塞思·卡拉曼致股东信

BauPost有限合伙公司2005年年终信（2006年1月26日）

当下的市场环境：关于价值投资的坏消息
这里有一个关于价值投资的坏消息：价值投资从来没有像现在这么热门过。沃伦·巴菲特的粉丝是如此之多， 以至于他们能够在5月份伯克夏年会上塞满一个体育场。Russell价值指数已经连续6年表现得比成长指数好。我们对全球范围的债券、股票和不动产市场进行了筛选，但发现便宜货非常稀少。风险高、回报低，市场只有捡剩下的货色，而且还很贵。尽管标普、纳斯达克等知名指数还没有回复到历史高点，但少为人知却更广泛覆盖市场的Russell 2000指数已经创了历史新高。

资产配置的世界越来越让人绝望。充沛的资金，让市场上最微小的无效表现或错误的标价都被淹没。哄抬出价的后果明显，预期收益降低了，而股票的风险加大了。有些人说这反映了投资者接受了更低的风险补偿，我们觉得这是出价过高。

最近一段日子，几乎任何人都可以启动一只基金，来从错误标价中牟利，不管这个错误标价是真实或者想象的。大量的金钱经常被投入到表现最佳的基金当中，直到这些基金完全拒绝接受新的资金，或者这些基金被迫接受了这些钱，从而改变了其赖以成功的风格。投资者不停地为风险持续上升且无法清晰估值的资产出价，降低了回报率，他们对于风险的考虑很少，就算是有的话，也是买了以后才开始的。饥肠辘辘的分析师使用运算模型来寻找交易标的，这样做非常的危险。

比以前更加明确的是，过去的表现不是预测未来结果的可靠指标。新技术和水漫金山的资本侵蚀着进入门槛，稳定生意的半衰期已经缩短了。由风险投资、私人投资和对冲基金构成的资本持续增长，不是到二手市场购买股票，而是投入到生意场中，将竞争的激烈程度提升到一个前所未有的层次。就算是资本市场上的激烈竞争没有难倒投资者，他们还将面对生意场上的激烈竞争。

面对这样的环境，我们该如何应对呢？简单来说，我们需要认识到困难，并且小心翼翼。我们还没有厚颜无耻到相信我们能精确地衡量价值。计算任何一项投资的风险和收益，还是一门艺术，不是精确的科学。我们是否应该降低获利标准，来买入破产债券、半空的办公楼或是分离出来的子公司股票？如果我们说不，也许在一段很长的时期内，我们将被迫坐在一堆持续增长的钞票上，这相当于我们在赌市场将会回到历史估值水平。如果我们说是，我们则是在赌这一次不一样了，通过投资来获得微薄的收益比一点也不投资更好。

我们最终的策略是，与其积累风险，不如在缺少机会的时候持有现金，等待市场价格恢复到预期收益超过历史平均收益的水平。业界预期将在破产债券或者私人投资上获得20%或以上的年化收益率，这毫无逻辑可言。有些情况下，如果资产的质量好，假设条件保守且出错的可能性小，那么15%-18%的年化收益已经不错了。而在另一些情况下，就算是高高的25%-30%的收益率也是不够的，这些情况包括：资产质量有疑问，赚取的回报是危险而无法对冲的货币，往下的风险比平时大。管理层的素质也必须被考量。预期的投资时限也是一种因素。短期的低回报投资结束得快，可以很快将资金投入到更好的机会中去。期限长的错误就像是漏水的澡盆，将你锁定在低收益中，如果你过早退出，还有可能造成巨大的资本损失。

价值投资者还面临着一个巨大的风险。GMO的杰瑞米·格兰桑令人信服地证明了所有的财务泡沫最终将会破灭，而且有可能会将事态推到另一个极端。估值一片高昂的市场，一旦开始下跌，即使是小心的投资者也会面临进入市场太早的风险。并且，市场的估值有时候是循环下降的，例如封闭式基金或者控股公司的价格会打折，所以更低的市场价格并不总是更好的买卖。如果你足够聪明，在1929年逃出了股市，那么你也许会庆幸你在1930年买入了比前一年便宜了30%的打折货。但是到1933年，你还是会损失掉你70%的资金。简而言之，从100掉到20和从70掉到20，感觉到的痛苦是差不多的，对于客户的士气和心理上的打击也是一样的。在下一个残酷的熊市中, 我们将不可避免地过早投资，在思想上准备好将比以往更加重要。当面对极端的面值损失的时候，坚持下去，甚至增加仓位，而不是和其他所有人一样投降，需要极大的勇气。

关于价值投资的好消息
不是所有的消息都是坏的。现在几乎所有的职业投资者，不管是熊市爱好者还是牛市爱好者，都已经投入了全部资金，更有许多人通过杠杆，放大了资金投入。他们感觉到巨大的压力让他们立即行动来产生相对的好绩效，从而证明他们的管理费用物有所值。许多人已经尽可能地投入了资金。这意味着当更好的便宜货出现的时候，投资的竞争也许将大大的减少。

具有价值投资者潜质的人数也是有上限的，因为价值投资需要的耐心和纪律性超过了大多数人所能拥有的。和价值股相比，成长股至少是有趣的，即使是纪律性很强的价值投资人有时也难免被新技术和看上去很有希望的新兴市场所诱惑。并且，许多所谓的价值投资者也是我们所说的价值伪装者，他们是“拾荒专家”，购买弱势但不一定是便宜的股票。这样的交易策略在很长一段时间内成果不错，但在下一个真正的熊市中将会令人失望。

我们去年讲过，虽然有巨量资金和成群的聪明分析师在追逐着机会，市场仍是无效的。这不是因为缺乏即时的信息、分析的工具或充足的资金。市场无效是因为人性，人性与生俱来，永远存在。人们不是有意识地根据情绪投资，而是忍不住。

投资者不能改变自己的天性，总是展现着贪婪和恐惧。他们总是倾向于乐观，对于能赚多少钱比会亏多少钱更感兴趣。他们对相对表现而不是绝对表现感兴趣。他们想要快速致富，他们被快进快出、热门IPO和技术分析所引诱，对需要长时间实现的真正的折价机会不感兴趣。（涉世不深的个人投资者和聪明的对冲基金在这一点上表现一致。）当事态发展出现偏差，投资者总会反应过度，不理会价值而急匆匆地将带给他们痛苦的股票抛掉。

对机构投资者来说，如下的因素限制其良好表现：巨大的资金量，短期表现的压力，缺乏持有现金的定力。在前景暗淡、充满争议或高度复杂的情况下，他们面对着一些限制，有些是真实的，有些是想象出来的。人为制定的稳健标准有时是一种障碍。他们也许对资产的种类、所在国家和地区、流动性等有着严格的规定，而没有办法来利用某些潜在的机会。而价值投资者可以通过设定长远目标，追求绝对回报，灵活地追求超过传统便捷的机会来超过机构投资者。并且当没有机会的时候持有现金，即使其他人都做不到。

主要的担忧：
上升的利率看起来已经让房地产市场稍稍降温，但至今为止，幅度较小。如果情况继续恶化下去（这很有可能），那么消失的购买力、过度的供给和愚蠢的提供给低质借款人的贷款将会带来一场大屠杀（或者是投资机会）。

另一个巨大的担忧是：我们越来越怀疑，真实的通胀利率被严重地低估了。事实上，政府使用了一种被称为“快乐的价格调整”的方法，试图衡量许多商品的质量进步所带来的价值。并且，美国政府用来衡量许多物品（例如房屋）的成本的方法，是基于一种奇怪的构成，毫不惊奇的，这样得出的结果是政府所想得到的，而不是我们用我们的双眼所观察到的。在政府的计算中，住房成本是基于房租的，而房租近年毫无增长，即使房价在飙升。当我们考虑人们生活的开销时，电脑和家用电器确定无疑地在变得更便宜，但是几乎所有其他的东西的价格，从食品、汽油到加热用油和天然气，从保健、学费、戏票、音乐会门票到球票，以及理发、修剪草地、法律咨询等等，所有的价格都在快速上涨。如果市场醒来，利率将会飙升，房价将更快地下跌，而股票将会面对政府债券的激烈竞争。

最后一个担忧是房屋贷款完全超出了控制，而美国的经济很明显是被这类债务所支撑起来的。北方信托的Paul Karsriel最近在《纽约时报》上也强调了这一点。举例来说，在2005年第三季度，美国人的年化开销超过税后收入5,310亿美元，创造了新纪录。历史上来讲，消费者经常赚得比花得多，近年来的消费狂欢是史无前例的。结果是消费者花掉了76%的GDP，达到历史新高。消费者将他们不断增值的住所当成了准提款机，在2005年下半年就用抵押贷款提取了2,800亿美元。这是一个令人惊奇的新现象，在20世纪的最后30年，消费者几乎没有从房产抵押市场提取钱。我们无法预测这些超前消费将如何结束，但是看起来非常清楚的是，这个趋势将无法永久持续。在金融秩序恢复正常的过程中，必然会产生一些无法预料而痛苦的调整。这个世界将会走向一场动乱，而投资的机会也会大量出现。我们说过，几乎每个职业投资人都全仓了，许多人还使用了杠杆。放眼望去，我们看到巨大的贸易赤字、高昂的财政赤字、令人咂舌的财务杠杆、在没有经过考验的产品（例如信用衍生品）上大量的敞口、低廉的利率、上升的通胀、一个开始破灭的房产泡沫、为低质量垃圾债券提供的新型保险。全球的金融系统没有一点安全边际。对金融和其他繁荣市场的清算被一次次地推后，创造了一种低风险的假象，而实际上风险巨大并在不断上升。高昂的能源价格、持续的恐怖威胁、核武器扩散等等，让整个系统更加不稳定。虽然当我们发现一桩有利可图的买卖时，我们不会犹豫，我们仍然需要让团队好好准备，来应付将出现的大量机会。

Baupost集团2007年年终信节选（2008年1月24日）

金融市场的轮回：当良性循环变成恶性循环
金融市场、经济和华尔街的公司都会经历轮回。金融市场的轮回由牛市和熊市构成。经济的轮回是繁荣和破灭。华尔街公司的轮回是：金融创新→承担更多风险→走向极限→难以想象的高薪，接着就是紧缩开销→回避风险→注销账目→裁员。

当一个有利的趋势导致自我加强的行为后，就会形成一个良性循环。房地产市场就是许多例子中的一个。到最近为止不断上升的房价，使得房屋抵押贷款显得低风险，吸引了新鲜的资本。宽松的信用标准，使得即使有糟糕的信用记录的人也能得到贷款，宽泛地来看，半个世纪以来信用标准一直在变得更加宽松。随手可得的信用额度、低利率的贷款和华尔街的证券化引擎，让贷款人在一个真正的良性循环中将房价越抬越高。股市在2000-2002年的糟糕表现，毫无疑问地导致许多人开始在房屋上投机，而不是在无利可图的证券上。只要房价还在上涨，贷款损失的机会将是较小的，从而循环肯定借款人的“信用可靠”。

