尽管这些年来价值投资的口号满天飞，但真正理解了价值投资的人却不多，这其中就包括著名学者郎咸平教授。理解价值投资的真正含义，无论是对投资者还是对我们这个社会都有着积极的意义。
郎咸平没有完全理解价值投资
前些日子，联合证券研究员杨军的一篇文章《一个研究员的自白》（原名《我们都是交易者》）备受人们的关注。杨军阐述了他对价值投资的看法，“价值分析、价值投资一直被研究员奉为圣旨，定价也是研究员的一个重要工作……我的理解是，研究员定的是自己心目中在某一个时期内合理的一个价格。而价值是市场确定的，同时，价值也不是永恒的，也是波动的。”很显然，杨军的理解与坦普顿爵士不同，然而孰是孰非却并不难做出判断。巴菲特本人对内在价值、账面价值和市场价格也曾做过清楚的论述。就我个人的理解，杨军恰好颠倒了内在价值与市场价格的关系。
不过，弄清了价值投资的定义也只是第一步。美国金融危机中，巴菲特的举动为世人关注，也引起了郎咸平教授的注意，在其新书《郎咸平说：谁都逃不掉的金融危机》中有对巴菲特的评论。在我看来，郎教授并没有完全理解巴菲特和价值投资。
首先应肯定的是郎教授认清了巴菲特价值投资方法的本质，“巴菲特投资有一个原则，就是耐得住寂寞，他一定是先估算出这家公司的真实价值，然后等到这家公司的股价大跌时，他才会进场，否则他情愿不做。”
不过，郎教授在书中的另外一些话表明他对价值投资的理解并不透彻。
“巴菲特这次买了很多股票……这些都是传统公司。巴菲特为什么在这个时候买入呢？因为他判定股价已经跌得差不多了，所以他才会买。至于是不是真的跌得差不多了，我心里没谱，我相信巴菲特心里其实也没谱。他是赌股价短期下跌一定会回升……”
郎教授大概不知道巴菲特曾经多次表示过他对预测股票市场的短期走势没有兴趣，而巴老的这种想法可以追溯到他的老师格雷厄姆。在格雷厄姆的名著《证券分析》中有一章专门讨论市场分析与证券分析，“确切地说，预测证券价格不是证券分析的一部分。然而，人们通常认为这两项活动是密切相联的。”
如果巴菲特果真是在赌股票短期下跌一定会回升，他就成了老师心目中的投机者——格雷厄姆认为，“投机者的一个基本特征就是他之所以购买股票，是因为他觉得该股票要上涨了，而不是认为股票便宜；反之亦然。”
中国股市并非无望
由于郎教授对价值投资的理解不够透彻，所以他得出了错误的结论——“巴菲特的这一套，听听就算了，用不到的。”
郎教授得出这个结论的主要依据是怀疑中国股市未来的成长性。
“巴菲特的成功，仅限于美国市场，中国市场不一样。美国市场50年来的平均成长率是8%以上，所以你把钱长期放在美国股市，虽然短期之内会有波动，但是50年下来，平均会有8%的增长率，而且是年回报率8%，计算一下，50年以后富裕得不得了，这就是为什么在美国市场能长期投资……
“我们有没有办法保证中国股市50年平均8%的成长率呢？你有没有把握？我相信你是没有把握的。”
如果郎教授的逻辑成立，那么巴菲特显然应该放弃价值投资了（当然，确切地说价值投资并不等于长期投资）。巴菲特在2007年致股东的信中对美国股市未来的成长并不乐观。
“当道琼斯指数即使仅仅突破了千位数整数关，如14000点或者15000点时，评论家就会因对道琼斯指数的前景满怀兴奋而呼吸急促。如果他们的这个反应方式保持不变，那意味着若道琼斯指数在这个世纪实现了5.3%的复合年增长率，他们将在未来的92年内至少经历了1986次这样的呼吸急促。尽管任何事情都有可能发生，但真有人相信有可能发生这样的事情么？”
巴菲特不相信美国股市未来会实现5.3%的复合年增长率，按郎教授的逻辑，巴老大可以回家休息了，庆幸（或者遗憾）的是他并没有这样做。
此外，郎教授还怀疑中国股市的有效性。
“经过这次金融危机之后，我们发现股价全线下跌，包括巴菲特本人也损失了163亿美元，全世界损失最多的前三名之一。这说明他的投资策略也是不抗压的，也是必须寄托在一个长久稳定的股市之上，才可能赚钱。”
在郎教授的心目中，美国股市是有效率的。
“我说，你要学习巴菲特如何赚钱，就要来上我的课。我的课叫做‘公司财务’，我们的课程里面有很多的数学模型，这些数学模型非常复杂，大概有十几种之多。可是我们发现，把这些数学模型带入一些会计资料之后，所计算出的股价在美国是出奇的准确，准确率高达95%以上。如果用同样的模型计算中国香港股市的话，准确率大概只有20%—30%，如果用到内地A股市场的话，可能不止不准确，搞不好还会相反，更糟。巴菲特就是利用这种数学模型来做估算，而且这种数学模型，在美国只要念过MBA的人都会知道。”
那么，是否做价值投资就必须市场长久稳定或有效率呢？其实，如果市场真的非常有效率了，价值投资者会非常痛苦的。因为如果那样，将没有人能够战胜市场，没有人能够获得超额收益。反之，如果一个市场时常在由投资者恐惧和贪婪而导致的低估和高估中波动，价值投资者反倒可以大显身手。巴菲特曾说：“你的杰出绩效将取决于运用在投资的努力与智识，以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场行为越愚蠢，明智的投资机会便越多。”
其实，从郎教授在同一本书中的其他论述来分析，美国市场也不总是有效率的，甚至也不是经常有效率的。
“巴菲特持有可口可乐8%的股权……他就是运用在MBA课堂上所学习的分析技巧进行估算，他认为可口可乐是家值得投资的公司，但是根据他的估算，当时可口可乐的股价远远高于这家公司的真实价值……于是他就等……等了很久很久以后，突然有一天，可口可乐犯了一个天大的错误……当天股价暴跌，跌穿了巴菲特计算出来的真实价值。于是巴菲特立刻进场收购了可口可乐8%的股份。”
巴菲特对企业进行估值的水平大概不会比郎教授及其学生差，不过运气差一些——郎教授他们算出的股价准确率高达95%以上，市场真配合啊！而巴菲特就得不到市场这样的配合，只能苦苦地等。
不过，还是经常不配合的市场更符合价值投资者的胃口吧！例如准确率只有百分之二三十的香港市场。如果评选巴菲特近年来最成功的投资，在香港购买中石油的股票一定会当选。巴菲特对此投资亦十分得意。
短线思维要不得
郎教授是非常聪明，也是非常有学识的人，但他不是一个价值投资者。或许正因为如此，他一方面承认巴菲特是一个看长线的人，不能以短线来评论其是非功过；另一方面，郎教授又时常猜测巴菲特用短线思维来考虑问题。
“巴菲特有一个信念，就是认为美国是最伟大的国家，美国一定会在短期之内解决问题……他甚至相信美国政府的运作可以让股票市场在短期之内立刻回头。我们都没有这种把握，他就是有这种信念，这也是他的投资理念之一。”
其实，巴菲特不只对美国有信心，他对中国同样有信心。在2008年伯克希尔公司股东大会上，有来自中国的投资者向巴菲特提出向其学习怎样经营好上市公司的问题。
巴菲特回答称，“我不知道是中国人从我们这里学东西，还是我们应该向中国人学习。中国正在发生巨大的变化……正在开始释放他们的能量。过去几个世纪，中国人有能力，但体制不允许人做事。现在中国人的能量开始释放出来了。你们也看到中国经济增长的速度。我认为，这种增长还会持续。”
巴菲特的伙伴芒格亦如此，相信“中国正在朝正确的方向发展”。
从上面的问答中可以发现，巴菲特和芒格是以长线思维来考虑问题的，而郎咸平教授可能过多地以短线思维来考虑问题。
思维方式不同，投资理念自然迥异。于是，一向忧国忧民的郎教授在书中居然鼓励人们去投机。
“你不要抱有任何的幻想，去做保险，做退休金投资，都不要做，风险太大。什么时候可以做？等到经济有泡沫的时候再做，这才是赚钱的法则。”
具体而言，郎教授认为从2006年开始到2007年5月30日之前的股价大涨基本上符合基本面，而此后大盘股的大涨为其事前所预料，依据是他的中国二元经济理论。预测短期的股价涨跌在价值投资者看来是极其无聊的事情，而更加令我想不通的是郎教授2008年3月在广州呼吁政府救市，其理由是，“作为一个以民为本的国家，你就应该具有信托责任，你帮助股民赚钱是应该的。”
不过，如果老百姓按郎教授所言在泡沫泛起时入市投机，又可以在泡沫破裂时因为政府的救市行为而安全退出。这些入市的老百姓也许赚了钱，不过，他们赚的是谁的钱？
当前，中国经济是有着这样那样的问题，也遭遇了前所未有的困难，不过，就此对投资丧失信心并不可取。缺乏信心的朋友不妨读一下格雷厄姆下面这段话：
“目前，在1972年，我们虽然发展成为世界上最富有、最强大的国家，但也面临着种种棘手的问题，面对着未来：忧虑远多于信心。然而，如果我们把眼光局限在美国的投资经验，则仍然可以从过去57年中拾取令人宽慰的教训。投资环境的变化沧海桑田，犹如地震一般不可预期，但健全的投资原则会产生健全的投资结果。这大抵仍是不变的事实。它们将持续如此发展，我们的理论则必须建立在这项假定之上。”
美国股市1973、1974年大幅下挫，而格雷厄姆在这之前就对经济形势感到了忧虑，不过，这并没有使这位亲身经历过1929年大萧条的价值投资鼻祖丧失信心——尽管他在投资方面极其保守。
只有真正理解了价值投资的本质是低买高卖（低是指低于股票或其他有价证券的内在价值，高则相反），投资者才会从心底里认可价值投资；也只有越来越多的投资者成为价值投资者，将心思用在评估企业价值、督促上市公司的企业价值成长上，上市公司的治理水平、经营管理水平才更有可能加速好转。
Wednesday, March 18, 2009
Yield Investing versus traditional Value Investing
Motivation
No one doubts that the current economic crisis is one of the worse the world experience since the great depression in the 1930s. However, the silver lining is that it brings one of the greatest investment opportunities too. I remember $20,000 is not even sufficient to buy one lot of DBS or UOB, now this same amount can buy one lot each of DBS, UOB and OCBC (with some to spare if not because of the rally on friday).
I had wrote before that market price always lag (not lead) fundamental changes. Even though stock market are generally forward looking, and can stage a sustained rebound months before the real economy turn around, fundamentals must improved first before that happens. But I have yet to see any improvement in fundamentals. Many companies, across varying industries, are either seeing substantial drop in profits or making losses (due to heavy overheads or intangible asset write-downs).
Thus, other than waiting and grabbing shares of firms going way below their (deteriorating) fundamentals, is there any alternatives?
Yield Investing
I began to toy with a new the idea after I bought in First Ship Lease Trust (FSLT) and Cambridge Industrial Trust (CIT). Despite the volatility (generally downwards) of their share prices and that of other shares in my portfolio, both paid generally consistent and substantial dividends. I recall my target cost of capital was about 15% compounded annual returns, so that I can double my investment approximately 5 in years. Both could easily exceed this expectation solely on dividend payout (even after factoring reduced payouts).
Given the uncertain economic outlook, spare cash might not be easy to come by as I need to set aside cash for more rainy days ahead (thus no longer money I can afford to lose). My source of funds to grab bargains shrunk substantially as a result. Fortunately my quarterly dividend income come in nicely to fill the gap.
As a result, why don't I increase my dividend yielding equities using whatever limited spare cash I can squeeze and use the regular payout to fund my bargain hunting on good businesses going below their value? Unless there is a specular recovery of the share prices of all companies across the board, I am sure the dividend income will come in time to grab a few still neglected by the market.
Criteria for Yield Investing
Not all high yielding equities (predominantly Business Trusts such as REITS and Shipping Trust) are suitable for yield investing. There are a few criteria to meet which are derived from the objective of yield investing:
To provide sustainable, regular, and frequent dividend income.
Thus the criteria are:
Low volatility in business revenue, cash flow, payout policy and consequently payout, i.e. distribution per unit (DPU)
Simple and understandable business model
Sustainable business model
Relatively high yield (>20%)
FSLT and CIT easily met the 4 criteria with their clear and simple business model (buying assets and lease them on long term binding contracts) and sustainable DPUs. I was tempted to just invest in FSLT given it's current yield is in excess of 40% but I had to be rational and act with prudence. I need to diverify to ensure a sustainble and regular dividend income stream.
My Watchlist
Going forward, my current targets are Pacific Shipping Trust (PST) and Hyflux Water Trust (HWT). PST is simple, easy to understand and able to sustain its DPU. I had already talked about PST and will just discuss more on HWT.
HWT had long term concessions to run water treatment plants in China and revenue should be fairly stable so long as they are able to meet certain minimum treatment volume, though current economic climate could threaten the demand when companies pull out of the industrial zones the plants operate in. A greater concern arises on the yield itself. At last done price of 29 cents, the yield is about an annualised 19.24%. But the DPU for 2008 and 2009 included a 31.5% waiver from the sponsors who still hold on to some HWT units (i.e. giving up their dividend entitlements). Discounting the waiver, the actual yield would have been merely 13.2%. Further reducing its attractiveness, is the fact that the payout is only half yearly, compared to quarterly for REITs and shipping trust.
However, I see the long term prospects (and dividend) of HWT. If not due to the ongoing credit crunch, HWT could have raised more funds to take over more water treatment assets from Hyflux to boost its revenue stream (and dividend). Thus, if the price is right, I will consider getting some HWT to further strengthen my dividend income.
Conclusion
In a time where cash is king and conserving cash is key for short term survival, I must not lose sight of my long term objective and risk underinvesting for the future. In the midst of my resource planning, I came up with the concept of yield investing to fund my long term investing needs. Anyway, this should only work now as such ridiculously high yields will be a thing of the past when the economy recovers.
No one doubts that the current economic crisis is one of the worse the world experience since the great depression in the 1930s. However, the silver lining is that it brings one of the greatest investment opportunities too. I remember $20,000 is not even sufficient to buy one lot of DBS or UOB, now this same amount can buy one lot each of DBS, UOB and OCBC (with some to spare if not because of the rally on friday).
I had wrote before that market price always lag (not lead) fundamental changes. Even though stock market are generally forward looking, and can stage a sustained rebound months before the real economy turn around, fundamentals must improved first before that happens. But I have yet to see any improvement in fundamentals. Many companies, across varying industries, are either seeing substantial drop in profits or making losses (due to heavy overheads or intangible asset write-downs).
Thus, other than waiting and grabbing shares of firms going way below their (deteriorating) fundamentals, is there any alternatives?
Yield Investing
I began to toy with a new the idea after I bought in First Ship Lease Trust (FSLT) and Cambridge Industrial Trust (CIT). Despite the volatility (generally downwards) of their share prices and that of other shares in my portfolio, both paid generally consistent and substantial dividends. I recall my target cost of capital was about 15% compounded annual returns, so that I can double my investment approximately 5 in years. Both could easily exceed this expectation solely on dividend payout (even after factoring reduced payouts).
Given the uncertain economic outlook, spare cash might not be easy to come by as I need to set aside cash for more rainy days ahead (thus no longer money I can afford to lose). My source of funds to grab bargains shrunk substantially as a result. Fortunately my quarterly dividend income come in nicely to fill the gap.
As a result, why don't I increase my dividend yielding equities using whatever limited spare cash I can squeeze and use the regular payout to fund my bargain hunting on good businesses going below their value? Unless there is a specular recovery of the share prices of all companies across the board, I am sure the dividend income will come in time to grab a few still neglected by the market.
Criteria for Yield Investing
Not all high yielding equities (predominantly Business Trusts such as REITS and Shipping Trust) are suitable for yield investing. There are a few criteria to meet which are derived from the objective of yield investing:
To provide sustainable, regular, and frequent dividend income.
Thus the criteria are:
Low volatility in business revenue, cash flow, payout policy and consequently payout, i.e. distribution per unit (DPU)
Simple and understandable business model
Sustainable business model
Relatively high yield (>20%)
FSLT and CIT easily met the 4 criteria with their clear and simple business model (buying assets and lease them on long term binding contracts) and sustainable DPUs. I was tempted to just invest in FSLT given it's current yield is in excess of 40% but I had to be rational and act with prudence. I need to diverify to ensure a sustainble and regular dividend income stream.
My Watchlist
Going forward, my current targets are Pacific Shipping Trust (PST) and Hyflux Water Trust (HWT). PST is simple, easy to understand and able to sustain its DPU. I had already talked about PST and will just discuss more on HWT.
HWT had long term concessions to run water treatment plants in China and revenue should be fairly stable so long as they are able to meet certain minimum treatment volume, though current economic climate could threaten the demand when companies pull out of the industrial zones the plants operate in. A greater concern arises on the yield itself. At last done price of 29 cents, the yield is about an annualised 19.24%. But the DPU for 2008 and 2009 included a 31.5% waiver from the sponsors who still hold on to some HWT units (i.e. giving up their dividend entitlements). Discounting the waiver, the actual yield would have been merely 13.2%. Further reducing its attractiveness, is the fact that the payout is only half yearly, compared to quarterly for REITs and shipping trust.
However, I see the long term prospects (and dividend) of HWT. If not due to the ongoing credit crunch, HWT could have raised more funds to take over more water treatment assets from Hyflux to boost its revenue stream (and dividend). Thus, if the price is right, I will consider getting some HWT to further strengthen my dividend income.
Conclusion
In a time where cash is king and conserving cash is key for short term survival, I must not lose sight of my long term objective and risk underinvesting for the future. In the midst of my resource planning, I came up with the concept of yield investing to fund my long term investing needs. Anyway, this should only work now as such ridiculously high yields will be a thing of the past when the economy recovers.
