一方面，巴菲特常常在股票价格低于自己买价的时候，继续买入更多份额，获得更多廉价筹码，为未来储藏了获得暴利的机会，但我们普通人往往没有这样充足的资金，看到这样的机会却无资金买入，这从另一个方面说明，巴菲特资金的无限期和持续投入成就了他的投资奇迹。
与此同时，因为内在价值计算的偏差导致卖出的超估价也会出现错误。对于周期性公司来说，股价达到内在价值就应该卖出，这是纯粹价值投资者的做法，但也有一部分价值投资者希望分享市场泡沫产生的投机利润，从而需要设立超估价，对于周期性公司设立超估价有一定的投机成分，我们可以存而不论；但是对于成长性公司来说，设立超估价却是必须的，因为市场对成长性公司的未来发展非常看好的话，会以很高的市盈率给公司定价，如果以内在价值来确立卖点，有可能错失一个优秀公司的长期盈利机会。
菲利普.费希尔在《怎样选择成长股》中讲他买卖德州仪器的故事就是这样一个经典案例。他在1955年夏为客户买进德州仪器是基于长期投资的目的，但是买进一年后，股价上涨了一倍，他的一个客户要求他卖掉涨幅如此大的股票，等低价时再买回，他拒绝了客户的要求，但当股价又上涨了25%时，他只得向客户屈服卖掉了股票。不想市场极为看好德州仪器的未来发展，股价一直上涨，虽然在几年后德州仪器出现了一次大幅下跌，从最高点下跌了80%，即使这个新低点也比他卖出的价格高出约40%。
为了把握优秀公司的未来机会同时也为了避免市场的过分狂热，设定超估价将有利于投资收益率的提高。但是，内在价值本身的模糊性，导致了超估价难以确定，因此导致两种结果：一是超估价过低，错失优秀公司的投资机会；二是超估价过高，错过好的卖出机会，降低投资收益率。
作为一个普通的价值投资者，千万不能把自己假设为巴菲特，我们没有他那种源源不断的免费资金和资金永久使用的期限。我们的投资目标是各种各样的，多数人是为了自己此生的财务自由，是为了此生的物质享受或实现精神梦想，很少是为了子孙后代来投资的，早日实现财务自由，尽早实现自己的梦想，这就需要自己的投资尽可能提高收益率，这是无可厚非的。
如此，对于一个普通价值投资者来说，精心选择好公司的同时，要花费一定的时间和精力去计算公司的内在价值，即使是模糊的正确，也一定要有这个过程，但是，由于自己资金数量和资金期限的限制，对自己计算出的内在价值一定要有清醒的认知，那就是它只是一个参考值，可能离公司的实际价值差距甚远。只有意识到这一点，就不会出现在安全边际处买入的股票竟然要承受长时间的亏损，也不会去等待一个过分高估的超估价，而市场价格迟迟到不了这个超估价，最后亏损本应获得的利润，大大损失资产的收益率，或者超估价设得过低，错失优秀成长公司的长期盈利机会。
对于巴菲特持久“护城河”理论的理解与应用
想探讨一下哪类生意是伯克希尔所感兴趣的，哪类又是我们极力避免的。我和查理不断找寻的公司需要具有以下几个条件：我们了解的领域、长期利好的经济、有能力并值得信赖的管理层，以及合理的售价。
我们希望能买下整个公司，或当有志同道合的合伙人时，至少买下80%的所有权。若完全控股形式的购买无法实现，我们会很高兴地通过证券市场的途径购买大型公司的一小部分。我们宁要钻石上的一点光芒，也不要一整块顽石。
一个真正伟大的公司必须要有"持久的护城河"来保护投资的可观回报。资本主义制度的内在动力使得竞争者们不断袭击任何高回报的商业"城堡"。因此，一个坚固的防御工事，比如成为行业内成本最低的制造商（GEICO汽车保险公司、批发零售商好事多）或是拥有一个世界知名的品牌（可口可乐、吉列、美国运通）是可持续成功的关键所在。商业历史长河中充满"罗马蜡烛"式的公司，仅拥有虚幻的"护城河"并迅速被踏平。
对于"持久"的定义，使我们排除了行业中经常、快速变化的公司。尽管资本主义的"创意性破坏"对社会非常有益，但它破坏了投资的确定性。一条不断重建的"护城河"最终不再是"护城河"。
同时，"持久"的定义也排除了那些完全依靠一名伟大的管理人而成功的公司。当然，一名优秀的CEO对于每家公司来说都是一笔很大的财富，在伯克希尔我们也有大量这样的管理人才。但如果一个公司需要一个超级明星经理来创造财富，那这个公司本身一定不会是一家伟大的公司。
所有公司可用三种"存款账户"来类比：伟大的账户带给你超乎寻常的高利息，且高利息逐年上升；良好的账户带给你有吸引力的利息，且不增加存款也能享受到；糟糕的账户不仅回报令人失望的低利息，还要你不断增加本金。
巴菲特的投资哲学，他对自己最喜欢的公司的定义是："美丽的城堡，周围是一圈又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领。最好有个神灵守护着这个城池，护城河就像一个强大的威慑，使得敌人不敢进攻。首领不断地创造财富，但不独占它。"
周年洋对巴菲特持久的“护城河”的理解