但是最终循环将会结束，自我增强的回路也会停止。在一路向上时被看成良性的理由，在向下的过程中都会成为恶性的。在2007年，信贷环境严重紧缩，个人贷款、证券化房贷和CDO都产生了大笔的烂账。戏剧化减速的新屋销售使得房产建造商极为痛苦。在2006年，大家无法想象房价不会再上涨，现在却无法想象房价会不再下跌。

良性循环在金融市场的许多领域形成，有部分原因可以归功到强劲的经济、温和的联邦储蓄委员会和投资者的亢奋。消费者、公司和商业的房地产借贷膨胀起来，和个人贷款一样。在证券化、贷方的贪婪和相关人健忘的催化下，这些领域得到了过度的资金。简单来说，我们不认为次贷泡沫的破灭和房产的紧缩是独立事件，反之，它们更像大规模灾难的第一步。当面对车贷或信用卡贷款催款时，过度利用信贷的消费者的还款能力，并不见得比他们作为房屋抵押借款人的时候强。使用了大量杠杆的公司证券，经常被PE以不合理的高价收购，渐渐的，这些证券变成了赔钱的买入期权，买入者只能希望事态也许会变好。

从2000年开始的房产牛市，是由资本化率（投资者所要求的资本回报）的突然跳水所驱动的。到2007年，许多资产所背负的债务，已经比同样的资产在几年前所值得的价格要高。商业房产抵押贷款及其证券化产品将会开始经历自己的苦难，资产价格已经开始横盘，某些类型的不动产空置率已经开始上升。

股票市场是另一个顺风变成逆风的场所。信用的紧缩、对公司的资金成本、被授信的额度和在杠杆收购者心理价位产生了明显的影响，但难以置信的是，这一切没有能阻止股市在2007年上升。油价也没受到影响，在2007年上涨了60%。虽然没有人可以预测股市，虽然弱势的美元使得美国的股票对国外投资者来说看起来便宜，当2008年来临时，我们不会对市场的走弱感到惊讶，因为萎靡的经济和持续的信贷恶化将会对股市产生影响。

股票分析的一个持续存在的复杂因素是你无法满意地认定自已在循环的哪个点上。牛市和熊市将持续多久？如果你避过了疯狂的1929年，躲过了巨大的冲击，但是1930年你又早早的入市，到1933年你所体验到的痛苦，和在1929年高点时入市的人所体验的痛苦将差不多。直到很久以后，我们才能确信，2008年1月时所谓的股票甩卖价是真的便宜，还是仅仅是对追逐价值者的一个危险诱惑。

其他领域的评估也在进行当中。货币市场基金经理们正在重新检查资产，看有无任何可能招致信用风险，此类投资的损失经常是被基金公司所承担，而不是基金。货币基金和债券基金投资者也在用更加严肃的态度检查自己的持仓。对国家和地方的财长来说，这个世界已经上下颠倒，他们的偿付能力被市政债券承保者所怀疑，却可以用不高于被保险债的利息来发行无保险的债券。而这些财长们对管理一揽子债券工具和退休基金缺乏了解，只能按照入门手册来操作，并且冒着相信债券评级的危险。

没有人可以确定未来究竟将如何，但是任何形式的对于风险的进一步嫌恶也不会让我们吃惊。更高的借贷成本，更严厉的借贷标准和更加小心的投资者行为将会使得经济行为更加放缓，结果将是使得证券价格下跌。这一切将会在不远的将来发生，我们对此心存恐惧，不管我们准备得多好，都需要我们聚集所有的经验、智慧、谨慎和精明来生存，来尽可能地不受损害。

散户的最大优势是什么？

约翰.伯格有句话是这样说的“金融市场太复杂，无法轻易将任何单一变数分离开来，明智的投资者会设法将情绪和理智分开，投资者是哲学家和有识之士，不是技师。”对于一个反思型的投资者来说，这也是我要求自己和养股志愿者们在阅读智慧型文稿、研究报告、高手市场解谜时候，严格要求自己遵循体系或者投资系统来提研别人的精华，加上个性化的正确理解。只有才能让自己真正成长起来。对于带有自卑感倾向的散户投资者在心理矫正和关于自我优势的讨论及投资策略调整问题这三个分批讨论的话题，我今天循着这个思路给大家事先厘清大家对自己认识上的一个大误区。

关于散户的最大优势，很多人认为是“船小好调头”。我不这样看。
“船小好调头”，的确是散户的优势，但同时又是散户的劣势。后一面才是我们散户最应该清楚的，是最不应该忽略的。但现实中恰恰又是我们散户最忽略的。

正因为好调头，所以经常调头。这里打一枪，那里放一炮，搞起游击战术。一个人经常在股市里“调头”，即经常交易，换来换去，钱会越调越少。动力在于追求所谓“资金的最大利润化”，今天追涨，明天杀跌，后天割肉，进进出出忙得好不热闹。结果探究不用说止损亦然。一个人频换止损，会越止越损。剃光头出局往往是经常调头的结局。在“七亏二平一赢”的残酷股市里，“七亏”的多半是散户，恐怕原因之一就是经常“调头”。

“调跑跑”呀，“股跑跑”呀，是不是这样的呢？(*^__^*) 嘻嘻……

前面谈到，“船小好调头”的确是散户的劣势或优势，虽然谈到了是优势，但我觉得不是最大优势。

我觉得，要思考散户的最大优势，首先要思考比较对象。即散户与谁比具有最大优势。毫无疑问，我们是在与机构比。

机构几乎在所有方面，都占绝对优势，包括信息，技术，调研，造市包括造假，通道,内幕交易等等。注意，绝对即无与伦比。散户要想在这些方面去与机构拼，等于是鸡蛋碰石头。但是，机构有一个软肋，而且是致命的软肋。

几乎所有的机构都存在：短视。其中还包括部分私募基金。

我这里不是说这些机构的领导人缺乏眼光。事实上，机构的领导人往往都聪明得无与伦比，眼光精得似乎有火眼金睛。但是，由于他们所受制的条件，他们必须而且只能短视。这些条件，有的是制度，有的是人性，当然可能还有其它。

制度方面，比如会计制度，有对机构的时间要求，比如一年必须公告业绩。人性方面，凡是在“三界”中的人，跳不出两个字，名和利。为了自己被提拔或获取高额奖励，必须在最短的时间内拿出成绩，一般是一年。还有媒体和公众舆论诱导下的业绩排名甚至时间周期更短。

这些都是毫无例外的要求他们-----这些所谓的天之骄子----短视，比如一年。

正是由于这些条件限制，这些本来聪明得无与伦比的领导人，不得不短视，比如，他们的具有球籍性质的聪明才智，他们的举世无双的火眼金睛，只能局限在短视的范围内，比如一年时间的范围内。

请注意，我这里用的是“无与伦比”，“球籍性质”，“举世无双”！也就是说，你如果是在他们的攻击范围内，结局在一开始就注定了！他们为了达到自己目的，会不择手段，甚至于会透支他们的聪明才智。

散户朋友，到此，你或许会明白我想说什么了吧。

是不是该这样：长视？或者说，散户的最大优势：长视？

我们的钱是闲钱，难道多放点时间就起霉了不成？在这段时间内让它尽兴起伏不成？我们要的是结果，何必在乎过程？

我们不妨把目标调整到三年，这等于在时间上增加了安全边际。因为这个时间往往在精英们的射程之外。在价格上我们允许最大的波动幅度，比如，私募基金有的要求是在跌幅在40%时强制平仓，我们允许自己的波动幅度为80%。这等于价格上又增加了安全边际。这样，我们或许会把世界上的“无与伦比”，“球籍性质”，“举世无双”排除在外。

如此“钉子户”般的做股精神，我敢说谁能把你洗出去就是牛逼庄。弱小而又无力的散户朋友，你还有竞争对手吗？你还弱小吗？无力吗？

再来看，把你的优势“重组”了你的私人证券投资顾问后，在今天你所聘请的私人证券投资顾问指导操作之下，你看看咱们的投资优势是不是又体现出来了呢？

一、无持仓限制。捂股捂钱俺说了算；
二、无高额税负。降低信任成本和运营成本；
三、无信息披露义务。避免搅局者破坏，闷头发财；
四、无舆论压力。赚谁的钱咱心理清楚，不会飞来唾沫；
五、无各种证券制度窠臼和条条款款约束。多少人来抬轿是别人的事情，咱只管发挥潜伏和狙击功夫滚厚利润全身而退。
六、深度体验养股细节，

感受水滴石穿般的投资魅力。
那是一个很不起眼的目标，滴水只有这样一个目标。在滴水眼中，非所穿之石不看，而且是非所穿之石所穿的那一点也不看，即使其它的一切是那么的甜美，那么的迷人，那么的诱惑。滴水要挡住那挡不住的万诱千惑。

滴水一直在做很简单的事，这件事就是任何人任何物都会做的滴水。滴水复滴水，就穿石了！就这样简单。简单的事情重复做，就成功了！穿石就在于重复地滴水！成功就是简单的事情重复做。

你观察过滴水穿石吗？穿石的水并不是毫无间断地在流淌，而是总有一个间隙。在一滴水与另一滴水之间有一点真空或空无。

我觉得，这是一个伟大的间隙！伟大的空无！

投资股票，我们也要有这样的间隙：真空或空无！在这里，让自己彻底放松，让自己完全空灵，这样才能走得更远乃至走完全程，也就是说，才能“穿石”！

当然，这样的间隙并不一定是空仓。重仓也好，轻仓甚至空仓也好，总之都要给心灵放假，一个浪漫而又宁静的“幽假”或“闲假”。即使它很短很短，即使它是一个很短暂的假期，我们也要让心灵去旅行。

