Value investing is an investment paradigm that derives from the ideas on investment and speculation that Ben Graham & David Dodd began teaching at Columbia Business School in 1928 and subsequently developed in their 1934 text Security Analysis. Although value investing has taken many forms since its inception, it generally involves buying securities whose shares appear underpriced by some form(s) of fundamental analysis. As examples, such securities may be stock in public companies that trade at discounts to book value or tangible book value, have high dividend yields, have low price-to-earning multiples or have low price-to-book ratios.
High profile proponents of value investing, including Berkshire Hathaway chairman Warren Buffett, have argued that the essence of value investing is buying stocks at less than their intrinsic value. The discount of the market price to the intrinsic value is what Benjamin Graham called the "margin of safety". The intrinsic value is the discounted value of all future distributions.
However, the future distributions and the appropriate discount rate can only be assumptions. Warren Buffett has taken the value investing concept even further as his thinking has evolved to where for the last 25 years or so his focus has been on "finding an outstanding company at a sensible price" rather than generic companies at a bargain price.
History
Benjamin Graham
Benjamin GrahamValue investing was established by Benjamin Graham and David Dodd, both professors at Columbia Business School and teachers of many famous investors. In Graham's book The Intelligent Investor, he advocated the important concept of margin of safety — first introduced in Security Analysis, a 1934 book he coauthored with David Dodd — which calls for a cautious approach to investing. In terms of picking stocks, he recommended defensive investment in stocks trading below their tangible book value as a safeguard to adverse future developments often encountered in the stock market.
Further evolution
However, the concept of value (as well as "book value") has evolved significantly since the 1970s. Book value is most useful in industries where most assets are tangible. Intangible assets such as patents, software, brands, or goodwill are difficult to quantify, and may not survive the break-up of a company. When an industry is going through fast technological advancements, the value of its assets is not easily estimated. Sometimes, the production power of an asset can be significantly reduced due to competitive disruptive innovation and therefore its value can suffer permanent impairment. One good example of decreasing asset value is a personal computer. An example of where book value does not mean much is the service and retail sectors. One modern model of calculating value is the discounted cash flow model (DCF). The value of an asset is the sum of its future cash flows, discounted back to the present.
Value investing performance
Performance, value strategies
Value investing has proven to be a successful investment strategy. There are several ways to evaluate its success. One way is to examine the performance of simple value strategies, such as buying low PE ratio stocks, low price-to-cash-flow ratio stocks, or low price-to-book ratio stocks. Numerous academics have published studies investigating the effects of buying value stocks. These studies have consistently found that value stocks outperform growth stocks and the market as a whole.
Performance, value investors
Another way to examine the performance of value investing strategies is to examine the investing performance of well-known value investors. Simply examining the performance of the best known value investors would not be instructive, because investors do not become well known unless they are successful. This introduces a selection bias. A better way to investigate the performance of a group of value investors was suggested by Warren Buffett, in his May 17, 1984 speech that was published as The Superinvestors of Graham-and-Doddsville. In this speech, Buffett examined the performance of those investors who worked at Graham-Newman Corporation and were thus most influenced by Benjamin Graham. Buffett's conclusion is identical to that of the academic research on simple value investing strategies--value investing is, on average, successful in the long run.
During about a 25-year period (1965-90), published research and articles in leading journals of the value ilk were few. Warren Buffett once commented, "You couldn't advance in a finance department in this country unless you taught that the world was flat."
Well known value investors
Benjamin Graham is regarded by many to be the father of value investing. Along with David Dodd, he wrote Security Analysis, first published in 1934. The most lasting contribution of this book to the field of security analysis was to emphasize the quantifiable aspects of security analysis (such as the evaluations of earnings and book value) while minimizing the importance of more qualitative factors such as the quality of a company's management. Graham later wrote The Intelligent Investor, a book that brought value investing to individual investors. Aside from Buffett, many of Graham's other students, such as William J. Ruane, Irving Kahn and Charles Brandes have gone on to become successful investors in their own right.
Graham's most famous student, however, is Warren Buffett, who ran successful investing partnerships before closing them in 1969 to focus on running Berkshire Hathaway. Charlie Munger joined Buffett at Berkshire Hathaway in the 1970s and has since worked as Vice Chairman of the company. Buffett has credited Munger with encouraging him to focus on long-term sustainable growth rather than on simply the valuation of current cash flows or assets. Columbia Business School has played a significant role in shaping the principles of the Value Investor, with Professors and students making their mark on history and on each other. Ben Graham’s book, The Intelligent Investor, was Warren Buffett’s bible and he referred to it as "the greatest book on investing ever written.” A young Warren Buffett studied under Prof. Ben Graham, took his course and worked for his small investment firm, Graham Newman, from 1954 to 1956. Twenty years after Ben Graham, Prof. Roger Murray arrived and taught value investing to a young student named Mario Gabelli. About a decade or so later, Prof. Bruce Greenwald arrived and produced his own protégés, including Mr. Paul Sonkin - just as Ben Graham had Mr. Buffett as a protégé, and Roger Murray had Mr. Gabelli.