對沖基金撤資潮意味股市的下跌
股市的主力就是基金，如果投資者要求贖回投資，撤回資金，基金經理就會被迫賣出股票來應付贖回。資金流動是推動股市變化的原因，當資金流進股市，股市就會升，反之流出的話就會跌。
2008年9月－11月之所以會跌到如此嚴重，是因為投資者因恐懼而大舉贖回，基金被迫應付而賣出股票，引發股市大跌，股市大跌又加深投資者的恐懼，於是又再贖回，基金又被迫賣出股票引發股市再下跌，如此惡性循環。
現在金融市場一團糟，人們現在仍在爭先恐后地逃離對沖基金。全球一些最著名的對沖基金經理曾幻想著12月份的撤資潮會是最糟糕的時刻﹐而今﹐他們不得不準備承接第二波撤資衝擊。
由於馬多夫(Bernard Madoff)涉嫌欺詐事件又給整個行業蒙上了陰影。許多對沖基金﹐特別是美國的對沖基金要求投資者必須在季節間隔方可撤資﹐需要提前二至三個月進行通知。這就意味著在去年12月中旬發現因馬多夫案件而虧損、並需籌集更多現金的投資者無法在去年年底時及時提出申請。再加上經濟的惡化，所以在2009年的第一週里仍有許多投資者堅定地要求撤出他們的投資。
來自紐約D.E. Shaw & Co.和Och-Ziff Capital Management Group LLC的投資經理就認為對沖基金的撤資潮還未消退。這兩家公司旗下資產合計超過了500億美元。知情者透露﹐截至3月31日的這個季度﹐D.E. Shaw收到了比去年年底時更多的贖回要求。
摩根士丹利(Morgan Stanley)駐倫敦的分析師斯蒂尼斯(Huw van Steenis)說﹐他認為投資者撤離對沖基金的勢頭沒有減退。他認為﹐受撤資影響﹐全球對沖基金所轄資產規模繼去年下半年減少20%之後﹐今年將至多再下降30%。由此一來﹐對沖基金的總資產將從2008年年中逾1.9萬億美元的峰值銳減至不到1萬億美元。
歐洲對沖基金在去年年底時就遭受了撤資潮的重創。
在歐洲﹐投資者的通知時間要求較短﹐而且這些對沖基金高度依賴那些高淨值人士的投資﹐他們行動起來要比養老基金、學校捐款資金以及其它機構快得多﹐而美國對沖基金的資金來源多是由以上幾類機構投資者所提供。斯蒂尼斯估算去年下半年的贖回潮已令歐洲對沖基金資產縮減了30%﹐同期美國對沖基金的減值規模只有20%。在全球範圍內﹐四分之三的對沖基金資產都位於美國基金。
只要壞消息一天沒爆完，經濟持續低迷，投資者贖回的週期就不會結束，股市的下跌也不會結束。
2008年9月－11月之所以會跌到如此嚴重，是因為投資者因恐懼而大舉贖回，基金被迫應付而賣出股票，引發股市大跌，股市大跌又加深投資者的恐懼，於是又再贖回，基金又被迫賣出股票引發股市再下跌，如此惡性循環。
現在金融市場一團糟，人們現在仍在爭先恐后地逃離對沖基金。全球一些最著名的對沖基金經理曾幻想著12月份的撤資潮會是最糟糕的時刻﹐而今﹐他們不得不準備承接第二波撤資衝擊。
由於馬多夫(Bernard Madoff)涉嫌欺詐事件又給整個行業蒙上了陰影。許多對沖基金﹐特別是美國的對沖基金要求投資者必須在季節間隔方可撤資﹐需要提前二至三個月進行通知。這就意味著在去年12月中旬發現因馬多夫案件而虧損、並需籌集更多現金的投資者無法在去年年底時及時提出申請。再加上經濟的惡化，所以在2009年的第一週里仍有許多投資者堅定地要求撤出他們的投資。
來自紐約D.E. Shaw & Co.和Och-Ziff Capital Management Group LLC的投資經理就認為對沖基金的撤資潮還未消退。這兩家公司旗下資產合計超過了500億美元。知情者透露﹐截至3月31日的這個季度﹐D.E. Shaw收到了比去年年底時更多的贖回要求。
摩根士丹利(Morgan Stanley)駐倫敦的分析師斯蒂尼斯(Huw van Steenis)說﹐他認為投資者撤離對沖基金的勢頭沒有減退。他認為﹐受撤資影響﹐全球對沖基金所轄資產規模繼去年下半年減少20%之後﹐今年將至多再下降30%。由此一來﹐對沖基金的總資產將從2008年年中逾1.9萬億美元的峰值銳減至不到1萬億美元。
歐洲對沖基金在去年年底時就遭受了撤資潮的重創。
在歐洲﹐投資者的通知時間要求較短﹐而且這些對沖基金高度依賴那些高淨值人士的投資﹐他們行動起來要比養老基金、學校捐款資金以及其它機構快得多﹐而美國對沖基金的資金來源多是由以上幾類機構投資者所提供。斯蒂尼斯估算去年下半年的贖回潮已令歐洲對沖基金資產縮減了30%﹐同期美國對沖基金的減值規模只有20%。在全球範圍內﹐四分之三的對沖基金資產都位於美國基金。
只要壞消息一天沒爆完，經濟持續低迷，投資者贖回的週期就不會結束，股市的下跌也不會結束。
Tuesday, March 17, 2009
李嘉诚的投资一贯保守和谨慎
在新近出炉的《福布斯》全球富豪排行榜上，李嘉诚以162亿美元排名第16位，同时蝉联华人首富宝座。过去的一年中，尽管受金融危机影响财富缩水超过百亿美元，但与其他一些富翁的悲惨境况相比，及时止损的李嘉诚至少保住了自己的老本。进入3月份，李嘉诚及其名下公司又开始频繁调动：在上海楼市有进有退，全额供股汇丰控股，发3000万元药品消费券…一系列动作让市场瞩目。
有业内人士认为，多年的商场搏杀中，"李超人"的每次判断都异常准确，已经成为众多投资者心目中的榜样。当前正值全球经济最困难阶段，尽管李嘉诚没有发表任何公开言论，但行动说明无论在资本市场还是实体经济中，李嘉诚已经逐渐看好后市。
2008下半年：持盈保泰 壮士断腕及时止损
2008年，随着金融危机日趋恶化，亚洲各国的经济放缓已成现实，而欧美多国先后步入衰退期。10月下旬，全球股市出现暴跌，国际大宗商品价格也同步下挫，众多声明赫赫的大公司纷纷倒下。在这样的情况下，李嘉诚宣布暂停旗下一切投资计划，其控股的长江实业与和记黄埔随即暂停全球业务的新投资。李嘉诚当时公开表示，到2009年6月之前，将执行"持盈保泰"策略,冻结所有未落实的投资开支,并检讨全部现有投资项目。
据媒体此前披露，目前和记黄埔已采取异常保守的理财手法，在抛售了大部分股票投资后，公司估计持有超过221亿美元(约1724亿港元)资金，其中有多达69%、接近1190亿港元是以现金存放，其余主要投资在最稳妥的政府债券上，股票投资已下降到相当小比重。和黄管理层已强调，完全没有投资企业债券、结构性投资工具和累计期权产品。 在"高现金、低负债"的财务政策下，到2008年底李嘉诚旗下企业资产负债率仅在12%左右。
国务院发展研究中心金融研究所经济学家巴曙松对李嘉诚非常推崇，他认为李嘉诚其实早在去年上半年就敏锐地嗅到国际经济的异常气味，迅即改变投资策略，暂停了正在实施的重大项目，确保公司资金链不发生断裂。
大举抛售京沪房产
"持盈保泰"的策略很快得到了贯彻执行，而首当其冲的就是李嘉诚旗下的内地物业和房产。来自公开数据显示，从2008年11月起至今，李嘉诚及其旗下公司不惜以超低价大举抛售其在上海、北京等地的物业资产。其中去年11月，李嘉诚在北京投资的首个别墅项目"誉天下"以最低5.7折的低价甩卖；而他对上海物业的抛售更加坚决和彻底，去年以来，李嘉诚先后4次抛售位于上海的静安寺世纪商贸广场、四季雅苑、御翠豪庭及其商铺等住宅和商业地产，合计套现约44亿元。
针对李嘉诚的一系列抛售行为，有地产业内人士表示，以上这些物业有些是已经成熟的商业地产，有些是高端的别墅住宅，随着国内房地产市场的下滑，李嘉诚的抛售更多可以看作一种高位套现行为。这一方面可以规避内地房地产泡沫破裂带来的调整周期，另一方面可以回笼大量资金，保证公司资金链安全。
2009年3月：主动出击 启动内地最大商业地产
就在市场还在对李嘉诚抛空内地房产唏嘘不已时，"李超人"的出手再次匪夷所思。近期市场突然传闻，李嘉诚旗下的长江实业已逆市启动内地最大的商业地产项目--上海真如城市副中心项目。尽管长江实业内部人士对该传闻不置可否，但工地上竖起的吊机和施工板房，打桩机发出的隆隆响声已是不争的事实。
有业内人士表示，地产项目建设周期长，资金需求量大，把握得好的话，在市场低迷时启动的建设项目建成后正好可以赶上下一轮牛市来临。此外，这一时期原材料价格的大幅下降，投入的成本相对也会便宜。作为商场上的常胜将军，李嘉诚的投资一贯保守和谨慎，如果他的确下决心启动真如城市副中心项目，那一定是他先于其他人看到了市场的未来。
全力支持汇控供股
本周，因汇丰控股大比例配股融资，国际对冲基金借机发难，引发汇控股价剧烈振荡。本周一，汇控在盘中大跌超过10%的基础上，在尾盘集合竞价时段，突遭大量资金抛售，股价在1分钟内再次暴跌超过10%，全天跌幅逾24%，收报33港元创下近15年来新低。
由于汇控多年来股价一直坚挺，成为众多个人投资者买股的首选，在汇控股价的暴跌下，无数港人资产大幅缩水。为稳定汇控股价和恒生股市，香港各界均出面力挺汇控融资配股，其中作为香港首富同时也是18家上市公司大股东的李嘉诚再次成为媒体关注的焦点。而李嘉诚也没有让世人失望，公开表示一定会包销3亿美元汇控供股，并持有汇控作长线投资。
业内人士表示，作为恒生市场的权重股和人气指标股，汇控牵一发而动全身；对李嘉诚而言，以28港元的"低价"参与供股，一方面的确有利可图，另一方面可以给广大中小投资者树立榜样，从而有利于稳定投资者对港股信心，其旗下长江实业、和记黄埔、和黄电讯等重仓股也得以继续保持坚挺。
该人士还指出，李嘉诚一生已经历了10个经济周期低谷，而每一次他都会在低谷期让利给消费者，这已成为李嘉诚的一贯做法。
有业内人士认为，多年的商场搏杀中，"李超人"的每次判断都异常准确，已经成为众多投资者心目中的榜样。当前正值全球经济最困难阶段，尽管李嘉诚没有发表任何公开言论，但行动说明无论在资本市场还是实体经济中，李嘉诚已经逐渐看好后市。
2008下半年：持盈保泰 壮士断腕及时止损
2008年，随着金融危机日趋恶化，亚洲各国的经济放缓已成现实，而欧美多国先后步入衰退期。10月下旬，全球股市出现暴跌，国际大宗商品价格也同步下挫，众多声明赫赫的大公司纷纷倒下。在这样的情况下，李嘉诚宣布暂停旗下一切投资计划，其控股的长江实业与和记黄埔随即暂停全球业务的新投资。李嘉诚当时公开表示，到2009年6月之前，将执行"持盈保泰"策略,冻结所有未落实的投资开支,并检讨全部现有投资项目。
据媒体此前披露，目前和记黄埔已采取异常保守的理财手法，在抛售了大部分股票投资后，公司估计持有超过221亿美元(约1724亿港元)资金，其中有多达69%、接近1190亿港元是以现金存放，其余主要投资在最稳妥的政府债券上，股票投资已下降到相当小比重。和黄管理层已强调，完全没有投资企业债券、结构性投资工具和累计期权产品。 在"高现金、低负债"的财务政策下，到2008年底李嘉诚旗下企业资产负债率仅在12%左右。
国务院发展研究中心金融研究所经济学家巴曙松对李嘉诚非常推崇，他认为李嘉诚其实早在去年上半年就敏锐地嗅到国际经济的异常气味，迅即改变投资策略，暂停了正在实施的重大项目，确保公司资金链不发生断裂。
大举抛售京沪房产
"持盈保泰"的策略很快得到了贯彻执行，而首当其冲的就是李嘉诚旗下的内地物业和房产。来自公开数据显示，从2008年11月起至今，李嘉诚及其旗下公司不惜以超低价大举抛售其在上海、北京等地的物业资产。其中去年11月，李嘉诚在北京投资的首个别墅项目"誉天下"以最低5.7折的低价甩卖；而他对上海物业的抛售更加坚决和彻底，去年以来，李嘉诚先后4次抛售位于上海的静安寺世纪商贸广场、四季雅苑、御翠豪庭及其商铺等住宅和商业地产，合计套现约44亿元。
针对李嘉诚的一系列抛售行为，有地产业内人士表示，以上这些物业有些是已经成熟的商业地产，有些是高端的别墅住宅，随着国内房地产市场的下滑，李嘉诚的抛售更多可以看作一种高位套现行为。这一方面可以规避内地房地产泡沫破裂带来的调整周期，另一方面可以回笼大量资金，保证公司资金链安全。
2009年3月：主动出击 启动内地最大商业地产
就在市场还在对李嘉诚抛空内地房产唏嘘不已时，"李超人"的出手再次匪夷所思。近期市场突然传闻，李嘉诚旗下的长江实业已逆市启动内地最大的商业地产项目--上海真如城市副中心项目。尽管长江实业内部人士对该传闻不置可否，但工地上竖起的吊机和施工板房，打桩机发出的隆隆响声已是不争的事实。
有业内人士表示，地产项目建设周期长，资金需求量大，把握得好的话，在市场低迷时启动的建设项目建成后正好可以赶上下一轮牛市来临。此外，这一时期原材料价格的大幅下降，投入的成本相对也会便宜。作为商场上的常胜将军，李嘉诚的投资一贯保守和谨慎，如果他的确下决心启动真如城市副中心项目，那一定是他先于其他人看到了市场的未来。
全力支持汇控供股
本周，因汇丰控股大比例配股融资，国际对冲基金借机发难，引发汇控股价剧烈振荡。本周一，汇控在盘中大跌超过10%的基础上，在尾盘集合竞价时段，突遭大量资金抛售，股价在1分钟内再次暴跌超过10%，全天跌幅逾24%，收报33港元创下近15年来新低。
由于汇控多年来股价一直坚挺，成为众多个人投资者买股的首选，在汇控股价的暴跌下，无数港人资产大幅缩水。为稳定汇控股价和恒生股市，香港各界均出面力挺汇控融资配股，其中作为香港首富同时也是18家上市公司大股东的李嘉诚再次成为媒体关注的焦点。而李嘉诚也没有让世人失望，公开表示一定会包销3亿美元汇控供股，并持有汇控作长线投资。
业内人士表示，作为恒生市场的权重股和人气指标股，汇控牵一发而动全身；对李嘉诚而言，以28港元的"低价"参与供股，一方面的确有利可图，另一方面可以给广大中小投资者树立榜样，从而有利于稳定投资者对港股信心，其旗下长江实业、和记黄埔、和黄电讯等重仓股也得以继续保持坚挺。
该人士还指出，李嘉诚一生已经历了10个经济周期低谷，而每一次他都会在低谷期让利给消费者，这已成为李嘉诚的一贯做法。
欧美下半年可能发生的第二波金融海啸杀伤力分析
解说：金融海啸后遗症逐渐浮现，全球陷入经济衰退恐慌，《货币战争》作者宋鸿兵去年准确预言金融海啸爆发，近期再度出击，预言第二波金融海啸即将在4月至9月间来临。《听风录》独家请来宋鸿兵，剖析可能出现的新一轮金融海啸危机，及展望中美经济复苏前景。
邱震海：欢迎收看《震海听风录》。由美国次贷危机引发的全球金融海啸，目前正在向实体经济方向蔓延，对于这场金融和经济危机，世界各国政府都相继采取了措施，并出台了各自的经济刺激方案。
4月2号，第二次20国领袖峰会将在伦敦举行，一些国家的政府为了提振信心，在这时候纷纷宣布本国将在今年下半年率先走出危机。然而对于这场经济危机的走向，经济学家们却始终众说纷纭，在各种舆论当中，《货币战争》一书作者宋鸿兵的观点尤其令人关注。按照宋鸿兵的观点，目前全球金融海啸只是第一波，第二波金融海啸即将爆发，而且爆发的时间很可能就在今年的4月到9月之间。
邱震海：第二次金融海啸听上去非常的耸人听闻，这个观点我们在平面媒体上已经听了好多次了，这次由你提出，冒昧的问一下，您的根据是什么？
海啸板块挤压能量逐渐爆发
宋鸿兵：因为我觉得金融海啸它类似于自然现象，就好像地震。当大陆板块相互碰撞的时候，它实际上是存在一个挤压，缓慢积聚能量的过程。但它到了危机爆发时刻，一定是以一种突发的形势、猛烈的形势发作出来。那么我觉得现在全球金融市场正在积蓄这种力量，我认为它到了某一个时刻，仍然是会以一种猛烈和突然的形势所爆发出来。
邱震海：如果是以地震来形容的话，您觉得震中到底是什么？因为我读到过您的一个观点，以上游、下游和中游来比喻，您认为目前各国政府所采取的各种刺激经济的方案都是在中游和下游做动作，而在上游始终还在汹涌奔涛，那么这个上游，或者地震的震中到底是个什么东西？
上游危机：美元发行机制问题
宋鸿兵：我觉得很多人在分析这场危机中提出了各种各样不的观点，有人说是华尔街的贪婪，有的人说是美国政府监管不利，有的人说是借贷者非常盲目。这些东西都构成了这次金融危机的一个重要原因，但是我觉得这些都不是根本性的原因。根本性的原因也就是出在上游，总体说来就是美元的发行机制导致美元发行过量，从1971年到现在，已经积累了三十多年的这种美元发行机制所造成的美国的债务增加，现在已经增加到一个非常庞大的规模，已经到了53万亿这样一个非常惊人的规模，就是它的国债和所有的企业和私人的总负债。
那么这个构成了债务的一个堰塞湖，在这个堰塞湖的上游，实际上积聚了大量的这种压力。现在金融系统实际上就好像是一个水坝，就好像是一个堤坝，这个堤坝已经越来越不堪承受这么大的债务的压力，纷纷出现了裂口和决堤。那么在这个过程中，所导致下游洪水的泛滥，那么这个东西我认为是这场金融危机的一个非常重要的一个现象。
各国救市均集中于下游流动性
宋鸿兵：也就是上游，实际上是美国爆发了，从本质上来看应该是一个债务危机，那么各国救市方法，比如说美国这种救市，它现在主要集中在下游拯救流动性。但这场危机本质上不是流动性危机，或者它体现出来的流动性危机只是一种表象，真正的核心的问题是上游的支付危机，实际上是支付危机最后导致流动性问题。那么从流动性本身来解决问题，实际上是不可能从根本上缓解上游的支付压力。
邱震海：您刚才说到支付，以及在上游形成的堰塞湖。在过去我们知道在去年8、9月份开始，整个的金融风暴到现在持续了半年多的时间，这半年多您觉得堰塞湖在多大程度上面，虽然说不能完全舒缓，但在多大程度上已经有所舒缓？
第二波海啸将由垃圾债券引发
宋鸿兵：在半年以前我们看到了这种危机，主要是集中在美国按揭抵押贷款市场。这块市场的压力有多大，我们如果举个形象例子，大概是一个13万亿规模的这样一个市场。但是我们现在所看到一个新的危机的爆发点，实际上是一个更大的，就是美国的地方债券，美国的企业债、美国的金融债、美国的信用卡债和一系列的像消费类贷款、像学生贷款、汽车贷款等。这一块的规模加在一起是25万亿，它是按揭抵押贷款市场的接近两倍左右。
垃圾债券总额两倍于按揭贷款
宋鸿兵：那么在这个市场上所衍生出来的一系列衍生产品的结构，跟按揭抵押贷款是类似的，规模是更大的。从这个角度来说，如果说半年以前由次贷问题所引发的整个按揭贷款市场，及其衍生品出现重大危机的话，已经导致了整个全世界金融系统出现了重大混乱。那么这一次发生在企业债和金融债这个领域中，出现了大规模违约，将集中发作在垃圾债券这个市场。垃圾债变类似于企业债中间的次级债，那么它出现问题，以及它的衍生产品出现重大危机的话，它的发作的规模和它的影响力，我认为将大于去年次贷问题所引发的第一波金融海啸。
邱震海：对，我读到过您的观点，您说如果以海啸的规模来衡量的话，如果说第一波是60米，那么第二波有可能是180米，是三倍于第一次的这么个规模。具体来说，它的爆发表现的形式可能会怎么样？如果说第二波金融海啸属实的话，哪些机构将会成为在第二波金融海啸当中的牺牲品？
第二波海啸将冲击商业银行
宋鸿兵：我觉得如果第一波主要冲击的是美国的影子银行系统，也就是他的投资银行和跟资产证券化相关的这些机构，包括保险机构、对冲基金。第二波我觉得它冲击的重点和中心地区将是美国的商业银行，不光是美国，包括欧洲商业银行体系在内的大型商业银行将是第二波金融海啸集中冲击的核心领域。当然也包括一些大型的保险公司和对冲基金，但是它危机的核心将爆发在商业银行体系，商业银行体系将是危机的中心和重点。
邱震海：您还有一个观点，您认为如果说第二波金融海啸爆发的话，因为之前您说可能会在今年年初到今年年底，但是现在提前了，而且你准确的预测说有可能今年的4月到9月之间，为什么是4月到9月？
第二波海啸为何四月后爆发？
宋鸿兵：这跟我在2007年作出2008年的判断基本上一样。关键是抓住问题的最主要的核心的问题的爆发点，如果说我们认为第一波出现问题的核心是按揭抵押贷款中间的次级贷，那么次级贷爆发实际上是有一个准确的时间表，也就是我们随着次级贷款，可调息的这种贷款。这种贷款调息的利率进行调整的时间表，基本上可以非常准确的判断整个次贷危机爆发的一系列的时间点。
比如说去年2008年6、7、8三个月，这个是我们在2007年底可以非常准确的看出来，到2008年的6、7、8这三个月，这三个月将会有集中的大规模的调息发生。那么这种调息将会导致美国整个家庭的资金链断裂，尤其是次级贷款人。在这个过程中，就会引发整个固定类收益产品的价格出现定价紊乱，进而导致金融危机的爆发。如果是这种逻辑成立的话，那么第二波的逻辑是类似的。
三月后垃圾债券违约率将上升
宋鸿兵：我们认为第二波它发生在企业债、金融债这个领域，那么它的一个核心点，爆发最薄弱环节就是垃圾债。所以如果我们能够准确的判断垃圾债券违约出现的高峰期这个时间段，我们就可以得到类似的概念，就是金融海啸第二波发作的时间表。从现在我们所掌握的垃圾债券违约这个情况来看，从今年的3月份，也就是从现在开始，一直到今年的10月份，我觉得垃圾债违约率会上涨300%到500%，到今年10月份很可能突破20%，那么这个时间段，我觉得酝酿着重大的危机。
邱震海：有一个也许是比较外行的问题，既然像您这样的专家，目前已经能够准确的预测到第二波金融海啸不但来临，而且将会在4月到9月之间来临。现在世界各国的金融机构，或者金融体系，包括各国的政府，有没有可能做一些什么事情来防止这个第二波金融海啸，有没有可能阻止，乃至推延？
各国刺激经济方案无济于事
宋鸿兵：应该说这个是有办法拯救的，但是我认为现在大家所采取的办法是没有效果的，或者说非但没有效果，很可能会加重危机和使危机复杂化。我的基本观点就是，这是一场债务危机。那么奥巴马政府或其他的政府，特别是美国政府，他试图以借更多的债务来缓解债务危机，这个我做一个比喻，他就是抱薪救火，抱着柴火去救大火，其最后的结果是将使危机更加复杂化和长期化。所以这个东西跟政府救市的方式跟方法有着直接密切的关系，如果按照现在这种救市方面的话，我觉得是不会奏效的。
邱震海：好的，非常感谢，我们先休息一下，广告之后我们继续讨论，包括美国奥巴马政府在内的世界各国的刺激经济方案，目前有没有奏效，如果奏效的话，它的成效可能是这样，它目前的问题在哪里？第二波金融海啸能不能爆发，它如果要爆发的话，它的规模到底如何？对包括中国在内的世界各国的金融体系将会构成什么影响，我们如何做好一些预警方案？广告之后，我们继续回来。
宋鸿兵：第二波海啸料在欧美同时爆发
邱震海：您有一个观点，您认为目前奥巴马政府在内的刺激经济方案都在源头上出了问题。比如你有一个观点说目前由政府出钱来购买银行的滥资产，其实就等于在洪水爆发的地方的下游去抽水，如果说向银行注资的话，就如同在加固堤坝，而上游还再继续下暴雨。您刚才说在上游其实已经有支付危机导致的许许多多的堰塞湖，那么难道奥巴马政府他们那么多精英，难道看不到这点吗？
研判危机布什团队九成出错
宋鸿兵：如果我们倒回去看2007年小布什团队，包括他们2007年发表的一系列言论和他们对市场的判断来看的话，我认为他们判断，如果我们做一个仔细的比较，应该是90%的判断都是错误的。所以说在这样的情况之下，那么奥巴马团队能不能比小布什这个团队做的更好呢？实际上在我现在的分析判断来看，我觉得在他这个救市思路是有问题的。
美救市行动未针对支付危机
宋鸿兵：也就是说，他主要的资源并没有花在解决上游支付危机这个问题上，而是把主要的资源用来拯救下游的这种流动性，也就是说他90%以上这样的救助方法全部是投向的华尔街，帮华尔街去补窟窿。但是老百姓和真正的消费者，老百姓纳税人包括企业所承受重大的债务压力没有得到有效的缓解。
邱震海：如果说在上游要补救的话，具体来说应该做些什么？
宋鸿兵：有人做过估算，也就是把现在美国政府已经投入到金融机构的这种担保也好，直接注入流动性也好，还有一系列购买它的股份也好，不足资本金，把这些总额加在一起，这已经数万亿美元了。那么如果把这笔资金直接用到上游去，直接去替纳税人去还钱，去消除这个按揭抵押贷款本质的原因的话，那么从现在来看，我觉得上游的危机已经得到缓解，关键这个东西就涉及到一个公平性的问题。
数万亿元应可挽救支付危机
宋鸿兵：你到底是把救助的主要方向放在整个华尔街，放在整个金融系统，还是放在拯救纳税人，拯救消费者，这是两种截然不同的思路。在我看起来，如果是拯救银行的话，实际上不足以从根本解决问题，你解决了一批滥账，上游的经济在不断的恶化，老百姓不断出现下岗、被裁员，上游的违约将会持续不断的爆发。
新危机将以增加国债为代价
宋鸿兵：也就是你清理完一批滥账之后，过不了多长时间，新的一批滥账又会形成，而且这一系列救市方法都以增加国债为代价，增加政府的负债为代价。这样的话，会导致整个上游的压力会持续不断的在增加。
邱震海：如果说在上游要拯救支付危机的话，您觉得几万亿美元足够吗？会不会是杯水车薪？
首先需缓解13万亿按揭贷款
宋鸿兵：这么说吧，如果美国的按揭抵押贷款是13万亿，如果你能够有效的把这些债务，有效的得以降低的话，我觉得在我看起来，我觉得能够比较可靠和有效减低上游洪水的压力，但是很显然现在他并没有这样做。
邱震海：我们这么说，如果说从今天开始，从3月10号开始，奥巴马政府团队听了您的话，他部分的把目前用于拯救流动性危机的这些款项，用于上游来治理这个堰塞湖，您觉得在未来几个月，有可能缓解第二波金融海啸来临吗？
宋鸿兵：应该这么来讲，这场危机积累已经不是一年两年了的问题，不是说一个短期之内积累的问题，我认为这是从1971年布雷顿森林体系解体以来，美元处在一种无节制的发行状态，它以前受黄金的刚性制约。
美元危机由来已久
宋鸿兵：那么在1971年之后，它既不受黄金刚性制约，又没有国际组织能够监督它的这种软制约。在这两种制约都没有的情况之下，我们知道中国经常有一句名言叫“绝对的权利导致绝对的腐败”，美元也不例外。美元的发行到了一种没有任何人能监督的程度，它就一定会走向这种绝对的权利导致绝对的腐败，这样一种状态。
那么几十年积累下来，美国它是通过实际上是多亿美元，实际上是一种铸币税向全世界搜刮这种财富。对它来说，它必须要以增加国债，增加贸易赤字作为代价。那么整个这场危机，我觉得它的起源点就是1971年，到现在已经积累了37年了，这个危机已经是非常庞大的危机，它的调整不是一年两年能够奏效的，无论是谁，哪怕是罗斯福在世，要想拯救当前这场危机，也不可能是半年，或者是一年，就能把这场危机给彻底解决。
邱震海：现在听起来，似乎未来几个月会比较悲观，您觉得这个第二波金融海啸，它的来势汹涌，是一定会来的吗？是无可避免的？
第二波金融海啸无法阻挡
宋鸿兵：我觉得这是任何人都阻挡不了的，如果政府一出面所有问题都可以很快得到解决，这就不是一场危机，只是一场小问题。它之所以是一场这么大的危机，就是因为哪怕政府采取了非常正确的方法，也不可能一时半会就奏效，所谓病来如山倒，病去如抽丝。
邱震海：好，像您说的，如果第二波金融海啸能够来临的话，它的时间点，或者它的爆发有没有一个标志，我们知道第一波金融海啸，它是以雷曼兄弟的倒闭为象征，或者为标志的。那么第二波金融海啸，它的来临它有没有什么标志，还是自然的过渡，还是到时候会有某一个或者两个，乃至几个突发事件？
第二波海啸将以什么为标志？
宋鸿兵：我觉得可能现在，在我看来最明显突发事件就是欧美的一系列大型的商业银行出现，它只有两种可能，要么是破产保护，像雷曼那样，要么被彻底国有化。
欧美大批商业银行将倒闭
宋鸿兵：当然我们看到，比如说美国的20个最大商业银行，出现三五家，集中的出现三五家被彻底国有化，或者陷入破产保护的状况之下，我觉得这就是一个标志性的一个事件。当然也包括欧洲，欧洲很可能也会出现若干家被彻底国有化，这些都可以作为金融海啸第二波标志性事件。
邱震海：从美国到欧洲，乃至到日本，乃至到香港或者到中国大陆，整个的连锁反映，在未来第二波金融海啸来临的情况下会怎么呈现？
第二波海啸料在欧美同时爆发
宋鸿兵：我觉得现在的第二波的海啸，以前我们主要是分析美国，但是现在欧洲问题也是越来越严重，很可能金融海啸第二波存在两个爆发点，一个是在美国，另外一个是在欧洲，尤其是东欧引发重大的债务危机，导致了货币狂跌，最后拖累欧洲的西欧这边，像德国、奥地利、瑞士这些国家信贷的质量，导致他们的商业银行体系也出现重大危机。这两个爆发点有可能是同时爆发，也有可能是一边先爆发，把另外一边给拖下水，或者把两边互相拖累，一起进入恶性循环。从这个角度来说，现在我们还不好判断，到底是欧洲银行系统可能先出问题，还是美国银行系统先出问题，那么有可能是两者同时出问题。
全球其它地区将受到严重波及
宋鸿兵：当欧美同时出现商业银行重大危机的时候，我觉得对全世界整个金融体系将会造成更加严重的冲击和后果。这样的话，会使其他国家，包括日本，包括一些南美，包括亚洲一系列国家都会受到危机的冲击，这个危机的冲击力很可能比去年更加严重。
邱震海：如果说第一波金融危机主要的爆发点，或者它主要冲击的是投资银行，像您说的第二波冲击的主要是商业银行，乃至保险公司，而恰恰是商业银行和保险公司将会涉及到千家万户任何一个小老百姓利益。当我们在谈各国政府应当采取什么措施来拯救它的金融体系之前，我们先谈谈作为像我们这样的普通小老百姓，您觉得在面对第二波金融海啸来临的时候，有哪些自我救助之道？
商业银行倒闭储户如何自保？
宋鸿兵：应该说金融危机是一个影响社会方方面面的这么一个重大的一个事件，对于很多老百姓来说，实际上大家是无能为力的，这场危机的始作俑者，我觉得应该华尔街，但是现在已经到了这种程度，我觉得作为政府也好，作为老百姓也好，实际上是处在一种相当无奈和无助的境地。
邱震海：具体来说，每个老百姓可能都在保险公司有一定的保险的一个款项，都在每个商业银行有一定的存款，这些存款和保险具体来说应该怎么处理？
储户存款彻底损失可能性不大
宋鸿兵：应该说由于美国的存款保险制度的存在，包括欧洲的存款保险制度，我觉得大家存在银行的存款彻底损失掉，这种可能性并不是很大。比如说美国，现在已经把每个账户的保险额从10万美元提高到25万美元，也就是你只要在银行一个账户中存有不超过25万美元的情况之下，那么你的存款是安全的。从这个角度来说，我觉得大家对这个倒不必太过惊慌。那么一些大型保险公司像AIG，政府也不能允许它破产，所以说如果出了再大的窟窿，政府必须要用财政来贴补它，或者是直接拯救它，或者把它国有化。
从这个角度上来说，大家的保险金出现直接损失，或者存款出现直接的损失，这种可能性非常低。但是这并不意味着大家的投资是安全的。
政府捉襟见肘可能影响储户
宋鸿兵：因为政府最后要拯救它，一定要用其他地方的资金来补救，如果政府现在钱不够，比如说奥巴马政府，现在预算赤字是1.5万亿，如果拯救的资金量太大，他钱不够，他只能通过增发国债。增发国债如果在市场上销售不畅，很可能是美联储来购买，这样的话，会导致基础货币投放，或者国债供应过剩。在这两种情况之下，实际上都是在稀释整个美元的含金量，从这个意义上来讲，对大家都是有影响的。
邱震海：好，非常感谢，谈完了第二波金融海啸，尤其在美国、欧洲到日本这些大的金融市风险之后，回过头来让我们看到在中国，中国的金融市场，中国未来得金融体系到底存在哪些风险，不要走开马上回来。
宋鸿兵：中国外汇储备如何管理风险？
邱震海：好，欢迎再次回到《震海听风录》，按照宋鸿兵先生的观点来说，第二波全球金融海啸无可避免，而且它未来爆发的时间很有可能就在今年的4月到9月之间。那么既然这样，作为全球最大的一个国家，中国它庞大的外汇储备，以及中国的金融体系未来如何做一些风险管理？
邱震海：中国目前可以说是除美国之外，最大的一个外汇储备国家。按照您的观点来说，第二波金融海啸无法避免，这么大的一个外汇储备，应该做哪些风险管理？
中国外汇储备如何管理风险？
宋鸿兵：首先我觉得要从理念上进行修正，我们现在主要是把外汇资产当成一种普通的货币，很强调它的流动性，很强调它的安全性。我觉得从金融海啸爆发到现在，我觉得这一点应该做一定的修正。实际上货币背后对应的是实实在在的财富，也就是各种各样的劳动产品和服务，高薪技术和各种矿产资源。我们应该转化一种新的思路，就是在危机之中，对于外汇储备来说，我们实际上要的是真正的财富的控制力，而不是它的一种票面价值。
外汇储备应加强财富控制力
宋鸿兵：所以在我看起来，真正有效的外汇储备的管理，应该是你这些外汇储备能够对应多少实物的资产，能够对应多少实实在在的财富。实际上我们体现外汇管理一个重要的一个功能应该体现在中国外汇管理对世界财富的控制力上，而不是说它的票面价格升和降，所以这个首先需要一定程度的观念转变。
邱震海：那么要做好中国实实在在对世界财富有所控制的话，具体来说应该做什么？
中国应趁低控制基础资源资产
宋鸿兵：比如说中国现在应该趁着国际资源价格偏低这样一个比较良好的时机，大力在全世界，利用外汇储备这样一种资源，去控制各种各样基础的资源和资产，这个我觉得是当务之急，而且是必须要做的。
中国应同时增加黄金储备
宋鸿兵：第二，我觉得应当适时和适量增加黄金储备，因为黄金是硬资产中间最重要的一个组成部分。我们以前可能过多偏重于美国国债、两房债券和一系列这种金融类的这种资产，我觉得现在应该关注实实在在的硬资产。