从定位理论来看，一个公司是否成功，不是看它的产品是否优秀（因为在今天的商业战场上，排在同类产品前几位的公司产品质量的差别很小），也不是看它的市场占有率是否第一（拥有定位的产品最终市场占有率会第一，但现在市场占有率第一的产品未必具有定位战略），重要的是公司的产品在消费者心智中占有一席之地。
定位不是讲企业本身，而是讲企业的产品。企业的实力来自产品的竞争力，来自产品在预期客户头脑里占据的地位。只要一种产品牢牢印刻在消费者头脑里，当消费者有这类产品需求时，这个公司的产品便成为消费者的首选。拥有定位的公司，公司产品的销售量会越来越大，会越来越受到顾客的欢迎，如果不从定位角度去理解，你就会很难找到具体的原因。这就是定位的神秘所在。
当一个公司找到了自己的定位，进入消费者的头脑后，还需要通过在产品研发设计、广告营销活动等各个方面充分开发、利用这一地位，巩固其在消费者心智中的地位。由于人类的头脑喜欢简单、清晰，一个公司除非进入另一个品类，否则只能拥有一个定位，所以拥有定位的企业一定是专业化企业，某种意义上说也是谦虚的企业，愿意精于一业而牺牲其他方面的发展机会。聚焦于某一个领域的专业化公司最有可能成为伟大的公司。研究表明，持续创造价值的企业都是高度集中于核心业务的专业化企业，多元化的企业能够持续成功的寥寥无几，我们知道的知名企业只有通用电气。
对于分享公司收益的价值投资者来说，选择有定位的公司可以获得长久稳定的收益。从定位角度判断投资公司，你会发现，巴菲特所说的最深的护城河其实是在消费者心里.
陈理对巴菲特持久的“护城河”的研究
"护城河”概念的提出。标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念。他说:“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性,以及销售实力,赋予他们一种巨大的竞争优势,在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下,一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样,销售相似商品的公司的股票,应当贴上这样一条签:‘竞争有害健康。’”
1995年在伯克希尔的年度会议上,巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述:“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑;护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍;城堡内的主人制造黄金,但并不都据为己有。粗略地转译一下就是,我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司,这些公司的特许权很难被复制,具有极大或者说永久的持续运作能力。”
马克•塞勒斯对巴菲特持久的“护城河”的延伸
如果你是一家公司的CEO，哪些类型的竞争优势能在竞争中保护你呢？你如何才能拥有一条如巴菲特所形容的宽阔的“护城河”来保护自己呢？
科技并不是“护城河”的来源，如果它是你的唯一优势的话，它最终一定会被模仿。在这种情况下，你的最佳选择是被收购或者是上市并抢在投资者意识到你并不具备可持续的竞争优势前抛售自己所有的股份。科技是一种短命的优势，类似的优势还有管理团队、广告战或者热门流行趋势，这些因素会创造暂时的优势，但随着时间的变迁，它们会变化或者被竞争对手所模仿。
一条经济“护城河”是一种结构性的竞争优势，正如上世纪90年代的西南航空，它的优势扎根于企业文化中，扎根于每个雇员之中,没有对手能模仿它,虽然每个人都明白西南航空是怎么做的。如果你的竞争对手明知你的秘密却仍然无法模仿的话，你就拥有一种结构性竞争优势，那才是“护城河”。
在我看来，实际上仅有四种经济护城河难以被模仿因而得以持久。第一种“护城河”是规模经济,沃尔玛就是一个例子，类似的有制服租赁业的Cintas公司、Procter & Gamble公司、Home Depot公司和Lowe's公司。第二种“护城河”是网络效应，比如e-Bay、Mastercard、Visa和American Express。第三种“护城河”是知识产权，比如专利、商标、商誉等，迪斯尼、耐克、Genentech等都是很好的例子。最后一种“护城河”是客户转用其他公司产品所产生的高成本。Paychex和微软是这类护城河的绝佳例子。
仅有这四种竞争优势是持久的，因为竞争对手很难模仿。正如一家公司需要建立 “ 护城河 ” 以避免流于平庸，一个投资者也需要建立一些竞争优势，否则他将变得平庸。
