壓路機前執銀仔

8月22日，周日。美國吸收了日本的經驗（1985年到1994年日圓滙價狂升69％，之後引發1995年起長達十多年的通縮），2001年起美元滙率下降，令美國經濟進入既非通脹又非通縮的環境。過去十年黃金及原材料價格大升，但消費品售價（CPI組成部分）升幅有限，債券價格因利率下降而上升，而美國樓價2006年前上升，但2007年起卻下降；股市2003年起上升，2007年10月起回落，2009年3月起又上升，2010年4月起又回落；美國十年期債券孳息率只有2.64厘。後市怎樣？

LTCM策略再度流行
利率下降令標普五百指數P/E由1982年不足七倍升到2000年的三十倍，然後又回落到目前的十五倍。Long-shot（或叫價值投資法）2007年10月後遭遇滑鐵盧，Short-gun（或叫趨勢投資法）去年11月起面對上落市變得束手無策。1998年出事的LTCM之策略──pennies in front of a steamroller（風險大但利潤微）再次流行，即壓路機前執銀仔搵命搏是也。我老曹在此祝君好運。

美國經濟進入低增長期，但不是第二次尋底（double dip），理由是美國貨幣政策仍極之寬鬆。美國經濟最惡劣是1930年代，然後是1966年到1982年的上落市（或叫「看不到的崩潰」，道指上上落落，美元則失去95% 購買力）。美國2000年起進入迷失新世代，財赤、貿赤加上高失業率一直困擾美國，聯儲局一次又一次刺激經濟，引發2003年到2007年資產升值期及2009年3月到2010年4月的貨幣泛濫期，形成繁榮與衰退不斷出現，但每次時間愈縮愈短暫。

美樓價2012年前難好轉
過去幾年美國雖為房利美及房貸美注資4000億美元，但情況未見改善。今年第二季房利美虧損60億美元（去年同期虧損8.4億美元），已較第一季虧損80億美元改善；房貸美第二季虧損12億美元，並要求聯儲局再注資15億美元。房利美及房貸美已成為美國政府的無底深洞，真係多多錢都唔夠填氹，今年3月止約6.3%貸款已資不抵債（去年虧損310億美元，估計今年虧損超過去年）。如政府停止注資，咁就Dido！去年被接管住宅二百八十萬間，較08年升21％，08年又較07年升120％。目前資不抵債的住宅共一千四百萬間，德銀估計今年同明年最少要接管其中六百萬間。換言之，在2012年前，美國樓價仍然無法好轉。

由1978年改革開放至今，中國GDP上升九倍，不但超過德國，今年第二季甚至超過日本、力追美國。七年前中國GDP排名第七，美國GDP是中國五倍；今天中國GDP排名第二，美國GDP只較中國大三倍。過去三年美國經濟不知所謂，中國則保持高速成長，相信二十年後中國GDP將超過美國，成為全球最大經濟實體（假設中國GDP未來二十年仍每年上升6%，而美國每年只升1%）。中國廉價勞動力時代到2007年已結束，進入以科技及高附加值取勝（很多新興國家經濟都未能進入此階段，但相信中國可以，令中國進入另一個二十年繁榮期）。瑞信估計中國人均收入較公布數字高出90%，最高收入的10%家庭年收入已達13.9萬人民幣。中國正迅速進入中產階級形成期！

非洲若脫貧潛力大
非洲擁有全球10％石油蘊藏量，尼日利亞及阿爾及利亞擁有全球第七及第八大天然氣蘊藏量，南非則有全球40％藏金。過去由於非洲各國政局不穩，一直沒有被發展起來。近十年中國在非洲大量投資，令2002年到2007年非洲經濟高速發展，速度甚至較新興國家還快，相信不久將來，九億非洲人將逐漸脫離貧窮（一如過去三十年中國）。1973年曾有人預言四十年後全球冇油用（Peak Oil理論），今天回望證明一派胡言。2008年再次流行Peak Oil論，認為十五年後全球無油，令油價一度見147美元，真係害人不淺。其實，只要開發非洲成功，全球不乏原材料同能源。Investec Asset Managements的Michael Power 極之睇好非洲未來，我老曹亦唔例外，在這方面渣打銀行（2888）更是先行者。各位亦可考慮Ishares MSCI South Africa Index Fund、Market Vectors Africa Index ETF及SPDR S&P Emerging Middle East & Africa ETF等，它們皆在紐約證券交易所掛牌，港人可透過外資證券行或銀行買賣。

航空業不易為，理由是邊際利潤低、負債重（借錢買飛機）、受滙率因素、油價升降及經濟周期影響，加上太多航空公司競爭（不少是國營）。投資航空股，通常是在經濟低潮時買入、經濟高潮時賣出，油價高潮時買入、油價回落期賣出。展望2010年及2011年是航空業賺大錢的時期，但目前應否買入航空股，則見仁見智。

有關內地「空置房」問題，最近弄得很不清楚。內地電力工人每兩個月抄一次電表，例如杭州20%房屋用電量是零，是否代表空置？海南省更多，高峰期有40％到60％房屋用電量是零，因為不少是度假屋，買入後每年只住幾個月，因此連續兩個月用電量是零並不奇。另一種空置是地產公司對後市看漲而保留一定庫存不賣。第三種空置是將結婚者先購入房子，暫時亦沒有人住。第四種是投資房空置，即炒家買入後善價而沽。隨着內地人財富增加，「一戶多房」情況愈來愈普遍，令何謂「空置房」愈搞愈糊塗。