邱震海：具体来说，当第二波金融海啸即将来临的时候，您对中国的金融体系有些什么样的建议？
中国金融体系存在问题
宋鸿兵：我觉得中国现在存在一个最大问题，一方面中国的储蓄量非常大，一方面中国很多实体经济，特别是中小这种企业极端缺乏现金，极端缺乏资金。我觉得在这个过程中，中国应该是大力推动金融创新，这个概念听起来好像有点奇怪，美国之所以出问题，不就是因为金融创新吗？其实不对，我认为美国出现问题最本质的原因还是它的债务负担过度，美国使用了过度的杠杆。
中国仍应大力推动金融创新
宋鸿兵：中国现在的问题是老百姓和企业，它的杠杆比率是比较低的，那么这么严重的金融危机冲击之下，中国应该适度放开这个杠杆比率，让中国的老百姓能够在一定程度上，比如说做到三倍杠杆，它是非常稳定和安全的，那么这中间需要大量金融创新的这种工作。对美国来说，它可能是创新过度，但是对中国来说很可能是创新严重不足，导致这种储蓄和实体经济没有办法实现对接。
邱震海：面对金融海啸，或者说第二波金融海啸，或者说面对即将来临的更为严寒的金融的冬天，抱团过冬是许多企业，或者许多企业家、许多金融界人士目前放在嘴上的一句话，那么对中央或者地方的企业来说，要做到抱团过冬，您有些什么样的建议？
抱团过冬企业与政府需整合
宋鸿兵：我觉得抱团过冬，在我看来一个最主要的一个思路就是，企业和政府必须要形成有效的一个整合。也就是政府在很多程度上必须要出面，比如说成立一系列这样的，比如把国资委相对应的这些国有资产进行整合，整合在一起之后，有一个进行融资的平台，必须是一个实实在在的公司主体。
政府可牵头成立融资平台
宋鸿兵：由于地方政府的信用等级和地方财政的担保，它应该是具有信誉度比较高的这样一个评级。在这样的情况之下，由它在债券上进行发债，可以募集到大量的资金，可以以比较低的成本募集到大量资金，来帮助这些企业进行过冬，我觉得这个应该是一个各个地方都可以采取的一个比较有效的办法。其实政府对企业这种救助，在很大程度上体现在能不能落实资金的来源，能不能有钱，如果没有钱是拯救不了企业的。那么这些企业之间也应该相互形成一种统一体，跟政府绑在一起，形成一个抱团过冬这样一个局面。只有通过这个方式，才能有效的使企业也好，政府也好，度过这个寒冬。
邱震海：最后一个问题，你对中国经济今年下半年的走向怎么看？
中国经济走向取决于国际形势
宋鸿兵：我觉得从政府的角度来说，它当然是有一定的刺激，但是这个刺激在市场中能不能产生相应的效果，我觉得在很大程度上取决于国际金融形势，不完全是中国自己的事情。比如说国际金融市场和国际整个经济体系在今年下半年，或者明年上半年能够筑底，能够开始反弹，那我觉得中国这种判断，基本上就是合理的。但是如果是国际金融市场继续恶化和整个周边的情况不太理想的话，我们很多形成现在这种判断的基础，它也就会被弱化掉，所以说最后会怎么样，我觉得还有待观察。
邱震海：好，非常感谢。宋鸿兵先生认为全球金融海啸的第二波将来严重爆发，而且它的规模将大大超出所谓第一波金融海啸，届时可能会有一大批的商业银行和保险公司倒闭，这一论断是否正被验证，人们将拭目以待。但各国政府和业界，包括个人如何未雨绸缪，做好准备，这似乎并非多余的提醒。
邱震海：欢迎收看《震海听风录》。由美国次贷危机引发的全球金融海啸，目前正在向实体经济方向蔓延，对于这场金融和经济危机，世界各国政府都相继采取了措施，并出台了各自的经济刺激方案。
4月2号，第二次20国领袖峰会将在伦敦举行，一些国家的政府为了提振信心，在这时候纷纷宣布本国将在今年下半年率先走出危机。然而对于这场经济危机的走向，经济学家们却始终众说纷纭，在各种舆论当中，《货币战争》一书作者宋鸿兵的观点尤其令人关注。按照宋鸿兵的观点，目前全球金融海啸只是第一波，第二波金融海啸即将爆发，而且爆发的时间很可能就在今年的4月到9月之间。
邱震海：第二次金融海啸听上去非常的耸人听闻，这个观点我们在平面媒体上已经听了好多次了，这次由你提出，冒昧的问一下，您的根据是什么？
海啸板块挤压能量逐渐爆发
宋鸿兵：因为我觉得金融海啸它类似于自然现象，就好像地震。当大陆板块相互碰撞的时候，它实际上是存在一个挤压，缓慢积聚能量的过程。但它到了危机爆发时刻，一定是以一种突发的形势、猛烈的形势发作出来。那么我觉得现在全球金融市场正在积蓄这种力量，我认为它到了某一个时刻，仍然是会以一种猛烈和突然的形势所爆发出来。
邱震海：如果是以地震来形容的话，您觉得震中到底是什么？因为我读到过您的一个观点，以上游、下游和中游来比喻，您认为目前各国政府所采取的各种刺激经济的方案都是在中游和下游做动作，而在上游始终还在汹涌奔涛，那么这个上游，或者地震的震中到底是个什么东西？
上游危机：美元发行机制问题
宋鸿兵：我觉得很多人在分析这场危机中提出了各种各样不的观点，有人说是华尔街的贪婪，有的人说是美国政府监管不利，有的人说是借贷者非常盲目。这些东西都构成了这次金融危机的一个重要原因，但是我觉得这些都不是根本性的原因。根本性的原因也就是出在上游，总体说来就是美元的发行机制导致美元发行过量，从1971年到现在，已经积累了三十多年的这种美元发行机制所造成的美国的债务增加，现在已经增加到一个非常庞大的规模，已经到了53万亿这样一个非常惊人的规模，就是它的国债和所有的企业和私人的总负债。
那么这个构成了债务的一个堰塞湖，在这个堰塞湖的上游，实际上积聚了大量的这种压力。现在金融系统实际上就好像是一个水坝，就好像是一个堤坝，这个堤坝已经越来越不堪承受这么大的债务的压力，纷纷出现了裂口和决堤。那么在这个过程中，所导致下游洪水的泛滥，那么这个东西我认为是这场金融危机的一个非常重要的一个现象。
各国救市均集中于下游流动性
宋鸿兵：也就是上游，实际上是美国爆发了，从本质上来看应该是一个债务危机，那么各国救市方法，比如说美国这种救市，它现在主要集中在下游拯救流动性。但这场危机本质上不是流动性危机，或者它体现出来的流动性危机只是一种表象，真正的核心的问题是上游的支付危机，实际上是支付危机最后导致流动性问题。那么从流动性本身来解决问题，实际上是不可能从根本上缓解上游的支付压力。
邱震海：您刚才说到支付，以及在上游形成的堰塞湖。在过去我们知道在去年8、9月份开始，整个的金融风暴到现在持续了半年多的时间，这半年多您觉得堰塞湖在多大程度上面，虽然说不能完全舒缓，但在多大程度上已经有所舒缓？
第二波海啸将由垃圾债券引发
宋鸿兵：在半年以前我们看到了这种危机，主要是集中在美国按揭抵押贷款市场。这块市场的压力有多大，我们如果举个形象例子，大概是一个13万亿规模的这样一个市场。但是我们现在所看到一个新的危机的爆发点，实际上是一个更大的，就是美国的地方债券，美国的企业债、美国的金融债、美国的信用卡债和一系列的像消费类贷款、像学生贷款、汽车贷款等。这一块的规模加在一起是25万亿，它是按揭抵押贷款市场的接近两倍左右。
垃圾债券总额两倍于按揭贷款
宋鸿兵：那么在这个市场上所衍生出来的一系列衍生产品的结构，跟按揭抵押贷款是类似的，规模是更大的。从这个角度来说，如果说半年以前由次贷问题所引发的整个按揭贷款市场，及其衍生品出现重大危机的话，已经导致了整个全世界金融系统出现了重大混乱。那么这一次发生在企业债和金融债这个领域中，出现了大规模违约，将集中发作在垃圾债券这个市场。垃圾债变类似于企业债中间的次级债，那么它出现问题，以及它的衍生产品出现重大危机的话，它的发作的规模和它的影响力，我认为将大于去年次贷问题所引发的第一波金融海啸。
邱震海：对，我读到过您的观点，您说如果以海啸的规模来衡量的话，如果说第一波是60米，那么第二波有可能是180米，是三倍于第一次的这么个规模。具体来说，它的爆发表现的形式可能会怎么样？如果说第二波金融海啸属实的话，哪些机构将会成为在第二波金融海啸当中的牺牲品？
第二波海啸将冲击商业银行
宋鸿兵：我觉得如果第一波主要冲击的是美国的影子银行系统，也就是他的投资银行和跟资产证券化相关的这些机构，包括保险机构、对冲基金。第二波我觉得它冲击的重点和中心地区将是美国的商业银行，不光是美国，包括欧洲商业银行体系在内的大型商业银行将是第二波金融海啸集中冲击的核心领域。当然也包括一些大型的保险公司和对冲基金，但是它危机的核心将爆发在商业银行体系，商业银行体系将是危机的中心和重点。
邱震海：您还有一个观点，您认为如果说第二波金融海啸爆发的话，因为之前您说可能会在今年年初到今年年底，但是现在提前了，而且你准确的预测说有可能今年的4月到9月之间，为什么是4月到9月？
第二波海啸为何四月后爆发？
宋鸿兵：这跟我在2007年作出2008年的判断基本上一样。关键是抓住问题的最主要的核心的问题的爆发点，如果说我们认为第一波出现问题的核心是按揭抵押贷款中间的次级贷，那么次级贷爆发实际上是有一个准确的时间表，也就是我们随着次级贷款，可调息的这种贷款。这种贷款调息的利率进行调整的时间表，基本上可以非常准确的判断整个次贷危机爆发的一系列的时间点。
比如说去年2008年6、7、8三个月，这个是我们在2007年底可以非常准确的看出来，到2008年的6、7、8这三个月，这三个月将会有集中的大规模的调息发生。那么这种调息将会导致美国整个家庭的资金链断裂，尤其是次级贷款人。在这个过程中，就会引发整个固定类收益产品的价格出现定价紊乱，进而导致金融危机的爆发。如果是这种逻辑成立的话，那么第二波的逻辑是类似的。
三月后垃圾债券违约率将上升
宋鸿兵：我们认为第二波它发生在企业债、金融债这个领域，那么它的一个核心点，爆发最薄弱环节就是垃圾债。所以如果我们能够准确的判断垃圾债券违约出现的高峰期这个时间段，我们就可以得到类似的概念，就是金融海啸第二波发作的时间表。从现在我们所掌握的垃圾债券违约这个情况来看，从今年的3月份，也就是从现在开始，一直到今年的10月份，我觉得垃圾债违约率会上涨300%到500%，到今年10月份很可能突破20%，那么这个时间段，我觉得酝酿着重大的危机。
邱震海：有一个也许是比较外行的问题，既然像您这样的专家，目前已经能够准确的预测到第二波金融海啸不但来临，而且将会在4月到9月之间来临。现在世界各国的金融机构，或者金融体系，包括各国的政府，有没有可能做一些什么事情来防止这个第二波金融海啸，有没有可能阻止，乃至推延？
各国刺激经济方案无济于事
宋鸿兵：应该说这个是有办法拯救的，但是我认为现在大家所采取的办法是没有效果的，或者说非但没有效果，很可能会加重危机和使危机复杂化。我的基本观点就是，这是一场债务危机。那么奥巴马政府或其他的政府，特别是美国政府，他试图以借更多的债务来缓解债务危机，这个我做一个比喻，他就是抱薪救火，抱着柴火去救大火，其最后的结果是将使危机更加复杂化和长期化。所以这个东西跟政府救市的方式跟方法有着直接密切的关系，如果按照现在这种救市方面的话，我觉得是不会奏效的。
邱震海：好的，非常感谢，我们先休息一下，广告之后我们继续讨论，包括美国奥巴马政府在内的世界各国的刺激经济方案，目前有没有奏效，如果奏效的话，它的成效可能是这样，它目前的问题在哪里？第二波金融海啸能不能爆发，它如果要爆发的话，它的规模到底如何？对包括中国在内的世界各国的金融体系将会构成什么影响，我们如何做好一些预警方案？广告之后，我们继续回来。
宋鸿兵：第二波海啸料在欧美同时爆发
邱震海：您有一个观点，您认为目前奥巴马政府在内的刺激经济方案都在源头上出了问题。比如你有一个观点说目前由政府出钱来购买银行的滥资产，其实就等于在洪水爆发的地方的下游去抽水，如果说向银行注资的话，就如同在加固堤坝，而上游还再继续下暴雨。您刚才说在上游其实已经有支付危机导致的许许多多的堰塞湖，那么难道奥巴马政府他们那么多精英，难道看不到这点吗？
研判危机布什团队九成出错
宋鸿兵：如果我们倒回去看2007年小布什团队，包括他们2007年发表的一系列言论和他们对市场的判断来看的话，我认为他们判断，如果我们做一个仔细的比较，应该是90%的判断都是错误的。所以说在这样的情况之下，那么奥巴马团队能不能比小布什这个团队做的更好呢？实际上在我现在的分析判断来看，我觉得在他这个救市思路是有问题的。
美救市行动未针对支付危机
宋鸿兵：也就是说，他主要的资源并没有花在解决上游支付危机这个问题上，而是把主要的资源用来拯救下游的这种流动性，也就是说他90%以上这样的救助方法全部是投向的华尔街，帮华尔街去补窟窿。但是老百姓和真正的消费者，老百姓纳税人包括企业所承受重大的债务压力没有得到有效的缓解。
邱震海：如果说在上游要补救的话，具体来说应该做些什么？
宋鸿兵：有人做过估算，也就是把现在美国政府已经投入到金融机构的这种担保也好，直接注入流动性也好，还有一系列购买它的股份也好，不足资本金，把这些总额加在一起，这已经数万亿美元了。那么如果把这笔资金直接用到上游去，直接去替纳税人去还钱，去消除这个按揭抵押贷款本质的原因的话，那么从现在来看，我觉得上游的危机已经得到缓解，关键这个东西就涉及到一个公平性的问题。
数万亿元应可挽救支付危机
宋鸿兵：你到底是把救助的主要方向放在整个华尔街，放在整个金融系统，还是放在拯救纳税人，拯救消费者，这是两种截然不同的思路。在我看起来，如果是拯救银行的话，实际上不足以从根本解决问题，你解决了一批滥账，上游的经济在不断的恶化，老百姓不断出现下岗、被裁员，上游的违约将会持续不断的爆发。
新危机将以增加国债为代价
宋鸿兵：也就是你清理完一批滥账之后，过不了多长时间，新的一批滥账又会形成，而且这一系列救市方法都以增加国债为代价，增加政府的负债为代价。这样的话，会导致整个上游的压力会持续不断的在增加。
邱震海：如果说在上游要拯救支付危机的话，您觉得几万亿美元足够吗？会不会是杯水车薪？
首先需缓解13万亿按揭贷款
宋鸿兵：这么说吧，如果美国的按揭抵押贷款是13万亿，如果你能够有效的把这些债务，有效的得以降低的话，我觉得在我看起来，我觉得能够比较可靠和有效减低上游洪水的压力，但是很显然现在他并没有这样做。
邱震海：我们这么说，如果说从今天开始，从3月10号开始，奥巴马政府团队听了您的话，他部分的把目前用于拯救流动性危机的这些款项，用于上游来治理这个堰塞湖，您觉得在未来几个月，有可能缓解第二波金融海啸来临吗？
宋鸿兵：应该这么来讲，这场危机积累已经不是一年两年了的问题，不是说一个短期之内积累的问题，我认为这是从1971年布雷顿森林体系解体以来，美元处在一种无节制的发行状态，它以前受黄金的刚性制约。
美元危机由来已久
宋鸿兵：那么在1971年之后，它既不受黄金刚性制约，又没有国际组织能够监督它的这种软制约。在这两种制约都没有的情况之下，我们知道中国经常有一句名言叫“绝对的权利导致绝对的腐败”，美元也不例外。美元的发行到了一种没有任何人能监督的程度，它就一定会走向这种绝对的权利导致绝对的腐败，这样一种状态。
那么几十年积累下来，美国它是通过实际上是多亿美元，实际上是一种铸币税向全世界搜刮这种财富。对它来说，它必须要以增加国债，增加贸易赤字作为代价。那么整个这场危机，我觉得它的起源点就是1971年，到现在已经积累了37年了，这个危机已经是非常庞大的危机，它的调整不是一年两年能够奏效的，无论是谁，哪怕是罗斯福在世，要想拯救当前这场危机，也不可能是半年，或者是一年，就能把这场危机给彻底解决。
邱震海：现在听起来，似乎未来几个月会比较悲观，您觉得这个第二波金融海啸，它的来势汹涌，是一定会来的吗？是无可避免的？
第二波金融海啸无法阻挡
宋鸿兵：我觉得这是任何人都阻挡不了的，如果政府一出面所有问题都可以很快得到解决，这就不是一场危机，只是一场小问题。它之所以是一场这么大的危机，就是因为哪怕政府采取了非常正确的方法，也不可能一时半会就奏效，所谓病来如山倒，病去如抽丝。
邱震海：好，像您说的，如果第二波金融海啸能够来临的话，它的时间点，或者它的爆发有没有一个标志，我们知道第一波金融海啸，它是以雷曼兄弟的倒闭为象征，或者为标志的。那么第二波金融海啸，它的来临它有没有什么标志，还是自然的过渡，还是到时候会有某一个或者两个，乃至几个突发事件？
第二波海啸将以什么为标志？
宋鸿兵：我觉得可能现在，在我看来最明显突发事件就是欧美的一系列大型的商业银行出现，它只有两种可能，要么是破产保护，像雷曼那样，要么被彻底国有化。
欧美大批商业银行将倒闭
宋鸿兵：当然我们看到，比如说美国的20个最大商业银行，出现三五家，集中的出现三五家被彻底国有化，或者陷入破产保护的状况之下，我觉得这就是一个标志性的一个事件。当然也包括欧洲，欧洲很可能也会出现若干家被彻底国有化，这些都可以作为金融海啸第二波标志性事件。
邱震海：从美国到欧洲，乃至到日本，乃至到香港或者到中国大陆，整个的连锁反映，在未来第二波金融海啸来临的情况下会怎么呈现？
第二波海啸料在欧美同时爆发
宋鸿兵：我觉得现在的第二波的海啸，以前我们主要是分析美国，但是现在欧洲问题也是越来越严重，很可能金融海啸第二波存在两个爆发点，一个是在美国，另外一个是在欧洲，尤其是东欧引发重大的债务危机，导致了货币狂跌，最后拖累欧洲的西欧这边，像德国、奥地利、瑞士这些国家信贷的质量，导致他们的商业银行体系也出现重大危机。这两个爆发点有可能是同时爆发，也有可能是一边先爆发，把另外一边给拖下水，或者把两边互相拖累，一起进入恶性循环。从这个角度来说，现在我们还不好判断，到底是欧洲银行系统可能先出问题，还是美国银行系统先出问题，那么有可能是两者同时出问题。
全球其它地区将受到严重波及
宋鸿兵：当欧美同时出现商业银行重大危机的时候，我觉得对全世界整个金融体系将会造成更加严重的冲击和后果。这样的话，会使其他国家，包括日本，包括一些南美，包括亚洲一系列国家都会受到危机的冲击，这个危机的冲击力很可能比去年更加严重。
邱震海：如果说第一波金融危机主要的爆发点，或者它主要冲击的是投资银行，像您说的第二波冲击的主要是商业银行，乃至保险公司，而恰恰是商业银行和保险公司将会涉及到千家万户任何一个小老百姓利益。当我们在谈各国政府应当采取什么措施来拯救它的金融体系之前，我们先谈谈作为像我们这样的普通小老百姓，您觉得在面对第二波金融海啸来临的时候，有哪些自我救助之道？
商业银行倒闭储户如何自保？
宋鸿兵：应该说金融危机是一个影响社会方方面面的这么一个重大的一个事件，对于很多老百姓来说，实际上大家是无能为力的，这场危机的始作俑者，我觉得应该华尔街，但是现在已经到了这种程度，我觉得作为政府也好，作为老百姓也好，实际上是处在一种相当无奈和无助的境地。
邱震海：具体来说，每个老百姓可能都在保险公司有一定的保险的一个款项，都在每个商业银行有一定的存款，这些存款和保险具体来说应该怎么处理？
储户存款彻底损失可能性不大
宋鸿兵：应该说由于美国的存款保险制度的存在，包括欧洲的存款保险制度，我觉得大家存在银行的存款彻底损失掉，这种可能性并不是很大。比如说美国，现在已经把每个账户的保险额从10万美元提高到25万美元，也就是你只要在银行一个账户中存有不超过25万美元的情况之下，那么你的存款是安全的。从这个角度来说，我觉得大家对这个倒不必太过惊慌。那么一些大型保险公司像AIG，政府也不能允许它破产，所以说如果出了再大的窟窿，政府必须要用财政来贴补它，或者是直接拯救它，或者把它国有化。
从这个角度上来说，大家的保险金出现直接损失，或者存款出现直接的损失，这种可能性非常低。但是这并不意味着大家的投资是安全的。
政府捉襟见肘可能影响储户
宋鸿兵：因为政府最后要拯救它，一定要用其他地方的资金来补救，如果政府现在钱不够，比如说奥巴马政府，现在预算赤字是1.5万亿，如果拯救的资金量太大，他钱不够，他只能通过增发国债。增发国债如果在市场上销售不畅，很可能是美联储来购买，这样的话，会导致基础货币投放，或者国债供应过剩。在这两种情况之下，实际上都是在稀释整个美元的含金量，从这个意义上来讲，对大家都是有影响的。
邱震海：好，非常感谢，谈完了第二波金融海啸，尤其在美国、欧洲到日本这些大的金融市风险之后，回过头来让我们看到在中国，中国的金融市场，中国未来得金融体系到底存在哪些风险，不要走开马上回来。
宋鸿兵：中国外汇储备如何管理风险？
邱震海：好，欢迎再次回到《震海听风录》，按照宋鸿兵先生的观点来说，第二波全球金融海啸无可避免，而且它未来爆发的时间很有可能就在今年的4月到9月之间。那么既然这样，作为全球最大的一个国家，中国它庞大的外汇储备，以及中国的金融体系未来如何做一些风险管理？
邱震海：中国目前可以说是除美国之外，最大的一个外汇储备国家。按照您的观点来说，第二波金融海啸无法避免，这么大的一个外汇储备，应该做哪些风险管理？
中国外汇储备如何管理风险？
宋鸿兵：首先我觉得要从理念上进行修正，我们现在主要是把外汇资产当成一种普通的货币，很强调它的流动性，很强调它的安全性。我觉得从金融海啸爆发到现在，我觉得这一点应该做一定的修正。实际上货币背后对应的是实实在在的财富，也就是各种各样的劳动产品和服务，高薪技术和各种矿产资源。我们应该转化一种新的思路，就是在危机之中，对于外汇储备来说，我们实际上要的是真正的财富的控制力，而不是它的一种票面价值。
外汇储备应加强财富控制力
宋鸿兵：所以在我看起来，真正有效的外汇储备的管理，应该是你这些外汇储备能够对应多少实物的资产，能够对应多少实实在在的财富。实际上我们体现外汇管理一个重要的一个功能应该体现在中国外汇管理对世界财富的控制力上，而不是说它的票面价格升和降，所以这个首先需要一定程度的观念转变。
邱震海：那么要做好中国实实在在对世界财富有所控制的话，具体来说应该做什么？
中国应趁低控制基础资源资产
宋鸿兵：比如说中国现在应该趁着国际资源价格偏低这样一个比较良好的时机，大力在全世界，利用外汇储备这样一种资源，去控制各种各样基础的资源和资产，这个我觉得是当务之急，而且是必须要做的。
中国应同时增加黄金储备
宋鸿兵：第二，我觉得应当适时和适量增加黄金储备，因为黄金是硬资产中间最重要的一个组成部分。我们以前可能过多偏重于美国国债、两房债券和一系列这种金融类的这种资产，我觉得现在应该关注实实在在的硬资产。
邱震海：具体来说，当第二波金融海啸即将来临的时候，您对中国的金融体系有些什么样的建议？
中国金融体系存在问题
宋鸿兵：我觉得中国现在存在一个最大问题，一方面中国的储蓄量非常大，一方面中国很多实体经济，特别是中小这种企业极端缺乏现金，极端缺乏资金。我觉得在这个过程中，中国应该是大力推动金融创新，这个概念听起来好像有点奇怪，美国之所以出问题，不就是因为金融创新吗？其实不对，我认为美国出现问题最本质的原因还是它的债务负担过度，美国使用了过度的杠杆。
中国仍应大力推动金融创新
宋鸿兵：中国现在的问题是老百姓和企业，它的杠杆比率是比较低的，那么这么严重的金融危机冲击之下，中国应该适度放开这个杠杆比率，让中国的老百姓能够在一定程度上，比如说做到三倍杠杆，它是非常稳定和安全的，那么这中间需要大量金融创新的这种工作。对美国来说，它可能是创新过度，但是对中国来说很可能是创新严重不足，导致这种储蓄和实体经济没有办法实现对接。
邱震海：面对金融海啸，或者说第二波金融海啸，或者说面对即将来临的更为严寒的金融的冬天，抱团过冬是许多企业，或者许多企业家、许多金融界人士目前放在嘴上的一句话，那么对中央或者地方的企业来说，要做到抱团过冬，您有些什么样的建议？
抱团过冬企业与政府需整合
宋鸿兵：我觉得抱团过冬，在我看来一个最主要的一个思路就是，企业和政府必须要形成有效的一个整合。也就是政府在很多程度上必须要出面，比如说成立一系列这样的，比如把国资委相对应的这些国有资产进行整合，整合在一起之后，有一个进行融资的平台，必须是一个实实在在的公司主体。
政府可牵头成立融资平台
宋鸿兵：由于地方政府的信用等级和地方财政的担保，它应该是具有信誉度比较高的这样一个评级。在这样的情况之下，由它在债券上进行发债，可以募集到大量的资金，可以以比较低的成本募集到大量资金，来帮助这些企业进行过冬，我觉得这个应该是一个各个地方都可以采取的一个比较有效的办法。其实政府对企业这种救助，在很大程度上体现在能不能落实资金的来源，能不能有钱，如果没有钱是拯救不了企业的。那么这些企业之间也应该相互形成一种统一体，跟政府绑在一起，形成一个抱团过冬这样一个局面。只有通过这个方式，才能有效的使企业也好，政府也好，度过这个寒冬。
邱震海：最后一个问题，你对中国经济今年下半年的走向怎么看？
中国经济走向取决于国际形势
宋鸿兵：我觉得从政府的角度来说，它当然是有一定的刺激，但是这个刺激在市场中能不能产生相应的效果，我觉得在很大程度上取决于国际金融形势，不完全是中国自己的事情。比如说国际金融市场和国际整个经济体系在今年下半年，或者明年上半年能够筑底，能够开始反弹，那我觉得中国这种判断，基本上就是合理的。但是如果是国际金融市场继续恶化和整个周边的情况不太理想的话，我们很多形成现在这种判断的基础，它也就会被弱化掉，所以说最后会怎么样，我觉得还有待观察。
邱震海：好，非常感谢。宋鸿兵先生认为全球金融海啸的第二波将来严重爆发，而且它的规模将大大超出所谓第一波金融海啸，届时可能会有一大批的商业银行和保险公司倒闭，这一论断是否正被验证，人们将拭目以待。但各国政府和业界，包括个人如何未雨绸缪，做好准备，这似乎并非多余的提醒。
安全边际—思考型投资者的价值投资风险
赛思.卡拉曼（Seth.A.Klarman）
赛思.卡拉曼是Baupost基金公司总裁，也是一名长期取得了优秀业绩的投资高手。另一方面，卡拉曼本人对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。《安全边际》一书出版于1991年，但在中国没有公开发行中文版，07年才有出版社翻译少量销售。但在国外好像还比较有名。
卡拉曼投资入门是在共同股份公司开始的，而著名的成长股投资大师普莱斯就是当时公司老板，所以继承了其价值投资一派的风格。
1、价值投资知易行难
卡拉曼指出，投资者单凭阅读一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人，价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上，只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。
一般投资人只是知晓了基本的公式或规则，或者肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里面变化太快，因此成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。
赚取快钱的冲动是如此强烈，关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人发现，要做到与众不同真是太难了。
有时候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数额、高风险的赌博，而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。在股价大幅下跌时，情绪又走向另一个极端：对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使用一个公式来试图追求成功。
价值投资戒律看起来很简单，但是很显然，对多数投资人来说沿着这条路坚持下去实在太难了。巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么你立即领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。（卡拉曼语，不知其真实性）
卡拉曼指出，对于一旦坚持价值投资下去并逐步取得成功的人来说，同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比，原来的投资策略是多么天真幼稚，一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为的确变得如同赌博一般。
2、投资与投机的差异
马克.吐温说过一句名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。
卡拉曼认为，对于投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，债券则是对这些企业的贷款。投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。投资者相信从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此股票投资者至少期望下面三个方式获利：企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张。投机者总是被预测股价走势所困扰，每天的新闻、报导、通讯、市场传言，无数人每天对未来市场走向做出狂乱的推测。
但投资者和投机者没有佩戴标示来区分，很多专业的投资者实际上从事的就是赤裸裸的投机行为。如果没有长期详细的观察他们的行为，区分投资者还是投机者实际上非常困难。
就如同那个沙丁鱼的故事一样，当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的习惯水域消失了，很多商品交易商乘机哄抬价格，致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。有一天有个买家成功交易后决定打开一罐来犒劳自己，但吃下去立刻觉得不适，因为早已经变质了。买家马上找到卖家要求对方解释。卖家很奇怪的反问：你不知道这些沙丁鱼不是拿来吃的，而是拿来交易的吗？投机者也一样，从未品尝过交易的沙丁鱼，投机给人一种快速获得财富的前景，如果你能快速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。多数人认可的东西总是让人感到放心，他们从大多数人中获得信心。
投资者和投机者持有的标的，有时也是一样的，但含义却是完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者却只能依赖于变化无常的市场。
3、成功投资者和失败投资者的区别
卡拉曼认为，成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。格雷厄姆先生提出的市场经常无效率，证明了 “ 市场先生 ” 的存在，市场先生经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。价值投资者必须善于利用这一点。
有些投资者实际上是投机者，并且错误的以市场先生为投资指导。当他们看到市场先生提高价格时，于是越发相信他的分析线索，并在更高的价格追进，好像证明市场站在他的一边，证明市场先生比他自己知道更多，但实际上市场先生有时什么也不知道，只是千千万万不总是被基本面推动的买卖者集体行为的产物。因此，情绪化的投资者不可避免的和投机者一起遭受巨大损失。
因此，股价上涨往往会强化投资者分析判断正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果。而且，投资者最后还可能逐渐被市场先生所控制，甚至去预测市场先生的未来行动来决定是否买卖该证券。也许价格在不断上涨，可能还会继续上涨，使得你坚持持股，而忽略了企业基本面的变化以及价格和内在价值之间不断拉大的差距。而当价格不断下跌时，投资者可能会变得焦虑，并且质疑自己的分析判断，认为市场先生可能知道更多自己不知道的信息，或者当初的判断是错误的。
卡拉曼警告说：不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。
查理.芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点：池塘里的鸭子在下雨时坐享随水面上升，以为是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括这样的混淆差异：只有在潮水褪去，才可以知道谁没有穿裤子。卡拉曼的警告有非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的，却是投机行为，但自己却浑然不知。
卡拉曼指出，投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。如果你将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。
4、失败投资者和他们昂贵的情绪
卡拉曼认为，失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他说：“我看过很多这样的投资人，他们平时做事负责，深思熟虑，但在投资上有时候变得很疯狂，也许仅仅几分钟就将自己甚至很多年幸苦积累的身家全部投资出去.