Seth Klarman, the founder and president of The Baupost Group, a Boston-based private investment partnership, authored Margin of Safety, Risk Averse Investing Strategies for the Thoughtful Investor, which since has become a value investing classic. Now out of print, Margin of Safety has sold on Amazon for $1,200 and eBay for $2,000. Another famous value investor is John Templeton. He first achieved investing success by buying shares of a number of companies in the aftermath of the stock market crash of 1929.
Martin J. Whitman is another well-regarded value investor. His approach is called safe-and-cheap, which was hitherto referred to as financial-integrity approach. Martin Whitman focuses on acquiring common shares of companies with extremely strong financial position at a price reflecting meaningful discount to the estimated NAV of the company concerned. Martin Whitman believes it is ill-advised for investors to pay much attention to the trend of macro-factors (like employment, movement of interest rate, GDP, etc.) not so much because they are not important as because attempts to predict their movement are almost always futile. Martin Whitman's letters to shareholders of his Third Avenue Value Fund (TAVF) are considered valuable resources "for investors to pirate good ideas" by another famous investor Joel Greenblatt in his book on special-situation investment "You Can Be a Stock Market Genius"
Joel Greenblatt achieved annual returns at the hedge fund Gotham Capital of over 50% per year for 10 years from 1985 to 1995 before closing the fund and returning his investors' money. He is known for investing in special situations such as spin-offs, mergers, and divestitures.
Charles de Vaulx and Jean-Marie Eveillard are well known global value managers. For a time, these two were paired up at the First Eagle Funds, compiling an enviable track record of risk-adjusted outperformance. For example, Morningstar designated them the 2001 "International Stock Manager of the Year" and de Vaulx earned second place from Morningstar for 2006. Eveillard is known for his Bloomberg appearnances where he insists that securities investors never use margin or leverage. The point made is that margin should be considered the anathema of value investing, since a negative price move could prematurely force a sale. In contrast, a value investor must be able and willing to be patient for the rest of the market to recognize and correct whatever pricing issue created the momentary value. Eveillard correctly labels the use of margin or leverage as speculation, the opposite of value investing.
Criticism
An issue with buying shares in a bear market is that despite appearing undervalued at one time, prices can still drop along with the market.
Friday, March 20, 2009
警惕美国的“人造牛市”
最近几天美国股市连续大涨，华尔街的上空似乎出现了久违的牛市祥云，交易员欢声雷动，投资人额手相庆，市场在窃窃私语危机已见底，华盛顿在高唱经济即将反弹。花旗银行、美国银行纷纷报出一二月的盈利，巴菲特在抄底，伯南克在打气。
事情果真如此吗？恐怕只有头脑“简单”的人才会相信这样的“G20”政治行情。没有美国政府两次数百亿美元的注资，何来花旗和美国银行的盈利？这样的“盈利”如何让人心里踏实？更何况这些“盈利”中均未将未来潜在损失估计到位，它们假设经济将会迅速繁荣。这样的“盈利”同样不包括美国政府以拯救AIG为名，而实际上将高达千亿美元的巨额纳税人的资金变相打入各大银行的账户所显现出来银行体系“人造健康色”所产生的“收入”。
美联储刚刚公布将直接动用3000亿美元购买美国长期国债，这是近50年以来的头一回。实情是，各国中央银行纷纷抛售美国长期国债，离岸对冲基金在狂抛两房债券，美联储已成为美国长期债券的最后买主。对于马上面临靠至少两万亿美元国债增发才能挽救银行系统的奥巴马来说，这个时机真是糟透了。
许多人没有意识到美国的长期债券是美国金融体系的生命线，长债被抛弃导致美联储直接介入的后果将是灾难性的通货膨胀和长期萧条。
这就是为什么美国要在G20会议之前要搞出一个“人造牛市”来为奥巴马拉抬气势，在一片牛市大吉的迷幻气氛中，希拉里才可能给头晕眼花的各国代表的口袋里塞进一些美国长期国债。即将召开的G20大会，不过是美国搞的一场美国债券的超级路演而已。
伯南克的话可信度有多少呢？2007年初当次贷问题刚露头时，此公信誓旦旦地保证这仅仅是个小问题。2007年8月次贷危机正式爆发，此公认定这是一场“孤立的”、“短暂的”、“小规模的”危机，结果危机演变成为席卷全球的金融海啸。结果此公仍不认错，断定金融危机不可能影响美国的实体经济，结果我们看到的是二战以来最严重的房屋没收率、失业率、各种违约率、企业破产规模。今天此公又说“美国经济年底走出衰退”，听众还是自己掂量吧。
最近几日，国内和国际的部分经济学家又在联手配合这一“人造牛市”，大唱“赞歌”，面对这一盛景，真不知道是谁的悲哀？
联想起最近看到国内某权威杂志一篇《为何经济学家遭质疑》的短文，文章针对目前部分经济学家身上存在的问题进行了入木三分的精彩剖析，我们和广大读者一样深有同感。在当前的危机之中，我们的每一位经济学家都应该在发表各种言论之前摸摸自己的良心，因为我们的身上不仅寄托着广大投资人的血汗，更肩负着历史赋予我们的民族责任。
事情果真如此吗？恐怕只有头脑“简单”的人才会相信这样的“G20”政治行情。没有美国政府两次数百亿美元的注资，何来花旗和美国银行的盈利？这样的“盈利”如何让人心里踏实？更何况这些“盈利”中均未将未来潜在损失估计到位，它们假设经济将会迅速繁荣。这样的“盈利”同样不包括美国政府以拯救AIG为名，而实际上将高达千亿美元的巨额纳税人的资金变相打入各大银行的账户所显现出来银行体系“人造健康色”所产生的“收入”。
美联储刚刚公布将直接动用3000亿美元购买美国长期国债，这是近50年以来的头一回。实情是，各国中央银行纷纷抛售美国长期国债，离岸对冲基金在狂抛两房债券，美联储已成为美国长期债券的最后买主。对于马上面临靠至少两万亿美元国债增发才能挽救银行系统的奥巴马来说，这个时机真是糟透了。
许多人没有意识到美国的长期债券是美国金融体系的生命线，长债被抛弃导致美联储直接介入的后果将是灾难性的通货膨胀和长期萧条。
这就是为什么美国要在G20会议之前要搞出一个“人造牛市”来为奥巴马拉抬气势，在一片牛市大吉的迷幻气氛中，希拉里才可能给头晕眼花的各国代表的口袋里塞进一些美国长期国债。即将召开的G20大会，不过是美国搞的一场美国债券的超级路演而已。
伯南克的话可信度有多少呢？2007年初当次贷问题刚露头时，此公信誓旦旦地保证这仅仅是个小问题。2007年8月次贷危机正式爆发，此公认定这是一场“孤立的”、“短暂的”、“小规模的”危机，结果危机演变成为席卷全球的金融海啸。结果此公仍不认错，断定金融危机不可能影响美国的实体经济，结果我们看到的是二战以来最严重的房屋没收率、失业率、各种违约率、企业破产规模。今天此公又说“美国经济年底走出衰退”，听众还是自己掂量吧。
最近几日，国内和国际的部分经济学家又在联手配合这一“人造牛市”，大唱“赞歌”，面对这一盛景，真不知道是谁的悲哀？
联想起最近看到国内某权威杂志一篇《为何经济学家遭质疑》的短文，文章针对目前部分经济学家身上存在的问题进行了入木三分的精彩剖析，我们和广大读者一样深有同感。在当前的危机之中，我们的每一位经济学家都应该在发表各种言论之前摸摸自己的良心，因为我们的身上不仅寄托着广大投资人的血汗，更肩负着历史赋予我们的民族责任。
专业投资者的劣势
对于业余投资者来说，非常重要的一点是要用一种适当怀疑的眼光来审视专业投资人，至少这样做可以让你弄清楚在投资中你所面对的是一些什么样的人。由于主要上市公司70%的股票都掌握在机构投资者手中，因此不论你是买入还是卖出股票的时候，你所面对的投资竞争对手是专业投资者的可能性越来越大。与专业投资者进行投资竞争的机会越大，对业余投资者来说投资赚钱的机会也越大。让我们感到吃惊的是，尽管身为专业投资者明知自己受到许多文化、法律以及社会方面的规定造成的投资限制（其中很多自我限制是我们作茧自缚），但作为一个整体我们这些专业投资人的投资策略还是跟过去一模一样，丝毫没有改变。
当然，并不是所有的专业投资人都受限于种种矛盾之中，那些伟大的基金经理人、创新的基金经理人以及独来独往标新立异的基金经理人都可以随心所欲地按照自己的意愿进行投资。约翰•坦普尔顿（John Templeton）是他们当中的佼佼者，他开风气之先，第一个在全球证券市场进行投资，也是第一批在全球市场投资获得成功的投资者之一。他很聪明地把其所管理的大部分基金都投在了加拿大和日本的股票市场上，因此他的基金股东们避开了1972～1974年美国股市的暴跌。不仅如此，他还是充分利用日本大牛市行情获得远远超过美国股市投资收益的成功投资者之一，在1966～1988年间日本道琼斯指数上涨了17倍，同期美国道琼斯指数只上涨了1倍。
掌管共同股份基金（Mutual Shares fund）的马克斯•海涅（Max Heine）（现已过世）同样十分睿智，是一个拒绝屈服于权威，自己理性思考的自由思想家。海涅的接班人迈克尔•普里斯（Michael Price）在海涅过世后接管了共同股份基金，他继续坚持海涅一贯的投资策略，以50美分的价格购买了价值1美元的资产雄厚公司（asset-rich）的股票，然后等待市场价格重新反映公司股票的内在价值，他的投资业绩非常出色。约翰•奈夫（John Neff）是一位投资于不再受投资者青睐的冷门股的最优秀的投资者，他经常敢于冒着巨大风险买入被市场抛弃的冷门股。Loomis-Sayles公司的肯•黑博纳（Ken Heebner）也同样敢于冒风险买入冷门股，也取得了骄人的投资业绩。
我的另一位朋友彼得•德罗特（Peter DeRoetth）在小公司股票投资方面做得极其出色。德罗特从哈佛大学法学院研究生毕业，但他却对证券投资产生了无可救药的狂热痴迷，正是他向我推荐美国玩具反斗城公司这只大牛股。他成功的秘密在于他坚决不到商学院读书—想象一下这样的话他可以节省多少时间和精力，不然他毕业之后不得不想方设法把他所学习的那些有害无益的课程全部忘掉。
乔治•索罗斯（George Soros）和吉米•罗杰斯（Jimmy Rogers）通过投资卖空黄金，买入看跌期权，对澳大利亚债券进行套期保值等金融产品，赚取了数以百万的财富，这些金融产品非常深奥难懂，我也无法解释清楚。沃伦•巴菲特则是所有投资者中最伟大的投资者，他和我所寻找的投资机会类型完全一样，唯一的不同之处在于一旦他找到了这样的机会，就会买下整个公司。
这些大名鼎鼎、特立独行的成功投资者十分罕见，基金经理人中绝大多数属于以下类型：心智平平的基金经理人、愚笨迟钝的基金经理人、懒惰懈怠的基金经理人、溜须拍马的基金经理人、懦弱犹豫的基金经理人以及各种各样盲目从众的随大流者、因循守旧的老顽固、死搬照抄毫无主见的模仿者等。
业余投资者必须了解在基金管理行业中我们这些专业投资者的思维方式。我们阅读的是相同的报纸和杂志，聆听的是相同经济学家们的分析，非常坦白地讲，我们在很大程度上几乎是完全相同的一类人。我们的基金管理行业中很少有背景不同的人，如果听说有一位高中辍学的人在管理共同基金，我会非常吃惊。如果谁说共同基金投资管理人中有人以前做过冲浪运动员或者当过卡车司机，我也会对此十分怀疑。
在我们这一行，你不会看到许多乳臭未干的小年轻。我的妻子曾经研究过的一种流行说法认为，人们在30岁之前不会有什么伟大的创新才能和卓越的思想。另一方面，由于我现在已经45岁，还在掌管富达麦哲伦基金，所以我很想告诉大家，卓越的投资管理与青春年少无关—那些曾经历过各种各样的市场大风大浪的中年投资者要比没有类似经历的年轻投资者具有更大的优势。
