上周五道指收報8799點，上升28點，全周上升36點。道指由去年3月至今，由6469點上升至8878點，(1)浪共上升2318點，MACD背馳，宜守中期升軌8500點之上。台北加權指數昨天大跌3.5％。
上證A股指數上周五急跌56點，本周一反彈；全日收報2928點，升48點，STC（Slow）現沽壓。
筆者上周五清貨，港股昨天急跌，恒指最低曾見18433點，跌456點爭持，全日收報18498點，勁跌390點；成交653億元。6月形成利淡及見頂的「十字架」，7月料再跌，以「黃昏之星」勁挫。
分析7月期權的成交量，反映7月大市大幅下跌，7月期權中，認購期權以19000點成交最大，昨天收710點。如7月向好，大鱷不會揸如此「貴」期權金的產品，該揸21000點（昨天收215點）；因此，反映大鱷沽空19000點認購期權。而認沽期權中，以16000點較活躍，昨天收253點，預料大鱷持有，因為如果看好7月，該沽空較「貴」期權金的18000點認沽期權才對。專業人士揸7月16000點認沽期權及沽空7月21000點認購期權，昨天收215點。期權期指只宜專業人士對沖。
恒指切忌下破（4）浪底17710點，否則(2)浪下跌2986-3900點，下試16175-15253點，即回落(1)浪總升7818點的0.382-0.5。
Wednesday, June 17, 2009
Wednesday, June 10, 2009
蛇變象又有新招
平保可能通過換股形式購入深圳發展銀行的股數約2億股，涉資逾43.5億元人民幣，昨日繼續停牌。「兩保六行」除中信銀行逆市升外，其餘向下，國壽跌1%、財險跌0.7%。
昨日上午跌得好急，由高位跌到低位一個鐘頭多啲，當時真係有少少災味，唔止大股跌，本來炒得好好地的細股，當中不少立時散晒，10格、20格係咁隊落去，充份顯示好多人都係以「一唔對路就閃」的精神去炒股。
不過，其後個市一直反彈，到下晝3點多彈到高位，本來都好似呢幾日的格局，好似一個V形咁上番來。不過最後又軟番200點，破壞咗本來幾完美的V形走勢，多少反映尾段沽壓都唔細，不少有貨者甚至唔想揸過夜。無論如何，當昨日個市上落市咁炒，在上午跌到好甘時夠膽入市接刀，結果大市果然跌定咗，守到下午炒高時走人，都可以執番300、400點。
大批股變相賣殼
中環茶友話，早兩日個市調整時通常唔穿18000點大關，昨日最低見過17710點，呢啲位唔好再穿，若果殺穿埋向下插，守唔住17000點兼且跌咗上唔番去，小心要展開一浪調整。好似昨日插完又抽番，又唔係咁大不了。
若講炒股昨日隻中策集團真係炒到飛起，事緣呢隻嘢公佈配股集資78億元，無錯，的確係78億，唔係7.8億，隻嘢前日市值只有2.5億，竟然話要配股集資78億，扣埋使費集資淨額有76億，真係夠晒驚人，若成事公司等如大咗20倍，原有佔100%股東的股權，攤薄到只佔4.6%。呢一招唔係蛇吞象，係蛇變象，過往好少見，佢公佈得出來要批咁多股，令人相信佢唔係吹水，估佢有可能已經搵咗投資者落疊，先至咁公布咁大野心的配股計劃。
中策前日股價0.121元，配股價0.1元，折讓17.4%，中策雖然無公佈有乜投資計劃，但話要集78億，好易令人信佢有大計，所以好易炒起，上午已經升咗30幾%，下午愈升愈有，結果大升110%，收報0.255元，一日升一個開有多，成為升市冠軍。
中策咁搞若能成事，已經係變相賣盤，要用新股東放入去的78億搞重大新項目，由於誰來入主唔知，新項目係乜又唔知，除非有知情者炒內幕消息，跟風者入去買都係膽博膽，博有大嘢跟尾，最後搞出一個大項目借殼上市有之，搞搞吓話配售不成瓜咗亦得，開大開細完全唔到老散控制，行入去炒真係「盲俠聽聲劍」，亦唔知監管機構對呢個咁有創意的集資計劃點睇。
如果個市繼續好，假亦可以變真，如果個市唔掂，真嘢集唔到資亦可以撤退變假嘢，唯一肯定是個市熱度提升，開始有人搞吓大劑嘢，好此道者真係愈來愈刺激啦。
呢啲市睇基本因素可以合埋眼唔使睇，例如前滙豐亞太區主席艾爾敦在他的網誌話，股市已進入瘋狂狀態。瑞銀昨日表示，目前香港股市還未到牛市的時候，料恒指在第三季有可能出現回調，屆時將會係投資者較佳的中長期買入並持有中資股的切入點。該行中國股票策略師唐志剛仲創咗個新名詞，叫做「長期非牛市」，預期中資股下一個牛市要在一至兩年後方會出現，現在指數高點已到達長期非牛市估值的頂點，接下來應該回調。
離奇炒高特別誘人
中環茶友話，不少新聞話復甦在望，經濟已出現「嫰芽」，但報紙的新聞卻充斥着裁員倒閉的消息，即使美國上月新增失業人數32.5萬，只因增速放緩，亦被視為好消息，失業人數增加將影響消費，不明股市為何會升，只能夠講一句，有時股市係咁，偏離基本因素，升得無厘頭，或許這才是股市誘人之處呢。
昨日上午跌得好急，由高位跌到低位一個鐘頭多啲，當時真係有少少災味，唔止大股跌，本來炒得好好地的細股，當中不少立時散晒，10格、20格係咁隊落去，充份顯示好多人都係以「一唔對路就閃」的精神去炒股。
不過，其後個市一直反彈，到下晝3點多彈到高位，本來都好似呢幾日的格局，好似一個V形咁上番來。不過最後又軟番200點，破壞咗本來幾完美的V形走勢，多少反映尾段沽壓都唔細，不少有貨者甚至唔想揸過夜。無論如何，當昨日個市上落市咁炒，在上午跌到好甘時夠膽入市接刀，結果大市果然跌定咗，守到下午炒高時走人，都可以執番300、400點。
大批股變相賣殼
中環茶友話，早兩日個市調整時通常唔穿18000點大關，昨日最低見過17710點，呢啲位唔好再穿，若果殺穿埋向下插，守唔住17000點兼且跌咗上唔番去，小心要展開一浪調整。好似昨日插完又抽番，又唔係咁大不了。
若講炒股昨日隻中策集團真係炒到飛起，事緣呢隻嘢公佈配股集資78億元，無錯，的確係78億，唔係7.8億，隻嘢前日市值只有2.5億，竟然話要配股集資78億，扣埋使費集資淨額有76億，真係夠晒驚人，若成事公司等如大咗20倍，原有佔100%股東的股權，攤薄到只佔4.6%。呢一招唔係蛇吞象，係蛇變象，過往好少見，佢公佈得出來要批咁多股，令人相信佢唔係吹水，估佢有可能已經搵咗投資者落疊，先至咁公布咁大野心的配股計劃。
中策前日股價0.121元，配股價0.1元，折讓17.4%，中策雖然無公佈有乜投資計劃，但話要集78億，好易令人信佢有大計，所以好易炒起，上午已經升咗30幾%，下午愈升愈有，結果大升110%，收報0.255元，一日升一個開有多，成為升市冠軍。
中策咁搞若能成事，已經係變相賣盤，要用新股東放入去的78億搞重大新項目，由於誰來入主唔知，新項目係乜又唔知，除非有知情者炒內幕消息，跟風者入去買都係膽博膽，博有大嘢跟尾，最後搞出一個大項目借殼上市有之，搞搞吓話配售不成瓜咗亦得，開大開細完全唔到老散控制，行入去炒真係「盲俠聽聲劍」，亦唔知監管機構對呢個咁有創意的集資計劃點睇。
如果個市繼續好，假亦可以變真，如果個市唔掂，真嘢集唔到資亦可以撤退變假嘢，唯一肯定是個市熱度提升，開始有人搞吓大劑嘢，好此道者真係愈來愈刺激啦。
呢啲市睇基本因素可以合埋眼唔使睇，例如前滙豐亞太區主席艾爾敦在他的網誌話，股市已進入瘋狂狀態。瑞銀昨日表示，目前香港股市還未到牛市的時候，料恒指在第三季有可能出現回調，屆時將會係投資者較佳的中長期買入並持有中資股的切入點。該行中國股票策略師唐志剛仲創咗個新名詞，叫做「長期非牛市」，預期中資股下一個牛市要在一至兩年後方會出現，現在指數高點已到達長期非牛市估值的頂點，接下來應該回調。
離奇炒高特別誘人
中環茶友話，不少新聞話復甦在望，經濟已出現「嫰芽」，但報紙的新聞卻充斥着裁員倒閉的消息，即使美國上月新增失業人數32.5萬，只因增速放緩，亦被視為好消息，失業人數增加將影響消費，不明股市為何會升，只能夠講一句，有時股市係咁，偏離基本因素，升得無厘頭，或許這才是股市誘人之處呢。
心态平和，市场永远都有机会
于坚(化名)今年40岁，人长得清清瘦瘦，手腕上戴了三四串东西，有木刻的念珠，也有玉制的手链，看样子就觉得他是个做事仔细慎重，很细心讲究的人。他是上海某少年宫的部门主管，认识他一年多了，数月前的一次闲聊，方知他是个有年头的老股民。
从上世纪90年代初，老于就开始做股票，他告诉我他在上海买房的钱都是这些年从股市里挣来的。
让人惊叹的不是他挣了多少钱，而是他炒股的操作模式：笃悠悠买进，轻轻松松卖出，太适合上班族了！
老于是个很实在的人，有一说一，只要有新股民向他请教，他总是认真地把买和不买的理由分析给他们听。对于目前的市场行情他认为不乐观，原因就在去年以前的上市公司业绩是实业做出来的，而今年很多上市公司也参与到股市中，业绩却是股市里出来的，这就是泡沫。
■出道转型N中信让他告别短线
于坚上世纪80年代末从华东政法学院毕业后回到安徽淮北，在一个机关里上班，第一个月工资只有73元，第二个月工资增加了，却搭配了国库券。靠这点工资要成家立业很难。好在机关里上班没有太多事，闲来时，他注意到单位对面开了家证券交易所，他走了进去，很快发现这是自己可以用以谋生并致富的金矿。
"当时都是手填单，刚填好交过去价钱已经不对了，又撤单重填，每天忙进忙出，很有劲的。"有了这些经验的积累，股票认购证一出来，老于自然不会手软，马钢股份认购证买了1000张，为自己淘得第一桶金。
老于有一番话让我印象深刻："我做过对比，如果从1996年我一直做短差，到现在我的资金收益率能达到10倍，但我知道那些钱肯定不会是我的，我能根据我的选股情况算出我的收益，但我算不到一个操作上的失误给我带来的损失，因为短差不可能每步的节奏都踏准，一个节奏错了，后面就乱了。"
让于坚彻底告别短线操作的就是中信证券。
几年前，他以每股4元的价格买进了2万股中信证券，在7元时全部卖出；在"中信证券"跌回5元时再买进，在9元时全部卖出，此后"中信证券"一路上涨，他却再也没有买进，今年"中信证券"最高到了100多元！老于感慨："看看我的这次经历，你就知道为什么股票长线是金了吧！"
■经典战例荡气回肠的连环投资
历经十余年股市洗礼的于坚如此总结自己的投资心得："买股票要和股市保持点距离，越想赚钱越没钱！"
于坚做股票真叫耐得住寂寞，他始终坚持自己选股，从不跟风。在认定一只个股并做好各方面功课后，他会在自己认为最安全的价位上重仓出击，以后很少再去动，坚定不移地等着那只股票到了他的心里价位再出手，这个时间通常是2年！
我问他为啥有这么好的定力，他说："我在股市里面没有本钱，现在在里面的钱都是从股市里挣出来的"，所以，老于的心态很平和。
做股票，于坚的理念是"不要贪，心善点，做做好事！""别人都不关注股市了，你就不要再冷落它，别人很久都不动的股票，你要认真分析，不要不理它，发现它被低估就买进来，耐心放着，等有一天这些股票又红了，人家都要抢着买的时候，你也不要太贪心，就分一些给人家，等到大家都疯抢的时候，你就都让给别人吧！"
于坚2004年以7.77元的价位买了1万股"中青旅"，今年5月底在23元多的价位全出；去年在12元的价位买进1万股"N振华"，今年在28元时全部出手。而令他最得意的一次交易是，1999年对"交大南洋"与"上海普天"(当年叫"邮通设备")的连环投资。
他指着电脑K线图，讲述当年的奇异经历：1997年在9元多价位买进的"交大南洋"，到1999年在13元出手；果然见到回档，11元再次买进，18元再卖出；17元第三次买进，再连拉几个涨停后以33元多的价位全部卖出。随后将资金集中好，在16元的价位上全部买进"上海普天"，几天时间里连拉数个涨停，在26元价位全部抛出。就在几天前他给我讲这段经历时，我还能感受到他当年流畅操作后的回肠荡气，一个字："爽"！
■选股攻略买股票像排兵布阵，要早打算
于坚选股非常慎重，思路清晰。早在2004年，他就买进"中青旅"，他看中的是公司的奥运题材："开奥运会必然涉及场馆建设，但哪家公司能中标是很难预测的，而且同类型的基建公司也太多，能够早早预测准的就是奥运必然带动旅游业，而'中青旅'因为团中央的背景在全国都有分支机构，是国内布点最广的旅行社，那必然是旅游行业获利最多的企业"。
老于认为买股票就像排兵布阵，要早做打算，大题材应提前两三年，选择大盘低点建仓，比如与北京奥运场馆建设相关的北京建工、水泥、钢材、旅游、北京老字号等股票就应早早关注，买进后耐心等待今年的利好兑现，不能到了今年再慌慌张张地跟别人的风，散户不可能买到最低点，也很难卖到最高点，买准大趋势就能赚大钱。
■股票推荐可提前建仓世博概念股
对于目前的股市，老于认为本轮大牛市行情已经结束，从技术图上看，"M"头已经出现，股市不能留恋了。他特别翻开沪市大盘的"K"线图对我说："你看大盘在5000多点有个缺口，在从6000多点下来的时候，顶部也有个缺口，这就是一个顶部孤岛。
从“5·30”以来行情看，4200多点、4800多点都有缺口，沪市大盘有一个特点就是上升行情出现的缺口，都要在调整的过程中补上，所以大盘是要向下调整了，底在哪里不知道。"对于近期，老于建议最好了结出场，其次是多看少动，最好不要操作。
于坚认为这次调整时间会比较长。就像去年布兵奥运题材一样，炒股也要打有准备的仗。他认为现在大家可以开始考虑世博概念股，先研究哪些股票与世博相关，这些公司的经营情况，有哪些利好因素，从中选优，选择大盘风险释放、个股风险释放的时候买进，有耐心肯定能赚钱！
于坚总结的炒股理念是："做股票不能太老实，也不能太活泛，股市年年有行情，只是大小不同而已，早做筹划，心平一些，年年有钱赚"。
从上世纪90年代初，老于就开始做股票，他告诉我他在上海买房的钱都是这些年从股市里挣来的。
让人惊叹的不是他挣了多少钱，而是他炒股的操作模式：笃悠悠买进，轻轻松松卖出，太适合上班族了！
老于是个很实在的人，有一说一，只要有新股民向他请教，他总是认真地把买和不买的理由分析给他们听。对于目前的市场行情他认为不乐观，原因就在去年以前的上市公司业绩是实业做出来的，而今年很多上市公司也参与到股市中，业绩却是股市里出来的，这就是泡沫。
■出道转型N中信让他告别短线
于坚上世纪80年代末从华东政法学院毕业后回到安徽淮北，在一个机关里上班，第一个月工资只有73元，第二个月工资增加了，却搭配了国库券。靠这点工资要成家立业很难。好在机关里上班没有太多事，闲来时，他注意到单位对面开了家证券交易所，他走了进去，很快发现这是自己可以用以谋生并致富的金矿。
"当时都是手填单，刚填好交过去价钱已经不对了，又撤单重填，每天忙进忙出，很有劲的。"有了这些经验的积累，股票认购证一出来，老于自然不会手软，马钢股份认购证买了1000张，为自己淘得第一桶金。
老于有一番话让我印象深刻："我做过对比，如果从1996年我一直做短差，到现在我的资金收益率能达到10倍，但我知道那些钱肯定不会是我的，我能根据我的选股情况算出我的收益，但我算不到一个操作上的失误给我带来的损失，因为短差不可能每步的节奏都踏准，一个节奏错了，后面就乱了。"
让于坚彻底告别短线操作的就是中信证券。
几年前，他以每股4元的价格买进了2万股中信证券，在7元时全部卖出；在"中信证券"跌回5元时再买进，在9元时全部卖出，此后"中信证券"一路上涨，他却再也没有买进，今年"中信证券"最高到了100多元！老于感慨："看看我的这次经历，你就知道为什么股票长线是金了吧！"
■经典战例荡气回肠的连环投资
历经十余年股市洗礼的于坚如此总结自己的投资心得："买股票要和股市保持点距离，越想赚钱越没钱！"
于坚做股票真叫耐得住寂寞，他始终坚持自己选股，从不跟风。在认定一只个股并做好各方面功课后，他会在自己认为最安全的价位上重仓出击，以后很少再去动，坚定不移地等着那只股票到了他的心里价位再出手，这个时间通常是2年！
我问他为啥有这么好的定力，他说："我在股市里面没有本钱，现在在里面的钱都是从股市里挣出来的"，所以，老于的心态很平和。
做股票，于坚的理念是"不要贪，心善点，做做好事！""别人都不关注股市了，你就不要再冷落它，别人很久都不动的股票，你要认真分析，不要不理它，发现它被低估就买进来，耐心放着，等有一天这些股票又红了，人家都要抢着买的时候，你也不要太贪心，就分一些给人家，等到大家都疯抢的时候，你就都让给别人吧！"
于坚2004年以7.77元的价位买了1万股"中青旅"，今年5月底在23元多的价位全出；去年在12元的价位买进1万股"N振华"，今年在28元时全部出手。而令他最得意的一次交易是，1999年对"交大南洋"与"上海普天"(当年叫"邮通设备")的连环投资。
他指着电脑K线图，讲述当年的奇异经历：1997年在9元多价位买进的"交大南洋"，到1999年在13元出手；果然见到回档，11元再次买进，18元再卖出；17元第三次买进，再连拉几个涨停后以33元多的价位全部卖出。随后将资金集中好，在16元的价位上全部买进"上海普天"，几天时间里连拉数个涨停，在26元价位全部抛出。就在几天前他给我讲这段经历时，我还能感受到他当年流畅操作后的回肠荡气，一个字："爽"！
■选股攻略买股票像排兵布阵，要早打算
于坚选股非常慎重，思路清晰。早在2004年，他就买进"中青旅"，他看中的是公司的奥运题材："开奥运会必然涉及场馆建设，但哪家公司能中标是很难预测的，而且同类型的基建公司也太多，能够早早预测准的就是奥运必然带动旅游业，而'中青旅'因为团中央的背景在全国都有分支机构，是国内布点最广的旅行社，那必然是旅游行业获利最多的企业"。
老于认为买股票就像排兵布阵，要早做打算，大题材应提前两三年，选择大盘低点建仓，比如与北京奥运场馆建设相关的北京建工、水泥、钢材、旅游、北京老字号等股票就应早早关注，买进后耐心等待今年的利好兑现，不能到了今年再慌慌张张地跟别人的风，散户不可能买到最低点，也很难卖到最高点，买准大趋势就能赚大钱。
■股票推荐可提前建仓世博概念股
对于目前的股市，老于认为本轮大牛市行情已经结束，从技术图上看，"M"头已经出现，股市不能留恋了。他特别翻开沪市大盘的"K"线图对我说："你看大盘在5000多点有个缺口，在从6000多点下来的时候，顶部也有个缺口，这就是一个顶部孤岛。
从“5·30”以来行情看，4200多点、4800多点都有缺口，沪市大盘有一个特点就是上升行情出现的缺口，都要在调整的过程中补上，所以大盘是要向下调整了，底在哪里不知道。"对于近期，老于建议最好了结出场，其次是多看少动，最好不要操作。
于坚认为这次调整时间会比较长。就像去年布兵奥运题材一样，炒股也要打有准备的仗。他认为现在大家可以开始考虑世博概念股，先研究哪些股票与世博相关，这些公司的经营情况，有哪些利好因素，从中选优，选择大盘风险释放、个股风险释放的时候买进，有耐心肯定能赚钱！
于坚总结的炒股理念是："做股票不能太老实，也不能太活泛，股市年年有行情，只是大小不同而已，早做筹划，心平一些，年年有钱赚"。
巴菲特应对股灾的经验
学而时习之。做一个知行合一的投资者，不是嘴上说说那么简单。尤其是不要因临时闪念而改变投资行为。要确保自己逢低买入的是能永续经营、品质好的成长股。
1987年的股灾之前，美国股市连续上涨5年，是一场空前的大牛市。
1984年到1986年，美国股市持续大涨，累计涨幅2.46倍，道琼斯指数从不到1000点上涨到是让人吃惊的2258点。但就在人们陶醉在股市连续5年持续上涨的喜悦之中时，一场股灾突然降临了。
1987年10月19日，这是历史第一个黑色星期一，一天之内，道"琼斯指数跌了508点，跌幅高达22.6％。
股市暴跌，巴菲特的伯克希尔公司股票也未能幸免。巴菲特个人99%的财富都是他控股的上市公司伯克希尔公司的股票。暴跌这一天之内巴菲特财富就损失了3.42亿美元。在短短一周之内伯克希尔公司的股价就暴跌了25%，
那么，身处股市暴雪中的巴菲特如何反应呢？
在暴跌那一到，可能巴菲特是整个美国唯一一个没有时时关注正在崩溃的股市的人。
他的办公室里根本没有电脑，也没有股市行情机，他根本不看股市行情。
整整一天，他和往常一样安安静静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。
过了两天，有位记者问巴菲特：这次股灾崩盘，意味着什么？
巴菲特的回答只有一句话：也许意味着股市过去涨的太高了。
巴菲特没有恐慌地四处打听消息，也没有恐慌地抛售股票，面对大跌，面对自己的财富大幅缩水，面对他持有的重仓股大幅暴跌，他非常平静。
原因很简单：他坚信他持有的这些上市公司具有长期的持续竞争优势，具有良好的发展前景，具有很高的投资价值，他坚信股灾和天灾一样，只是一时的，最终股灾会过去，股市会恢复正常，他持股的公司股价最终会反映其内在价值。
二是灾前要谨慎：一次大意可能让你一生后悔。
巴菲特碰到的另一次股灾是1999年。
结果股灾来了。2000、2001、2003三年美国股市大跌9.1%、11.9%、22.1%，累计跌幅超过一半
这三年股灾期间巴菲特的业绩上涨10%以上,，以60%的优势大幅度战胜市场。
为什么？因为巴菲特早已经做好了应对股灾的准备。
从1995年到1999年美国股市累计上涨超过2.5倍，是一个前所未有的大牛市。最重要的推动力是网络和高科技股票的猛涨。而巴菲特却拒绝投资高科技股票，继续坚决持有可口可乐、美国运通、吉列等传统行业公司股票，结果1999年，标准普尔500指数上涨21%，而巴菲特的业绩却只有0.5%，不但输给了市场，而且输得非常惨，相差20%以上，这是巴菲特输给市场业绩最差的一年。
在1999年度大会上，股东们纷纷指责巴菲特，几乎所有的报刊传媒都说股神巴菲特的投资策略过时了，但巴菲特仍然根本不为所动。
正是这种坚定的长期价值投资策略，让巴菲特安然度过股灾。
巴菲特是一个非常谨慎的人，他轻易不买股票，只在他非常有把握的情况下，才会重仓出手。
巴菲特说："我把确定性看的非常重。承受重大风险的根本原因在于你事先没有考虑好确定性。"
巴菲特追求的确定性并不是来自于股市的波动和股价的涨跌："我从不试图通过股市赚钱。我们购买股票是在假设它们次日关闭股市，或者在5年内不重开股市的基础上"。
巴菲特追求的确定性一是来自于公司内在价值的持续增长。
巴菲特坚信价值最终会决定价格："市场可能会在一段时期内忽视公司的成功，但最终一定会用股价加以肯定。正如格雷厄姆所说：短期内市场是一台投票机；但在长期内它是一台称重机。"
巴菲特追求的盈利确定性二是来自于安全边际，也就是买入价格和内在价值之间的差距。巴菲特坚信，安全边际是投资成功的基石，只有足够的安全边际才能提供足够的投资安全保障："铺设桥梁时，你坚持可承受载重量为3万磅，但你只准许载重1万磅的卡车通过。相同的原则也适用于投资领域"。
为什么很多人经历1999年这次网络股泡沫股灾就亏的很惨甚至亏个净光？
因为他们买股票，根本不谨慎，他们根本不知道这家公司股票的内在价值是多少，根本不知道安全边际有多大，根本没有什么投资盈利的确定性，他们买入的理由，往往简单的只有一个：这只股票在涨，看起来以后还会涨。
他们涨了就买，买了就涨，陶醉在快速赚钱的喜悦中，却没想到，一场股灾就在等待着和他们算总账。别看现在涨的荒，小心以后算总账。
为什么经历多次重大股灾巴菲特依然毫发无损？
因为他非常谨慎，因为他从不打无把握之仗。
巴菲特始终牢记他老师格雷厄姆传授的两个基本原则：第一，永远不要亏损，第二，永远不要忘记第一条。
很多人买股票时，根本不考虑万一，而巴菲特多年从事保险业务，他不但考虑万一，还考虑多种万一的情况，甚至他把911特大恐怖事件和核战争这种万一中的万一也考虑在内。
第三是灾后要耐心：不要去抓正在跌落的小刀，而要等待真正的投资良机。
巴菲特有一只股票华盛顿邮报，他持有了34年，上涨了128倍，如果按照上面这个原则，大涨一倍两倍就卖了，怎么会赚到后来的一百多倍呢？
巴菲特见过不少曾经辉煌的公司股票，股价一落千丈，如果大跌大买，只会越跌，甚至跌到后来，公司退市，破产清算，让你赔个清光。要知道美国和中国不同，那些垃圾股可不会出面挽救重组的。
急于抄底，很可能抄到手的是一只正在跌落的小刀，而且你抓到手的往往是刀刃，而很少是刀把。
回顾巴菲特在股灾中的表现，你会发现，巴菲特根本不会急于抄底。相反他会非常耐心地等待等待再等待。
巴菲特在1969年美国股市大牛市来临之前，就退出股市，没想到1970年股市调整后又迅速反弹，1971年1972年股市继续大幅上涨，巴菲特不为所动，继续耐心等待。1973年，"漂亮50股"的股价大幅下跌，指数下跌近15%，市场摇摇欲坠。1974年10月初道"琼斯指数从1000点狂跌到580点，到年底美国股市大跌26%以上，大盘两年下跌40%，很多上市公司眼睁睁地看着自己的股票市值跌了一半。美国几乎每只股票的市盈率都是个位数，这在华尔街非常少见，没有人想再继续持有股票，每个人都在抛售股票。巴菲特在股灾中一直等待了两年，等到市场极度悲观，等到股市跌到所有人都恐惧时，他才重新回到市场，开始贪婪地低价买入，大赚一笔。
在2000年网络科技股泡沫破裂后，巴菲特一直忍了5年才重新大笔进入股市，
巴菲特从来不会急于抢反弹，他要的不是短线投机的小利，而是长期价值投资的大利，因此他会耐心等待股市一跌再跌："只有资本市场极度低迷，整个企业界普遍感到悲观之时，获取非常丰厚回报的投资良机才会出现"。
天灾会突然爆发，股灾也会突然爆发。
我们永远无法预测，只能小心应对。
请牢记巴菲特的三个股戒：
戒恐，戒骄，戒燥。
当你六神无主之时，请牢记股市巴菲特的一段投资名言：
"恐惧和贪婪这两种传染性极强的流行病的突然爆发，在投资世界永远会一再出现。这些流行病的发生时间却难以预料。由它们引起的市场价格与价值的严重偏离，无论是持续时间还是偏离程度也同样难以预测。因此我们永远不会试图去预测恐惧和贪婪任何一种情形的降临或离去。我们的目标是相当适度的：我们只是想在别人贪婪时恐惧，而在别人恐惧时贪婪"。
1987年的股灾之前，美国股市连续上涨5年，是一场空前的大牛市。
1984年到1986年，美国股市持续大涨，累计涨幅2.46倍，道琼斯指数从不到1000点上涨到是让人吃惊的2258点。但就在人们陶醉在股市连续5年持续上涨的喜悦之中时，一场股灾突然降临了。
1987年10月19日，这是历史第一个黑色星期一，一天之内，道"琼斯指数跌了508点，跌幅高达22.6％。
股市暴跌，巴菲特的伯克希尔公司股票也未能幸免。巴菲特个人99%的财富都是他控股的上市公司伯克希尔公司的股票。暴跌这一天之内巴菲特财富就损失了3.42亿美元。在短短一周之内伯克希尔公司的股价就暴跌了25%，
那么，身处股市暴雪中的巴菲特如何反应呢？
在暴跌那一到，可能巴菲特是整个美国唯一一个没有时时关注正在崩溃的股市的人。
他的办公室里根本没有电脑，也没有股市行情机，他根本不看股市行情。
整整一天，他和往常一样安安静静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。
过了两天，有位记者问巴菲特：这次股灾崩盘，意味着什么？
巴菲特的回答只有一句话：也许意味着股市过去涨的太高了。
巴菲特没有恐慌地四处打听消息，也没有恐慌地抛售股票，面对大跌，面对自己的财富大幅缩水，面对他持有的重仓股大幅暴跌，他非常平静。
原因很简单：他坚信他持有的这些上市公司具有长期的持续竞争优势，具有良好的发展前景，具有很高的投资价值，他坚信股灾和天灾一样，只是一时的，最终股灾会过去，股市会恢复正常，他持股的公司股价最终会反映其内在价值。
二是灾前要谨慎：一次大意可能让你一生后悔。
巴菲特碰到的另一次股灾是1999年。
结果股灾来了。2000、2001、2003三年美国股市大跌9.1%、11.9%、22.1%，累计跌幅超过一半
这三年股灾期间巴菲特的业绩上涨10%以上,，以60%的优势大幅度战胜市场。
为什么？因为巴菲特早已经做好了应对股灾的准备。
从1995年到1999年美国股市累计上涨超过2.5倍，是一个前所未有的大牛市。最重要的推动力是网络和高科技股票的猛涨。而巴菲特却拒绝投资高科技股票，继续坚决持有可口可乐、美国运通、吉列等传统行业公司股票，结果1999年，标准普尔500指数上涨21%，而巴菲特的业绩却只有0.5%，不但输给了市场，而且输得非常惨，相差20%以上，这是巴菲特输给市场业绩最差的一年。
在1999年度大会上，股东们纷纷指责巴菲特，几乎所有的报刊传媒都说股神巴菲特的投资策略过时了，但巴菲特仍然根本不为所动。
正是这种坚定的长期价值投资策略，让巴菲特安然度过股灾。
巴菲特是一个非常谨慎的人，他轻易不买股票，只在他非常有把握的情况下，才会重仓出手。
巴菲特说："我把确定性看的非常重。承受重大风险的根本原因在于你事先没有考虑好确定性。"
巴菲特追求的确定性并不是来自于股市的波动和股价的涨跌："我从不试图通过股市赚钱。我们购买股票是在假设它们次日关闭股市，或者在5年内不重开股市的基础上"。
巴菲特追求的确定性一是来自于公司内在价值的持续增长。
巴菲特坚信价值最终会决定价格："市场可能会在一段时期内忽视公司的成功，但最终一定会用股价加以肯定。正如格雷厄姆所说：短期内市场是一台投票机；但在长期内它是一台称重机。"
巴菲特追求的盈利确定性二是来自于安全边际，也就是买入价格和内在价值之间的差距。巴菲特坚信，安全边际是投资成功的基石，只有足够的安全边际才能提供足够的投资安全保障："铺设桥梁时，你坚持可承受载重量为3万磅，但你只准许载重1万磅的卡车通过。相同的原则也适用于投资领域"。
为什么很多人经历1999年这次网络股泡沫股灾就亏的很惨甚至亏个净光？
因为他们买股票，根本不谨慎，他们根本不知道这家公司股票的内在价值是多少，根本不知道安全边际有多大，根本没有什么投资盈利的确定性，他们买入的理由，往往简单的只有一个：这只股票在涨，看起来以后还会涨。
他们涨了就买，买了就涨，陶醉在快速赚钱的喜悦中，却没想到，一场股灾就在等待着和他们算总账。别看现在涨的荒，小心以后算总账。
为什么经历多次重大股灾巴菲特依然毫发无损？
因为他非常谨慎，因为他从不打无把握之仗。
巴菲特始终牢记他老师格雷厄姆传授的两个基本原则：第一，永远不要亏损，第二，永远不要忘记第一条。
很多人买股票时，根本不考虑万一，而巴菲特多年从事保险业务，他不但考虑万一，还考虑多种万一的情况，甚至他把911特大恐怖事件和核战争这种万一中的万一也考虑在内。
第三是灾后要耐心：不要去抓正在跌落的小刀，而要等待真正的投资良机。
巴菲特有一只股票华盛顿邮报，他持有了34年，上涨了128倍，如果按照上面这个原则，大涨一倍两倍就卖了，怎么会赚到后来的一百多倍呢？
巴菲特见过不少曾经辉煌的公司股票，股价一落千丈，如果大跌大买，只会越跌，甚至跌到后来，公司退市，破产清算，让你赔个清光。要知道美国和中国不同，那些垃圾股可不会出面挽救重组的。
急于抄底，很可能抄到手的是一只正在跌落的小刀，而且你抓到手的往往是刀刃，而很少是刀把。
回顾巴菲特在股灾中的表现，你会发现，巴菲特根本不会急于抄底。相反他会非常耐心地等待等待再等待。
巴菲特在1969年美国股市大牛市来临之前，就退出股市，没想到1970年股市调整后又迅速反弹，1971年1972年股市继续大幅上涨，巴菲特不为所动，继续耐心等待。1973年，"漂亮50股"的股价大幅下跌，指数下跌近15%，市场摇摇欲坠。1974年10月初道"琼斯指数从1000点狂跌到580点，到年底美国股市大跌26%以上，大盘两年下跌40%，很多上市公司眼睁睁地看着自己的股票市值跌了一半。美国几乎每只股票的市盈率都是个位数，这在华尔街非常少见，没有人想再继续持有股票，每个人都在抛售股票。巴菲特在股灾中一直等待了两年，等到市场极度悲观，等到股市跌到所有人都恐惧时，他才重新回到市场，开始贪婪地低价买入，大赚一笔。
在2000年网络科技股泡沫破裂后，巴菲特一直忍了5年才重新大笔进入股市，
巴菲特从来不会急于抢反弹，他要的不是短线投机的小利，而是长期价值投资的大利，因此他会耐心等待股市一跌再跌："只有资本市场极度低迷，整个企业界普遍感到悲观之时，获取非常丰厚回报的投资良机才会出现"。
天灾会突然爆发，股灾也会突然爆发。
我们永远无法预测，只能小心应对。
请牢记巴菲特的三个股戒：
戒恐，戒骄，戒燥。
当你六神无主之时，请牢记股市巴菲特的一段投资名言：
"恐惧和贪婪这两种传染性极强的流行病的突然爆发，在投资世界永远会一再出现。这些流行病的发生时间却难以预料。由它们引起的市场价格与价值的严重偏离，无论是持续时间还是偏离程度也同样难以预测。因此我们永远不会试图去预测恐惧和贪婪任何一种情形的降临或离去。我们的目标是相当适度的：我们只是想在别人贪婪时恐惧，而在别人恐惧时贪婪"。
Tuesday, June 9, 2009
Nobel Winner Krugman Sees U.S. Recession Ending Soon
The U.S. economy probably will emerge from the recession by September, Nobel Prize-winning economist Paul Krugman said. “I would not be surprised if the official end of the U.S. recession ends up being, in retrospect, dated sometime this summer,” he said in a lecture today at the London School of Economics. “Things seem to be getting worse more slowly.