失败的投资者都会将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。
卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明 “ 这一次与过往完全不同 ” 。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。
约翰.邓普顿爵士也曾这么说过：在英语里面， “ 这一次有所不同 ” 可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，每当我听到所投资的哪个新兴市场国家欢呼自己国家景气高涨，已经有所不同的时候，我总是毫不犹豫抛光这个国家的所有股票。
5、华尔街的贪婪和垃圾债券的狂潮
卡拉曼回忆了80年代美国开始的垃圾债券狂潮，当时的投资者普遍受到高收益产品的诱惑，例如垃圾债券这样以牺牲资金安全性获得高收益的品种盛行。华尔街投行人士戏称这些人为 “ 收益猪 ” ，他们总是容易受到许诺高回报投资产品的诱惑，而华尔街正乐意做出了回应。他们创造了大量许诺高回报的投资工具，就如同华尔街为了获得薪酬而一贯做的那样。于是，垃圾债券这样低信用级别证券就诞生了。
这还不是华尔街的最终发明，例如房地美就是这样的例子（卡拉曼写此书是1991年），房地美为住房抵押贷款提供保险，房地美将这些抵押贷款集合起来，形成证券，并将抵押者交付的每期本金和利息一部分支付给该抵押证券持有者。许多该抵押证券持有者将这部分收到的本金和利息作为该证券的额外收益，但实际上这部分收到的本金，并不是额外的收益，而只是本金的偿还。房地美抵押证券的持有者，就这样被眼前的高收益所蒙蔽了。于是这些销售抵押贷款证券的基金，一边蚕食着本金，一边又误导性的将本金的侵蚀作为收益报告给持有人。
卡拉曼指出，华尔街在80年代后创造出越来越多的衍生品工具。这些新发行的新类型证券往往看起来被老的任何证券都优秀，就像是新的消费产品一样，更新也更先进，至少表面上看是这样。这些新发明在短时期内看起来有明显的好处，但随着时间的推移，问题就开始暴露出来了。不管是发行人还是贪婪的投资者，都没有依据可以想到的任何一种经济情景来对每一个金融市场创新进行必要的分析，今天看起来更新更先进的东西可能在明天就被证实是有缺陷，甚至是错误的东西。
卡拉曼警示说：华尔街从来不满足所取得的成果，在金融创新和投资狂潮中，华尔街创造了过多的供应，随后就必然是供应超过需求。因为华尔街的盈利动机和公司之间激烈竞争必然导致此结果。当华尔街的狂热让市场最终饱和后，投资者的热情就会开始冷却。这就是一种自证预言（self-fulfilling prophecy，和索罗斯的自身-反射性类似概念），只要买家不断推高价格，谎言就能继续维持。然而，当价格触顶，开始下跌的时候，价格下跌也是一种自证预言：买家不仅停止购买，而且马上转身成为卖家，从而极度恶化给每个风潮打上峰顶烙印的供应过剩问题。
卡拉曼回顾了80年代中期的另一项金融创新：将普通抵押贷款进行分离，把利息支付和本金支付从同一抵押债券中分离开来。这样的剥离造成不用需求偏好的投资者选择了不同的部分，而且还乐观以为自己购买的这部分甚至比合并之后的整体抵押贷款价值更大。但实际上，随着这样的剥离，投资者可能无法及时准确获取这些证券的全面信息，对于这些证券市场的流动性也没有任何考察。也没有考察过利率或者经济周期对这些证券造成何种后果，有时候这样的结果可能是很糟糕。
卡拉曼非常睿智的察觉到华尔街不断膨胀的金融创新带来的投机泡沫以及更严重的后果。但他当时（1991年）还无法预测到华尔街不仅将普通住房抵押贷款进行本金和利息收入的剥离，还利用评级机构，将不同信用级别的债券剥离成N重信用差异的不同证券。巴菲特曾戏言：华尔街一份关于CDO（住房抵押贷款）产品的报告竟然高达几百页，投资者如果阅读全部相关产品说明，需要多长的时间和精力？最终，巴菲特和芒格口中强烈批判的大规模武器终于在2007年爆发，现在华尔街供应过剩的局面，还在痛苦的消除中。
有些共同的是，价值投资大师们，总是能够明锐的看穿这些打着投资之名，行投机之实的泡沫狂潮。如同巴菲特说的：如果一轮牌打下来，你还不知道谁是傻子，那毫无疑问，你就是那个傻子。投机者却总是沉溺在泡沫狂潮中无法自拔，成为每一次泡沫破灭后的最大牺牲品。
6、如何明确投资目标
卡拉曼认为，防止出现亏损是每个投资者的主要目标，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这是巴菲特为什么说投资第一原则就是“ 不要亏钱”，第二原则就是永远不要忘记第一点。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。很多人认为只有承受更高风险，才能取得更高回报，但卡拉曼并不这么认为，他说：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为你投资哲学中的基石。这一点上看，卡拉曼和所有价值投资者是一致的，即投资的基石必须考虑规避风险，控制安全边际。
卡拉曼指出，贪婪的短线投机者可能忽略了解释为何需要避免损失的一个重要数学理由：即便回报率一般，但时间一长，复利的效应也会让人大吃一惊。从复利的重要性可以推断出一个必然的结论：那就是那怕只出现过一次巨额亏损，也很难让回报恢复过来。一般来说，承受更高风险获得的巨大回报和承受较小风险取得一般回报相比，后者长期的收益率更高得多。例如连续10年取得10%正收益的投资者，会比连续9年取得20%正收益，但第10年亏损15%的投资者财富增加多得多（卡拉曼举的这个例子应该有误，后者总计收益率仍高出前者较多，但意思并没有太大问题，每一次巨额亏损，特别是投资后期，都将大大降低投资者的总体回报率）。
(二)
1、投资者对待风险的态度
卡拉曼认为，一再强调的是，未来是不可预测的。那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。霉运也可能会降临到你的头上，投资者都可能犯错。就如同河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然每年会为自己的房屋购买保险一样，经济大萧条或者是金融恐慌一个世纪内可能也只出现一两次，有远见的投资者据此愿意放弃短期内的回报，以此作为对意想不到灾难所支付的保险费。
有时候投资者会错误的为自己的投资设定具体的回报率目标，卡拉曼指出这样的错误说：投资者并不能通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，最终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上，从而忽略了风险。
卡拉曼指出，相反，投资者应该着重做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上，只有价值投资这一种方法是这么做的。
2、安全边际的重要性
卡拉曼指出，价值投资将对潜在价值进行保守的分析，与只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在了一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风。它可能是一项非常孤独的任务。
对一名价值投资者而言，球不仅要在他的击球区，而且必须是在他 “ 最理想 ” 的击球区内。当投资者没有迫于压力过早投资时，所取得的成绩是最理想的。有时候会有好几十个好球连续投向投资者，例如恐慌性的市场中，被低估的证券会增加很多，而且低估程度也越来越大，投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。然而在牛市中，低估证券会越发稀少，价值投资者必须严守纪律，以保证价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。
实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的根基。
卡拉曼提醒投资者，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值，那么当企业价值持续下降的可能性则是插在价值投资心脏上的匕首，价值投资者对评估价值，然后以一定折扣买入的法则给予了巨大的信任，但如果企业价值遭受较大贬值，那么多大的折扣才算足够呢？
价值投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，并且有三种反应应该是有效的：首先，投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。其次，对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。最后，资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。
卡拉曼认为，投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错，遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动时，投资者才能获得安全边际。查理芒格曾经说过：投资就是一门拿价格换取价值的学问，窍门就是最低的价格换到最高的价值。
卡拉曼又指出，投资者需要具备怎样的安全边际答案并不一致，每个人承受损失的能力不一样。究竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧，但有一些要素可以帮助我们更好的判断。例如，对企业有形资产的重视应该超过无形资产的重视程度。而对于无形资产的评估则需要一些艺术。实际上包括巴菲特等越来越多的卓越投资者都意识到无形资产的巨大价值，它们能在极少资本再投资的基础上持续增长，最终这些无形资产产生的所有现金流都是自由现金流。但毫无疑问，对于无形资产的评估难度更大。
投资者不应只将注意力放在当期持有的投资是否被低估上，还应包括 “ 为什么 ” 被低估。
对于安全边际的理解，表面上看就是确认投资企业内在价值。但实际上存在较大的理解偏差。安全边际似乎并不同于企业价值评估。这一点我以前始终存有疑惑，因为不管是基于资产负债表的评估，还是基于未来现金流折现的评估（例如麦卡锡最早推出的股权自由现金流折现评估模型），看起来都像是一门严谨的科学。但我理解基于安全边际概念上的评估企业内在价值与之并不相同：价值投资者评估安全边际，是建立在保守预期基础上的。严谨的价值投资者，总是挑剔的判断企业资产价值的合理性，对未来的预期总是偏向于保守。在投资历史长河中，最初的投资者都是寻找基于有形资产的安全边际，例如格雷厄姆提出的净营运资本（净流动资产）折扣提供的安全边际。但随着市场的逐步成熟，价值投资得到普遍认可，这样的安全边际越来越稀少。除了几个少数极端时期，美国股市很少能再大规模提供这样的机会。而随着第三产业的崛起以及工业的现代化，轻资产运作的公司越来越多，使得投资者不得不将注意力转移到无形资产评估上来。一方面这提高了价值投资的难度，另一方面也容易催生更大规模的市场泡沫（因为无形资产的难以评估使得投资者在投资时更加依赖未来的预期，而预期往往导致不切实际的盲目）。就目前A股而言，2008年10月份提供了大量接近于净资产价格的股票，特别是B股市场，提供了一些基于净资产5折的安全边际股票，但整体市场而言，仍然没有提供低于1倍净资产价格的机会。但从此次世界范围内的金融海啸影响而言，有极大的理由相信，此次全球股票市场能提供给价值投资者未来数十年所难以遇到的机遇：很大可能是类似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的价格买入费雪式的优秀股票机会。相信严谨的价值投资者在顺利度过2007年巨大泡沫后，有足够的时间和空间去挑选未来潜力巨大的便宜货。市场的恐慌正是价值投资者最辛苦繁忙的时刻：无数好球也许会一个个投向你。
3、价值投资在下跌的市场中闪闪发光
卡拉曼认为，价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持，相反，他们通常不会为如此之高的预期而欢呼，或者干脆忽略这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何，只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中，投资者就能获得高安全边际。下跌市场对一些证券的定价就像是这些公司将事事不顺，而认知的改变会让此类证券的价格受益。如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势，而非他们的困难上时，价格就会上涨，当基本面得到改善时，投资者不仅能从业绩提高中获益，也可以从这些证券的估值上升中获利。
卡拉曼的意思很简单：只有市场大幅下跌时，才有可能为价值投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场中，人们的注意力往往都放在了当前的困难上，并将短时期（这个短时期也许是数年，甚至长达10年）的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来，价值投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中，价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。这些时候的投资者，反而相对更轻松些。
因此从另一个角度看，在正常市场中的价值投资者需要极大的经验和自律才能寻找到 “ 相对低估 ” 的具有安全边际的品种。但在一个恐慌性崩溃的市场中，价值投资者更需要的则是胆略了：例如60年代香港暴乱和金融房地产崩溃下，李嘉诚之所以敢于买入大量土地扩张，就是认定了香港未来只会越来越美好，这似乎无法从事实的角度进行严谨的推理。而从历史上看，每一次经济浩劫过后，此时的乐观者总是能获得更大的成功。
4、价值投资哲学三个要素
卡拉曼指出，价值投资哲学有三个因素：首先，价值投资是自下而上的策略，其次，价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现。最后，价值投资是一种风险规避方法。
从自下而上投资策略来说，很多职业投资者都选择自上而下选择股票，即预测宏观经济走向和行业公司前景，以及分析其他投资者将会有何反应，来决定是否投资以及投资何种品种。采用自上而下投资策略的投资者必须信息判断预测准确，而且要快。
价值投资者总是追求绝对回报，而不太关注短期内投资相对回报。大多数基金经理显然追求相对回报，特别是短期业绩好坏，因此，有时候被迫跟随市场走势买卖股票。而价值投资者无需担忧这些问题，他们可以大胆追求那些长期回报诱人，但短期可能表现不佳的品种。
高风险高回报的观点是错误的，卡拉曼认为市场很多时候都是无效的，高风险有时候并不会带来高回报，同样，低风险有时候会带来高回报。很多投资者对风险的认知是错误的，一个债券在违约时是有风险，但一个债券到期支付并不意味着没有风险。投资者确定低风险可能是在投资结束后知道的风险不会多于投资决策时。卡拉曼认为投资者只能做好几件事情来应对风险：进行足够的多样化投资；如果合适，进行对冲；以及在拥有安全边际的情况下进行投资，当出现错误时，便宜的价格可以提供缓冲。
投资者必须意识到，价值投资的基石 — 安全边际也是个相对模糊的概念，准确点说，真正的安全边际只有在极少数时期才会出现。这也是格雷厄姆晚年宣称自己放弃价值投资信仰的原因之一：那个时代美国已经难以寻找到非常低廉的股票了。在一个国家股市出现大量蓝筹股市值低于净资产，甚至是净营运资本的情况下，价值投资能真正发挥其理论作用。但大多数时候，价值投资者必须面临尴尬的境地：被迫提升 “ 安全边际 ” 的要求标准，或者转向为趋势投资者。这也许也是价值投资理论最大的悲哀之处。
5、企业评估艺术
卡拉曼将企业价值评估直接定义为 “ 艺术 ” ，可见他认为企业评估并非一门严谨的科学，更多取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。卡拉曼甚至指出，企业价值不仅难以精确衡量，而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变，投资者无法在某个时刻明确判断企业价值，还得时刻重估自己对企业价值的预测。任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果，简单来说就是 “ 垃圾进，垃圾出 ” 。这一点，格雷厄姆早已明确过，在《证券分析》中，格雷厄姆曾说到：证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票，对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的了。
卡拉曼提出了三种价值投资评估企业价值的方式：第一种是对连续经营价值的分析，也就是净现值NPV法，即计算企业未来可能产生的全部现金流的贴现值。也有将可比企业之前的并购交易价格作为衡量标准。第二种是清算价值法，即考虑企业每项资产的最高估价，不管是否破产。第三种是股市价值法，即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种价格进行交易，并以此来作为评估价值标准。
对于第一种重要评估方法，预测企业未来现金流或盈利增长是一件危险的工作。投资者切忌陷入盲目的自信，或对成长股给予太高的预期。但一些来源有更高的可预测性，例如由人口增长带来的收益增长要确定的多，另外，消费习惯不易改变的企业收益增长稳定性会稍高些。总的来说，找到可能让企业收益增长的来源，较预测最终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。
投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢？唯一的答案就是保持保守立场。然后只能以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。贴现率的选择也是具有主观性，很多时候，投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率，而实际上利率周期总是波动的，投资者不应该将某个特定时期的市场利率作为贴现率。总的说来，即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率，例如10%-12%的贴现率将会更安全一些。巴菲特据称喜欢使用10%的贴现率，也有称其喜欢将长期美国国债收益率作为贴现率。
6、市场价格与潜在价值之间的反射关系
卡拉曼特别指出，证券分析中一个复杂因素，就是证券价格与潜在企业价值之间的反射关系（Reflexive relationship）。即索罗斯所信奉的反射性原理：股价有时候可以给企业价值带来巨大影响，卡拉曼认为投资者必须记住这种可能性。例如银行在其资本化率（资本充足率）不足时，如果其股价较高，那么这家银行可以发行新股，并实现自我的充分资本化（提升资本充足率），这是自我实现预言的一种形式（Self-fulfilling prophecy）。这个时候，只要股市说没有问题，那就没有问题。
然而，如果这家急需补充资本金的银行股价处于低位，甚至可能出现无法补足资本金导致银行直接破产的情况，这样，负面的自我实现预言就实现了。有时候，使用高杠杆融资，且债务快到期的企业也是如此，市场价格直接可能导致基本面变化，从而为市场价格提供更加充分的理由。
注意到银行反射性问题，可以说是最充分反映反射性原理的案例之一。从汇丰的市场 “ 利基 ” 来看，莫不是利用市场火热时发行新股，并以此收购其他银行，而收购带来的协同效应（当然，这也是汇丰优秀之处，擅长于并购且能实现较好的协同）提升了公司资产和收益，反过来又刺激股价向好。但如今的汇丰却又陷入了负面的反射性陷井：资本减值带来的收益大幅下挫，接着股价向下跌落，公司资本不充分，被迫在低价位发行新股补充资本金，反过来又刺激股价进一步下行。但总的来说，只要汇丰补足资本金，并掐住失血的部门业务，随着收益的平稳，正向的反射性又会重新发挥作用。当然，此次危机持续的时间和深度比历史上汇丰面临的任何一次危机都要更大。
赛斯.卡拉曼此书不愧为极具收藏价值的价值投资经典著作之一，个人认为足以与《聪明的投资者》一书并列价值投资入门典范。但在严谨度上，仍不足以与《证券分析》相提并论。他最后在2007年10月麻省理工演讲的一篇文章，我想应该是那种可以打印放在床头的经典。文章题目也很经典： “ 晚上睡得着比什么都重要！ ” ，最后一句话也是警言： “ 投资者应该时刻牢记一条 —— 最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担风险所取得的回报！对于投资者而言，晚上睡个安稳觉，比什么都重要！ ”
赛思.卡拉曼是Baupost基金公司总裁，也是一名长期取得了优秀业绩的投资高手。另一方面，卡拉曼本人对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。《安全边际》一书出版于1991年，但在中国没有公开发行中文版，07年才有出版社翻译少量销售。但在国外好像还比较有名。
卡拉曼投资入门是在共同股份公司开始的，而著名的成长股投资大师普莱斯就是当时公司老板，所以继承了其价值投资一派的风格。
1、价值投资知易行难
卡拉曼指出，投资者单凭阅读一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人，价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上，只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。
一般投资人只是知晓了基本的公式或规则，或者肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里面变化太快，因此成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。
赚取快钱的冲动是如此强烈，关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人发现，要做到与众不同真是太难了。
有时候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数额、高风险的赌博，而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。在股价大幅下跌时，情绪又走向另一个极端：对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使用一个公式来试图追求成功。
价值投资戒律看起来很简单，但是很显然，对多数投资人来说沿着这条路坚持下去实在太难了。巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么你立即领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。（卡拉曼语，不知其真实性）
卡拉曼指出，对于一旦坚持价值投资下去并逐步取得成功的人来说，同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比，原来的投资策略是多么天真幼稚，一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为的确变得如同赌博一般。
2、投资与投机的差异
马克.吐温说过一句名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。
卡拉曼认为，对于投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，债券则是对这些企业的贷款。投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。投资者相信从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此股票投资者至少期望下面三个方式获利：企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张。投机者总是被预测股价走势所困扰，每天的新闻、报导、通讯、市场传言，无数人每天对未来市场走向做出狂乱的推测。
但投资者和投机者没有佩戴标示来区分，很多专业的投资者实际上从事的就是赤裸裸的投机行为。如果没有长期详细的观察他们的行为，区分投资者还是投机者实际上非常困难。
就如同那个沙丁鱼的故事一样，当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的习惯水域消失了，很多商品交易商乘机哄抬价格，致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。有一天有个买家成功交易后决定打开一罐来犒劳自己，但吃下去立刻觉得不适，因为早已经变质了。买家马上找到卖家要求对方解释。卖家很奇怪的反问：你不知道这些沙丁鱼不是拿来吃的，而是拿来交易的吗？投机者也一样，从未品尝过交易的沙丁鱼，投机给人一种快速获得财富的前景，如果你能快速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。多数人认可的东西总是让人感到放心，他们从大多数人中获得信心。
投资者和投机者持有的标的，有时也是一样的，但含义却是完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者却只能依赖于变化无常的市场。
3、成功投资者和失败投资者的区别
卡拉曼认为，成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。格雷厄姆先生提出的市场经常无效率，证明了 “ 市场先生 ” 的存在，市场先生经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。价值投资者必须善于利用这一点。
有些投资者实际上是投机者，并且错误的以市场先生为投资指导。当他们看到市场先生提高价格时，于是越发相信他的分析线索，并在更高的价格追进，好像证明市场站在他的一边，证明市场先生比他自己知道更多，但实际上市场先生有时什么也不知道，只是千千万万不总是被基本面推动的买卖者集体行为的产物。因此，情绪化的投资者不可避免的和投机者一起遭受巨大损失。
因此，股价上涨往往会强化投资者分析判断正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果。而且，投资者最后还可能逐渐被市场先生所控制，甚至去预测市场先生的未来行动来决定是否买卖该证券。也许价格在不断上涨，可能还会继续上涨，使得你坚持持股，而忽略了企业基本面的变化以及价格和内在价值之间不断拉大的差距。而当价格不断下跌时，投资者可能会变得焦虑，并且质疑自己的分析判断，认为市场先生可能知道更多自己不知道的信息，或者当初的判断是错误的。
卡拉曼警告说：不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。
查理.芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点：池塘里的鸭子在下雨时坐享随水面上升，以为是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括这样的混淆差异：只有在潮水褪去，才可以知道谁没有穿裤子。卡拉曼的警告有非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的，却是投机行为，但自己却浑然不知。
卡拉曼指出，投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。如果你将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。
4、失败投资者和他们昂贵的情绪
卡拉曼认为，失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他说：“我看过很多这样的投资人，他们平时做事负责，深思熟虑，但在投资上有时候变得很疯狂，也许仅仅几分钟就将自己甚至很多年幸苦积累的身家全部投资出去.
失败的投资者都会将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。
卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明 “ 这一次与过往完全不同 ” 。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。
约翰.邓普顿爵士也曾这么说过：在英语里面， “ 这一次有所不同 ” 可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，每当我听到所投资的哪个新兴市场国家欢呼自己国家景气高涨，已经有所不同的时候，我总是毫不犹豫抛光这个国家的所有股票。
5、华尔街的贪婪和垃圾债券的狂潮
卡拉曼回忆了80年代美国开始的垃圾债券狂潮，当时的投资者普遍受到高收益产品的诱惑，例如垃圾债券这样以牺牲资金安全性获得高收益的品种盛行。华尔街投行人士戏称这些人为 “ 收益猪 ” ，他们总是容易受到许诺高回报投资产品的诱惑，而华尔街正乐意做出了回应。他们创造了大量许诺高回报的投资工具，就如同华尔街为了获得薪酬而一贯做的那样。于是，垃圾债券这样低信用级别证券就诞生了。
这还不是华尔街的最终发明，例如房地美就是这样的例子（卡拉曼写此书是1991年），房地美为住房抵押贷款提供保险，房地美将这些抵押贷款集合起来，形成证券，并将抵押者交付的每期本金和利息一部分支付给该抵押证券持有者。许多该抵押证券持有者将这部分收到的本金和利息作为该证券的额外收益，但实际上这部分收到的本金，并不是额外的收益，而只是本金的偿还。房地美抵押证券的持有者，就这样被眼前的高收益所蒙蔽了。于是这些销售抵押贷款证券的基金，一边蚕食着本金，一边又误导性的将本金的侵蚀作为收益报告给持有人。
卡拉曼指出，华尔街在80年代后创造出越来越多的衍生品工具。这些新发行的新类型证券往往看起来被老的任何证券都优秀，就像是新的消费产品一样，更新也更先进，至少表面上看是这样。这些新发明在短时期内看起来有明显的好处，但随着时间的推移，问题就开始暴露出来了。不管是发行人还是贪婪的投资者，都没有依据可以想到的任何一种经济情景来对每一个金融市场创新进行必要的分析，今天看起来更新更先进的东西可能在明天就被证实是有缺陷，甚至是错误的东西。
卡拉曼警示说：华尔街从来不满足所取得的成果，在金融创新和投资狂潮中，华尔街创造了过多的供应，随后就必然是供应超过需求。因为华尔街的盈利动机和公司之间激烈竞争必然导致此结果。当华尔街的狂热让市场最终饱和后，投资者的热情就会开始冷却。这就是一种自证预言（self-fulfilling prophecy，和索罗斯的自身-反射性类似概念），只要买家不断推高价格，谎言就能继续维持。然而，当价格触顶，开始下跌的时候，价格下跌也是一种自证预言：买家不仅停止购买，而且马上转身成为卖家，从而极度恶化给每个风潮打上峰顶烙印的供应过剩问题。
卡拉曼回顾了80年代中期的另一项金融创新：将普通抵押贷款进行分离，把利息支付和本金支付从同一抵押债券中分离开来。这样的剥离造成不用需求偏好的投资者选择了不同的部分，而且还乐观以为自己购买的这部分甚至比合并之后的整体抵押贷款价值更大。但实际上，随着这样的剥离，投资者可能无法及时准确获取这些证券的全面信息，对于这些证券市场的流动性也没有任何考察。也没有考察过利率或者经济周期对这些证券造成何种后果，有时候这样的结果可能是很糟糕。
卡拉曼非常睿智的察觉到华尔街不断膨胀的金融创新带来的投机泡沫以及更严重的后果。但他当时（1991年）还无法预测到华尔街不仅将普通住房抵押贷款进行本金和利息收入的剥离，还利用评级机构，将不同信用级别的债券剥离成N重信用差异的不同证券。巴菲特曾戏言：华尔街一份关于CDO（住房抵押贷款）产品的报告竟然高达几百页，投资者如果阅读全部相关产品说明，需要多长的时间和精力？最终，巴菲特和芒格口中强烈批判的大规模武器终于在2007年爆发，现在华尔街供应过剩的局面，还在痛苦的消除中。
有些共同的是，价值投资大师们，总是能够明锐的看穿这些打着投资之名，行投机之实的泡沫狂潮。如同巴菲特说的：如果一轮牌打下来，你还不知道谁是傻子，那毫无疑问，你就是那个傻子。投机者却总是沉溺在泡沫狂潮中无法自拔，成为每一次泡沫破灭后的最大牺牲品。
6、如何明确投资目标
卡拉曼认为，防止出现亏损是每个投资者的主要目标，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这是巴菲特为什么说投资第一原则就是“ 不要亏钱”，第二原则就是永远不要忘记第一点。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。很多人认为只有承受更高风险，才能取得更高回报，但卡拉曼并不这么认为，他说：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为你投资哲学中的基石。这一点上看，卡拉曼和所有价值投资者是一致的，即投资的基石必须考虑规避风险，控制安全边际。
卡拉曼指出，贪婪的短线投机者可能忽略了解释为何需要避免损失的一个重要数学理由：即便回报率一般，但时间一长，复利的效应也会让人大吃一惊。从复利的重要性可以推断出一个必然的结论：那就是那怕只出现过一次巨额亏损，也很难让回报恢复过来。一般来说，承受更高风险获得的巨大回报和承受较小风险取得一般回报相比，后者长期的收益率更高得多。例如连续10年取得10%正收益的投资者，会比连续9年取得20%正收益，但第10年亏损15%的投资者财富增加多得多（卡拉曼举的这个例子应该有误，后者总计收益率仍高出前者较多，但意思并没有太大问题，每一次巨额亏损，特别是投资后期，都将大大降低投资者的总体回报率）。
(二)
1、投资者对待风险的态度
卡拉曼认为，一再强调的是，未来是不可预测的。那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。霉运也可能会降临到你的头上，投资者都可能犯错。就如同河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然每年会为自己的房屋购买保险一样，经济大萧条或者是金融恐慌一个世纪内可能也只出现一两次，有远见的投资者据此愿意放弃短期内的回报，以此作为对意想不到灾难所支付的保险费。
有时候投资者会错误的为自己的投资设定具体的回报率目标，卡拉曼指出这样的错误说：投资者并不能通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，最终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上，从而忽略了风险。
卡拉曼指出，相反，投资者应该着重做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上，只有价值投资这一种方法是这么做的。
2、安全边际的重要性
卡拉曼指出，价值投资将对潜在价值进行保守的分析，与只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在了一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风。它可能是一项非常孤独的任务。
对一名价值投资者而言，球不仅要在他的击球区，而且必须是在他 “ 最理想 ” 的击球区内。当投资者没有迫于压力过早投资时，所取得的成绩是最理想的。有时候会有好几十个好球连续投向投资者，例如恐慌性的市场中，被低估的证券会增加很多，而且低估程度也越来越大，投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。然而在牛市中，低估证券会越发稀少，价值投资者必须严守纪律，以保证价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。