然而，也是由于大多数的基金管理者都是中年人，所以这一行业扼杀了青少年和老年人身上潜在的投资天赋。
华尔街专业投资者的滞后性
对于每一只我努力搜寻出来的盈利前景辉煌的好股票来说，这只股票的优点非常显而易见，如果说有100个专业投资者能够不受限制自由地将其加入到他们的投资组合中的话，我敢肯定这100个人中有99个会买入这只股票，但是由于种种原因，他们却不能这样做，下面我将一一说明这些原因，你看了就会明白，在专业投资者与那些10倍股之间存在着许许多多的障碍。
在现行的体制下，只有在许多大型机构投资者都认为一只股票适合于购买，并且许多著名的华尔街分析师们（那些对各种行业和公司进行跟踪分析的证券研究人员）将其列入推荐购买的股票名单之后，一只股票才有可能真正地吸引投资者们的目光。由于如此之多的投资者都在等着别人迈出第一步才敢出手，因此如果有人竟然买入大家都没买的股票是非常令人吃惊的。
我将这种现象称为华尔街的滞后性（Street lag），我想The Limited 公司的股票就是一个说明华尔街的滞后性的最好例子。1969年该公司刚上市时，几乎根本不为大型机构投资者和著名分析师所知，公司发行股票时的承销商是一家位于俄亥俄州首府哥伦布的名为沃克（Vercoe & Co）的小证券公司，而The Limited公司的总部也在那里。那时The Limited公司的主席莱斯利•威克斯纳的高中同学彼得•赫乐迪（Perter Halliday）是沃克证券公司的承销部门经理，赫乐迪把华尔街对The Limited公司的股票反应冷淡归因于俄亥俄州首府哥伦布根本不是一个非常吸引投资者的上市公司的麦加圣地。
第一位注意到这家公司的分析师是怀特•魏尔德公司（White Weld）的苏茜•霍姆斯（Susie Holmes），好几年都只有她一个人孤独地对The Limited公司追踪研究，直到1974年才有第二位分析师—第一波士顿（First Boston）的玛吉•吉莉姆（Maggie Gilliam）对The Limited公司产生了兴趣，如果不是因为遇到暴风雪使她被困在奥黑尔机场（O誋are）期间偶然步入位于芝加哥伍德菲尔德（Woodfield）购物中心的The Limited服装专卖店，她也不会发现这家上市公司了，值得称道的是吉莉姆女士对自己工作之余闲暇时无意间的发现用心做了研究。
第一个购买The Limited股票的机构投资者是T. 罗•普莱斯新地平线基金公司（T.Rowe Price New Horizons Fund），而此时已经是1975年的夏天了，那时The Limited公司已经在全美国范围内开了100家服装专卖店，成千上万眼光敏锐的购物者在这期间本来应该开始对这家公司进行跟踪研究，遗憾的是他们并未如此。一直到了1979年，也才只有两家机构投资者购买了The Limited公司的股票，而这两家的持股量也仅占该公司总流通股本数的0.6%。The Limited公司里的员工和高级管理人员是公司的主要股东—这正是我们下文将会讨论的一个很好的投资信号。
1981年，The Limited公司已经开了400家专卖店，生意蒸蒸日上，而此时也仅有6位分析师对这家公司进行跟踪分析，这时距离吉莉姆发现这家公司的时间又已经过了7年。1983年当该股票涨到阶段性的高位9美元时，那些在1979年股价仅为50美分（根据股票分割进行股价调整）购买了该股票的长期投资者的投资已经上涨了18倍。
当然，并不是所有的专业投资人都受限于种种矛盾之中，那些伟大的基金经理人、创新的基金经理人以及独来独往标新立异的基金经理人都可以随心所欲地按照自己的意愿进行投资。约翰•坦普尔顿（John Templeton）是他们当中的佼佼者，他开风气之先，第一个在全球证券市场进行投资，也是第一批在全球市场投资获得成功的投资者之一。他很聪明地把其所管理的大部分基金都投在了加拿大和日本的股票市场上，因此他的基金股东们避开了1972～1974年美国股市的暴跌。不仅如此，他还是充分利用日本大牛市行情获得远远超过美国股市投资收益的成功投资者之一，在1966～1988年间日本道琼斯指数上涨了17倍，同期美国道琼斯指数只上涨了1倍。
掌管共同股份基金（Mutual Shares fund）的马克斯•海涅（Max Heine）（现已过世）同样十分睿智，是一个拒绝屈服于权威，自己理性思考的自由思想家。海涅的接班人迈克尔•普里斯（Michael Price）在海涅过世后接管了共同股份基金，他继续坚持海涅一贯的投资策略，以50美分的价格购买了价值1美元的资产雄厚公司（asset-rich）的股票，然后等待市场价格重新反映公司股票的内在价值，他的投资业绩非常出色。约翰•奈夫（John Neff）是一位投资于不再受投资者青睐的冷门股的最优秀的投资者，他经常敢于冒着巨大风险买入被市场抛弃的冷门股。Loomis-Sayles公司的肯•黑博纳（Ken Heebner）也同样敢于冒风险买入冷门股，也取得了骄人的投资业绩。
我的另一位朋友彼得•德罗特（Peter DeRoetth）在小公司股票投资方面做得极其出色。德罗特从哈佛大学法学院研究生毕业，但他却对证券投资产生了无可救药的狂热痴迷，正是他向我推荐美国玩具反斗城公司这只大牛股。他成功的秘密在于他坚决不到商学院读书—想象一下这样的话他可以节省多少时间和精力，不然他毕业之后不得不想方设法把他所学习的那些有害无益的课程全部忘掉。
乔治•索罗斯（George Soros）和吉米•罗杰斯（Jimmy Rogers）通过投资卖空黄金，买入看跌期权，对澳大利亚债券进行套期保值等金融产品，赚取了数以百万的财富，这些金融产品非常深奥难懂，我也无法解释清楚。沃伦•巴菲特则是所有投资者中最伟大的投资者，他和我所寻找的投资机会类型完全一样，唯一的不同之处在于一旦他找到了这样的机会，就会买下整个公司。
这些大名鼎鼎、特立独行的成功投资者十分罕见，基金经理人中绝大多数属于以下类型：心智平平的基金经理人、愚笨迟钝的基金经理人、懒惰懈怠的基金经理人、溜须拍马的基金经理人、懦弱犹豫的基金经理人以及各种各样盲目从众的随大流者、因循守旧的老顽固、死搬照抄毫无主见的模仿者等。
业余投资者必须了解在基金管理行业中我们这些专业投资者的思维方式。我们阅读的是相同的报纸和杂志，聆听的是相同经济学家们的分析，非常坦白地讲，我们在很大程度上几乎是完全相同的一类人。我们的基金管理行业中很少有背景不同的人，如果听说有一位高中辍学的人在管理共同基金，我会非常吃惊。如果谁说共同基金投资管理人中有人以前做过冲浪运动员或者当过卡车司机，我也会对此十分怀疑。
在我们这一行，你不会看到许多乳臭未干的小年轻。我的妻子曾经研究过的一种流行说法认为，人们在30岁之前不会有什么伟大的创新才能和卓越的思想。另一方面，由于我现在已经45岁，还在掌管富达麦哲伦基金，所以我很想告诉大家，卓越的投资管理与青春年少无关—那些曾经历过各种各样的市场大风大浪的中年投资者要比没有类似经历的年轻投资者具有更大的优势。
然而，也是由于大多数的基金管理者都是中年人，所以这一行业扼杀了青少年和老年人身上潜在的投资天赋。
华尔街专业投资者的滞后性
对于每一只我努力搜寻出来的盈利前景辉煌的好股票来说，这只股票的优点非常显而易见，如果说有100个专业投资者能够不受限制自由地将其加入到他们的投资组合中的话，我敢肯定这100个人中有99个会买入这只股票，但是由于种种原因，他们却不能这样做，下面我将一一说明这些原因，你看了就会明白，在专业投资者与那些10倍股之间存在着许许多多的障碍。
在现行的体制下，只有在许多大型机构投资者都认为一只股票适合于购买，并且许多著名的华尔街分析师们（那些对各种行业和公司进行跟踪分析的证券研究人员）将其列入推荐购买的股票名单之后，一只股票才有可能真正地吸引投资者们的目光。由于如此之多的投资者都在等着别人迈出第一步才敢出手，因此如果有人竟然买入大家都没买的股票是非常令人吃惊的。
我将这种现象称为华尔街的滞后性（Street lag），我想The Limited 公司的股票就是一个说明华尔街的滞后性的最好例子。1969年该公司刚上市时，几乎根本不为大型机构投资者和著名分析师所知，公司发行股票时的承销商是一家位于俄亥俄州首府哥伦布的名为沃克（Vercoe & Co）的小证券公司，而The Limited公司的总部也在那里。那时The Limited公司的主席莱斯利•威克斯纳的高中同学彼得•赫乐迪（Perter Halliday）是沃克证券公司的承销部门经理，赫乐迪把华尔街对The Limited公司的股票反应冷淡归因于俄亥俄州首府哥伦布根本不是一个非常吸引投资者的上市公司的麦加圣地。
第一位注意到这家公司的分析师是怀特•魏尔德公司（White Weld）的苏茜•霍姆斯（Susie Holmes），好几年都只有她一个人孤独地对The Limited公司追踪研究，直到1974年才有第二位分析师—第一波士顿（First Boston）的玛吉•吉莉姆（Maggie Gilliam）对The Limited公司产生了兴趣，如果不是因为遇到暴风雪使她被困在奥黑尔机场（O誋are）期间偶然步入位于芝加哥伍德菲尔德（Woodfield）购物中心的The Limited服装专卖店，她也不会发现这家上市公司了，值得称道的是吉莉姆女士对自己工作之余闲暇时无意间的发现用心做了研究。
第一个购买The Limited股票的机构投资者是T. 罗•普莱斯新地平线基金公司（T.Rowe Price New Horizons Fund），而此时已经是1975年的夏天了，那时The Limited公司已经在全美国范围内开了100家服装专卖店，成千上万眼光敏锐的购物者在这期间本来应该开始对这家公司进行跟踪研究，遗憾的是他们并未如此。一直到了1979年，也才只有两家机构投资者购买了The Limited公司的股票，而这两家的持股量也仅占该公司总流通股本数的0.6%。The Limited公司里的员工和高级管理人员是公司的主要股东—这正是我们下文将会讨论的一个很好的投资信号。
1981年，The Limited公司已经开了400家专卖店，生意蒸蒸日上，而此时也仅有6位分析师对这家公司进行跟踪分析，这时距离吉莉姆发现这家公司的时间又已经过了7年。1983年当该股票涨到阶段性的高位9美元时，那些在1979年股价仅为50美分（根据股票分割进行股价调整）购买了该股票的长期投资者的投资已经上涨了18倍。
安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略一塞思·卡拉曼
根据网站的资料，《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》一书由成功的价值投资者塞思·卡拉曼(Seth A. Klarman)所著，他是波士顿Baupost Group投资公司的。该书没有再版，偶尔可能会在ebay上看到，标价超过1,000美元(一些人认为这本书具有收藏价值)。
我所写的摘要并不包括书中的所有内容，但我发现这些摘要对像我这样的基金经理人而言是很有帮助的。我并没有提到卡拉曼在书中写到的应将投资看作是“部分拥有所有权”的内容，因为我早已经是这么看待投资的，无须再提醒自己。因此看完我所写的摘要的读者应当读一遍原书，从书中获得自己所想得到的信息。我发现有几个图书馆收藏了这本书，我曾去过其中之一的纽约科学、商业和工业公众图书馆。
摘要中用双引号中的内容完全援引了书中的内容。
当我读完这本书时，感到非常庆幸，自己多年来一直是在按照卡拉曼的投资哲学进行操作。我没有将自己比作是卡拉曼，完全没有，我们怎么能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大师相提并论呢？通过阅读这本书，让我证实了自己的投资风格和纪律，这本书将我多年来使用的哲学和方法融合在一起并加以确认。这些摘要让我经常回顾过去并感受自己的投资基础。在这些摘要中，我也添加了一些适合于我实际工作方面的内容。
导言
“单靠本书无法让任何人成为成功的价值投资者，价值投资要求进行许多艰难的工作，异乎寻常地遵守纪律和长期投资。”
“本书是一份计划书，如果仔细按此进行投资，在有限风险的情况下获得投资成功的可能性很大。”
要理解事情是如何运作的，请记住规则决定竞争。卡拉曼将此书描述成是一本“思考投资”的书。
我认为，导言部分中的多数内容并不是讲通过积极买卖来进行投资，而是展示了“在商业基本面的基础上进行长期投资的能力”。我读完这本书之后，意识到卡拉曼的长期投资方法并不与我一样。然而，关键是需要决定是否还存在价值，在考虑价值的同时还要考虑税收成本和其他成本。
同众人作对。我认为卡拉曼是说在人群中你会感到暖并迷失方向，但你不需要暖，不能对投资失去方向。
在商业场上和投资中保持理性。
研究投资者和投机者的行为。他们的行为经常在无意识中给价值投资者创造了机会。
“对价值投资者而言，最有利的时候是在市场下跌时。”“价值投资者在安全边际下进行投资，以防止在市场下滑时蒙受巨大的损失。”我刚刚开始读这本书，我对价值投资者如何避免1973-1974年的熊市充满好奇心，一些人可能认为巴菲特在那个时候退出了市场。然而,根据我的理解,也许可能是错的,伯克夏公司的股票价格在那段时期内大幅下跌。此外,巴菲特对那些离开合伙投资公司而转投红杉基金(sequoia fund)的投资者也提到了这一点，红杉基金是一家进行长期价值投资的共同基金，在1973-1974年期间，红杉基金也经历了一段可怕的时期。
“马克·吐说过，人的一生中有两个时候不应进行投机——当他不能承担投机所造成的后果时以及当他能承担后果时。”
“投资者从一只股票中获利至少有三条可能的途径：
1、从基本业务所产生的剩余流动资金中获利。流动资金剩余最终将体现在股价的上涨中，或以股息分派给股东。
2、从投资者对基本业务的投资意愿增加中获利，因这将体现为股价上涨。
3、或者从股价和商业价值之间的差距来获利。”
“投机者热衷于预测——猜测股价的波动方向。”
“在制定投资决定时，价值投资者关注的是真实的财务状况。”
他讨论了如果投资者失去对具有流动性的国债的兴趣，或者国债失去流动性时，将会发生什么事，所有的投资者都将在同一时间夺门而出。
“投资是严肃的业务，并不是娱乐。”
需要认识到投资和收藏之间的区别，投资最终能产生现金流。
“成功的投资者倾向于理智，将别人的贪婪玩弄于股掌之上。因对自己的分析和判断有信心，他们不会对市场力量盲目地作出情绪化的反应，而是将按照适当的理由采取行动。”
他还谈到了市场先生。他认为如果一种股票价格的下跌没有明显的理由，大多数投资者会感到担忧，他们担心可能有他们尚不知道的信息存在。这时候我就会少量买入，有时我感到自己可能是唯一的买家。他描述了投资者如何再次对自己进行猜测——他们很容易开始惊慌并卖出股票。他继续写道:“然而，如果这种证券在购买时确实是便宜的，那么合理的行动应该是在更便宜的时候买入更多的这种证券。”
不要将一家公司在股市上的表现与它实际的基本业务混为一谈。
“自己考虑，不要让市场引导你。”
“有时证券价格的波动并不是因为实际业务出现改变,而是因为投资者的感觉有了变化。”这有助于我研究1973-1974年间市场的表现，当我研究那个时期的股市时,市盈率的下降似乎并没有真正的理由,许多人认为,原油价格以及利率的飙升是主要原因,但根据我的研究,直至20世纪70年代末的时候,这两个因素才产生了作用。