练滴水之功，成穿石之效！

作一个聪明的投资者

作为一本投资实务领域的世界级和世纪级的经典著作，自从1949年首次出版以来，本书即成为股市上的《圣经》。本修订版在完整保留格雷厄姆原著1973年第4版的基础上，由贾森·兹威格根据近40年尤其是世纪之交全球股市的大动荡现实，进一步检验和佐证了价值投资理论。其中大量的注释和每章之后的点评非常有价值。股神巴菲特特地为本书撰写的序言和评论是这个版本的又一个亮点。
　本书首先明确了“投资”与“投机”的区别，指出聪明的投资者当如何确定预期收益。本书着重介绍防御型投资者与积极型投资者的投资组合策略，论述了投资者如何应对市场波动。本书还对基金投资、投资者与投资顾问的关系、普通投资者证券分析的一般方法、防御型投资者与积极型投资者的证券选择、可转换证券及认股权证等问题进行了详细阐述。在本书后面，作者列举分析了几组案例，论述了股息政策，最后着重分析了作为投资中心思想的“安全性”问题。
　本书主要面向个人投资者，旨在对普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应的指导。本书不是一本教人“如何成为百万富翁”的书籍，而更多地将注意力集中在投资的原理和投资者的态度方面，指导投资者避免陷入一些经常性的错误之中。
　格雷厄姆不仅是他生活的那个时代最佳投资人之一，而且是有史以来最伟大的实践投资思想家。
　在格雷厄姆原著的每一章之后，你都会看到一篇新增的评论。在这些引导读者的内容中，将添加一些新的例证，以此来说明，对今天的投资者来说，格雷厄姆的原则仍然是多么贴切。
　像所有的经典著作一样，本书会改变我们看待世界的方式。而且，通过教育我们，这本书也能够获得新生。你读得越多，就理解得越深刻。以格雷厄姆为向导，你必定会成为一个非常聪明的投资者。
　作者简介：
　本杰明·格雷厄姆,美国经济学家和投资思想家，投资大师， “现代证券分析之父”，价值投资理论奠基人。，享有“华尔街教父”的美誉。
　贾森·兹威格，《华尔街日报》投资与个人理财高级专栏作家，是华尔街有影响力的资深财经传媒记者。
　格雷厄姆经典语录：
　作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是严禁损失，二是不要忘记第一条原则。
　如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要。
　获得令人满意的投资回报比许多人想象的要容易，而获得出众的投资回报则比看上去的要难。
　即便是聪明的投资者也可能需要坚强的意志才能置身于“羊群”之外。
　由于大多数人骨子里倾向于投机或赌博，受欲望、恐惧和贪婪所左右，因此大多数时间里股票市场都是非理性的，容易有过激的股价波动。
　个人投资者应该自始至终做一名投资者而非投机者，这意味着，每一笔交易都能够被证明是合理的，买入的价格是基于非个人、客观的推理。
　认为普通大众可以通过预测市场来赚钱是可笑的。
　由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见。
　每个人都知道，在市场交易中大多数人最后是赔钱的。那些不肯放弃的人要么不理智、要么想用金钱来换取其中的乐趣、要么具有超常的天赋，在任何情况下他们都并非投资者。
　投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。
　对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石。
　对于投机者，时机具有心理上的重要性，因为他想在短时间内获取大笔利润，在他的证券上升之前等待一年的想法是不适合他的，而等待的时间对投资者而言则无关紧要。
　价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后提供给投资者买入的机会，当价格大幅上涨后提供给投资者出售的机会。

理解ROE—复利的魔力

投资者可能知道ROE(净资产收益率)的重要，但是不理解它有多重要。巴菲特说过：公司能够创造并维持高水平的ROE是可遇而不可求的，因为这样的事情实在太少了！因为当公司的规模扩大时，维持高水平的ROE是极其困难的事。

一般来说，如果一家公司要维持稳定的ROE，它就必须使盈利增长率超过ROE。就是说，要维持25%的ROE，就必须使盈利增长率超过25%，分红、不分红的公司均要求如此(分红可以降低股东权益，使得短期内ROE “ 自行 ” 提高，但长期内只有盈利增长才可有效抬升ROE)。

这是一个简单的数学证明：以A股上市公司财报定义的ROE为净利润/期末股东权益，那么盈利复合增长率至少为ROE/(1-ROE)，才可维持ROE的水平。至于股东权益将和盈利一起以同样的速度增长。

实际上，如果净利润的增长速度赶不上股东权益的增长，管理者就没能有效地利用留存利润。

持续高水平的ROE必然会导致强劲的盈利增长，股东权益的稳定增长，公司真实价值的稳定增长以及股价的稳定增长！

一个ROE可以维持在20%的公司，其盈利复合增长率可以达到25%，如果你以20倍PE买入，那么10年后收益率可达931%，20年后收益率达8674%。这就是复利的魔力！(对于非周期性的优秀公司，如果其PE低于可持续的ROE，那么你很可能找到了一个很好的投资机会。)

如果你以低于20倍PE的价格买入，或者公司ROE能够提高到20%以上，那么收益将更可观。而一个ROE维持在15%的公司，10年、20年的持有收益率分别为500%、2500%，收益率差距巨大。

可见，可持续ROE的一点差异，就可造就长期持有收益的巨大差异。而寻找有着高水平可持续的ROE的公司，就是投资成功的秘诀。

那么，什么样的公司可以拥有持续高水平的ROE?

ROE高于平均水平的公司一般具备 “ 经济商誉 ” ，这些公司能将经济商誉和最小的追加资本投资需求结合起来。这就是可以长线持有的公司。

当然，没有任何指标是完美的，ROE也有其自身的缺陷。使用时需注意：ROE反映的是过去，并着眼于单个期间，这样ROE有时会歪曲公司的业绩；不要以经济高峰期的ROE为基准对未来的ROE做出错误的预测，一般要观察5年以上；小心用高负债或公司合并、一次性所得等抬高的ROE；股票回购可以提高ROE；高水平的ROE因行业而异。即，投资者要想找出高水平的ROE的公司，仅仅根据ROE来做判断是不够的。

多高的ROE为好？当然越高越好，一般要求15%以上，10%以下的基本不适合长线投资。但ROE看上去太好了有可能不真实，在40%以上常常是没意义的，因为它也许被公司的财务结构扭曲了。如果看到一个超过40%的ROE要仔细查看是否是合理正常取得的。

更保守更苛刻更简单

总结这两年的投资研究探索
自我感觉
终于把隐藏在大师心灵深处的秘密
挖掘出来了
如果只是
学习一些大师的表面
其实很是吃亏
大师们没有直接说出口的事情
功力的提高在于多年感悟
其实99%的大师追随者们不会明白其中的奥妙
他们都在模仿中耗尽了自己的能量

不说投资大师了
回到自我身上
我感悟了多年才有的越来越深的体会
就是
投资我要做得
更保守更苛刻一些
思想升华到越来越简单
全力以赴做到更加顺应本心
顺应本心就是顺应事态的内在趋势规律
顺应本心就是顺应你承认的简单原则和规律

从老巴菲特身上你会看到
几乎是极端的保守和极端的苛刻例子
这就是他多年来完胜的秘诀
巴菲特老先生首先推开的
不是价值选股的这扇门
而是大众心理恐慌极致的这扇门
这点需要我永远铭记

这些我做得还不够
后来我从很多投资大师也看到这种
极端保守和极端苛刻的影子
比起他们来
我们大众投资人就显得非常随意和开放了

其实说白了股票市场上的吸金术
就是等待大家的错误
这种错误就是集体性的发昏
当然发昏是有发昏的理由的
但我们
更加苛刻更加保守就会使自己
更加与众不同
但以上并不能解释全部
更深入的解释是
除了苛刻就是保守
保守的思想其实是和苛刻的思想不可分割的
但这里我更想用保守说话
保守是大师们长期获取复利的一大秘诀
保守不是说不敢与获取一次性大利润
保守是一种坚持纪律操守的稳定性、坚决性和偏执性体现

有机会简单地拾起地上由于恐慌散落的金条
没机会保守于自己严格的投资纪律
这就是我未来要做的中心工作

分享集:母不如子解读

在上市公司中，不少是母公司与子公司同时上市的，在股价的表现上，则母公司往往不如子公司。例如峇都加湾控制吉隆甲洞；丰隆财务集团控制丰隆银行。

作为母公司的峇都加湾和丰隆财务集团的股价，总是比不上作为子公司的吉隆甲洞和丰隆银行。其他母与子公司同时上市的公司亦如此。“母”不如“子”已成为普遍的现象，大部分投资者对这种现象感到费解。

无论是在资产价值或盈利上的表现，母公司均不在子公司之下，何以在股价上的差距如此之大？也难怪投资者感到疑惑。峇都加湾和吉隆甲洞，就是典型例子。

根据两公司2009年年报，峇都加湾拥有46.57%吉隆甲洞，计495,901,527股，以峇都加湾的实收资本435,951,000股计算，每一股峇都加湾就拥有1.1375股吉隆甲洞。

以吉隆甲洞8月13日的市价17令吉计算，价值19令吉34仙，如果把峇都加湾其他资产和现金计算在内，价值应不在20令吉之下。

然而峇都加湾同日的股价仅为11令吉70仙，相差7令吉64仙，这该如何解释？

其他大部分母子同时上市公司亦如此，只是股价差距程度上有别而已，这是怎么一回事？

为了使大家易于了解，我假设某母公司控制子公司60%股权，两者均为上市公司，请看下列事实！

财政稳固攫取机会
假设子公司一年净赚1亿令吉，按照股权比例入账，母公司分得6000万令吉。于是公司在年报中说该公司该年盈利为6000万令吉。

但是，子公司只从1亿令吉的净利中，拨出20%或2000万令吉作为股息，分发给股东，其余80%或8000万令吉保留在公司内作为发展业务用途。母公司拥有子公司60%股权，分得2000万令吉中的60%，计1200万令吉（RM20,000,000×60% = RM12,000,000）。

所以，母公司该年的盈利虽然是6000万令吉，实际上，只收到1200万令吉的现金。

作为控股公司，母公司的大股东需要股息，假设母公司从所收到的1200万令吉现金中，拨出1000万令吉作为股息，分发给股东，则母公司保留在公司内的现金，只剩200万令吉而已。

现在请比较子公司与母公司的现金情况：子公司手头握有8000万令吉，而母公司只有200万令吉。

我们知道，投资机会稍纵即逝，只有现金充足的公司才能攫取机会，将业绩推向另一个高峰，没有现金的公司，即使机会出现也只能眼巴巴的看着机会溜走。

宁可借债务经营
这就说明了何以一些拥有巨额现金的公司，宁可借债经营生意的原因。

就以上述母公司与子公司来说，假设这是一家产业公司，突然发现一段地点优良的地皮，欲以8000万令吉脱售，条件是现金交易，因为地主急需现金周转。

在这种情况之下，拥有8000万令吉现金的子公司就可以当机立断，把地皮买下来；母公司由于手头只有200万令吉现金，要向银行借款，迁延时间就无法抓住这稍纵即逝的投资机会。

由于子公司的财政稳固，现金充沛，故在业务上更加活跃，企业运动也更频仍，营业和盈利成长也肯定比母公司更快。

相形之下，母公司作为持股人，较不活跃。这种情形就好像作为小股东的股票投资者，对所投资公司只限于持有股份，不活跃参与公司业务一样。故投资者，尤其是基金，对生气蓬勃的子公司兴趣较浓，是可以理解的。

交投淡难吸投资者
作为母公司，资本通常都比子公司小，而母公司的大部分股票，握在大股东手中，股市中的游离票较少，交易通常不热烈。

投资基金的投资考量之一，就是易于买进卖出，如果成交量太过稀薄，他们是没有兴趣购买的，因为他们害怕资金受困，难以脱身。

一家投资基金不感兴趣的上市公司，其游离票太多，股价很难有特出的表现，这也是造成子公司的股价，比母公司更标青的原因之一。

大股东牢握不放
母公司控制子公司，这种由上而下的控制结构，是以小资本控制大资产的理想方式。

一家实收资本6000万令吉的母公司，可以直接或间接控制资产高达3亿令吉的集团子公司。

假设母公司的大股东持有50%股权，则投资额为3000万令吉。通常大股东以一半现金，一半银行贷款来融资这3000万令吉投资，等于他以1500万令吉就可以控制高达3亿令吉的资产。他在公司的利益，往往比表面上所看到的更大。由于担心失去控制权，大股东都牢牢的握住他的股票，无论股价多高，都不考虑脱售，这也是造成股票交易不活跃的原因。