There’s some reason to think that we’re stabilizing.”
U.S. stocks erased an earlier decline after Krugman made his comments. The Standard & Poor’s 500 Stock Index was little changed at 939.14 at 4:07 p.m. in New York after slumping as much as 1.5 percent earlier, and the Dow Jones Industrial Average gained 1.36 points to 8,764.49.
Krugman, Princeton University economist, has warned recently that the U.S government hasn’t done enough to help the country’s economy recover.
Last month, at a conference in Abu Dhabi, he said the fiscal stimulus is “only enough to mitigate the slump, not induce recovery.”
The National Bureau of Economic Research, based in Cambridge, Massachusetts, is the official arbiter of U.S. recessions and expansions. Last week, Robert Hall, the head of the NBER’s business-cycle-dating committee, said it’s “way too early” to say the contraction is over.
The U.S. has been in a recession since December 2007, and the NBER may take months to decide when a trough has been reached. Recent reports have shown an easing of declines in industrial production and other measures that the group reviews when determining whether the economy is in a recession.
Unemployment to Rise
Even with a recovery, “almost surely unemployment will keep rising for a long time and there’s a lot of reason to think that the world economy is going to stay depressed for an extended period,” Krugman said.
The unemployment rate jumped to 9.4 percent in May, the highest since 1983, partly reflecting more people joining the labor force to look for work.
The U.S. Federal Reserve’s efforts to stabilize markets --measures that have swelled the central bank’s balance sheet --have helped, Krugman said. “A lot of the spreads in the markets have come down” and “the acute financial stuff seems to have come to a halt,” he said.
Fed officials lowered the benchmark interest rate to a target range of zero to 0.25 percent in December and have switched to using credit programs and outright purchases of Treasuries, mortgage-backed securities and housing agency debt as the main tools of monetary policy.
$2.31 Trillion
The balance sheet’s size peaked at $2.31 trillion in December. It has fluctuated around $2.1 trillion over the past two months.
The Fed’s swollen balance sheet is “a little alarming. In the long run you really don’t want the central banks to be so involved in the business of lending,” Krugman said. “But it’s arguably necessary” even if there are questions about “where does it stop?”
There’s some reason to think that we’re stabilizing.”
U.S. stocks erased an earlier decline after Krugman made his comments. The Standard & Poor’s 500 Stock Index was little changed at 939.14 at 4:07 p.m. in New York after slumping as much as 1.5 percent earlier, and the Dow Jones Industrial Average gained 1.36 points to 8,764.49.
Krugman, Princeton University economist, has warned recently that the U.S government hasn’t done enough to help the country’s economy recover.
Last month, at a conference in Abu Dhabi, he said the fiscal stimulus is “only enough to mitigate the slump, not induce recovery.”
The National Bureau of Economic Research, based in Cambridge, Massachusetts, is the official arbiter of U.S. recessions and expansions. Last week, Robert Hall, the head of the NBER’s business-cycle-dating committee, said it’s “way too early” to say the contraction is over.
The U.S. has been in a recession since December 2007, and the NBER may take months to decide when a trough has been reached. Recent reports have shown an easing of declines in industrial production and other measures that the group reviews when determining whether the economy is in a recession.
Unemployment to Rise
Even with a recovery, “almost surely unemployment will keep rising for a long time and there’s a lot of reason to think that the world economy is going to stay depressed for an extended period,” Krugman said.
The unemployment rate jumped to 9.4 percent in May, the highest since 1983, partly reflecting more people joining the labor force to look for work.
The U.S. Federal Reserve’s efforts to stabilize markets --measures that have swelled the central bank’s balance sheet --have helped, Krugman said. “A lot of the spreads in the markets have come down” and “the acute financial stuff seems to have come to a halt,” he said.
Fed officials lowered the benchmark interest rate to a target range of zero to 0.25 percent in December and have switched to using credit programs and outright purchases of Treasuries, mortgage-backed securities and housing agency debt as the main tools of monetary policy.
$2.31 Trillion
The balance sheet’s size peaked at $2.31 trillion in December. It has fluctuated around $2.1 trillion over the past two months.
The Fed’s swollen balance sheet is “a little alarming. In the long run you really don’t want the central banks to be so involved in the business of lending,” Krugman said. “But it’s arguably necessary” even if there are questions about “where does it stop?”
情感态度远比技巧重要
1929年大崩溃前夕，本杰明·格雷厄姆与伯纳德·巴鲁克一致认为股票市场“已经被炒得太高了”，投机家“似乎都已发疯，连那些向来受人尊重的投资银行家也在瞎炒一气”。巴鲁克严厉批评这种荒唐的现象：“银行对股票投资的定期贷款利率为8%，而股票的收益率却只有2%” 。格雷厄姆赞同这一点，“确实如此，根据报酬法则，可以预计这种情况将会逆转——出现2%定期贷款利率和8%股票的收益率。”但是，格雷厄姆并未采取行动，以致在那场大崩溃中几乎倾家荡产。那时他的惨淡处境，如同但丁《神曲》中所描述的“在人生旅途的中点，我被困在漆黑的森林里 ”。在后来的《华尔街教父回忆录》中，格雷厄姆说，很奇怪，“我能对各种重大事件做出正确预测，却不能预感到自己账户的资金将要面临一系列危机。”
而巴鲁克则与格雷厄姆完全不同，他选择了在大崩溃前抛出，因为他深知人性在股票市场的决定性作用。巴鲁克认为，在股票市场中，任何形势的相关事实来到我们面前时，都是透过一重人类情感的帷幕。驱动股票价格上涨或下跌的因素，是人类对经济力量或不断变化的事件做出的种种反应。因此， “ 我们需要解决的问题是，如何保持恰到好处的冒险精神和试验态度，同时又不至于自我愚弄，将自己变成了傻瓜 ” 。当然， “ 主要障碍还在于能否让我们从深陷其中的情感中摆脱出来。 ”
巴鲁克自述道，1929年股票市场狂飙期间，有个乞丐突然叫住他，告诉他有一个很好的内部消息，而这个乞丐过去曾经得到巴鲁克的施舍。巴鲁克说，要是连乞丐、擦鞋童、理发师和美容师之类的人也能告诉你如何发财，这时候就要提醒自己了，因为再也没有比相信毫无付出却能有所收获更加危险的幻想。实际上许多人也清楚地知道这一点：看穿其他人的行为动机，也能够 “ 表现得仿佛是个天眼通，结果对于自己的错误却完全失明。 ” 确实，在我们生活中做出许多重要的决策中，金融决策是最具情感色彩，也是最不符合逻辑的。
因此，必须研究人性，巴鲁克经常在当时华尔街几乎所有人物都光顾的华尔道夫酒店观察人性，研究人性。巴鲁克认为，一个优秀的投资者应该在 “ 用钱做成任何事之前就能清楚他会做成什么”。这句话反过来也就是沃伦·巴菲特说过的，风险来自于不知道自己在做什么。比如，许多人总会卖出已经获利的股票，因为好股票通常跌幅最小，或者已经产生利润，那么抛出在心理上就容易接受，而手握一只坏股票，有可能已经遭受重大损失，于是心里想着守住股票好让已造成的损失弥补回来 —— 这也是彼得·林奇所说的“铲除鲜花，浇灌杂草”。巴鲁克认为，正确的做法应该是，卖出坏股票，继续持有好股票。股票价格高是因为它是好股票，而价格低则是因为它的价值令人怀疑。
巴鲁克也曾经因为不熟悉咖啡交易而损失惨重，巴鲁克说，损失带来的痛苦尚在其次，关键在于信心遭到重大的打击。于是他狠下决心，对于自己不了解的东西绝不再冒重大风险。巴鲁克总结道，事情常常就是这样，“我们因渴望实现某个目的而忘乎所以，结果便忽视了实现这一目的的可行性。在这种情形下，关于某件事情你了解得越多—你拥有的内部信息越多，你可能越发相信自己可以智胜供求法则。”早年巴鲁克在大学时代，曾经聆听一位经济学教授关于供求法则的课程，这位教授说：“当价格上升时，会出现两个过程—产量增加、消费下降。结果，价格会逐渐回落。如果价格降得太低，又有两个过程产生——人们不愿意继续亏本生产，从而导致产量减少；另一个过程便是消费增加。二者的合力往往会建立起正常的供求平衡。”但是巴鲁克也只是在10年之后，因为记住了这些话，才变得富有了。可见不受情感影响而进行寻找事实的工作有多么重要—而且有多么困难。
在投资过程中，我们的情感常常会给我们的理性思考能力设置一些陷阱，因此任何的投资者都不可能做到一贯正确。实际上要是某个投资者在一半的时间里做到正确无误，他就已经达到很不错的水平了。巴鲁克在年轻的时候，听到一个人说， “ 卖出一部分股票，直到能睡着。 ” 巴鲁克认为，这实在是难能可贵的智慧之语。这种说法类似于菲利普·费雪所说的 “ 保守型投资者高枕无忧 ” 。我们如果忧心忡忡，那是潜意识在不断给我们发送警告信息。因此，最智慧的做法就是卖出股票一直到不再为股票忧心忡忡为止。这种将自己持有的股票转为现金离开股票市场的做法，不乏明智。
投资要取得成功，需要很多专门知识，就像在法律、医学或其他任何职业想要获得成功需要很多专门知识一样，很难想象一个没有经过前期训练的人去开设一家超市，然后希冀能够与沃尔玛或家乐福展开竞争。但是股市中却有太多的人，甚至在不知道股票是何物的情况下，却兴致勃勃地往市场里扔钱。彼得·林奇也很奇怪，有些人买一个家电会走好几个商店，但是在买股票时却几乎不做思考。股票市场产生波动，记录的不是事件本身，而是人类对这些事件做出的反应。事实也一再证明，极端狂热和极端悲观的气氛必将招致灾难。所以，巴鲁克指出，当股票价格出现狂飙的情形时，最好记住以下两点：
首先，股票市场并不决定我们整体经济的运行状况。股票市场所做的一切，是记录这些买家和卖家对当前工商业的状况以及未来形式所做的判断，因此股票市场不过是体温计，而不是发不发热的身体状况。通货膨胀的影响或者政府信用的削弱，这些情况产生的效应会在股票市场上显现出来，但问题的根源并不在于股票市场。
其次，认为通过监管人们可以得到保护从而免遭投机性损失，这不过是幻想而已。在股票市场中，投机之所以会损失，主要的原因并不是华尔街不守诚信，而在于很多人坚持认为，不用辛勤劳动的付出也能赚取金钱，而证券交易所是可以产生这种奇迹的地方。
巴鲁克说自己在华尔街和商界度过的那些岁月实际上就是一个 “ 在人性方面接受教育的一个漫长过程 ” 。人性的变化较之我们所处的外部环境的变化要缓慢得多。当新形势出现时，一些人宣称必须坚守过去的规则和惯例，而另一些人则认为必须依赖试错法反复试验，实际上这两种做法都不足取。正确的做法应该是，要知道何时应恪守古老的真理，何时应以新的实验性方法坚定地走下去。巴鲁克把自己的成功归之于， “ 为让自己受到严厉的自我审视和自我评估，我付出了系统性的努力。而当我逐渐认识自己时，我便能更好地理解他人。 ” 如果说巴鲁克能够在崩盘前卖出股票，战胜了市场，毋宁说他是战胜了人性。巴鲁克后来将他的思考浓缩成投资的十大原则：
1、不要投机，除非你可以把投机当做一份全职的工作；
2、谨防理发师、美容师、侍应生，也就是任何人带来的 “ 内部消息 ” 或特别消息；
3、买入某一证券前，必须弄清与这只证券的公司、公司管理、竞争对手情况，公司盈利状况及未来前景；
4、不要企图在底部买入，在顶部卖出，谁也不可能做到这一点 —— 除了骗子；
5、学会如何迅速地接受损失，干净利落地处理损失。不要指望能够做到一贯正确；
6、不要买入太多不同的证券，最好仅持有几只可以持续关注的证券；
7、定期评估所有投资，看看不断变化的情况是否已经改变这些投资的前景；
8、研究自己纳税的情况，了解何时卖出可以获得最大的税收优势；
9、始终以现金储备的形式保留一部分适量资本，永远不能将所有资金投资出去；
10、不要试图做万事通，什么投资都想做，坚守自己最熟悉的领域。
在经历大崩溃之后，格雷厄姆终于大彻大悟，发表了划时代巨著《证券分析》，以及稍后的《聪明的投资者》，在这两部重要的著作中，格雷厄姆用了大量篇幅解释了投资者的感情怎样引起股市的波动。格雷厄姆指出，投资者的头号敌人不是股市，而是他们自己。他说，尽管有些人拥有超级的数学、金融、财会技能，但是如果不能控制自己的情绪，那么依然不能在投资过程中获利，情感态度远比技巧重要。
而巴鲁克则与格雷厄姆完全不同，他选择了在大崩溃前抛出，因为他深知人性在股票市场的决定性作用。巴鲁克认为，在股票市场中，任何形势的相关事实来到我们面前时，都是透过一重人类情感的帷幕。驱动股票价格上涨或下跌的因素，是人类对经济力量或不断变化的事件做出的种种反应。因此， “ 我们需要解决的问题是，如何保持恰到好处的冒险精神和试验态度，同时又不至于自我愚弄，将自己变成了傻瓜 ” 。当然， “ 主要障碍还在于能否让我们从深陷其中的情感中摆脱出来。 ”
巴鲁克自述道，1929年股票市场狂飙期间，有个乞丐突然叫住他，告诉他有一个很好的内部消息，而这个乞丐过去曾经得到巴鲁克的施舍。巴鲁克说，要是连乞丐、擦鞋童、理发师和美容师之类的人也能告诉你如何发财，这时候就要提醒自己了，因为再也没有比相信毫无付出却能有所收获更加危险的幻想。实际上许多人也清楚地知道这一点：看穿其他人的行为动机，也能够 “ 表现得仿佛是个天眼通，结果对于自己的错误却完全失明。 ” 确实，在我们生活中做出许多重要的决策中，金融决策是最具情感色彩，也是最不符合逻辑的。
因此，必须研究人性，巴鲁克经常在当时华尔街几乎所有人物都光顾的华尔道夫酒店观察人性，研究人性。巴鲁克认为，一个优秀的投资者应该在 “ 用钱做成任何事之前就能清楚他会做成什么”。这句话反过来也就是沃伦·巴菲特说过的，风险来自于不知道自己在做什么。比如，许多人总会卖出已经获利的股票，因为好股票通常跌幅最小，或者已经产生利润，那么抛出在心理上就容易接受，而手握一只坏股票，有可能已经遭受重大损失，于是心里想着守住股票好让已造成的损失弥补回来 —— 这也是彼得·林奇所说的“铲除鲜花，浇灌杂草”。巴鲁克认为，正确的做法应该是，卖出坏股票，继续持有好股票。股票价格高是因为它是好股票，而价格低则是因为它的价值令人怀疑。
巴鲁克也曾经因为不熟悉咖啡交易而损失惨重，巴鲁克说，损失带来的痛苦尚在其次，关键在于信心遭到重大的打击。于是他狠下决心，对于自己不了解的东西绝不再冒重大风险。巴鲁克总结道，事情常常就是这样，“我们因渴望实现某个目的而忘乎所以，结果便忽视了实现这一目的的可行性。在这种情形下，关于某件事情你了解得越多—你拥有的内部信息越多，你可能越发相信自己可以智胜供求法则。”早年巴鲁克在大学时代，曾经聆听一位经济学教授关于供求法则的课程，这位教授说：“当价格上升时，会出现两个过程—产量增加、消费下降。结果，价格会逐渐回落。如果价格降得太低，又有两个过程产生——人们不愿意继续亏本生产，从而导致产量减少；另一个过程便是消费增加。二者的合力往往会建立起正常的供求平衡。”但是巴鲁克也只是在10年之后，因为记住了这些话，才变得富有了。可见不受情感影响而进行寻找事实的工作有多么重要—而且有多么困难。
在投资过程中，我们的情感常常会给我们的理性思考能力设置一些陷阱，因此任何的投资者都不可能做到一贯正确。实际上要是某个投资者在一半的时间里做到正确无误，他就已经达到很不错的水平了。巴鲁克在年轻的时候，听到一个人说， “ 卖出一部分股票，直到能睡着。 ” 巴鲁克认为，这实在是难能可贵的智慧之语。这种说法类似于菲利普·费雪所说的 “ 保守型投资者高枕无忧 ” 。我们如果忧心忡忡，那是潜意识在不断给我们发送警告信息。因此，最智慧的做法就是卖出股票一直到不再为股票忧心忡忡为止。这种将自己持有的股票转为现金离开股票市场的做法，不乏明智。
投资要取得成功，需要很多专门知识，就像在法律、医学或其他任何职业想要获得成功需要很多专门知识一样，很难想象一个没有经过前期训练的人去开设一家超市，然后希冀能够与沃尔玛或家乐福展开竞争。但是股市中却有太多的人，甚至在不知道股票是何物的情况下，却兴致勃勃地往市场里扔钱。彼得·林奇也很奇怪，有些人买一个家电会走好几个商店，但是在买股票时却几乎不做思考。股票市场产生波动，记录的不是事件本身，而是人类对这些事件做出的反应。事实也一再证明，极端狂热和极端悲观的气氛必将招致灾难。所以，巴鲁克指出，当股票价格出现狂飙的情形时，最好记住以下两点：
首先，股票市场并不决定我们整体经济的运行状况。股票市场所做的一切，是记录这些买家和卖家对当前工商业的状况以及未来形式所做的判断，因此股票市场不过是体温计，而不是发不发热的身体状况。通货膨胀的影响或者政府信用的削弱，这些情况产生的效应会在股票市场上显现出来，但问题的根源并不在于股票市场。
其次，认为通过监管人们可以得到保护从而免遭投机性损失，这不过是幻想而已。在股票市场中，投机之所以会损失，主要的原因并不是华尔街不守诚信，而在于很多人坚持认为，不用辛勤劳动的付出也能赚取金钱，而证券交易所是可以产生这种奇迹的地方。