华尔街有好的一面和坏的一面。他发现了华尔街是如何朝多头市场倾斜的，有一部分内容的标题为“金融市场创新有利于华尔街，但不利于投资者”。当我读到这一部分时，我在想，由许多贷款机构所发行的“选择权指数型抵押贷款”(pay option mortgages)是不是这些创新产品之一。负分期(negative amortization)和可调利率的抵押贷款已经存在了25年左右,然而,过去此类产品的发展却赶不上最近几年的势头,2005年和2006年，此类有着更高风险的抵押贷款是当时贷款机构典型的业务，包括countrywide，goldenwest financial and first federal financial等贷款机构。
“投资者必须意识到，创新产品起初的成功并不是暗示最终结果的可信赖指标。”“尽管开始的时候好处是显而易见的，但需要更长的时间才能让问题暴露出来。”“今天看起来是新的或是有所改善的东西，明天可能会被看作是有缺陷的甚至是错误的东西。”
“最终华尔街的市场饱和度将随着投资者热情的消退而减弱，当一个特定的行业正时兴时，成功是一种自我实现的预言。在买家推高价格的同时，他们帮助证实了当初的热情。但当价格达到顶峰并开始下跌时，下跌动力也是能自我实现的，不仅是因为买家停止购买，他们最终变成了卖家，使市场供应情况进一步恶化，并最终形成了顶部。”
随后他写到了投资狂热：“所有的市场狂热最终都将结束。”他进一步进行阐述，“我们却发现，区别投资狂热和真正的商业趋势并不容易。”
“你不会在自家厨师去就餐的餐馆用餐，你应对那些不能吃下自己东西的基金经理人感到不满。”强调一下，我确实吃自己煮的东西，因此在投资时，我不会“外出就餐”。
“一个投资者的时间被用于观察所持有的头寸并调查潜在的新投资，然而，因为多数基金经理人总是想获得更多的资产进行管理，他们留住已有的客户，并在与潜在的客户会面上花去了大量的时间。”具有讽刺意味的是，所有的客户，无论是老客户还是潜在的客户，如果他们没有同基金经理人举行会议，可能获得更高的投资回报。但出现了搭顺风车的问题(free-rider)，因为每个客户均认为，要求定期召开会议是正当的要求，单独一次会议并不会给基金经理人的时间带来无法承受的负担，但如果将这些会议用去的时间累积起来，也是不少的时间，不参加这些会议，基金经理可能有更多的时间用于研究市场并给投资结果带来影响。
“截至1990年年底,持有垃圾债券的大型存贷款机构处在破产的边缘,包括Columbia Savings & Loan,Centrust Savings,Imperial Savings & Loan,Lincoln Savings & Loan and Far West Financial。因投资垃圾债以及其他高风险资产,多数存贷款机构曾快速成长。”
我对这些抵押贷款在2005-2006年是否也会得到同样的评估表示怀疑，我查了一些自己整理的档案，找到了1980年第一季度时上述一些公司的价值线。这里列出我所找到的一家公司的信息。
far west financial：财务评级为c++。1979年,以账面价值5%的价格出售,“收益(yield-cost spread)面临压力。”“贷款可能会在1980年急剧下降。”“1980年的盈利可能会萎缩30%-35%。理由是,资产收益率与资金成本的缺口恶化，贷款收入下降……”值得注意的是，1974-1979年间，该公司的股价上涨了400%左右。
1968-1972年期间的市盈率为11-17倍,从1973－1979年,市盈率为3.3-8.1倍。我对这些公司1990-1992年间的价值线非常感兴趣。
价值投资哲学
“本书一再提到的主题之一就是未来是不可预测的。”
“在一个世纪内，河流淹没河岸的次数可能仅为1-2次，但你依然在买洪灾险。”“投资者必须为任何不可预测的事情做好准备。”他在书中描述道，希望能获得明确回报的投资者并没有实现这个目标。“为投资回报设定目标导致投资者关注于潜在的上升空间，而不是关注下跌的风险。”“投资者不应为回报率设定目标，哪怕是一个极其合理的目标，而应当为风险设定目标。”
价值投资:安全边际的重要性
“价值投资的纪律是，购买那些价格大幅低于内在价值的证券，并持有至这些证券的多数价值被发现时。价格便宜是这一过程的关键因素。”
“对价值投资者而言，最大的挑战是坚持这一投资纪律。成为价值投资者通常意味着脱离大众，挑战传统智慧，同市场上流行的投资风潮逆向而行。这可能是一个孤独的事业。在市场高估时间延长的时期内，与其他的投资者或者整个市场相比，价值投资者可能会有糟糕甚至是可怕的表现。”
“价值投资者就像学玩游戏的学生——他们通过每次游戏来学习如何玩游戏,他们不会被其他人的表现所影响,只有自己的表现才能激励他们。”他说道,价值投资者拥有“无穷的耐心”。
他提到价值投资者不会投资那些他们并不了解的公司，并解释为何价值投资者因为这个原因而不会购买高科技企业。沃伦·巴菲特也把这一条作为他不购买高科技公司的理由。我确实相信伯克夏将会在某个时候大量购买微软公司的股票。卡拉曼说，许多价值投资者也回避商业银行、保险公司，理由是这些公司的资产难以分析。应当记住，伯克夏·哈撒韦公司基本上是一家保险公司(巴菲特是大股东)。
“作为一个价值投资者，他不仅必须处于合理的击球区域，必须处于最佳的位置。”“最重要的是，投资者必须避免在错误的地方摇摆不定。”
他继续展开论述，指出决定价值并不是一门科学，一个有能力的投资者不可能知道所有的事情、所有的答案或者问题，多数投资将依赖于无法预测的结果之上。
“价值投资在通胀环境中能够有良好的表现。”我想知道反过来的话是否仍然正确？我们是否处在一个很快就会出现通缩并可投资房地产的环境中呢？我想是的，他确实讨论了很多有关通缩的事情，他解释了为何通缩“对价值投资而言是一柄插向心脏的尖刀”。他认为，通缩对几乎所有类型的投资者都不会带来乐趣。他称价值投资者应担心下降的商业价值，列出了价值投资者应该在此时如何做；
1、投资者无法预测商业价值何时会升或降，必须基于一贯的保守立场进行评估，对最糟糕的流动性价值和其他方法给予充分的考虑。
2、投资者担心通缩可能会导致出现比平时更严重的折扣。
3、通缩应在投资时间框架内具有更为重要的地位。
“当证券价格比内在价值足够低且允许出现人为错误、运气不佳或者快速变化的世界中出现复杂、难以预测的极度波动时，就产生了安全边际。”
“我相信，无形资产面临的问题是，它们基本或者根本没有安全边际。”他描述了有形资产如何交替使用，进而产生安全边际。他也解释了巴菲特如何认识到无形资产的价值。
“投资者不仅应当关注是否当前持有的资产被低估，还需关注这些资产为何被低估。”他解释了为何要记住投资时的理由，如果这些理由不再正确，就应当卖出你的投资。他告诉读者，应当寻找催化剂，这可能会增加价值。寻找那些有着良好管理层和股权结构的公司(“个人在企业中所占股份”):“多样化你持有的头寸并进行对冲，若从财政的角度来这么做有吸引力的话。”
他解释说，灾难和不确定因素能创造机会。
“市场下跌是对投资哲学真正的考验。”
“价值投资事实上是在有效市场假设经常出错的基础上提出的。”他指出，市场在给大市值公司进行定价时的效率更高。
“提防价值投资骗子”
这意味着应当小心滥用价值投资。他称，麦克·普莱斯、巴菲特、麦克斯·汉尼以及红杉基金的成功令市场上出现了号称价值投资者的骗子，他将这些人称为价值变色龙，指出这些人并没有为他们的客户成功地找到安全边际，这些投资者在1990年蒙受了巨大的亏损。我发现这部分较难理解，原因之一是本书于1991年出版，没有足够的时间对1990年的投资情况发表评论。此外，他并没有提及1973-1974年间的全盘下跌。
“价值投资很好理解，但难以实施。”“困难的是坚持原则、保持耐心和坚信判断。”
“价值投资哲学的根本”
价值投资者追求的是绝对表现而不是相对表现，他们关注的是更长时期内的表现，如果没有便宜的股票，他们会持有现金。价值投资者同样关注风险和回报，他提到，风险越大并不一定意味着回报也越高，风险会侵吞回报，因为风险使投资蒙受了损失。价格创造了回报而不是风险。
他将风险定义为“损失的可能性和潜能”。投资者可以通过分散投资、对冲(当合理运用时)以及在安全边际下进行投资来抵消风险。
他继续说:“投资者成功的诀窍是他们在想卖的时候卖出，而不是在不得不卖的时候卖出。那些可能需要卖出资产的投资者应当只持有美国国债而不应持有其他可销售的证券。”
警告，警告，再警告。仔细看下一部分。“是否会出现机会成本的最重要决定性因素是，他们的投资组合中是否持有部分现金。”“保持适量的现金或者持有能够定期产生现金的证券将减少机会。”
“价值投资者的主要目标是避免亏钱。”他将价值投资策略分成三条加以描述：
1、自下而上，通过基本面分析进行搜寻；
2、绝对表现战略；
3、关注风险。
“经营评估的艺术”
他解释说，净现值(npv)和内部收益率(irr)是总结数据时最主要的工具。除非现金流能像合同上标注的那样如期实现，能按时收到现金支付，否则这两种方法将会产生误解。他提到了一句谚语:“垃圾进，垃圾出”(指输入错误的信息，输出的结果也是错误的)。我在边注中写道，注册会计师(cpa)milford blonsky在上世纪70年代至90年代中期就这一问题曾多次教导我。
卡拉曼相信，投资价值是一个范围而不是具体的价值。
他提到了三种经营评估的工具；
1、净现值(npv)分析法。“净现值是指企业可能产生的所有未来现金流的贴现值。”使用这种方法的时候，需要对盈利作出合理的预测并选择一个贴现率，这经常是一种猜测游戏，可能会出错，情况也可能改变，即使管理层也无法预测这种变化。“产生了一个无法解决的矛盾:为进行现值分析，你必须预测未来，然而对未来的预测是不可靠的。”他认为，这可以通过使用“保守主义”来应对。
他也谈到了如何选择贴现率。“事实上，贴现率是指能使一个人的现在与未来资金出现差距的利率。”没有一个正确的贴现率，也没有一个精确的选择方法。一些投资者会使用一个常用的整数作为贴现率，如10%。这是一个简单的整数，但并不一定是最好的选择。在选择贴现率时应保持保守立场,投资风险越小,时间越短,贴现率应当更低“根据现金流的时间和数量，即使贴现率略有差别，最终也会给现值评估造成巨大的影响。”当然，可以通过调整利率来调整贴现率。他讨论了在利率极其低的时候，如何投资才能让股价上涨，在进行长期投资时必须小心谨慎。
卡拉曼讨论了使用不同的贴现现金流(dcf)和净现值(npv)法进行分析，他同时强调，应当在不考虑股息支付的情况下对盈利或者现金流进行贴现，因为并不是所有的公司都支付股息的。当然，你必须理解盈利的质量以及它们会反复出现的本质。
2、分析清算价值。你必须了解正常清算价值与大拍卖清算价值之间的区别，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“净营运资金净额”这一概念；营运资金净额＝流动资产-流动债务；净营运资金净额＝营运资金净额-所有长期债务。记住，营业损失会消耗营运资金。卡拉曼提醒我们，需要研究账外债务，如资金不足的养老金计划等。
3、估计一家公司的股票价格或者假设公司下属部门也已上市，并估计这些股票的价格。这种方法的可靠性不及上述两种，应被视作是一种参考。私人股权市场价值(pmv)确实给分析师提供了可供参考的法则，在使用pmv方法时需要理解“垃圾进，垃圾出”的概念并使用保守的预期。必须意识到，一段时期内这种方法曾被滥用。对1973-1974年间市场的研究提醒了我，公用事业公司的市盈率超过18倍，而通常是没有这么高的，我相信1929年情况也是如此。卡拉曼还提到了电视公司，从历史角度看，股价/税前现金流应为10倍，但在上世纪80年代末却达到了13-15倍。“依靠历史保守标准来决定pmv的投资者能够从安全边际中获益，而其他投资者的安全边际将因金融市场风云突变而遭受打击。”他认为，在使用pmv法决定你愿意为这家企业支付的价格时，这个价格并不是别人愿意支付的价格:“pmv方法顶多应是评估过程中的多种方法中的一种，而不应是最终决定价值的唯一方法。”
我认为,卡拉曼提到应当采用所有的工具,但不应过分看重一种工具或某种评估方法。在典型的情况下,净现值法最为重要。然而,分析师应知道何时使用哪种工具以及哪种工具不适合使用，在评估一家有着多种业务的大公司时,对它每个业务的评估可能需要使用不同的方法。他建议应“保守得有些过头”。
卡拉曼引用了索罗斯的《金融炼金术》(the alchemy of finance):“基本面分析追求的是确定内在价值是如何反映在股价中的，反之，自反性理论表明股价如何能影响潜在的价值。(1987年版，第51页)”卡拉曼提到，自反性理论认为，股价能给业务价值带来巨大的影响。卡拉曼称:“投资者不能忽视这种可能性。”我读到这里时想到了安然公司，因为无法再使用股票作为现金的来源，安然公司的业务崩溃了。因为股价下跌，安然公司很快违背了当初的契约。将遇到的困难同欺诈放在一起，最终就会形成灾难。今天有多少公司依赖于股市或债市提供持续的流动性呢？
他对1991年的esco公司进行评估。他指出：“营运资金/销售的比率”值得研究。他得出结论，前5年的贴现率为12%，此后为15%。如此高的贴现率本身就是“不确定因素”，投资者应当考虑使用其他的评估方法,而不仅仅是使用净现值法。卡拉曼认为，在缺乏参照的情况下，pmv方法毫无用处，研究下属部门的方法应该有助于评估，因为esco此前收购了竞争对手hazeltine。尽管hazeltine公司远比esco规模要小，但通过收购，esco价值明显低估。他认为清算价值法也没有用，因为这样的公司不会很容易就被清算，随着合同的接连完成，这家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股价只体现了部分的有形资产，考虑到大量的现金流以及有形资产，这样的股价是非常非常低的。他无法确定esco公司的确切价值，但能确定它的价格大幅低于内在价值。他研究了最糟糕的情况，但内在价值依然高于当前的市场价格，当前的股价是在发生“灾难”的基础上才会出现。他也注意到公司的内部人员也在公开市场上买入自己公司的股票。
卡拉曼在书中提到，管理层能够操纵盈利数据，因此必须对评估中使用的盈利数据保持警觉。他说管理层十分清楚投资者在公司增长率的基础上给公司的定价，需要关注盈利的质量，弄清楚现金成本和非现金成本。“……重要的是要记住，数据并不是终点，它们更是理解公司正在发生什么的一种手段。”
账面价值并不是一个非常有用的评估标准，账面价值给投资者提供了有限的信息(如盈利)，应将账面价值看作是进行全面分析中的一部分。
“找到有吸引力的投资”
如果你发现了一家你认为价格非常便宜的公司，要问问自己“这家公司怎么了？”这让我想起了查理·芒格(C Munger)，他建议投资者“逆向思考，总是逆向思考”。卡拉曼说：“应当对便宜货检查又检查,以发现可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在临时负债,或者是竞争者引入了一个更好的产品。有趣的是，20世纪90年代末，我们发现朗讯公司的产品被竞争者的产品所取代，我们不能将朗讯公司的亏损完全归咎于产品不佳，因为晚些时整个行业都崩溃了。行业环境以及公司本身的问题最终令当时的朗讯公司受到重创。
卡拉曼建议，投资者应寻找行业中由限制性因素所引起的投资机会，他认为机构不喜欢套利交易，行业中一些特定的企业会受到毫无根据的惩罚。许多机构不能持有价格低廉的证券，这能创造投资机会。
他同时指出，年底的缴税抛售也会给价值投资者创造机会。