何謂便宜？1982年美國大藍籌股如波音、杜邦化工、艾克森石油P/E只有八倍仍乏人問津，理由是1980年三十年期債券有十五厘息，而投資者不相信這些大企業未來三十年純利可按年上升15%。2002年9月美股P/E只有十八倍，往後五年股價升幅亦很大，但2002年9月股票仍被視為昂貴。另一便宜點是2009年3月美股P/E降至十二倍，甚至較2002年9月更低，但去年3月股票一樣冇人要。所以話，便宜只是事後孔明，事前沒有人知道。例如2000年我老曹認為黃金很便宜、石油很便宜，當年又有多少人認同?!

1969年2月美國二十年期債券息率由6.32厘升至1980年15厘，並沒有令美股大跌，美股自1969年到1982年都是上落市。今年二十年期債息只有3.8厘，即自1969年起持有二十年期債券至今，居然跑贏同期標普五百指數。誰說長期持有股票一定跑贏債券？2008年雷曼危機後，「錢」變得很便宜，短期利率降至0.25厘或以下，但私人及企業卻不肯借錢，只有聯邦政府在拚命借錢，情況同1995年後日本相似。日圓自1985年到1994年大幅升值，令1995年後日本經濟進入通縮期；反之美元由2001年1月至今年7月繼續大幅貶值，因此美國不會出現通縮，只是2007年美國人均年收入4.6萬美元這個水平，在可見將來已無法再提升。

去年起美元低利率長期化的情況，一如1995年後的日本。十六年後回望，日本仍無法擺脫低利率，而政府負債已超過GDP 200％；估計十六年後美國情況亦一樣。

2008年11月中央推出4萬億人民幣刺激經濟方案，透過投入中西部基建去消化鋼材、水泥等產能過剩；透過家電下鄉、汽車補貼去拉動電子及汽車業；銀行增加12萬億人民幣貸款拉動樓價上升，令去年經濟高速增長甚至出現過熱，雖然抵消了出口增長下滑的影響，但同時令產能過剩，沒有及時被淘汰。

香港「八十後」收埋自己
中國經濟第二次起飛，應由「加工時代」進入「產品設計、市場推廣、品牌經營及發展核心技術」時代，而非什麼「4萬億人民幣刺激經濟方案」，這樣做反而產生「外熱內冷」，經濟更加難搞。去年起中國經濟由出口拉動轉為內需帶動，過去透過出口賺回來的外滙轉化為人民幣，導致2007年股災及2010年一線城市樓價高企，若再不控制，遲早出現樓市泡沫爆破，因此去年8月起人行開始壓抑樓市，初期反應是阿崩叫狗愈叫愈走，今年4月起內地一線城市樓價總算受控制。中國十三億人口，其中80％是工人和農民，收入只佔全國GDP 30%，中西部工人每月工資仍只有500元人民幣，至於沿海城市樓價已漸接近香港和東京；反之另外20%人口卻佔去全國收入70%。不患寡而患不均的現象，開始威脅中國未來。

至今為止，中國產品大部分仍停留在加工層面，核心技術、市場推廣、產品設計仍由外資控制，中國停留在「賺工資」水平，出口產品90%利潤給別人賺去，自己只賺其中10%利潤，更要賠上環境污染的代價。反觀日本及南韓等，他們出口的產品由設計、市場推廣、品牌以至核心技術等都由自己掌握，才能令人均年收入由5000美元水平走向30000美元水平，人均收入提升後，才能支撐房地產、消費市場及金融業繁榮。

今年中國GDP增長率已由第一季11.1％降至第二季10.3％，估計第三季是9.5％，第四季進一步回落。房地產自今年4月起亦進入回落期，上述情況A股上半年已反映，問題是2011年中國經濟點睇？

今天投資中國的三大方向：甲、經濟結構轉型下的受惠機構。乙、中產階級湧現下的受惠行業。丙、農民大量流失後對農產品價格刺激所帶來的商機。里昂在 The Future of Asia is Domestic中估計，到2015年亞洲年收入3000美元以上的人口將由目前五億七千萬增至九億四千五百萬，其中三分二來自中國（即單單中國便可增加二億六千萬名中等收入人士）。今天在北京家樂福（Carrefour）超市有五十個付款台，已成為全球最繁忙的超市。每逢星期日下午，單是排隊付鈔可花去你一小時。「家鄉雞」分店在全中國超過三千間，而且仍在擴張中。售賣運動服裝或鞋的店舖更隨處可見。中國經濟正向後工業化期進軍，應該有十五年或以上繁榮期。

香港「八十後」面對1997年起一連串暴起暴跌，成為社會上最不滿的一群。家境富裕的一批仍會炒炒股票、炒炒樓度日，家境一般者便經常處於搵工狀態，但都做唔長。他們的學歷並不低，但搵工之時往往高不成低不就。上述情況1990年最先在日本出現，愈來愈多年青人收埋自己足不出戶，每天只在家裏上網度日。