巴鲁克说自己在华尔街和商界度过的那些岁月实际上就是一个 “ 在人性方面接受教育的一个漫长过程 ” 。人性的变化较之我们所处的外部环境的变化要缓慢得多。当新形势出现时，一些人宣称必须坚守过去的规则和惯例，而另一些人则认为必须依赖试错法反复试验，实际上这两种做法都不足取。正确的做法应该是，要知道何时应恪守古老的真理，何时应以新的实验性方法坚定地走下去。巴鲁克把自己的成功归之于， “ 为让自己受到严厉的自我审视和自我评估，我付出了系统性的努力。而当我逐渐认识自己时，我便能更好地理解他人。 ” 如果说巴鲁克能够在崩盘前卖出股票，战胜了市场，毋宁说他是战胜了人性。巴鲁克后来将他的思考浓缩成投资的十大原则：
1、不要投机，除非你可以把投机当做一份全职的工作；
2、谨防理发师、美容师、侍应生，也就是任何人带来的 “ 内部消息 ” 或特别消息；
3、买入某一证券前，必须弄清与这只证券的公司、公司管理、竞争对手情况，公司盈利状况及未来前景；
4、不要企图在底部买入，在顶部卖出，谁也不可能做到这一点 —— 除了骗子；
5、学会如何迅速地接受损失，干净利落地处理损失。不要指望能够做到一贯正确；
6、不要买入太多不同的证券，最好仅持有几只可以持续关注的证券；
7、定期评估所有投资，看看不断变化的情况是否已经改变这些投资的前景；
8、研究自己纳税的情况，了解何时卖出可以获得最大的税收优势；
9、始终以现金储备的形式保留一部分适量资本，永远不能将所有资金投资出去；
10、不要试图做万事通，什么投资都想做，坚守自己最熟悉的领域。
在经历大崩溃之后，格雷厄姆终于大彻大悟，发表了划时代巨著《证券分析》，以及稍后的《聪明的投资者》，在这两部重要的著作中，格雷厄姆用了大量篇幅解释了投资者的感情怎样引起股市的波动。格雷厄姆指出，投资者的头号敌人不是股市，而是他们自己。他说，尽管有些人拥有超级的数学、金融、财会技能，但是如果不能控制自己的情绪，那么依然不能在投资过程中获利，情感态度远比技巧重要。
Monday, June 8, 2009
“綠芽”難長
過去幾週，市場上瀰漫著兩種情緒，一種對增長比較樂觀，另一種則對通脹表示擔憂。擔憂通脹，就應該限制刺激政策的空間，並引發股票市場下跌。這兩種情緒使市場朝著不同方向變化。持有這兩種觀點者是兩群不同的人。他們堅持己見，選擇不同的投資決策。股票和大宗商品市場，正在上演2007年時令人眼花繚亂的一幕。
美聯儲進退兩難
無論投資者和投機者怎樣證明自己看多市場有多麼合理，他們背後的真實動力是“動物精神”，或稱“血性”。憂心忡忡一年多之後，這些人再也坐不住了，決定重返資產市場。接著，上漲的行情又鼓勵更多人入市。各種理論開始浮出水面，證明市場這樣的走勢是正確的。因為上漲的趨勢在全球市場已經有三個月之久，在中國甚至已經持續了七個月，即便是最膽小的人也忍不住要投身到入市大軍。當消息最不靈通、最易輕信他人的投資者入市，通常標誌著市場上漲的趨勢到了一個坎。如果經濟繼續增長，收入增加，將有更多的資金給市場加溫。但是，全球經濟要緩慢增長許多年。強勁的經濟增長，不會在目前股票市場上漲後出現。這是一個熊市反彈。現在跳進去的人，將損失慘重。
在過去三週，美元走弱，原油價格和美國國債利率上升。這些價格波動，是典型的投資者擔憂通脹的表現。他們擔憂通脹，使得全世界的政策制定者的處境變得複雜。特別是美國，可能會陷入困境。聯邦政府實施擴張的財政政策，美聯儲注入流動性，這是支撐美國經濟復甦的孿生工具。 2009年，美國的財政赤字可能是2萬億美元，約佔GDP的15％。這將使聯邦政府在外流通的債務再添三分之一。如此大規模的債務，需要一個興旺的債券市場來吸收。如果債券市場低迷，美國政府債券激增將造成嚴重的問題。
美國財政部部長蓋特納近日造訪中國。他此行的一個目的，是勸說中國購買更多的美國國債。根據布魯金斯學會的一項研究，中國擁有1.7萬億美元的美國國債和政府支持的證券。如果中國停止購買，會讓美國債券市場變得更“熊”。不過，即便中國買了，也無法撐起這個市場。
過去幾年，外國央行成為美國債券市場的主要需求方。它們之所以一直在買美國國債，是因為其貨幣與美元掛鉤。因此，這樣的需求對價格不敏感，並與美國的經常項目赤字成比例，後者決定了外國中央銀行擁有的美元數量。美國經常項目赤字越大，對美國國債的需求就越大。 2001年至2008年，美國經常項目赤字不斷增加，美國國債的收益率曲線卻在下行，原因即在於此。剛性需求使債券的價格增加了。
不過，美國國債市場的動態平衡，被美國的信貸和房地產泡沫爆發改變了。其結果是，美國消費和美國的經常項目赤字都減少了。 2009年，美國的經常項目赤字很可能低於4000億美元，為頂峰時期的一半。這意味著外國中央銀行用於購買美國國債的錢變少了，但是，供給還在不斷增加。這意味著，外國中央銀行不再決定美國國債價格，美國的機構和家庭現在成了能敲敲邊鼓的買家。價格決定者的轉換，使得美國國債收益率大幅上揚。
十年期的美國國債的收益率歷史平均點位是6％，剔除3.5％的通脹，真實收益率是2.5％。這反映出美國買家的偏好。外國中央銀行在過去七年將利率壓得很低。如果買主重新變成美國人，美國國債的收益率會從現在的水平大幅上漲。一些美國政策制定者相信，美聯儲將通脹目標率定在5％－6％。美國國債收益率將從目前3.5％的水平上升至7.5％－8.5％。
美國國債的大量供給只會使市場更糟。美聯儲試著通過購買逾3000億美元的美國國債來推動債市回暖。但事與願違。美國國債投資者很害怕美聯儲的行動會導致通脹。這等於將國家債務貨幣化。由於聯邦政府的赤字將在未來幾年內保持非常高的水平，貨幣化的規模以後會更大，從而可能引發惡性通貨膨脹。這就是過去三周美國國債收益率大幅上升的原因。
一個可能的方案，是通過短期融資來填補美國預算赤字。因為美聯儲控制了短期利率，這樣的策略可使聯邦政府無需支付高利息。但這樣的策略會使美元崩盤。
雖然美國貿易逆差明顯減少，但美元指數從3月的峰值跌落約10％。這說明市場預測美聯儲的政策會導致通脹和美元劇烈貶值。我認為，美元走軟的原因是錢從美國市場流到其他市場。這是引起新興市場和大宗商品市場上升的主要原因。多數美國分析師認為，美元的疲軟是因為外國人減少了購買量。這很可能不正確。
美元的疲軟限制了美聯儲的政策。疲軟的美元積聚了通脹的風險——美元貶值會輸入通脹，更重要的是，可能會增加通脹預期，而通脹預期會在目前的環境中自我實現。美聯儲已經釋放和承諾了12萬億美元來拯救金融系統，約佔GDP的83％。這一大筆貨幣供給如果不能及時退出，將引發惡性通貨膨脹。至今，美聯儲仍能從市場對這筆錢是否會被撤回的擔憂中受益。美元弱勢反映出市場對美聯儲的信心在搖擺不定。但是，如果市場信心繼續搖擺，將會使美元貶值，通脹預期自我實現。美聯儲可能必須改變態度，哪怕是像徵性的姿態，對市場保證會收回這筆錢。例如，通過提高利率，發出信息，就可以穩定市場的情緒。不過，美國經濟依然在惡化。美國的失業率已經達到9％，今年可能會超過10％。任何提高利率的建議都將會打壓增長預期。美聯儲現在進退兩難。
儘管全球需求繼續下滑，油價從3月的低位翻了一番，推動因素依然是通脹和美元貶值的預期。因為美國市場的資金“出走”，其中一些流進了石油交易所交易基金。起初，期貨的價格受到影響，並且現貨和期貨的價格相差巨大。這個價差增加了存貨需求，因為投資者試圖從這個價差中獲利。增加的存貨需求使得現貨價格逐漸接近期貨價格。上漲的油價引發通脹，抑制增長。這是滯脹的要素。如果美聯儲放任美元貶值預期發展，通脹將會比我的預期來得還要早。
識破刺激政策把戲
20世紀70年代的滯脹，孕育出經濟學的理性預期理論。貨幣政策刺激經濟，其實是通過愚弄人們來實現的。中央銀行一邊使貨幣貶值，一邊卻讓人們相信貨幣的價值不變。然後，讓他們增加對貨幣的需求，來刺激經濟。理性預期理論說穿了凱恩斯流動性理論的底子。但是，正如他們所說，人們不會被一再地愚弄。當中央銀行試圖用貨幣政策解決20世紀70年代的結構問題時，它的刺激政策不再奏效。由於央行不斷地用同樣的花招，人們看穿了其中的本質，開始理性地行動。這意味著，增加的貨幣直接表現在價格上，引發了通脹，沒有起到刺激經濟的作用。
理性預期理論的誕生降低了凱恩斯理論的信譽，並為保羅沃爾克那表情嚴厲、內心仁愛的政策奠定了基礎。他的政策是大幅提高利率，並引發衰退。衰退使得人們相信中央銀行真的要打擊通脹，並依此調整自己的行為。隨後，通脹預期大幅下降。不過，沃爾克給美聯儲建立起來的信譽被格林斯潘敗光了，他通過注入貨幣來解決經濟問題。正如我從前指出的，特殊的因素使得格林斯潘的措施一時奏效了。它的副產品是資產泡沫。由於環境變了，理性預期理論將再一次對貨幣政策的後果產生影響。
美國國債、油價和美元的走勢表現出理性預期回歸的跡象。政策制定者必須採取行動，使它回歸的速度放慢。否則，刺激將會出軌，全球經濟將會暴跌。我預計，至少美國的政策制定者會擺出姿態，來緩和市場對財政政策和貨幣擴張的擔憂。他們會強調，刺激政策是短期的。市場很可能會再次被愚弄。直到2010年，它才能完全清醒。美國別無選擇，它只能印錢。作為一個理性的國家，它將做它必須做的事情，不管怎樣巧言令色。這正是我預計全球經濟在2010年二次衰退的依據。
與市場的所有噪音正相反，市場復甦的明顯跡象尚未出現。所謂的全球經濟的“綠芽”主要是受到存貨週期的影響。刺激政策將使增長在2009年下半年好一些。但是，沒有什麼證據顯示經濟會持續地複蘇。市場在靠著幻想交易。認為資金流回房地產更加可笑。房地產泡沫通常持續三年以上。目前的泡沫比通常要大。房地產市場很可能保持熊市很久。認為房地產回暖的人指出通脹是房地產轉牛的因素。不幸的是，房價已經提高，即便CPI上漲，二者水平接近，房價仍需下調。
大多數投資股市的人實際上變得更窮了。看看日本、韓國和中國台灣。即使它們的人均收入在過去30年大幅增長，投資這些國家和地區股市的投資者依然損失了很多錢。經濟增長是投資者在股市賺錢的必要而非充分條件。不幸的是，大多數國家的股市並不具備反映經濟增長的條件。關鍵是好的公司治理。這需要法治和良好的道德規範。但是，這二者中任何一個在大多數市場都不具備。
“長期投資者可以在股市中賺錢”是一個被廣泛接受的觀念。實際上，這不是真的。大多數公司的經營超不過20年。長期投資怎麼能賺錢呢？通用的破產應該提醒人們，“長期投資能賺錢”的觀念是多麼可笑。通用是美國經濟的標誌，是一家百年老店，卻淪落到破產地步。長期看，所有的公司都要破產。
表面上，房地產要比股市好。房地產是有形資產，投資者能觸摸到。但是，長期看，它也不能保值。看看日本。它的房地產價格比30年前要低。美國房地產價格將會觸底，經通脹因素調整後，也要比20年前的水平低。
長期看，中國的房地產市場保值能力更差。中國的居民住宅的使用期是70年，商業用房是50年。如果在第70年獲得零價值，指望永久升值不是一個笑話嗎？房地產的價值只能是過去70年裡的使用價值。使用價值完全反映在租賃收益率上。目前的租賃收益率是房貸利率的一半。房地產怎麼能不被高估呢？唱多的人希望買家忽略租房收益，關注升值。但是，升值在長期看是不可能的。貶值倒是有可能，因為中國房地產的期末價值是零。
世界即將面臨另一個大麻煩。當上一個泡沫破滅後，世界各國政府沒有關注改革，而是力圖製造一個更大的泡沫來解決問題。在通脹出現前，這個策略會起作用。隨著通脹預期增強，它的效果便會受到威脅。當通脹在2010年出現，另一場海嘯不可避免。
如果你是個投機者，並有信心在衝擊到來之前退出，那麼，這就是你的市場；如果你認為這個市場是真實的，那麼，你就正在犯錯誤，並應該盡快退出；如果你進入市場後，一再地賠錢，那麼，你應該遠離這個市場。
美聯儲進退兩難
無論投資者和投機者怎樣證明自己看多市場有多麼合理，他們背後的真實動力是“動物精神”，或稱“血性”。憂心忡忡一年多之後，這些人再也坐不住了，決定重返資產市場。接著，上漲的行情又鼓勵更多人入市。各種理論開始浮出水面，證明市場這樣的走勢是正確的。因為上漲的趨勢在全球市場已經有三個月之久，在中國甚至已經持續了七個月，即便是最膽小的人也忍不住要投身到入市大軍。當消息最不靈通、最易輕信他人的投資者入市，通常標誌著市場上漲的趨勢到了一個坎。如果經濟繼續增長，收入增加，將有更多的資金給市場加溫。但是，全球經濟要緩慢增長許多年。強勁的經濟增長，不會在目前股票市場上漲後出現。這是一個熊市反彈。現在跳進去的人，將損失慘重。
在過去三週，美元走弱，原油價格和美國國債利率上升。這些價格波動，是典型的投資者擔憂通脹的表現。他們擔憂通脹，使得全世界的政策制定者的處境變得複雜。特別是美國，可能會陷入困境。聯邦政府實施擴張的財政政策，美聯儲注入流動性，這是支撐美國經濟復甦的孿生工具。 2009年，美國的財政赤字可能是2萬億美元，約佔GDP的15％。這將使聯邦政府在外流通的債務再添三分之一。如此大規模的債務，需要一個興旺的債券市場來吸收。如果債券市場低迷，美國政府債券激增將造成嚴重的問題。
美國財政部部長蓋特納近日造訪中國。他此行的一個目的，是勸說中國購買更多的美國國債。根據布魯金斯學會的一項研究，中國擁有1.7萬億美元的美國國債和政府支持的證券。如果中國停止購買，會讓美國債券市場變得更“熊”。不過，即便中國買了，也無法撐起這個市場。
過去幾年，外國央行成為美國債券市場的主要需求方。它們之所以一直在買美國國債，是因為其貨幣與美元掛鉤。因此，這樣的需求對價格不敏感，並與美國的經常項目赤字成比例，後者決定了外國中央銀行擁有的美元數量。美國經常項目赤字越大，對美國國債的需求就越大。 2001年至2008年，美國經常項目赤字不斷增加，美國國債的收益率曲線卻在下行，原因即在於此。剛性需求使債券的價格增加了。
不過，美國國債市場的動態平衡，被美國的信貸和房地產泡沫爆發改變了。其結果是，美國消費和美國的經常項目赤字都減少了。 2009年，美國的經常項目赤字很可能低於4000億美元，為頂峰時期的一半。這意味著外國中央銀行用於購買美國國債的錢變少了，但是，供給還在不斷增加。這意味著，外國中央銀行不再決定美國國債價格，美國的機構和家庭現在成了能敲敲邊鼓的買家。價格決定者的轉換，使得美國國債收益率大幅上揚。
十年期的美國國債的收益率歷史平均點位是6％，剔除3.5％的通脹，真實收益率是2.5％。這反映出美國買家的偏好。外國中央銀行在過去七年將利率壓得很低。如果買主重新變成美國人，美國國債的收益率會從現在的水平大幅上漲。一些美國政策制定者相信，美聯儲將通脹目標率定在5％－6％。美國國債收益率將從目前3.5％的水平上升至7.5％－8.5％。
美國國債的大量供給只會使市場更糟。美聯儲試著通過購買逾3000億美元的美國國債來推動債市回暖。但事與願違。美國國債投資者很害怕美聯儲的行動會導致通脹。這等於將國家債務貨幣化。由於聯邦政府的赤字將在未來幾年內保持非常高的水平，貨幣化的規模以後會更大，從而可能引發惡性通貨膨脹。這就是過去三周美國國債收益率大幅上升的原因。
一個可能的方案，是通過短期融資來填補美國預算赤字。因為美聯儲控制了短期利率，這樣的策略可使聯邦政府無需支付高利息。但這樣的策略會使美元崩盤。
雖然美國貿易逆差明顯減少，但美元指數從3月的峰值跌落約10％。這說明市場預測美聯儲的政策會導致通脹和美元劇烈貶值。我認為，美元走軟的原因是錢從美國市場流到其他市場。這是引起新興市場和大宗商品市場上升的主要原因。多數美國分析師認為，美元的疲軟是因為外國人減少了購買量。這很可能不正確。
美元的疲軟限制了美聯儲的政策。疲軟的美元積聚了通脹的風險——美元貶值會輸入通脹，更重要的是，可能會增加通脹預期，而通脹預期會在目前的環境中自我實現。美聯儲已經釋放和承諾了12萬億美元來拯救金融系統，約佔GDP的83％。這一大筆貨幣供給如果不能及時退出，將引發惡性通貨膨脹。至今，美聯儲仍能從市場對這筆錢是否會被撤回的擔憂中受益。美元弱勢反映出市場對美聯儲的信心在搖擺不定。但是，如果市場信心繼續搖擺，將會使美元貶值，通脹預期自我實現。美聯儲可能必須改變態度，哪怕是像徵性的姿態，對市場保證會收回這筆錢。例如，通過提高利率，發出信息，就可以穩定市場的情緒。不過，美國經濟依然在惡化。美國的失業率已經達到9％，今年可能會超過10％。任何提高利率的建議都將會打壓增長預期。美聯儲現在進退兩難。
儘管全球需求繼續下滑，油價從3月的低位翻了一番，推動因素依然是通脹和美元貶值的預期。因為美國市場的資金“出走”，其中一些流進了石油交易所交易基金。起初，期貨的價格受到影響，並且現貨和期貨的價格相差巨大。這個價差增加了存貨需求，因為投資者試圖從這個價差中獲利。增加的存貨需求使得現貨價格逐漸接近期貨價格。上漲的油價引發通脹，抑制增長。這是滯脹的要素。如果美聯儲放任美元貶值預期發展，通脹將會比我的預期來得還要早。
識破刺激政策把戲
20世紀70年代的滯脹，孕育出經濟學的理性預期理論。貨幣政策刺激經濟，其實是通過愚弄人們來實現的。中央銀行一邊使貨幣貶值，一邊卻讓人們相信貨幣的價值不變。然後，讓他們增加對貨幣的需求，來刺激經濟。理性預期理論說穿了凱恩斯流動性理論的底子。但是，正如他們所說，人們不會被一再地愚弄。當中央銀行試圖用貨幣政策解決20世紀70年代的結構問題時，它的刺激政策不再奏效。由於央行不斷地用同樣的花招，人們看穿了其中的本質，開始理性地行動。這意味著，增加的貨幣直接表現在價格上，引發了通脹，沒有起到刺激經濟的作用。
理性預期理論的誕生降低了凱恩斯理論的信譽，並為保羅沃爾克那表情嚴厲、內心仁愛的政策奠定了基礎。他的政策是大幅提高利率，並引發衰退。衰退使得人們相信中央銀行真的要打擊通脹，並依此調整自己的行為。隨後，通脹預期大幅下降。不過，沃爾克給美聯儲建立起來的信譽被格林斯潘敗光了，他通過注入貨幣來解決經濟問題。正如我從前指出的，特殊的因素使得格林斯潘的措施一時奏效了。它的副產品是資產泡沫。由於環境變了，理性預期理論將再一次對貨幣政策的後果產生影響。
美國國債、油價和美元的走勢表現出理性預期回歸的跡象。政策制定者必須採取行動，使它回歸的速度放慢。否則，刺激將會出軌，全球經濟將會暴跌。我預計，至少美國的政策制定者會擺出姿態，來緩和市場對財政政策和貨幣擴張的擔憂。他們會強調，刺激政策是短期的。市場很可能會再次被愚弄。直到2010年，它才能完全清醒。美國別無選擇，它只能印錢。作為一個理性的國家，它將做它必須做的事情，不管怎樣巧言令色。這正是我預計全球經濟在2010年二次衰退的依據。
與市場的所有噪音正相反，市場復甦的明顯跡象尚未出現。所謂的全球經濟的“綠芽”主要是受到存貨週期的影響。刺激政策將使增長在2009年下半年好一些。但是，沒有什麼證據顯示經濟會持續地複蘇。市場在靠著幻想交易。認為資金流回房地產更加可笑。房地產泡沫通常持續三年以上。目前的泡沫比通常要大。房地產市場很可能保持熊市很久。認為房地產回暖的人指出通脹是房地產轉牛的因素。不幸的是，房價已經提高，即便CPI上漲，二者水平接近，房價仍需下調。
大多數投資股市的人實際上變得更窮了。看看日本、韓國和中國台灣。即使它們的人均收入在過去30年大幅增長，投資這些國家和地區股市的投資者依然損失了很多錢。經濟增長是投資者在股市賺錢的必要而非充分條件。不幸的是，大多數國家的股市並不具備反映經濟增長的條件。關鍵是好的公司治理。這需要法治和良好的道德規範。但是，這二者中任何一個在大多數市場都不具備。
“長期投資者可以在股市中賺錢”是一個被廣泛接受的觀念。實際上，這不是真的。大多數公司的經營超不過20年。長期投資怎麼能賺錢呢？通用的破產應該提醒人們，“長期投資能賺錢”的觀念是多麼可笑。通用是美國經濟的標誌，是一家百年老店，卻淪落到破產地步。長期看，所有的公司都要破產。
表面上，房地產要比股市好。房地產是有形資產，投資者能觸摸到。但是，長期看，它也不能保值。看看日本。它的房地產價格比30年前要低。美國房地產價格將會觸底，經通脹因素調整後，也要比20年前的水平低。
長期看，中國的房地產市場保值能力更差。中國的居民住宅的使用期是70年，商業用房是50年。如果在第70年獲得零價值，指望永久升值不是一個笑話嗎？房地產的價值只能是過去70年裡的使用價值。使用價值完全反映在租賃收益率上。目前的租賃收益率是房貸利率的一半。房地產怎麼能不被高估呢？唱多的人希望買家忽略租房收益，關注升值。但是，升值在長期看是不可能的。貶值倒是有可能，因為中國房地產的期末價值是零。
世界即將面臨另一個大麻煩。當上一個泡沫破滅後，世界各國政府沒有關注改革，而是力圖製造一個更大的泡沫來解決問題。在通脹出現前，這個策略會起作用。隨著通脹預期增強，它的效果便會受到威脅。當通脹在2010年出現，另一場海嘯不可避免。
如果你是個投機者，並有信心在衝擊到來之前退出，那麼，這就是你的市場；如果你認為這個市場是真實的，那麼，你就正在犯錯誤，並應該盡快退出；如果你進入市場後，一再地賠錢，那麼，你應該遠離這個市場。
Roubini Scoffs at Green Shoots, Sees Dangerous Complacency
Roubini spoke at some conference somewhere. He's still singing the same song he was a month ago:
Those aren't "green shoots"--they're yellow weeds
The crisis isn't over, and everyone has become way too complacent
We'll be in recession for another 6-9 months
The recovery after that will be weak
Big risk of a double-dip
Households aren't deleveraging
Oil could go to $200 just as economy starts to recover
Real interest rates could spike, killing housing, etc.
Concern about hyper-inflation
All this could lead to "perfect storm" that will clip wings of economic and financial recovery
So we need to stay focused on averting disaster before we redesign regulatory architecture.
Those aren't "green shoots"--they're yellow weeds
The crisis isn't over, and everyone has become way too complacent
We'll be in recession for another 6-9 months
The recovery after that will be weak
Big risk of a double-dip
Households aren't deleveraging
Oil could go to $200 just as economy starts to recover
Real interest rates could spike, killing housing, etc.
Concern about hyper-inflation
All this could lead to "perfect storm" that will clip wings of economic and financial recovery
So we need to stay focused on averting disaster before we redesign regulatory architecture.