实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的根基。
卡拉曼提醒投资者，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值，那么当企业价值持续下降的可能性则是插在价值投资心脏上的匕首，价值投资者对评估价值，然后以一定折扣买入的法则给予了巨大的信任，但如果企业价值遭受较大贬值，那么多大的折扣才算足够呢？
价值投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，并且有三种反应应该是有效的：首先，投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。其次，对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。最后，资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。
卡拉曼认为，投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错，遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动时，投资者才能获得安全边际。查理芒格曾经说过：投资就是一门拿价格换取价值的学问，窍门就是最低的价格换到最高的价值。
卡拉曼又指出，投资者需要具备怎样的安全边际答案并不一致，每个人承受损失的能力不一样。究竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧，但有一些要素可以帮助我们更好的判断。例如，对企业有形资产的重视应该超过无形资产的重视程度。而对于无形资产的评估则需要一些艺术。实际上包括巴菲特等越来越多的卓越投资者都意识到无形资产的巨大价值，它们能在极少资本再投资的基础上持续增长，最终这些无形资产产生的所有现金流都是自由现金流。但毫无疑问，对于无形资产的评估难度更大。
投资者不应只将注意力放在当期持有的投资是否被低估上，还应包括 “ 为什么 ” 被低估。
对于安全边际的理解，表面上看就是确认投资企业内在价值。但实际上存在较大的理解偏差。安全边际似乎并不同于企业价值评估。这一点我以前始终存有疑惑，因为不管是基于资产负债表的评估，还是基于未来现金流折现的评估（例如麦卡锡最早推出的股权自由现金流折现评估模型），看起来都像是一门严谨的科学。但我理解基于安全边际概念上的评估企业内在价值与之并不相同：价值投资者评估安全边际，是建立在保守预期基础上的。严谨的价值投资者，总是挑剔的判断企业资产价值的合理性，对未来的预期总是偏向于保守。在投资历史长河中，最初的投资者都是寻找基于有形资产的安全边际，例如格雷厄姆提出的净营运资本（净流动资产）折扣提供的安全边际。但随着市场的逐步成熟，价值投资得到普遍认可，这样的安全边际越来越稀少。除了几个少数极端时期，美国股市很少能再大规模提供这样的机会。而随着第三产业的崛起以及工业的现代化，轻资产运作的公司越来越多，使得投资者不得不将注意力转移到无形资产评估上来。一方面这提高了价值投资的难度，另一方面也容易催生更大规模的市场泡沫（因为无形资产的难以评估使得投资者在投资时更加依赖未来的预期，而预期往往导致不切实际的盲目）。就目前A股而言，2008年10月份提供了大量接近于净资产价格的股票，特别是B股市场，提供了一些基于净资产5折的安全边际股票，但整体市场而言，仍然没有提供低于1倍净资产价格的机会。但从此次世界范围内的金融海啸影响而言，有极大的理由相信，此次全球股票市场能提供给价值投资者未来数十年所难以遇到的机遇：很大可能是类似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的价格买入费雪式的优秀股票机会。相信严谨的价值投资者在顺利度过2007年巨大泡沫后，有足够的时间和空间去挑选未来潜力巨大的便宜货。市场的恐慌正是价值投资者最辛苦繁忙的时刻：无数好球也许会一个个投向你。
3、价值投资在下跌的市场中闪闪发光
卡拉曼认为，价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持，相反，他们通常不会为如此之高的预期而欢呼，或者干脆忽略这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何，只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中，投资者就能获得高安全边际。下跌市场对一些证券的定价就像是这些公司将事事不顺，而认知的改变会让此类证券的价格受益。如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势，而非他们的困难上时，价格就会上涨，当基本面得到改善时，投资者不仅能从业绩提高中获益，也可以从这些证券的估值上升中获利。
卡拉曼的意思很简单：只有市场大幅下跌时，才有可能为价值投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场中，人们的注意力往往都放在了当前的困难上，并将短时期（这个短时期也许是数年，甚至长达10年）的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来，价值投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中，价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。这些时候的投资者，反而相对更轻松些。
因此从另一个角度看，在正常市场中的价值投资者需要极大的经验和自律才能寻找到 “ 相对低估 ” 的具有安全边际的品种。但在一个恐慌性崩溃的市场中，价值投资者更需要的则是胆略了：例如60年代香港暴乱和金融房地产崩溃下，李嘉诚之所以敢于买入大量土地扩张，就是认定了香港未来只会越来越美好，这似乎无法从事实的角度进行严谨的推理。而从历史上看，每一次经济浩劫过后，此时的乐观者总是能获得更大的成功。
4、价值投资哲学三个要素
卡拉曼指出，价值投资哲学有三个因素：首先，价值投资是自下而上的策略，其次，价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现。最后，价值投资是一种风险规避方法。
从自下而上投资策略来说，很多职业投资者都选择自上而下选择股票，即预测宏观经济走向和行业公司前景，以及分析其他投资者将会有何反应，来决定是否投资以及投资何种品种。采用自上而下投资策略的投资者必须信息判断预测准确，而且要快。
价值投资者总是追求绝对回报，而不太关注短期内投资相对回报。大多数基金经理显然追求相对回报，特别是短期业绩好坏，因此，有时候被迫跟随市场走势买卖股票。而价值投资者无需担忧这些问题，他们可以大胆追求那些长期回报诱人，但短期可能表现不佳的品种。
高风险高回报的观点是错误的，卡拉曼认为市场很多时候都是无效的，高风险有时候并不会带来高回报，同样，低风险有时候会带来高回报。很多投资者对风险的认知是错误的，一个债券在违约时是有风险，但一个债券到期支付并不意味着没有风险。投资者确定低风险可能是在投资结束后知道的风险不会多于投资决策时。卡拉曼认为投资者只能做好几件事情来应对风险：进行足够的多样化投资；如果合适，进行对冲；以及在拥有安全边际的情况下进行投资，当出现错误时，便宜的价格可以提供缓冲。
投资者必须意识到，价值投资的基石 — 安全边际也是个相对模糊的概念，准确点说，真正的安全边际只有在极少数时期才会出现。这也是格雷厄姆晚年宣称自己放弃价值投资信仰的原因之一：那个时代美国已经难以寻找到非常低廉的股票了。在一个国家股市出现大量蓝筹股市值低于净资产，甚至是净营运资本的情况下，价值投资能真正发挥其理论作用。但大多数时候，价值投资者必须面临尴尬的境地：被迫提升 “ 安全边际 ” 的要求标准，或者转向为趋势投资者。这也许也是价值投资理论最大的悲哀之处。
5、企业评估艺术
卡拉曼将企业价值评估直接定义为 “ 艺术 ” ，可见他认为企业评估并非一门严谨的科学，更多取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。卡拉曼甚至指出，企业价值不仅难以精确衡量，而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变，投资者无法在某个时刻明确判断企业价值，还得时刻重估自己对企业价值的预测。任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果，简单来说就是 “ 垃圾进，垃圾出 ” 。这一点，格雷厄姆早已明确过，在《证券分析》中，格雷厄姆曾说到：证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票，对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的了。
卡拉曼提出了三种价值投资评估企业价值的方式：第一种是对连续经营价值的分析，也就是净现值NPV法，即计算企业未来可能产生的全部现金流的贴现值。也有将可比企业之前的并购交易价格作为衡量标准。第二种是清算价值法，即考虑企业每项资产的最高估价，不管是否破产。第三种是股市价值法，即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种价格进行交易，并以此来作为评估价值标准。
对于第一种重要评估方法，预测企业未来现金流或盈利增长是一件危险的工作。投资者切忌陷入盲目的自信，或对成长股给予太高的预期。但一些来源有更高的可预测性，例如由人口增长带来的收益增长要确定的多，另外，消费习惯不易改变的企业收益增长稳定性会稍高些。总的来说，找到可能让企业收益增长的来源，较预测最终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。
投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢？唯一的答案就是保持保守立场。然后只能以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。贴现率的选择也是具有主观性，很多时候，投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率，而实际上利率周期总是波动的，投资者不应该将某个特定时期的市场利率作为贴现率。总的说来，即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率，例如10%-12%的贴现率将会更安全一些。巴菲特据称喜欢使用10%的贴现率，也有称其喜欢将长期美国国债收益率作为贴现率。
6、市场价格与潜在价值之间的反射关系
卡拉曼特别指出，证券分析中一个复杂因素，就是证券价格与潜在企业价值之间的反射关系（Reflexive relationship）。即索罗斯所信奉的反射性原理：股价有时候可以给企业价值带来巨大影响，卡拉曼认为投资者必须记住这种可能性。例如银行在其资本化率（资本充足率）不足时，如果其股价较高，那么这家银行可以发行新股，并实现自我的充分资本化（提升资本充足率），这是自我实现预言的一种形式（Self-fulfilling prophecy）。这个时候，只要股市说没有问题，那就没有问题。
然而，如果这家急需补充资本金的银行股价处于低位，甚至可能出现无法补足资本金导致银行直接破产的情况，这样，负面的自我实现预言就实现了。有时候，使用高杠杆融资，且债务快到期的企业也是如此，市场价格直接可能导致基本面变化，从而为市场价格提供更加充分的理由。
注意到银行反射性问题，可以说是最充分反映反射性原理的案例之一。从汇丰的市场 “ 利基 ” 来看，莫不是利用市场火热时发行新股，并以此收购其他银行，而收购带来的协同效应（当然，这也是汇丰优秀之处，擅长于并购且能实现较好的协同）提升了公司资产和收益，反过来又刺激股价向好。但如今的汇丰却又陷入了负面的反射性陷井：资本减值带来的收益大幅下挫，接着股价向下跌落，公司资本不充分，被迫在低价位发行新股补充资本金，反过来又刺激股价进一步下行。但总的来说，只要汇丰补足资本金，并掐住失血的部门业务，随着收益的平稳，正向的反射性又会重新发挥作用。当然，此次危机持续的时间和深度比历史上汇丰面临的任何一次危机都要更大。
赛斯.卡拉曼此书不愧为极具收藏价值的价值投资经典著作之一，个人认为足以与《聪明的投资者》一书并列价值投资入门典范。但在严谨度上，仍不足以与《证券分析》相提并论。他最后在2007年10月麻省理工演讲的一篇文章，我想应该是那种可以打印放在床头的经典。文章题目也很经典： “ 晚上睡得着比什么都重要！ ” ，最后一句话也是警言： “ 投资者应该时刻牢记一条 —— 最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担风险所取得的回报！对于投资者而言，晚上睡个安稳觉，比什么都重要！ ”
香港小散曹仁超：40年赚4万倍
台湾《今周刊》近日载文，讲述了香港股神曹仁超从港币5000元开始，历经2次惨败，目前身价超过港币2亿元，财富增加4万倍的传奇故事。从曹仁超身上可以发现，只要够努力，小散户也有机会成为股市大亨！
原文摘录如下：
曹仁超，中学学历、出身贫苦，40年来靠着对股市的热情，奋斗不懈，从港币5000元开始，历经2次惨败，目前身价超过港币2亿元，财富增加4万倍，成为香港股市，小市民大翻身的传奇人物。从曹仁超身上可以发现，只要够努力，小散户也有机会成为股市大亨！
最近，中国一知名网站举办了一个活动，邀请“一百名经济学家”一起会诊中国，针对未来三十年的经济发展发表高见。在这百大经济学家里，除了香港大学教授张五常、前摩根士丹利董事总经理谢国忠等人外，香港《信报》执行董事兼专栏作家曹仁超，也名列其中。
学历仅有高中毕业，却能和知名学者平起平坐，曹仁超可说是第一人。四十年前，曹仁超只不过是身无分文的穷小子，然而四十年后，当年仅靠着五千元(港币，以下同，一元港币兑换新台币四。五元)投入股市，如今身价超过两亿元(约新台币十亿元)，财富膨胀高达四万倍，由于曹仁超一向对全球景气看法精确，连香港政府财经官员都不能忽略他的文章。他，是怎么办到的？
“赚大钱”是曹仁超童年最大心愿
走访曹家位在香港岛北角山坡上的豪宅，视线往往先被海景吸引，自二十楼望出去，整个九龙湾一览无遗。从所在地段推估，一户大约值新台币一亿元。能够住进北角半山腰的大厦，曹仁超的财力自然非同小可。
“五十年前，我家就住在北角山下”，曹仁超指着下方一条马路说，“当时，一家人全挤在用薄板分隔的房子里生活”。尽管祖父曾在故乡担任村长，更是代理洋烟生意的商场大亨，但曹仁超三岁来到香港时，家道已经中落。从前的富家少爷，开始过着朝不保夕的苦日子。
曹仁超十三岁时，多年卧病在床的父亲撒手人寰，一家人的生活重担，瞬间落在当女工的母亲肩上。然而祸不单行，父亲仅存的两万元遗产，原本打算当作三兄妹的教育基金，不料其中一万元却被父亲的友人借去不还，让曹家的生活顿时陷入困境。
曹仁超回忆，由于不愿见到母亲绝望的神情，当时年仅十五岁的他，因此决定挺身而出、上门讨债。最后虽然只成功追回三千元，但这次意外，让曹仁超对贫穷的滋味终身难忘，连著作《论势》(至今已发行到第十一版)的第一章，也用“千金难买少年贫”当作标题，因为艰苦的环境如同一张网，将曹仁超紧紧包围在其中。
他挥手比画着说：“剩下一万元要拉拔三个孩子成人，丝毫不能浪费，所以母亲规定由我买菜，每天只准花五毛钱”，五毛钱，连一块猪肉也买不起，每餐只能买半斤豆芽、一碗鸭血和两块豆腐，全家一起分食，菜色之平淡，可想而知。而曹母每周六都为三个孩子各煎一颗荷包蛋，算是加菜。对曹仁超而言，这已经是无上的享受。也由于贫苦中吃荷包蛋的经验，后来即使拥有财富，荷包蛋仍是他心目中的人间美味。
被急迫的求生欲望驱使，“找财路发达”，成了曹仁超心中的惟一念头。高中毕业时，同学互相讨论志向，曹仁超脱口而出“赚大钱”三个字，引来周围哄堂大笑，但意志坚定的他，丝毫不以为忤。
短炒暴起暴落 曹仁超庆祝“人生首次破产”
一九六七年，无力升学的曹仁超，决定仿效滞留香港的上海同乡，投入纺织业。工作一阵子后，他发现假发业无法安身立命，只能混口饭吃，最后经同学介绍，曹仁超辗转进入证券行处理文件，从月薪220元开始做起。
“股市收盘后，我立刻到隔壁洋行打英文信，一封四元，每天可以打五封”，曹仁超提及这段往事，忍不住得意起来，笑说自己拼命兼差，一年就存了五千元，足足是他两年的薪水；加上对数字变化快速的股市产生兴趣，开始炒作股票，专门进出高风险标的，三年下来，曹仁超就已赚得二十八万元。
“那时候交易制度不健全，买进后可以立刻卖出，但两周后才须交割款项。我往往在买进一小时后卖出，就已经赚钱，最高还曾经同时握有一百万元的股票，但其实手头只有一万元现金。”靠着抢帽子式的短线操作，曹仁超曾在一天内赚到三万元，手气之好，让年方二十的他简直不可一世。 “根本不知道什么叫风险，”曹仁超苦笑，“因为我连赚钱的原因都弄不清楚！”
本以为自己是战无不胜的好手，曹仁超用融资买股，又不懂得停损，被断头时本金只剩七千元，等于一口气亏损97.5%，几乎归零。 更绝的是，事后曹仁超竟用这笔钱到饭店大摆筵席，找一干朋友庆祝自己“人生首次破产”，把余款吃喝精光。
“当时听到饭店经理低声说这人疯了！但我不在意，只觉得一定要豪气一次！”即使事隔多年，曹仁超说话的神情仍一派轻松，丝毫不觉得破产有多么惊心动魄，活脱是李白笔下“千金散尽还复来”的人物典型。
误触洗钱险境 母亲帮曹仁超平安脱困
故事情节宛如童话般美好，但抱得美人归之前，曹仁超对金钱的强烈渴望，差点让自己惹上大麻烦。
原来交游广阔的曹仁超，三教九流都有不少朋友往来。七一年，曹仁超结识一位华人探长，刚好这位探长收受不少贿赂，正在寻求管道洗钱，两人于是谈妥成立“投资公司”，由曹仁超统筹所有事宜。探长提出的酬劳极为丰厚，除了年薪数十万元，另外附赠一层豪宅和一辆奔驰汽车，出入还有保镳随行。自幼被贫穷苦苦纠缠的曹仁超，从未想象能享受如此礼遇，欣然接受了这个难得的“机会”。
尽管当时洗钱并不明定违法，但曹母得知此事，痛斥曹仁超：“教出你这种不肖子，我要跳楼自杀！”力阻曹仁超，为了遵从母命，曹仁超只得连夜辞职，想不到探长露出阴险面目，丝毫不让曹仁超有金盆洗手的机会，曹仁超这才猛然警觉，在不知不觉间，自己已经陷入险境。
“后来双方约在酒楼谈判，对方还带了好几名彪形大汉一同前往！”总是笑口常开的曹仁超回忆过程，罕见地板起面孔，气氛顿时无比凝重。“我永远记得他们说you can't get out！(你别想脱身)”，谁知接着曹仁超冷不防爆出笑声：“还是我母亲厉害，当场拿出菜刀大吼，不让他退出，我就砍死你们！”
母亲挺身而出，这记“当头棒喝”显然奏效，曹仁超成功换回了自由身。只是平安脱困后，曹仁超也将误入歧途的经验引以为戒，每次换工作前，都先和母亲商量，以免历史重演。
十万股票化为纸 曹仁超称未想过自杀
根除洗钱的非分之想，曹仁超仍不停思考何处有“钱途”，最后，他的注意力还是回到股票。当时港股遭逢石油危机，指数从一七七四点崩跌到四七八点，深信价值投资法的曹仁超心想，指数已经回档七成，“可以摸底了”，于是备妥资金，在八元价位开始买进自己看好的和记洋行。
但出曹仁超意料之外，和记股价从最初每股八元，一路崩跌至每股一元，后来更因为旗下子公司业务意外大赔三千万美元，劳动汇丰银行紧急注资三亿元，这家上市公司才免于倒闭清算的命运。原本抱着“价值投资”心态买进的十万股和记股票，因为求售无门，此刻依然牢牢握在曹仁超手里。
和记股价破底之后，曹仁超又惨遭公司资遣，遭受双重打击的他，那晚没有回家。前途茫茫，举目四顾，只能不断向前走，一直走到中环的天星码头，独自看着浪潮，沉思该如何维系一家人的生活，就这么想到破晓，他才惊觉自己彻夜未归。等到打开家门，只见曹母和妻子泪眼相对，原来他们担心曹仁超一时想不开，寻短见去了。
“我从没想过要自杀，只是这次让我吓破了胆”，说出这句话时，曹仁超脸上露出难得一见的认输神情。
后来林行止创办《信报》，曹仁超为了回报投稿屡屡被林采用的恩情，决定到《信报》上班。这一次，曹仁超终于找到自己的舞台，且至退休之龄，仍然写作不辍。“他能够每周工作七天，而且持续三十年，真的很少见”，一位《信报》资深员工，就对曹仁超的毅力极感佩服。
地产飙涨赚三十倍 曹仁超成香港股市传奇人物
投资和记失利，让曹仁超后来几年对股市畏之如虎，加上自己负责撰写股市评论，不愿意被老板视为“炒股”。但不久后曹仁超按捺已久的宝刀才重新出鞘，开启另一波财富大增长期。
时值香港房地产自此进入疯狂上涨的年代，长线持有这些地产股的曹仁超，到了九七年出脱最后一笔股票时，已经大赚三十余倍，拿回两千多万元现金，打败恒生指数二十三倍的涨幅，最后他将三分之一资产转入美国债券，藉以保值。
去年十一月，全球开始跌深反弹，曹仁超也没有放过机会，用一百万元进场布局，至今股票市值已有二百五十万元。问他为何只用一百万元，他说景气尚未复苏，金额少才能控制风险；过一会儿，他又半开玩笑且自信地说：“这一百万元我会让它变成两千万元，赚回之前的亏损。”
致富心法 投资最重要得学会理性停损
如今，曹仁超已经开始退休生活，他的财富超过两亿元。换句话说，四十年时间，曹仁超靠着精准的投资眼光，财富增值了四万倍，成为香港股市里的传奇人物。
回首四十年投资得失，曹仁超认为，始终严守停损纪律和宗教信仰，是自己能在战场不断求胜的关键所在。他引用外国谚语说：“Cut lost or cut throat!(不停损，便等着自杀)”，藉以强调停损的重要。曹仁超认为，由于各种投资标的的风险指标(Beta值)各有差异，因此用一五%当作统一标准，比较容易让一般投资人理解。
“股价就像电路，价格下跌15%，就是保险丝发出警讯”，曹仁超说，一旦股价下跌20%，他便肯定是自己眼光错误，立刻认赔杀出，不计任何理由。因为留下8成实力，还有力搏翻身的机会。
如果说服自己“套牢就是长期投资”，那么在去年的超大熊市中，惨遭腰斩的股价必须上涨100%，才能返回原来市值，皮肉伤最后成了致命伤，难怪曹仁超说：“投资者如学不会理性停损，没有人可以拯救他”。
历经年少的狂放和惨赔波折，懂得自我反省的曹仁超，终于抓住机会为财产增值；稳守身家之余，曹仁超更不忘与众人分享之乐，“千金难买”的贫困童年，无形中也为他“千金难买”的精采人生奠定基础。
原文摘录如下：
曹仁超，中学学历、出身贫苦，40年来靠着对股市的热情，奋斗不懈，从港币5000元开始，历经2次惨败，目前身价超过港币2亿元，财富增加4万倍，成为香港股市，小市民大翻身的传奇人物。从曹仁超身上可以发现，只要够努力，小散户也有机会成为股市大亨！
最近，中国一知名网站举办了一个活动，邀请“一百名经济学家”一起会诊中国，针对未来三十年的经济发展发表高见。在这百大经济学家里，除了香港大学教授张五常、前摩根士丹利董事总经理谢国忠等人外，香港《信报》执行董事兼专栏作家曹仁超，也名列其中。
学历仅有高中毕业，却能和知名学者平起平坐，曹仁超可说是第一人。四十年前，曹仁超只不过是身无分文的穷小子，然而四十年后，当年仅靠着五千元(港币，以下同，一元港币兑换新台币四。五元)投入股市，如今身价超过两亿元(约新台币十亿元)，财富膨胀高达四万倍，由于曹仁超一向对全球景气看法精确，连香港政府财经官员都不能忽略他的文章。他，是怎么办到的？
“赚大钱”是曹仁超童年最大心愿
走访曹家位在香港岛北角山坡上的豪宅，视线往往先被海景吸引，自二十楼望出去，整个九龙湾一览无遗。从所在地段推估，一户大约值新台币一亿元。能够住进北角半山腰的大厦，曹仁超的财力自然非同小可。
“五十年前，我家就住在北角山下”，曹仁超指着下方一条马路说，“当时，一家人全挤在用薄板分隔的房子里生活”。尽管祖父曾在故乡担任村长，更是代理洋烟生意的商场大亨，但曹仁超三岁来到香港时，家道已经中落。从前的富家少爷，开始过着朝不保夕的苦日子。
曹仁超十三岁时，多年卧病在床的父亲撒手人寰，一家人的生活重担，瞬间落在当女工的母亲肩上。然而祸不单行，父亲仅存的两万元遗产，原本打算当作三兄妹的教育基金，不料其中一万元却被父亲的友人借去不还，让曹家的生活顿时陷入困境。
曹仁超回忆，由于不愿见到母亲绝望的神情，当时年仅十五岁的他，因此决定挺身而出、上门讨债。最后虽然只成功追回三千元，但这次意外，让曹仁超对贫穷的滋味终身难忘，连著作《论势》(至今已发行到第十一版)的第一章，也用“千金难买少年贫”当作标题，因为艰苦的环境如同一张网，将曹仁超紧紧包围在其中。
他挥手比画着说：“剩下一万元要拉拔三个孩子成人，丝毫不能浪费，所以母亲规定由我买菜，每天只准花五毛钱”，五毛钱，连一块猪肉也买不起，每餐只能买半斤豆芽、一碗鸭血和两块豆腐，全家一起分食，菜色之平淡，可想而知。而曹母每周六都为三个孩子各煎一颗荷包蛋，算是加菜。对曹仁超而言，这已经是无上的享受。也由于贫苦中吃荷包蛋的经验，后来即使拥有财富，荷包蛋仍是他心目中的人间美味。
被急迫的求生欲望驱使，“找财路发达”，成了曹仁超心中的惟一念头。高中毕业时，同学互相讨论志向，曹仁超脱口而出“赚大钱”三个字，引来周围哄堂大笑，但意志坚定的他，丝毫不以为忤。
短炒暴起暴落 曹仁超庆祝“人生首次破产”
一九六七年，无力升学的曹仁超，决定仿效滞留香港的上海同乡，投入纺织业。工作一阵子后，他发现假发业无法安身立命，只能混口饭吃，最后经同学介绍，曹仁超辗转进入证券行处理文件，从月薪220元开始做起。
“股市收盘后，我立刻到隔壁洋行打英文信，一封四元，每天可以打五封”，曹仁超提及这段往事，忍不住得意起来，笑说自己拼命兼差，一年就存了五千元，足足是他两年的薪水；加上对数字变化快速的股市产生兴趣，开始炒作股票，专门进出高风险标的，三年下来，曹仁超就已赚得二十八万元。
“那时候交易制度不健全，买进后可以立刻卖出，但两周后才须交割款项。我往往在买进一小时后卖出，就已经赚钱，最高还曾经同时握有一百万元的股票，但其实手头只有一万元现金。”靠着抢帽子式的短线操作，曹仁超曾在一天内赚到三万元，手气之好，让年方二十的他简直不可一世。 “根本不知道什么叫风险，”曹仁超苦笑，“因为我连赚钱的原因都弄不清楚！”
本以为自己是战无不胜的好手，曹仁超用融资买股，又不懂得停损，被断头时本金只剩七千元，等于一口气亏损97.5%，几乎归零。 更绝的是，事后曹仁超竟用这笔钱到饭店大摆筵席，找一干朋友庆祝自己“人生首次破产”，把余款吃喝精光。
“当时听到饭店经理低声说这人疯了！但我不在意，只觉得一定要豪气一次！”即使事隔多年，曹仁超说话的神情仍一派轻松，丝毫不觉得破产有多么惊心动魄，活脱是李白笔下“千金散尽还复来”的人物典型。
误触洗钱险境 母亲帮曹仁超平安脱困
故事情节宛如童话般美好，但抱得美人归之前，曹仁超对金钱的强烈渴望，差点让自己惹上大麻烦。
原来交游广阔的曹仁超，三教九流都有不少朋友往来。七一年，曹仁超结识一位华人探长，刚好这位探长收受不少贿赂，正在寻求管道洗钱，两人于是谈妥成立“投资公司”，由曹仁超统筹所有事宜。探长提出的酬劳极为丰厚，除了年薪数十万元，另外附赠一层豪宅和一辆奔驰汽车，出入还有保镳随行。自幼被贫穷苦苦纠缠的曹仁超，从未想象能享受如此礼遇，欣然接受了这个难得的“机会”。
尽管当时洗钱并不明定违法，但曹母得知此事，痛斥曹仁超：“教出你这种不肖子，我要跳楼自杀！”力阻曹仁超，为了遵从母命，曹仁超只得连夜辞职，想不到探长露出阴险面目，丝毫不让曹仁超有金盆洗手的机会，曹仁超这才猛然警觉，在不知不觉间，自己已经陷入险境。
“后来双方约在酒楼谈判，对方还带了好几名彪形大汉一同前往！”总是笑口常开的曹仁超回忆过程，罕见地板起面孔，气氛顿时无比凝重。“我永远记得他们说you can't get out！(你别想脱身)”，谁知接着曹仁超冷不防爆出笑声：“还是我母亲厉害，当场拿出菜刀大吼，不让他退出，我就砍死你们！”
母亲挺身而出，这记“当头棒喝”显然奏效，曹仁超成功换回了自由身。只是平安脱困后，曹仁超也将误入歧途的经验引以为戒，每次换工作前，都先和母亲商量，以免历史重演。
十万股票化为纸 曹仁超称未想过自杀
根除洗钱的非分之想，曹仁超仍不停思考何处有“钱途”，最后，他的注意力还是回到股票。当时港股遭逢石油危机，指数从一七七四点崩跌到四七八点，深信价值投资法的曹仁超心想，指数已经回档七成，“可以摸底了”，于是备妥资金，在八元价位开始买进自己看好的和记洋行。
但出曹仁超意料之外，和记股价从最初每股八元，一路崩跌至每股一元，后来更因为旗下子公司业务意外大赔三千万美元，劳动汇丰银行紧急注资三亿元，这家上市公司才免于倒闭清算的命运。原本抱着“价值投资”心态买进的十万股和记股票，因为求售无门，此刻依然牢牢握在曹仁超手里。
和记股价破底之后，曹仁超又惨遭公司资遣，遭受双重打击的他，那晚没有回家。前途茫茫，举目四顾，只能不断向前走，一直走到中环的天星码头，独自看着浪潮，沉思该如何维系一家人的生活，就这么想到破晓，他才惊觉自己彻夜未归。等到打开家门，只见曹母和妻子泪眼相对，原来他们担心曹仁超一时想不开，寻短见去了。
“我从没想过要自杀，只是这次让我吓破了胆”，说出这句话时，曹仁超脸上露出难得一见的认输神情。
后来林行止创办《信报》，曹仁超为了回报投稿屡屡被林采用的恩情，决定到《信报》上班。这一次，曹仁超终于找到自己的舞台，且至退休之龄，仍然写作不辍。“他能够每周工作七天，而且持续三十年，真的很少见”，一位《信报》资深员工，就对曹仁超的毅力极感佩服。
地产飙涨赚三十倍 曹仁超成香港股市传奇人物
投资和记失利，让曹仁超后来几年对股市畏之如虎，加上自己负责撰写股市评论，不愿意被老板视为“炒股”。但不久后曹仁超按捺已久的宝刀才重新出鞘，开启另一波财富大增长期。
时值香港房地产自此进入疯狂上涨的年代，长线持有这些地产股的曹仁超，到了九七年出脱最后一笔股票时，已经大赚三十余倍，拿回两千多万元现金，打败恒生指数二十三倍的涨幅，最后他将三分之一资产转入美国债券，藉以保值。
去年十一月，全球开始跌深反弹，曹仁超也没有放过机会，用一百万元进场布局，至今股票市值已有二百五十万元。问他为何只用一百万元，他说景气尚未复苏，金额少才能控制风险；过一会儿，他又半开玩笑且自信地说：“这一百万元我会让它变成两千万元，赚回之前的亏损。”
致富心法 投资最重要得学会理性停损
如今，曹仁超已经开始退休生活，他的财富超过两亿元。换句话说，四十年时间，曹仁超靠着精准的投资眼光，财富增值了四万倍，成为香港股市里的传奇人物。
回首四十年投资得失，曹仁超认为，始终严守停损纪律和宗教信仰，是自己能在战场不断求胜的关键所在。他引用外国谚语说：“Cut lost or cut throat!(不停损，便等着自杀)”，藉以强调停损的重要。曹仁超认为，由于各种投资标的的风险指标(Beta值)各有差异，因此用一五%当作统一标准，比较容易让一般投资人理解。
“股价就像电路，价格下跌15%，就是保险丝发出警讯”，曹仁超说，一旦股价下跌20%，他便肯定是自己眼光错误，立刻认赔杀出，不计任何理由。因为留下8成实力，还有力搏翻身的机会。
如果说服自己“套牢就是长期投资”，那么在去年的超大熊市中，惨遭腰斩的股价必须上涨100%，才能返回原来市值，皮肉伤最后成了致命伤，难怪曹仁超说：“投资者如学不会理性停损，没有人可以拯救他”。
历经年少的狂放和惨赔波折，懂得自我反省的曹仁超，终于抓住机会为财产增值；稳守身家之余，曹仁超更不忘与众人分享之乐，“千金难买”的贫困童年，无形中也为他“千金难买”的精采人生奠定基础。
Sunday, March 15, 2009
Treasury soon to offer details on toxic-asset plan
The Treasury will offer more details in the coming week about how proposed public-private partnerships to take bad assets off banks' books will work, a senior department official said on Saturday.
The proposal for such partnerships was first made by Treasury Secretary Timothy Geithner in February but the lack of detail about them at the time disappointed financial markets led to a sharp drop in stock prices.
Many analysts say the problem of toxic assets -- particularly mortgages gone bad as a result of the U.S. housing bust -- is at the heart of banks' reluctance to lend and must be dealt with before credit markets can operate normally again.
The Treasury official told reporters it wants to put out enough information in the coming week so that potential participants can better judge the proposal and it wants to indicate the timeframe within which it is expected to become operational.
Geithner, who was in southern England to meet finance ministers from Group of 20 nations, had indicated that something was likely soon but gave no details.
The Treasury official who spoke to reporters later said that enough information will be provided so that people can see that "market mechanisms" can be brought to bear on the issue.
The public-private partnerships could be a device for attracting investors to buy troubled assets at some discount in hope of future profit, offering financing support from the government for those that are willing to buy the assets.
Treasury officials have said the public-private investment fund, or funds, would be a vehicle for putting government capital alongside private capital in a program the Federal Reserve and Federal Deposit Insurance Corp. would participate in to provide as much as $1 trillion in financing for buying in assets weighing down bank balance sheets.
INVESTORS DISAPPOINTED
At the time the proposal first was announced on February 10, the scant detail and lack of a clear time frame for removing the toxic assets disappointed investors, who sent bank shares sharply lower, helping to trigger new government rescues for Citigroup and American International Group.