较大的投资者或基金，买不到票，买到后又担心不能脱手，所以都不敢买进母公司的股票，导致母公司股价比子公司逊色。

母股派息率较丰厚
母公司的大股东，往往是由银行融资以购买母公司的股权，他们需要现金来支付银行的利息，所以，一般上母公司的派息率较丰厚。

以股息收入为目标的散户和基金（尤其是单位信托），都不肯轻易脱售他们的股票，进一步造成股票交易稀薄，在大股东与散户均紧握股票不放的情况下，股价比不上子公司，亦不足为奇。

母股低沉利大股东
近年来，上市公司私有化风气炽热，原因之一是公司的股价长期低沉，没反映其真实价值。

商场竞争激烈，要找好的投资谈何容易，大股东认为，与其到处找投资机会，倒不如私有化价值被低估的自己控制的公司，因为这是他们所熟悉的，更有把握经营事业。

除非价值被低估，他们是不会将公司私有化的，这就造成了被私有化公司的股东，被迫脱售他们的股权的原因。

母公司的大股东都不能排除他们没有将公司私有化的意图。要私有化就必须确保股票价值被低估，股票低格低廉是确保股票价值被低估的最佳策略。

理论现实有距离
母公司股价高对小股东有利，但对大股东没有什么好处。一家优质上市公司的股价暴涨，一名持有控制性股权的大股东曾亲自对我说：他不会考虑脱售他的股权，因为这是他花尽心血建立起来的事业。

所以，股价上升，他不会得益。对他来说，公司盈利上升，派发更高的股息比股价上升更实际。母公司股价低沉对有意将母公司私有化的大股友有利。

在股票投资上，理论与现实往往有一段距离，就以母公司与子公司来说，每股母公司的股票，就拥有一股子公司的股票，照理母公司与子公司的股价之间应划上一个等号，才是合理的，但实际的股价表现并非如此，母与子公司股价的缺口相当大，将来是否会缩小，就不得而知，但最低限度目前是如此。

作为坚强的价值投资者，我一向认为“母凭子贵”才是合乎常理的。我没忘记了股市原本就存在着许多不合理的现象，作为实际的投资者，我们除了坚持“价值”的原则外，也还是要将别的因素考虑在内，切忌食古不化。

李财有方: 只看现在不想将来

有一位五十多岁的商人告诉我，他发现很多年轻人都有一个通病，那就是短视，只看现在，不想将来，所以，都成了月光族。

他回想当年，自己学业成绩平平，读完中学后就进入社会工作，从普通店员开始，不久，他就觉察到，想要出头，唯一的出路就是自己创业做老板，再也没有比这个更好的方法了。

他从20岁开始就立下创业的目标，然后就开始省吃俭用，努力的储蓄。每次到了发薪的日子，同事们总有诱人的花钱方法，而他基于存钱的大原则，就克制自己，尽量的不参与。

这样子，辛苦煎熬了六年，他存到了一万令吉。这数目在八十年代算是很了不起的成绩了，因为那时候，普通店员的薪水都是在500令吉以下，大学毕业生的起薪也不过1000令吉。一辆全新的本田雅阁，售价也只是2万多令吉而已。

优秀人才当上班族
26岁那年，因为机缘巧合，他终于踏上创业之路，自己做老板。他说，当机会出现时，刚好他手上已经有了一笔资金，所以很顺利的就踏上创业之路。

不过，创业初期并不顺利，那种艰难与压力绝对比打工来的辛苦，但是，每滴血汗的付出都是值得的，只要看到公司成长，所有的辛劳都不算一回事。

时光匆匆，转眼间二十多年就过去了，他的孩子也从英国毕业回来，他欣慰的说，如果当年不是很早就立下决心创业做老板，今天他肯定没有能力送孩子到国外留学。

他谦虚地说：优秀的人才，选择优厚的薪水帮人家打工，他们对小本经营没有兴趣，所以平庸之辈，才有机会突围而出。假如那些优秀的人才都决定自己做老板，商场上的竞争肯定更为激烈，而我这平庸之流，可能老早就被淘汰出局了。

他一语道破了社会的怪现象，很多优秀的人才都选择优厚的薪水帮人家打工，而平庸之辈就选择自己创业做老板。

有一位训导老师就曾经在班上和同学们讲：虽然你们是精英班的同学，但是，你们不可以小看那些普通班的同学，尤其是那些劣等班的同学，我可以坦白的告诉你们，将来成为老板的人，多数是从劣等班来的，而你们这些精英班的同学，将来很多都是一辈子帮人家打工的！

平庸之辈勇于创业
训导老师可能是一时气话，不过，这却是极有可能发生的事情，只要你已经接近退休的年龄，请回头看一看，你就知道是不是这么一回事。

过去如此，将来也可能是一样。

为什么想要出头就得做老板呢？

这是因为我国的就业环境对于上班族是非常不利的，就举上面所述的例子：

80年代初，一辆全新的本田雅阁大约相等于大学毕业生2年的薪水，二十多年后的今天，它已经相等于大学毕业生6年的薪水了。这期间，大学毕业生的起薪从1000令吉上升到2000令吉，但是令吉的购买力却萎缩的更快。

怪不得最近政府一直强调，经济要转型，要使大马成为高收入的国家，原来我们的购买力实在是太差了。政府立下宏愿要在2020年，使大马成为先进国，到时候，人民的平均收入有望比现在增加一倍。

但是，人民比较关心的，却是令吉的购买力。

壓路機前執銀仔

8月22日，周日。美國吸收了日本的經驗（1985年到1994年日圓滙價狂升69％，之後引發1995年起長達十多年的通縮），2001年起美元滙率下降，令美國經濟進入既非通脹又非通縮的環境。過去十年黃金及原材料價格大升，但消費品售價（CPI組成部分）升幅有限，債券價格因利率下降而上升，而美國樓價2006年前上升，但2007年起卻下降；股市2003年起上升，2007年10月起回落，2009年3月起又上升，2010年4月起又回落；美國十年期債券孳息率只有2.64厘。後市怎樣？

LTCM策略再度流行
利率下降令標普五百指數P/E由1982年不足七倍升到2000年的三十倍，然後又回落到目前的十五倍。Long-shot（或叫價值投資法）2007年10月後遭遇滑鐵盧，Short-gun（或叫趨勢投資法）去年11月起面對上落市變得束手無策。1998年出事的LTCM之策略──pennies in front of a steamroller（風險大但利潤微）再次流行，即壓路機前執銀仔搵命搏是也。我老曹在此祝君好運。

美國經濟進入低增長期，但不是第二次尋底（double dip），理由是美國貨幣政策仍極之寬鬆。美國經濟最惡劣是1930年代，然後是1966年到1982年的上落市（或叫「看不到的崩潰」，道指上上落落，美元則失去95% 購買力）。美國2000年起進入迷失新世代，財赤、貿赤加上高失業率一直困擾美國，聯儲局一次又一次刺激經濟，引發2003年到2007年資產升值期及2009年3月到2010年4月的貨幣泛濫期，形成繁榮與衰退不斷出現，但每次時間愈縮愈短暫。

美樓價2012年前難好轉
過去幾年美國雖為房利美及房貸美注資4000億美元，但情況未見改善。今年第二季房利美虧損60億美元（去年同期虧損8.4億美元），已較第一季虧損80億美元改善；房貸美第二季虧損12億美元，並要求聯儲局再注資15億美元。房利美及房貸美已成為美國政府的無底深洞，真係多多錢都唔夠填氹，今年3月止約6.3%貸款已資不抵債（去年虧損310億美元，估計今年虧損超過去年）。如政府停止注資，咁就Dido！去年被接管住宅二百八十萬間，較08年升21％，08年又較07年升120％。目前資不抵債的住宅共一千四百萬間，德銀估計今年同明年最少要接管其中六百萬間。換言之，在2012年前，美國樓價仍然無法好轉。

由1978年改革開放至今，中國GDP上升九倍，不但超過德國，今年第二季甚至超過日本、力追美國。七年前中國GDP排名第七，美國GDP是中國五倍；今天中國GDP排名第二，美國GDP只較中國大三倍。過去三年美國經濟不知所謂，中國則保持高速成長，相信二十年後中國GDP將超過美國，成為全球最大經濟實體（假設中國GDP未來二十年仍每年上升6%，而美國每年只升1%）。中國廉價勞動力時代到2007年已結束，進入以科技及高附加值取勝（很多新興國家經濟都未能進入此階段，但相信中國可以，令中國進入另一個二十年繁榮期）。瑞信估計中國人均收入較公布數字高出90%，最高收入的10%家庭年收入已達13.9萬人民幣。中國正迅速進入中產階級形成期！

非洲若脫貧潛力大
非洲擁有全球10％石油蘊藏量，尼日利亞及阿爾及利亞擁有全球第七及第八大天然氣蘊藏量，南非則有全球40％藏金。過去由於非洲各國政局不穩，一直沒有被發展起來。近十年中國在非洲大量投資，令2002年到2007年非洲經濟高速發展，速度甚至較新興國家還快，相信不久將來，九億非洲人將逐漸脫離貧窮（一如過去三十年中國）。1973年曾有人預言四十年後全球冇油用（Peak Oil理論），今天回望證明一派胡言。2008年再次流行Peak Oil論，認為十五年後全球無油，令油價一度見147美元，真係害人不淺。其實，只要開發非洲成功，全球不乏原材料同能源。Investec Asset Managements的Michael Power 極之睇好非洲未來，我老曹亦唔例外，在這方面渣打銀行（2888）更是先行者。各位亦可考慮Ishares MSCI South Africa Index Fund、Market Vectors Africa Index ETF及SPDR S&P Emerging Middle East & Africa ETF等，它們皆在紐約證券交易所掛牌，港人可透過外資證券行或銀行買賣。

航空業不易為，理由是邊際利潤低、負債重（借錢買飛機）、受滙率因素、油價升降及經濟周期影響，加上太多航空公司競爭（不少是國營）。投資航空股，通常是在經濟低潮時買入、經濟高潮時賣出，油價高潮時買入、油價回落期賣出。展望2010年及2011年是航空業賺大錢的時期，但目前應否買入航空股，則見仁見智。

有關內地「空置房」問題，最近弄得很不清楚。內地電力工人每兩個月抄一次電表，例如杭州20%房屋用電量是零，是否代表空置？海南省更多，高峰期有40％到60％房屋用電量是零，因為不少是度假屋，買入後每年只住幾個月，因此連續兩個月用電量是零並不奇。另一種空置是地產公司對後市看漲而保留一定庫存不賣。第三種空置是將結婚者先購入房子，暫時亦沒有人住。第四種是投資房空置，即炒家買入後善價而沽。隨着內地人財富增加，「一戶多房」情況愈來愈普遍，令何謂「空置房」愈搞愈糊塗。

何謂便宜？1982年美國大藍籌股如波音、杜邦化工、艾克森石油P/E只有八倍仍乏人問津，理由是1980年三十年期債券有十五厘息，而投資者不相信這些大企業未來三十年純利可按年上升15%。2002年9月美股P/E只有十八倍，往後五年股價升幅亦很大，但2002年9月股票仍被視為昂貴。另一便宜點是2009年3月美股P/E降至十二倍，甚至較2002年9月更低，但去年3月股票一樣冇人要。所以話，便宜只是事後孔明，事前沒有人知道。例如2000年我老曹認為黃金很便宜、石油很便宜，當年又有多少人認同?!