每天有8,000只对冲基金、10,000只共同基金和成千上万的个人投资者在股票市场上角逐，你怎么才能建立相对所有这些人的竞争优势呢？你的“护城河”来源于何处呢？
我本人对于巴菲特持久的“护城河”的应用对我本人来说,如何去寻找我在中国股市里投资目标的"护城河"呢?我目前仍然在坚持我此前已明确了的三个方向":第一,中国金融业里的优秀企业;第二,品牌消费公司;第三,垄断资源类企业.至于为什么暂时只选择这三个方向,并非只有这三个方向才存在"护城河".而是作为个人投资者,本身的研究能力,观察范围极其有局限.未来扩大自已的"能力圈"当是根本."每个投资者终其一生都永远是一个学习者，投资的一生是每个投资者挑战自我、完善自我与超越自我的过程，但成功却只属于那些坚持自已的理想而从不放弃的极少数的人们."这句华尔街的格言应当成为我此后投资生涯中的座佑铭.自已不应该学别人狂妄地指点江山,激昂文字;批评沃伦.巴菲特,埋怨彼得.林奇;也不必去指责但斌,怀疑林圆.更不必妄想一切都在自己的预料和掌握之中.我试图脱离每天在股市这个天罗地网般的风险场上宛如惊兔般跳跃,从股价波动中去寻找突围的方向.我更愿意走进前辈投资家和中国股市投资实践者设立的迷局，如锅牛般的爬行，去寻找可能获利的通途.或许以经营者的立场去选择企业,用巴菲特持久的“护城河”的理论,对企业外界竞争和整个市场进行客观分析,是我唯一可行的,相对确定性较高的寻找股市宝藏的方法.
我们希望能买下整个公司，或当有志同道合的合伙人时，至少买下80%的所有权。若完全控股形式的购买无法实现，我们会很高兴地通过证券市场的途径购买大型公司的一小部分。我们宁要钻石上的一点光芒，也不要一整块顽石。
一个真正伟大的公司必须要有"持久的护城河"来保护投资的可观回报。资本主义制度的内在动力使得竞争者们不断袭击任何高回报的商业"城堡"。因此，一个坚固的防御工事，比如成为行业内成本最低的制造商（GEICO汽车保险公司、批发零售商好事多）或是拥有一个世界知名的品牌（可口可乐、吉列、美国运通）是可持续成功的关键所在。商业历史长河中充满"罗马蜡烛"式的公司，仅拥有虚幻的"护城河"并迅速被踏平。
对于"持久"的定义，使我们排除了行业中经常、快速变化的公司。尽管资本主义的"创意性破坏"对社会非常有益，但它破坏了投资的确定性。一条不断重建的"护城河"最终不再是"护城河"。
同时，"持久"的定义也排除了那些完全依靠一名伟大的管理人而成功的公司。当然，一名优秀的CEO对于每家公司来说都是一笔很大的财富，在伯克希尔我们也有大量这样的管理人才。但如果一个公司需要一个超级明星经理来创造财富，那这个公司本身一定不会是一家伟大的公司。
所有公司可用三种"存款账户"来类比：伟大的账户带给你超乎寻常的高利息，且高利息逐年上升；良好的账户带给你有吸引力的利息，且不增加存款也能享受到；糟糕的账户不仅回报令人失望的低利息，还要你不断增加本金。
巴菲特的投资哲学，他对自己最喜欢的公司的定义是："美丽的城堡，周围是一圈又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领。最好有个神灵守护着这个城池，护城河就像一个强大的威慑，使得敌人不敢进攻。首领不断地创造财富，但不独占它。"
周年洋对巴菲特持久的“护城河”的理解
从定位理论来看，一个公司是否成功，不是看它的产品是否优秀（因为在今天的商业战场上，排在同类产品前几位的公司产品质量的差别很小），也不是看它的市场占有率是否第一（拥有定位的产品最终市场占有率会第一，但现在市场占有率第一的产品未必具有定位战略），重要的是公司的产品在消费者心智中占有一席之地。
定位不是讲企业本身，而是讲企业的产品。企业的实力来自产品的竞争力，来自产品在预期客户头脑里占据的地位。只要一种产品牢牢印刻在消费者头脑里，当消费者有这类产品需求时，这个公司的产品便成为消费者的首选。拥有定位的公司，公司产品的销售量会越来越大，会越来越受到顾客的欢迎，如果不从定位角度去理解，你就会很难找到具体的原因。这就是定位的神秘所在。
当一个公司找到了自己的定位，进入消费者的头脑后，还需要通过在产品研发设计、广告营销活动等各个方面充分开发、利用这一地位，巩固其在消费者心智中的地位。由于人类的头脑喜欢简单、清晰，一个公司除非进入另一个品类，否则只能拥有一个定位，所以拥有定位的企业一定是专业化企业，某种意义上说也是谦虚的企业，愿意精于一业而牺牲其他方面的发展机会。聚焦于某一个领域的专业化公司最有可能成为伟大的公司。研究表明，持续创造价值的企业都是高度集中于核心业务的专业化企业，多元化的企业能够持续成功的寥寥无几，我们知道的知名企业只有通用电气。
对于分享公司收益的价值投资者来说，选择有定位的公司可以获得长久稳定的收益。从定位角度判断投资公司，你会发现，巴菲特所说的最深的护城河其实是在消费者心里.