“价值投资的本质就是做相反的事情。”他解释了价值投资者如何在起初的时候是错误的，因为他们与大众背道而驰，而正是大众在推高股价。价值投资者在一段时期内(有时是很长的一段时期)可能蒙受“账面亏损”，反向行事的立场将在高估的市场环境中表现良好，在高估的市场环境中，大众推高了价格，空头头寸能够带来利润。
他宣称，无论你的研究如何全面，你如何聪明和勤奋，但也有缺点。首先，“一些信息总是令人难以捉摸”，因此你需要习惯不完全的信息，知道所有的事实并不总能产生回报。他提到了“80/20规则”，即研究的前80%是在整个研究过程中所花时间的前20%中完成的。并不总是可以获得商业信息，且商业信息“容易”。“高不确定性常常伴随着低价格，一旦不确性因素消除，价格可能已经上涨。”他暗示可以采取更快的行动而不必获得所有的信息,利用别人都在深入研究同样信息的机会及早买入。这个时间差将使那些深入研究的、行动较晚的投资者丧失他们的安全边际。
卡拉曼认为需要观察内部人员的所作所为:“公司管理层的动机是决定投资结果中非常重要的因素。”他以以下一段话结束了这一章:“投资研究是将大量的信息减少成可以进行管理的信息的进程，如同将小麦除去谷壳。毫无疑问，谷壳非常多，而小麦却非常少。同一家制造工厂一样，研究进程的本身并不会创造利润。只有当将研究进程中所发现的价值低估转化为投资组合，并且市场最终认识到这一价值时，利润才会在晚些时候产生，而且通常会很晚。”今天的研究将在明天结出累累的硕果，如果高质量的研究不是建立在持续进行的基础上的话，投资计划将不会成功。
卡拉曼讨论了在复杂的证券中进行投资。他的主题是如果一个证券让人难以理解且分析费时，许多分析师和机构将绕开它。他将这看作是研究的“肥沃土壤”。
部门独立
根据卡拉曼的看法,一个部门从母公司中独立出来的目的是通过剥离并不是母公司战略计划中必要的业务来组建一个能创造更多价值的整体。正是因为复杂性和数据流的时间滞后性,卡拉曼发现了机会。我不知道这是不是依然适合2006年的市场，但卡拉曼说,在数据流至计算机数据库的过程中,可能会有2-3个月的时间差。我曾经购买了一些独立出来的公司,但最终还是卖掉了,因为它们规模太小而无法分享巨大的成果,或者它们并没有按预期的方向发展。每当我回顾这些股票时，部分此类独立出来的公司都会有很好的表现。freescale就是一个例子,当我研究freescale公司股价的图形时,股价从两年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。
破产公司
寻找营业损失净额(net operating losses)以获得潜在的好处。投资破产公司的美感来自于分析的复杂性，本书多次提及分析的复杂性，它能带来潜在的机会，因为许多投资者都绕开复杂的分析。对于一家处于破产边缘的公司，会越来越关注成本，现金也开始积累并产生出利息。这种现金的积累能简化重组的过程，因为所有人都对现金价值持一致的看法。
麦克·普莱斯和他的破产三阶段：
1、刚刚破产时。这是最不稳定的一个阶段，但也是机会最大的一个时期。债务并不明确，公司一片混乱，财务报告推迟公布或者根本不公布，基本的业务可能不再稳定，公司的债券同样陷入混乱。此时，市场上出现了不计成本的抛盘。
2、就重组计划进行谈判。此时，许多分析师已经就公司及其财务状况有了充分的考虑。对债务人知道得越多，不确定性就越减弱，但不确定性肯定依然存在，价格将反映这些信息。
3、第三阶段是敲定重组方案以及债务人的出现。这一阶段可能需要3个月至1年的时间。卡拉曼提到，最后这个阶段最为接近于风险套利投资(risk-arbitrage investment)。
“当正确实施时，对问题公司的投资可能比传统投资的风险更小，但能提供更高的回报。但若实施错误，投资结果将是个灾难……”他强调，因这样的市场缺乏流动性，交易员会利用单纯的投资者：“对平凡的投资者而言，谨慎小心是每天的议事日程。”
卡拉曼认为使用那些用以评估一家仍有支付能力公司的评估方法，分析师应当研究这些企业是否在刻意丑化它们的财务报告。分析师需要研究公司的表外安排，如房地产和资金过剩的养老金计划等。
卡拉曼认为,投资者应当避免投资破产公司的普通股,虽然有时也会成功,但“作为一个遵守规则的投资者，应当避免买入破产企业的普通股，无论价格如何。此类股票的风险巨大且回报很不确定。”他讨论了买入此类企业的债券和做空股票的策略，以新英格兰银行为例，新英格兰银行债券的价格从70跌至10，但股票依然有着巨大的市值。
本章的最后部分他总结出投资破产公司非常复杂且需要高度的专业性，发现这些证券需要有智慧、经验和顽强的毅力。当这一领域开始流行时，需要格外小心，因为多数情况下投资盈利的基础是投资者没有经济意识的行为。
投资组合的管理和交易
“所有的投资者必须接受投资进程是持续进行的事实。”
投资中有对流动性的需要。投资组合经理人买入一种股票，随后发现自己犯了错误，或者这家公司的竞争者有更好的产品。此时投资组合经理人应卖出这种股票：“如果投资者并不要求因流动性的缺失而获得补偿，他们几乎总是不会对没有流动性感到遗憾。”
在管理长期投资组合中，流动性并不是一个非常重要的问题。多数投资组合应当具备一定的流动性平衡，使资产可以快速变现。意料之外的流动性需求确实会发生，流动性缺失的时间越长，获得相应补偿的需求也就越大。缺乏流动性的代价应会非常高,“流动性可能具有欺骗性。”要提防出现今天还有流动性但明天却没有流动性的情况。这种情况可能发生于市场恐慌期。
“从某种角度看，投资就是无休止地管理流动性的进程。”当一个组合投资中只有现金时，不存在亏损的风险，当然也没有收益。卡拉曼认为:“一方面试图获得较高的回报，而另一方面却希望避免风险，两者之间的关系可能会高度紧张。这是一项艰难的任务。”
“投资组合管理要求关注整个投资组合，考虑到分散投资、可能的对冲策略以及对投资组合中现金流的管理等。”他认为投资组合管理是另一条为投资者降低风险的途径。
他建议,持有10-15种不同的证券应该足够进行分散投资:“我的观点是，一个投资者最好能持有少量他所了解的资产而不是持有很多他只了解皮毛的资产。”分散投资可能是“潜在的特洛伊木马”。
“毕竟，分散投资不是你拥有多少种不同的东西，而是你所拥有的这些东西的风险有什么不同。”
至于交易,卡拉曼称:“交易中最为重要的一条就是形成对价格波动合理的反应，投资者必须学会在价格下跌时抵御恐慌心理，当价格上涨时要避免过分乐观。”
“对多数投资者而言，不需要也不合适进行杠杆融资。”
你如何评估基金经理人？
1、面对面的交流至关重要。
2、“他们吃自己煮的东西吗？”他感到这可能是对一个投资顾问最为重要的问题，当一个投资顾问的投资不按照他的训诫来进行时，卡拉曼将此称为“外出就餐”。你必须确认投资顾问自己的投资方法和对客户的指导一致。
3、是不是对所有的客户都是一视同仁？
4、检查投资者在不同时期管理各种资产的记录。当投资顾问的资产增长时，他是如何做的？如果资产在缩水，试着找找理由。
5、检查投资哲学。投资顾问担心过绝对回报以及可以出现什么差错吗？或者担心相对表现吗？
6、投资顾问有强制性的规则吗？如必须对资金完全进行投资。
7、彻底分析过去的投资表现。有多久的记录？在一轮或者多轮市场周期内，他实现了哪些目标？
8、市场下跌时,客户是如何做的？
9、长期以来的投资回报是稳定的还是波动的？
10、投资记录是一直比较稳定还是只有几次成功？
11、经理人是否仍在使用之前一直使用的投资哲学？
12、尽管投资组合配置中现金或等同于现金的资产过多，但长期以来经理人是否创造了良好的业绩？这可能意味着风险较低。
13、投资组合中的资产是否有着特别的风险，如持有进行大比例融资的公司的股票？与之相反，投资组合经理人是否通过对冲、分散投资或者投资高等级的证券来降低风险？
14、确保你能同投资顾问保持一致。确保你能恪守投资方法。
15、在你聘用经理人之后，你必须持续关注他们。在雇用他们之前使用的方法应在雇用他们之后继续使用。
他以下面的话结束了全书:“我建议你采用价值投资哲学，在寻找一位有着成功价值投资记录的投资专家或者在自己投资的时候花费必要的时间和精力。”
我所写的摘要并不包括书中的所有内容，但我发现这些摘要对像我这样的基金经理人而言是很有帮助的。我并没有提到卡拉曼在书中写到的应将投资看作是“部分拥有所有权”的内容，因为我早已经是这么看待投资的，无须再提醒自己。因此看完我所写的摘要的读者应当读一遍原书，从书中获得自己所想得到的信息。我发现有几个图书馆收藏了这本书，我曾去过其中之一的纽约科学、商业和工业公众图书馆。
摘要中用双引号中的内容完全援引了书中的内容。
当我读完这本书时，感到非常庆幸，自己多年来一直是在按照卡拉曼的投资哲学进行操作。我没有将自己比作是卡拉曼，完全没有，我们怎么能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大师相提并论呢？通过阅读这本书，让我证实了自己的投资风格和纪律，这本书将我多年来使用的哲学和方法融合在一起并加以确认。这些摘要让我经常回顾过去并感受自己的投资基础。在这些摘要中，我也添加了一些适合于我实际工作方面的内容。
导言
“单靠本书无法让任何人成为成功的价值投资者，价值投资要求进行许多艰难的工作，异乎寻常地遵守纪律和长期投资。”
“本书是一份计划书，如果仔细按此进行投资，在有限风险的情况下获得投资成功的可能性很大。”
要理解事情是如何运作的，请记住规则决定竞争。卡拉曼将此书描述成是一本“思考投资”的书。
我认为，导言部分中的多数内容并不是讲通过积极买卖来进行投资，而是展示了“在商业基本面的基础上进行长期投资的能力”。我读完这本书之后，意识到卡拉曼的长期投资方法并不与我一样。然而，关键是需要决定是否还存在价值，在考虑价值的同时还要考虑税收成本和其他成本。
同众人作对。我认为卡拉曼是说在人群中你会感到暖并迷失方向，但你不需要暖，不能对投资失去方向。
在商业场上和投资中保持理性。
研究投资者和投机者的行为。他们的行为经常在无意识中给价值投资者创造了机会。
“对价值投资者而言，最有利的时候是在市场下跌时。”“价值投资者在安全边际下进行投资，以防止在市场下滑时蒙受巨大的损失。”我刚刚开始读这本书，我对价值投资者如何避免1973-1974年的熊市充满好奇心，一些人可能认为巴菲特在那个时候退出了市场。然而,根据我的理解,也许可能是错的,伯克夏公司的股票价格在那段时期内大幅下跌。此外,巴菲特对那些离开合伙投资公司而转投红杉基金(sequoia fund)的投资者也提到了这一点，红杉基金是一家进行长期价值投资的共同基金，在1973-1974年期间，红杉基金也经历了一段可怕的时期。
“马克·吐说过，人的一生中有两个时候不应进行投机——当他不能承担投机所造成的后果时以及当他能承担后果时。”
“投资者从一只股票中获利至少有三条可能的途径：
1、从基本业务所产生的剩余流动资金中获利。流动资金剩余最终将体现在股价的上涨中，或以股息分派给股东。
2、从投资者对基本业务的投资意愿增加中获利，因这将体现为股价上涨。
3、或者从股价和商业价值之间的差距来获利。”
“投机者热衷于预测——猜测股价的波动方向。”
“在制定投资决定时，价值投资者关注的是真实的财务状况。”
他讨论了如果投资者失去对具有流动性的国债的兴趣，或者国债失去流动性时，将会发生什么事，所有的投资者都将在同一时间夺门而出。
“投资是严肃的业务，并不是娱乐。”
需要认识到投资和收藏之间的区别，投资最终能产生现金流。
“成功的投资者倾向于理智，将别人的贪婪玩弄于股掌之上。因对自己的分析和判断有信心，他们不会对市场力量盲目地作出情绪化的反应，而是将按照适当的理由采取行动。”
他还谈到了市场先生。他认为如果一种股票价格的下跌没有明显的理由，大多数投资者会感到担忧，他们担心可能有他们尚不知道的信息存在。这时候我就会少量买入，有时我感到自己可能是唯一的买家。他描述了投资者如何再次对自己进行猜测——他们很容易开始惊慌并卖出股票。他继续写道:“然而，如果这种证券在购买时确实是便宜的，那么合理的行动应该是在更便宜的时候买入更多的这种证券。”
不要将一家公司在股市上的表现与它实际的基本业务混为一谈。
“自己考虑，不要让市场引导你。”
“有时证券价格的波动并不是因为实际业务出现改变,而是因为投资者的感觉有了变化。”这有助于我研究1973-1974年间市场的表现，当我研究那个时期的股市时,市盈率的下降似乎并没有真正的理由,许多人认为,原油价格以及利率的飙升是主要原因,但根据我的研究,直至20世纪70年代末的时候,这两个因素才产生了作用。
华尔街有好的一面和坏的一面。他发现了华尔街是如何朝多头市场倾斜的，有一部分内容的标题为“金融市场创新有利于华尔街，但不利于投资者”。当我读到这一部分时，我在想，由许多贷款机构所发行的“选择权指数型抵押贷款”(pay option mortgages)是不是这些创新产品之一。负分期(negative amortization)和可调利率的抵押贷款已经存在了25年左右,然而,过去此类产品的发展却赶不上最近几年的势头,2005年和2006年，此类有着更高风险的抵押贷款是当时贷款机构典型的业务，包括countrywide，goldenwest financial and first federal financial等贷款机构。
“投资者必须意识到，创新产品起初的成功并不是暗示最终结果的可信赖指标。”“尽管开始的时候好处是显而易见的，但需要更长的时间才能让问题暴露出来。”“今天看起来是新的或是有所改善的东西，明天可能会被看作是有缺陷的甚至是错误的东西。”
“最终华尔街的市场饱和度将随着投资者热情的消退而减弱，当一个特定的行业正时兴时，成功是一种自我实现的预言。在买家推高价格的同时，他们帮助证实了当初的热情。但当价格达到顶峰并开始下跌时，下跌动力也是能自我实现的，不仅是因为买家停止购买，他们最终变成了卖家，使市场供应情况进一步恶化，并最终形成了顶部。”
随后他写到了投资狂热：“所有的市场狂热最终都将结束。”他进一步进行阐述，“我们却发现，区别投资狂热和真正的商业趋势并不容易。”
“你不会在自家厨师去就餐的餐馆用餐，你应对那些不能吃下自己东西的基金经理人感到不满。”强调一下，我确实吃自己煮的东西，因此在投资时，我不会“外出就餐”。
“一个投资者的时间被用于观察所持有的头寸并调查潜在的新投资，然而，因为多数基金经理人总是想获得更多的资产进行管理，他们留住已有的客户，并在与潜在的客户会面上花去了大量的时间。”具有讽刺意味的是，所有的客户，无论是老客户还是潜在的客户，如果他们没有同基金经理人举行会议，可能获得更高的投资回报。但出现了搭顺风车的问题(free-rider)，因为每个客户均认为，要求定期召开会议是正当的要求，单独一次会议并不会给基金经理人的时间带来无法承受的负担，但如果将这些会议用去的时间累积起来，也是不少的时间，不参加这些会议，基金经理可能有更多的时间用于研究市场并给投资结果带来影响。
“截至1990年年底,持有垃圾债券的大型存贷款机构处在破产的边缘,包括Columbia Savings & Loan,Centrust Savings,Imperial Savings & Loan,Lincoln Savings & Loan and Far West Financial。因投资垃圾债以及其他高风险资产,多数存贷款机构曾快速成长。”
我对这些抵押贷款在2005-2006年是否也会得到同样的评估表示怀疑，我查了一些自己整理的档案，找到了1980年第一季度时上述一些公司的价值线。这里列出我所找到的一家公司的信息。