1969年2月美國二十年期債券息率由6.32厘升至1980年15厘，並沒有令美股大跌，美股自1969年到1982年都是上落市。今年二十年期債息只有3.8厘，即自1969年起持有二十年期債券至今，居然跑贏同期標普五百指數。誰說長期持有股票一定跑贏債券？2008年雷曼危機後，「錢」變得很便宜，短期利率降至0.25厘或以下，但私人及企業卻不肯借錢，只有聯邦政府在拚命借錢，情況同1995年後日本相似。日圓自1985年到1994年大幅升值，令1995年後日本經濟進入通縮期；反之美元由2001年1月至今年7月繼續大幅貶值，因此美國不會出現通縮，只是2007年美國人均年收入4.6萬美元這個水平，在可見將來已無法再提升。

去年起美元低利率長期化的情況，一如1995年後的日本。十六年後回望，日本仍無法擺脫低利率，而政府負債已超過GDP 200％；估計十六年後美國情況亦一樣。

2008年11月中央推出4萬億人民幣刺激經濟方案，透過投入中西部基建去消化鋼材、水泥等產能過剩；透過家電下鄉、汽車補貼去拉動電子及汽車業；銀行增加12萬億人民幣貸款拉動樓價上升，令去年經濟高速增長甚至出現過熱，雖然抵消了出口增長下滑的影響，但同時令產能過剩，沒有及時被淘汰。

香港「八十後」收埋自己
中國經濟第二次起飛，應由「加工時代」進入「產品設計、市場推廣、品牌經營及發展核心技術」時代，而非什麼「4萬億人民幣刺激經濟方案」，這樣做反而產生「外熱內冷」，經濟更加難搞。去年起中國經濟由出口拉動轉為內需帶動，過去透過出口賺回來的外滙轉化為人民幣，導致2007年股災及2010年一線城市樓價高企，若再不控制，遲早出現樓市泡沫爆破，因此去年8月起人行開始壓抑樓市，初期反應是阿崩叫狗愈叫愈走，今年4月起內地一線城市樓價總算受控制。中國十三億人口，其中80％是工人和農民，收入只佔全國GDP 30%，中西部工人每月工資仍只有500元人民幣，至於沿海城市樓價已漸接近香港和東京；反之另外20%人口卻佔去全國收入70%。不患寡而患不均的現象，開始威脅中國未來。

至今為止，中國產品大部分仍停留在加工層面，核心技術、市場推廣、產品設計仍由外資控制，中國停留在「賺工資」水平，出口產品90%利潤給別人賺去，自己只賺其中10%利潤，更要賠上環境污染的代價。反觀日本及南韓等，他們出口的產品由設計、市場推廣、品牌以至核心技術等都由自己掌握，才能令人均年收入由5000美元水平走向30000美元水平，人均收入提升後，才能支撐房地產、消費市場及金融業繁榮。

今年中國GDP增長率已由第一季11.1％降至第二季10.3％，估計第三季是9.5％，第四季進一步回落。房地產自今年4月起亦進入回落期，上述情況A股上半年已反映，問題是2011年中國經濟點睇？

今天投資中國的三大方向：甲、經濟結構轉型下的受惠機構。乙、中產階級湧現下的受惠行業。丙、農民大量流失後對農產品價格刺激所帶來的商機。里昂在 The Future of Asia is Domestic中估計，到2015年亞洲年收入3000美元以上的人口將由目前五億七千萬增至九億四千五百萬，其中三分二來自中國（即單單中國便可增加二億六千萬名中等收入人士）。今天在北京家樂福（Carrefour）超市有五十個付款台，已成為全球最繁忙的超市。每逢星期日下午，單是排隊付鈔可花去你一小時。「家鄉雞」分店在全中國超過三千間，而且仍在擴張中。售賣運動服裝或鞋的店舖更隨處可見。中國經濟正向後工業化期進軍，應該有十五年或以上繁榮期。

香港「八十後」面對1997年起一連串暴起暴跌，成為社會上最不滿的一群。家境富裕的一批仍會炒炒股票、炒炒樓度日，家境一般者便經常處於搵工狀態，但都做唔長。他們的學歷並不低，但搵工之時往往高不成低不就。上述情況1990年最先在日本出現，愈來愈多年青人收埋自己足不出戶，每天只在家裏上網度日。

反覆市是短炒王樂土

股市依然阻力重重，自從美國聯儲局上一次會議之後，市場對美國經濟復蘇的期望轉為悲觀，儘管聯儲局說會再度入市購買美國國債，但是金額極少，根本沒有任何作用。
去年，聯儲局一口氣買入 2萬億美元的各類債券，這一回，只說將用4個星期買入180億美元國債，180億與2萬億比較太少了，不宣佈還好，一宣佈更增加投資者的擔心。

2010年已過去了近三分之二，股市就是如此一波三折，不斷地由悲觀轉樂觀，又由樂觀轉悲觀，反反覆覆，這是「短炒王」的樂土，在一上一下之間賺大錢，我不是短炒專家，但是，我在 1988年，22年前發表的一項研究心得──2天及19天移動平均數的中短期買賣方法在這種波動市中倒是相當有效，「進可攻、退可守」，測準賺得多，測不準虧損也不多，有興趣中短期炒賣的人可考慮。

近期出現的不尋常訊號

8月份港股先升上21800水平後回落，市場的看法仍有分歧，但當恒指回落至21000之後，似乎看好的人正逐步增加。
筆者的看法卻較為審慎，起碼不會覺得現階段是入市的時機。其實在 8月份市場上出現了不少的不尋常現象，但一直卻為市場所忽略。首先，在衍生工具市場，當指數升上高位之時，期指未平倉合約高達10萬張，熊證街貨卻在每殺一次重貨區之後，再有更加多的街貨累積，這現象一定不是散戶所能做到，當時筆者已提及，而結果是恒指急跌至20800水平。

信心爆棚最終睇錯
縱使市況已開始回落，但市場上卻出現了一個堅定的想法，就是低息環境有排都不會改變，資金充裕之下絕無大跌市的危機。另外，就是李超人買地及增持長和系股份，更是信心的保證，買長江實業及和記黃埔點樣都唔驚！這令我想起2007年A股上市的中國石油，2000年的Tom集團及電訊盈科，基本上是一面倒的信心爆棚。事後卻證明此等人人皆有信心的看法，最後都大錯特錯。
而在環球的資金流向方面，美滙指數已明顯擺脫了6至7月的下跌浪，形成了上升的趨勢；油價、英鎊及歐元卻出現了向下的突破訊號。這現象跟4、5月之時，出現歐債危機的情況一樣，相信資金亦會從股市撤離。過去兩周的回落，已反映此一推測的可信性越來越高。
更不尋常的是關於本地樓市，政府出招壓抑樓市炒風，市場只針對着招數是否有效來討論，卻沒有探討出招背後動機及後着。炒家不斷話招數冇用，此點絕對可以理解。但其實今次出招目的只在於收緊按揭去保護銀行體系，相信政府絕不會重蹈覆轍，為樓市大冧去孭鑊，寧可出虛招，先做好風險管理，等個樓市自己爆。如果「錢多」真的是事實，樓市爆煲就不關收緊按揭的事。

分享集:资金宝贵需珍惜

股票投资者在买股票时，一定要记住以下3点：

一大马股市的市价总值（即将超过1千家上市公司的市值加起来所得出的数目），超过1万亿令吉，个人的资金，无论是1百万、1千万或是1亿，跟股市市值相比，都是微不足道。

换言之，个人的资金总是有限的。你所能买进的股票数额，也是有限的，不要说将1百万，即使是将1千万令吉投进股海，也不过如投一粟於沧海而已。

股市之大，个人资金之小，可想而知。以有限的资金，投进几乎是无限大的股市中，若不作严格的选择，就必然出现严重的资金浪费，浪费资金是股票投资的致命伤，除非深谙珍惜资金之道，否则，不可能投资成功。

机会成本
二投资者一定要时刻记住，“机会成本”四个字。所谓“机会成本”，就是你失去一个机会时所造成的损失。

假设你以1万令吉买进甲股，1年之后，亏蚀2000令吉，你的财富只剩8000令吉；假如你以这1万令吉买进乙股，1年之后，赚了3000令吉，你的财富增至1万3千令吉，跟8000令吉相比，来回相差5000令吉，这就是“机会成本”。

大部份的股票投资者，只认为他的股票只亏了2000令吉，他忘记了他失去了赚取3000令吉的机会。

所以，他实际的损失，不是2000令吉，而是5000令吉，即买甲股亏蚀的2000令吉，加买乙股赚到的3000令吉。他所损失的数目，比他所计算出来的数目大得多。

正如（一）中所说的，个人的资金无论多大，总是有限的，这有限的资金，若不能发挥其最大的赚钱功能，投资者要致富，就戛戛乎难矣哉。

避免浪费
故投资的第一步，就是要避免浪费资金。

这就是我一再强调股票投资，不亏本比赚钱更重要的原因。除非你对这一点有明确的概念，你很难在股市投资成功。

巴菲特的第一个投资铁则是“不亏本”，而第二个铁则是不忘第一个铁则。实含湛深之投资哲理，也是他投资成功的关键。

三在买进股票之前，投资者一定要记住：你的资金是你长期累积的血汗钱，有些人用来买股票的钱，是他多年的储蓄，是经过多年缩衣节食存下来的，得来不易，若把这些钞票撕开，恐怕会流出血和汗。

你这笔钱，可能是准备给孩子读大学，或是你晚年的生活费，所以是珍贵无比的。其珍贵之程度，比其表面数额高不知多少倍。

这么珍贵的资产，在应用时必须异常小心才对，但是，大部份的投资者并非如此，他们处理资金的草率态度实在令人瞠目结舌。

我亲眼看到一名退休人士，将其公积金全部买进某公司还不到一个月就满期的认股权凭（窝轮），结果在1个月之后，这批认股权凭变成废纸，他毕生所累积的公积金，就这样化为乌有，他拖着疲惫的身躯，又到处去找工作。