陈理对巴菲特持久的“护城河”的研究
"护城河”概念的提出。标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念。他说:“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性,以及销售实力,赋予他们一种巨大的竞争优势,在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下,一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样,销售相似商品的公司的股票,应当贴上这样一条签:‘竞争有害健康。’”
1995年在伯克希尔的年度会议上,巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述:“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑;护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍;城堡内的主人制造黄金,但并不都据为己有。粗略地转译一下就是,我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司,这些公司的特许权很难被复制,具有极大或者说永久的持续运作能力。”
马克•塞勒斯对巴菲特持久的“护城河”的延伸
如果你是一家公司的CEO，哪些类型的竞争优势能在竞争中保护你呢？你如何才能拥有一条如巴菲特所形容的宽阔的“护城河”来保护自己呢？
科技并不是“护城河”的来源，如果它是你的唯一优势的话，它最终一定会被模仿。在这种情况下，你的最佳选择是被收购或者是上市并抢在投资者意识到你并不具备可持续的竞争优势前抛售自己所有的股份。科技是一种短命的优势，类似的优势还有管理团队、广告战或者热门流行趋势，这些因素会创造暂时的优势，但随着时间的变迁，它们会变化或者被竞争对手所模仿。
一条经济“护城河”是一种结构性的竞争优势，正如上世纪90年代的西南航空，它的优势扎根于企业文化中，扎根于每个雇员之中,没有对手能模仿它,虽然每个人都明白西南航空是怎么做的。如果你的竞争对手明知你的秘密却仍然无法模仿的话，你就拥有一种结构性竞争优势，那才是“护城河”。
在我看来，实际上仅有四种经济护城河难以被模仿因而得以持久。第一种“护城河”是规模经济,沃尔玛就是一个例子，类似的有制服租赁业的Cintas公司、Procter & Gamble公司、Home Depot公司和Lowe's公司。第二种“护城河”是网络效应，比如e-Bay、Mastercard、Visa和American Express。第三种“护城河”是知识产权，比如专利、商标、商誉等，迪斯尼、耐克、Genentech等都是很好的例子。最后一种“护城河”是客户转用其他公司产品所产生的高成本。Paychex和微软是这类护城河的绝佳例子。
仅有这四种竞争优势是持久的，因为竞争对手很难模仿。正如一家公司需要建立 “ 护城河 ” 以避免流于平庸，一个投资者也需要建立一些竞争优势，否则他将变得平庸。
每天有8,000只对冲基金、10,000只共同基金和成千上万的个人投资者在股票市场上角逐，你怎么才能建立相对所有这些人的竞争优势呢？你的“护城河”来源于何处呢？
我本人对于巴菲特持久的“护城河”的应用对我本人来说,如何去寻找我在中国股市里投资目标的"护城河"呢?我目前仍然在坚持我此前已明确了的三个方向":第一,中国金融业里的优秀企业;第二,品牌消费公司;第三,垄断资源类企业.至于为什么暂时只选择这三个方向,并非只有这三个方向才存在"护城河".而是作为个人投资者,本身的研究能力,观察范围极其有局限.未来扩大自已的"能力圈"当是根本."每个投资者终其一生都永远是一个学习者，投资的一生是每个投资者挑战自我、完善自我与超越自我的过程，但成功却只属于那些坚持自已的理想而从不放弃的极少数的人们."这句华尔街的格言应当成为我此后投资生涯中的座佑铭.自已不应该学别人狂妄地指点江山,激昂文字;批评沃伦.巴菲特,埋怨彼得.林奇;也不必去指责但斌,怀疑林圆.更不必妄想一切都在自己的预料和掌握之中.我试图脱离每天在股市这个天罗地网般的风险场上宛如惊兔般跳跃,从股价波动中去寻找突围的方向.我更愿意走进前辈投资家和中国股市投资实践者设立的迷局，如锅牛般的爬行，去寻找可能获利的通途.或许以经营者的立场去选择企业,用巴菲特持久的“护城河”的理论,对企业外界竞争和整个市场进行客观分析,是我唯一可行的,相对确定性较高的寻找股市宝藏的方法.