Saturday, June 6, 2009
安德烈·科斯托蘭尼的智慧
安德烈·科斯托蘭尼(Andre Kostolany)是筆者最尊敬的投資大師其中之一，跨張一點說，拜讀完此君的作品後，可能會對坊間大部份有關投資的書籍失去興趣。至低限度，這觀點對筆者來說是成立的:
(一) 股市
股市與經濟:
男子帶著狗在街上散步，狗兒先跑到前面，再回到男人身邊。接著又跑到前面，看到自己跑得太遠，又再折回來。反反覆覆，最後男子和狗同時抵達終點，男子走了一公里，而狗兄跑前跑後地走了四公里。
男人就是經濟，狗則是股票市場。然而，長期來看，證券市場無法脫離經濟。
市場的邏輯:
證券市場有自己的邏輯，和普通消費者的邏輯沒有什麼關係。
股票價格:
股價永遠不會和企業的實際價值相等，總是或高或低於合理值。
資訊:
凡是證券交易所裡人盡皆知的事，不會令我激動。在讀報紙的過程中，可以發現對我來說重要的消息，通常是隱藏在字裡行間的訊息。
測底:
在出現不利消息時，市場並沒有下跌，是行情已接近最低點的徵兆。
當最後的樂觀者變成悲觀者，當傳媒氣氛變得非常負面時，便是市況見底的跡象。
市場升跌:
暴漲和崩盤是分不開的搭檔。
股票走勢:
貨幣供應 + 心理 = 趨勢
恐慌性拋售:
就像在電影院裡，有人喊著火了，於是所有人衝向唯一的逃生門。結果是雖然連一根火柴也沒有點著，卻出現了傷亡人士。
投資人最壞的特質:
固執和猶疑不決
投資人最好的特質:
直覺和靈活性。直覺是下意識的邏輯和想像力，而投資人出錯時必須立即修正。
買賣的原因:
決定是否出售某隻股票跟買進價格沒有關係，而是取決於未來的發展。
內幕消息:
股市上的「消息靈通」經常是「毁滅」的代名詞。
耐性:
一個沒有耐力的投機者雖然有理，但永遠為之太晚。
投機者:
有遠見的戰略家，制定周密的計劃和策略，根據每天發生的事件進行調整。投機者總有一個想法，這亦是投機者和證券玩家的分別。
投資者:
市場中的長跑者
證券玩家:
市場中的賭徒
逆向操作:
勇於與眾不同，大家必須訓練有素、冷靜，有時甚至必須玩世不恭。因此在證券市場內，只有少數人能夠投機成功，所以投資人必須勇敢、全力以赴，明智，甚至表現得自負一些。對自己說: 「我知道，其他人都是傻瓜」
不忘彈性:
但如果出現根本性變化，例如戰爭、重大的政治和經濟決策等無法預料的事件時，就必須馬上考慮後果，必要時還要放棄昨天還十分喜歡(但今天變得很貴)的股票。
技術分析:
圖表可能賺錢，但肯定賠錢
(二) 經濟/匯率
通漲:
輕度通貨膨脹根本不會危害經濟。寧要5%通漲率，也不要5%的失業率。
通縮:
通縮時，貨幣供應持續短缺，消費者什麼也不想買，企業也不投資。在這情況下，沒有消費和投資，亦妨礙經濟發展。
金本位:
金本位制度猶如一條雙人被，棉被下的兩個人都試圖把被子拉向自己這一邊。嚴守金本位制阻礙貨幣供應的靈活性，隨之而來是失業、危機和破產。
總有一些政治家和經濟學者，每當外匯激烈波動時，總要求回到金本位制度。
美元:
在弱小與高強的衝突中，大多數人總是同情弱小。
全世界的人總是抱怨美國的貿易逆差，儘管多年來美國一直是整個世界經濟的「母乳」。
美國人將大部份的積蓄投入巨額的人壽保險和股票投資。
匯率:
一個國家的經濟實力和財政管理制度，才是構成貨幣強弱的主因。
資本主義vs社會主義:
資本主義等同一塊切得不平均的大蛋糕，而社會主義則是一塊切得大小均等的小蛋糕。結果是大小均等的小蛋糕塊，比大蛋糕上最小塊的蛋糕，還要小很多。
(一) 股市
股市與經濟:
男子帶著狗在街上散步，狗兒先跑到前面，再回到男人身邊。接著又跑到前面，看到自己跑得太遠，又再折回來。反反覆覆，最後男子和狗同時抵達終點，男子走了一公里，而狗兄跑前跑後地走了四公里。
男人就是經濟，狗則是股票市場。然而，長期來看，證券市場無法脫離經濟。
市場的邏輯:
證券市場有自己的邏輯，和普通消費者的邏輯沒有什麼關係。
股票價格:
股價永遠不會和企業的實際價值相等，總是或高或低於合理值。
資訊:
凡是證券交易所裡人盡皆知的事，不會令我激動。在讀報紙的過程中，可以發現對我來說重要的消息，通常是隱藏在字裡行間的訊息。
測底:
在出現不利消息時，市場並沒有下跌，是行情已接近最低點的徵兆。
當最後的樂觀者變成悲觀者，當傳媒氣氛變得非常負面時，便是市況見底的跡象。
市場升跌:
暴漲和崩盤是分不開的搭檔。
股票走勢:
貨幣供應 + 心理 = 趨勢
恐慌性拋售:
就像在電影院裡，有人喊著火了，於是所有人衝向唯一的逃生門。結果是雖然連一根火柴也沒有點著，卻出現了傷亡人士。
投資人最壞的特質:
固執和猶疑不決
投資人最好的特質:
直覺和靈活性。直覺是下意識的邏輯和想像力，而投資人出錯時必須立即修正。
買賣的原因:
決定是否出售某隻股票跟買進價格沒有關係，而是取決於未來的發展。
內幕消息:
股市上的「消息靈通」經常是「毁滅」的代名詞。
耐性:
一個沒有耐力的投機者雖然有理，但永遠為之太晚。
投機者:
有遠見的戰略家，制定周密的計劃和策略，根據每天發生的事件進行調整。投機者總有一個想法，這亦是投機者和證券玩家的分別。
投資者:
市場中的長跑者
證券玩家:
市場中的賭徒
逆向操作:
勇於與眾不同，大家必須訓練有素、冷靜，有時甚至必須玩世不恭。因此在證券市場內，只有少數人能夠投機成功，所以投資人必須勇敢、全力以赴，明智，甚至表現得自負一些。對自己說: 「我知道，其他人都是傻瓜」
不忘彈性:
但如果出現根本性變化，例如戰爭、重大的政治和經濟決策等無法預料的事件時，就必須馬上考慮後果，必要時還要放棄昨天還十分喜歡(但今天變得很貴)的股票。
技術分析:
圖表可能賺錢，但肯定賠錢
(二) 經濟/匯率
通漲:
輕度通貨膨脹根本不會危害經濟。寧要5%通漲率，也不要5%的失業率。
通縮:
通縮時，貨幣供應持續短缺，消費者什麼也不想買，企業也不投資。在這情況下，沒有消費和投資，亦妨礙經濟發展。
金本位:
金本位制度猶如一條雙人被，棉被下的兩個人都試圖把被子拉向自己這一邊。嚴守金本位制阻礙貨幣供應的靈活性，隨之而來是失業、危機和破產。
總有一些政治家和經濟學者，每當外匯激烈波動時，總要求回到金本位制度。
美元:
在弱小與高強的衝突中，大多數人總是同情弱小。
全世界的人總是抱怨美國的貿易逆差，儘管多年來美國一直是整個世界經濟的「母乳」。
美國人將大部份的積蓄投入巨額的人壽保險和股票投資。
匯率:
一個國家的經濟實力和財政管理制度，才是構成貨幣強弱的主因。
資本主義vs社會主義:
資本主義等同一塊切得不平均的大蛋糕，而社會主義則是一塊切得大小均等的小蛋糕。結果是大小均等的小蛋糕塊，比大蛋糕上最小塊的蛋糕，還要小很多。
Tuesday, June 2, 2009
新世界遲發力有原因
股市不斷地升，昨日恒指收市 18888點，美極了，是刻意造出來的嗎？但是市場上的熊證依然比牛證更吃香，散戶就是不信邪，人人這麼想：已經升了這麼多，我只要不斷地買熊證，總有一天會買中。
可是，這一天到來之前，不知多少熊證會被殺？
恒指成份股很明顯地出現輪流炒的現象，上個星期開始炒本地藍籌地產股，先炒新鴻基地產，炒完新地炒新世界發展，昨日新世界已出現突破，成為藍籌股升幅第二大的股份。
在2003年至2007年的大牛市中，我已多次提起新世界這隻股，這是一隻很明顯被我稱之為周期股的股。所謂周期股，即升的時候升幅驚人，跌的時候也跌幅驚人。
2003年4月沙士期間，新世界最低價僅2.25元，到了2007年11月，高見31.2元，升幅近13倍，是當時我的得意之選。2008年10月，雷曼兄弟破產後，新世界股價從高位跌至最低4.6元，跌幅達85%。升得高跌得重，是最佳的周期股，在一個牛熊周期中，只要你能在低價，或相對低價買入，持有到牛市結束為止，你的利潤會很可觀。
現價較資產值仍有折讓
周期股的特點是負債高，高負債的股在熊市末期時人人擔心這家企業會破產，因此爭相沽售，使到股價跌至超低水平，與資產淨值出現非常巨大的折讓。我經常說，一名價值投資者的最基本買股法就是看資產折讓，特別是地產股。去年底，我先推介富力地產這一類內地地產股，因為這些股的跌幅更重，能最快最有力反彈，現在輪到藍籌地產股，在一眾藍籌地產股中，新世界算是仍然有資產折讓的股， 2008年的財務報告顯示新世界每股淨資產值為19.37元。
新世界比較遲發力的另一原因可能是至今為止，長江實業、新地、信和置業已先後推出大型樓盤，銷情不錯，因此這些股先炒，新世界仍未有大型樓盤推出，市場還在等待其河內道的大型發展計劃的推出。
目前，儘管股市炒得火熱，但是經濟復蘇的迹象仍未出現，失業率仍高，特區政府推出168億元紓解民困、派錢的事沒人會反對，不過我還是覺得，如果用168億元來創造就業，可以聘用10萬人工作一年，年薪 16.8萬元，那不是更好嗎？失業與擔心失業會令人沮喪影響消費，要經濟早日復蘇，一定得千方百計解決失業問題，因此創造就業機會肯定比分錢好得多。
可是，這一天到來之前，不知多少熊證會被殺？
恒指成份股很明顯地出現輪流炒的現象，上個星期開始炒本地藍籌地產股，先炒新鴻基地產，炒完新地炒新世界發展，昨日新世界已出現突破，成為藍籌股升幅第二大的股份。
在2003年至2007年的大牛市中，我已多次提起新世界這隻股，這是一隻很明顯被我稱之為周期股的股。所謂周期股，即升的時候升幅驚人，跌的時候也跌幅驚人。
2003年4月沙士期間，新世界最低價僅2.25元，到了2007年11月，高見31.2元，升幅近13倍，是當時我的得意之選。2008年10月，雷曼兄弟破產後，新世界股價從高位跌至最低4.6元，跌幅達85%。升得高跌得重，是最佳的周期股，在一個牛熊周期中，只要你能在低價，或相對低價買入，持有到牛市結束為止，你的利潤會很可觀。
現價較資產值仍有折讓
周期股的特點是負債高，高負債的股在熊市末期時人人擔心這家企業會破產，因此爭相沽售，使到股價跌至超低水平，與資產淨值出現非常巨大的折讓。我經常說，一名價值投資者的最基本買股法就是看資產折讓，特別是地產股。去年底，我先推介富力地產這一類內地地產股，因為這些股的跌幅更重，能最快最有力反彈，現在輪到藍籌地產股，在一眾藍籌地產股中，新世界算是仍然有資產折讓的股， 2008年的財務報告顯示新世界每股淨資產值為19.37元。
新世界比較遲發力的另一原因可能是至今為止，長江實業、新地、信和置業已先後推出大型樓盤，銷情不錯，因此這些股先炒，新世界仍未有大型樓盤推出，市場還在等待其河內道的大型發展計劃的推出。
目前，儘管股市炒得火熱，但是經濟復蘇的迹象仍未出現，失業率仍高，特區政府推出168億元紓解民困、派錢的事沒人會反對，不過我還是覺得，如果用168億元來創造就業，可以聘用10萬人工作一年，年薪 16.8萬元，那不是更好嗎？失業與擔心失業會令人沮喪影響消費，要經濟早日復蘇，一定得千方百計解決失業問題，因此創造就業機會肯定比分錢好得多。
恒指最大阻力區20000點
5月31日，周日。5月份美國消費信心為去年9月以來最高，見68.7（4月34.9），首次重返50點之上，因大部分人認為最惡劣日子已過去。真係咩？小心迴光反照。英國5月份消費信心係一年內最高，未受H1N1影響。不過，日本CPI喺4月份出現第二個月下跌，估計一直下跌至2010年3月，因需求下降。日本經濟重陷通縮，主因係企業純利下降，員工面臨減薪；日本銀行估計，2008／09年核心通脹率為負1.5％，2009／10年為負1％。
滙豐銀行認為，通縮係家吓全球經濟嘅最大威脅，因工資下跌引發價格回落，加上今年油價較去年平均便宜50％。油價去年12月見32美元後，至今已上升100％，主因係美元弱勢。5月8日美滙指數跌穿200天線83水平，引發呢次Tangible & Intangible資產上升潮。
港股相對便宜令反彈較好力
唔少人相信衰退已結束、經濟繁榮期再臨，但願如此。亦有人相信去年11月起新興市場可以同美國分道揚鏢（decouple），可以嗎？雖然1990年到2007年日經平均指數曾經同全球股市分道揚鑣。美國人儲蓄率已由2007年嘅負數到去年佔GDP 4%，估計今年升至GDP 6％。响咁嘅環境下，新興市場表現會點？
3月9日開始嘅恒指大反彈較估計中好力，理由係港股相較其他地區股市便宜。估計今年本港上市企業純利只會減少5％（唔計物業重估），加上聯滙因素令熱錢流入，擴大咗港股升幅（但若日後流出又可擴大港股跌幅）。中國刺激經濟方案亦幫咗一把，令唔少股份喺短短三個月內升幅超過100％，證明咗喺熊市中獲利一倍嘅機會十分多，响牛市反而唔易賺大錢。不過，恒指P/E已漸漸接近平均水平（十五倍），唔似3月9日當時P/E低於十倍，喺APAC地區港股仍算便宜。响恒指18000點以上入市，未來風險愈來愈大。
標普五百指數由2007年10月高峰到今年3月9日下跌58%，至今回升24%，係1993年以來最短時間內最大升幅。1993年係牛市嘅開始，2009年3月9日至今只係熊市反彈，因為2007年10月股市相對1929年9月更加偏高，後者下跌90%，而前者只回落58%。呢次反彈市出現，係建基於美國銀行系統證明仍安全及經濟停止下滑，而短期利率接近零、長期利率上升，為銀行提供賺取息差利潤嘅好環境。
1997年7月1日香港主權回歸日，如閣下投資股票、房地產、黃金及定期存款，結果分別係點？以恒生指數計至今上升超過10％，房地產除豪宅外虧損30％，金價上升190%，存款（平均5厘計）上升79.5％。過去十二年呢場龜兔競走中，贏家係黃金，第二係定期存款，股市接近打和，物業揸家則係大輸家。證明由1997年7月起，股票同物業只可作trading之用，已失去投資價值！
經濟展望：2009年第二季起中國經濟進入穩定期，美國及歐洲便木宰羊。油價仍有上升空間，只係未來升幅已經有限；金屬價格進入整固期；農產品方面仍有升值空間。5月份股市買盤主力來自淡友冚倉盤（short covering），主因係4月豬流感期間唔少人空咗倉，完成冚倉後順勢推高Ｄ；但VIX指數已重返去年8月水平，6月宜小心。值得注意嘅係，十年期債券息率與二年期債券息率差係2003年以來最大，闊達2.63厘（2003年係2.74厘）。點解有錢人寧可收0.25厘息，都唔肯揸3.75厘嘅十年期債券？主要係擔心「第二波」就快出現，例如6月份通用汽車破產需政府注資500億美元去交換70％股權……。响政府瘋狂注資挽救大企業環境下，美債可能有排跌。
2008至09年過去十二個月，中國只購入美國新發行國債嘅六分之一，較兩年前為少；今年4月開始購買量進一步下跌。今年1月起中國政府動用唔少資金購入原材料，令原材料價格响過去一段日子飛升。今後中國政府會點樣做？5月份起中國政府已唔再吸納銅，令銅價自4月14日起牛皮。
油價見75美元亦冇乜大不了
美元喺3月4日起轉弱，漸漸接近去年12月17日低點，即1.44美元兌1歐羅；上述係3月4日起原材料漲價嘅另一理由，不過升市已近尾聲。中國家吓持有嘅美元資產超過1.2萬億美元，已超過日本。去年6月底到今年2月只增加美國國債2100億美元，其中更以短期國債為主。今年4月28日美國國會眾議院撥款委員會主席馬克．柯克喺出席美國華人組織「百人會」時話，睇嚟中國已靜悄悄而又不失禮地收回發畀美國嘅「信用卡」矣！估計今年美國財赤1.75萬億美元，超過GDP 12%，因主體經濟陷入衰退。美國財政部今年必須發行最少2萬億美元國債，呢個規模係前所未有（2003至07年平均每年發行5647億美元）。即使美國人儲蓄率由去年1.8%上升到今年8%，亦只能吸收6600億美元國債。一旦中國唔支持，美國長債息率必升！上述係今年下半年美國經濟嘅最大風險。
今年商品價格上升唔少，令資源股升完可以再升。石油喺5月份出現自1999年以來最大單月升幅，白銀出現1987年以來最大單月上升，白糖亦升至十個月內高價，仲有大豆、可口等；連波羅的海乾貨輪指數5月亦上升96％，唔少人認為通脹重臨（一般人所指嘅通脹係CPI指數，例如麥當勞漢堡包，1959年喺美國賣57美仙，今天4.29美元，上升653％或每年上升13％；如未來五十年每年仍上升13％，2059年漢堡包應該賣32美元一個！）。CPI上升除咗原材料（商品價格）上升外，好大程度受消費者購買力影響。過去五十年麥當勞漢堡包漲價，唔代表未來五十年可以同樣速度上揚，因美國人收入近年已停止上升；過去五個月商品價格上升，未必會令未來通脹率上升。以油價為例，由去年8月嘅147美元回落到同年年底33美元，今年油價上升只係一次反彈，即使回升到75美元一桶亦冇乜大不了。何況3月至5月商品價格上升動力來自美元弱勢，美元弱勢令十年期債券息率由2厘升至3.75厘，令三十年固定貸款利率跳上5.45厘（2月份以來最高），不利美國房地產前景。大摩認為，年底前美滙將再回落10％，如上述預測正確，意味商品價格將再升，美債則進一步受壓，可能引發另一場金融風暴。去年美國喺負利率環境下，CPI 升幅亦只有2.8％，因為去年GDP跌5.7％（今年首季跌6.3％），估計今年第三季美國CPI只能較第二季升3.5％。油價一旦高出75美元，將連OPEC亦冇能力再令油價上升，因為今年石油消耗量正在減少而非增加。
5月份道指升4.1％（過去三個月共升20.4％，係1998年11月以來表現最好嘅三個月），由3月9日起計則上升29.8％，為2007年10月以來最大升幅。
至於恒指能否挑戰最大阻力區，即去年3月18日嘅20572點及8月21日嘅20350點？恒指喺去年9月跌穿20350點（三次到底而破），引發大拋售，而呢次反彈市嘅最大阻力區就响呢個水平。
1960年代美國經濟由戰後一直保持繁榮。經濟學家在問：Is the business cycle obsolete? 隨之而來係十六年滯脹，其中又以1974年及82年最慘烈，兩者都因石油危機而產生。1980年代隨住經濟環球化出現，OECD國家製造業外移，新興工業國內嘅工廠互相競爭訂單，結果令工業產品無法漲價，OECD國家境內服務業員工收入則大升，因而引發消費熱潮，吸納新興國家出口產品，直到原材料不勝負荷，引發2008年石油危機（油價曾見147美元一桶）。今天唔少人卻相信2007年10月開始嘅CDO危機可以喺今年3月結束，真係咩？
今次衰退一如1990年代日本
日本自1990年起大部分日子都係衰退。日本經濟由1953至81年迅速由農業走向工業，1980年代開始GDP進入低增長期：日圓升值、樓價上升、日經平均指數大升，令日本進入泡沫經濟。1990年日經平均指數總市值超過當年美股（美國人口係日本嘅兩倍，GDP亦係日本兩倍）；邊個相信東京皇室所擁有嘅土地市值竟超過整個加州？1990年日經平均指數P/E七十倍，十九年後日本係點？泡沫爆破之後，日本銀行減息至零，政府提供大量刺激經濟方案，卻令日本政府由1991年財政盈餘高達GDP 2.9％到今天年年財赤，政府負超過GDP 160％。
石油危機2008年8月出現，2008年美國經濟情況卻較1990年代日本更差，但人們卻認為美國唔會係另一個日本。戰後美國經濟繁榮建基於「需求推動」（demand-side economic），政府不斷刺激消費需求推動經濟增長，因此引發通脹。1980年代開始改為「供應推動」（supply-side economic），即不斷增加供應量去刺激需求，推動經濟增長。到咗2007年，美國經濟面對供應過剩嘅危機，即使將利率降至零，亦只能產生短期消費上升；反之，金融危機卻向全球擴散。擔心2007年11月起呢次衰退一如1990年代日本，係沒完沒了。
滙豐銀行認為，通縮係家吓全球經濟嘅最大威脅，因工資下跌引發價格回落，加上今年油價較去年平均便宜50％。油價去年12月見32美元後，至今已上升100％，主因係美元弱勢。5月8日美滙指數跌穿200天線83水平，引發呢次Tangible & Intangible資產上升潮。
港股相對便宜令反彈較好力
唔少人相信衰退已結束、經濟繁榮期再臨，但願如此。亦有人相信去年11月起新興市場可以同美國分道揚鏢（decouple），可以嗎？雖然1990年到2007年日經平均指數曾經同全球股市分道揚鑣。美國人儲蓄率已由2007年嘅負數到去年佔GDP 4%，估計今年升至GDP 6％。响咁嘅環境下，新興市場表現會點？
3月9日開始嘅恒指大反彈較估計中好力，理由係港股相較其他地區股市便宜。估計今年本港上市企業純利只會減少5％（唔計物業重估），加上聯滙因素令熱錢流入，擴大咗港股升幅（但若日後流出又可擴大港股跌幅）。中國刺激經濟方案亦幫咗一把，令唔少股份喺短短三個月內升幅超過100％，證明咗喺熊市中獲利一倍嘅機會十分多，响牛市反而唔易賺大錢。不過，恒指P/E已漸漸接近平均水平（十五倍），唔似3月9日當時P/E低於十倍，喺APAC地區港股仍算便宜。响恒指18000點以上入市，未來風險愈來愈大。
標普五百指數由2007年10月高峰到今年3月9日下跌58%，至今回升24%，係1993年以來最短時間內最大升幅。1993年係牛市嘅開始，2009年3月9日至今只係熊市反彈，因為2007年10月股市相對1929年9月更加偏高，後者下跌90%，而前者只回落58%。呢次反彈市出現，係建基於美國銀行系統證明仍安全及經濟停止下滑，而短期利率接近零、長期利率上升，為銀行提供賺取息差利潤嘅好環境。
1997年7月1日香港主權回歸日，如閣下投資股票、房地產、黃金及定期存款，結果分別係點？以恒生指數計至今上升超過10％，房地產除豪宅外虧損30％，金價上升190%，存款（平均5厘計）上升79.5％。過去十二年呢場龜兔競走中，贏家係黃金，第二係定期存款，股市接近打和，物業揸家則係大輸家。證明由1997年7月起，股票同物業只可作trading之用，已失去投資價值！
經濟展望：2009年第二季起中國經濟進入穩定期，美國及歐洲便木宰羊。油價仍有上升空間，只係未來升幅已經有限；金屬價格進入整固期；農產品方面仍有升值空間。5月份股市買盤主力來自淡友冚倉盤（short covering），主因係4月豬流感期間唔少人空咗倉，完成冚倉後順勢推高Ｄ；但VIX指數已重返去年8月水平，6月宜小心。值得注意嘅係，十年期債券息率與二年期債券息率差係2003年以來最大，闊達2.63厘（2003年係2.74厘）。點解有錢人寧可收0.25厘息，都唔肯揸3.75厘嘅十年期債券？主要係擔心「第二波」就快出現，例如6月份通用汽車破產需政府注資500億美元去交換70％股權……。响政府瘋狂注資挽救大企業環境下，美債可能有排跌。
2008至09年過去十二個月，中國只購入美國新發行國債嘅六分之一，較兩年前為少；今年4月開始購買量進一步下跌。今年1月起中國政府動用唔少資金購入原材料，令原材料價格响過去一段日子飛升。今後中國政府會點樣做？5月份起中國政府已唔再吸納銅，令銅價自4月14日起牛皮。
油價見75美元亦冇乜大不了
美元喺3月4日起轉弱，漸漸接近去年12月17日低點，即1.44美元兌1歐羅；上述係3月4日起原材料漲價嘅另一理由，不過升市已近尾聲。中國家吓持有嘅美元資產超過1.2萬億美元，已超過日本。去年6月底到今年2月只增加美國國債2100億美元，其中更以短期國債為主。今年4月28日美國國會眾議院撥款委員會主席馬克．柯克喺出席美國華人組織「百人會」時話，睇嚟中國已靜悄悄而又不失禮地收回發畀美國嘅「信用卡」矣！估計今年美國財赤1.75萬億美元，超過GDP 12%，因主體經濟陷入衰退。美國財政部今年必須發行最少2萬億美元國債，呢個規模係前所未有（2003至07年平均每年發行5647億美元）。即使美國人儲蓄率由去年1.8%上升到今年8%，亦只能吸收6600億美元國債。一旦中國唔支持，美國長債息率必升！上述係今年下半年美國經濟嘅最大風險。
今年商品價格上升唔少，令資源股升完可以再升。石油喺5月份出現自1999年以來最大單月升幅，白銀出現1987年以來最大單月上升，白糖亦升至十個月內高價，仲有大豆、可口等；連波羅的海乾貨輪指數5月亦上升96％，唔少人認為通脹重臨（一般人所指嘅通脹係CPI指數，例如麥當勞漢堡包，1959年喺美國賣57美仙，今天4.29美元，上升653％或每年上升13％；如未來五十年每年仍上升13％，2059年漢堡包應該賣32美元一個！）。CPI上升除咗原材料（商品價格）上升外，好大程度受消費者購買力影響。過去五十年麥當勞漢堡包漲價，唔代表未來五十年可以同樣速度上揚，因美國人收入近年已停止上升；過去五個月商品價格上升，未必會令未來通脹率上升。以油價為例，由去年8月嘅147美元回落到同年年底33美元，今年油價上升只係一次反彈，即使回升到75美元一桶亦冇乜大不了。何況3月至5月商品價格上升動力來自美元弱勢，美元弱勢令十年期債券息率由2厘升至3.75厘，令三十年固定貸款利率跳上5.45厘（2月份以來最高），不利美國房地產前景。大摩認為，年底前美滙將再回落10％，如上述預測正確，意味商品價格將再升，美債則進一步受壓，可能引發另一場金融風暴。去年美國喺負利率環境下，CPI 升幅亦只有2.8％，因為去年GDP跌5.7％（今年首季跌6.3％），估計今年第三季美國CPI只能較第二季升3.5％。油價一旦高出75美元，將連OPEC亦冇能力再令油價上升，因為今年石油消耗量正在減少而非增加。
5月份道指升4.1％（過去三個月共升20.4％，係1998年11月以來表現最好嘅三個月），由3月9日起計則上升29.8％，為2007年10月以來最大升幅。
至於恒指能否挑戰最大阻力區，即去年3月18日嘅20572點及8月21日嘅20350點？恒指喺去年9月跌穿20350點（三次到底而破），引發大拋售，而呢次反彈市嘅最大阻力區就响呢個水平。
1960年代美國經濟由戰後一直保持繁榮。經濟學家在問：Is the business cycle obsolete? 隨之而來係十六年滯脹，其中又以1974年及82年最慘烈，兩者都因石油危機而產生。1980年代隨住經濟環球化出現，OECD國家製造業外移，新興工業國內嘅工廠互相競爭訂單，結果令工業產品無法漲價，OECD國家境內服務業員工收入則大升，因而引發消費熱潮，吸納新興國家出口產品，直到原材料不勝負荷，引發2008年石油危機（油價曾見147美元一桶）。今天唔少人卻相信2007年10月開始嘅CDO危機可以喺今年3月結束，真係咩？
今次衰退一如1990年代日本