Since then, officials have provided bits and pieces of the plan, which is expected to involve multiple investment funds. Geithner said in testimony last week that the initiative would leverage both public and private capital to buy assets using government financing.
He said the plan could get started using the remaining funds in the Treasury's $700 billion financial rescue fund, but this and other banking stability efforts may require the Treasury to request additional funds from Congress.
A "placeholder" provision in President Barack Obama's fiscal 2010 budget plan signals a possible request of around $750 billion in new funds.
Neel Kashkari, the Treasury's interim administrator for the $700 billion rescue fund, also told lawmakers this week that private investors are ready to invest in distressed mortgage assets if they can get financing. With no private financing available, they could only pay prices that are too low for banks to be willing to sell.
The bad asset plan is expected to be structured similar to the Federal Reserve's Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), which is scheduled to launch this week to help unblock consumer lending markets.
In it, investors are able to borrow funds from the Fed against highly rated asset-backed securities, which then can be used to invest in new securities, helping to jumpstart consumer credit.
The proposal for such partnerships was first made by Treasury Secretary Timothy Geithner in February but the lack of detail about them at the time disappointed financial markets led to a sharp drop in stock prices.
Many analysts say the problem of toxic assets -- particularly mortgages gone bad as a result of the U.S. housing bust -- is at the heart of banks' reluctance to lend and must be dealt with before credit markets can operate normally again.
The Treasury official told reporters it wants to put out enough information in the coming week so that potential participants can better judge the proposal and it wants to indicate the timeframe within which it is expected to become operational.
Geithner, who was in southern England to meet finance ministers from Group of 20 nations, had indicated that something was likely soon but gave no details.
The Treasury official who spoke to reporters later said that enough information will be provided so that people can see that "market mechanisms" can be brought to bear on the issue.
The public-private partnerships could be a device for attracting investors to buy troubled assets at some discount in hope of future profit, offering financing support from the government for those that are willing to buy the assets.
Treasury officials have said the public-private investment fund, or funds, would be a vehicle for putting government capital alongside private capital in a program the Federal Reserve and Federal Deposit Insurance Corp. would participate in to provide as much as $1 trillion in financing for buying in assets weighing down bank balance sheets.
INVESTORS DISAPPOINTED
At the time the proposal first was announced on February 10, the scant detail and lack of a clear time frame for removing the toxic assets disappointed investors, who sent bank shares sharply lower, helping to trigger new government rescues for Citigroup and American International Group.
Since then, officials have provided bits and pieces of the plan, which is expected to involve multiple investment funds. Geithner said in testimony last week that the initiative would leverage both public and private capital to buy assets using government financing.
He said the plan could get started using the remaining funds in the Treasury's $700 billion financial rescue fund, but this and other banking stability efforts may require the Treasury to request additional funds from Congress.
A "placeholder" provision in President Barack Obama's fiscal 2010 budget plan signals a possible request of around $750 billion in new funds.
Neel Kashkari, the Treasury's interim administrator for the $700 billion rescue fund, also told lawmakers this week that private investors are ready to invest in distressed mortgage assets if they can get financing. With no private financing available, they could only pay prices that are too low for banks to be willing to sell.
The bad asset plan is expected to be structured similar to the Federal Reserve's Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), which is scheduled to launch this week to help unblock consumer lending markets.
In it, investors are able to borrow funds from the Fed against highly rated asset-backed securities, which then can be used to invest in new securities, helping to jumpstart consumer credit.
“股神”巴非特提示未来恶性通胀风险
美国“股神”沃伦•巴菲特9日在接受美国CNBC电视台采访时表示，美国经济已“坠下悬崖”。但他对长期的美国经济前景仍保持乐观。
他认为，恢复民众对美国银行系统的信心对经济复苏至关重要。美国的绝大多数银行资产状况尚好，银行系统绝大部分的问题可以自愈。巴菲特称，美国失业率还将进一步恶化。但他表示，尽管美国经济无法立即回升，但“五年后，我保证整体经济运作情况会相当好，因为美国拥有人类所能创造出来的最好经济机制。”巴菲特还赞扬了美联储主席伯南克和官方机构刺激经济的举措。不过他表示，美国经济还没到转折点。
他提醒投资者，现行经济刺激政策的一个可能恶果是未来的通货膨胀，而且可能将超过上世纪70年代晚期的通胀水平，但这是美国人为经济复苏而不得不付出的代价。他说：“我相信经济刺激措施有可能引发通货膨胀，毕竟在经济体系中没有免费午餐。”巴菲特指出，应让即将倒闭的银行倒闭，但“对银行业丧失信心是相当愚蠢的，因为我们有存款保险等防护机制”。巴菲特说，他并不会为自己在去年10月17日公开在《纽约时报》发表公开信，鼓励投资者买进美国股票而道歉。不过，他表示，如果他能晚几个月发表那一封信似乎更好。去年10月17日至今，道琼斯指数跌幅已经超过25%。巴菲特称，从长期的角度而言，他坚信持有股票的收益要好于那些所谓的安全投资。“10年过后，证券投资的收益要比美国国债好得多。”
他认为，恢复民众对美国银行系统的信心对经济复苏至关重要。美国的绝大多数银行资产状况尚好，银行系统绝大部分的问题可以自愈。巴菲特称，美国失业率还将进一步恶化。但他表示，尽管美国经济无法立即回升，但“五年后，我保证整体经济运作情况会相当好，因为美国拥有人类所能创造出来的最好经济机制。”巴菲特还赞扬了美联储主席伯南克和官方机构刺激经济的举措。不过他表示，美国经济还没到转折点。
他提醒投资者，现行经济刺激政策的一个可能恶果是未来的通货膨胀，而且可能将超过上世纪70年代晚期的通胀水平，但这是美国人为经济复苏而不得不付出的代价。他说：“我相信经济刺激措施有可能引发通货膨胀，毕竟在经济体系中没有免费午餐。”巴菲特指出，应让即将倒闭的银行倒闭，但“对银行业丧失信心是相当愚蠢的，因为我们有存款保险等防护机制”。巴菲特说，他并不会为自己在去年10月17日公开在《纽约时报》发表公开信，鼓励投资者买进美国股票而道歉。不过，他表示，如果他能晚几个月发表那一封信似乎更好。去年10月17日至今，道琼斯指数跌幅已经超过25%。巴菲特称，从长期的角度而言，他坚信持有股票的收益要好于那些所谓的安全投资。“10年过后，证券投资的收益要比美国国债好得多。”
Will the stock market rally stick, or vanish?
Investors have seen this before.
Since the bear market began in late 2007, the Dow Jones industrial average has fallen into a pattern of huge declines, big gains, and then even larger declines. Four times, the market has rallied only to dissipate.
This past week, the market made a fifth stab at recovery, logging its best performance in months after remarks from bank CEOs and economic data led investors to believe they'd gotten too pessimistic.
The Dow Jones industrial average rallied for four straight days from nearly 12-year lows, and gained 597 points, or 9 percent — its best week since November. That followed a two-and-a-half month drop in the Dow of nearly 25 percent.
"People have been worried that we're heading into this abyss," said Tobias Levkovich, Citigroup's chief U.S. equity strategist. "There are signs that that's not the case, and there is some floor somewhere — that we may have overreacted."
But is the worst really over?
There's no formula to figure out if this latest rally will stick. But market analysts are watching closely for signs that the worst might be behind us, and they say some good signs are starting to pop up.
"There are little subtle things that have happened that are good — good enough to see that market is trying to establish a near-term bottom," said John Kosar, market technician and president of Asbury Research in Chicago. "But it's way, way, way too premature to try to make an argument that this is 'The Bottom.' "
Here are five reasons the market may have bottomed, and five reasons to still fear the bear.
FIVE SIGNS THE MARKET MAY HAVE BOTTOMED:
PUMPED UP VOLUME
Market analysts say two signs of a bottom are the entrance of big institutional investors, because they hold stocks for the long-term, and high trading volumes during rallies. Check, and check.
Pension funds, mutual funds, and insurance funds began snapping up bargain stocks last week after sitting things out for a while, said Stuart Frankel & Co. president Jeffrey Frankel, who works on the floor of the New York Stock Exchange. And volumes on the New York Stock Exchange on Tuesday, Wednesday and Thursday of last week were about 7 to 8 billion shares — similar to those when stocks plummeted the week before.
THE ECONOMY'S BAD, BUT COULD BE WORSE
The U.S. economy might be horrible, but it's not the Great Depression. Unemployment is at 8.1 percent, and expected to rise above 10 percent, but that's nowhere near the 25 percent level experienced in the 1930s. And today, when people are fired, they can collect unemployment. Conditions are a far cry from shanty towns and bread lines.
Plus, the economy's slide appears to be slowing. U.S. retail sales, after stripping out autos, actually rose 1.6 percent in January and 0.7 percent in February.
ZOMBIE BANKS? NOT QUITE.
Before last week, investors were throwing around the term "zombie banks" to describe the big U.S. banks: Citigroup Inc., Bank of America Corp., JPMorgan Chase & Co. The moniker comes from the insolvent, federally propped-up Japanese banks of the 1990s.
But last week, these three U.S. banks said they've actually been profitable so far this year. They're also borrowing less from the Federal Reserve now. Bank borrowing from the Fed fell to $19.6 billion last week — the lowest level since Lehman Brothers collapsed in September, pointed out Miller Tabak & Co. analyst Tony Crescenzi.
THE COMMODITY BOUNCE
It's counterintuitive, but Americans should be happy oil prices aren't falling anymore. After massive price drops alongside stocks over the past several months, crude oil has jumped 16 percent in the past three weeks.
Crude oil and copper — which has risen 17 percent in three weeks — tend to be economic barometers, Kosar said. That's because if the cost of industrial metals and crude oil are rising, it means traders see demand trickling back. Growing demand means increasing industrial production.
MAIN STREET CAPITULATION
Everyone at cocktail parties is talking about how they've moved into cash. Certainly, the financial crisis proved that Wall Street bigwigs aren't all smarter than the rest of us. But it's usually a good time to buy when regular folks are saying they've cashed out.
"A year ago, everybody was at the dinner table talking about returns," Frankel said. "Right now, it's probably a good time to buy, because usually the masses are wrong."
FIVE SIGNS THE MARKET HAS YET TO FIND A BOTTOM:
CHRONIC CREDIT WOES
The banks may not be dead, but they're still sick. So are those giant, complicated credit markets. JPMorgan analyst Thomas J. Lee noted that the markets for securities backed by residential and commercial mortgages have recently deteriorated to their worst levels since Lehman Brothers' bankruptcy.
The market needs a plan for these "toxic assets" — either by selling them to private investors, or allowing banks to mark them differently. A failure by the government to deliver such a plan sparked a sell-off last month, and if investors don't get one soon, the market could be in for another tumble. Analysts aren't ruling out a Dow drop to 5,000, or an S&P decline to 500.
"We don't believe that the bear market's over yet," said Scott Fullman, director of derivatives investment strategy for WJB Capital Group in New York. Toxic assets "either need to come off the banks' balance sheets, or they need to improve on the banks' balance sheets."
ECONOMIC DROPS ARE JAGGED
Economies, like stock markets, don't decline in a straight line. The recent spate of better-than-expected retail sales data could be merely a short-term blip.
Sandeep Dahiya, a finance professor at Georgetown University's McDonough School of Business, said he wants to see three months of sustained increases in the Conference Board's consumer confidence index. It is currently at the lowest levels since the gauge started in the 1960s.
"Until that happens, I'm not willing to say this thing is behind us," he said.
SHORTS: NOT SWEET
A big chunk of last week's rally was driven by what's known as "short-covering" — when investors buy stocks simply to offset short trades, in which an investor borrows a stock then sells it right away, hoping to buy the same shares back later at a lower price, thus profiting from the decline.
It's difficult to differentiate between short-covering and regular buying, but floor traders last week estimated that between 50 percent and 60 percent of Tuesday's 379-point jump in the Dow was due to short-covering. And a rally driven by short-covering can disappear quickly when a scary headline hits the wires.
FEAR OF THE UNKNOWN
The market fears something wildly unexpected could happen. The Sept. 11, 2001 terrorist attacks threw a wrench in the market's recovery following the bursting of the technology bubble. And an unintended consequence of addressing the Great Depression with protectionism in the 1930s was global trade war, which hampered the U.S. market's recovery.
THE BERNIE MADOFF FACTOR
Even if you didn't invest in Bernard Madoff's fund, you might still be an indirect victim. Trust in the markets took a major hit after his $65 billion Ponzi scheme was revealed last December. It took another blow when R. Allen Stanford's $8 billion scheme came out in February. Without trust, the stock market can't rise for long.
"A lot of people have been beaten and wounded, and it's going to take time to recover from that. It's more than wealth — confidence has been rattled," Frankel said.
Before jumping in, "everyone is looking twice," Frankel said.
Since the bear market began in late 2007, the Dow Jones industrial average has fallen into a pattern of huge declines, big gains, and then even larger declines. Four times, the market has rallied only to dissipate.
This past week, the market made a fifth stab at recovery, logging its best performance in months after remarks from bank CEOs and economic data led investors to believe they'd gotten too pessimistic.
The Dow Jones industrial average rallied for four straight days from nearly 12-year lows, and gained 597 points, or 9 percent — its best week since November. That followed a two-and-a-half month drop in the Dow of nearly 25 percent.
"People have been worried that we're heading into this abyss," said Tobias Levkovich, Citigroup's chief U.S. equity strategist. "There are signs that that's not the case, and there is some floor somewhere — that we may have overreacted."
But is the worst really over?
There's no formula to figure out if this latest rally will stick. But market analysts are watching closely for signs that the worst might be behind us, and they say some good signs are starting to pop up.
"There are little subtle things that have happened that are good — good enough to see that market is trying to establish a near-term bottom," said John Kosar, market technician and president of Asbury Research in Chicago. "But it's way, way, way too premature to try to make an argument that this is 'The Bottom.' "
Here are five reasons the market may have bottomed, and five reasons to still fear the bear.
FIVE SIGNS THE MARKET MAY HAVE BOTTOMED:
PUMPED UP VOLUME
Market analysts say two signs of a bottom are the entrance of big institutional investors, because they hold stocks for the long-term, and high trading volumes during rallies. Check, and check.
Pension funds, mutual funds, and insurance funds began snapping up bargain stocks last week after sitting things out for a while, said Stuart Frankel & Co. president Jeffrey Frankel, who works on the floor of the New York Stock Exchange. And volumes on the New York Stock Exchange on Tuesday, Wednesday and Thursday of last week were about 7 to 8 billion shares — similar to those when stocks plummeted the week before.
THE ECONOMY'S BAD, BUT COULD BE WORSE
The U.S. economy might be horrible, but it's not the Great Depression. Unemployment is at 8.1 percent, and expected to rise above 10 percent, but that's nowhere near the 25 percent level experienced in the 1930s. And today, when people are fired, they can collect unemployment. Conditions are a far cry from shanty towns and bread lines.
Plus, the economy's slide appears to be slowing. U.S. retail sales, after stripping out autos, actually rose 1.6 percent in January and 0.7 percent in February.
ZOMBIE BANKS? NOT QUITE.
Before last week, investors were throwing around the term "zombie banks" to describe the big U.S. banks: Citigroup Inc., Bank of America Corp., JPMorgan Chase & Co. The moniker comes from the insolvent, federally propped-up Japanese banks of the 1990s.
But last week, these three U.S. banks said they've actually been profitable so far this year. They're also borrowing less from the Federal Reserve now. Bank borrowing from the Fed fell to $19.6 billion last week — the lowest level since Lehman Brothers collapsed in September, pointed out Miller Tabak & Co. analyst Tony Crescenzi.
THE COMMODITY BOUNCE
It's counterintuitive, but Americans should be happy oil prices aren't falling anymore. After massive price drops alongside stocks over the past several months, crude oil has jumped 16 percent in the past three weeks.
Crude oil and copper — which has risen 17 percent in three weeks — tend to be economic barometers, Kosar said. That's because if the cost of industrial metals and crude oil are rising, it means traders see demand trickling back. Growing demand means increasing industrial production.
MAIN STREET CAPITULATION
Everyone at cocktail parties is talking about how they've moved into cash. Certainly, the financial crisis proved that Wall Street bigwigs aren't all smarter than the rest of us. But it's usually a good time to buy when regular folks are saying they've cashed out.
"A year ago, everybody was at the dinner table talking about returns," Frankel said. "Right now, it's probably a good time to buy, because usually the masses are wrong."
FIVE SIGNS THE MARKET HAS YET TO FIND A BOTTOM:
CHRONIC CREDIT WOES
The banks may not be dead, but they're still sick. So are those giant, complicated credit markets. JPMorgan analyst Thomas J. Lee noted that the markets for securities backed by residential and commercial mortgages have recently deteriorated to their worst levels since Lehman Brothers' bankruptcy.
The market needs a plan for these "toxic assets" — either by selling them to private investors, or allowing banks to mark them differently. A failure by the government to deliver such a plan sparked a sell-off last month, and if investors don't get one soon, the market could be in for another tumble. Analysts aren't ruling out a Dow drop to 5,000, or an S&P decline to 500.
"We don't believe that the bear market's over yet," said Scott Fullman, director of derivatives investment strategy for WJB Capital Group in New York. Toxic assets "either need to come off the banks' balance sheets, or they need to improve on the banks' balance sheets."
ECONOMIC DROPS ARE JAGGED
Economies, like stock markets, don't decline in a straight line. The recent spate of better-than-expected retail sales data could be merely a short-term blip.
Sandeep Dahiya, a finance professor at Georgetown University's McDonough School of Business, said he wants to see three months of sustained increases in the Conference Board's consumer confidence index. It is currently at the lowest levels since the gauge started in the 1960s.
"Until that happens, I'm not willing to say this thing is behind us," he said.
SHORTS: NOT SWEET
A big chunk of last week's rally was driven by what's known as "short-covering" — when investors buy stocks simply to offset short trades, in which an investor borrows a stock then sells it right away, hoping to buy the same shares back later at a lower price, thus profiting from the decline.
It's difficult to differentiate between short-covering and regular buying, but floor traders last week estimated that between 50 percent and 60 percent of Tuesday's 379-point jump in the Dow was due to short-covering. And a rally driven by short-covering can disappear quickly when a scary headline hits the wires.
FEAR OF THE UNKNOWN
The market fears something wildly unexpected could happen. The Sept. 11, 2001 terrorist attacks threw a wrench in the market's recovery following the bursting of the technology bubble. And an unintended consequence of addressing the Great Depression with protectionism in the 1930s was global trade war, which hampered the U.S. market's recovery.
THE BERNIE MADOFF FACTOR
Even if you didn't invest in Bernard Madoff's fund, you might still be an indirect victim. Trust in the markets took a major hit after his $65 billion Ponzi scheme was revealed last December. It took another blow when R. Allen Stanford's $8 billion scheme came out in February. Without trust, the stock market can't rise for long.
"A lot of people have been beaten and wounded, and it's going to take time to recover from that. It's more than wealth — confidence has been rattled," Frankel said.
Before jumping in, "everyone is looking twice," Frankel said.
道指跌至五千點並非遙不可及
股市究竟能跌到多低﹖
道瓊斯工業股票平均價格指數上週五雖小幅上漲﹐但上週已是連續第四週下滑﹐並一路跌破7000點﹐屢創12年新低。標準普爾500指數也自1996年以來首次低於700點。
隨著企業的收益預期被逐步下調﹐加上經濟很快走出困境的希望漸漸渺茫﹐道指跌回5000點或標普500指數跌回500點這種曾經難以想象的事情現在看上去似乎已非遙不可及了。
標普500指數下滑至500點也就意味著從當前水平跌去183.38點﹐跌幅達到27%。該指數已經較2007年10月的高點下跌881.77點﹐創下56%的跌幅﹐僅上週就下挫了7%。標普500指數上一次跌破500點是在1995年﹐當時科技股泡沫剛剛開始。道瓊斯指數上週下跌6.2%﹐離5000點還有1626.94點﹐也就是25%的幅度。道指也是從1995年起就告別了5000點。
著眼於估值、歷史和股價走勢的分析師和投資者大多預計﹐上述股指不會跌至這麼低的水平﹔不過大家都承認﹐在當前這樣的市場環境下﹐任何情況都可能發生。
華爾街的策略師們雖然堅持認為股市今年下半年將會復蘇﹐但他們對於股指最低將跌至何處卻眾說紛紜。
高盛(Goldman Sachs)的策略師戴維•科斯汀(David Kostin)在2月底提出了標普500指數三種可能的情況﹐其中之一就是該指數在“熊市的情況下”會下跌至400－500點區間。雖然科斯汀不認為標普500指數會低到這個水平﹐但他說某些投資者確實是這麼認為的。
如果光看價值﹐也就是市盈率﹐那標普指數跌至500點還不一定能算最嚴重的情況。
據標普的數據﹐目前標普成份股公司2009年的平均每股預期收益為64美元﹐低於去年4月的約113美元。高盛目前給出的預期為40美元﹐較2月底給出的53美元預測值有所下調。美國銀行-美林(Bank of America Merrill Lynch)的預期為每股46美元﹐花旗的預期為每股51美元。
在預期收益64美元的情況下﹐標普500指數的市盈率為11倍。如果收益為40美元﹐市盈率則為17倍。
據高盛的數據﹐1974年熊市見底時的預期市盈率為11.3倍。而在1982年低谷時預期市盈率為8.5倍。假設每股預期收益為40至50美元而市盈率為10倍﹐標普500指數就會在400-500點的水平。
科斯汀給出了他的預期﹐認為標普500指數會停留在650點至750點﹐年底可能漲至940點。科斯汀還說﹐高盛的收益預期考慮了沖減和撥備因素﹔但由於未來幾個季度金融公司將計入大量剩餘損失﹐投資者可轉而關注2010年的收益以及2009年如不計入沖減及撥備的收益﹐他對此給出的預期為63美元。
Silvant Capital Management的總裁兼首席投資長克里斯•桂恩瑟爾(Chris Guinther)說﹐股市是否會繼續下跌﹐說到底是個信心問題。桂恩瑟爾認為﹐如果沒有政府刺激計劃和救助措施發揮作用的明顯信號﹐就無法刺激投資者買進。
桂恩瑟爾說﹐Silvant預測標普500指數會停留在650-750點的區間﹐但下滑至500點也是絕對有可能的。
摩根大通(J.P. Morgan)的首席美國證券策略師托馬斯•李(Thomas Lee)說﹐標普500指數跌至500點水平是可能的﹐但還沒到很有可能的範圍。3月2日﹐李取消了他在2月給標普指數的“買進”推荐。
在李看來﹐標普指數跌至500點意味著市場現在處於與1932年4月相似的階段──熊市的最後階段。
從1932年4月8日到7月8日﹐股市下挫了34%──比標普指數從當前水平下跌至500點的降幅略高。
如果標普指數下滑至500點﹐那就是較2007年10月高點下跌68%﹐而大蕭條時期從高點到低點的滑坡幅度接近90%。
李還認為股市會在2009年年中暫時觸底﹐與此同時經濟也將跌至谷底。在那之後﹐他仍相當肯定標普500指數到年底有可能沖上1100點。
紐約大學斯特恩商學院(New York University's Stern School of Business)的金融史和經濟學教授理查德•席拉(Richard Sylla)說﹐這一次由於有政府的救助和刺激措施﹐因此不太可能出現大蕭條時期那種幅度的下滑。
席拉說﹐有人認為政府的舉措沒有發揮作用﹐在實施過程中也有種種不足﹐但我覺得情況本來有可能更糟。政府的措施對抑制股市下滑起到了一些作用。雖然如此﹐但他認為股市尚未觸底﹐並猜測道指將在接近6000點的水平觸底。
當然﹐也有不少人認為整體下跌已經過頭了。
花旗集團首席美國股票策略師托比亞斯•列夫科維奇(Tobias Levkovich)說﹐分析師們大幅下調收益預期﹐人們紛紛推斷企業收益將跌至深淵。列夫科維奇仍然認為標普500指數年底時會回升至1000點。
他說﹐7-9倍的市盈率未必是正確的假定﹔在股票估值與當前類似的其他一些時期﹐通脹、利率和風險溢價都比現在要高。
一些跟蹤股價走勢的分析師認為股指還會大幅走低。
Bell Curve Trading的首席市場策略師比爾•斯特拉祖羅(Bill Strazzullo)說﹐市場很有可能繼續走低。
Bell Curve Trading根據買賣趨勢圖給出的預期目標為﹐標普指數將跌至500點、道指跌至5500點。斯特拉祖羅說﹐標普可能在650點左右小幅反彈﹐因為賣空者會在這個水平獲利平倉﹔而買進後長期持有者在這樣的水平也很活躍﹐這可能會暫時推高股價。
斯特拉祖羅說﹐有的人可能會認為那就是見底了﹐但我認為還有一段距離﹔等到普通大眾也放棄時﹐股市可能就見底了。
道瓊斯工業股票平均價格指數上週五雖小幅上漲﹐但上週已是連續第四週下滑﹐並一路跌破7000點﹐屢創12年新低。標準普爾500指數也自1996年以來首次低於700點。
隨著企業的收益預期被逐步下調﹐加上經濟很快走出困境的希望漸漸渺茫﹐道指跌回5000點或標普500指數跌回500點這種曾經難以想象的事情現在看上去似乎已非遙不可及了。
標普500指數下滑至500點也就意味著從當前水平跌去183.38點﹐跌幅達到27%。該指數已經較2007年10月的高點下跌881.77點﹐創下56%的跌幅﹐僅上週就下挫了7%。標普500指數上一次跌破500點是在1995年﹐當時科技股泡沫剛剛開始。道瓊斯指數上週下跌6.2%﹐離5000點還有1626.94點﹐也就是25%的幅度。道指也是從1995年起就告別了5000點。
著眼於估值、歷史和股價走勢的分析師和投資者大多預計﹐上述股指不會跌至這麼低的水平﹔不過大家都承認﹐在當前這樣的市場環境下﹐任何情況都可能發生。
華爾街的策略師們雖然堅持認為股市今年下半年將會復蘇﹐但他們對於股指最低將跌至何處卻眾說紛紜。
高盛(Goldman Sachs)的策略師戴維•科斯汀(David Kostin)在2月底提出了標普500指數三種可能的情況﹐其中之一就是該指數在“熊市的情況下”會下跌至400－500點區間。雖然科斯汀不認為標普500指數會低到這個水平﹐但他說某些投資者確實是這麼認為的。
如果光看價值﹐也就是市盈率﹐那標普指數跌至500點還不一定能算最嚴重的情況。
據標普的數據﹐目前標普成份股公司2009年的平均每股預期收益為64美元﹐低於去年4月的約113美元。高盛目前給出的預期為40美元﹐較2月底給出的53美元預測值有所下調。美國銀行-美林(Bank of America Merrill Lynch)的預期為每股46美元﹐花旗的預期為每股51美元。
在預期收益64美元的情況下﹐標普500指數的市盈率為11倍。如果收益為40美元﹐市盈率則為17倍。
據高盛的數據﹐1974年熊市見底時的預期市盈率為11.3倍。而在1982年低谷時預期市盈率為8.5倍。假設每股預期收益為40至50美元而市盈率為10倍﹐標普500指數就會在400-500點的水平。
科斯汀給出了他的預期﹐認為標普500指數會停留在650點至750點﹐年底可能漲至940點。科斯汀還說﹐高盛的收益預期考慮了沖減和撥備因素﹔但由於未來幾個季度金融公司將計入大量剩餘損失﹐投資者可轉而關注2010年的收益以及2009年如不計入沖減及撥備的收益﹐他對此給出的預期為63美元。
Silvant Capital Management的總裁兼首席投資長克里斯•桂恩瑟爾(Chris Guinther)說﹐股市是否會繼續下跌﹐說到底是個信心問題。桂恩瑟爾認為﹐如果沒有政府刺激計劃和救助措施發揮作用的明顯信號﹐就無法刺激投資者買進。
桂恩瑟爾說﹐Silvant預測標普500指數會停留在650-750點的區間﹐但下滑至500點也是絕對有可能的。
摩根大通(J.P. Morgan)的首席美國證券策略師托馬斯•李(Thomas Lee)說﹐標普500指數跌至500點水平是可能的﹐但還沒到很有可能的範圍。3月2日﹐李取消了他在2月給標普指數的“買進”推荐。
在李看來﹐標普指數跌至500點意味著市場現在處於與1932年4月相似的階段──熊市的最後階段。
從1932年4月8日到7月8日﹐股市下挫了34%──比標普指數從當前水平下跌至500點的降幅略高。
如果標普指數下滑至500點﹐那就是較2007年10月高點下跌68%﹐而大蕭條時期從高點到低點的滑坡幅度接近90%。
李還認為股市會在2009年年中暫時觸底﹐與此同時經濟也將跌至谷底。在那之後﹐他仍相當肯定標普500指數到年底有可能沖上1100點。
紐約大學斯特恩商學院(New York University's Stern School of Business)的金融史和經濟學教授理查德•席拉(Richard Sylla)說﹐這一次由於有政府的救助和刺激措施﹐因此不太可能出現大蕭條時期那種幅度的下滑。
席拉說﹐有人認為政府的舉措沒有發揮作用﹐在實施過程中也有種種不足﹐但我覺得情況本來有可能更糟。政府的措施對抑制股市下滑起到了一些作用。雖然如此﹐但他認為股市尚未觸底﹐並猜測道指將在接近6000點的水平觸底。
當然﹐也有不少人認為整體下跌已經過頭了。
花旗集團首席美國股票策略師托比亞斯•列夫科維奇(Tobias Levkovich)說﹐分析師們大幅下調收益預期﹐人們紛紛推斷企業收益將跌至深淵。列夫科維奇仍然認為標普500指數年底時會回升至1000點。
他說﹐7-9倍的市盈率未必是正確的假定﹔在股票估值與當前類似的其他一些時期﹐通脹、利率和風險溢價都比現在要高。
一些跟蹤股價走勢的分析師認為股指還會大幅走低。
Bell Curve Trading的首席市場策略師比爾•斯特拉祖羅(Bill Strazzullo)說﹐市場很有可能繼續走低。
Bell Curve Trading根據買賣趨勢圖給出的預期目標為﹐標普指數將跌至500點、道指跌至5500點。斯特拉祖羅說﹐標普可能在650點左右小幅反彈﹐因為賣空者會在這個水平獲利平倉﹔而買進後長期持有者在這樣的水平也很活躍﹐這可能會暫時推高股價。
斯特拉祖羅說﹐有的人可能會認為那就是見底了﹐但我認為還有一段距離﹔等到普通大眾也放棄時﹐股市可能就見底了。
以技術分析美股反彈
美股Ｓ＆Ｐ５００指數自１０/３/０９－１２/３/０９出現３日激烈反彈，從最低６６６.７９升至７５０.７４，升幅達１２.５９％。有些人甚至認為股市已經觸底了，至於是否如此？
今天我不以基本面分析，而以技術上來分析。
從上面圖表我們看出，美股最近一個月的走軟可說是以暴跌方式下跌，從ＭＡ的變化可以看出，近期的下跌速度過快，以致和長期２００天ＭＡ的差距快速拉大。從下跌前的二月上旬到最低點來計算，股價和２００天ＭＡ的差距分別是２１.７％和５１.４％。歷來股災下跌都會和２００天ＭＡ保持一定水平，但是若差距過大至超過３０％以上，出現技術性反彈是很正常的。截筆時，股價經過反彈後和２００天ＭＡ的差距是３３.２％，已經很接近正常區域了！
這種理論的解釋在哪？
這是因為股價下跌在正常情況下是漸進式下跌的，也因為下跌時間久，長期的２００天ＭＡ的下跌幅度才可以保持和當前股價一定距離。但是若出現插水式暴跌，市場除了恐懼的心態存在外，還有一種人認為是撿便宜貨的時機。
市場上除壞消息外，好消息總會存在的。一旦出現好消息，特別是被過度解讀的情況下，認為是撿便宜貨的人就會進場，而之前的暴跌已經將一批人震出場，所以短期內賣壓大減而導致股價大漲。股市的上漲也造成作空者為了避免損失的擴大，被迫進行空頭回補，這使股價漲的更猛。
所以，我認為這只是熊市中的牛市，長期趨勢還是會下跌。
我劃了３個紅框，它們都是這６個月來，股市３次插水式下跌後，都會出現快速反彈，但是沒有一個反彈持久。
事實上，所謂熊市結束的情況，不是因為人人都看好，而是想賣的人大多已經賣了造成賣壓減少，股市才真正觸底。所以有人大量買進的話，那股市一定還沒有觸底。在熊市虧損的人，他的心理不可能會出現“V”型反轉而大量買進，正常情況下都會觀察一下，認為行情確認後才會進場。所以任何快速反彈都不會持久，因為不符合心理邏輯。
順便看看其他的技術指標：隨機指數還沒進入超買區；ＭＡＣＤ還處於負數區；ＯＢＶ還在低檔地帶。從技術上來看，反彈還沒確認。
下面附有歐洲的德國指數和香港恆生指數圖表，明顯出現插水式下跌，股價過度遠離２００天ＭＡ後，都會出現快速反彈，雖然長期還是看跌。
注：我的目標：ＤＯＷ指數會跌到５０００，Ｓ＆Ｐ５００則跌到５００。
今天我不以基本面分析，而以技術上來分析。
從上面圖表我們看出，美股最近一個月的走軟可說是以暴跌方式下跌，從ＭＡ的變化可以看出，近期的下跌速度過快，以致和長期２００天ＭＡ的差距快速拉大。從下跌前的二月上旬到最低點來計算，股價和２００天ＭＡ的差距分別是２１.７％和５１.４％。歷來股災下跌都會和２００天ＭＡ保持一定水平，但是若差距過大至超過３０％以上，出現技術性反彈是很正常的。截筆時，股價經過反彈後和２００天ＭＡ的差距是３３.２％，已經很接近正常區域了！
這種理論的解釋在哪？
這是因為股價下跌在正常情況下是漸進式下跌的，也因為下跌時間久，長期的２００天ＭＡ的下跌幅度才可以保持和當前股價一定距離。但是若出現插水式暴跌，市場除了恐懼的心態存在外，還有一種人認為是撿便宜貨的時機。
市場上除壞消息外，好消息總會存在的。一旦出現好消息，特別是被過度解讀的情況下，認為是撿便宜貨的人就會進場，而之前的暴跌已經將一批人震出場，所以短期內賣壓大減而導致股價大漲。股市的上漲也造成作空者為了避免損失的擴大，被迫進行空頭回補，這使股價漲的更猛。
所以，我認為這只是熊市中的牛市，長期趨勢還是會下跌。
我劃了３個紅框，它們都是這６個月來，股市３次插水式下跌後，都會出現快速反彈，但是沒有一個反彈持久。
事實上，所謂熊市結束的情況，不是因為人人都看好，而是想賣的人大多已經賣了造成賣壓減少，股市才真正觸底。所以有人大量買進的話，那股市一定還沒有觸底。在熊市虧損的人，他的心理不可能會出現“V”型反轉而大量買進，正常情況下都會觀察一下，認為行情確認後才會進場。所以任何快速反彈都不會持久，因為不符合心理邏輯。
順便看看其他的技術指標：隨機指數還沒進入超買區；ＭＡＣＤ還處於負數區；ＯＢＶ還在低檔地帶。從技術上來看，反彈還沒確認。
下面附有歐洲的德國指數和香港恆生指數圖表，明顯出現插水式下跌，股價過度遠離２００天ＭＡ後，都會出現快速反彈，雖然長期還是看跌。
注：我的目標：ＤＯＷ指數會跌到５０００，Ｓ＆Ｐ５００則跌到５００。
Saturday, March 14, 2009
Value destruction by Contel
I pity those investors who are vested in Contel since their IPO days (although i dont think the number is high). 1.5 years ago, i had a posting, in which i advised all investors to avoid Contel due to its constant and urgent need for capital. On top of that, free cash flow was non-existent.