恐慌气氛中学习巴菲特获益案例
佐罗先带你看看巴菲特买中石油的背景:" 2003年4月1日，一件陈年往事从香港传出，引发股市的上涨。股神巴菲特买了中石油的股票，持股达到6.31%。此前的一年多内，伯克希尔公司共斥资十几亿港币，悄无声息地蚕食11.09亿股中石油股份。此时的舆论正在狐疑，是该买入呢，还是该卖出？这是个问题。华尔街、香港、伦敦的分析师纷纷发表看法，所罗门美邦等投行正建议沽出中石油，他们认为更好的选择是中石化(386.HK)，香港专栏作者曹仁操则直截了当地表达自己的观点，巴菲特投资中石油，那是 “ 犯傻了 ” 。由于基金经理们信心不足，投资者开始大量抛售，中石油股价大幅下挫。但无处遁身的巴菲特丝毫没有留意这些知名分析师的提示，而是轻装简行，继续孤军深入。 4月9日、11日、15日，分别在1.66港元、1.657港元、1.66港元价位买进8049万股、8537.2万股、3141万股；从17日开始步伐加快，当天买进1.7658亿股。4天以后的 4月20日，星期天，北政坛发生人事变动。一时间，香港谣言四起。香港股市不可避免地受到流言的伤害，此后的一个交易日，也就是 4月22日，港股最低下探至8331.87点。这同样没有撼动巴氏军团的斗志，甚至连挺进的步伐都没有延误。 2003年4月21日是复活节，香港联交所不开市。孤军深入的巴氏军团在接下来的一个交易日，也就是 4月22日以迅雷不及掩耳之势在1.668港元价位买入1.62082亿股，23日在1.67港元价位拿下1.0524亿股；24日，也就是北两所大学宣布隔离前夜，在1.61港元价位拿下2.165亿股，持股比例也由 4月9日之前的6.71%一路跃升至13.35%，总持股量为23.47761亿股。巴菲特增持中石油所费资金总额大致为14多亿港元，以简单加权平均计算，成本大致每股在1.65元左右。 4月25日，伯克希尔发布信息披露，宣称持有23.4亿股中石油H股，达到流通股的13.35%，成为中石油第二大股东，仅次于实际控制人中国中央。在巴菲特增持中石油股票之前，中石油 —— 中国最大的能源公司很少为亚洲之外的人所了解。巴菲特增持消息传开之后，世界各地的基金经理如梦方醒，迅速跟进。与此同时，大陆的非典瘟疫也被铁娘子扼住了咽喉，分析师们纷纷唱多中国经济，中石油更是受到多方资金的热捧，从25日到30日，3个交易日之内，中石油H股一路攀升最高涨幅达到12%，中石油纽约ADR在短短一个星期内也升近9%。外资机构的大笔扫货已使得H股指数大幅攀升，仅从 5月2日至 6月12日短短一个多月内，H股指数就上涨了19.27%，远超过同期恒生指数10.54%的涨幅。"
那么，既然他认为中石油是家好公司，为什么要把股票卖掉呢？问到这个问题的时候，巴菲特说： “ 你知道的，有很多这样很好的企业，其实我希望我买了更多，而且本应该持有更久，石油利润主要是依赖于油价，如果石油在30美元一桶的时候，我们很乐观，如果到了75美元，我不是说它就下跌，但是我就不像以前那么自信，30美金的时候是很吸引力的价格，根据石油的价格，中石油的收入在很大程度上依赖于未来十年石油的价格，我对此并不消极，不过30美元一桶的时候我非常肯定，到75美元一桶的时候我就持比较中性的态度，现在石油的价格已经超过了75美元一桶。”
从这个回答中，我们可以理解巴菲特买入中石油和卖出中石油，一个很重要的原因是油价。当石油价格较低的时候，他认为石油价格将会上升，石油公司自然会从中受益，所以他买入了中石油；而石油价格很高的时候，他认为油价继续上涨的可能性较小，那么，石油公司的利润再要大幅增长将会很困难，所以选择了卖出股票。