far west financial：财务评级为c++。1979年,以账面价值5%的价格出售,“收益(yield-cost spread)面临压力。”“贷款可能会在1980年急剧下降。”“1980年的盈利可能会萎缩30%-35%。理由是,资产收益率与资金成本的缺口恶化，贷款收入下降……”值得注意的是，1974-1979年间，该公司的股价上涨了400%左右。
1968-1972年期间的市盈率为11-17倍,从1973－1979年,市盈率为3.3-8.1倍。我对这些公司1990-1992年间的价值线非常感兴趣。
价值投资哲学
“本书一再提到的主题之一就是未来是不可预测的。”
“在一个世纪内，河流淹没河岸的次数可能仅为1-2次，但你依然在买洪灾险。”“投资者必须为任何不可预测的事情做好准备。”他在书中描述道，希望能获得明确回报的投资者并没有实现这个目标。“为投资回报设定目标导致投资者关注于潜在的上升空间，而不是关注下跌的风险。”“投资者不应为回报率设定目标，哪怕是一个极其合理的目标，而应当为风险设定目标。”
价值投资:安全边际的重要性
“价值投资的纪律是，购买那些价格大幅低于内在价值的证券，并持有至这些证券的多数价值被发现时。价格便宜是这一过程的关键因素。”
“对价值投资者而言，最大的挑战是坚持这一投资纪律。成为价值投资者通常意味着脱离大众，挑战传统智慧，同市场上流行的投资风潮逆向而行。这可能是一个孤独的事业。在市场高估时间延长的时期内，与其他的投资者或者整个市场相比，价值投资者可能会有糟糕甚至是可怕的表现。”
“价值投资者就像学玩游戏的学生——他们通过每次游戏来学习如何玩游戏,他们不会被其他人的表现所影响,只有自己的表现才能激励他们。”他说道,价值投资者拥有“无穷的耐心”。
他提到价值投资者不会投资那些他们并不了解的公司，并解释为何价值投资者因为这个原因而不会购买高科技企业。沃伦·巴菲特也把这一条作为他不购买高科技公司的理由。我确实相信伯克夏将会在某个时候大量购买微软公司的股票。卡拉曼说，许多价值投资者也回避商业银行、保险公司，理由是这些公司的资产难以分析。应当记住，伯克夏·哈撒韦公司基本上是一家保险公司(巴菲特是大股东)。
“作为一个价值投资者，他不仅必须处于合理的击球区域，必须处于最佳的位置。”“最重要的是，投资者必须避免在错误的地方摇摆不定。”
他继续展开论述，指出决定价值并不是一门科学，一个有能力的投资者不可能知道所有的事情、所有的答案或者问题，多数投资将依赖于无法预测的结果之上。
“价值投资在通胀环境中能够有良好的表现。”我想知道反过来的话是否仍然正确？我们是否处在一个很快就会出现通缩并可投资房地产的环境中呢？我想是的，他确实讨论了很多有关通缩的事情，他解释了为何通缩“对价值投资而言是一柄插向心脏的尖刀”。他认为，通缩对几乎所有类型的投资者都不会带来乐趣。他称价值投资者应担心下降的商业价值，列出了价值投资者应该在此时如何做；
1、投资者无法预测商业价值何时会升或降，必须基于一贯的保守立场进行评估，对最糟糕的流动性价值和其他方法给予充分的考虑。
2、投资者担心通缩可能会导致出现比平时更严重的折扣。
3、通缩应在投资时间框架内具有更为重要的地位。
“当证券价格比内在价值足够低且允许出现人为错误、运气不佳或者快速变化的世界中出现复杂、难以预测的极度波动时，就产生了安全边际。”
“我相信，无形资产面临的问题是，它们基本或者根本没有安全边际。”他描述了有形资产如何交替使用，进而产生安全边际。他也解释了巴菲特如何认识到无形资产的价值。
“投资者不仅应当关注是否当前持有的资产被低估，还需关注这些资产为何被低估。”他解释了为何要记住投资时的理由，如果这些理由不再正确，就应当卖出你的投资。他告诉读者，应当寻找催化剂，这可能会增加价值。寻找那些有着良好管理层和股权结构的公司(“个人在企业中所占股份”):“多样化你持有的头寸并进行对冲，若从财政的角度来这么做有吸引力的话。”
他解释说，灾难和不确定因素能创造机会。
“市场下跌是对投资哲学真正的考验。”
“价值投资事实上是在有效市场假设经常出错的基础上提出的。”他指出，市场在给大市值公司进行定价时的效率更高。
“提防价值投资骗子”
这意味着应当小心滥用价值投资。他称，麦克·普莱斯、巴菲特、麦克斯·汉尼以及红杉基金的成功令市场上出现了号称价值投资者的骗子，他将这些人称为价值变色龙，指出这些人并没有为他们的客户成功地找到安全边际，这些投资者在1990年蒙受了巨大的亏损。我发现这部分较难理解，原因之一是本书于1991年出版，没有足够的时间对1990年的投资情况发表评论。此外，他并没有提及1973-1974年间的全盘下跌。
“价值投资很好理解，但难以实施。”“困难的是坚持原则、保持耐心和坚信判断。”
“价值投资哲学的根本”
价值投资者追求的是绝对表现而不是相对表现，他们关注的是更长时期内的表现，如果没有便宜的股票，他们会持有现金。价值投资者同样关注风险和回报，他提到，风险越大并不一定意味着回报也越高，风险会侵吞回报，因为风险使投资蒙受了损失。价格创造了回报而不是风险。
他将风险定义为“损失的可能性和潜能”。投资者可以通过分散投资、对冲(当合理运用时)以及在安全边际下进行投资来抵消风险。
他继续说:“投资者成功的诀窍是他们在想卖的时候卖出，而不是在不得不卖的时候卖出。那些可能需要卖出资产的投资者应当只持有美国国债而不应持有其他可销售的证券。”
警告，警告，再警告。仔细看下一部分。“是否会出现机会成本的最重要决定性因素是，他们的投资组合中是否持有部分现金。”“保持适量的现金或者持有能够定期产生现金的证券将减少机会。”
“价值投资者的主要目标是避免亏钱。”他将价值投资策略分成三条加以描述：
1、自下而上，通过基本面分析进行搜寻；
2、绝对表现战略；
3、关注风险。
“经营评估的艺术”
他解释说，净现值(npv)和内部收益率(irr)是总结数据时最主要的工具。除非现金流能像合同上标注的那样如期实现，能按时收到现金支付，否则这两种方法将会产生误解。他提到了一句谚语:“垃圾进，垃圾出”(指输入错误的信息，输出的结果也是错误的)。我在边注中写道，注册会计师(cpa)milford blonsky在上世纪70年代至90年代中期就这一问题曾多次教导我。
卡拉曼相信，投资价值是一个范围而不是具体的价值。
他提到了三种经营评估的工具；
1、净现值(npv)分析法。“净现值是指企业可能产生的所有未来现金流的贴现值。”使用这种方法的时候，需要对盈利作出合理的预测并选择一个贴现率，这经常是一种猜测游戏，可能会出错，情况也可能改变，即使管理层也无法预测这种变化。“产生了一个无法解决的矛盾:为进行现值分析，你必须预测未来，然而对未来的预测是不可靠的。”他认为，这可以通过使用“保守主义”来应对。
他也谈到了如何选择贴现率。“事实上，贴现率是指能使一个人的现在与未来资金出现差距的利率。”没有一个正确的贴现率，也没有一个精确的选择方法。一些投资者会使用一个常用的整数作为贴现率，如10%。这是一个简单的整数，但并不一定是最好的选择。在选择贴现率时应保持保守立场,投资风险越小,时间越短,贴现率应当更低“根据现金流的时间和数量，即使贴现率略有差别，最终也会给现值评估造成巨大的影响。”当然，可以通过调整利率来调整贴现率。他讨论了在利率极其低的时候，如何投资才能让股价上涨，在进行长期投资时必须小心谨慎。
卡拉曼讨论了使用不同的贴现现金流(dcf)和净现值(npv)法进行分析，他同时强调，应当在不考虑股息支付的情况下对盈利或者现金流进行贴现，因为并不是所有的公司都支付股息的。当然，你必须理解盈利的质量以及它们会反复出现的本质。
2、分析清算价值。你必须了解正常清算价值与大拍卖清算价值之间的区别，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“净营运资金净额”这一概念；营运资金净额＝流动资产-流动债务；净营运资金净额＝营运资金净额-所有长期债务。记住，营业损失会消耗营运资金。卡拉曼提醒我们，需要研究账外债务，如资金不足的养老金计划等。
3、估计一家公司的股票价格或者假设公司下属部门也已上市，并估计这些股票的价格。这种方法的可靠性不及上述两种，应被视作是一种参考。私人股权市场价值(pmv)确实给分析师提供了可供参考的法则，在使用pmv方法时需要理解“垃圾进，垃圾出”的概念并使用保守的预期。必须意识到，一段时期内这种方法曾被滥用。对1973-1974年间市场的研究提醒了我，公用事业公司的市盈率超过18倍，而通常是没有这么高的，我相信1929年情况也是如此。卡拉曼还提到了电视公司，从历史角度看，股价/税前现金流应为10倍，但在上世纪80年代末却达到了13-15倍。“依靠历史保守标准来决定pmv的投资者能够从安全边际中获益，而其他投资者的安全边际将因金融市场风云突变而遭受打击。”他认为，在使用pmv法决定你愿意为这家企业支付的价格时，这个价格并不是别人愿意支付的价格:“pmv方法顶多应是评估过程中的多种方法中的一种，而不应是最终决定价值的唯一方法。”
我认为,卡拉曼提到应当采用所有的工具,但不应过分看重一种工具或某种评估方法。在典型的情况下,净现值法最为重要。然而,分析师应知道何时使用哪种工具以及哪种工具不适合使用，在评估一家有着多种业务的大公司时,对它每个业务的评估可能需要使用不同的方法。他建议应“保守得有些过头”。
卡拉曼引用了索罗斯的《金融炼金术》(the alchemy of finance):“基本面分析追求的是确定内在价值是如何反映在股价中的，反之，自反性理论表明股价如何能影响潜在的价值。(1987年版，第51页)”卡拉曼提到，自反性理论认为，股价能给业务价值带来巨大的影响。卡拉曼称:“投资者不能忽视这种可能性。”我读到这里时想到了安然公司，因为无法再使用股票作为现金的来源，安然公司的业务崩溃了。因为股价下跌，安然公司很快违背了当初的契约。将遇到的困难同欺诈放在一起，最终就会形成灾难。今天有多少公司依赖于股市或债市提供持续的流动性呢？
他对1991年的esco公司进行评估。他指出：“营运资金/销售的比率”值得研究。他得出结论，前5年的贴现率为12%，此后为15%。如此高的贴现率本身就是“不确定因素”，投资者应当考虑使用其他的评估方法,而不仅仅是使用净现值法。卡拉曼认为，在缺乏参照的情况下，pmv方法毫无用处，研究下属部门的方法应该有助于评估，因为esco此前收购了竞争对手hazeltine。尽管hazeltine公司远比esco规模要小，但通过收购，esco价值明显低估。他认为清算价值法也没有用，因为这样的公司不会很容易就被清算，随着合同的接连完成，这家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股价只体现了部分的有形资产，考虑到大量的现金流以及有形资产，这样的股价是非常非常低的。他无法确定esco公司的确切价值，但能确定它的价格大幅低于内在价值。他研究了最糟糕的情况，但内在价值依然高于当前的市场价格，当前的股价是在发生“灾难”的基础上才会出现。他也注意到公司的内部人员也在公开市场上买入自己公司的股票。
卡拉曼在书中提到，管理层能够操纵盈利数据，因此必须对评估中使用的盈利数据保持警觉。他说管理层十分清楚投资者在公司增长率的基础上给公司的定价，需要关注盈利的质量，弄清楚现金成本和非现金成本。“……重要的是要记住，数据并不是终点，它们更是理解公司正在发生什么的一种手段。”
账面价值并不是一个非常有用的评估标准，账面价值给投资者提供了有限的信息(如盈利)，应将账面价值看作是进行全面分析中的一部分。
“找到有吸引力的投资”
如果你发现了一家你认为价格非常便宜的公司，要问问自己“这家公司怎么了？”这让我想起了查理·芒格(C Munger)，他建议投资者“逆向思考，总是逆向思考”。卡拉曼说：“应当对便宜货检查又检查,以发现可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在临时负债,或者是竞争者引入了一个更好的产品。有趣的是，20世纪90年代末，我们发现朗讯公司的产品被竞争者的产品所取代，我们不能将朗讯公司的亏损完全归咎于产品不佳，因为晚些时整个行业都崩溃了。行业环境以及公司本身的问题最终令当时的朗讯公司受到重创。
卡拉曼建议，投资者应寻找行业中由限制性因素所引起的投资机会，他认为机构不喜欢套利交易，行业中一些特定的企业会受到毫无根据的惩罚。许多机构不能持有价格低廉的证券，这能创造投资机会。
他同时指出，年底的缴税抛售也会给价值投资者创造机会。
“价值投资的本质就是做相反的事情。”他解释了价值投资者如何在起初的时候是错误的，因为他们与大众背道而驰，而正是大众在推高股价。价值投资者在一段时期内(有时是很长的一段时期)可能蒙受“账面亏损”，反向行事的立场将在高估的市场环境中表现良好，在高估的市场环境中，大众推高了价格，空头头寸能够带来利润。
他宣称，无论你的研究如何全面，你如何聪明和勤奋，但也有缺点。首先，“一些信息总是令人难以捉摸”，因此你需要习惯不完全的信息，知道所有的事实并不总能产生回报。他提到了“80/20规则”，即研究的前80%是在整个研究过程中所花时间的前20%中完成的。并不总是可以获得商业信息，且商业信息“容易”。“高不确定性常常伴随着低价格，一旦不确性因素消除，价格可能已经上涨。”他暗示可以采取更快的行动而不必获得所有的信息,利用别人都在深入研究同样信息的机会及早买入。这个时间差将使那些深入研究的、行动较晚的投资者丧失他们的安全边际。
卡拉曼认为需要观察内部人员的所作所为:“公司管理层的动机是决定投资结果中非常重要的因素。”他以以下一段话结束了这一章:“投资研究是将大量的信息减少成可以进行管理的信息的进程，如同将小麦除去谷壳。毫无疑问，谷壳非常多，而小麦却非常少。同一家制造工厂一样，研究进程的本身并不会创造利润。只有当将研究进程中所发现的价值低估转化为投资组合，并且市场最终认识到这一价值时，利润才会在晚些时候产生，而且通常会很晚。”今天的研究将在明天结出累累的硕果，如果高质量的研究不是建立在持续进行的基础上的话，投资计划将不会成功。
卡拉曼讨论了在复杂的证券中进行投资。他的主题是如果一个证券让人难以理解且分析费时，许多分析师和机构将绕开它。他将这看作是研究的“肥沃土壤”。
部门独立
根据卡拉曼的看法,一个部门从母公司中独立出来的目的是通过剥离并不是母公司战略计划中必要的业务来组建一个能创造更多价值的整体。正是因为复杂性和数据流的时间滞后性,卡拉曼发现了机会。我不知道这是不是依然适合2006年的市场，但卡拉曼说,在数据流至计算机数据库的过程中,可能会有2-3个月的时间差。我曾经购买了一些独立出来的公司,但最终还是卖掉了,因为它们规模太小而无法分享巨大的成果,或者它们并没有按预期的方向发展。每当我回顾这些股票时，部分此类独立出来的公司都会有很好的表现。freescale就是一个例子,当我研究freescale公司股价的图形时,股价从两年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。
破产公司
寻找营业损失净额(net operating losses)以获得潜在的好处。投资破产公司的美感来自于分析的复杂性，本书多次提及分析的复杂性，它能带来潜在的机会，因为许多投资者都绕开复杂的分析。对于一家处于破产边缘的公司，会越来越关注成本，现金也开始积累并产生出利息。这种现金的积累能简化重组的过程，因为所有人都对现金价值持一致的看法。
麦克·普莱斯和他的破产三阶段：
