价值投资不适合中国吗？

没有一个中国投资者不仰慕沃伦·巴菲特的大名，这位美国“股神”在四十年的投资生涯中取得了平均年收益率24%的辉煌战绩，其掌管的伯克夏·哈撒韦控股公司在《财富》世界500强企业中高居第301位。但是，巴菲特秉承的“价值投资”理念在中国却罕有问津，许多资深投资人士甚至认为价值投资不适合中国市场，巴菲特的经验没有任何意义。那么，究竟什么是价值投资？价值投资真的不适合中国市场吗？

华尔街著名投资专家、哥伦比亚大学商学院教授本杰明·格雷厄姆在1934年出版的《证券分析》一书中首先提出了价值投资策略，其基本思想如下：首先，股票市场的价格波动带有很强的投机色彩，但是长期看来必将回归“基本价值”，谨慎的投资者不应该追随短期价格波动，而应该集中精力寻找价格低于基本价值的股票；其次，为了保证投资安全，最值得青睐的股票是那些被严重低估的股票，即市场价格明显低于基本价值的股票，这些股票几乎没有再次下跌的空间，从谷底反弹只是时间问题，投资者集中持有这些股票就能以较小的风险牟取较大的收益。

价值投资的基本思想很简单，但是面临两个重要问题：什么是股票的“基本价值”？什么样的股票算是“严重低估”？格雷厄姆认为，一家上市公司的基本价值是这家公司所有资产的重置成本，也就是在当前条件下“重新建立”这样一家公司所必须的成本。举个例子，假设重新建立一家与IBM公司规模相当、主营业务相同、竞争力不相上下的公司需要花费1000亿美圆，那么IBM的基本价值就是1000亿美圆。为了确定公司的重置成本，格雷厄姆把大部分精力用于财务报表分析，力图找出财务报表中被低估、隐瞒或忽略的资产，并根据市场实际情况估计“重新购买”这些资产究竟值多少钱。不同行业的公司资产的重置成本往往千差万别，高科技企业的资产实际价值经常远远高于其账面价值，夕阳企业的资产却有可能一文不值，必须经过详细的个案分析才能确定。

如果公司股票价格只是略低于它的基本价值，格雷厄姆并不会急于购买；只有当股票价格比基本价值低50%甚至更多的时候，他才会认为它被市场“严重低估”了，推荐投资者放心大胆的买进。50%的价值差距足以弥补投资者可能出现的判断失误，也足以抵消市场可能存在的偏见。一只股票可能迟迟无法上涨到基本价值水平，但它不会长期停留在被严重低估的水平，只要来一次小规模反弹，就足以令投资者受益非浅。

格雷厄姆的《证券分析》出版之时，正值1929-1932年股灾结束，华尔街股市哀鸿遍野，充斥着跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。通过大量搜集上市公司财务数据，格雷厄姆及其同事找到了无数的符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中赚取巨额利润。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明、投资者素质日益提升，想在股市中找到被严重低估的优质股票已经越来越困难。到了1975年的大牛市时期，纽约证券交易所几乎没有什么股票符合格雷厄姆的“严重低估”原则，当时年过八旬的格雷厄姆本人甚至发表了一篇文章，宣称随着市场越来越有效，通过分析财务报表找到被低估的股票已经不现实了，即使偶尔能找到符合条件的股票，获得的利润也不足以弥补投资者付出的时间和精力。这篇文章被主流金融学家视为价值投资死亡的标志，晚年的格雷厄姆终于向“有效市场假设”投降了。

但是就在格雷厄姆放弃价值投资策略的同时，彼得·林奇、马里奥·加比利等价值投资者却仍在取得远远高于市场平均收益的利润。作为格雷厄姆的学生，1970年代之后名声鹊起的沃伦·巴菲特在理论上和实践上都把价值投资推向了一个新的高度。结果在20世纪的最后20年，价值投资基金不但没有消亡，反而日益壮大，诞生了不少著名基金经理人。

巴菲特承认，仅仅凭借财务报表分析已经不可能在当前的股市赢得利润，因为现在的信息太公开了，价值评估专家也太多了，报表里能够被发掘的东西早已被发掘完毕。因此，价值投资应该关注“财务报表之外的价值”，比如公司的品牌价值、客户忠诚度、技术领先程度、长期经营理念乃至高层管理人员的能力和性格等等，这些价值是不会出现在财务报表上的。例如巴菲特最欣赏的可口可乐公司，其品牌价值排名世界第一，这就使它的股票能够维持很高的市盈率，远远超过类似的饮料公司。实际上，巴菲特考察的还是公司资产的重置成本，但是他把无形资产作为公司资产最重要的组成部分，从而超越了传统价值投资拘泥于财务报表和固定资产的保守观念。曾经被巴菲特长期看好的公司还有吉列刀片、华盛顿邮报、花旗银行等，几乎都是拥有强大的无形资产、在本行业拥有近乎垄断地位的公司。巴菲特本人毫不讳言，他追求的是公司的“特许经营权价值”，这个特许经营权不是政府赋予的，而是公司管理层在长期的正确经营方针中从客户那里争取到的，这才是烧不掉、拆不毁、偷不走、压不碎的核心竞争力。