这位退休人士处理其资金的轻率态度，令我百思不得其解。

保财生财须兼顾
假如你要改善你的财政情况，要追求在退休后达到财务自主，你首先要学习的，就是善於保护你的资金，其次才谈到如何使你的有限资金发挥最大的赚钱功效，惟有两者兼顾，你的财富才有可能如雪球般越滚越大。

若你忽略了这两点（保财与生财），你可能终身在贫穷中打滚。

有些人在购买消费品，如买衣服或买菜买肉时，精打细算，斤斤计较，但在股市中，却一掷万金而面不改容，实令我瞠目结舌。

一听到谣言，说某只股票会被炒起，就不假思索的把数年储蓄下来的血汗钱，一股脑儿投股市，买进垃圾股，炒风一过，这批垃圾股如丢进火堆的冰块，瞬息间化为乌有。

这虽不是我的钱，但我还是看在眼里，替他痛在心里。

受薪阶级一生所赚的钱有限，而生活负担沉重，通货膨胀逼人，要存几个钱，真的不容易。好不容易才存到一笔钱，真的要倍加珍惜，万万浪费不得。

因为你能打工赚钱的岁月有限，浪费了等于浪费生命，浪费机会，后果比你想像的严重得多。除非你懂得珍惜有限的资金，否则，你不大可能脱贫，更遑论致富了。

以我数十年的股票投资经验，我很肯定：股票投资是可以赚钱的，而且可以赚很多的钱，但这种赚钱的机会只属於懂得珍惜资金，以严肃的态度对待股票投资，又肯花时间花精神去做功课，而投资态度又正确的人，要在股市投资成功，这些因素缺一不可。

严肃对待
如果你对股票投资掉以轻心，草率从事，如果你不肯花时间做功课，而投资态度又错误，在股市投机搏杀的话，我的忠告是：及早离开股市，最好是不要踏进股市，因为你的下场必然是悲惨的。

股票不是适合所有的人投资的，除非你懂得珍惜资金，除非你具备投资成功的条件，否则，最好不要淌这一浑水。

我的忠告是：严肃对待股票投资，珍惜你的资金，有如猎人珍惜他有限的子弹，要确保你的资金不但安全，而且必须为你赚取合理的回酬，正如猎人要确保他的每一颗子弹都打到一个猎物。珍惜资金的最好办法是：除非物有所值，就不买。保护资金的铁则是：绝不投机。

分享集:陈李黄何张 勇闯股海

语云：“一种米养百种人”，在我们的社会中，活着各种各类的人，他们对事情的想法、态度、作为，天差地别，就以陈李黄何张这5人来说，他们的消费行为、股票投资路线，就天南地北，各领风骚。

陈小姐买水果
陈小姐是一名执行人员，是典型的工作狂，听说水果可以养颜，所以她特别喜欢吃水果。可又忙到连买水果的时间也抽不出来，只能在放工回家途中，把车停在一家水果店前购买，该店前是不能停泊车辆的，而她又疲惫到没有心情细选水果，只拣顺眼的，随手买了就上车，结果所买的水果，不是太甜，就是太酸，不是太生，就是过熟，常常吃得不开心，要改善，又无法可想。

陈小姐对股票投资的作风，亦如买水果。

她想多赚点钱，可又没有门路，从朋友和同事的言谈中，她隐隐约约觉得投资股票可赚快钱，就把储蓄，一股脑儿投入股市。

她对股市和股票，只懂得一点皮毛，而且还是靠传闻得来的。她太忙，根本抽不出时间来研究股票，尽管英文水准不错，但看起公司年报、季报或股票分析论文来，总是像雾里看花，似懂非懂，因为这些资料中有不少她感到陌生的术语。更要命的是她对那一大堆数字和图表，觉得枯燥无味，读起来如同嚼蜡，根本看不下去。

既然没法做功课，她只好靠“消息”来投机，在股市中抢进杀出，股价上升她睡不着，因为太兴奋，股价暴跌她失眠，因为太担心，加上工作的压力和办公室政治，使她如同生活在炼狱中。

李女士买菜
李女士是一名会计师，平时工作繁忙，往往工作至深夜，家务都交给女佣，只在周末上公市买菜买肉，放在雪柜中，供一星期之用。

李女士买菜，就好像她做账那样精明，买几公斤青菜，她要走几个菜档，比较了货色再比较价钱，才作出最后决定；她那不沾阳春水的玉指，花了不少钱去修饰指甲，平常用指，小心翼翼，在买鱼时可就不一样，她不畏腥臭；指压鱼身，翻阅鱼腮，确保新鲜，再耐心地杀价，直到鱼贩不想做她的生意时，她才敲定成交。买时还要盯紧天平，确保斤两足够时才掏荷包付钱。

李女士在股票投资上的精明，不在买菜之下，作为会计师，她对年报中的账目，了如指掌，买进之前，一定三思。

她在股票投资上的表现，乏善可陈，太过精明，使她过份谨慎，过份相信数字，使她坐失不少良机。她过份重视“合理”性，在不合理的股市中，自然难以发挥，不过，精明也使她避过不少风险。

黄先生买皮鞋
黄先生是商人，从事贸易业数十年，他有一个“嗜癖”，就是对皮鞋情有独钟，常常买，轮流穿，乐在其中。

他买皮鞋，有他的一套，作为老板，他有的是时间，常常逛鞋店，有时流连忘返。

他选皮鞋的手法是“货比三家”，他从皮鞋的款式、颜色、皮质软度、穿在脚上的舒适感，加以比较，处处讲究，如果都达到他的要求，才讲价钱，直到价码达到“物有所值”才成交。

他买股票亦如买皮鞋，总是不慌不忙，精挑细选。他以做生意的手法选股，素质至上，价格公道，买进时就作长期持有的打算，很少作短期投资，他常说：“货如轮转利路通，货物进出要快”，但股份却要长守才可获利，就好像我的公司，货如轮转，但我的公司的股份却从来不卖”。

何太太买皮包
何太太属中产阶级，她对名牌手提皮包如醉如痴，只是价钱高得惊人，她舍不得。当她相中一个牌子的一款皮包时，她不立刻下手，反而耐心等待。

她知道专卖店通常会在圣诞节等节日，举行大减价，那时高价皮包会半价出售。她会特别注意日期，在大减价的第一天就到店前等候开门，往往成为第一批光顾的顾客，她总是得偿所愿，半价买到她心爱的皮包。

何太太也是股市常客，但买股票的作风刚好跟买皮包相反。熊市的时候，她绝迹经纪行，手头的股票亏得太惨，她不敢检视；牛市出现时，她天天出现在经纪行，跟着师奶团，抢进杀出，直到公牛垂头丧气，母熊趾高气扬时，她才遍体麟伤地离场。离场时誓言不再淌股市这浑水，但当第二轮牛市出现时，她又在经纪行叱咤风云，如此周而复始，数十年如一日。

何太太买皮包和买股票的作风，形成强烈的对照。

张先生买家电
张先生，中年人，专业人士，平时工作特忙，他买家电、手表等长期使用消费品时，坚持一个原则：只买名牌产品，理由是名牌产品虽然价格较贵，但一来品质保持一定水准，二来保证两年不坏，三为提供维修服务。他是个忙人，没时间去理会家电之类琐事，所以只买高素质的名牌产品。

他也秉承这个原则投资股票，他没时间做研究，又没时间监管他的投资组合，更不想为股票而担心，更重要的是，他希望他的投资为他赚取比银行定期存款利息更高的股息收入，所以他只买蓝筹股。

他从不到经纪行看股票行情，只从报纸看股价，因为他要专注於他的事业，不想分心於股票投资。这种作风反而使他取得可观的回酬。

身影何处寻？

长期来说，股票投资的成败，与所采路线息息相关。如果路线错误，则无论如何努力，都难以赚钱。陈李黄何张5人，几乎同时在10年前投身股海，10年后的今天，正如所料，结果有天渊之别：

买水果的陈小姐：投机取巧，一败涂地。

买菜的李女士：精打细算，表现一般。

买皮鞋的黄先生：货比三家，斩获可观。

买皮包的何太太：随波逐流，遍体鳞伤。

买家电的张先生：稳扎稳打，盘满钵满。

你在那一个人的身上，找到你的影子？

分享集:虚心受教，敬答陈金阙先生

本人虚心接受陈金阙财务规划师对拙作《股息挂帅》的高见，即股息与成长同样重要，本人无意就此事多费唇舌，只是想澄清，本人无论是在“股息挂帅”或是四十年来所写过有关股票投资的任何文章中，都从来没有说过“成长不重要”之类的话。

在“冷眼方程式”的三个环节(反向+成长+时间)中，第二个环节就是“成长”，这还不足以说明本人对“成长”的重视吗？请陈先生不要刻意制造冷眼“反成长”的错误印象。我强调股息，不等于不要成长或是认为管理层的诚信不重要，三者并无冲突。

如果大家同意所谓“成长”，是指盈利的增长，那么，陈先生的“心头爱”丹绒，表现其实并不是那么标青。

丰厚股息托高丹绒股价
从数据可以看出，丹绒盈利的成长并不是那么特出，股价（增值）表现也是平平。5年来，整家公司的市价总值也没有特出进展。它的股价之所以能站稳在高水平，在很大程度上，应归功于丰厚股息。该公司在过去5年中，从每年盈利中拨出59.6%至78.3%作为股息分发给股东。这完全符合本人“股息挂帅”的主张。

陈先生说，丹绒大股东阿南达“要私营化丹绒，就是因为其业务将会起飞，却面对小股东迫不及待的要求，即刻的回报和更多股息，大股东为了避免更多的责问，毅然将之除牌。”

不晓得陈先生怎样知道“小股东迫不及待的要求即刻的回报和更多的股息？”该公司已将60%至78%的盈利作为股息分发给股东（包括小股东），这已是很高的派息比例，小股东还能要求提高派息率到多少巴仙？不知陈先生认为阿南达是否也是以同样理由将Astro和Measat私有化？

巴菲特曾一再向股东解释，其公司是基于税务理由而不派股息，陈先生不会不知道吧？如果本地基金，包括产业投资信托亦效尤，不派股息。陈先生认为其股价还能站稳目前的水平吗？

我从来就不曾说过“股息就是一切”。所以，陈先生所说的“股息不是一切”的问题并不存在。

稳定盈利丰厚股息最佳
我写《股息挂帅》只是要强调，上市公司应从盈利中拨出一部分作为股息，分发给股东，是合理的。理想的比例是30%至50%。

我先写《盈利至上》（7月10日），后写《股息挂帅》，就是要强调盈利与股息并重，而且是把盈利摆在股息前头。盈利与股息不是对立，而是互为表里的。在我的心目中，理想的上市公司，当如星狮控股，既有稳定的盈利成长，又派发丰厚的股息。