http://level13-analysis.blogspot.com/2007/07/raising-capital-at-contel.html
Let me do a recap on the amount of money that Contel raised ever since it was listed and you can make up your mind if it was indeed a value destruction job.
In Dec 2005, Contel was listed at an IPO price of $0.22. It managed to raise $9.1 million. There were about 250.92 million shares outstanding. Thus, the market cap was around $55.2 million. At that time, the book value per share was $0.162.
On 7th June 2006, Contel announced a proposed issue of up to $50 million in principal value of non-interest bearing equity linked redeemable structured convertible notes due 2011 in ten equal tranches of principal value S$5 million each to Advance Opportunities Fund. Investors should head for the nearest exit when the news was released. In a report
http://www.sfc.hk/sfc/doc/EN/speeches/public/surveys/07/exchange_audit_report_070404.pdf by the Securities and Futures Commission on the 2005 work of the Stock Exchange Listing Division published in April 2007, the SFC said (para. 48, p.12):
"In the last few years, several companies issued a particular type of convertible note, now commonly referred to as "toxic convertibles"... In the absence of other factors, each conversion is likely to lead to a reduction of the issuer's share price and an increase in the number of shares into which the remaining notes can be converted, resulting (because of the falling share price) in a spiral of further dilution of existing shareholders and reduction in share prices. In the worst-case scenario, the notes are converted into shares at the par value and the convertible noteholders may end up holding almost all the company's shares."
In June 2007, after taking $26.5 million from Advance Opportunities Fund and seeing the outstanding number of shares balloon to 417.85 million, Contel terminated the subscription agreement of the convertible notes.
In July 2007, the company decided that it needed more funds and so set up an arrangement with ABN AMRO Bank relating to the issue of US$8 million (S$12 million) zero coupon convertible bonds due 2010.
In Dec 2008, Contel made a private placement of its shares and raked it another $2.167 million.
As of 30th Jan 2009, the number of shares outstanding is 486.6 million.
The downfall of Contel is complete with this announcement on 31st Jan 2009. http://info.sgx.com/webcoranncatth.nsf/VwAttachments/Att_D44C1AC0FBF95ECC4825754F003F55A1/$file/Contel_Galaxy_Business_Disposal_Annc__finalised.pdf?openelement
From the period between Dec 2005 to Jan 2009, the total amount of cash that went into Contel was nearly $50 million. However, the amount of dividend it paid out was ZERO.
http://level13-analysis.blogspot.com/2007/07/raising-capital-at-contel.html
Let me do a recap on the amount of money that Contel raised ever since it was listed and you can make up your mind if it was indeed a value destruction job.
In Dec 2005, Contel was listed at an IPO price of $0.22. It managed to raise $9.1 million. There were about 250.92 million shares outstanding. Thus, the market cap was around $55.2 million. At that time, the book value per share was $0.162.
On 7th June 2006, Contel announced a proposed issue of up to $50 million in principal value of non-interest bearing equity linked redeemable structured convertible notes due 2011 in ten equal tranches of principal value S$5 million each to Advance Opportunities Fund. Investors should head for the nearest exit when the news was released. In a report
http://www.sfc.hk/sfc/doc/EN/speeches/public/surveys/07/exchange_audit_report_070404.pdf by the Securities and Futures Commission on the 2005 work of the Stock Exchange Listing Division published in April 2007, the SFC said (para. 48, p.12):
"In the last few years, several companies issued a particular type of convertible note, now commonly referred to as "toxic convertibles"... In the absence of other factors, each conversion is likely to lead to a reduction of the issuer's share price and an increase in the number of shares into which the remaining notes can be converted, resulting (because of the falling share price) in a spiral of further dilution of existing shareholders and reduction in share prices. In the worst-case scenario, the notes are converted into shares at the par value and the convertible noteholders may end up holding almost all the company's shares."
In June 2007, after taking $26.5 million from Advance Opportunities Fund and seeing the outstanding number of shares balloon to 417.85 million, Contel terminated the subscription agreement of the convertible notes.
In July 2007, the company decided that it needed more funds and so set up an arrangement with ABN AMRO Bank relating to the issue of US$8 million (S$12 million) zero coupon convertible bonds due 2010.
In Dec 2008, Contel made a private placement of its shares and raked it another $2.167 million.
As of 30th Jan 2009, the number of shares outstanding is 486.6 million.
The downfall of Contel is complete with this announcement on 31st Jan 2009. http://info.sgx.com/webcoranncatth.nsf/VwAttachments/Att_D44C1AC0FBF95ECC4825754F003F55A1/$file/Contel_Galaxy_Business_Disposal_Annc__finalised.pdf?openelement
From the period between Dec 2005 to Jan 2009, the total amount of cash that went into Contel was nearly $50 million. However, the amount of dividend it paid out was ZERO.
Singapore shares 'may run out of steam': dealers
Singapore shares may run out of steam next week as investor optimism wanes amid a dearth of fresh positive leads, dealers said Friday.
The main Straits Times Index ended the week at 1,577.52 points, up 64.4 points or 4.26 percent from 1,513.12 the previous week.
Average volume traded totalled 1.06 billion shares worth 798 million Singapore dollars (518 million US), compared with 1.03 billion shares worth 921 million dollars the previous week.
The index fell near to six-year lows on March 9, but rebounded strongly later in the week along with other Asian markets following an extended rally in US stocks.
However, there are doubts whether the optimism can last.
"Whether we keep going up early next week, I'm doubtful, although I do think we are looking a lot healthier," said Ric Klusman, senior institutional trader at Aequs Securities, as quoted by Dow Jones Newswires.
US retail sales slipped 0.1 percent in February from the previous month but spending patterns were better than expected, with most of the drop linked to auto sales, according to a US government report.
"The downward slide appears to be levelling out," said Macquarie Private Wealth adviser Helen Spencer in Australia.
"Signs of a levelling out or even a bottoming out are what the market is keenly looking for, and certainly some of those statistics are starting to be a little bit more positive than expected."
The main Straits Times Index ended the week at 1,577.52 points, up 64.4 points or 4.26 percent from 1,513.12 the previous week.
Average volume traded totalled 1.06 billion shares worth 798 million Singapore dollars (518 million US), compared with 1.03 billion shares worth 921 million dollars the previous week.
The index fell near to six-year lows on March 9, but rebounded strongly later in the week along with other Asian markets following an extended rally in US stocks.
However, there are doubts whether the optimism can last.
"Whether we keep going up early next week, I'm doubtful, although I do think we are looking a lot healthier," said Ric Klusman, senior institutional trader at Aequs Securities, as quoted by Dow Jones Newswires.
US retail sales slipped 0.1 percent in February from the previous month but spending patterns were better than expected, with most of the drop linked to auto sales, according to a US government report.
"The downward slide appears to be levelling out," said Macquarie Private Wealth adviser Helen Spencer in Australia.
"Signs of a levelling out or even a bottoming out are what the market is keenly looking for, and certainly some of those statistics are starting to be a little bit more positive than expected."
It Feels Great To Be A Sloth Investor
Warren Buffett once remarked that successful investing consists of long periods of inactivity, bordering on sloth. That pretty much describes my attitude towards investing coming into the new year. If we are going to have more of the October massacre, then we should at least seek cover and conserve cash.
The losses from Citigroup and Bank of America were staggering and confirmed that the worst of the financial mess is far from over. Analysing when the good days will arrive seem to be a futile exercise now. In any case, I am less worried about the economic recovery which will definitely happen with so much money being dumped into the system.
My concern is whether we can have effective supervision and regulation to prevent a recurring bust, once euphoria and greed return? If not, we are only delaying the inevitable financial Armageddon which even the printing press of the US government may be powerless to handle.
Of course, returning to the gold system will impose strict discipline on all nations and individuals but in terms of trade and development, it is not ideal. The gold reserves held by the US has declined over the years; in fact, the ever bulging US current account deficit could even wipe it out in one fell stroke. Exporting nations will suffer if US has no gold to pay for imports nor credit to fall back on… I can just see the global economy growing at a snail’s pace.
In another day or so, the Bush era will be over and the Obama administration is poised to hit the ground running. Will they be able to instill discipline while not stifling the global economy? Obama has promised to spend trillions to create jobs. That is good, there is much to be done, in terms of infrastructure and development of clean technology.
As for bailouts, common sense dictates that Obama should let irresponsible and ailing financial institutions fail but the Law of Unintended Consequence may give him an unpleasant domino effect with mass bank runs and businesses to fold in unison.
Tough decision indeed, and to be fair, being an armchair critic is easy, sitting on the hot seat is another matter altogether. If decisions can be made so easily, just let all the laggards fail and you are guaranteed sky-high approval ratings, then why isn’t anybody doing it earlier?
With all the uncertainties, I have decided to be a sloth investor in the next few months. Laziness in investment can be a virtue but not in your workplace. If you don’t step up on productivity during this economic recession and rather be a sloth, it is a quick one way ticket to unemployment.
One of the first step to be a strategic sloth investor is to pick businesses that required very little attention on our part, and if it can beat the market, all the better. The idea is to concentrate on solid, reliable business leaders which don’t require daily monitoring of their stock prices.
If the stock market closes for the next five years, they will be the businesses which will still turn in superior performance and not give us sleepless nights. By the way, here are 3 more tips for the sloth investor:
1. Don’t overdiversify.
How many stocks do you own? Picking a valuable stock takes time, not only the initial due diligence work but also subsequent monitoring. Just imagine the work involved for 20-30 stocks in our portfolio? Warren Buffett had his famous 20-ideas punch card, for the simple reason that there are only few great investment opportunities around.
Basically, investors will punch a slot in the card for every investment they made. This forces people to give more thought to their investments and thus make better decisions. Another bit of wisdom in Buffett’s punch card is that remarkably few decisions are needed to achieve remarkable results.
Throughout his career, Warren Buffett notched great returns from a few smart decisions. He doesn’t respond to all investment pitches, preferring to wait patiently for the right opportunity. If the most successful investor of our time spend his quality time playing bridge, why work ourselves silly by getting involved with too many businesses?
2. Management Must Have Integrity And Honesty.
I appreciate honest companies that explains things clearly and briefly. If the management cannot explain their business decisions/prospects to us in simple English language, we should not waste our time or money on them. Terms like “creating knowledge-based value in emerging markets” can befudge even the seasoned investors so if you can’t even figure out what the company is doing or where it gets its revenue, take your money and run away fast.
3. Forget Technical Charts.
I do not follow technical trends or day trade for a living. I believe there is always somebody out there who’s smarter, sleazier or have more crucial information than me, so it is a skewed playing field. The people with big money and connections can move market with their volume and usually get the better end of a trade, not retail investors. Riding on their tailcoats may be profitable but I will rather enjoy a breath of fresh air outside rather than monitoring the screen every minute.
The losses from Citigroup and Bank of America were staggering and confirmed that the worst of the financial mess is far from over. Analysing when the good days will arrive seem to be a futile exercise now. In any case, I am less worried about the economic recovery which will definitely happen with so much money being dumped into the system.
My concern is whether we can have effective supervision and regulation to prevent a recurring bust, once euphoria and greed return? If not, we are only delaying the inevitable financial Armageddon which even the printing press of the US government may be powerless to handle.
Of course, returning to the gold system will impose strict discipline on all nations and individuals but in terms of trade and development, it is not ideal. The gold reserves held by the US has declined over the years; in fact, the ever bulging US current account deficit could even wipe it out in one fell stroke. Exporting nations will suffer if US has no gold to pay for imports nor credit to fall back on… I can just see the global economy growing at a snail’s pace.
In another day or so, the Bush era will be over and the Obama administration is poised to hit the ground running. Will they be able to instill discipline while not stifling the global economy? Obama has promised to spend trillions to create jobs. That is good, there is much to be done, in terms of infrastructure and development of clean technology.
As for bailouts, common sense dictates that Obama should let irresponsible and ailing financial institutions fail but the Law of Unintended Consequence may give him an unpleasant domino effect with mass bank runs and businesses to fold in unison.
Tough decision indeed, and to be fair, being an armchair critic is easy, sitting on the hot seat is another matter altogether. If decisions can be made so easily, just let all the laggards fail and you are guaranteed sky-high approval ratings, then why isn’t anybody doing it earlier?
With all the uncertainties, I have decided to be a sloth investor in the next few months. Laziness in investment can be a virtue but not in your workplace. If you don’t step up on productivity during this economic recession and rather be a sloth, it is a quick one way ticket to unemployment.
One of the first step to be a strategic sloth investor is to pick businesses that required very little attention on our part, and if it can beat the market, all the better. The idea is to concentrate on solid, reliable business leaders which don’t require daily monitoring of their stock prices.
If the stock market closes for the next five years, they will be the businesses which will still turn in superior performance and not give us sleepless nights. By the way, here are 3 more tips for the sloth investor:
1. Don’t overdiversify.
How many stocks do you own? Picking a valuable stock takes time, not only the initial due diligence work but also subsequent monitoring. Just imagine the work involved for 20-30 stocks in our portfolio? Warren Buffett had his famous 20-ideas punch card, for the simple reason that there are only few great investment opportunities around.
Basically, investors will punch a slot in the card for every investment they made. This forces people to give more thought to their investments and thus make better decisions. Another bit of wisdom in Buffett’s punch card is that remarkably few decisions are needed to achieve remarkable results.
Throughout his career, Warren Buffett notched great returns from a few smart decisions. He doesn’t respond to all investment pitches, preferring to wait patiently for the right opportunity. If the most successful investor of our time spend his quality time playing bridge, why work ourselves silly by getting involved with too many businesses?
2. Management Must Have Integrity And Honesty.
I appreciate honest companies that explains things clearly and briefly. If the management cannot explain their business decisions/prospects to us in simple English language, we should not waste our time or money on them. Terms like “creating knowledge-based value in emerging markets” can befudge even the seasoned investors so if you can’t even figure out what the company is doing or where it gets its revenue, take your money and run away fast.
3. Forget Technical Charts.
I do not follow technical trends or day trade for a living. I believe there is always somebody out there who’s smarter, sleazier or have more crucial information than me, so it is a skewed playing field. The people with big money and connections can move market with their volume and usually get the better end of a trade, not retail investors. Riding on their tailcoats may be profitable but I will rather enjoy a breath of fresh air outside rather than monitoring the screen every minute.
投资知识
1. 牛市在人们怀疑时慢慢形成
2. 牛市形成，市场充满信心，市场只有买气，没有卖气，股市天天起，股票轮流炒。
3. 牛市中期出现调整，之后可能上，也可能下。应做决定。
4. 熊市的开始必有暴跌，原因是之前牛市的疯狂出现了太多不合理的股票价格。
5. 熊市的诞生，人人对股票失去信心，成交量少，有大批人要卖股。
6. 熊市的中期，成交量已经少，指数不再天天下跌，慢慢进入稳定状态。这时候可能微上微下。
7. 买股前，一定要对个股有所了解，要有决对的信心这股是好公司，未来黑马，不会倒，盈利会累增。这是所有买股中最重要的原则，是为选股。
8. 股市不可能会令你发达，但是肯定可以让你赚钱。靠股市发达的肯定是天才，但是有多少个？所以我们必需小心使得万年船，要记得股市是让你赚钱的地方，不是发达的地方。贪心会让你一无所有，没有一个人可以永远幸运。
9. 靠股票发达的人通常是那间公司的控制人。那不是靠投资股票发达，是靠公司的生意发达。除非你是那间上市公司的控制人，不然你永远控制不到公司的变数。
10. 选对股依然是投资股市赚钱最大的原因
11. 购买未来两三年盈利增长最快的公司。
12. 生意有潮流，很少公司可以保证永远盈利增长。在行业危机时，最有才华的公司股票也要下跌到你认为不可能。行业危机早期一定要放票。行业危机尾期才可买进。
13. 熊市准备进场，牛市准备出场。一出场或一进场就没得回头，一直到战胜为止。所以进出场前的准备功夫决定了这场战争的胜利或失败。
14.牛市的不合理升涨会令到人们忍不住的不顾一切冲进买股。这是谁也很难去克服的。
2. 牛市形成，市场充满信心，市场只有买气，没有卖气，股市天天起，股票轮流炒。
3. 牛市中期出现调整，之后可能上，也可能下。应做决定。
4. 熊市的开始必有暴跌，原因是之前牛市的疯狂出现了太多不合理的股票价格。
5. 熊市的诞生，人人对股票失去信心，成交量少，有大批人要卖股。
6. 熊市的中期，成交量已经少，指数不再天天下跌，慢慢进入稳定状态。这时候可能微上微下。
7. 买股前，一定要对个股有所了解，要有决对的信心这股是好公司，未来黑马，不会倒，盈利会累增。这是所有买股中最重要的原则，是为选股。
8. 股市不可能会令你发达，但是肯定可以让你赚钱。靠股市发达的肯定是天才，但是有多少个？所以我们必需小心使得万年船，要记得股市是让你赚钱的地方，不是发达的地方。贪心会让你一无所有，没有一个人可以永远幸运。
9. 靠股票发达的人通常是那间公司的控制人。那不是靠投资股票发达，是靠公司的生意发达。除非你是那间上市公司的控制人，不然你永远控制不到公司的变数。
10. 选对股依然是投资股市赚钱最大的原因
11. 购买未来两三年盈利增长最快的公司。
12. 生意有潮流，很少公司可以保证永远盈利增长。在行业危机时，最有才华的公司股票也要下跌到你认为不可能。行业危机早期一定要放票。行业危机尾期才可买进。
13. 熊市准备进场，牛市准备出场。一出场或一进场就没得回头，一直到战胜为止。所以进出场前的准备功夫决定了这场战争的胜利或失败。
14.牛市的不合理升涨会令到人们忍不住的不顾一切冲进买股。这是谁也很难去克服的。
從美股飆升6%看出市場的不理智
在經歷了數月的步步走低後﹐美國股市週二(10/03/2009)迎來了2009年的首次大漲﹐道瓊斯工業股票平均價格指數收盤漲379.44點﹐至6926.49點﹐漲幅5.8%﹐為去年11月21日以來的最大百分比漲幅。準普爾500指數漲43.07點﹐至719.6點﹐漲幅6.37%﹐為本月以來的最高收盤水平﹐那斯達克綜合指數漲89.64點﹐至1358.28點﹐漲幅7.07%﹐創去年10月28日以來的最大漲幅。
飆漲的原因是：
１.花旗集團(Citigroup)首席執行長潘偉迪(Vikram Pandit)週一晚間在一份內部備忘錄中表示花旗1、2月份會實現盈利﹐該行從而有望扭轉連續五個季度虧損的頹勢﹐目前這家身陷困境的公司累計虧損已經超過了370億美元。潘偉迪的備忘錄推動花旗股價大漲38%。市場對銀行償債能力的擔憂有所緩解﹐造成其他金融機構的股票也隨之上漲﹐摩根大通(J.P. Morgan Chase)漲幅高達23%，通用電氣(General Electric)漲20%﹐美國銀行(Bank of America, BAC)漲28%。
２.貝南克在向外交關係協會(Council on Foreign Relations)發表講話時稱﹐解決低流動性資產（指不良資產）的估值問題十分重要。這造成市場認為對按市價核算會計準則做法上找到迴旋餘地﹐銀行投資者因貝南克的講話而受到鼓舞。D.A. Davidson市場策略師Fred Dickson表示﹐貝南克表示Fed正在考慮審議會計準則。
３.美國眾議院金融服務委員會(House Financial Services Committee)主席、馬薩諸塞州共和黨議員富蘭克(Barney Frank)表示﹐預計加價規則（要求投資者等到個股股價上漲後才可賣空該股）將在大約1個月之內恢復。投資者似乎還對華盛頓監管官員有關可能重頒作空限令的說法感到歡欣鼓舞﹐因為這有助於防止交易員追跌某家公司的股票。
４.投資者似乎從來自政府和銀行的只言片語中獲取了信心。交易員說此番漲勢可能持續更久﹐因為連作空方都不得不吸納股票來回補此前空頭，這造成漲勢的加劇。
但是若仔細分析，這些所謂利好消息其實多不實際。
１.花旗集團(Citigroup)首席執行長潘偉迪(Vikram Pandit)稱今年前兩個月實現盈利，這打破了有關該行可能出現虧損的預期。雖說情況好轉，但是還是虧損，因為這盈利是依據通用會計準則計算且不考慮問題貸款撥備的情況下，實際上花旗集團最不令人放心的不是創造收入的能力，而是它的金融黑洞有多深，以後還需要多少錢來填。而Vikram Pandit的言論恐怕也有取巧的成分，今年以來美國經濟惡化加劇，所以花旗業務沒有好轉的理由，會造成帳面好轉的原因不外是削減開支，今年花旗集團有出售資產的舉動，是否這盈利計算也將這些收入排除？有趣的是，潘偉迪的寬心話引發股市飆升。另一邊美國官員已經在考慮﹐聯邦官員將討論一個“應急預案”﹐如果花旗的問題加劇﹐他們可能需要採取哪些新的措施來穩定這家銀行。雖然他們目前預計不會發生。
２.貝南克雖說解決低流動性資產的估值問題十分重要，但是它也說不會支持中止按市價核算的做法，何況即使修改了按市價核算會計準則又如何？也只不過是掩耳盜鈴而已。
３.即使美國全面禁止賣空也對股價下滑沒有影響，因為賣空佔交易比例很少，之前美國曾發佈臨時賣空禁令，結果呢？股市出現金融風暴以來最猛烈的跌幅，無數銀行倒閉或被賤賣，可見禁止賣空根本無助於穩定市場。
４.在熊市下跌浪中，股市會有一些壓抑後的反彈﹐投資者會進行一些空頭回補操作暫時性退高股價﹐但不會持久上漲。
而且毫無疑問﹐技術上市場處於超賣狀態，但是超賣不代表賣的人以後會少，因為超賣後還有更超賣是很常見的。我相信10/03/2009的漲幅只是曇花一現。去年9月、10月和11月均出現過類似的較大漲幅﹐但沒有一個持久的。自從2月5日和6日以來﹐市場從未出現過連續兩個交易日上漲的情況。歷史上的股災，從來沒有出現“V”型反彈的例子，人在受創後必然會心有餘悸一陣子，之後才會慢慢會恢復，所以任何快速反彈都不可靠，因為這不符合人性邏輯，所以必然無法持續。股票市場是不理智的，至少短期是這樣。
飆漲的原因是：
１.花旗集團(Citigroup)首席執行長潘偉迪(Vikram Pandit)週一晚間在一份內部備忘錄中表示花旗1、2月份會實現盈利﹐該行從而有望扭轉連續五個季度虧損的頹勢﹐目前這家身陷困境的公司累計虧損已經超過了370億美元。潘偉迪的備忘錄推動花旗股價大漲38%。市場對銀行償債能力的擔憂有所緩解﹐造成其他金融機構的股票也隨之上漲﹐摩根大通(J.P. Morgan Chase)漲幅高達23%，通用電氣(General Electric)漲20%﹐美國銀行(Bank of America, BAC)漲28%。
２.貝南克在向外交關係協會(Council on Foreign Relations)發表講話時稱﹐解決低流動性資產（指不良資產）的估值問題十分重要。這造成市場認為對按市價核算會計準則做法上找到迴旋餘地﹐銀行投資者因貝南克的講話而受到鼓舞。D.A. Davidson市場策略師Fred Dickson表示﹐貝南克表示Fed正在考慮審議會計準則。
３.美國眾議院金融服務委員會(House Financial Services Committee)主席、馬薩諸塞州共和黨議員富蘭克(Barney Frank)表示﹐預計加價規則（要求投資者等到個股股價上漲後才可賣空該股）將在大約1個月之內恢復。投資者似乎還對華盛頓監管官員有關可能重頒作空限令的說法感到歡欣鼓舞﹐因為這有助於防止交易員追跌某家公司的股票。
４.投資者似乎從來自政府和銀行的只言片語中獲取了信心。交易員說此番漲勢可能持續更久﹐因為連作空方都不得不吸納股票來回補此前空頭，這造成漲勢的加劇。
但是若仔細分析，這些所謂利好消息其實多不實際。
１.花旗集團(Citigroup)首席執行長潘偉迪(Vikram Pandit)稱今年前兩個月實現盈利，這打破了有關該行可能出現虧損的預期。雖說情況好轉，但是還是虧損，因為這盈利是依據通用會計準則計算且不考慮問題貸款撥備的情況下，實際上花旗集團最不令人放心的不是創造收入的能力，而是它的金融黑洞有多深，以後還需要多少錢來填。而Vikram Pandit的言論恐怕也有取巧的成分，今年以來美國經濟惡化加劇，所以花旗業務沒有好轉的理由，會造成帳面好轉的原因不外是削減開支，今年花旗集團有出售資產的舉動，是否這盈利計算也將這些收入排除？有趣的是，潘偉迪的寬心話引發股市飆升。另一邊美國官員已經在考慮﹐聯邦官員將討論一個“應急預案”﹐如果花旗的問題加劇﹐他們可能需要採取哪些新的措施來穩定這家銀行。雖然他們目前預計不會發生。
２.貝南克雖說解決低流動性資產的估值問題十分重要，但是它也說不會支持中止按市價核算的做法，何況即使修改了按市價核算會計準則又如何？也只不過是掩耳盜鈴而已。
３.即使美國全面禁止賣空也對股價下滑沒有影響，因為賣空佔交易比例很少，之前美國曾發佈臨時賣空禁令，結果呢？股市出現金融風暴以來最猛烈的跌幅，無數銀行倒閉或被賤賣，可見禁止賣空根本無助於穩定市場。
４.在熊市下跌浪中，股市會有一些壓抑後的反彈﹐投資者會進行一些空頭回補操作暫時性退高股價﹐但不會持久上漲。
而且毫無疑問﹐技術上市場處於超賣狀態，但是超賣不代表賣的人以後會少，因為超賣後還有更超賣是很常見的。我相信10/03/2009的漲幅只是曇花一現。去年9月、10月和11月均出現過類似的較大漲幅﹐但沒有一個持久的。自從2月5日和6日以來﹐市場從未出現過連續兩個交易日上漲的情況。歷史上的股災，從來沒有出現“V”型反彈的例子，人在受創後必然會心有餘悸一陣子，之後才會慢慢會恢復，所以任何快速反彈都不可靠，因為這不符合人性邏輯，所以必然無法持續。股票市場是不理智的，至少短期是這樣。
此番美股漲勢是真是假﹖
美國股市連漲三天﹔道指一舉突破了7000點。現在問題也來了﹕此番漲勢是真的嗎﹖
當然﹐僅提出這樣的問題就是給股市上漲拖後腿的可能因素之一。股市正受益於眼下濃厚的悲觀人氣。當人人都對股市咬牙切齒時﹐往往也就是股市反彈的開始。這是為什麼呢﹖因為厭惡情緒的彌漫意味著大多數看淡股市的投資者已經把股票脫手了。
除了人氣因素之外﹐在“真漲”和“假漲”之間還有一套快速辨別法。
漲勢是真﹕
1.油價上揚﹐儘管庫存居於高位、美元走勢堅挺。油價可能是隨著全球經濟增長觸底反彈而走高的。石油輸出國組織(OPEC)的減產決定往往不足以解釋油價的上漲。還記得去年歐佩克即便開足馬力﹐油價也一樣上衝到每桶147美元吧。
2. 除了汽車之外的零售數據表現得出人意料的堅挺。已有一些經濟學家對此表示了懷疑﹐其中就包括經過了向上修正的1月份數據。消費者真的更樂於出手了嗎﹖至少一位分析師指出其他的零售衡量指標並不是那麼強勁。
3. 通用電氣公司(GE)持續走高。通用電氣較小的評級下調幅度幫助該股朝翻上兩位數股價關口又邁進了一步。自從股價觸及6美元之後﹐通用電氣股票在過去的一週里穩步走高﹐它能漲到多少﹐我們拭目以待。
4. 花旗集團(Citigroup)和美國銀行(Bank of America)保持漲勢。這兩家公司是金融系統核心問題的核心所在。此番漲勢始於花旗一份通報1、2月份實現盈利的內部備忘錄﹐兩家銀行股票的上漲向投資者展現出這樣一種可能﹐那就是金融系統可能正開始出現好轉﹐至少是沒有變得更糟。
5. 通用汽車公司(General Motors)表示公司可能暫時不需要政府提供20億美元資金。是通用汽車預見到什麼了嗎﹖汽車銷量仍很不理想﹐所以現在還難說。
漲勢是假﹕
1. 本週空頭洶湧而來﹐華爾街就在萬劫不復和艱苦鏖戰間拉鋸。鑒於萬劫不復發生的可能性更小﹐空頭開始進行回補﹐給市場帶來了不錯上漲行情。這樣的漲勢往往是曇花一現﹐難以長久。這種可能性或將在未來幾個交易日的走勢中得到充分說明。
2. 經濟面的消息仍很糟糕。本週的失業數據顯示就業市場並未好轉。沒工作、沒消費﹐也就沒有經濟的發展動力。當前的零售數據與就業問題就不太一致。
3. 全球其他國家也依然是一團糟。金融系統的問題影響了整個世界﹐東歐、日本等地的經濟數據也表現疲軟。
4. 金融系統的大麻煩仍未解決。決策者仍在絞盡腦汁地考慮具體該如何行事﹔美國國際集團(AIG)面臨的問題讓人很難樂觀起來。
5. 這可能是一波熊市中會自己出現的反彈行情。但是正如人們指出的那樣﹐股市必須攀越一道憂慮之牆(wall of worry)﹐而這堵牆要多高有多高。
當然﹐僅提出這樣的問題就是給股市上漲拖後腿的可能因素之一。股市正受益於眼下濃厚的悲觀人氣。當人人都對股市咬牙切齒時﹐往往也就是股市反彈的開始。這是為什麼呢﹖因為厭惡情緒的彌漫意味著大多數看淡股市的投資者已經把股票脫手了。
除了人氣因素之外﹐在“真漲”和“假漲”之間還有一套快速辨別法。
漲勢是真﹕
1.油價上揚﹐儘管庫存居於高位、美元走勢堅挺。油價可能是隨著全球經濟增長觸底反彈而走高的。石油輸出國組織(OPEC)的減產決定往往不足以解釋油價的上漲。還記得去年歐佩克即便開足馬力﹐油價也一樣上衝到每桶147美元吧。
2. 除了汽車之外的零售數據表現得出人意料的堅挺。已有一些經濟學家對此表示了懷疑﹐其中就包括經過了向上修正的1月份數據。消費者真的更樂於出手了嗎﹖至少一位分析師指出其他的零售衡量指標並不是那麼強勁。
3. 通用電氣公司(GE)持續走高。通用電氣較小的評級下調幅度幫助該股朝翻上兩位數股價關口又邁進了一步。自從股價觸及6美元之後﹐通用電氣股票在過去的一週里穩步走高﹐它能漲到多少﹐我們拭目以待。
4. 花旗集團(Citigroup)和美國銀行(Bank of America)保持漲勢。這兩家公司是金融系統核心問題的核心所在。此番漲勢始於花旗一份通報1、2月份實現盈利的內部備忘錄﹐兩家銀行股票的上漲向投資者展現出這樣一種可能﹐那就是金融系統可能正開始出現好轉﹐至少是沒有變得更糟。