巴菲特并没有违背自己的投资原则，他说 “ 我通常是在人们对股票市场失去信心的时候购买”，而现在(07年)中国股市的热度很高，他说： “ 我已经不像两年前那样，容易找到被低估的股票了。”
对于目前(07年)热度极高的A股市场，巴菲特的看法是： “ 我建议要谨慎，任何时候，任何东西，有巨幅上涨的时候，人们就会被表象所迷惑，人们就会认为他们才干了两年就会赚那么多的钱，我不知道中国股市的明后年是不是还会涨，但我知道价格越高越要加倍小心，不能掉以轻心，要更谨慎。”
通过以上的对巴菲特理论精神的学习分析,研究判断后,我们在原油价格向下突破40美元的去年底和今年2月连续关注资源类的大宗商品类的强周期性行业,往往他们的价值就是体现在原油价格极度低落时候,关注并积极买进的股票有:潞安环能,神火股份,金钼股份,中海油服,并因此受益的化工化肥板块,比如沧州大化和湖北宜化.至此获取了一定的投资收益.
我们判断的确定性在哪里,在于人们普遍失去理智的时候,除非世界会马上灭亡,否则过度的恐慌把本身很有价值的资源价格不断折损,就是我们价值投资人捡便宜的时候了!同理大家争先恐后去玩股票,资源价格的上行几乎达到全民共识的时候,大的投行不断吹嘘抬高目标价时候,我会小心拱手相让昂贵的筹码!
那么，既然他认为中石油是家好公司，为什么要把股票卖掉呢？问到这个问题的时候，巴菲特说： “ 你知道的，有很多这样很好的企业，其实我希望我买了更多，而且本应该持有更久，石油利润主要是依赖于油价，如果石油在30美元一桶的时候，我们很乐观，如果到了75美元，我不是说它就下跌，但是我就不像以前那么自信，30美金的时候是很吸引力的价格，根据石油的价格，中石油的收入在很大程度上依赖于未来十年石油的价格，我对此并不消极，不过30美元一桶的时候我非常肯定，到75美元一桶的时候我就持比较中性的态度，现在石油的价格已经超过了75美元一桶。”
从这个回答中，我们可以理解巴菲特买入中石油和卖出中石油，一个很重要的原因是油价。当石油价格较低的时候，他认为石油价格将会上升，石油公司自然会从中受益，所以他买入了中石油；而石油价格很高的时候，他认为油价继续上涨的可能性较小，那么，石油公司的利润再要大幅增长将会很困难，所以选择了卖出股票。
巴菲特并没有违背自己的投资原则，他说 “ 我通常是在人们对股票市场失去信心的时候购买”，而现在(07年)中国股市的热度很高，他说： “ 我已经不像两年前那样，容易找到被低估的股票了。”
对于目前(07年)热度极高的A股市场，巴菲特的看法是： “ 我建议要谨慎，任何时候，任何东西，有巨幅上涨的时候，人们就会被表象所迷惑，人们就会认为他们才干了两年就会赚那么多的钱，我不知道中国股市的明后年是不是还会涨，但我知道价格越高越要加倍小心，不能掉以轻心，要更谨慎。”
通过以上的对巴菲特理论精神的学习分析,研究判断后,我们在原油价格向下突破40美元的去年底和今年2月连续关注资源类的大宗商品类的强周期性行业,往往他们的价值就是体现在原油价格极度低落时候,关注并积极买进的股票有:潞安环能,神火股份,金钼股份,中海油服,并因此受益的化工化肥板块,比如沧州大化和湖北宜化.至此获取了一定的投资收益.
我们判断的确定性在哪里,在于人们普遍失去理智的时候,除非世界会马上灭亡,否则过度的恐慌把本身很有价值的资源价格不断折损,就是我们价值投资人捡便宜的时候了!同理大家争先恐后去玩股票,资源价格的上行几乎达到全民共识的时候,大的投行不断吹嘘抬高目标价时候,我会小心拱手相让昂贵的筹码!