陈先生说，没有股息的股票，“不但不被唾弃，反而跟随者众”，这一点也不奇怪。股市中连年亏蚀的公司，其股东人数并不比盈利丰厚公司的股东少，而且往往是热门股，难道陈先生认为购买这类“跟随者众”的股票，就是明智的投资？

分享集: 股息挂帅

假如你有一个朋友，邀请你参股于他的公司，但是预先声明：这盘生意是不分红利的，你会参股吗？

假如你是个精明的投资者，我相信你不会考虑参股。因为投资的最终目的，就是希望将来能分到红利，使你有固定的入息，同时也希望资本增值，使你的财富与日俱增。

现在，你的朋友竟然预先声明公司的政策是不分红利，这就违反了你的投资目标，相信你不会参股。

你购买上市公司的股票，其实就是与数以千计的陌生人，合股做生意，跟参股于你的朋友的公司没有两样。惟一不同的是上市公司的股份，随时可以在股市中买进或卖出，参与你的朋友的私人公司，就没有买卖股份的便利，如此而已。

没派息也有人买
买进股票，就是参股，卖出股票，就是退股，投资的目的，无非是赚钱，赚钱的方式有二：第一是公司分红利，就是派发股息，第二就是股份的价值上升，就是资本增值。这两者之中，资本增值决定于股价，然而股价起落，难以预测，较为可靠的是股息，若无股息，投资者只能寄望股价上升，赚钱的希望，极为渺茫。

照理，没有股息的公司，人们不会参股，才是合理的行为，但是，股市中人却不是如此，那些从来没有派发股息的股票，不但照样有人买，而且往往比股息稳定的公司，更加热门，反而是那些股息稳定的股票，受到冷落，股市怪事多，此为其中之一。

股息，俗称红利，是企业把所赚到的钱，按出资的比例，分发给股东，上市公司称为股息，英文叫Dividend，这个字衍自Divide，就是“分发”的意思，故股息就是从公司的盈利中，拨出一部份或全部，按股份的大小分发给股东，是公司处理利润的方式之一。

当然，惟有有钱赚的公司，才有可能派发股息，如果公司由于业务缩减，又没有新的计划，公司资金过剩，决定把部份资金退回给股东，这叫“资本回退”，股东所收到的，其实是属于他较早时投进这家公司的资金，并非公司的盈利，故不能称为股息。

股息政策应公布
每一家公司，都应公布股息政策，说明将盈利的多少巴仙移作股息，使投资大众在买股票时作为参考。

现在其实已有一些公司这样做，例如中钢马来西亚集团（CS Steel），和速远（Zhulian）就宣布最少将50巴仙的盈利移作股息分发给股东，堪为上市公司的楷范。

尽管分发股息需要股东大会批准，但分发股息与否，实际上董事会操生杀大权，董事会不建议分股息，小股东奈何他们不得。

董事会操生杀大权
但是，小股东也有一个杀手锏，就是唾弃这些公司的股票，不参股于这些漠视小股东利益，一意孤行的公司，若人人如此，股价长期不振，受害最大的，将是拥有控制性股权的大股东。

散户采取股息挂帅政策，以股息高低作为选股标准，是最明智的投资策略，因为凡是长期派发可观股息的公司，都是业务稳定，财务健全的公司，安全性较高。

以股息收入为投资基准，也较容易赚钱，假设你所买的股票，周息率为8%，每年的股息收入，已比银行定期存款高1倍以上，若长期投资，平均每年股价取得10%的增值，加上股息，每年就可以取得18%的回酬，比定存利息高6倍，长期如此，可以致富。

理想的股息收入，是比银行定存利率高1倍，有了稳定的股息收入，你可以把股票投资视为定期存款，这样的投资，乃立于不败之地，散户舍此而不取却在股市中投机取巧，实令人费解。

股息万岁！
公司保留盈利 股东一无所得

公司赚了钱，分配的方式很多，最普通的有：

1以股息的方式分发给股东，股东收到现金，可以自由处置。

2将盈利全部保留在公司内作为扩展业务用途，在下一个财务年的账目中，这些盈利变成了“储备金”，通常是以“未分发净利”出现在公司实收资本项目下。资本加储备金，就是“股东基金”（Sharehold Fund)。

3将盈利分为两部份，一部份作为股息分发给股东，另一部份则保留在公司内作为扩大业务或营运资金，留在公司的部份在下一年转为公司的储备金。

扩展业务生存之道
必须注意的是保留在公司内的盈利，不一定是现金或定期存款，在大多数的情况下，这些现金其实已被用来囤存货物或是购买了资产，故“未分发净利”雄厚不等于公司拥有大量现金，实际上，现金早已被用出去了。

在商场中，竞争异常激烈，公司的业务，不进则退，不能原地踏步。因为公司的开支，年年增加，如果收入停滞不前的话，公司势将走向入不敷出，从而出现亏蚀，所以，公司要生存，就必须扩展业务，扩展业务需要资金，资金来源不外以下3途径：

1叫股东注入更多资金，这就是发附加股，以增加投资额。

2向外举债，就是向金融机构借钱。

3发债券筹募资本，债券可以发给股东，也可以发给非股东。

4将公司的盈利保留在公司内，不分发或是只分发一小部份给股东。

在以上的注资途径中，第④种，即保留盈利是最方便的，也不必等到财务年结束时才动用这些盈利。

为了把生意做得更大，把盈利保留在公司内，实际上也无可厚非。毕竟公司将来赚得更多，受惠的都是股东本身。

问题是符合公司的利益，不一定符合股东的利益。这话怎么说，试想股东把血汗钱投资在公司，公司虽然年年有盈利，却不分发股息，等于股东看得到吃不到只有猛吞口水的份儿，合理吗？

把盈利全部留在公司内，公司财力是越来越雄厚了，但是，股东的荷包还是空空如也，股东可是穷人啦，他所以投资于公司，无非是希望公司定期分发股息，使他有固定的收入，现在公司钱是赚到了，却保留在公司内，股东一无所得，生活没有改善，岂不有违当初参股的原意？

股东参股，就是把资金免息交给公司应用，他希望取得比银行定期存款更高的回酬，现在公司是赚钱了，但他望穿秋水，仍盼不到股息，何等沮丧？

更令他气愤的是有些公司把盈利保留在公司内，并非移作发展业务用途，而是长期作为定期存款，这样做对股东公平吗？公司既然用不到这笔钱，为什么不分发给股东，让股东投资在别的领域，甚至作为定期存款，在紧急时有钱可用？这不是比公司将盈利作为定期存款更合理吗？

Is Super-Investor John Paulson Turning Bearish?

On Wednesday, the Financial Times reported that suber-successful hedge fund manager John Paulson had reduced his exposure to stocks. This is the same person who told his investors in a conference call at the beginning of May that "there is a lot of upside in U.S. markets," citing rising corporate profits. When an investor of this caliber changes his outlook in a market that is driven by macro considerations, what are the lessons we can learn?

Who?
If you haven't heard of John Paulson, it's worth learning about him. In the lead-up to the credit crisis, he made arguably "the greatest trade ever" (the title of Greg Zuckerman's first-rate account of the trade), betting against subprime mortgages. The main vehicle for the trade, the Paulson Credit Opportunities LP fund, produced a 590% return in 2007. All told, the bet netted his funds approximately $15 billion in gains that year.

No one-trick pony
But Paulson is no one-trick pony: In the second quarter of 2009, i.e., shortly after the market bottomed, he turned bullish on U.S. financials, buying a near 2% stake in Bank of America and opening/adding to positions in Goldman Sachs, JPMorgan Chase, and Capital One Financial, among others. Paulson was betting that the credit cycle was close to bottoming and bank shares would lead the stock market recovery -- which has largely been borne out.

What changed since May?
The economic environment, and the market's perception of it, has worsened since early May, thanks to the eurozone crisis and increasing indications that the economic recovery is flagging. Amid rising volatility, Paulson's Recovery fund, which was created to profit from the recovery in the housing market and the economy, lost 20% between May and June (although year-to-date performance remained positive).

Still long -- significantly so
However, one shouldn't overstate Paulson's response: According to a letter to his investors, the net exposure in the Paulson Recovery fund has fallen from 140% to 107% in recent weeks. In other words, the fund continues to maintain a leveraged long position. The net long exposure in Paulson's flagship Advantage fund has also declined, from 72.4% to 67.3%.

The 'reflation' trade
Between his investments in financials, gold and gold miners -- at the end of March, Paulson & Co. had a reported $3.4 billion position in the SPDR Gold Shares ETF and a $1.7 billion position in AngloGold Ashanti -- Paulson has implemented a massive "reflation trade," betting on further gains in economic activity and inflation. Lower net exposure now suggests his conviction regarding this trade has diminished somewhat.

My take for individual investors
My own view has been less sanguine than Mr. Paulson's for some time now, but he has the time and the means to monitor his stocks' positions closely and make any corresponding adjustments. However, with the S&P 500 at a cyclically adjusted price-to-earnings multiple of almost 21 -- 26% above its long-term average -- being overweight the broad U.S. market doesn't look like a sound allocation for nonprofessional investors.

貝三招蓄勢待發 QE2如箭在弦

8月3日，周二。隔晚歐美股市顯著造好，美股更升至兩個半月高位。滙控及BNP業績理想，刺激金融股上升，加上美國經濟數據較預期為佳，也利好市況。港股呈先升後回，裂口高開197點至全日高位21610點，午後升勢大幅收窄，一度更倒跌近3點。恒指全日上升44點或0.2%，收報21457點，續創三個月新高，成交金額持續增至683億元。受內地股市下挫拖累，國企指數逆市下跌60點或0.5%，收報12120點；期指上漲66點，收報21488點，高水31點。

澳門於回歸後開放賭權，博彩業從此進入百花齊放之局，相關收入屢創新高。澳門博彩監察協調局公布，7月份博彩收入同比急升70.4%，至163.1億澳門元，是繼5月的171億澳門元後，今年第二最高收入的月份。累計首七個月博彩收入達到609.97億澳門元，同比上漲67.5%。

回顧6月份，當時的博彩收入按月大跌二成，至136.42億澳門元。7月份博彩收入按月回升近兩成，顯而易見，6月份世界盃舉行期間，球賽的吸引力遠較啤牌、老虎機為高，賭客選擇寧願睇波放棄過大海搏殺。如今世盃曲終人散，加上暑假的來臨，賭客又自動歸位埋枱賭番鋪，帶動澳門博彩收入大幅回升。

濠賭股是日幾乎全線走高，信德急升4.4%，銀娛上揚3.5%，澳博、新濠及永利三股升幅均超過1%。然而，早前因市佔率下降而怒炒CEO的金沙逆市下挫2%。

本報國際版周二載，債王格羅斯（Bill Gross）與一眾基金經理近月大舉買入國債，迎接通縮。債王入市timing準得沒話說，這輪債息跌勢始於4月初，三十年期孳息由高位4.8厘跌至4.025厘﹔十年債息由4厘跌至2.901厘。目前，債息似有低位整固之勢，到底後市是繼續回落，抑或轉勢回升？信債王，前一種情況發生的機會較高。格羅斯揚言，十年債息將進一步跌至2厘水平，重見2008年金融災難後的低位。