日本自1990年起大部分日子都係衰退。日本經濟由1953至81年迅速由農業走向工業，1980年代開始GDP進入低增長期：日圓升值、樓價上升、日經平均指數大升，令日本進入泡沫經濟。1990年日經平均指數總市值超過當年美股（美國人口係日本嘅兩倍，GDP亦係日本兩倍）；邊個相信東京皇室所擁有嘅土地市值竟超過整個加州？1990年日經平均指數P/E七十倍，十九年後日本係點？泡沫爆破之後，日本銀行減息至零，政府提供大量刺激經濟方案，卻令日本政府由1991年財政盈餘高達GDP 2.9％到今天年年財赤，政府負超過GDP 160％。
石油危機2008年8月出現，2008年美國經濟情況卻較1990年代日本更差，但人們卻認為美國唔會係另一個日本。戰後美國經濟繁榮建基於「需求推動」（demand-side economic），政府不斷刺激消費需求推動經濟增長，因此引發通脹。1980年代開始改為「供應推動」（supply-side economic），即不斷增加供應量去刺激需求，推動經濟增長。到咗2007年，美國經濟面對供應過剩嘅危機，即使將利率降至零，亦只能產生短期消費上升；反之，金融危機卻向全球擴散。擔心2007年11月起呢次衰退一如1990年代日本，係沒完沒了。
通脹．美元．金
樓市氣氛逐漸升溫
本港樓市又見通宵排長龍，買家衝入售樓處搶購的壯觀場面重現眼前。這個星期可以用「恒指升千點，賣樓盈千伙」來形容，「零」息加熱錢的雙重威力，可說發揮得淋漓盡致。
鷹君主席羅嘉瑞日前對樓市熾熱、地產股上升「潑冷水」，認為經濟仍未完全復蘇、海外大銀行危機未解，升勢缺乏基本因素支持。
不過，新世界今天把全年樓價升幅預測，由一成調高至二成，瑞銀原本預期今明二年樓價將累升16%，現也改為2009年便可望達標。
外圍方面，氣氛亦日趨樂觀，英格蘭和威爾士截至4月的三個月樓價跌幅為十五個月來最小，英國樓市有回暖迹象。亞太方面，受惠於政府加大基建投資，印度首季經濟增長5.8%，優於預期的5%。另外，日本4月份工業生產按月增長5.2%，高於預期的3.3%，顯示企業計劃本月及下月繼續增產。
樂觀者認為全球經濟衰退大步檻過，好消息將接踵而來。摩根士丹利預料美元滙價仍有一成下跌空間，人民幣勢必轉強。大摩又指出，衡量美元兌歐羅、日圓、英鎊、瑞士法郎、加元與和瑞典克朗走勢的美滙指數，上周下挫3.7%，因市場擔心創紀錄發債將危及美國的AAA信貸評級，並推薦買入日圓、加元和挪威克朗。大摩與老畢口徑相似，「」一下至愛之楓葉幣，啊，造1.09兌1美元，離parity僅半步之遙了。
讀完以上消息，總括而言只反映一個現象：什麼都升。油價重上每桶65美元，創半年高位、金、銀、白金、玉米、小麥統統都升，原因只有一個，就是美元疲莫能興。
在各類資產中，老畢對黃金有偏愛，讀者大概已知一二。金價唔覺唔覺已升至每盎斯980美元（紐約初段）。同樣看好黃金的朋友，值得注意的是愈來愈多舉世知名投資者已站在黃金一邊，John Paulson從次按爆煲大贏家變身「金甲蟲」，投資組合中黃金相關資產少說佔了五成，就是一個顯例。
老畢並非「追星」一族，不會因為Paulson在黃金上押下巨注，就建議讀者盲目跟從。可是，眼前所見，市場上最聰明的人，包括《道氏通訊》（Dow Theory Letters）創辦人羅素（Richard Russell）、Goldmoney主事人托克（James Turk），以至黃金大炒家諾仙尼（Dan Norcini），無不全面看好這種貴金屬，如此就不能不留神。
羅素「德高望重」，其言尤值一記。他說，在八年牛市中，第一階段只有對黃金不離不棄的true believers才會捧場，時值1999至2000年。第二階段始於2005年，專業和機構投資者發現黃金的潛力，陸續加入買家行列。在這兩個階段，金價拾級而上，走勢雖浪高於浪，但由於尚未有群眾參與，升勢也就井然有序。
第三階段，羅素稱作「瘋狂期」（mania phrase）。到了這個時候，像畢爸爸、畢媽媽等鍾意聽古仔的「投資者」蜂湧入市，迫使金價脫韁急升，然後……？羅素相信，目前金市已非常接近第三階段的起步點，即公眾對黃金的「故事」興趣日濃。
根據老畢的觀察，羅素所說的「瘋狂期」應該仍未到來，但我不排除it can come anytime。大家若一直有跟進金價走勢，不難發現黃金從4月中以來的升勢，基本上是美元滙價每況愈下有以致之。從圖一可見，全球最大黃金ETF（GLD）技術走勢雖令人鼓舞，但成交量卻不特別矚目。換言之，金價由約900美元升至目前980美元，是在成交普普通通的情況下發生的。這等於說，金甲蟲現在開出的金價「盤口」，雖由千五至五千美元不等，但公眾尚未catch on，「瘋狂期」如箭在弦之說，老畢認為暫時未能成立。
金價過去四十多天表現堅挺，十之八九可歸因於美元疲弱，可從另一角度求證。若以英鎊和歐羅ETFs計算，金價4月以來不是橫行便是升幅微不足道。黃金升勢若真的有traction，不應僅以美元計算走俏，而是以任何貨幣伸算均強而有力，而且有相當成交量配合。
老畢的看法若離事實不遠，金價這一波升勢能否持續，將取決於美元急跌一輪後能否出現可觀反彈。美金已有很長一段時間跟股市呈逆向發展，金價近個多月隨美元轉弱而升，意味黃金漲跌與股市、外幣同步。換句話說，美元一旦轉勢，則股市、外幣和金價難逃一損俱損的命運。
呢一鋪，關鍵在於美元是否一如部分人預期（希望？）般一厥不振。然而，中長線來說，主要國家currency debasement和通脹避無可避，趁「瘋狂期」尚未來臨，老畢會利用金價和金礦股每次調整逢低吸納，你呢？
提起熱錢，老畢誠意推薦各位一讀曾效力大摩的獨立分析員謝國忠在內地雜誌《財經》發表的一篇文章（5月25日《財經網》，題為 Efficiency's Urgent Cry for Attention）。
謝氏屬股市淡友，讀此文前，你可能以為這是又一篇呼籲股民戒急用忍、保持冷靜的「勸世文」，事實卻不然。文中並沒有這些泛泛之談，集中分析金融市場把流動性直接傳導至實體經濟、由此引發通脹的風險。
不少分析家認為，即使貨幣政策寬鬆流動資金過多，也不會在實體經濟中引發嚴重通脹，那是由於在需求下跌產能過剩的環境中，那怕金融市場熱火朝天，通脹亦無法抬頭。基於此，流動資金氾濫不足為患，直至環球經濟全面復蘇，通脹才有惡化之憂，但這也許是很遙遠的事。
謝國忠言之有物
謝國忠完全不同意這種觀點，他深信熱錢通過在金融和商品市場炒作，有能力把流動性直接傳導至實體經濟，迅速形成通脹。舉個例，人人都知石油需求正在下跌，但油價自年初以來漲近一倍。為什麼？市場對通脹預期不斷升溫，大量流動資金投入石油期貨市場，意味在油價回升中，「金融需求」比實際石油需求發揮了更大的作用。上世紀七十年代的情況說明，通脹預期本身就足以令流動性轉化為通脹。
第二，謝國忠對產能過剩足使通脹受控之說不以為然，原因是製造業中附加值相對原材料成本遠比昔日低，一個明顯例子是鋼鐵業產能長期嚴重過剩，但鋼材價格不僅未有跟其原材料鐵礦石脫節，反而亦步亦趨。那是由於鐵礦石在鋼材生產成本中佔了一半以上，煤炭佔四分一，而器材折舊、勞工成本和盈利，在產品價格中所佔比例甚小。鋼材價格若遠遠落後於原材料升幅，鋼鐵廠存活亦成問題，遑論賺錢圖利。
謝國忠的論點等於說，過去信貸寬鬆流動資金氾濫，促成了資產市場繁榮，但實體經濟在全球化和科技發展大大降低生產成本下，通脹得以長期保持溫和。隨着這兩股力量影響力日減，流動資金過剩將以人們意想不到的速度，在實體經濟中引發通脹！
本港樓市又見通宵排長龍，買家衝入售樓處搶購的壯觀場面重現眼前。這個星期可以用「恒指升千點，賣樓盈千伙」來形容，「零」息加熱錢的雙重威力，可說發揮得淋漓盡致。
鷹君主席羅嘉瑞日前對樓市熾熱、地產股上升「潑冷水」，認為經濟仍未完全復蘇、海外大銀行危機未解，升勢缺乏基本因素支持。
不過，新世界今天把全年樓價升幅預測，由一成調高至二成，瑞銀原本預期今明二年樓價將累升16%，現也改為2009年便可望達標。
外圍方面，氣氛亦日趨樂觀，英格蘭和威爾士截至4月的三個月樓價跌幅為十五個月來最小，英國樓市有回暖迹象。亞太方面，受惠於政府加大基建投資，印度首季經濟增長5.8%，優於預期的5%。另外，日本4月份工業生產按月增長5.2%，高於預期的3.3%，顯示企業計劃本月及下月繼續增產。
樂觀者認為全球經濟衰退大步檻過，好消息將接踵而來。摩根士丹利預料美元滙價仍有一成下跌空間，人民幣勢必轉強。大摩又指出，衡量美元兌歐羅、日圓、英鎊、瑞士法郎、加元與和瑞典克朗走勢的美滙指數，上周下挫3.7%，因市場擔心創紀錄發債將危及美國的AAA信貸評級，並推薦買入日圓、加元和挪威克朗。大摩與老畢口徑相似，「」一下至愛之楓葉幣，啊，造1.09兌1美元，離parity僅半步之遙了。
讀完以上消息，總括而言只反映一個現象：什麼都升。油價重上每桶65美元，創半年高位、金、銀、白金、玉米、小麥統統都升，原因只有一個，就是美元疲莫能興。
在各類資產中，老畢對黃金有偏愛，讀者大概已知一二。金價唔覺唔覺已升至每盎斯980美元（紐約初段）。同樣看好黃金的朋友，值得注意的是愈來愈多舉世知名投資者已站在黃金一邊，John Paulson從次按爆煲大贏家變身「金甲蟲」，投資組合中黃金相關資產少說佔了五成，就是一個顯例。
老畢並非「追星」一族，不會因為Paulson在黃金上押下巨注，就建議讀者盲目跟從。可是，眼前所見，市場上最聰明的人，包括《道氏通訊》（Dow Theory Letters）創辦人羅素（Richard Russell）、Goldmoney主事人托克（James Turk），以至黃金大炒家諾仙尼（Dan Norcini），無不全面看好這種貴金屬，如此就不能不留神。
羅素「德高望重」，其言尤值一記。他說，在八年牛市中，第一階段只有對黃金不離不棄的true believers才會捧場，時值1999至2000年。第二階段始於2005年，專業和機構投資者發現黃金的潛力，陸續加入買家行列。在這兩個階段，金價拾級而上，走勢雖浪高於浪，但由於尚未有群眾參與，升勢也就井然有序。
第三階段，羅素稱作「瘋狂期」（mania phrase）。到了這個時候，像畢爸爸、畢媽媽等鍾意聽古仔的「投資者」蜂湧入市，迫使金價脫韁急升，然後……？羅素相信，目前金市已非常接近第三階段的起步點，即公眾對黃金的「故事」興趣日濃。
根據老畢的觀察，羅素所說的「瘋狂期」應該仍未到來，但我不排除it can come anytime。大家若一直有跟進金價走勢，不難發現黃金從4月中以來的升勢，基本上是美元滙價每況愈下有以致之。從圖一可見，全球最大黃金ETF（GLD）技術走勢雖令人鼓舞，但成交量卻不特別矚目。換言之，金價由約900美元升至目前980美元，是在成交普普通通的情況下發生的。這等於說，金甲蟲現在開出的金價「盤口」，雖由千五至五千美元不等，但公眾尚未catch on，「瘋狂期」如箭在弦之說，老畢認為暫時未能成立。
金價過去四十多天表現堅挺，十之八九可歸因於美元疲弱，可從另一角度求證。若以英鎊和歐羅ETFs計算，金價4月以來不是橫行便是升幅微不足道。黃金升勢若真的有traction，不應僅以美元計算走俏，而是以任何貨幣伸算均強而有力，而且有相當成交量配合。
老畢的看法若離事實不遠，金價這一波升勢能否持續，將取決於美元急跌一輪後能否出現可觀反彈。美金已有很長一段時間跟股市呈逆向發展，金價近個多月隨美元轉弱而升，意味黃金漲跌與股市、外幣同步。換句話說，美元一旦轉勢，則股市、外幣和金價難逃一損俱損的命運。
呢一鋪，關鍵在於美元是否一如部分人預期（希望？）般一厥不振。然而，中長線來說，主要國家currency debasement和通脹避無可避，趁「瘋狂期」尚未來臨，老畢會利用金價和金礦股每次調整逢低吸納，你呢？
提起熱錢，老畢誠意推薦各位一讀曾效力大摩的獨立分析員謝國忠在內地雜誌《財經》發表的一篇文章（5月25日《財經網》，題為 Efficiency's Urgent Cry for Attention）。
謝氏屬股市淡友，讀此文前，你可能以為這是又一篇呼籲股民戒急用忍、保持冷靜的「勸世文」，事實卻不然。文中並沒有這些泛泛之談，集中分析金融市場把流動性直接傳導至實體經濟、由此引發通脹的風險。
不少分析家認為，即使貨幣政策寬鬆流動資金過多，也不會在實體經濟中引發嚴重通脹，那是由於在需求下跌產能過剩的環境中，那怕金融市場熱火朝天，通脹亦無法抬頭。基於此，流動資金氾濫不足為患，直至環球經濟全面復蘇，通脹才有惡化之憂，但這也許是很遙遠的事。
謝國忠言之有物
謝國忠完全不同意這種觀點，他深信熱錢通過在金融和商品市場炒作，有能力把流動性直接傳導至實體經濟，迅速形成通脹。舉個例，人人都知石油需求正在下跌，但油價自年初以來漲近一倍。為什麼？市場對通脹預期不斷升溫，大量流動資金投入石油期貨市場，意味在油價回升中，「金融需求」比實際石油需求發揮了更大的作用。上世紀七十年代的情況說明，通脹預期本身就足以令流動性轉化為通脹。
第二，謝國忠對產能過剩足使通脹受控之說不以為然，原因是製造業中附加值相對原材料成本遠比昔日低，一個明顯例子是鋼鐵業產能長期嚴重過剩，但鋼材價格不僅未有跟其原材料鐵礦石脫節，反而亦步亦趨。那是由於鐵礦石在鋼材生產成本中佔了一半以上，煤炭佔四分一，而器材折舊、勞工成本和盈利，在產品價格中所佔比例甚小。鋼材價格若遠遠落後於原材料升幅，鋼鐵廠存活亦成問題，遑論賺錢圖利。
謝國忠的論點等於說，過去信貸寬鬆流動資金氾濫，促成了資產市場繁榮，但實體經濟在全球化和科技發展大大降低生產成本下，通脹得以長期保持溫和。隨着這兩股力量影響力日減，流動資金過剩將以人們意想不到的速度，在實體經濟中引發通脹！
泰勒棒打貝南奇
上周老畢話樂觀者認為全球經濟衰退「大步檻過」，好消息接踵而來，現應修正為市場當經濟復蘇已成事實，大力炒上。內地採購經理指數連續三個月企穩於50點「盛衰分界線」之上，刺激港股大升逾700點；同樣，美國最新公布5月份製造業指數從4月的40.1升至42，顯示收縮速度放緩，道指初段即升200點，重上8700關口。
近日許多數字加起來，拼出一幅「前程錦繡」大圖畫，既然經濟已走過谷底，工廠就要買料生產，大家有工開就會盡情消費，在經濟復蘇的主旋律下，跳第一隻舞的當然是石油、煤炭、原材料股，做港口生意的招商局便因「貨如輪轉」而受惠，成為今天升幅最大的藍籌股，漲12.4%。兗煤升11.2%；中海油漲8.8%。從事金屬採礦的紫金勁升13.6%，洛鉬和鞍鋼也不俗，分別彈升10.7%和10.4%。其他如中鋁和江銅也漲逾8%。
老畢上周六引述曾效力大摩的獨立分析員謝國忠的評論，指熱錢在金融和商品市場炒作，不必等到經濟全面復蘇，就可直接在實體經濟中引發通脹，是耶非耶，相信很快便有答案。
講開通脹、通縮之爭，林行止先生周一在〈物價利率齊升 通脹還會遠嗎？〉一文中，提及史學家富格遜（Niall Ferguson）上周五在《金融時報》撰文狠批克魯明一事。本報讀者想必讀過去周末克魯明於《紐約時報》發表的專欄文章（本報譯文題為〈通脹大恐慌〉），對富格遜何以「聲討」克魯明，應該心裏有數。
可是，如果要老畢揀，愚見認為，同樣刊於《金時》（5月27日）、由史丹福學者泰勒（John Taylor）執筆的〈債務膨脹威脅美國〉（Exploding Debt Threatens America），更有一讀價值。
右派散播通脹恐慌？
兩位學人的觀點殊途同歸，但泰勒在老布殊年代於總統經濟顧問委員會佔一席位，又曾在喬治布殊政府出任副財長，決策經驗豐富。更重要的是，此君對美國貨幣政策影響之深，從他提出的利率釐定方法被冠以「泰勒法則」（Taylor Rule）的名號，可見一斑。
泰勒雖未指名道姓批評克魯明，但他在文中炮轟貝南奇治下的聯儲局胡亂施為，通過印鈔購債把國家債務「貨幣化」（monetized），等於對克魯明所說的聯儲局沒有印鈔、靠通脹滅債近代並無先例、右派散播通脹恐慌、奧巴馬不應在威嚇下屈服……，作出了逐點駁斥全盤否定。富格遜對克魯明的批評，止於後者「誤解經濟危機」，但在泰勒眼中，克魯明的觀點形同一派胡言。相比之下，富格遜已很客氣了。
老畢在4月30日曾提及「泰勒法則」，其時聯儲局剛發表了一份政策文件，以此法為基礎，確認聯邦基金利率的適當水平應為負5厘（-5％）。我當時便懷疑，聯儲局在短息減無可減下，搬出「泰勒法則」令印鈔購債合理化，卻苦於無以為證。想不到事隔一月，「泰勒法則」的始作俑者親自撰文、猛烈抨擊聯儲局的量寬政策，令惡性通脹遲早來臨之說大增「公信力」。
長話短說，泰勒文章有三點值得歸納─—一、債務風險引致的系統性危機，尤甚於次按觸發的金融海嘯；二、美國無意以實際行動削債，利用通脹「滅債」的可能性不容抹煞；三、通脹惡化意味美元購買力相應下降，除非華府改絃更張，否則由債務引起的危機是解無可解。
泰勒引用美國國會預算辦公室的估算（未來十年聯邦負債相對GDP比率，將從2008年的41％倍增至82％），得出若不大幅加稅，政府要令債務比率回歸08年水平，物價便得在未來十年上升一倍的結論。換句話說，只要通脹雙倍於今天水平、名義（nominal）GDP錄得相若（100％）增幅，債務實額縱使不變，美國負債相對GDP比率仍會因此而減半。
克魯明經常批評「渲染」通脹恐慌的經濟學家有不可告人的「政治目的」，但他每次否定通脹威脅，引用的例子都是日本的「迷失十年」，而且只談美日之「同」，對兩者之「異」避而不說（日本發債融資不假外求，九成以上國債由本國人民吸納，美國卻高度依賴外資；日本當年實行量寬，限於一國，今天美英歐卻齊齊印鈔）。
講到政治動機，克魯明口中散播「通脹恐慌」的右派學者，在這位應屆諾獎得主面前，恐怕亦要俯首稱臣！
近日許多數字加起來，拼出一幅「前程錦繡」大圖畫，既然經濟已走過谷底，工廠就要買料生產，大家有工開就會盡情消費，在經濟復蘇的主旋律下，跳第一隻舞的當然是石油、煤炭、原材料股，做港口生意的招商局便因「貨如輪轉」而受惠，成為今天升幅最大的藍籌股，漲12.4%。兗煤升11.2%；中海油漲8.8%。從事金屬採礦的紫金勁升13.6%，洛鉬和鞍鋼也不俗，分別彈升10.7%和10.4%。其他如中鋁和江銅也漲逾8%。
老畢上周六引述曾效力大摩的獨立分析員謝國忠的評論，指熱錢在金融和商品市場炒作，不必等到經濟全面復蘇，就可直接在實體經濟中引發通脹，是耶非耶，相信很快便有答案。
講開通脹、通縮之爭，林行止先生周一在〈物價利率齊升 通脹還會遠嗎？〉一文中，提及史學家富格遜（Niall Ferguson）上周五在《金融時報》撰文狠批克魯明一事。本報讀者想必讀過去周末克魯明於《紐約時報》發表的專欄文章（本報譯文題為〈通脹大恐慌〉），對富格遜何以「聲討」克魯明，應該心裏有數。
可是，如果要老畢揀，愚見認為，同樣刊於《金時》（5月27日）、由史丹福學者泰勒（John Taylor）執筆的〈債務膨脹威脅美國〉（Exploding Debt Threatens America），更有一讀價值。
右派散播通脹恐慌？
兩位學人的觀點殊途同歸，但泰勒在老布殊年代於總統經濟顧問委員會佔一席位，又曾在喬治布殊政府出任副財長，決策經驗豐富。更重要的是，此君對美國貨幣政策影響之深，從他提出的利率釐定方法被冠以「泰勒法則」（Taylor Rule）的名號，可見一斑。
泰勒雖未指名道姓批評克魯明，但他在文中炮轟貝南奇治下的聯儲局胡亂施為，通過印鈔購債把國家債務「貨幣化」（monetized），等於對克魯明所說的聯儲局沒有印鈔、靠通脹滅債近代並無先例、右派散播通脹恐慌、奧巴馬不應在威嚇下屈服……，作出了逐點駁斥全盤否定。富格遜對克魯明的批評，止於後者「誤解經濟危機」，但在泰勒眼中，克魯明的觀點形同一派胡言。相比之下，富格遜已很客氣了。
老畢在4月30日曾提及「泰勒法則」，其時聯儲局剛發表了一份政策文件，以此法為基礎，確認聯邦基金利率的適當水平應為負5厘（-5％）。我當時便懷疑，聯儲局在短息減無可減下，搬出「泰勒法則」令印鈔購債合理化，卻苦於無以為證。想不到事隔一月，「泰勒法則」的始作俑者親自撰文、猛烈抨擊聯儲局的量寬政策，令惡性通脹遲早來臨之說大增「公信力」。
長話短說，泰勒文章有三點值得歸納─—一、債務風險引致的系統性危機，尤甚於次按觸發的金融海嘯；二、美國無意以實際行動削債，利用通脹「滅債」的可能性不容抹煞；三、通脹惡化意味美元購買力相應下降，除非華府改絃更張，否則由債務引起的危機是解無可解。
泰勒引用美國國會預算辦公室的估算（未來十年聯邦負債相對GDP比率，將從2008年的41％倍增至82％），得出若不大幅加稅，政府要令債務比率回歸08年水平，物價便得在未來十年上升一倍的結論。換句話說，只要通脹雙倍於今天水平、名義（nominal）GDP錄得相若（100％）增幅，債務實額縱使不變，美國負債相對GDP比率仍會因此而減半。
克魯明經常批評「渲染」通脹恐慌的經濟學家有不可告人的「政治目的」，但他每次否定通脹威脅，引用的例子都是日本的「迷失十年」，而且只談美日之「同」，對兩者之「異」避而不說（日本發債融資不假外求，九成以上國債由本國人民吸納，美國卻高度依賴外資；日本當年實行量寬，限於一國，今天美英歐卻齊齊印鈔）。
講到政治動機，克魯明口中散播「通脹恐慌」的右派學者，在這位應屆諾獎得主面前，恐怕亦要俯首稱臣！
Monday, June 1, 2009
Don't Make Big Bets on Inflation Just Yet, Najarian Says
With crude and copper hitting 7-month highs, gold pushing $1000 per ounce and Tim Geithner in China defending America's profligate spending, inflation is remerging as major theme for policymakers and investors alike. In the latter category, "Black Swan" author Nassim Taleb has joined John Paulson among the growing number of investors making big bets on a weaker dollar and rising inflation.
With soaring U.S. budget deficits and the Fed's printing press running on overdrive, it's not a stretch to say big inflationary pressures are baked into the economic cake.
But don't put all your eggs in the inflation basket just yet, says Jon Najarian, co-founder of OptionMonster.com. Najarian recommends no more than 10% of assets be put into inflation hedges such as gold (which he's long) and Treasury Inflation Protected Securities (TIPS).
What's pushing commodity prices, emerging markets and Treasury yields higher lately is the "reflation" trade, he says, i.e. a re-embrace of risk by traders after the flight to the relative safety of the dollar and Treasuries in late 2008/early 2009.
Financial markets are reflecting these fund flows and renewed appetite for risk, rather than actual inflation, Najarian says.
With soaring U.S. budget deficits and the Fed's printing press running on overdrive, it's not a stretch to say big inflationary pressures are baked into the economic cake.
But don't put all your eggs in the inflation basket just yet, says Jon Najarian, co-founder of OptionMonster.com. Najarian recommends no more than 10% of assets be put into inflation hedges such as gold (which he's long) and Treasury Inflation Protected Securities (TIPS).
What's pushing commodity prices, emerging markets and Treasury yields higher lately is the "reflation" trade, he says, i.e. a re-embrace of risk by traders after the flight to the relative safety of the dollar and Treasuries in late 2008/early 2009.
Financial markets are reflecting these fund flows and renewed appetite for risk, rather than actual inflation, Najarian says.