林行止專欄：天才加勤奮 造就莫扎特
「一萬小時法則」（the ten-thousand-hour rule），是格力威觀察若干成功人物初入行時勤奮不懈工作後的結論。這裏僅舉大家比較熟悉的「披頭四」樂隊和微軟創辦人蓋茨為例。
「披頭四」於一九五七年成班，到它於一九六四年二月以「英國人來了」的高姿態進軍美國時，足足有七年之久；在此期間，樂隊在英國和德國的「平民夜總會」賣唱，如當廉價勞工，卻是難得的實習機會。「披頭四」是利物浦人，出道初期在該市酒吧演唱，工作並不繁忙，其「唱工」亦未引起少女少男尖聲高叫，可說沒沒無聞；他們受惠最大的是三度應邀赴漢堡脫衣舞廳演唱（當年未有樂與怒歌廳），金錢報酬或「艷福」平平無奇，收穫最大的是為賺取盤纏等於受環境所迫必須每周七天每天八小時在不同脫衣舞廳不停演唱，令「披頭四」到赴美國登台時已一共累積了登台演出時數達一千二百小時（台下練習、排演的時數更多），這是前之所無後亦罕見的紀錄！在漢堡無休止似的演唱，工多藝熟，令「披頭四」技術上更加純熟、默契愈佳，配合得天衣無縫，而且必須學習許多新歌以免太過重複。據「披頭四」傳記《叫喊》（《Shout!》）透露，每次從漢堡回故里，「披頭四」一次比一次成熟和有更佳的舞台紀律及默契，成為他們稍後在美國一舉成名天下知的本錢！
流行歌星以「勤有功」取勝，格力威指出世界公認的音樂天才莫扎特亦如是，由於他六歲便作曲聞名天下，一般人以為他作曲不費吹灰之力，可是其傳世作品大多成於三十歲以後，而這些「巨構」正是這約二十年內不斷創作累積了豐富經驗才獲得的成果。天才如莫扎特的成就亦與「勤有功」不可分割！
微軟創辦人蓋茨長居世界富豪榜首的事，人所共知，心嚮往之者更不在少數，但了解其「苦學」過程的，相信不多。蓋茨出身「中產百萬富翁」（專業人士致富）之家，屬「天才兒童」，在官立小學無所作為，第七級（五年制中學的初一）時轉讀私立湖濱中學，時在一九六七年，翌年，學校的家長會在年度義賣會中籌得三千美元，校方決定把所得購買電腦，成立電腦俱樂室。蓋茨課餘流連於此，樂而忘返，無心功課，體育課永遠「走堂」；當年的電腦得與主機掛鈎，加入「時間分享」機制，收費以使用電腦時間為計算基礎，由於這種機制一九六五年才發展出來，是當年的新科技，使用費用昂貴，湖濱中學很快便要為此籌款……。不久後蓋茨有機會免費使用華盛頓大學的電腦，條件是他協助華大電腦中心解讀一些軟件，在一段長達七個月時間內，他每周七天每天八小時一共在這部主機上消磨了一千五百七十五小時。後來他因故被禁使用此電腦，但很快和後來共同創辦微軟的保羅．阿倫說服華大醫學院電腦部負責人，允許他們在「非繁忙時間」—凌晨三至六時—免費使用該電腦，結果是，當年十五、六歲的蓋茨因而中宵起床潛出家門步行往華大醫學院，日上三竿才攝回房間睡覺。他的母親後來恍然大悟—何以當年每天叫他起床上學那麼辛苦，因為此時蓋茨開完「夜工」剛剛入夢鄉！
事實上，廢寢忘食的「電腦迷」何止萬千，蓋茨之能脫穎而出，與好運不只一端，關係不可分割。湖濱中學把從家長會籌得的資金購買電腦，以至參加「時間分享」機制，在六十年代是極罕見的創舉；而他有機會使用免費電腦以及居所步行可達華大電腦中心及華大醫學院，亦只有少數人才有此方便……。當蓋茨決定不升讀第三年從哈佛退學創辦微軟時，他已有連續七年一共過萬小時的運用電腦經驗─蓋茨估計全球有此機會的人不過五十—符合成功的基本要素「一萬小時法則」！
格力威強調「披頭四」和蓋茨的成功，勤奮和有超常智能固然重要，但若沒有機會，一切便不會這麼順利亦不會這麼成功！
格力威再舉出一些筆者以為讀者尤其是從事教育事業的專業人士和望子成龍的家長應該知道的「勤有功」事例，他指出亞洲中學生的幾何、代數和微積分的成績比美國學生佳，與上學日數較多肯定有關—南韓學生一年上學二百二十天、日本二百四十三日（未引大中華地區的數字），美國只有一百八十天；他又以標榜「知識就是力量」（Knowledge is power program [KIPP]）的布朗克斯（Bronx ）中學為例，該校學生平均成績優異，應歸功於每天學習時間（扣除午餐及小休）較一般公立學校多出百分之五十以上—上堂時間為上午七時二十分至下午五時，之後學生必須參加「功課俱樂部」、體育活動或「留堂」溫習！