1、刚刚破产时。这是最不稳定的一个阶段，但也是机会最大的一个时期。债务并不明确，公司一片混乱，财务报告推迟公布或者根本不公布，基本的业务可能不再稳定，公司的债券同样陷入混乱。此时，市场上出现了不计成本的抛盘。
2、就重组计划进行谈判。此时，许多分析师已经就公司及其财务状况有了充分的考虑。对债务人知道得越多，不确定性就越减弱，但不确定性肯定依然存在，价格将反映这些信息。
3、第三阶段是敲定重组方案以及债务人的出现。这一阶段可能需要3个月至1年的时间。卡拉曼提到，最后这个阶段最为接近于风险套利投资(risk-arbitrage investment)。
“当正确实施时，对问题公司的投资可能比传统投资的风险更小，但能提供更高的回报。但若实施错误，投资结果将是个灾难……”他强调，因这样的市场缺乏流动性，交易员会利用单纯的投资者：“对平凡的投资者而言，谨慎小心是每天的议事日程。”
卡拉曼认为使用那些用以评估一家仍有支付能力公司的评估方法，分析师应当研究这些企业是否在刻意丑化它们的财务报告。分析师需要研究公司的表外安排，如房地产和资金过剩的养老金计划等。
卡拉曼认为,投资者应当避免投资破产公司的普通股,虽然有时也会成功,但“作为一个遵守规则的投资者，应当避免买入破产企业的普通股，无论价格如何。此类股票的风险巨大且回报很不确定。”他讨论了买入此类企业的债券和做空股票的策略，以新英格兰银行为例，新英格兰银行债券的价格从70跌至10，但股票依然有着巨大的市值。
本章的最后部分他总结出投资破产公司非常复杂且需要高度的专业性，发现这些证券需要有智慧、经验和顽强的毅力。当这一领域开始流行时，需要格外小心，因为多数情况下投资盈利的基础是投资者没有经济意识的行为。
投资组合的管理和交易
“所有的投资者必须接受投资进程是持续进行的事实。”
投资中有对流动性的需要。投资组合经理人买入一种股票，随后发现自己犯了错误，或者这家公司的竞争者有更好的产品。此时投资组合经理人应卖出这种股票：“如果投资者并不要求因流动性的缺失而获得补偿，他们几乎总是不会对没有流动性感到遗憾。”
在管理长期投资组合中，流动性并不是一个非常重要的问题。多数投资组合应当具备一定的流动性平衡，使资产可以快速变现。意料之外的流动性需求确实会发生，流动性缺失的时间越长，获得相应补偿的需求也就越大。缺乏流动性的代价应会非常高,“流动性可能具有欺骗性。”要提防出现今天还有流动性但明天却没有流动性的情况。这种情况可能发生于市场恐慌期。
“从某种角度看，投资就是无休止地管理流动性的进程。”当一个组合投资中只有现金时，不存在亏损的风险，当然也没有收益。卡拉曼认为:“一方面试图获得较高的回报，而另一方面却希望避免风险，两者之间的关系可能会高度紧张。这是一项艰难的任务。”
“投资组合管理要求关注整个投资组合，考虑到分散投资、可能的对冲策略以及对投资组合中现金流的管理等。”他认为投资组合管理是另一条为投资者降低风险的途径。
他建议,持有10-15种不同的证券应该足够进行分散投资:“我的观点是，一个投资者最好能持有少量他所了解的资产而不是持有很多他只了解皮毛的资产。”分散投资可能是“潜在的特洛伊木马”。
“毕竟，分散投资不是你拥有多少种不同的东西，而是你所拥有的这些东西的风险有什么不同。”
至于交易,卡拉曼称:“交易中最为重要的一条就是形成对价格波动合理的反应，投资者必须学会在价格下跌时抵御恐慌心理，当价格上涨时要避免过分乐观。”
“对多数投资者而言，不需要也不合适进行杠杆融资。”
你如何评估基金经理人？
1、面对面的交流至关重要。
2、“他们吃自己煮的东西吗？”他感到这可能是对一个投资顾问最为重要的问题，当一个投资顾问的投资不按照他的训诫来进行时，卡拉曼将此称为“外出就餐”。你必须确认投资顾问自己的投资方法和对客户的指导一致。
3、是不是对所有的客户都是一视同仁？
4、检查投资者在不同时期管理各种资产的记录。当投资顾问的资产增长时，他是如何做的？如果资产在缩水，试着找找理由。
5、检查投资哲学。投资顾问担心过绝对回报以及可以出现什么差错吗？或者担心相对表现吗？
6、投资顾问有强制性的规则吗？如必须对资金完全进行投资。
7、彻底分析过去的投资表现。有多久的记录？在一轮或者多轮市场周期内，他实现了哪些目标？
8、市场下跌时,客户是如何做的？
9、长期以来的投资回报是稳定的还是波动的？
10、投资记录是一直比较稳定还是只有几次成功？
11、经理人是否仍在使用之前一直使用的投资哲学？
12、尽管投资组合配置中现金或等同于现金的资产过多，但长期以来经理人是否创造了良好的业绩？这可能意味着风险较低。
13、投资组合中的资产是否有着特别的风险，如持有进行大比例融资的公司的股票？与之相反，投资组合经理人是否通过对冲、分散投资或者投资高等级的证券来降低风险？
14、确保你能同投资顾问保持一致。确保你能恪守投资方法。
15、在你聘用经理人之后，你必须持续关注他们。在雇用他们之前使用的方法应在雇用他们之后继续使用。
他以下面的话结束了全书:“我建议你采用价值投资哲学，在寻找一位有着成功价值投资记录的投资专家或者在自己投资的时候花费必要的时间和精力。”
Thursday, March 19, 2009
回顧歷史 探秘股市
1932年的大蕭條，道瓊斯工業股票平均價格指數用來三年時間跌了９０％，後來花了２６年才能恢復。整個美國當時都深陷於恐懼之中，工業生產在三年時間內下降了52%﹔企業利潤下降了49%。銀行流動資金極其緊缺﹐儲戶生怕失去自己的錢財﹐以致於幾乎沒人再開支票了。當時大多數交易都以現金進行。
據格雷漢姆統計﹐當時紐約證交所的上市企業中每12家中便有超過1家的資產負債表上現金及可交易證券的價值遠遠超過其股票市值。他指出﹐雖然銀行不再直接向大企業放貸﹐但那些依然在經營的公司卻仍握有大量現金﹐以致於從理論上說﹐某位富有的投資者能在把公司的現金和銀行賬戶洗劫一空之後﹐免費擁有剩下的業務。
格雷漢姆當時說道：“在某次泡沫破滅後股價總會跌至過低水平。正如紐約證交所總裁作證時所言﹐在這種時候心驚膽戰的人把我們的合眾國拱手讓出。換句話說﹐之所以發生這種情況是因為擁有企業的人沒錢經營﹐而那些有錢的人又沒有企業﹐還是趁著股票便宜抓緊買入吧。”
現在，我們面對大蕭條以來最嚴重的金融風暴，甚至某個程度上，它的破壞力不比大蕭條輕。到底這次股市能跌到多低才會觸底？
耶魯大學(Yale University)金融學教授兼MacroMarkets LLC首席經濟學家羅伯特•席勒(Robert Shiller)專門跟蹤研究他所謂的格雷漢姆市盈率(Graham P/E)﹐這一衡量市場價值的指標是他從格雷漢姆多年前的發現中總結出來的。格雷漢姆市盈率是用美國主要股票的價格除以其過去10年平均每股淨利潤、並經通貨膨脹因素調整後得出的。
標準普爾500指數的格雷漢姆-席勒市盈率為15倍﹐自1989年1月以來﹐格雷漢姆市盈率還未這樣低過﹔而用席勒本人數據庫中數字計算出的該指標1881年至今平均水平為16.3倍。
不過當股市背離歷史常態後﹐它常常會有過頭表現。格雷漢姆市盈率在當代創下的低點是1982年7、8兩月的6.6倍﹐該指標第二次世界大戰以來曾有數次長期低於10倍﹐最近一次是從1977年直到1984年。要使標準普爾500指數目前的格雷漢姆市盈率降至10倍﹐該指數需降至600點左右，或相當於道瓊斯指數跌破6000點。
股市在本輪下跌中真會矯枉過正到如此水平嗎？席勒認為很有可能﹐因為以前出現過這種情況。他說﹐我感覺股指較目前水平還會下跌很多。格雷漢姆市盈率要降到1982年的低點﹐標普500需要跌到400點左右﹐同樣的跌幅道瓊斯指數將觸及4000點左右。
當然﹐席勒實際上並不是在預言會發生這樣的事。他說﹕我們是在應對基本的、深入的不確定性。我們不能具體量化任何事情。我真地不想作預測﹐因此這只是種直覺認識。但席勒並非突發奇想。他在2000年初互聯網泡沫登峰造極的時候出版的《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書中就曾預言那斯達克的崩盤。該書2005年再版時指出﹐住房市場被普遍高估了﹐而當時其他學者鮮有持同樣看法者。
席勒不願做正式預測﹐這應能說服我們遠離我們可能沒法確切知道的未來﹐而更多關注眼下這個時候投資者確知的少數事情。
令人驚奇的是﹐今天的情況與格雷漢姆當年對大蕭條混亂時期的描述非常接近。不論市場可能還會下跌多少或者根本不再下跌﹐市場上現在已經有大量廉價股票﹐很難讓人不動心買進。在標普研究機構Compustat跟蹤的9,194只股票中﹐有3,518只股票的往績本益比不到8倍﹐也就是還不到股市整體長期平均本益比的一半。接近一成股票（876只）的股價低於每股現金值﹐這個比例與格雷漢姆1932年得出的比例基本一致。比如﹐嘉信理財(Charles Schwab Corp.)持有278億美元現金﹐而總市值只有210億美元。
這些數字表明﹐股市對未來信心出現大幅度崩塌。並且﹐就像格雷漢姆1932年寫的那樣﹐不管怎麼說股市都錯了﹐就像它一直以來在對未來的重大判斷上總是出錯一樣。
實際上﹐市場現在執著於這輪下跌是否會演變成災難性崩盤的問題﹐這種態度可能又錯了。羅格斯大學經濟學教授懷特(Eugene White)是1929年股市崩盤問題的研究專家。他認為﹐今年跟大蕭條時期唯一的一個真正的相似之處是﹐市場再次出現了受恐慌而非事實推動的局面。儘管迄今為止政府的反應可謂笨拙﹐但政府2008年的行動與胡佛時期的甩手政策和Fed在1929-1932年期間嚴格的職能分割非常不同。懷特說﹐決策者現在的決定要明智得多﹐我們的方向沒有錯。
據格雷漢姆統計﹐當時紐約證交所的上市企業中每12家中便有超過1家的資產負債表上現金及可交易證券的價值遠遠超過其股票市值。他指出﹐雖然銀行不再直接向大企業放貸﹐但那些依然在經營的公司卻仍握有大量現金﹐以致於從理論上說﹐某位富有的投資者能在把公司的現金和銀行賬戶洗劫一空之後﹐免費擁有剩下的業務。
格雷漢姆當時說道：“在某次泡沫破滅後股價總會跌至過低水平。正如紐約證交所總裁作證時所言﹐在這種時候心驚膽戰的人把我們的合眾國拱手讓出。換句話說﹐之所以發生這種情況是因為擁有企業的人沒錢經營﹐而那些有錢的人又沒有企業﹐還是趁著股票便宜抓緊買入吧。”
現在，我們面對大蕭條以來最嚴重的金融風暴，甚至某個程度上，它的破壞力不比大蕭條輕。到底這次股市能跌到多低才會觸底？
耶魯大學(Yale University)金融學教授兼MacroMarkets LLC首席經濟學家羅伯特•席勒(Robert Shiller)專門跟蹤研究他所謂的格雷漢姆市盈率(Graham P/E)﹐這一衡量市場價值的指標是他從格雷漢姆多年前的發現中總結出來的。格雷漢姆市盈率是用美國主要股票的價格除以其過去10年平均每股淨利潤、並經通貨膨脹因素調整後得出的。
標準普爾500指數的格雷漢姆-席勒市盈率為15倍﹐自1989年1月以來﹐格雷漢姆市盈率還未這樣低過﹔而用席勒本人數據庫中數字計算出的該指標1881年至今平均水平為16.3倍。
不過當股市背離歷史常態後﹐它常常會有過頭表現。格雷漢姆市盈率在當代創下的低點是1982年7、8兩月的6.6倍﹐該指標第二次世界大戰以來曾有數次長期低於10倍﹐最近一次是從1977年直到1984年。要使標準普爾500指數目前的格雷漢姆市盈率降至10倍﹐該指數需降至600點左右，或相當於道瓊斯指數跌破6000點。
股市在本輪下跌中真會矯枉過正到如此水平嗎？席勒認為很有可能﹐因為以前出現過這種情況。他說﹐我感覺股指較目前水平還會下跌很多。格雷漢姆市盈率要降到1982年的低點﹐標普500需要跌到400點左右﹐同樣的跌幅道瓊斯指數將觸及4000點左右。
當然﹐席勒實際上並不是在預言會發生這樣的事。他說﹕我們是在應對基本的、深入的不確定性。我們不能具體量化任何事情。我真地不想作預測﹐因此這只是種直覺認識。但席勒並非突發奇想。他在2000年初互聯網泡沫登峰造極的時候出版的《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書中就曾預言那斯達克的崩盤。該書2005年再版時指出﹐住房市場被普遍高估了﹐而當時其他學者鮮有持同樣看法者。
席勒不願做正式預測﹐這應能說服我們遠離我們可能沒法確切知道的未來﹐而更多關注眼下這個時候投資者確知的少數事情。
令人驚奇的是﹐今天的情況與格雷漢姆當年對大蕭條混亂時期的描述非常接近。不論市場可能還會下跌多少或者根本不再下跌﹐市場上現在已經有大量廉價股票﹐很難讓人不動心買進。在標普研究機構Compustat跟蹤的9,194只股票中﹐有3,518只股票的往績本益比不到8倍﹐也就是還不到股市整體長期平均本益比的一半。接近一成股票（876只）的股價低於每股現金值﹐這個比例與格雷漢姆1932年得出的比例基本一致。比如﹐嘉信理財(Charles Schwab Corp.)持有278億美元現金﹐而總市值只有210億美元。
這些數字表明﹐股市對未來信心出現大幅度崩塌。並且﹐就像格雷漢姆1932年寫的那樣﹐不管怎麼說股市都錯了﹐就像它一直以來在對未來的重大判斷上總是出錯一樣。
實際上﹐市場現在執著於這輪下跌是否會演變成災難性崩盤的問題﹐這種態度可能又錯了。羅格斯大學經濟學教授懷特(Eugene White)是1929年股市崩盤問題的研究專家。他認為﹐今年跟大蕭條時期唯一的一個真正的相似之處是﹐市場再次出現了受恐慌而非事實推動的局面。儘管迄今為止政府的反應可謂笨拙﹐但政府2008年的行動與胡佛時期的甩手政策和Fed在1929-1932年期間嚴格的職能分割非常不同。懷特說﹐決策者現在的決定要明智得多﹐我們的方向沒有錯。
与巴菲特相约下一个44年
“股神”也会栽跟头。巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司日前发布的财报显示,去年第四季度该公司利润骤降96%,而2008年全年则成为巴菲特自1965年接手公司,也就是44年来的最差纪录。这位被奉为“股神”的投资大师在致股东信中承认,去年一些投资的时机没有把握对,因此给公司造成数十亿美元损失。
“股神”终究是人不是神,对于年过80岁高龄的巴菲特而言的确如此,但这并不会给旁观者以看笑话的机会。尽管巴菲特去年全年投资业绩亏损达到9.6%,但是对比于标准普尔500指数同期27.4%的跌幅, “股神”的风采丝毫没有被抹杀。
论及“股神”的投资哲学,其规则其实真的非常之简单,那就是要克制住贪婪与恐惧,坚持自己固有的投资标准不动摇。也就是“当世人恐惧时要贪婪,当世人贪婪时则要恐惧”。这样的投资必胜原则估计全球的投资者做梦都能够讲出,但问题在于能够在实际投资中全力秉持这一原则的或许只有巴菲特一人了。
就以成为中国投资者梦魇的中石油为例,2000年中石油在香港上市之时,每股发行价格只有1.27港元,上市不久甚至还跌破了发行价。巴菲特其时逆势而动,在市场低迷时大量买进11亿股中石油H股。这一“人弃我取”的举动,固然现在看来可谓神来之笔,但事实上在巴菲特建仓三年后,迟至2003年中石油H股才悄然从底部启动,并慢慢上涨。试问,有多少投资者能够有能力承受长达三年的“漫漫套牢期”呢?而在中石油回归A股之际,巴菲特率先全部抛售了所有股份,这一行为同样是人所共知的事实,但问题是狂热的A股市场却丝毫不在乎被高估的股价,直接把中石油A股股价推上了历史之巅。当然,“股神”也并非超人,贪婪和恐惧的问题同样也会出现。在本世纪初网络经济泡沫泛滥之际,巴菲特一直坚持不介入这一新市场领域。但是面对网络股票的不断暴涨,他自己也一度懊悔没有参与投资。换句话说,克制“贪婪”定力之如巴菲特,同样会按捺不住暴利的诱惑,遑论每天都在奢求涨停板的普通投资者呢?