学习林奇好榜样
在13年的基金操盘生涯中，林奇缔造了连续13年正报酬，且连续13年超越股票型基金平均报酬率的惊人纪录。为此，《纽约时报》将其排列在20世纪10大顶尖投资人的第2位，而第1名是巴菲特。
自2008年底以来，A股市场的反弹幅度已经超过50％，而这个周期也刚好是6个月左右。所以，按照林奇的忠告，即使我们是在2008年的低点进入，也不应将股票束之高阁——现在是检查股票池的时候了。本周，《投资者报》就在继今年1月5日对“投资者报50”（TZ50）指数成份公司进行微调之后，又检查并重新调整了TZ50指数的成分公司。这是成功投资系统中的重要一环，用林奇的话说就是投资是个“动态的过程”。现在，让我们看看林奇是怎么做的吧。
最重要的是研究个股
和那些华尔街大多数的金融从业者相比，温文尔雅甚至有些腼腆的林奇实在可以算是个另类，但是这些都遮掩不了他那传奇的经历以及对股票市场所显示出的智慧。
林奇没有一战暴富的传奇事迹，也没有发表过什么一语成谶的惊人神准预言。基本上，如果不是把 13年的基金操盘成绩一次回顾个够，你恐怕很难体会，他的地位能够超越众多赫赫有名的投资大师。
1977年，林奇不过是个基金界的新手，所掌管的富达麦哲伦基金，规模只有区区1800万 美元。但是时光流转到1990年，当他卸下经理人职务时，该基金的规模成长了776倍，达到140亿美元。那个时候他是全球最大股票型基金的经理人。13年间，林奇创造了2763％的累积报酬率，比大盘涨幅整整多出了2200％。平均计算，每年绩效超过29％。
1990年，43岁的林奇选择了退休。自辞去基金经理人职务后，几乎没人打探他的操作动向；林奇也鲜有抛头露面，他几乎消失在所有媒体版面。
但是在 2001年美国经济正因为科技股泡沫及“9·11”事件而陷入危机，他接受了一次采访，当被问及 美股是否已经落底时，林奇回答：“我不觉得这样的预测有什么意义，想赚钱，就不该用短线的逻辑思考。”随后，这个世界进入了一段最强劲景气扩张期。
7年之后，全球投资气氛再度陷入绝望情境。和以前一样，他又告诉人们，要等到尘埃落定之后，才能判断这段时间究竟算不算是经济衰退。任何短线的猜测都只是猜测，意义不大。市场经历多空循环的交替，总是需要一段时间，通常无法在发生的当下得知下一个阶段的变化。
对于一位投资人来说，不管是在任何时候、手上有多少资金，研究个股都是最重要的功课。林奇说当他还是手握 140亿美元的基金经理人时，研究个股是最重要的投资流程，现在，他帮慈善基金会操盘，资金只有1亿美元，但主要功课还是一样，研究个股。
现在的林奇仍然坚持出门拜访企业，一个月大约 7到10天，但不会再像以前一样，一整个月都在外地，多半是每天坐在办公室里，打四五通电话给有兴趣的企业聊聊。这就是他的退休 生活，当投资变成生活的一部分，不再需要担心基金绩效排名或者基金规模增减时，投资真的是件很有趣的事情。
严守投资法则
林奇从不将自己的投资局限于任何一种股票和一个行业上 ,他要的是一个投资组合，以分散那些非系统风险。不过，在林奇的投资组合中，他比较偏爱两种类型的股票：一类是中小型的成长股股票。这类股票在林奇的投资组合中占最大的比例。因为在林奇看来，中小型公司股价增值比大公司容易，一个投资组合里只要有一两家股票的收益率极高，即使其他的赔本，也不会影响整个投资组合的成绩。
另一类让林奇钟情的股票是业务简简单单的公司的股票。一般的投资者喜欢激烈竞争领域内有着出色 管理的高等业务公司的股票，但在林奇看来，作为投资者不需要固守任何美妙的东西，只需要一个以低价出售、经营业绩尚可，而且股价回升时不至于分崩离析的公司就行。
不断挖掘公司隐蔽性资产和发现其潜在价值，是林奇又一个绝技。在他看来，任何一个产业或板块，哪怕是所谓“夕阳产业”，都可以从中找出潜在的投资目标，甚至“女士的丝袜好过通讯卫星，汽车旅馆好过光纤光学”。只要公司潜质好，股票价格合理，就可以买。
林奇认为，股票的挑选是一个动态的过程。“由于人们非常关注股票价格的变化，因此，我们很容易忘记这样一个观念：持有一份股票就意味着对公司拥有一定所有权。除非你每隔一段时间就去检查建筑物的结构是否维护妥当，是否有脱落的部分，否则你不会感觉到自己对租赁的房屋的所有权；类似地，当你拥有公司所有权的时候，你必须时刻关注公司的发展状况。”
他反复提醒普通投资者，6个月定期检查并不是简单地从报纸上看看股票的价格，相反地，这种每6个月一次的定期检查被华尔街的研究人员认为是一种训练。作为股票的挑选者，你不能对任何事物进行假设，你必须遵循市场行情。
林奇甚至为这种定期检查列出了步骤。首先是要尝试回答以下两个基本问题：1、和收益相比，股票目前的价格是否还具有吸引力？2、是什么导致公司的收益持续增长？
随后，投资者可能会得到以下三个结论当中的一个：1、市场状况日益好转，因此你可能打算增加投资；2、市场行情日益恶劣，从而你可能会打算减少投资；或者3、市场行情没有发生变化，因此你既可以维持原来的投资计划，也可以投资到另一只股票当中，以获得更好的投资回报。
分享投资理念
有人这样生动地形容世界三大著名的投资大师：巴菲特太完美，索罗斯太狡黠，林奇则和蔼可亲。的确，并不像华尔街许多投资家的身上被罩上了层层神秘光环那样，林奇会不厌其烦地回答任何一个投资者提出的每一个问题。特别是从麦哲伦基金主管位置退休后，林奇将大量时间花在了投资经验的总结与集纳之上。
目前，林奇出版了《在华尔街力争上游》、《战胜华尔街》、《彼得 ?林奇的成功投资》、《学以致富》等系列个人著作。其中《战胜华尔街》一书被誉为“全美第一号畅销书”，《彼得?林奇的成功投资》被《纽约时报》评为最佳畅销书。而在这些书里，他们就像同一个久违的朋友聊天一样娓娓道来，林奇将自己投资成功的密码毫无保留地奉送给他人。
尽管林奇自己经营了 1400多种股票，但他告诫投资者拥有股票就像养孩子一样——不要养得太多而管不过来。业余选股者大约有时间跟踪8－12 个公司，在有条件买卖股票时，同一时间的投资组合不要超过5 家公司。
同时，林奇特别提醒投资者，要将注意力集中在公司而不是股票上。每买进一种股票，投资者都应当对这个行业以及该公司在其中的地位有所了解，对它在经济萧条时的应对、影响收益的因素都要有所把握。在此基础上，再将自己的交易限制在目标企业的股票。
避开热门行业里的热门股票是林奇对投资者反复发出的忠告，相反，那些被冷落、不再增长的行业里的好公司则是林奇提醒投资者应当重点关注的板块。
如何选择恰当的时机买进和卖出股票，林奇公布了自己的主张。他认为投资的关键在于抓住转折点。不能仅仅因为某种股票价格下降就购买。投资的惟一依据是根据公司的真正价值而不是最近的股市行情做出判断。在林奇看来，在一家公司财务状况好转前的一瞬间进行投资，等到转折真正开始，再增加投资，无异是最佳的选择。
林奇提示投资者，在评价股票的价值时应对资产评估和公司盈利能力评估两方面给予足够的关注。资产评估在一个公司资产重组过程中具有非常重要的指导意义；盈利能力评估主要度量企业未来获取收益的能力。期望收益愈高，公司价值就愈大，盈利能力的增强，即意味着公司股票价格具备在未来上扬的可能性。
尽管林奇在自己的股票交易过程中创造了罕见的高换手率，但他仍提醒投资者如果投资的股票业绩优良，大可以持五年十年不变。他说 :“我投资组合最好的公司往往是购股三五年才利润大增而不在三五个星期之后。”
自2008年底以来，A股市场的反弹幅度已经超过50％，而这个周期也刚好是6个月左右。所以，按照林奇的忠告，即使我们是在2008年的低点进入，也不应将股票束之高阁——现在是检查股票池的时候了。本周，《投资者报》就在继今年1月5日对“投资者报50”（TZ50）指数成份公司进行微调之后，又检查并重新调整了TZ50指数的成分公司。这是成功投资系统中的重要一环，用林奇的话说就是投资是个“动态的过程”。现在，让我们看看林奇是怎么做的吧。
最重要的是研究个股
和那些华尔街大多数的金融从业者相比，温文尔雅甚至有些腼腆的林奇实在可以算是个另类，但是这些都遮掩不了他那传奇的经历以及对股票市场所显示出的智慧。
林奇没有一战暴富的传奇事迹，也没有发表过什么一语成谶的惊人神准预言。基本上，如果不是把 13年的基金操盘成绩一次回顾个够，你恐怕很难体会，他的地位能够超越众多赫赫有名的投资大师。
1977年，林奇不过是个基金界的新手，所掌管的富达麦哲伦基金，规模只有区区1800万 美元。但是时光流转到1990年，当他卸下经理人职务时，该基金的规模成长了776倍，达到140亿美元。那个时候他是全球最大股票型基金的经理人。13年间，林奇创造了2763％的累积报酬率，比大盘涨幅整整多出了2200％。平均计算，每年绩效超过29％。
1990年，43岁的林奇选择了退休。自辞去基金经理人职务后，几乎没人打探他的操作动向；林奇也鲜有抛头露面，他几乎消失在所有媒体版面。
但是在 2001年美国经济正因为科技股泡沫及“9·11”事件而陷入危机，他接受了一次采访，当被问及 美股是否已经落底时，林奇回答：“我不觉得这样的预测有什么意义，想赚钱，就不该用短线的逻辑思考。”随后，这个世界进入了一段最强劲景气扩张期。
7年之后，全球投资气氛再度陷入绝望情境。和以前一样，他又告诉人们，要等到尘埃落定之后，才能判断这段时间究竟算不算是经济衰退。任何短线的猜测都只是猜测，意义不大。市场经历多空循环的交替，总是需要一段时间，通常无法在发生的当下得知下一个阶段的变化。
对于一位投资人来说，不管是在任何时候、手上有多少资金，研究个股都是最重要的功课。林奇说当他还是手握 140亿美元的基金经理人时，研究个股是最重要的投资流程，现在，他帮慈善基金会操盘，资金只有1亿美元，但主要功课还是一样，研究个股。
现在的林奇仍然坚持出门拜访企业，一个月大约 7到10天，但不会再像以前一样，一整个月都在外地，多半是每天坐在办公室里，打四五通电话给有兴趣的企业聊聊。这就是他的退休 生活，当投资变成生活的一部分，不再需要担心基金绩效排名或者基金规模增减时，投资真的是件很有趣的事情。
严守投资法则
林奇从不将自己的投资局限于任何一种股票和一个行业上 ,他要的是一个投资组合，以分散那些非系统风险。不过，在林奇的投资组合中，他比较偏爱两种类型的股票：一类是中小型的成长股股票。这类股票在林奇的投资组合中占最大的比例。因为在林奇看来，中小型公司股价增值比大公司容易，一个投资组合里只要有一两家股票的收益率极高，即使其他的赔本，也不会影响整个投资组合的成绩。
另一类让林奇钟情的股票是业务简简单单的公司的股票。一般的投资者喜欢激烈竞争领域内有着出色 管理的高等业务公司的股票，但在林奇看来，作为投资者不需要固守任何美妙的东西，只需要一个以低价出售、经营业绩尚可，而且股价回升时不至于分崩离析的公司就行。
不断挖掘公司隐蔽性资产和发现其潜在价值，是林奇又一个绝技。在他看来，任何一个产业或板块，哪怕是所谓“夕阳产业”，都可以从中找出潜在的投资目标，甚至“女士的丝袜好过通讯卫星，汽车旅馆好过光纤光学”。只要公司潜质好，股票价格合理，就可以买。
林奇认为，股票的挑选是一个动态的过程。“由于人们非常关注股票价格的变化，因此，我们很容易忘记这样一个观念：持有一份股票就意味着对公司拥有一定所有权。除非你每隔一段时间就去检查建筑物的结构是否维护妥当，是否有脱落的部分，否则你不会感觉到自己对租赁的房屋的所有权；类似地，当你拥有公司所有权的时候，你必须时刻关注公司的发展状况。”
他反复提醒普通投资者，6个月定期检查并不是简单地从报纸上看看股票的价格，相反地，这种每6个月一次的定期检查被华尔街的研究人员认为是一种训练。作为股票的挑选者，你不能对任何事物进行假设，你必须遵循市场行情。
林奇甚至为这种定期检查列出了步骤。首先是要尝试回答以下两个基本问题：1、和收益相比，股票目前的价格是否还具有吸引力？2、是什么导致公司的收益持续增长？
随后，投资者可能会得到以下三个结论当中的一个：1、市场状况日益好转，因此你可能打算增加投资；2、市场行情日益恶劣，从而你可能会打算减少投资；或者3、市场行情没有发生变化，因此你既可以维持原来的投资计划，也可以投资到另一只股票当中，以获得更好的投资回报。
分享投资理念
有人这样生动地形容世界三大著名的投资大师：巴菲特太完美，索罗斯太狡黠，林奇则和蔼可亲。的确，并不像华尔街许多投资家的身上被罩上了层层神秘光环那样，林奇会不厌其烦地回答任何一个投资者提出的每一个问题。特别是从麦哲伦基金主管位置退休后，林奇将大量时间花在了投资经验的总结与集纳之上。
目前，林奇出版了《在华尔街力争上游》、《战胜华尔街》、《彼得 ?林奇的成功投资》、《学以致富》等系列个人著作。其中《战胜华尔街》一书被誉为“全美第一号畅销书”，《彼得?林奇的成功投资》被《纽约时报》评为最佳畅销书。而在这些书里，他们就像同一个久违的朋友聊天一样娓娓道来，林奇将自己投资成功的密码毫无保留地奉送给他人。
尽管林奇自己经营了 1400多种股票，但他告诫投资者拥有股票就像养孩子一样——不要养得太多而管不过来。业余选股者大约有时间跟踪8－12 个公司，在有条件买卖股票时，同一时间的投资组合不要超过5 家公司。
同时，林奇特别提醒投资者，要将注意力集中在公司而不是股票上。每买进一种股票，投资者都应当对这个行业以及该公司在其中的地位有所了解，对它在经济萧条时的应对、影响收益的因素都要有所把握。在此基础上，再将自己的交易限制在目标企业的股票。
避开热门行业里的热门股票是林奇对投资者反复发出的忠告，相反，那些被冷落、不再增长的行业里的好公司则是林奇提醒投资者应当重点关注的板块。
如何选择恰当的时机买进和卖出股票，林奇公布了自己的主张。他认为投资的关键在于抓住转折点。不能仅仅因为某种股票价格下降就购买。投资的惟一依据是根据公司的真正价值而不是最近的股市行情做出判断。在林奇看来，在一家公司财务状况好转前的一瞬间进行投资，等到转折真正开始，再增加投资，无异是最佳的选择。
林奇提示投资者，在评价股票的价值时应对资产评估和公司盈利能力评估两方面给予足够的关注。资产评估在一个公司资产重组过程中具有非常重要的指导意义；盈利能力评估主要度量企业未来获取收益的能力。期望收益愈高，公司价值就愈大，盈利能力的增强，即意味着公司股票价格具备在未来上扬的可能性。
尽管林奇在自己的股票交易过程中创造了罕见的高换手率，但他仍提醒投资者如果投资的股票业绩优良，大可以持五年十年不变。他说 :“我投资组合最好的公司往往是购股三五年才利润大增而不在三五个星期之后。”
Sunday, May 31, 2009
散户三部曲
美国次级房屋贷款，在全球股市掀起滔天巨浪。
在过山车般的股市中，散户惊惶失措，都成了惊弓之鸟。
惊弓之鸟，已魂飞魄散，无法判断方向。
在惊涛骇浪中，散户们的情绪商数（EQ）压倒了智慧商数（IQ）。
当情绪控制理智时，他们所作的决定，是情绪的决定，不是理智的决定。
情绪的决定，不讲理由。因为情绪与理智，水火不相容。当情绪主宰一切时，理智只好退避三舍。
当理智领航时，脑子会衡量利弊，考虑周全，故比较不容易出错。
当情绪凌驾理智之上时，脑子停止操作，最易冲动，冲动时会失去理智，往往铸成大错。
在此次的股灾中，许多散户，被突如其来的巨浪，冲到晕头转向，情绪失控，惊慌抛售，犯下大错，在股市最糟的时刻，贱价把股票卖掉。
贱价抛售犯下大错
还不到一个月，他们就后悔了，因为他们几乎是以最低的价格卖出。
为什么会犯这个错误？
因为他们的眼睛只看到股价，没有看到股票背后的资产。
如果他们了解股票所代表的资产，了解这些资产的价值，他们就不会那么心慌，就不会不计成本地抛售，而造成无谓的损失。
根据情绪进行投资的散户，他们的行动可分为三个阶段，叫“散户三部曲”。
买股三部曲：
第一部：熊市——股价低沉，市场淡静，散户绝迹股市，股市死气沉沉。
其实，这个时候，大部分股票的价值都被低估，但散户不感兴趣，他们感兴趣的是股价，不是股票的价值。
所以他们不买。
去年六月以前，综合指数在800点徘徊了整年，散户有足够的时间，慢慢选择，廉价买进好股，但绝大部分错过了这个良机。
第二部：牛皮靠稳——股市上升了一截，散户还是不要买。
因为他们在低价时没有买进，现在股价已上升了二、三十巴仙，他们心有不甘，买不下手。
散户被评论家言论吓坏
这个时期，就是综合指数上升至1000点时，许多股市评论家都发出警告：价高势危啰！慎防烧到手啰！
没有主见的散户，尤其是在1997年金融风暴中几乎破产的散户，都被这类言论吓到不敢进场。
第三部：牛市形成——综指破五关斩六将，冲上一千四百点，散户们见猎心喜，见亲朋戚友捞得风生水起，信心大增，乃大肆进场。
就在兴高采烈时，次房事件演成股灾，引出了卖出的三部曲：
卖出三部曲：
第一部：利润不多，而牛气逼人，他当然不会卖。
第二部：综合指数跌至1300点，他认为这是暂时性的，不久就会回升，所以决定不卖。
况且高价时有得赚，现在反而亏本，他们不甘愿卖。
第三部：综合指数直线下跌，跌破1200点，他有大祸临头之感，信心崩溃了，不计成本抛出。
结果发现他是以最低价卖出。
买卖倒转定赚钱
买进三部曲的特点是：高买。
卖出三部曲的特点是：低卖。
高买低卖，刚好跟股市金言——低买高卖适得其反。
你想在股市赚钱吗？如果想的话，很简单，只要将买的和卖的三部曲，颠倒来做就行了。
这叫倒行逆施。
这就是”反向”。
在过山车般的股市中，散户惊惶失措，都成了惊弓之鸟。
惊弓之鸟，已魂飞魄散，无法判断方向。
在惊涛骇浪中，散户们的情绪商数（EQ）压倒了智慧商数（IQ）。
当情绪控制理智时，他们所作的决定，是情绪的决定，不是理智的决定。
情绪的决定，不讲理由。因为情绪与理智，水火不相容。当情绪主宰一切时，理智只好退避三舍。
当理智领航时，脑子会衡量利弊，考虑周全，故比较不容易出错。
当情绪凌驾理智之上时，脑子停止操作，最易冲动，冲动时会失去理智，往往铸成大错。
在此次的股灾中，许多散户，被突如其来的巨浪，冲到晕头转向，情绪失控，惊慌抛售，犯下大错，在股市最糟的时刻，贱价把股票卖掉。
贱价抛售犯下大错
还不到一个月，他们就后悔了，因为他们几乎是以最低的价格卖出。
为什么会犯这个错误？
因为他们的眼睛只看到股价，没有看到股票背后的资产。
如果他们了解股票所代表的资产，了解这些资产的价值，他们就不会那么心慌，就不会不计成本地抛售，而造成无谓的损失。
根据情绪进行投资的散户，他们的行动可分为三个阶段，叫“散户三部曲”。
买股三部曲：
第一部：熊市——股价低沉，市场淡静，散户绝迹股市，股市死气沉沉。
其实，这个时候，大部分股票的价值都被低估，但散户不感兴趣，他们感兴趣的是股价，不是股票的价值。
所以他们不买。
去年六月以前，综合指数在800点徘徊了整年，散户有足够的时间，慢慢选择，廉价买进好股，但绝大部分错过了这个良机。
第二部：牛皮靠稳——股市上升了一截，散户还是不要买。
因为他们在低价时没有买进，现在股价已上升了二、三十巴仙，他们心有不甘，买不下手。
散户被评论家言论吓坏
这个时期，就是综合指数上升至1000点时，许多股市评论家都发出警告：价高势危啰！慎防烧到手啰！
没有主见的散户，尤其是在1997年金融风暴中几乎破产的散户，都被这类言论吓到不敢进场。
第三部：牛市形成——综指破五关斩六将，冲上一千四百点，散户们见猎心喜，见亲朋戚友捞得风生水起，信心大增，乃大肆进场。
就在兴高采烈时，次房事件演成股灾，引出了卖出的三部曲：
卖出三部曲：
第一部：利润不多，而牛气逼人，他当然不会卖。
第二部：综合指数跌至1300点，他认为这是暂时性的，不久就会回升，所以决定不卖。
况且高价时有得赚，现在反而亏本，他们不甘愿卖。
第三部：综合指数直线下跌，跌破1200点，他有大祸临头之感，信心崩溃了，不计成本抛出。
结果发现他是以最低价卖出。
买卖倒转定赚钱
买进三部曲的特点是：高买。
卖出三部曲的特点是：低卖。
高买低卖，刚好跟股市金言——低买高卖适得其反。
你想在股市赚钱吗？如果想的话，很简单，只要将买的和卖的三部曲，颠倒来做就行了。
这叫倒行逆施。
这就是”反向”。
Seth Klarman
背景介绍：
在价值投资派别中，除了巴菲特及其致股东信，目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点，Seth Klarman（塞斯卡拉曼，作者简介见文末）一定位列其中。作为经典教材Margin of Safety（安全边际）的作者，Seth不仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧（wise）的评论帮助投资者提高投资技能（craft）。
本篇精译分为两个部分，投资理念篇为您选取了今年二月发布的Seth Klarman最新年报，文章不仅分析了当时市场形势下投资者面临的最大挑战，而且阐述了为什么他认为市场波动（或不确定性）极具价值。后半部分实战操作篇为您摘译了Seth三月底一次较长讲座的内容，其间他不仅详细介绍了当前的投资策略以及如何按照价值投资和安全边际理念选股，更是难得地介绍了其团队文化，以及二十多年来的投资心得。
投资理念篇
令人捉摸不透的市场先生（Mr. Market）
加注：Mr. Market一说来自价值投资先驱Benjamin Graham。
“Common stocks have one important investment characteristic and one important speculative characteristic. Their investment value and average market price tend to increase irregularly but persistently over the decades, as their net worth builds up through the reinvestment of undistributed earnings. However, most of the time common stocks are subject to irrational and excessive price fluctuations in both directions, as the consequence of the ingrained tendency of most people to speculate or gamble”.
通常所说的股票有两大特性，一为投资，一为投机。投资价值，也就是股票的价格总是会随着时间而不规律地增长，因为这些公司将没有分红的利润进行再投资，势必增加其净值。然而，在大多数时间里面，股票的价格会向两个方向非理性震荡，这点也好理解，投机或者赌博是很多人不可磨灭（深入骨髓）的天性。
当前市场条件下，投资者思想的波动幅度丝毫不亚于动荡的市场。投资者对“长线”的定义也越来越短，夸张点讲，不少投资者已经以每天收盘为一笔交易的时限了。可以这样讲，市场中除了观望者，剩下的人就分为两类：投资者（长线）和交易员（每日）。而真正的长线投资往往意味着承受“短线”的巨额损失。那句谚语“没有付出，就没有收获”，在股票市场应该改为“没有短期的付出，就没有长期的收获”。对于投资者来讲，市场恐慌性抛售过去，信心和稳定得到恢复，便是他们苦尽甘来的日子。
对投资者而言，最大的挑战既不是“跌跌不休”的股价，也不是每天过山车般的震荡，而是在宏观经济不景气的情况下，公司基本面分析面临前所未有的难度。我们一直秉承过度反应（下跌）=投资机会的投资理念。除了基本面变化造成股价正常反应外，过度反应的原因可能包括：一只成长型的股票业绩低于预期增长，债券被降低评级，公司被从成分指数中剔除，由于催缴保证金被迫卖出等等（本文的后半部分实战操作篇中将具体阐述）。当然不可否认，现在市场上几乎所有品种都深幅下挫，确实很难区分哪些是合理反应，哪些是过度反应。
当前宏观经济、房价、信贷与证券价格之间存在着恶性循环。随着房地产市场（住宅和商业）的暴跌，全球股市市值大幅缩水，无论是个人投资者还是机构投资者都蒙受了巨大的损失。随之而来，新建项目被搁浅，各项消费计划也被打乱。经济的恶化和失业率的上升使销售额下降的趋势看不到尽头，各个行业又现生产力过剩。于是价格向下的压力加大，公司的盈利水平和现金流大幅下降。我们需要面对的现实是：消费支出可能不是周期性，而是长期性地下降；消费习惯的改变也许是永久的；“丢失”的部分市场需求可能永远找不回来了。政府也处于两难的境地，一方面税收锐减，另一方面又要为启动消费埋单（优惠券），总有一天这个恶性循环会被打破，所以无论是经济还是股票价格总会回升，但现实同时教育了我们，即使再良性的循环也会被打破，无论是经济还是股票价格总会下降。如果你在２００８年做的是价值投资，那么再谨慎的投资者也会对一波又一波的抛压着实吃惊，令他们更为惊讶的是公司基本面的恶化使得不断下滑的股价具备“合理性”。很多被迫早期出局的投资者，年尾结算时，收益反而高于满心高兴进场接手的价值投资者。
巴菲特的那句广为流传的名言—只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳，我认为不全对。我绝不是在玩什么文字游戏，而是当潮水退去的时候，几乎所有的组合都会出现下降，程度不同而已。有些投资者及时抽身，持币观望；而那些投资建筑商、银行、“有毒”次贷产品的投资者也许永远没有机会翻身；有些投资者过早杀入，有人嘲笑他们又犯下错误，而事实最后会证明他们是对的。所以我认为这句名言应该改为，只有当潮水又涌回的时候，你才能知道究竟谁在裸泳。
两位价值投资的前辈Graham和Dodd告诉我们，金融市场本身的疯狂性决定其只能作为交易决策的对手，而不能成为投资判断遵循的轨迹。市场有时会给与你手中的品种溢价，但有时也会让其折价。如果寄希望于Mr. Market给你提示（advice），认为市场充满了智慧，那么你注定会失败。反过来讲，如果你从市场中找寻机会，充分利用市场心理的极端反应，那么你成功的机率就会很大（特别是长期来看）。如果仅将股票视为某种记号（ticker tape），难免会被引入歧途；而如果将股票视作公司业务利益的一部分（fractional interest），就可以保证不偏离正确的轨道。保持必要的清晰认识在动荡的市场下尤为重要。
关注过程，而非结果
在当前的市场条件下，基金经理们能够掌控的只有自己的投资理念和投资过程。长期投资成功与否，很大程度上取决于投资过程的把握。法国兴业银行首席策略师James Montier观看完北京奥运会后很有感触地说，“赛场上的运动员在发令枪响之前，需要做的是将动作要领在脑海中过一遍，而不是结果”。投资又何尝不是如此呢？
但是实际操作中，破坏投资过程的因素太多了，如果一位基金经理总是想着客户会怎样看待他的这笔交易，或是担心投资者可能会赎回，甚至会危及公司的存亡，那么从投资过程角度已经失败了。如果基金经理的投资也变得非常“短线”，或是将目标定为将公司价值（如果有股价的话）最大化，那么投资过程也打了折扣。投资本身已经不是一件易事，成功的投资更加需要诚实、创新、正直。
为不确定性说几句话
成功的投资最需要的是果断或者决心。因为长线投资往往意味着逆势操作。当其他投资者犹豫不决时，你必须利用他们的恐惧和慌乱，看准好的投资标的（bargain），该出手时就出手。当然，成功投资同样需要灵活性和开放的思路。既然你永远不可能确定经济的盛衰，市场的涨落，那么你也永远无法对一笔投资是否能够达到预期有十足把握。如果在这些不确定性面前还总是信誓旦旦，离灭顶之灾往往只有一步之遥。成功的投资者应该总是带着一份谦恭，并且接受这样的事实：即便自己再用功，也有可能犯错。
Robert Rubin在自己的书中曾说过很多人对所有事情都很确定，而他仿佛生来就对任何事都抱有不确定的看法。的确每个人看待问题的角度各不相同。凡事左思右想，犹豫不前的人在牛市中赚得总会少些；而当熊市到来时，对任何事情都从来不会“拐弯”的人，难免输得一塌糊涂。在投资领域，“确定”可大可小。如果一项投资结论存在问题，“确定”会使投资者失去补救的机会。投资者应该将自己“确定”的事情与别人对这件事情的看法进行“平衡”，因为其他投资者对事件的看法对股价的影响往往比其真正价值来得还要重要。如果你的判断已经在股价中完全体现，也就是你与其他投资者之间没有分歧，那么你的判断已经毫无价值可言。
“不确定”心理上承受起来更加困难，因为“确定”可以使我们更加自信，而自信又使我们更加确定。不确定是疑惑的开始，不确定可以促使我们更加勤奋以尽可能地消除疑问，从这点看，不确定是极具价值的动力因素。
实战操作篇（摘译自Seth最近的一次讲话内容）
正如第一课印象总是很深，基金经理性格与其入市时环境有很大关系，Seth回忆自己入行赶上1982年股市，当时利率很高，股市已经低迷了18年（华尔街那时并不是商学院毕业生的首选）。那么今年入行的基金经理难免会受到悲观笼罩下的市场氛围的影响，他们印象最深刻的可能是股价可以很“便宜”。入市适逢牛市和熊市，对基金经理投资性格（悲观/乐观）多少会有些影响。Seth认为自己随后在一家规模不大的基金学到的内容，可能比在商学院的内容都有用。
价值投资在今天动荡的市场中更加有效，它教育人们在关注回报之前应该首先关注风险。因为风险帮助投资者了解可能要承受多少损失，而损失对人们心灵造成的影响要远远大于任何其他因素。这样一种恐惧心理一旦蔓延，会造成投资者思维会出现“短路”，特别当你的组合已经跌去40%时。
价值投资的先驱巴菲特和格雷厄姆都是从小规模基金起家，按照价值投资理论，找到被错误定价（mispriced）的品种，然后从中获得可观的利润。其实Graham强调的清算价值测试法（股价如果低于每股净流动资金的三分之二就可以买了。因为这就相当于股价已经低于了清算价格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便这家公司破产，你都不会遭受损失，足见这已经成为很好的投资标的）不仅在Graham的20，30年代适用，经历这一轮大跌后，我们也发现了不少这样的品种。
当然我们不应该去盲目相信冷冰冰的数据和公式，完全可以通过详尽的调研，会发现有些看似已经很“便宜”的品种其实已经不便宜了。比如你看到库存和应收帐款都非常糟糕，甚至公司面临着环保等方面的诉讼和赔偿等等。
所以总结一下，我们不仅遵循价值投资，同时推崇深入的基本面研究和详尽的实地调研。
我们投资思路的三大支柱
1 、首先关注风险，然后才是回报。风险不等同于BETA，BETA值是学术问题，对投资没有意义，市场波动也不意味着其他，有时反而意味着投资机会。我们与华尔街投资不同之处就在于，对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失，这样得到的是一个股价区间，而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位，很自然算出来的是回报。
2、追求绝对收益，不去理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现，大家只盯着指数，盯着同行，只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现得过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”，于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户，关注的应该是绝对收益。
3、我们只推崇自下而上。因为自上而下的难度太大，任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。而且即便宏观经济预测准确，落实到行业和公司又是另外一回事了。所以我们一直采取的就是自下而上的方法，对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析，或者“压力测试”。
这么多年我们基金成功运作的经验都有哪些？
首先产品设计时加入更大灵活性。如果仅可以投资房地产股，就不如同时可以投资REIT,地产公司可转债等等。武器越多，胜算越大。其次，我们的基金最大的优势就在于长期资金的注入（我们的客户只有富豪阶层和机构客户，没有funds of funds, 主权基金，退休金，共同基金等等）。这样基金经理在做决策时，不必为是否造成赎回担心，这是保证长期投资成功的关键因素（试想，就算基金经理给自己定下的投资时限为三年，但是却面临6个月内的赎回压力，即使再好的基金也无能为力了，所以在选定客户类型时，要想好）。第三大优势是与合作伙伴保持良好的关系，而且保证我们是他们排名第一或者第二大客户，这样比如他们有大宗交易，首先想到的就是我们，而不是在几十个客户以后。而且这些合作伙伴一定也是认同我们的价值投资理念的，这样可以保证交易过程高效，成功率高。
关于团队建设
我们很强调institutional memory（团队或者机构共同的记忆），团队的主要成员共事已多年，但是也会有新人加入，这样也在潜移默化改变我们的DNA，如果新成员对某项制度有异议，我们不会告诉他们说，“一直以来就是这个传统”，我们会说“这是我们实践得出的最好的办法，如果你有新的建议，也欢迎你提出来。”另外与对手有所不同，我们并不是预先在基金经理之间分配固定的投资份额，而是采取灵活分配的方式，以达到资源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都会聚在一起开会，大家互相挑战对方的观点。薪酬方面，除了根据个人的表现，我们强调大家荣辱与共。
我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。
造成任何证券产品大幅折价通常有几个原因，持有者被迫卖出，而很少人接盘，造成供需严重失衡，价格暴跌。而被迫卖出的原因可能由于公司信贷评级被降低（基金章程规定不能投资评级低于某个级别的品种），可能由于指数成份股调整，指数型基金只好卖出等等。当然，也有可能遇到持有者不明就里地卖出，对于我们来讲，这属于“白送”（当然这样的机会很少）但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货，如果是比我们高明的投资者卖出，我们就要三思了。毕竟没有无缘无故的恨/爱。另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司，可能是业务调整需要，也可能是“母嫌子丑”（子公司债台高筑？管理层糟糕？ROE低？）。总之在这些事件发生时，一定要想办法弄明白背后的原因，因为这可能意味着对母公司（解脱）或者子公司（重生），甚至两者同时的机会，股价当天的反应未必说明问题，因为大家想到的通常都是卖出（特别是基金投资者，由于公司模型变化，通常会选择出局，这就造成了前面我们分析的一幕，即供需严重失衡）。但是随着长期效果的显现这往往价值投资者最好的机会。比如我们现在持有一家生物制药公司，原来的公司由于很多科研投入，所以业绩不是很突出，但是公司单靠新药的版税就可以每年坐收30%的回报。后来公司分离，母公司帐上保留大量现金，专门负责新药研制，业绩不好；而子公司就是坐收版税，子公司虽然是一家很不起眼的制药公司，但有这样的背景，我们认为它的风险很小。
综上所述，首先我们认为当前股市价格的暴跌，并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的结论，而是由于市场抛压过大，而接盘的资金太少，供需严重失衡导致的结果。其次，我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂事件，这就使我们投资的最好机会。我们的基金08年初现金比例为35%，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种，目前我们的现金比例为20%，为了买入新品种，我们在不断地卖出，因为现市场上依然存在不少dead instruments（已经失效的投资工具，或者会致我们于不利境地的投资工具），手里掌握现金主动性会比较高。我们并不认同现在是世界末日的观点，我们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰，未来一段时间内，竞争者会逐渐减少。我们没宏观经济确定的观点，但是每一笔交易我们会做敏感性分析，在不同的经济条件下，选择那些即使经济严重衰退，但是依然安全的投资。
问答环节
为什么这一轮衰退，价值股表现要逊于成长股？
首先我们对价值股还是成长股的区分与学术界不一样，我不认为PE低就是价值股，第二，在这次泡沫破灭前，很多所谓的价值股都是按照LBO模型，而现在证明这一模型并不能支持估值。最重要的一点，此前金融股已经占到了S&P的40%，也就是说整个经济和市场都被很大程度上杠杆化了，所以这些金融股（价值股）的调整产生了很大的影响，所以是当时投资者对净值的概念混淆，并不是价值投资本身出现问题。
如何看待风险和回报之间的关系？
风险就是在投资之前通过各种敏感性分析，预计究竟会有多少损失，比如如果房价2009年至2011年每年还要再下跌20%，如果GDP每年都是负增长，如果在这样的衰退假设下，依然可以获得回报，那么这样的投资标的就是安全的。还有一点我们与学术界不同，他们认为风险越大，回报越高，而我们相反，我们认为风险越小，回报越高。比如一只股票从17跌到6，又从6跌到3，那么下跌的风险最大就是3，而上升空间明显大很多。
如何将错误扼杀在基金内部？
我们的文化发挥了很大的作用。如果发现已经做出了错误的投资决策，高层不会大喊大叫，因为那样做只能将问题压抑，将来爆发的会更加严重。前两年有一家基金，公司上下都看出投资出了了问题，但是没有这样的企业文化，大家只能把这件事情回家跟家里人讲，然后眼看着公司在错误的道路上越走越远。
如何作出卖出决策？
首先我们设定的是股价不会超出我们测算的合理范围的上限，如果已经达到上限附近，而经过重新评估，维持原来的判断，那么不管未来还有多么大的涨幅，我们一定开始卖出。
二十六年来最深的体会
与其他行业不同，我们是只有当客户的利益最大化，我们的收益才会最大化，所以必须时刻想着客户，将他们的利益放在第一位。员工激励方面，公司内部有30多名员工拥有司的股票。对我自己来讲，我认为reputation（信誉或声望）是我们每个人立足的根本，行业里流行这样的说法，叫做华尔街日报首页测试。就是说你做的任何一件事，你觉得如果被登上华尔街日报的首页，会不会给你和你的家人丢脸，如果会，就不要做。
作者简介：塞思.卡拉曼是Baupost基金公司总裁，对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。代表作还有《安全边际》，因脱销，在Ebay和Amazon上卖到了2000和1200美元。卡拉曼投资入门是在共同股份（Mutual Shares）公司开始的，而著名的成长股投资大师普莱斯( Michael Price) 就是当时公司老板，所以继承了其价值投资一派的风格，被称为年轻巴菲特。
在价值投资派别中，除了巴菲特及其致股东信，目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点，Seth Klarman（塞斯卡拉曼，作者简介见文末）一定位列其中。作为经典教材Margin of Safety（安全边际）的作者，Seth不仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧（wise）的评论帮助投资者提高投资技能（craft）。
本篇精译分为两个部分，投资理念篇为您选取了今年二月发布的Seth Klarman最新年报，文章不仅分析了当时市场形势下投资者面临的最大挑战，而且阐述了为什么他认为市场波动（或不确定性）极具价值。后半部分实战操作篇为您摘译了Seth三月底一次较长讲座的内容，其间他不仅详细介绍了当前的投资策略以及如何按照价值投资和安全边际理念选股，更是难得地介绍了其团队文化，以及二十多年来的投资心得。
投资理念篇
令人捉摸不透的市场先生（Mr. Market）
加注：Mr. Market一说来自价值投资先驱Benjamin Graham。
“Common stocks have one important investment characteristic and one important speculative characteristic. Their investment value and average market price tend to increase irregularly but persistently over the decades, as their net worth builds up through the reinvestment of undistributed earnings. However, most of the time common stocks are subject to irrational and excessive price fluctuations in both directions, as the consequence of the ingrained tendency of most people to speculate or gamble”.