二十多年来，模仿巴菲特投资策略的人很多，但是成功者很少，一个重要原因是他们缺乏巴菲特的耐心。在挑选股票的过程中，巴菲特的耐心可谓无人能及，他会跟踪一家公司几年甚至十几年，会定期拜访公司的管理层和主要客户，还会雇佣市场调查机构详细分析该公司的市场处境，经过漫长艰辛的筛选过程才能做出决定。巴菲特持有股票的时候更加耐心，他拒绝一切短期套利行为，五到十年的投资周期对他来说还算短的，最理想的投资周期甚至是“永远不卖”——例如他对待可口可乐股票的态度。在中国股市，仅仅一年的投资周期都会被认为是长期，怪不得基金经理都认为巴菲特“不符合中国国情”。

巴菲特的“寻找特许经营权策略”逐渐成为价值投资的主流，但独立于这一主流之外的价值投资基金仍然为数不少。近十年来赢得巨额利润的蜂鸟价值基金经理保罗·D·索金以投资小企业闻名，他寻找的都是标准普尔指数范围之外的小盘股或新股，这些股票一般不会被大基金注意，投资银行的分析师也不会花时间研究它们，因此其价值常常被低估。索金大量买进经营情况良好的小盘股，等待它们扩张成大中型公司，引起其他投资者的注意，股价往往会出现飚升；如果一家小企业最终成长为标准普尔甚至道·琼斯的指标股，其涨幅就更令人难以想象。在索金的鼓舞之下，近年来全球“小企业投资基金”数量明显增加，中国目前也产生了类似的萌芽。

归根结底，价值投资的原则只有一条：寻找被市场严重低估的股票，并予以长期重仓持有。价值投资者一般不太重视企业的未来增长能力，企业目前确实具备的资产才是最重要的，无论这种资产是有形的还是无形的；他们反对正统金融学的“分散投资”理论，投资的股票数目较少，巴菲特的投资组合甚至常常只包括不到十只股票；最后，他们还反对技术分析和短期套利，认为只有长期投资才是盈利能力最强的投资。所以，尽管价值投资者的总体业绩在长期看是比较好的，但并非每个人都愿意学习他们、向他们靠拢。

如果格雷厄姆活着看到了今天的中国股市，他肯定会惊叹于这里存在的价值投资机会。虽然大部分中国大陆上市公司的财务结构很差，市盈率偏高，ST、PT股层出不穷，但在无边的沙砾之中仍然能找到少数闪亮的珍珠。由于整个市场不景气，投资者普遍缺乏信心，呈现严重供大于求的局面，某些优质大盘股往往深受其害，价值被严重低估。例如，谁能相信中国最优秀的钢铁公司——宝钢的股价居然跌破了净资产？谁能相信中国劳动生产率最高的邯郸钢铁股价居然才勉强超过净资产的一半？谁能相信齐鲁石化、西山煤电、扬子石化等盈利状况良好的大型国有企业，居然只能维持5到6倍的市盈率？这些大盘蓝筹股之所以长期低迷，很大程度上是受到了中国资本市场气氛的拖累，此外也受到了中国投资者迷信“概念”“消息”、忽视公司内在价值的影响。在国内市场上得不到青睐的大盘自然资源股，在海外上市过程中却经常受到追捧，今年风靡国际市场的神华煤矿干脆不在国内市场上市。国内某些所谓的网络题材股可以创下100多倍的惊人市盈率，而在大洋彼岸的美国，像GOOGLE这样的一流网络公司也只能维持40倍左右的市盈率。有人说中国股市目前仍然被高估了，但被高估的股票显然不包括那些真正的蓝筹股。

从长期看来，中国的钢铁、有色金属、煤炭、石油化工、电力等行业的大公司显然符合价值投资的原则，即使在美国股市最低迷的1932年，也很难找到这么多跌破净资产的优质股票了。以上行业在欧美虽然已经进入“夕阳产业”行列，但在中国却仍是方兴未艾，随着世界自然资源的不断消耗，其重要性还将不断上升。问题在于，中国投资者是否能耐住寂寞，长期持有这些优质资产，等待股市改革全面完成、股票价格向基本价值回归的那一天？这段等待或许需要三到五年，或许需要五到十年，按照巴菲特的观点，只是短短的一瞬，但对于习惯了以几个星期甚至几天为操作周期的中国投资者来说，实在是太漫长了。一位国内著名投资银行人士曾说，按照巴菲特的长期投资操作，中国的基金经理人都得下岗，因为一年两年不见效，投资者就要叫苦连天，只有短期套利才能赢得他们的青睐。

当中国投资者一再拒绝价值投资之时，境外基金却早已盯上了被低估的中国蓝筹股，宝钢、邯钢、铜都等跌破净资产的股票都是QFII的重点持有对象，随着QFII的不断增加，这种局面还会加剧。这样一个难得的机会，如果不被中国投资者抓住，就要被外国投资者抓住。恐怕只有到那时，中国投资者才会真正心悦诚服的接受“价值投资”的理念。