要取得好成績、好本領，「勤有功」是錯不了的。
「披頭四」於一九五七年成班，到它於一九六四年二月以「英國人來了」的高姿態進軍美國時，足足有七年之久；在此期間，樂隊在英國和德國的「平民夜總會」賣唱，如當廉價勞工，卻是難得的實習機會。「披頭四」是利物浦人，出道初期在該市酒吧演唱，工作並不繁忙，其「唱工」亦未引起少女少男尖聲高叫，可說沒沒無聞；他們受惠最大的是三度應邀赴漢堡脫衣舞廳演唱（當年未有樂與怒歌廳），金錢報酬或「艷福」平平無奇，收穫最大的是為賺取盤纏等於受環境所迫必須每周七天每天八小時在不同脫衣舞廳不停演唱，令「披頭四」到赴美國登台時已一共累積了登台演出時數達一千二百小時（台下練習、排演的時數更多），這是前之所無後亦罕見的紀錄！在漢堡無休止似的演唱，工多藝熟，令「披頭四」技術上更加純熟、默契愈佳，配合得天衣無縫，而且必須學習許多新歌以免太過重複。據「披頭四」傳記《叫喊》（《Shout!》）透露，每次從漢堡回故里，「披頭四」一次比一次成熟和有更佳的舞台紀律及默契，成為他們稍後在美國一舉成名天下知的本錢！
流行歌星以「勤有功」取勝，格力威指出世界公認的音樂天才莫扎特亦如是，由於他六歲便作曲聞名天下，一般人以為他作曲不費吹灰之力，可是其傳世作品大多成於三十歲以後，而這些「巨構」正是這約二十年內不斷創作累積了豐富經驗才獲得的成果。天才如莫扎特的成就亦與「勤有功」不可分割！
微軟創辦人蓋茨長居世界富豪榜首的事，人所共知，心嚮往之者更不在少數，但了解其「苦學」過程的，相信不多。蓋茨出身「中產百萬富翁」（專業人士致富）之家，屬「天才兒童」，在官立小學無所作為，第七級（五年制中學的初一）時轉讀私立湖濱中學，時在一九六七年，翌年，學校的家長會在年度義賣會中籌得三千美元，校方決定把所得購買電腦，成立電腦俱樂室。蓋茨課餘流連於此，樂而忘返，無心功課，體育課永遠「走堂」；當年的電腦得與主機掛鈎，加入「時間分享」機制，收費以使用電腦時間為計算基礎，由於這種機制一九六五年才發展出來，是當年的新科技，使用費用昂貴，湖濱中學很快便要為此籌款……。不久後蓋茨有機會免費使用華盛頓大學的電腦，條件是他協助華大電腦中心解讀一些軟件，在一段長達七個月時間內，他每周七天每天八小時一共在這部主機上消磨了一千五百七十五小時。後來他因故被禁使用此電腦，但很快和後來共同創辦微軟的保羅．阿倫說服華大醫學院電腦部負責人，允許他們在「非繁忙時間」—凌晨三至六時—免費使用該電腦，結果是，當年十五、六歲的蓋茨因而中宵起床潛出家門步行往華大醫學院，日上三竿才攝回房間睡覺。他的母親後來恍然大悟—何以當年每天叫他起床上學那麼辛苦，因為此時蓋茨開完「夜工」剛剛入夢鄉！
事實上，廢寢忘食的「電腦迷」何止萬千，蓋茨之能脫穎而出，與好運不只一端，關係不可分割。湖濱中學把從家長會籌得的資金購買電腦，以至參加「時間分享」機制，在六十年代是極罕見的創舉；而他有機會使用免費電腦以及居所步行可達華大電腦中心及華大醫學院，亦只有少數人才有此方便……。當蓋茨決定不升讀第三年從哈佛退學創辦微軟時，他已有連續七年一共過萬小時的運用電腦經驗─蓋茨估計全球有此機會的人不過五十—符合成功的基本要素「一萬小時法則」！
格力威強調「披頭四」和蓋茨的成功，勤奮和有超常智能固然重要，但若沒有機會，一切便不會這麼順利亦不會這麼成功！
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要取得好成績、好本領，「勤有功」是錯不了的。
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