通常所说的股票有两大特性，一为投资，一为投机。投资价值，也就是股票的价格总是会随着时间而不规律地增长，因为这些公司将没有分红的利润进行再投资，势必增加其净值。然而，在大多数时间里面，股票的价格会向两个方向非理性震荡，这点也好理解，投机或者赌博是很多人不可磨灭（深入骨髓）的天性。
当前市场条件下，投资者思想的波动幅度丝毫不亚于动荡的市场。投资者对“长线”的定义也越来越短，夸张点讲，不少投资者已经以每天收盘为一笔交易的时限了。可以这样讲，市场中除了观望者，剩下的人就分为两类：投资者（长线）和交易员（每日）。而真正的长线投资往往意味着承受“短线”的巨额损失。那句谚语“没有付出，就没有收获”，在股票市场应该改为“没有短期的付出，就没有长期的收获”。对于投资者来讲，市场恐慌性抛售过去，信心和稳定得到恢复，便是他们苦尽甘来的日子。
对投资者而言，最大的挑战既不是“跌跌不休”的股价，也不是每天过山车般的震荡，而是在宏观经济不景气的情况下，公司基本面分析面临前所未有的难度。我们一直秉承过度反应（下跌）=投资机会的投资理念。除了基本面变化造成股价正常反应外，过度反应的原因可能包括：一只成长型的股票业绩低于预期增长，债券被降低评级，公司被从成分指数中剔除，由于催缴保证金被迫卖出等等（本文的后半部分实战操作篇中将具体阐述）。当然不可否认，现在市场上几乎所有品种都深幅下挫，确实很难区分哪些是合理反应，哪些是过度反应。
当前宏观经济、房价、信贷与证券价格之间存在着恶性循环。随着房地产市场（住宅和商业）的暴跌，全球股市市值大幅缩水，无论是个人投资者还是机构投资者都蒙受了巨大的损失。随之而来，新建项目被搁浅，各项消费计划也被打乱。经济的恶化和失业率的上升使销售额下降的趋势看不到尽头，各个行业又现生产力过剩。于是价格向下的压力加大，公司的盈利水平和现金流大幅下降。我们需要面对的现实是：消费支出可能不是周期性，而是长期性地下降；消费习惯的改变也许是永久的；“丢失”的部分市场需求可能永远找不回来了。政府也处于两难的境地，一方面税收锐减，另一方面又要为启动消费埋单（优惠券），总有一天这个恶性循环会被打破，所以无论是经济还是股票价格总会回升，但现实同时教育了我们，即使再良性的循环也会被打破，无论是经济还是股票价格总会下降。如果你在２００８年做的是价值投资，那么再谨慎的投资者也会对一波又一波的抛压着实吃惊，令他们更为惊讶的是公司基本面的恶化使得不断下滑的股价具备“合理性”。很多被迫早期出局的投资者，年尾结算时，收益反而高于满心高兴进场接手的价值投资者。
巴菲特的那句广为流传的名言—只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳，我认为不全对。我绝不是在玩什么文字游戏，而是当潮水退去的时候，几乎所有的组合都会出现下降，程度不同而已。有些投资者及时抽身，持币观望；而那些投资建筑商、银行、“有毒”次贷产品的投资者也许永远没有机会翻身；有些投资者过早杀入，有人嘲笑他们又犯下错误，而事实最后会证明他们是对的。所以我认为这句名言应该改为，只有当潮水又涌回的时候，你才能知道究竟谁在裸泳。
两位价值投资的前辈Graham和Dodd告诉我们，金融市场本身的疯狂性决定其只能作为交易决策的对手，而不能成为投资判断遵循的轨迹。市场有时会给与你手中的品种溢价，但有时也会让其折价。如果寄希望于Mr. Market给你提示（advice），认为市场充满了智慧，那么你注定会失败。反过来讲，如果你从市场中找寻机会，充分利用市场心理的极端反应，那么你成功的机率就会很大（特别是长期来看）。如果仅将股票视为某种记号（ticker tape），难免会被引入歧途；而如果将股票视作公司业务利益的一部分（fractional interest），就可以保证不偏离正确的轨道。保持必要的清晰认识在动荡的市场下尤为重要。
关注过程，而非结果
在当前的市场条件下，基金经理们能够掌控的只有自己的投资理念和投资过程。长期投资成功与否，很大程度上取决于投资过程的把握。法国兴业银行首席策略师James Montier观看完北京奥运会后很有感触地说，“赛场上的运动员在发令枪响之前，需要做的是将动作要领在脑海中过一遍，而不是结果”。投资又何尝不是如此呢？
但是实际操作中，破坏投资过程的因素太多了，如果一位基金经理总是想着客户会怎样看待他的这笔交易，或是担心投资者可能会赎回，甚至会危及公司的存亡，那么从投资过程角度已经失败了。如果基金经理的投资也变得非常“短线”，或是将目标定为将公司价值（如果有股价的话）最大化，那么投资过程也打了折扣。投资本身已经不是一件易事，成功的投资更加需要诚实、创新、正直。
为不确定性说几句话
成功的投资最需要的是果断或者决心。因为长线投资往往意味着逆势操作。当其他投资者犹豫不决时，你必须利用他们的恐惧和慌乱，看准好的投资标的（bargain），该出手时就出手。当然，成功投资同样需要灵活性和开放的思路。既然你永远不可能确定经济的盛衰，市场的涨落，那么你也永远无法对一笔投资是否能够达到预期有十足把握。如果在这些不确定性面前还总是信誓旦旦，离灭顶之灾往往只有一步之遥。成功的投资者应该总是带着一份谦恭，并且接受这样的事实：即便自己再用功，也有可能犯错。
Robert Rubin在自己的书中曾说过很多人对所有事情都很确定，而他仿佛生来就对任何事都抱有不确定的看法。的确每个人看待问题的角度各不相同。凡事左思右想，犹豫不前的人在牛市中赚得总会少些；而当熊市到来时，对任何事情都从来不会“拐弯”的人，难免输得一塌糊涂。在投资领域，“确定”可大可小。如果一项投资结论存在问题，“确定”会使投资者失去补救的机会。投资者应该将自己“确定”的事情与别人对这件事情的看法进行“平衡”，因为其他投资者对事件的看法对股价的影响往往比其真正价值来得还要重要。如果你的判断已经在股价中完全体现，也就是你与其他投资者之间没有分歧，那么你的判断已经毫无价值可言。
“不确定”心理上承受起来更加困难，因为“确定”可以使我们更加自信，而自信又使我们更加确定。不确定是疑惑的开始，不确定可以促使我们更加勤奋以尽可能地消除疑问，从这点看，不确定是极具价值的动力因素。
实战操作篇（摘译自Seth最近的一次讲话内容）
正如第一课印象总是很深，基金经理性格与其入市时环境有很大关系，Seth回忆自己入行赶上1982年股市，当时利率很高，股市已经低迷了18年（华尔街那时并不是商学院毕业生的首选）。那么今年入行的基金经理难免会受到悲观笼罩下的市场氛围的影响，他们印象最深刻的可能是股价可以很“便宜”。入市适逢牛市和熊市，对基金经理投资性格（悲观/乐观）多少会有些影响。Seth认为自己随后在一家规模不大的基金学到的内容，可能比在商学院的内容都有用。
价值投资在今天动荡的市场中更加有效，它教育人们在关注回报之前应该首先关注风险。因为风险帮助投资者了解可能要承受多少损失，而损失对人们心灵造成的影响要远远大于任何其他因素。这样一种恐惧心理一旦蔓延，会造成投资者思维会出现“短路”，特别当你的组合已经跌去40%时。
价值投资的先驱巴菲特和格雷厄姆都是从小规模基金起家，按照价值投资理论，找到被错误定价（mispriced）的品种，然后从中获得可观的利润。其实Graham强调的清算价值测试法（股价如果低于每股净流动资金的三分之二就可以买了。因为这就相当于股价已经低于了清算价格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便这家公司破产，你都不会遭受损失，足见这已经成为很好的投资标的）不仅在Graham的20，30年代适用，经历这一轮大跌后，我们也发现了不少这样的品种。
当然我们不应该去盲目相信冷冰冰的数据和公式，完全可以通过详尽的调研，会发现有些看似已经很“便宜”的品种其实已经不便宜了。比如你看到库存和应收帐款都非常糟糕，甚至公司面临着环保等方面的诉讼和赔偿等等。
所以总结一下，我们不仅遵循价值投资，同时推崇深入的基本面研究和详尽的实地调研。
我们投资思路的三大支柱
1 、首先关注风险，然后才是回报。风险不等同于BETA，BETA值是学术问题，对投资没有意义，市场波动也不意味着其他，有时反而意味着投资机会。我们与华尔街投资不同之处就在于，对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失，这样得到的是一个股价区间，而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位，很自然算出来的是回报。
2、追求绝对收益，不去理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现，大家只盯着指数，盯着同行，只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现得过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”，于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户，关注的应该是绝对收益。
3、我们只推崇自下而上。因为自上而下的难度太大，任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。而且即便宏观经济预测准确，落实到行业和公司又是另外一回事了。所以我们一直采取的就是自下而上的方法，对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析，或者“压力测试”。
这么多年我们基金成功运作的经验都有哪些？
首先产品设计时加入更大灵活性。如果仅可以投资房地产股，就不如同时可以投资REIT,地产公司可转债等等。武器越多，胜算越大。其次，我们的基金最大的优势就在于长期资金的注入（我们的客户只有富豪阶层和机构客户，没有funds of funds, 主权基金，退休金，共同基金等等）。这样基金经理在做决策时，不必为是否造成赎回担心，这是保证长期投资成功的关键因素（试想，就算基金经理给自己定下的投资时限为三年，但是却面临6个月内的赎回压力，即使再好的基金也无能为力了，所以在选定客户类型时，要想好）。第三大优势是与合作伙伴保持良好的关系，而且保证我们是他们排名第一或者第二大客户，这样比如他们有大宗交易，首先想到的就是我们，而不是在几十个客户以后。而且这些合作伙伴一定也是认同我们的价值投资理念的，这样可以保证交易过程高效，成功率高。
关于团队建设
我们很强调institutional memory（团队或者机构共同的记忆），团队的主要成员共事已多年，但是也会有新人加入，这样也在潜移默化改变我们的DNA，如果新成员对某项制度有异议，我们不会告诉他们说，“一直以来就是这个传统”，我们会说“这是我们实践得出的最好的办法，如果你有新的建议，也欢迎你提出来。”另外与对手有所不同，我们并不是预先在基金经理之间分配固定的投资份额，而是采取灵活分配的方式，以达到资源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都会聚在一起开会，大家互相挑战对方的观点。薪酬方面，除了根据个人的表现，我们强调大家荣辱与共。
我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。
造成任何证券产品大幅折价通常有几个原因，持有者被迫卖出，而很少人接盘，造成供需严重失衡，价格暴跌。而被迫卖出的原因可能由于公司信贷评级被降低（基金章程规定不能投资评级低于某个级别的品种），可能由于指数成份股调整，指数型基金只好卖出等等。当然，也有可能遇到持有者不明就里地卖出，对于我们来讲，这属于“白送”（当然这样的机会很少）但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货，如果是比我们高明的投资者卖出，我们就要三思了。毕竟没有无缘无故的恨/爱。另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司，可能是业务调整需要，也可能是“母嫌子丑”（子公司债台高筑？管理层糟糕？ROE低？）。总之在这些事件发生时，一定要想办法弄明白背后的原因，因为这可能意味着对母公司（解脱）或者子公司（重生），甚至两者同时的机会，股价当天的反应未必说明问题，因为大家想到的通常都是卖出（特别是基金投资者，由于公司模型变化，通常会选择出局，这就造成了前面我们分析的一幕，即供需严重失衡）。但是随着长期效果的显现这往往价值投资者最好的机会。比如我们现在持有一家生物制药公司，原来的公司由于很多科研投入，所以业绩不是很突出，但是公司单靠新药的版税就可以每年坐收30%的回报。后来公司分离，母公司帐上保留大量现金，专门负责新药研制，业绩不好；而子公司就是坐收版税，子公司虽然是一家很不起眼的制药公司，但有这样的背景，我们认为它的风险很小。
综上所述，首先我们认为当前股市价格的暴跌，并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的结论，而是由于市场抛压过大，而接盘的资金太少，供需严重失衡导致的结果。其次，我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂事件，这就使我们投资的最好机会。我们的基金08年初现金比例为35%，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种，目前我们的现金比例为20%，为了买入新品种，我们在不断地卖出，因为现市场上依然存在不少dead instruments（已经失效的投资工具，或者会致我们于不利境地的投资工具），手里掌握现金主动性会比较高。我们并不认同现在是世界末日的观点，我们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰，未来一段时间内，竞争者会逐渐减少。我们没宏观经济确定的观点，但是每一笔交易我们会做敏感性分析，在不同的经济条件下，选择那些即使经济严重衰退，但是依然安全的投资。
问答环节
为什么这一轮衰退，价值股表现要逊于成长股？
首先我们对价值股还是成长股的区分与学术界不一样，我不认为PE低就是价值股，第二，在这次泡沫破灭前，很多所谓的价值股都是按照LBO模型，而现在证明这一模型并不能支持估值。最重要的一点，此前金融股已经占到了S&P的40%，也就是说整个经济和市场都被很大程度上杠杆化了，所以这些金融股（价值股）的调整产生了很大的影响，所以是当时投资者对净值的概念混淆，并不是价值投资本身出现问题。
如何看待风险和回报之间的关系？
风险就是在投资之前通过各种敏感性分析，预计究竟会有多少损失，比如如果房价2009年至2011年每年还要再下跌20%，如果GDP每年都是负增长，如果在这样的衰退假设下，依然可以获得回报，那么这样的投资标的就是安全的。还有一点我们与学术界不同，他们认为风险越大，回报越高，而我们相反，我们认为风险越小，回报越高。比如一只股票从17跌到6，又从6跌到3，那么下跌的风险最大就是3，而上升空间明显大很多。
如何将错误扼杀在基金内部？
我们的文化发挥了很大的作用。如果发现已经做出了错误的投资决策，高层不会大喊大叫，因为那样做只能将问题压抑，将来爆发的会更加严重。前两年有一家基金，公司上下都看出投资出了了问题，但是没有这样的企业文化，大家只能把这件事情回家跟家里人讲，然后眼看着公司在错误的道路上越走越远。
如何作出卖出决策？
首先我们设定的是股价不会超出我们测算的合理范围的上限，如果已经达到上限附近，而经过重新评估，维持原来的判断，那么不管未来还有多么大的涨幅，我们一定开始卖出。
二十六年来最深的体会
与其他行业不同，我们是只有当客户的利益最大化，我们的收益才会最大化，所以必须时刻想着客户，将他们的利益放在第一位。员工激励方面，公司内部有30多名员工拥有司的股票。对我自己来讲，我认为reputation（信誉或声望）是我们每个人立足的根本，行业里流行这样的说法，叫做华尔街日报首页测试。就是说你做的任何一件事，你觉得如果被登上华尔街日报的首页，会不会给你和你的家人丢脸，如果会，就不要做。
作者简介：塞思.卡拉曼是Baupost基金公司总裁，对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。代表作还有《安全边际》，因脱销，在Ebay和Amazon上卖到了2000和1200美元。卡拉曼投资入门是在共同股份（Mutual Shares）公司开始的，而著名的成长股投资大师普莱斯( Michael Price) 就是当时公司老板，所以继承了其价值投资一派的风格，被称为年轻巴菲特。
Saturday, May 30, 2009
Constant (恆數)
坊間現時有不少人相信歐美等國救市需要增加貨幣供應，而「M2」一旦大幅增加便一會造成下一波惡性通漲。
MV = PQ
M = 貨幣供應 M2 (Money Supply)
V = 貨幣週轉速率 (Velocity of Money)
P = 價格 (Price)
Q = 經濟產量 (Economic Quantity)
正如上面的Formula所示，貨幣供應(M)和價格(P)是有一定的關係性，但是現實上貨幣供應(M2)僅是其中一個導致通漲的原因，而一般人通常忽略貨幣週轉速率(V)和經濟產量(Q)並非恆數(Constant)。
要在「V」和「Q」不變(不下跌)的情況下，價格(P)才能由「M」推動而上升。
然而，在經濟不明朗下(全球出現去槓杆化、去存貨化，而且商品存貨正在堆積如山的情況下)，「V」和「Q」於未來兩年內存有不少不明朗因素。因此通漲(P上升)於中短期內重臨之說，可能不太有力。
牛頓第二定律(Newton's Second Law)說明力(Force)與物件的物質重量(Mass)有很高的關係性
F = MA
F -> Force (力)
M -> Mass (物質重量)
A -> Gravitational Acceleration
在地球上，「A」是恆數(9.8066m/s/s)。然而，不同空間(Space)下的「A」亦存在變化:
地球 -> 9.8066
月球 -> 1.6671
火星 -> 3.7265
返回「MV = PQ」的Formula，「M」、「V」和「Q」會於不同的時間(Time)與空間(Space)會有所變化，原因是世間萬物互相依靠而生，並沒有一成不變的事情，亦解釋為何經濟會出現榮衰週期。
MV = PQ
M = 貨幣供應 M2 (Money Supply)
V = 貨幣週轉速率 (Velocity of Money)
P = 價格 (Price)
Q = 經濟產量 (Economic Quantity)
正如上面的Formula所示，貨幣供應(M)和價格(P)是有一定的關係性，但是現實上貨幣供應(M2)僅是其中一個導致通漲的原因，而一般人通常忽略貨幣週轉速率(V)和經濟產量(Q)並非恆數(Constant)。
要在「V」和「Q」不變(不下跌)的情況下，價格(P)才能由「M」推動而上升。
然而，在經濟不明朗下(全球出現去槓杆化、去存貨化，而且商品存貨正在堆積如山的情況下)，「V」和「Q」於未來兩年內存有不少不明朗因素。因此通漲(P上升)於中短期內重臨之說，可能不太有力。
牛頓第二定律(Newton's Second Law)說明力(Force)與物件的物質重量(Mass)有很高的關係性
F = MA
F -> Force (力)
M -> Mass (物質重量)
A -> Gravitational Acceleration
在地球上，「A」是恆數(9.8066m/s/s)。然而，不同空間(Space)下的「A」亦存在變化:
地球 -> 9.8066
月球 -> 1.6671
火星 -> 3.7265
返回「MV = PQ」的Formula，「M」、「V」和「Q」會於不同的時間(Time)與空間(Space)會有所變化，原因是世間萬物互相依靠而生，並沒有一成不變的事情，亦解釋為何經濟會出現榮衰週期。
寻找股息有吸引力的股票
近几个月，由于经济活动指标的改善（或者在某些情况下，恶化程度有所降低），股市出现大幅走高。在中国，经济增长比投资者担心的要更为强韧，为中期增长前景带来了希望。这些进展，加上对金融体系的担忧逐步稳固，为盈利周期见底提供了希望。即便如此，挑战仍然存在——家庭资产负债仍存压力，在某些情况下，政府债依然居高不下。这种逐步稳固但仍存不确定性的背景应有利于能产生充沛自由现金流（作为股息派发）的公司。
高股息收益率的重要性
一段时期来，相对不尽如人意的经济增长加上低利率使得收益成为衡量成败的标准。全球经济增长在2010年前可能仍然在正常水平之下，而积极的货币政策放松也带来低利率——在这样的背景下，股息收益率高的股票势必表现上佳。与发达国家趋势相同，大多数新兴经济体的货币利率也大幅下调——非传统的信贷放松。由于对通胀的担忧让位给对经济增长的担忧，新兴市场央行与发达国家同时下调利率。看起来信贷放松已经基本完成，虽然还有部分新兴经济体仍有一定的利率下调空间。另一方面，由于股价的跌幅远高于股息的下调幅度，股息收益率也已经出现飙升。这已经使得利率与股息收益率之间的差距降至10年来的最低水平。
股息存在的风险
股息低于预测或股息预测值本身被下调可能存在几个原因。尽管每家公司都要区别对待，但新兴市场整体股息低于预期的可能性目前要远远低于年初。不过无论如何，还是存在一定风险。
盈利下调。全球经济衰退已经造成普遍的大规模盈利预期（12 个月预期值）下调。盈利下降通常会造成自由现金流的生成能力减弱，从而反过来降低股息。对周期性行业而言，当然如此。对于盈利预期的趋稳，我们感到欣慰，这将为今后的股息预测提供支持。
股息支付率与现金覆盖率。股息支付率高的公司倾向于在盈利下滑的艰难时节削减股息，而股息支付率低的公司则拥有维持股息或甚至提高股息的腾挪空间。对新兴市场整体而言，股息支付率直到最近都合理地保持在30%的水平，今年随着盈利的下滑则预计在40%。由于盈利风险似乎已经有所回落，而当前的股息支付率也不在高位，因此股息风险似乎较低。股息一般来自股权自由现金流。2009年，股息的现金覆盖率（即股权自由现金流/股息比率）预计将统一为股息提供进一步的支持。在公司层面以及那些现金覆盖率表现良好的公司而言，差异化相当重要；现金还存在被用于公司活动（即并购）的风险。
负债比率和利息覆盖率。经济衰退期间，杠杆率高的公司更可能降低债务负担（而不是直接向股东归还资本）。资料显示，虽然新兴市场整体杠杆率并不高，但在金融危机期间，利息覆盖率大幅下跌至2004 年的水平，反映出与债务再融资相关的问题。虽然对于新兴市场整体而言这并不是一个问题，但无疑有部分行业和公司存在颇为严重的问题。从这个角度看，股息风险非常明显。
寻找高股息股票
根据筛选方法，我们认为高股息收益率最为确定的行业包括：公用事业、家居用品和材料）、电信和银行、耐用消费品、食品零售、零售、银行与保险。
对于符合这些标准的股票，我们与相应的分析师沟通他们对于这些公司今年能实现股息预期的信心。我们仅列出了那些信心度高的股票，评级为“买入”的股票为：Abil 、人和商业[1.54 -7.78%]、Partner 、宏达国际、ABSA、台积电、TigerBrands、工商银行[4.34 2.60%]、沪杭甬和Standard Bank。
高股息收益率的重要性
一段时期来，相对不尽如人意的经济增长加上低利率使得收益成为衡量成败的标准。全球经济增长在2010年前可能仍然在正常水平之下，而积极的货币政策放松也带来低利率——在这样的背景下，股息收益率高的股票势必表现上佳。与发达国家趋势相同，大多数新兴经济体的货币利率也大幅下调——非传统的信贷放松。由于对通胀的担忧让位给对经济增长的担忧，新兴市场央行与发达国家同时下调利率。看起来信贷放松已经基本完成，虽然还有部分新兴经济体仍有一定的利率下调空间。另一方面，由于股价的跌幅远高于股息的下调幅度，股息收益率也已经出现飙升。这已经使得利率与股息收益率之间的差距降至10年来的最低水平。
股息存在的风险
股息低于预测或股息预测值本身被下调可能存在几个原因。尽管每家公司都要区别对待，但新兴市场整体股息低于预期的可能性目前要远远低于年初。不过无论如何，还是存在一定风险。
盈利下调。全球经济衰退已经造成普遍的大规模盈利预期（12 个月预期值）下调。盈利下降通常会造成自由现金流的生成能力减弱，从而反过来降低股息。对周期性行业而言，当然如此。对于盈利预期的趋稳，我们感到欣慰，这将为今后的股息预测提供支持。
股息支付率与现金覆盖率。股息支付率高的公司倾向于在盈利下滑的艰难时节削减股息，而股息支付率低的公司则拥有维持股息或甚至提高股息的腾挪空间。对新兴市场整体而言，股息支付率直到最近都合理地保持在30%的水平，今年随着盈利的下滑则预计在40%。由于盈利风险似乎已经有所回落，而当前的股息支付率也不在高位，因此股息风险似乎较低。股息一般来自股权自由现金流。2009年，股息的现金覆盖率（即股权自由现金流/股息比率）预计将统一为股息提供进一步的支持。在公司层面以及那些现金覆盖率表现良好的公司而言，差异化相当重要；现金还存在被用于公司活动（即并购）的风险。