聯儲局前主席格林斯平早已不在其位，但無改其大忙人本色。格老最近跟《金融時報》記者共晉午餐，席間談及榮休後的個人狀況；被問到怎樣看自己的任內功過，老人家使出一招「如封似閉」，應之曰，太忙了，無暇想這些。格老不愧為「太極高手」，避重就輕之巧之妙，實難有人能出其右。說到經濟，格老縱不悲觀，亦樂觀不到哪裏去。不過，他的一句話，對投資者不無啟示：「股市繼續上升，比任何刺激經濟措施更有效！」股市在什麼情況下準會上揚？想一想去年，答案應就呼之欲出。聯儲局量化寬鬆政策啟動，買債、泵水行動此落彼起，美股隨即由谷底回升。

鷹派「轉軚」市場嘩然
美國經濟是脹是縮還是滯，爭議聲不絕於耳。數據好壞參半；不，以壞的居多，double-dippers與bubble-blowers各佔山頭，隔空交火，惟獨債市指出了一個明確方向，對錯雖未知，但至少方向清晰。不過，近日債漲股亦漲，情況顯得十分矛盾，前者自是通縮威脅有以致之；後者嘛，是否憧憬QE2？

QE2也者，第二輪量化寬鬆政策也。上周，聖路易聯儲銀行行長James Bullard發表論文指出，聯儲局若只是繼續維持超低息環境，大有可能墮入日式漫長通縮，現在是時候考慮重新啟動量寬，繼續買債購資產。儘管他強調並非建議即時落實QE2，但面對衰退重臨，央行要有兩手準備。美國時間下周二又是議息日子，刻下公開市場委員會（FOMC）內已形成兩派角力之勢，本身屬鷹派的Bullard，於這個敏感時刻發此惹火言論，不禁引起市場嘩然，聯儲局推出新一輪刺激經濟措施，已呈箭在弦上之勢。

另一邊廂，觀乎貝南奇近日的言論，事先張揚的味道亦濃烈可聞。貝公周一晚公開表示，貨幣政策需要支持經濟增長，又提到若看不見就業市場如預期般改善，聯儲局已準備好採取進一步的刺激措施。不過，貝南奇並未明言，新一輪量寬已如箭在弦，但他手上的三發子彈，已然若隱若現——一、向市場發出長期維持低利率的訊號；二、降低聯儲局超額儲備金利率；三、調節央行資產負債表，停止出售甚至重新購進資產。

回頭一看， QE1實行不久，美國經濟即萌生綠芽，但在聯儲局滿以為可以功成身退之際，衰退風險話咁快便重現。問題是，多打一針，來個QE2，是否就能化腐朽為神奇？抑或是「群醫束手」，剩下一粒止痛丸，啪咗至算？

量化寬鬆的一個副作用是，製造極低息的投機樂園、極充沛的游離資金。格老已遠離政策圈，說話比昔日直接得多：「問題是經濟已遭扭曲，復蘇只限於大型銀行、巨企和高收入人士。」一針見血。

大得不能倒的銀行、企業獲救，復見盈利，卻不保證信貸充裕職位增加；機構利潤若繼續來自削減成本，試問失業問題如何改善？貝南奇要用極寬鬆的貨幣政策支持經濟，繼而改善就業，那麼QE1的「成效」，不已預示了QE2的命運嗎？

退一步說，QE2即使真的能達到聯儲局的政策目標，央行面對的問題也不會比目前容易處理。現在就高呼惡性通脹，當然未是時候；老畢只知道，通脹一旦來臨，債券、銀紙遲早會失去價值。在通縮跟通脹拔河拉扯之際，一手儲金，一手買債，是穩健的投資組合。然而，或遲或早，金與債不是你死便是我亡。至於股，上上落落，hit and run，乃投機世界裏令人樂而忘返的遊戲，直至……。

美國商務部公布，6月份消費者支出持平，5月份修正後為增長0.1%，初步資料為增長0.2%。6月份個人收入同樣持平，因私人部門薪資下滑，5月份資料修正後為增長0.3%。個人收入停止增長，價格依然處於較低水準，顯示經濟正在走軟。

經濟惡化 再落重藥？

美國聯儲局主席伯南克周一就「美國經濟挑戰」發表演說時指出，美國經濟距離全面復蘇仍然遙遠，但家庭和企業需求增加，將可取代刺激經濟方案及企業庫存調整，幫助經濟持續增長。即使就業市場疲弱影響消費者信心，但工資上升及信貨環境的改善，在未來數季仍可望令家計支出得到提升。

伯南克又表示，會維持有力的貨幣政策支持經濟復蘇，估計低通脹仍將維持數年時間。他又指州政府合共削減840億開支，難免對經濟活動構成障礙，但長遠看，州政府仍應該採取步驟積穀防飢，好天收埋落雨柴，為經濟逆境作好準備。

伯南克避重就輕，沒有提及如何幫助經濟增長，但市場近日開始揣測，聯儲局在下周議息時，會出現政策改變。野村是首家預測聯儲局會放寬貨幣政策的大行，其經濟師舒爾德(Paul Sheard)於報告中指出，隨着經濟增長和通脹預期惡化，聯儲局在下周二的會議上料會商討放寬貨幣政策，最少會制止資產負債表被動地收縮。

《華爾街日報》周二一篇文章亦作出類似的報道，預測聯儲局會在政策上作出象徵式的改變(symbolic shift)，主要是不會任由投資組合自然縮小，做法是把到期的按揭抵押證券(MBS)收益用來購買新的按揭抵押證卷或國庫券，以壓低息率，支持經濟。聯儲局剛於3月底才完成購買MBS，時資產負債表規模達2.3萬億，是2007年的3倍。

伯南克於7月21日出席國會聽證時，曾經表示會有三招刺激經濟增長，分別是改變會後聲明措詞，向市場保證不會容敨通縮肆虐；不向銀行存放的儲備付息，鼓勵放貸，以及重新啟動於3月底到期的購買資產行動。做法上各有缺點，聖路易聯儲銀行行長布林德上周已呼籲要防止陷入日本式通縮，稱改變措詞會加深通縮預期，購買資產更加可行。若不向寄存資金付息，以現時低至0.25厘息率計算，聯儲局收益有限，但卻會扭曲貨幣市場尤其是互惠基金業的運作。至於購買資產，缺點是向市場正式宣布復蘇已無以為繼的天機。

聯儲局會否改變政策，很大程度要視乎未來數日數據的表現，尤其是周五的就業報告。自從上次議息至今，美國數據大多轉弱。例如消費信心及消費支出下降，就業市場又無大改善，好的方面則有金融市場大有起色，期間美股升幅可觀，而聯儲局憂慮會阻礙復蘇的歐債危機亦有轉穩迹象。經濟轉弱乃不爭事實，有否需要再落重藥，要拭目以待。

2010 年08 月份 - 曾渊沧

上个月我做了一次半年回顾, 指出股市有波幅却无方向, 同时我也指出7 月份与8 月份会出现炒业绩期的反弹。 果然7月份股市再度造好, 海峡指数一度回升至3018点, - 很接近4月份的高位3037点。

目前，大市正在重演今年2月份开始至 4 月份结束的炒业绩期的反弹，今年全年，大市仍会处於一个有波幅却无方向的年头，因此偶尔炒炒短线也不错，今年我很幸运地捕捉到两次炒业绩的短期升势。

我的所谓「短期炒卖」实际上至少也持有股票一两个月，这是我自己的「短炒」定义，对另一些人而言，持股两个月已是长期投资，「即日鲜」才算是短炒，我鼓励长期投资，我自己也通过长期投资获利不少。当然，我也不会反对短炒，不反对「即日鲜」，股市是各师各法。实际上，缺少了短炒，整个证券业就不存在，人人像我那样长期投资，股票经纪吃甚么？今日，全球金融市场已成了一个超级大赌场，你不赌，别人会代你赌，你老老实实地存钱於银行，银行却将你的钱拿去赌，赌输了，银行破产，你的存款也没有了。

华人生性好赌，西方国家的股民比例远低於东方，假以时日，新加坡交易所必然成为世界上最赚钱的上市交易所之一。
也因为华人生性好赌，澳门赌业的营业额早已超越美国的赌城拉斯维加斯，现在，多只澳门赌股股价表现都非常好，屡创金融海啸后的新高，新加坡的云顶也值得长期投资。

中国温加宝总理稳定内外需的言论持续推动中国内地股市，上海综合指数已上升10%以上。另一方面美国联邦储备局主席伯南克（Ben Bernanke）在美国国会对议员们说美国经济目前已处於非常严峻的时候。伯南克悲观的言论，加强了投资者相信美国双底衰退已经是不可避免。但是我的看法不一样，乐观得多，只要伯南克看到双底衰退的危机，双底衰退的发生机会就下降了。

伯南克悲观的言论正是他打算在较后时间推出另一项刺激经济措施前的造势言论，今年年初，人人担心美国政府的退市行动，但随着双底衰退的压力逼在眼前，看来今年美国加息的机会很低，不但不会加息，可能还会再印多一些钞票。

美国政府在自己未大量印钞票前，先闭一只眼让美国对冲基金狙击欧元，制造美元强势，提高投资者吸纳美元的信心，将来大印钞票才不会造成美元大贬值的灾难，美国政府玩金融战争的水平已到了出神入化。

上世纪90年代逼日元升值，一举打残当时已在崛起威胁美国经济的日本，1997年再让对冲基金打残亚洲多个新兴国家，现在自己正在准备大印钞票前，打一打欧国；多年前，美国的对冲基金、评级机构都是美国对外打金融战的主要攻击力量。

今年11月美国要进行中期选举，选参众两院议员、州长，相信伯南克在选举前两三个月就会有所行动，再一次印钞票。

欧盟91家银行的压力测试结果公布7家不合格，这是好消息还是坏消息？所谓压力测试，我认为这只是欧盟用来稳定国际投资者对欧盟经济前景及欧元的信心，何谓合格何谓不合格？这是欧盟自己决定，2008年金融海啸，美国所有的银行几乎全部破产，之后美国政府印了很多钞票借给银行，危机才解除，金融海啸是任何压力测试所无法测试到的结果，因为这种系统性的全面崩溃不会在压力测试中测试。

目前中国内地房价属於僵持不下的局面，中央政府欲打压，地方政府不积极，而地产商在观望，宁可不卖，不愿减价，老百姓也在观望，不希望自己成为高价买楼者。僵局如何突破？我估计最后是老百姓失去耐性，再度入市高价追买，一有人买，其他人跟着买，楼价再升。中央再加大力度打压房地产的机会不大，欧美经济双底衰退的机会越大，中央越不敢加大宏观调控的力度,以免打残内需市场。