5. 通用汽車公司(General Motors)表示公司可能暫時不需要政府提供20億美元資金。是通用汽車預見到什麼了嗎﹖汽車銷量仍很不理想﹐所以現在還難說。
漲勢是假﹕
1. 本週空頭洶湧而來﹐華爾街就在萬劫不復和艱苦鏖戰間拉鋸。鑒於萬劫不復發生的可能性更小﹐空頭開始進行回補﹐給市場帶來了不錯上漲行情。這樣的漲勢往往是曇花一現﹐難以長久。這種可能性或將在未來幾個交易日的走勢中得到充分說明。
2. 經濟面的消息仍很糟糕。本週的失業數據顯示就業市場並未好轉。沒工作、沒消費﹐也就沒有經濟的發展動力。當前的零售數據與就業問題就不太一致。
3. 全球其他國家也依然是一團糟。金融系統的問題影響了整個世界﹐東歐、日本等地的經濟數據也表現疲軟。
4. 金融系統的大麻煩仍未解決。決策者仍在絞盡腦汁地考慮具體該如何行事﹔美國國際集團(AIG)面臨的問題讓人很難樂觀起來。
5. 這可能是一波熊市中會自己出現的反彈行情。但是正如人們指出的那樣﹐股市必須攀越一道憂慮之牆(wall of worry)﹐而這堵牆要多高有多高。
修改「按市值計價準則」會使經濟衰退期加長
今天，美國眾議院金融服務委員會料將就「按市值計價」公允會計準則召開聽證會。可能修改「按市值計價」公允會計準則的流言不久前一度刺激美股大起６％。
什麼是「按市值計價」？
假如你花100元購買某項如證券、房產、土地、原料、大宗商品之類的資產。在作帳的時候，你需要在Balance Sheet寫入100元的資產項目。但是不久你所購買的資產貶值了，以前售價100元，現在只賣70元。假如你一早已經消耗或賣掉這資產則沒有問題，但是若這資產還留在你的Balance Sheet的話，你要怎麼計價？
「按市值計價」公允會計準則，對這種問題的處理方法是以儘量公允和謹慎為原則。如果當同樣的資產出現兩種不同的價錢，那就拿最低的那個入賬。如此一來，你在Balance Sheet的資產需要減去30元，在Income Statement就需要多加30元的開支。雖然有些人說這只是非現金開支，那是胡扯！30元的開支曾經也是現金啊！
現在美國金融界幾乎都希望修改掉「按市值計價」公允會計準則。因為依據這個準則，在經濟衰退時資產不斷貶值，它們需要不斷write down，如此又造成資本適足率不足而需要集資，股價也不斷下跌。
摩根大通行政總裁Jamie Dimon也認為，「以市值入帳」的會計準則是一件荒謬的事。銀行業界一直認為，這項會計準則迫使它們要大幅減值，因此致力促使取消有關會計準則。好笑的是在經濟好時又不見這些金融人士提出修改？
說穿了！不是「按市值計價」公允會計準則有問題，而是這準則將華爾街過去愚蠢的行為逐步爆光出來！這些金融家的目的只不過是要掩飾自己的過失。掩耳盜鈴解決不了問題。難道修改了按市值計價」公允會計準則後，這些金融公司就會好轉？就會變出足夠的現金流來應付經濟危機？
假如「按市值計價」公允會計準則被修改？那樣怎麼計算才算公允？
Ａ說值９０，Ｂ說值８０，Ｃ說值７０。每一個都說自己的計算是公允，其實根本毫無公允可言。
假若「按市值計價」公允會計準則被修改，雖然的確會讓銀行業的帳面上漂亮些，實際上是自欺欺人，因為本質上不變。你不能將市場上售價20萬的房屋，在你的Balance Sheet說成是25萬，現實中它根本賣不到25萬。
一旦被修改，金融公司的財務狀況反而變得不透明，更加引起私人資本的懷疑，願意注資的私人資本會越少，如此只好將全部擔子由山姆大叔一力承當了。
不解決問題反而掩飾問題，只會將這場經濟衰退拖長下去。
什麼是「按市值計價」？
假如你花100元購買某項如證券、房產、土地、原料、大宗商品之類的資產。在作帳的時候，你需要在Balance Sheet寫入100元的資產項目。但是不久你所購買的資產貶值了，以前售價100元，現在只賣70元。假如你一早已經消耗或賣掉這資產則沒有問題，但是若這資產還留在你的Balance Sheet的話，你要怎麼計價？
「按市值計價」公允會計準則，對這種問題的處理方法是以儘量公允和謹慎為原則。如果當同樣的資產出現兩種不同的價錢，那就拿最低的那個入賬。如此一來，你在Balance Sheet的資產需要減去30元，在Income Statement就需要多加30元的開支。雖然有些人說這只是非現金開支，那是胡扯！30元的開支曾經也是現金啊！
現在美國金融界幾乎都希望修改掉「按市值計價」公允會計準則。因為依據這個準則，在經濟衰退時資產不斷貶值，它們需要不斷write down，如此又造成資本適足率不足而需要集資，股價也不斷下跌。
摩根大通行政總裁Jamie Dimon也認為，「以市值入帳」的會計準則是一件荒謬的事。銀行業界一直認為，這項會計準則迫使它們要大幅減值，因此致力促使取消有關會計準則。好笑的是在經濟好時又不見這些金融人士提出修改？
說穿了！不是「按市值計價」公允會計準則有問題，而是這準則將華爾街過去愚蠢的行為逐步爆光出來！這些金融家的目的只不過是要掩飾自己的過失。掩耳盜鈴解決不了問題。難道修改了按市值計價」公允會計準則後，這些金融公司就會好轉？就會變出足夠的現金流來應付經濟危機？
假如「按市值計價」公允會計準則被修改？那樣怎麼計算才算公允？
Ａ說值９０，Ｂ說值８０，Ｃ說值７０。每一個都說自己的計算是公允，其實根本毫無公允可言。
假若「按市值計價」公允會計準則被修改，雖然的確會讓銀行業的帳面上漂亮些，實際上是自欺欺人，因為本質上不變。你不能將市場上售價20萬的房屋，在你的Balance Sheet說成是25萬，現實中它根本賣不到25萬。
一旦被修改，金融公司的財務狀況反而變得不透明，更加引起私人資本的懷疑，願意注資的私人資本會越少，如此只好將全部擔子由山姆大叔一力承當了。
不解決問題反而掩飾問題，只會將這場經濟衰退拖長下去。
So You Want To Be The Next Warren Buffett
If you spend enough time studying investors like Charlie Munger, Warren Buffett, Bruce Berkowitz, Bill Miller, Eddie Lampert, Bill Ackman, and people who have been similarly successful in the investment world, you will understand what I mean.
There’s one thing you should remember if you remember nothing else from my talk: You have almost no chance of being a great investor. You have a really, really low probability, like 2% or less. And I’m adjusting for the fact that you all have high IQs and are hard workers and will have an MBA from one of the top business schools in the country soon. If this audience was just a random sample of the population at large, the likelihood of anyone here becoming a great investor later on would be even less, like 1/50th of 1% or something. You all have a lot of advantages over Joe Investor, and yet you have almost no chance of standing out from the crowd over a long period of time.
And the reason is that it doesn’t much matter what your IQ is, or how many books or
magazines or newspapers you have read, or how much experience you have, or will have
later in your career. These are things that many people have and yet almost none of them end up compounding at 20% or 25% over their careers.
I know this is a controversial thing to say and I don’t want to offend anyone in the
audience. I’m not pointing out anyone specifically and saying “You have almost no
chance to be great.” There are probably one or two people in this room who will end up compounding money at 20% for their career, but it’s hard to tell in advance who those will be without knowing each of you personally.
On the bright side, although most of you will not be able to compound money at 20% for your entire career, a lot of you will turn out to be good, above average investors because you are a skewed sample, the Harvard MBAs.
Your best hope in a situation like this is to be acquired or go public and sell all your shares before investors realize you don’t have a sustainable advantage. Technology is one type of advantage that’s short-lived. There are others, such as a good management team or a catchy advertising campaign or a hot fashion trend. These things produce temporary advantages but they change over time, or can be duplicated by competitors.
An economic moat is a structural thing. It’s like Southwest Airlines in the 1990s – it was so deeply ingrained in the company culture, in every employee, that no one could copy it, even though everyone kind of knew how Southwest was doing it. If your competitors know your secret and yet still can’t copy it, that’s a structural advantage. That’s a moat.
There are 8,000 hedge funds and 10,000 mutual funds and millions of individuals trying to play the stock market every day. How can you get an advantage over all these people?
What are the sources of the moat?
Well, one thing that is not a source is reading a lot of books and magazines and
newspapers. Anyone can read a book. Reading is incredibly important, but it won’t give you a big advantage over others. It will just allow you to keep up. Everyone reads a lot in this business. Some read more than others, but I don’t necessarily think there’s a correlation between investment performance and number of books read. Once you reach a certain point in your knowledge base, there are diminishing returns to reading more.
And in fact, reading too much news can actually be detrimental to performance because
you start to believe all the crap the journalists pump out to sell more papers.
You can’t buy or study your way to being a great investor. These things won’t give you a moat. They are simply things that make it easier to get invited into the poker game.
So what are the sources of competitive advantage for an investor? Just as with a company or an industry, the moats for investors are structural. They have to do with psychology, and psychology is hard wired into your brain. It’s a part of you. You can’t do much to change it even if you read a lot of books on the subject.
The way I see it, there are at least seven traits great investors share that are true sources of advantage.
Trait #1 is the ability to buy stocks while others are panicking and sell stocks while others are euphoric. Everyone thinks they can do this, but then when October 19, 1987 comes around and the market is crashing all around you, almost no one has the stomach to buy.
When the year 1999 comes around and the market is going up almost every day, you
can’t bring yourself to sell because if you do, you may fall behind your peers. The vast majority of the people who manage money have MBAs and high IQs and have read a lot of books. By late 1999, all these people knew with great certainty that stocks were overvalued, and yet they couldn’t bring themselves to take money off the table because of the “institutional imperative,” as Buffett calls it.
The second character trait of a great investor is that he is obsessive about playing the game and wanting to win. These people don’t just enjoy investing; they live it. They wake up in the morning and the first thing they think about, while they’re still half asleep, is a stock they have been researching, or one of the stocks they are thinking about selling, or what the greatest risk to their portfolio is and how they’re going to neutralize that risk.
They often have a hard time with personal relationships because, though they may truly enjoy other people, they don’t always give them much time. Their head is always in the clouds, dreaming about stocks. Unfortunately, you can’t learn to be obsessive about something. You either are, or you aren’t. And if you aren’t, you can’t be the next Bruce Berkowitz.
A third trait is the willingness to learn from past mistakes. The thing that is so hard for people and what sets some investors apart is an intense desire to learn from their own mistakes so they can avoid repeating them. Most people would much rather just move on and ignore the dumb things they’ve done in the past. I believe the term for this is “repression.” But if you ignore mistakes without fully analyzing them, you will undoubtedly make a similar mistake later in your career. And in fact, even if you do analyze them it’s tough to avoid repeating the same mistakes.
A fourth trait is an inherent sense of risk based on common sense. Most people know the story of Long Term Capital Management, where a team of 60 or 70 PhDs with
sophisticated risk models failed to realize what, in retrospect, seemed obvious: they were dramatically overleveraged. They never stepped back and said to themselves, “Hey, even though the computer says this is ok, does it really make sense in real life?” The ability to do this is not as prevalent among human beings as you might think. I believe the greatest risk control is common sense, but people fall into the habit of sleeping well at night because the computer says they should. They ignore common sense, a mistake I see repeated over and over in the investment world.
Trait #5: Great investors have confidence in their own convictions and stick with them, even when facing criticism. Buffett never get into the dot-com mania thought he was being criticized publicly for ignoring technology stocks. He stuck to his guns when everyone else was abandoning the value investing ship and Barron’s was publishing a picture of him on the cover with the headline “What’s Wrong, Warren?” Of course, it worked out brilliantly for him and made Barron’s look like a perfect contrary indicator.
Personally, I’m amazed at how little conviction most investors have in the stocks they buy. Instead of putting 20% of their portfolio into a stock, as the Kelly Formula might say to do, they’ll put 2% into it. Mathematically, using the Kelly Formula, it can be shown that a 2% position is the equivalent of betting on a stock has only a 51% chance of going up, and a 49% chance of going down. Why would you waste your time even making that bet ? These guys are getting paid $1 million a year to identify stocks with a 51% chance of going up? It’s insane.
Sixth, it’s important to have both sides of your brain working, not just the left side (the side that’s good at math and organization.) In business school, I met a lot of people who were incredibly smart. But those who were majoring in finance couldn’t write worth a damn and had a hard time coming up with inventive ways to look at a problem. I was a little shocked at this. I later learned that some really smart people have only one side of their brains working, and that is enough to do very well in the world but not enough to be an entrepreneurial investor who thinks differently from the masses. On the other hand, if the right side of your brain is dominant, you probably loath math and therefore you don’t often find these people in the world of finance to begin with. So finance people tend to be very left-brain oriented and I think that’s a problem. I believe a great investor needs to have both sides turned on. As an investor, you need to perform calculations and have a logical investment thesis. This is your left brain working. But you also need to be able to
do things such as judging a management team from subtle cues they give off. You need
to be able to step back and take a big picture view of certain situations rather than
analyzing them to death. You need to have a sense of humor and humility and common
sense. And most important, I believe you need to be a good writer. Look at Buffett; he’s one of the best writers ever in the business world. It’s not a coincidence that he’s also one of the best investors of all time. If you can’t write clearly, it is my opinion that you don’t think very clearly. And if you don’t think clearly, you’re in trouble. There are a lot of people who have genius IQs who can’t think clearly, though they can figure out bond or option pricing in their heads.
And finally the most important, and rarest, trait of all: The ability to live through
volatility without changing your investment thought process. This is almost impossible for most people to do; when the chips are down they have a terrible time not selling their stocks at a loss. They have a really hard time getting themselves to average down or to put any money into stocks at all when the market is going down. People don’t like shortterm pain even if it would result in better long-term results. Very few investors can handle the volatility required for high portfolio returns. They equate short-term volatility with risk. This is irrational; risk means that if you are wrong about a bet you make, you lose money. A swing up or down over a relatively short time period is not a loss and therefore not risk, unless you are prone to panicking at the bottom and locking in the loss.
But most people just can’t see it that way; their brains won’t let them. Their panic instinct steps in and shuts down the normal brain function. I would argue that none of these traits can be learned once a person reaches adulthood.
There’s one thing you should remember if you remember nothing else from my talk: You have almost no chance of being a great investor. You have a really, really low probability, like 2% or less. And I’m adjusting for the fact that you all have high IQs and are hard workers and will have an MBA from one of the top business schools in the country soon. If this audience was just a random sample of the population at large, the likelihood of anyone here becoming a great investor later on would be even less, like 1/50th of 1% or something. You all have a lot of advantages over Joe Investor, and yet you have almost no chance of standing out from the crowd over a long period of time.
And the reason is that it doesn’t much matter what your IQ is, or how many books or
magazines or newspapers you have read, or how much experience you have, or will have
later in your career. These are things that many people have and yet almost none of them end up compounding at 20% or 25% over their careers.
I know this is a controversial thing to say and I don’t want to offend anyone in the
audience. I’m not pointing out anyone specifically and saying “You have almost no
chance to be great.” There are probably one or two people in this room who will end up compounding money at 20% for their career, but it’s hard to tell in advance who those will be without knowing each of you personally.
On the bright side, although most of you will not be able to compound money at 20% for your entire career, a lot of you will turn out to be good, above average investors because you are a skewed sample, the Harvard MBAs.
Your best hope in a situation like this is to be acquired or go public and sell all your shares before investors realize you don’t have a sustainable advantage. Technology is one type of advantage that’s short-lived. There are others, such as a good management team or a catchy advertising campaign or a hot fashion trend. These things produce temporary advantages but they change over time, or can be duplicated by competitors.
An economic moat is a structural thing. It’s like Southwest Airlines in the 1990s – it was so deeply ingrained in the company culture, in every employee, that no one could copy it, even though everyone kind of knew how Southwest was doing it. If your competitors know your secret and yet still can’t copy it, that’s a structural advantage. That’s a moat.
There are 8,000 hedge funds and 10,000 mutual funds and millions of individuals trying to play the stock market every day. How can you get an advantage over all these people?
What are the sources of the moat?
Well, one thing that is not a source is reading a lot of books and magazines and
newspapers. Anyone can read a book. Reading is incredibly important, but it won’t give you a big advantage over others. It will just allow you to keep up. Everyone reads a lot in this business. Some read more than others, but I don’t necessarily think there’s a correlation between investment performance and number of books read. Once you reach a certain point in your knowledge base, there are diminishing returns to reading more.
And in fact, reading too much news can actually be detrimental to performance because
you start to believe all the crap the journalists pump out to sell more papers.
You can’t buy or study your way to being a great investor. These things won’t give you a moat. They are simply things that make it easier to get invited into the poker game.
So what are the sources of competitive advantage for an investor? Just as with a company or an industry, the moats for investors are structural. They have to do with psychology, and psychology is hard wired into your brain. It’s a part of you. You can’t do much to change it even if you read a lot of books on the subject.
The way I see it, there are at least seven traits great investors share that are true sources of advantage.
Trait #1 is the ability to buy stocks while others are panicking and sell stocks while others are euphoric. Everyone thinks they can do this, but then when October 19, 1987 comes around and the market is crashing all around you, almost no one has the stomach to buy.
When the year 1999 comes around and the market is going up almost every day, you
can’t bring yourself to sell because if you do, you may fall behind your peers. The vast majority of the people who manage money have MBAs and high IQs and have read a lot of books. By late 1999, all these people knew with great certainty that stocks were overvalued, and yet they couldn’t bring themselves to take money off the table because of the “institutional imperative,” as Buffett calls it.
The second character trait of a great investor is that he is obsessive about playing the game and wanting to win. These people don’t just enjoy investing; they live it. They wake up in the morning and the first thing they think about, while they’re still half asleep, is a stock they have been researching, or one of the stocks they are thinking about selling, or what the greatest risk to their portfolio is and how they’re going to neutralize that risk.
They often have a hard time with personal relationships because, though they may truly enjoy other people, they don’t always give them much time. Their head is always in the clouds, dreaming about stocks. Unfortunately, you can’t learn to be obsessive about something. You either are, or you aren’t. And if you aren’t, you can’t be the next Bruce Berkowitz.
A third trait is the willingness to learn from past mistakes. The thing that is so hard for people and what sets some investors apart is an intense desire to learn from their own mistakes so they can avoid repeating them. Most people would much rather just move on and ignore the dumb things they’ve done in the past. I believe the term for this is “repression.” But if you ignore mistakes without fully analyzing them, you will undoubtedly make a similar mistake later in your career. And in fact, even if you do analyze them it’s tough to avoid repeating the same mistakes.
A fourth trait is an inherent sense of risk based on common sense. Most people know the story of Long Term Capital Management, where a team of 60 or 70 PhDs with
sophisticated risk models failed to realize what, in retrospect, seemed obvious: they were dramatically overleveraged. They never stepped back and said to themselves, “Hey, even though the computer says this is ok, does it really make sense in real life?” The ability to do this is not as prevalent among human beings as you might think. I believe the greatest risk control is common sense, but people fall into the habit of sleeping well at night because the computer says they should. They ignore common sense, a mistake I see repeated over and over in the investment world.
Trait #5: Great investors have confidence in their own convictions and stick with them, even when facing criticism. Buffett never get into the dot-com mania thought he was being criticized publicly for ignoring technology stocks. He stuck to his guns when everyone else was abandoning the value investing ship and Barron’s was publishing a picture of him on the cover with the headline “What’s Wrong, Warren?” Of course, it worked out brilliantly for him and made Barron’s look like a perfect contrary indicator.
Personally, I’m amazed at how little conviction most investors have in the stocks they buy. Instead of putting 20% of their portfolio into a stock, as the Kelly Formula might say to do, they’ll put 2% into it. Mathematically, using the Kelly Formula, it can be shown that a 2% position is the equivalent of betting on a stock has only a 51% chance of going up, and a 49% chance of going down. Why would you waste your time even making that bet ? These guys are getting paid $1 million a year to identify stocks with a 51% chance of going up? It’s insane.
Sixth, it’s important to have both sides of your brain working, not just the left side (the side that’s good at math and organization.) In business school, I met a lot of people who were incredibly smart. But those who were majoring in finance couldn’t write worth a damn and had a hard time coming up with inventive ways to look at a problem. I was a little shocked at this. I later learned that some really smart people have only one side of their brains working, and that is enough to do very well in the world but not enough to be an entrepreneurial investor who thinks differently from the masses. On the other hand, if the right side of your brain is dominant, you probably loath math and therefore you don’t often find these people in the world of finance to begin with. So finance people tend to be very left-brain oriented and I think that’s a problem. I believe a great investor needs to have both sides turned on. As an investor, you need to perform calculations and have a logical investment thesis. This is your left brain working. But you also need to be able to
do things such as judging a management team from subtle cues they give off. You need
to be able to step back and take a big picture view of certain situations rather than
analyzing them to death. You need to have a sense of humor and humility and common
sense. And most important, I believe you need to be a good writer. Look at Buffett; he’s one of the best writers ever in the business world. It’s not a coincidence that he’s also one of the best investors of all time. If you can’t write clearly, it is my opinion that you don’t think very clearly. And if you don’t think clearly, you’re in trouble. There are a lot of people who have genius IQs who can’t think clearly, though they can figure out bond or option pricing in their heads.
And finally the most important, and rarest, trait of all: The ability to live through
volatility without changing your investment thought process. This is almost impossible for most people to do; when the chips are down they have a terrible time not selling their stocks at a loss. They have a really hard time getting themselves to average down or to put any money into stocks at all when the market is going down. People don’t like shortterm pain even if it would result in better long-term results. Very few investors can handle the volatility required for high portfolio returns. They equate short-term volatility with risk. This is irrational; risk means that if you are wrong about a bet you make, you lose money. A swing up or down over a relatively short time period is not a loss and therefore not risk, unless you are prone to panicking at the bottom and locking in the loss.
But most people just can’t see it that way; their brains won’t let them. Their panic instinct steps in and shuts down the normal brain function. I would argue that none of these traits can be learned once a person reaches adulthood.
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