负债比率和利息覆盖率。经济衰退期间，杠杆率高的公司更可能降低债务负担（而不是直接向股东归还资本）。资料显示，虽然新兴市场整体杠杆率并不高，但在金融危机期间，利息覆盖率大幅下跌至2004 年的水平，反映出与债务再融资相关的问题。虽然对于新兴市场整体而言这并不是一个问题，但无疑有部分行业和公司存在颇为严重的问题。从这个角度看，股息风险非常明显。
寻找高股息股票
根据筛选方法，我们认为高股息收益率最为确定的行业包括：公用事业、家居用品和材料）、电信和银行、耐用消费品、食品零售、零售、银行与保险。
对于符合这些标准的股票，我们与相应的分析师沟通他们对于这些公司今年能实现股息预期的信心。我们仅列出了那些信心度高的股票，评级为“买入”的股票为：Abil 、人和商业[1.54 -7.78%]、Partner 、宏达国际、ABSA、台积电、TigerBrands、工商银行[4.34 2.60%]、沪杭甬和Standard Bank。
Friday, May 29, 2009
十年十倍展宏图,而今投资正当时
一.宏观经济分析中的几个问题探讨
三个担忧：
1.担忧经济复苏任重道远，出现反复。
中国经济是否回暖，回暖的质量如何，似乎通过分析官方数据就可以得出结论。但我们看到的是：国家统计局和第三方机构发布的最新宏观数据之间存在三大矛盾：用电量与工业增加值变化趋势的矛盾、由中国物流与采购联合会公布的官方PMI和里昂证券公布的机构PMI之间的矛盾、进出口大幅下滑与工业增加值回升和社会零售消费品总额之间的矛盾。这三个矛盾只能有一个结论：经济复苏远远不是像乐观派所期望的“V型”，也难以出现“U型”，很有可能是“W”型，甚至“L型”。从前四个月公布的宏观数据显示，同比继续下滑，虽然环比出现回升，但回升幅度依然没有摆脱低迷状态。如果国家“四万元亿”刺激措施在二季度，最迟三季度还不能见到明显效果，我们就不得不警惕市场步入“L型”状态。当然，从另一个角度来说，如果“四万亿”刺激措施不能达到预期效果，不排除，国家动用其他储存的“弹药”，继续发力。但能动用的基本都动用了。还能有多少“弹药”动用，需要思量。而罗奇在上海举行的小规模媒体见面会上说，受积极财政政策提振，中国经济增长今年可能达7%～8%，高于他数月前预测的5.5%，但明年或回落至5.5%～7%。罗奇认为，目前政府采取的依然是和亚洲金融危机时一样的应对方法，即通过财政投资基础设施建设提振经济，然后等待外需的复苏。不过这一经典策略在此次危机中可能失效，因为在百年一遇的危机下面，外需的复苏恐怕不会像以前一样如约而至，预计美国的消费疲弱仍将持续几年。所以，只要不更坏已经是胜利了。从目前的形势发展来观察，中国经济抑或世界经济走出一个“W型”的概率偏大一些。而且右底应该比左底高。至于高到何种程度谁也无法猜测。时间长度现在也说不准。有可能明年二次探底后就开始回升。也有可能拖两年三年。
2.担忧刺激政策出现摇摆。
由于到五月份中旬，信贷投放就已经“完成”了09年全年的计划，如果仅靠信贷投放来维持投资，会加大投资杠杆率、加剧风险，再投放必然引起重大的后遗症。所以，最近央行行长周小川说“要对适度宽松的财政货币政策进行微调”，其含义已经很清楚了，要“调整政策”了。至于怎么调，调整力度如何，只能看管理层拿捏水平如何了。我们在密切关注中。一般来说，下半年指望信贷再度呈现第一季度“狂放”是既不现实，也不允许。平滑的信贷投放，已经不错了。但信贷投放量一旦开始缩减，对市场信心的影响也是不能低估的。其实刺激政策出现摇摆是肯定的，只是摇摆的幅度大小问题。
3.担忧供需矛盾打击市场。
我们之所以不敢把现在的市场称为真正意义上的“牛市”，顶多称为“非典型牛市”，是如下事实对比的结果：牛市：上市公司业绩每年逐步递升。市场融资功能正常，资源配置有序进行。市场不需要讲"故事"，也不需要不断的政策刺激。非典牛市：业绩无从谈起。市场融资功能缺失。资源配置无序乱行。市场充斥各种各样真真假假的“故事”。政策扶持不间断，几乎到了“没有利好政策刺激，大盘就不向前走”，类似摇鞭子赶牛，抽一鞭子，牛动一下，不抽，则就卧着不动。也就是说，市场需要一些“利空”来考验其承受能力。需要“压力测试”，最直接的就是看未来开始的IPO，市场如何反应。只有在利空的打击下，市场依然屹立不倒，届时我们就可以放心地说：市场进入牛市了。就目前的市场来说仍属于“救危行情”。什么时候“危机”解除了，而且市场也恢复到正常状态，其中资源配置，融资功能得到正常恢复，而市场依然能够挺住，则可以基本确认市场进入正常“牛市”，而没有这个经历，没有这个考验，遑论牛市，为时过早。
五个矛盾：
1.宏观基本面和微观行业发展的矛盾。
宏观数据和微观数据的“打架”在中国经济历史上已经不是一次了，其中的症结在哪里？是属于正常的滞后效应，还是根本上就虚假繁荣。正常的滞后效应是指宏观数据开始好转一段后，微观数据逐步跟上来。属于前后脚关系。但若是虚假繁荣，剪彩仪式多，烂尾楼也多的话，则问题的严重性就远不是“偶然”打架那么简单了。这方面需要随后几个月的数据验证。 毕竟目前判断时间长度不够，刺激政策的效应需要一个时间过程的显现。
2.超额信贷投放和实体流入少的矛盾。
虽说，信贷狂放超过五万亿元，但有一种不可忽视的现象是：银行贷款从“左”口袋出，又回到“右口袋”。信贷资金并没有真正意义上投放到实体经济。据说有80%的信贷资金属于这种状况。这也从一个侧面解释，为何宏观数据和微观数据“打架”了。
3.去库存化和继续生产的矛盾。
去库存化，还是继续生产？由于需求不足，库存化问题从去年下半年一直很严重，前一段稍有好转，但紧接着继续生产的又使得库存继续增加。不生产，企业停产停工。失业、工人收入减低所带来的一连串问题难以应付。生产了，存到仓库里面，企业又要亏损。不生产不行，生产了也不行。二难悖论，在目前许多企业都是存在的。
4.预计通胀和实际滞胀的矛盾。
通胀还是通缩，一直以来都是专家争论不休的问题。就短期来看，通胀的可能性并不大，原因是：表面上看银行信贷投放轰轰烈烈，但实际上居民收入并没有明显增加，有些甚至还是负增长。在一个整体收入没有增加的情况下，如何才能出现通胀。但通缩的可能性也不大，毕竟投放的大量的资金，如，M1、M2都在增加，而且增幅很可观，也整体支撑住物价指数。这样通货将维持一段既不通胀，也不通缩，而是滞涨。
5.投资拉动和结构性调整的矛盾。
由于这次金融海啸来得凶猛，使得我们所提倡的调整我国产业结构，实施科学发展的步伐被打乱了。依然沿用过去的老办法，进行最粗狂的投资拉动。最近一段时期，极少有文章论及“结构性”调整问题。但这个问题如果不解决，到时，我国的经济结构仍是粗放型的，所留下的后遗症也要比前几年更严重。
四个不确定： 世界经济何时能够企稳？世界经济调整时间需要多长？中国经济怎样才能企稳？中国经济是否要遭受更大的打击？ 这些问题我回答不了，只能指望各国精英们折腾了。
以上就是我们所面对的基本面。但我们基本上可以这样判断，中国经济以及世界经济也许还会有曲折，不过最坏的时刻已经过去，更坏的可能性基本上可以排除。即使出现反复，国际金融秩序渐渐稳定，经济形势逐步回稳的大方向已经确定。只是恢复的时间需要多长，目前还难以确定。既然如此，从大的方向来看，股市曲折上涨的主基调应该不会发生根本性改变。
二.资本市场的基本状况
1.动态市盈率，已经接近30倍。
也许有人说，30倍市盈率算啥，比起07年近70倍市盈率还差得很远。但此一时，彼一时。到什么山头唱什么歌。07年我们的市场的流通量仅仅是大盘总量的三分之一。而目前已经是总量的三分之二在流通，如果随着时间推移，这个流通量还将继续增加。全流通时代正在一步步靠近我们。对一个全流通的市场来说，30倍的市盈率显然不能用“低”来形容。凡是一个成熟的市场整体市盈率基本维持在20-30倍的高限。也许有人说，我们属于新兴市场，理应给予高市盈率。不过，新兴市场不能永远成为我们的标签。再者所谓的成熟市场其实是个伪命题。其划分依据是什么，仅仅因为时间长就认定是成熟市场，时间短就认定为不成熟的市场。其实要划分还是按照市值规模为标准更妥当一些。目前我们的市值水平规模已经不算小了。已经具有成熟市场的一切特征。胡子已经长了不少，还要撒娇吗？
我们只要简单用算术算一算，就知道目前的股指已经相当于5000点了。
2.流通市值分析
由于货币供应量的增大，企业大小非减持的欲望应该可以缓解，或者不减。这对市场稳定也是大有裨益的。从这个意义上来说，大盘很有可能不再创新低。但不创新低，不等于就能创新高。从流通市值的变量来看，即使按照静态的流通市值来比较，大盘流通市值回升到历史最高的1月18日的11万亿元的水平，对应的沪市大盘指数也就4600点。更何况，流通市值是不断增加中，比如，11月27日，两市流通市值是4.28万亿元，沪市当时指数是1917点；12月15日，两市流通市值是4.68万亿元，对应的沪市大盘指数是1964点。流通市值和指数的增幅分别是9.34％和2.45％。可见升幅比率不但不同步，而是严重失调。若按照这个比率速度来测算，则大盘流通市值回升到11万亿元，则对应的沪市大盘指数仅仅是3175点。更何况回升到11万亿元的流通市场希望并不大。流通市值回升到8万亿元,则按照这个比率速度,则,大盘高度也就2732点。当然，这个比率速度是动态的，有可能低一些，大盘回升高度也就高一些；也有可能高一些，大盘回升高度就低一些。所以，明年股市的问题，可能不是经济基本面的问题，而是供求关系的问题（当然归根结底是经济基本面的问题）。如果形势更差的话再下大台阶也不是没有可能。按照常态来看大盘极有可能在2700－1400点之间波动。或者更准确的用流通市值估算应该在4万亿到8万亿之间。因此，我把明年定义消化过渡年，这个结论从目前大盘在2000点以下的成交量来看竟然超过5000点以上的成交量，其含义已经很清晰了，大量筹码在不断的涌入流通的事实。这个状况应该维持两年以上，甚至更长。
截至到5月18日，两市的流通市值是7。8万亿，距离笔者所预计的流通市值达到8万亿尚有大概3%的差距。但由于五月中旬前信贷投放已经达到5.19万亿，将计划中的09年的信贷额全部完成，再加上整个经济形势还不稳定，管理层还需要股市涨涨，不但提振信心，同时也能起到“牵一发而动全身”的刺激整个经济恢复的效果，所以呵护态度依然未变。典型的如IPO迟迟不启动。这样，市场高度也就有必要适当的放宽。但即使放宽，10万亿的流通市值也许是个坎。如果不出意外，指数能看到的高度不应该偏离3000点正负5%。
3.技术分析
从形态来分析，大盘做出一个头肩底后突破颈线位2050点，理论上可看到的量度升幅大约是3200点。这样短期来看，大盘理论上还有12％－18％的涨幅。但市场是否按照“理论”来运行，难以预料。就目前来说，市场实际表现似乎已经透出随时调整的可能。
4.后市预测
那么是不是市场这次见顶了，回落了，就没有机会了？笔者的看法是恰恰相反。不但不能认为没有机会了，反倒是长线机会来临。如果我们从大的股市运行结构来看，或者按照波浪理论来分析，似乎都在印证，牛市已经悄然来临。1664点等同于过去的325点和998点。再见1664点的概率微乎其微，除非中国经济出现全面崩溃。
现在我简单的回顾一下我国股市走过的几个大浪。
1990年-----1992年，第一推动大浪，（95点---1558点）涨幅1540％。
1994年-----2001年，第二推动大浪，（325点---2245点）涨幅590％。
2005年----2007年，第三推动大浪，（998点----6124点）涨幅513％。
2008年11月---？，第四推动大浪，（1664点---？）
这个推动浪有多大，耗时有多长，似乎现在讨论显然是算命式的。但基本轮廓已经走出，所以，我们只要按照市场运行节奏操作就是了。其他也不需要过细地考虑。
股市结构来说，一般可将市场分为三个阶段。一是：中线资金（也可以理解为长线资金第一次入场）入场造就一轮较大行情。二是：接着出现剧烈回吐，迎来长线资金二次入场。随后进入第三阶段，市场逐步攀升，开始步入真正的“牛市”。目前我们的市场正处于第一阶段上升的尾端，随时会出现二次回吐。由于二次回吐时，市场再次响起“熊市”又来了的齐奏。往往市场回吐也比较剧烈。有时甚至会回吐完第一阶段的升幅，那只是“熊”的虚张声势，属于“熊”的最后一次撒泼，随之而来的将是波澜壮阔的更大的“牛市”。当然，至于“熊”“牛”转换需要多长时间，在何时发生，需要基本面的配合。有一点是可以肯定的，一旦熊牛转换后再起的一波行情，其涨幅最少是第一波上升的1.618倍。
5.投资策略：
目前已经不适宜再大规模介入了，如果介入也属于短线进出。本着“打得赢就打，打不赢就跑”的基本策略，尽可能保存实力。只有保存了实力，才有可能再下一次回调中有足够的弹药买到便宜的筹码。既然是短线操作，依然力求捕捉热点，快进快出。一味死等硬捂，不是目前的操作策略。只有等到下一次股指出现剧烈回调，才可以长线买入后捂住不动，等待收获丰硕的果实。基本思路是：短线顺势而为。中线择机卖出。长线等待回调。
至于品种的选择，到时市场会作出明确选择。不过，只要是牛市来临，每个品种都有机会。
三个担忧：
1.担忧经济复苏任重道远，出现反复。
中国经济是否回暖，回暖的质量如何，似乎通过分析官方数据就可以得出结论。但我们看到的是：国家统计局和第三方机构发布的最新宏观数据之间存在三大矛盾：用电量与工业增加值变化趋势的矛盾、由中国物流与采购联合会公布的官方PMI和里昂证券公布的机构PMI之间的矛盾、进出口大幅下滑与工业增加值回升和社会零售消费品总额之间的矛盾。这三个矛盾只能有一个结论：经济复苏远远不是像乐观派所期望的“V型”，也难以出现“U型”，很有可能是“W”型，甚至“L型”。从前四个月公布的宏观数据显示，同比继续下滑，虽然环比出现回升，但回升幅度依然没有摆脱低迷状态。如果国家“四万元亿”刺激措施在二季度，最迟三季度还不能见到明显效果，我们就不得不警惕市场步入“L型”状态。当然，从另一个角度来说，如果“四万亿”刺激措施不能达到预期效果，不排除，国家动用其他储存的“弹药”，继续发力。但能动用的基本都动用了。还能有多少“弹药”动用，需要思量。而罗奇在上海举行的小规模媒体见面会上说，受积极财政政策提振，中国经济增长今年可能达7%～8%，高于他数月前预测的5.5%，但明年或回落至5.5%～7%。罗奇认为，目前政府采取的依然是和亚洲金融危机时一样的应对方法，即通过财政投资基础设施建设提振经济，然后等待外需的复苏。不过这一经典策略在此次危机中可能失效，因为在百年一遇的危机下面，外需的复苏恐怕不会像以前一样如约而至，预计美国的消费疲弱仍将持续几年。所以，只要不更坏已经是胜利了。从目前的形势发展来观察，中国经济抑或世界经济走出一个“W型”的概率偏大一些。而且右底应该比左底高。至于高到何种程度谁也无法猜测。时间长度现在也说不准。有可能明年二次探底后就开始回升。也有可能拖两年三年。
2.担忧刺激政策出现摇摆。
由于到五月份中旬，信贷投放就已经“完成”了09年全年的计划，如果仅靠信贷投放来维持投资，会加大投资杠杆率、加剧风险，再投放必然引起重大的后遗症。所以，最近央行行长周小川说“要对适度宽松的财政货币政策进行微调”，其含义已经很清楚了，要“调整政策”了。至于怎么调，调整力度如何，只能看管理层拿捏水平如何了。我们在密切关注中。一般来说，下半年指望信贷再度呈现第一季度“狂放”是既不现实，也不允许。平滑的信贷投放，已经不错了。但信贷投放量一旦开始缩减，对市场信心的影响也是不能低估的。其实刺激政策出现摇摆是肯定的，只是摇摆的幅度大小问题。
3.担忧供需矛盾打击市场。
我们之所以不敢把现在的市场称为真正意义上的“牛市”，顶多称为“非典型牛市”，是如下事实对比的结果：牛市：上市公司业绩每年逐步递升。市场融资功能正常，资源配置有序进行。市场不需要讲"故事"，也不需要不断的政策刺激。非典牛市：业绩无从谈起。市场融资功能缺失。资源配置无序乱行。市场充斥各种各样真真假假的“故事”。政策扶持不间断，几乎到了“没有利好政策刺激，大盘就不向前走”，类似摇鞭子赶牛，抽一鞭子，牛动一下，不抽，则就卧着不动。也就是说，市场需要一些“利空”来考验其承受能力。需要“压力测试”，最直接的就是看未来开始的IPO，市场如何反应。只有在利空的打击下，市场依然屹立不倒，届时我们就可以放心地说：市场进入牛市了。就目前的市场来说仍属于“救危行情”。什么时候“危机”解除了，而且市场也恢复到正常状态，其中资源配置，融资功能得到正常恢复，而市场依然能够挺住，则可以基本确认市场进入正常“牛市”，而没有这个经历，没有这个考验，遑论牛市，为时过早。
五个矛盾：
1.宏观基本面和微观行业发展的矛盾。
宏观数据和微观数据的“打架”在中国经济历史上已经不是一次了，其中的症结在哪里？是属于正常的滞后效应，还是根本上就虚假繁荣。正常的滞后效应是指宏观数据开始好转一段后，微观数据逐步跟上来。属于前后脚关系。但若是虚假繁荣，剪彩仪式多，烂尾楼也多的话，则问题的严重性就远不是“偶然”打架那么简单了。这方面需要随后几个月的数据验证。 毕竟目前判断时间长度不够，刺激政策的效应需要一个时间过程的显现。
2.超额信贷投放和实体流入少的矛盾。
虽说，信贷狂放超过五万亿元，但有一种不可忽视的现象是：银行贷款从“左”口袋出，又回到“右口袋”。信贷资金并没有真正意义上投放到实体经济。据说有80%的信贷资金属于这种状况。这也从一个侧面解释，为何宏观数据和微观数据“打架”了。
3.去库存化和继续生产的矛盾。
去库存化，还是继续生产？由于需求不足，库存化问题从去年下半年一直很严重，前一段稍有好转，但紧接着继续生产的又使得库存继续增加。不生产，企业停产停工。失业、工人收入减低所带来的一连串问题难以应付。生产了，存到仓库里面，企业又要亏损。不生产不行，生产了也不行。二难悖论，在目前许多企业都是存在的。
4.预计通胀和实际滞胀的矛盾。
通胀还是通缩，一直以来都是专家争论不休的问题。就短期来看，通胀的可能性并不大，原因是：表面上看银行信贷投放轰轰烈烈，但实际上居民收入并没有明显增加，有些甚至还是负增长。在一个整体收入没有增加的情况下，如何才能出现通胀。但通缩的可能性也不大，毕竟投放的大量的资金，如，M1、M2都在增加，而且增幅很可观，也整体支撑住物价指数。这样通货将维持一段既不通胀，也不通缩，而是滞涨。
5.投资拉动和结构性调整的矛盾。
由于这次金融海啸来得凶猛，使得我们所提倡的调整我国产业结构，实施科学发展的步伐被打乱了。依然沿用过去的老办法，进行最粗狂的投资拉动。最近一段时期，极少有文章论及“结构性”调整问题。但这个问题如果不解决，到时，我国的经济结构仍是粗放型的，所留下的后遗症也要比前几年更严重。
四个不确定： 世界经济何时能够企稳？世界经济调整时间需要多长？中国经济怎样才能企稳？中国经济是否要遭受更大的打击？ 这些问题我回答不了，只能指望各国精英们折腾了。
以上就是我们所面对的基本面。但我们基本上可以这样判断，中国经济以及世界经济也许还会有曲折，不过最坏的时刻已经过去，更坏的可能性基本上可以排除。即使出现反复，国际金融秩序渐渐稳定，经济形势逐步回稳的大方向已经确定。只是恢复的时间需要多长，目前还难以确定。既然如此，从大的方向来看，股市曲折上涨的主基调应该不会发生根本性改变。
二.资本市场的基本状况
1.动态市盈率，已经接近30倍。
也许有人说，30倍市盈率算啥，比起07年近70倍市盈率还差得很远。但此一时，彼一时。到什么山头唱什么歌。07年我们的市场的流通量仅仅是大盘总量的三分之一。而目前已经是总量的三分之二在流通，如果随着时间推移，这个流通量还将继续增加。全流通时代正在一步步靠近我们。对一个全流通的市场来说，30倍的市盈率显然不能用“低”来形容。凡是一个成熟的市场整体市盈率基本维持在20-30倍的高限。也许有人说，我们属于新兴市场，理应给予高市盈率。不过，新兴市场不能永远成为我们的标签。再者所谓的成熟市场其实是个伪命题。其划分依据是什么，仅仅因为时间长就认定是成熟市场，时间短就认定为不成熟的市场。其实要划分还是按照市值规模为标准更妥当一些。目前我们的市值水平规模已经不算小了。已经具有成熟市场的一切特征。胡子已经长了不少，还要撒娇吗？
我们只要简单用算术算一算，就知道目前的股指已经相当于5000点了。
2.流通市值分析
由于货币供应量的增大，企业大小非减持的欲望应该可以缓解，或者不减。这对市场稳定也是大有裨益的。从这个意义上来说，大盘很有可能不再创新低。但不创新低，不等于就能创新高。从流通市值的变量来看，即使按照静态的流通市值来比较，大盘流通市值回升到历史最高的1月18日的11万亿元的水平，对应的沪市大盘指数也就4600点。更何况，流通市值是不断增加中，比如，11月27日，两市流通市值是4.28万亿元，沪市当时指数是1917点；12月15日，两市流通市值是4.68万亿元，对应的沪市大盘指数是1964点。流通市值和指数的增幅分别是9.34％和2.45％。可见升幅比率不但不同步，而是严重失调。若按照这个比率速度来测算，则大盘流通市值回升到11万亿元，则对应的沪市大盘指数仅仅是3175点。更何况回升到11万亿元的流通市场希望并不大。流通市值回升到8万亿元,则按照这个比率速度,则,大盘高度也就2732点。当然，这个比率速度是动态的，有可能低一些，大盘回升高度也就高一些；也有可能高一些，大盘回升高度就低一些。所以，明年股市的问题，可能不是经济基本面的问题，而是供求关系的问题（当然归根结底是经济基本面的问题）。如果形势更差的话再下大台阶也不是没有可能。按照常态来看大盘极有可能在2700－1400点之间波动。或者更准确的用流通市值估算应该在4万亿到8万亿之间。因此，我把明年定义消化过渡年，这个结论从目前大盘在2000点以下的成交量来看竟然超过5000点以上的成交量，其含义已经很清晰了，大量筹码在不断的涌入流通的事实。这个状况应该维持两年以上，甚至更长。
截至到5月18日，两市的流通市值是7。8万亿，距离笔者所预计的流通市值达到8万亿尚有大概3%的差距。但由于五月中旬前信贷投放已经达到5.19万亿，将计划中的09年的信贷额全部完成，再加上整个经济形势还不稳定，管理层还需要股市涨涨，不但提振信心，同时也能起到“牵一发而动全身”的刺激整个经济恢复的效果，所以呵护态度依然未变。典型的如IPO迟迟不启动。这样，市场高度也就有必要适当的放宽。但即使放宽，10万亿的流通市值也许是个坎。如果不出意外，指数能看到的高度不应该偏离3000点正负5%。
3.技术分析
从形态来分析，大盘做出一个头肩底后突破颈线位2050点，理论上可看到的量度升幅大约是3200点。这样短期来看，大盘理论上还有12％－18％的涨幅。但市场是否按照“理论”来运行，难以预料。就目前来说，市场实际表现似乎已经透出随时调整的可能。
4.后市预测
那么是不是市场这次见顶了，回落了，就没有机会了？笔者的看法是恰恰相反。不但不能认为没有机会了，反倒是长线机会来临。如果我们从大的股市运行结构来看，或者按照波浪理论来分析，似乎都在印证，牛市已经悄然来临。1664点等同于过去的325点和998点。再见1664点的概率微乎其微，除非中国经济出现全面崩溃。
现在我简单的回顾一下我国股市走过的几个大浪。
1990年-----1992年，第一推动大浪，（95点---1558点）涨幅1540％。
1994年-----2001年，第二推动大浪，（325点---2245点）涨幅590％。
2005年----2007年，第三推动大浪，（998点----6124点）涨幅513％。
2008年11月---？，第四推动大浪，（1664点---？）
这个推动浪有多大，耗时有多长，似乎现在讨论显然是算命式的。但基本轮廓已经走出，所以，我们只要按照市场运行节奏操作就是了。其他也不需要过细地考虑。
股市结构来说，一般可将市场分为三个阶段。一是：中线资金（也可以理解为长线资金第一次入场）入场造就一轮较大行情。二是：接着出现剧烈回吐，迎来长线资金二次入场。随后进入第三阶段，市场逐步攀升，开始步入真正的“牛市”。目前我们的市场正处于第一阶段上升的尾端，随时会出现二次回吐。由于二次回吐时，市场再次响起“熊市”又来了的齐奏。往往市场回吐也比较剧烈。有时甚至会回吐完第一阶段的升幅，那只是“熊”的虚张声势，属于“熊”的最后一次撒泼，随之而来的将是波澜壮阔的更大的“牛市”。当然，至于“熊”“牛”转换需要多长时间，在何时发生，需要基本面的配合。有一点是可以肯定的，一旦熊牛转换后再起的一波行情，其涨幅最少是第一波上升的1.618倍。
5.投资策略：
目前已经不适宜再大规模介入了，如果介入也属于短线进出。本着“打得赢就打，打不赢就跑”的基本策略，尽可能保存实力。只有保存了实力，才有可能再下一次回调中有足够的弹药买到便宜的筹码。既然是短线操作，依然力求捕捉热点，快进快出。一味死等硬捂，不是目前的操作策略。只有等到下一次股指出现剧烈回调，才可以长线买入后捂住不动，等待收获丰硕的果实。基本思路是：短线顺势而为。中线择机卖出。长线等待回调。
至于品种的选择，到时市场会作出明确选择。不过，只要是牛市来临，每个品种都有机会。
Subscribe to:
Posts (Atom)