细算下来“股神”成就投资神话的业绩报表并不起眼,巴菲特之前43年来的年度投资平均收益不过21%,但是却造就了公司股价从19美元增长到78008美元的业绩,成为美国最贵的公司股票。而对于年度21%的股价收益,只怕多数A股投资者都很不屑,因为那不过是两个涨停板而已。这些细节表明, “股神”超于常人之处并非能够彻底超脱于“贪婪与恐惧”,毕竟那是人类的天性而根本无法戒绝,而巴菲特的优势不过是能够更好地克制住它们而已。
以此观之,我们再来看巴菲特2008年的投资业绩,其中的看点也正在于此。巴菲特承认了对石油价格的误判,承认过早地投资了苏格兰银行股,但是,他仍然坚持对中长期经济走势乐观的看法,认为需要修正的只是具体的投资介入点位,而非确定开始进行抄底投资的行为本身。前者出现失误只是一个小概率事件,而后者获得长期成功则是一个大概率事件。
一个中石油让巴菲特隐忍了三年,最终以高达10倍的投资收益而终结。时至今日,面对次贷危机引发的全球经济衰退,悲观者依旧在看跌市场趋势,并且为我们细数着危机的第二波、第三波,乃至更多,盘点着究竟CDS(信用违约掉期)市场还是东欧才是下一个被危机引爆的地雷。这些悲观的观点充斥市场,但他们完全忽视了经济体自我修正的能力和全球调控当局应对危机的潜力,也忘却了美国历史上多达十余次的经济危机最长衰退期不过18个月的历史数据。无论如何,次贷危机不过是多次危机之一,它并没有改变经济周期波动的本质。
巴菲特也被套牢,但他却看好44年后的美国长期经济前景。年过八旬的巴菲特已经没有机会去印证44年后的市场状况,但这并不会影响经济社会走出衰退、趋向繁荣的能力。金融市场的投资情绪和波动幅度永远都要超过实体经济,所谓的成熟市场也是如此,而当悲观的投资情绪日盛,恐惧的投资心态成为市场主角,是否还有人会去回味“人弃我取”的投资真谛呢?不妨就让我们以目前的点位为起点,一起来验证44年后的投资收益吧。
“股神”终究是人不是神,对于年过80岁高龄的巴菲特而言的确如此,但这并不会给旁观者以看笑话的机会。尽管巴菲特去年全年投资业绩亏损达到9.6%,但是对比于标准普尔500指数同期27.4%的跌幅, “股神”的风采丝毫没有被抹杀。
论及“股神”的投资哲学,其规则其实真的非常之简单,那就是要克制住贪婪与恐惧,坚持自己固有的投资标准不动摇。也就是“当世人恐惧时要贪婪,当世人贪婪时则要恐惧”。这样的投资必胜原则估计全球的投资者做梦都能够讲出,但问题在于能够在实际投资中全力秉持这一原则的或许只有巴菲特一人了。
就以成为中国投资者梦魇的中石油为例,2000年中石油在香港上市之时,每股发行价格只有1.27港元,上市不久甚至还跌破了发行价。巴菲特其时逆势而动,在市场低迷时大量买进11亿股中石油H股。这一“人弃我取”的举动,固然现在看来可谓神来之笔,但事实上在巴菲特建仓三年后,迟至2003年中石油H股才悄然从底部启动,并慢慢上涨。试问,有多少投资者能够有能力承受长达三年的“漫漫套牢期”呢?而在中石油回归A股之际,巴菲特率先全部抛售了所有股份,这一行为同样是人所共知的事实,但问题是狂热的A股市场却丝毫不在乎被高估的股价,直接把中石油A股股价推上了历史之巅。当然,“股神”也并非超人,贪婪和恐惧的问题同样也会出现。在本世纪初网络经济泡沫泛滥之际,巴菲特一直坚持不介入这一新市场领域。但是面对网络股票的不断暴涨,他自己也一度懊悔没有参与投资。换句话说,克制“贪婪”定力之如巴菲特,同样会按捺不住暴利的诱惑,遑论每天都在奢求涨停板的普通投资者呢?
细算下来“股神”成就投资神话的业绩报表并不起眼,巴菲特之前43年来的年度投资平均收益不过21%,但是却造就了公司股价从19美元增长到78008美元的业绩,成为美国最贵的公司股票。而对于年度21%的股价收益,只怕多数A股投资者都很不屑,因为那不过是两个涨停板而已。这些细节表明, “股神”超于常人之处并非能够彻底超脱于“贪婪与恐惧”,毕竟那是人类的天性而根本无法戒绝,而巴菲特的优势不过是能够更好地克制住它们而已。
以此观之,我们再来看巴菲特2008年的投资业绩,其中的看点也正在于此。巴菲特承认了对石油价格的误判,承认过早地投资了苏格兰银行股,但是,他仍然坚持对中长期经济走势乐观的看法,认为需要修正的只是具体的投资介入点位,而非确定开始进行抄底投资的行为本身。前者出现失误只是一个小概率事件,而后者获得长期成功则是一个大概率事件。
一个中石油让巴菲特隐忍了三年,最终以高达10倍的投资收益而终结。时至今日,面对次贷危机引发的全球经济衰退,悲观者依旧在看跌市场趋势,并且为我们细数着危机的第二波、第三波,乃至更多,盘点着究竟CDS(信用违约掉期)市场还是东欧才是下一个被危机引爆的地雷。这些悲观的观点充斥市场,但他们完全忽视了经济体自我修正的能力和全球调控当局应对危机的潜力,也忘却了美国历史上多达十余次的经济危机最长衰退期不过18个月的历史数据。无论如何,次贷危机不过是多次危机之一,它并没有改变经济周期波动的本质。
巴菲特也被套牢,但他却看好44年后的美国长期经济前景。年过八旬的巴菲特已经没有机会去印证44年后的市场状况,但这并不会影响经济社会走出衰退、趋向繁荣的能力。金融市场的投资情绪和波动幅度永远都要超过实体经济,所谓的成熟市场也是如此,而当悲观的投资情绪日盛,恐惧的投资心态成为市场主角,是否还有人会去回味“人弃我取”的投资真谛呢?不妨就让我们以目前的点位为起点,一起来验证44年后的投资收益吧。
Wednesday, March 18, 2009
价值黄金桥
1.当我们长期关注的优秀企业经过恶劣的市场环境漫漫下跌时候,我们在暗暗惊喜我们的等待,当市场给予优秀股票以很低廉的价格时候,他们的价值回归之路也成了必然。
2.我们这段时间一直在研究:优秀的价值企业如何由一个比较低估低廉价格逐步回升到合理价格的呢?又如何产生一定高估泡沫的呢?这其间的推动力主要来源于哪里呢?
3.一开始我们只认识到了价值,而无法,或说没有深刻认识到价值回升是怎么开始的,认识到后者很重要么?
4.08年遭受惨烈下跌的比较优质的公司很多,如何确定价值低估点其实是很难的事情,有时候完全凭平日里累积的价值素养和一些星星点点的价值元素来锁定价值“低估感”或发掘出哪些金子更加闪亮迷人,更有大展宏图的意思。
5.比如中国平安,149跌到20左右,说我们不想买到最低价格,其实是骗人的,但没有那个能力是事实,那么怎么办?50元还是40元介入呢?从感觉上看这种价格以下介入都还合理?怎么个合理法?用所有的价值理论分析研究你却得不出一个确切的空间。
6.好吧,我们就在一座他们价值回归必经之路的桥上等他,我们不预测底部,我们不买他虽然感觉很有价值但还处在价格不断贬损的中途,我们称这座桥叫“价值黄金桥”,如何判定这座桥在哪里呢?
7.通过我们细致的研究,发现了这座“价值黄金桥”,他的要点就是,当价值股足够便宜后,你个体确定不行,许多的价值长线投资人一致确认,这样价值开始了回升,我们找到了这座桥,并在桥上等到了价值回升的大趋势,于是我们认定的价值企业开始为我们带来不菲的收益!!
8.当然,如果只要你认定有价值就分批买进也未尝不可,我们只是防止因为我们的主观因素而出现巨大的判断上的时间成本差异风险。今年我们着力实践的两只票是中国平安,浦发银行。所有的理论基础便是:价值回归是一个必然的规律,而且我们选择的是有长期成长价值的企业,长期价值的凝聚回归是有个渐进的过程!
因此,投资这类股票,不要心急切,既然价值回归之路漫漫,我们何不在最确定的时候,在“价值黄金桥”上等他来“自投罗网”,大熊市是我们捕捉大价值的机会,但我们相信价值机会不会不等人。
2.我们这段时间一直在研究:优秀的价值企业如何由一个比较低估低廉价格逐步回升到合理价格的呢?又如何产生一定高估泡沫的呢?这其间的推动力主要来源于哪里呢?
3.一开始我们只认识到了价值,而无法,或说没有深刻认识到价值回升是怎么开始的,认识到后者很重要么?
4.08年遭受惨烈下跌的比较优质的公司很多,如何确定价值低估点其实是很难的事情,有时候完全凭平日里累积的价值素养和一些星星点点的价值元素来锁定价值“低估感”或发掘出哪些金子更加闪亮迷人,更有大展宏图的意思。
5.比如中国平安,149跌到20左右,说我们不想买到最低价格,其实是骗人的,但没有那个能力是事实,那么怎么办?50元还是40元介入呢?从感觉上看这种价格以下介入都还合理?怎么个合理法?用所有的价值理论分析研究你却得不出一个确切的空间。
6.好吧,我们就在一座他们价值回归必经之路的桥上等他,我们不预测底部,我们不买他虽然感觉很有价值但还处在价格不断贬损的中途,我们称这座桥叫“价值黄金桥”,如何判定这座桥在哪里呢?
7.通过我们细致的研究,发现了这座“价值黄金桥”,他的要点就是,当价值股足够便宜后,你个体确定不行,许多的价值长线投资人一致确认,这样价值开始了回升,我们找到了这座桥,并在桥上等到了价值回升的大趋势,于是我们认定的价值企业开始为我们带来不菲的收益!!
8.当然,如果只要你认定有价值就分批买进也未尝不可,我们只是防止因为我们的主观因素而出现巨大的判断上的时间成本差异风险。今年我们着力实践的两只票是中国平安,浦发银行。所有的理论基础便是:价值回归是一个必然的规律,而且我们选择的是有长期成长价值的企业,长期价值的凝聚回归是有个渐进的过程!
因此,投资这类股票,不要心急切,既然价值回归之路漫漫,我们何不在最确定的时候,在“价值黄金桥”上等他来“自投罗网”,大熊市是我们捕捉大价值的机会,但我们相信价值机会不会不等人。
成长才是价值投资的核心
价值投资的核心是什么？受价值投资鼻祖——格雷厄姆的影响，很多投资人认为安全边际是价值投资的核心。安全边际确实非常重要，但我坚定地认为：成长，持续性地成长，才是价值投资的核心。成长，在此是指一个企业内在价值的稳定增长，而非想像性的短期爆发式增长。
对价值投资而言，安全边际的重要性毋庸置疑，但它绝不是价值投资的核心。错误地以安全边际为核心的人，是没有认识到企业的内在价值是动态的、可变的，而非静态的、不变的。它可以增加，可以减少，也可以保持不变。关键就在于企业是否成长。
理智的投资者不能仅仅因为某只股票相对其静态的价值而言很便宜——即存在安全边际，就简单地认为投资后能带来安全而满意的回报。比如，某只股票静态的内在价值为每股25元，投资者在其价格为15元时买入。也就是说，有40％的安全边际，这个折扣应该说已经非常可观了。但问题是，谁知道要持有多长时间股价才能涨到其内在价值25元呢？假如投资者持有一年时间就涨到了25元，那么年收益率将达到66．7％，但是如果花了两年时间，那年收益率就降为 29．3％，持有三年，年收益率降为18．6％，四年，降为13．7％……以此类推，持有的时间越长，年收益率就越低。
最大的问题是，投资者怎么能确定其所买的股票价格就一定会涨到预计的内在价值之上呢？如果该企业的盈利能力停滞不前或者发生了衰退，即企业没有了成长，那么，股价涨到预计的内在价值之上更将是遥遥无期，甚至会一路下跌，导致投资者严重亏损。投资大师巴菲特早期的失败经历已经证明，“捡烟屁股”式投资没有多大效果，他已经放弃了“以便宜的价格购买几只癞蛤蟆”的投资思想，转而坚信“以一般的价格买入一家非同一般的好公司，远远胜过用非同一般的好价格买入一家一般的公司”。因此，可以下这样的结论：脱离了成长的安全边际，将不再安全，也就是说没有多大的实质投资价值。
买股票与购物有一个共同的道理——廉价不能成为你购物的主要理由。仅仅因为价格低廉，就买入一个对你没有使用价值的商品，毫无疑问是在浪费金钱。只有物美，才是你购物的价值所在。同样，成长才是投资的价值所在。成长，持续稳定地成长，才是价值投资的核心。即使安全边际很小甚至为零，只要所投资的企业持续、稳定地成长，长期而言，股价就会随着企业利润的增长而上涨。只有成长，才会使你投资的企业增值，才会使你的投资升值。
中国股市的发展历史已经证明，只有成长才能催生“超级大牛股”。如，1998年以前的四川长虹、2005年以前的中集集团和近几年的贵州茅台、盐湖钾肥、万科A、苏宁电器、云南白药等经典案例。无一不是因为企业持续、稳定地成长所造就。
中国如此，美国亦然。众所周知的美国“超级长线大牛股”——沃尔玛、戴尔、可口可乐以及菲利普·莫里斯等，皆由长期地成长所造就。巴菲特思想的精髓——“经济特许权”、“消费垄断”和“护城河”概念就是从企业分析角度，最大限度地确保成长的稳定性与持续性。可以说，巴菲特的核心思想就是从分析企业能否持续稳定地成长出发的。消费的时候，物美价廉的商品会让消费者满意而归；投资的时候，成长再加安全边际那就会锦上添花、如虎添翼。
当然，成长虽如此重要，但也绝不意味着就一味追求成长而忽略安全边际。质量优，价格也要合算才行。
在此，笔者大胆地将价值投资浓缩为一个公式：价值投资＝（成长＋安全边际）× 时间。
只有在企业稳定成长的基础上，安全边际大于等于零（当然越大越好）的时候买入，并耐心持有，直到价格严重高估或企业成长不再持续为止。这就是价值投资的真正内涵。
投资人都知道，股票就是企业股权，买股票就是投资企业，投资企业就是买企业的未来，企业的未来就是企业的成长。因此，成长才是价值投资的真正核心。
对价值投资而言，安全边际的重要性毋庸置疑，但它绝不是价值投资的核心。错误地以安全边际为核心的人，是没有认识到企业的内在价值是动态的、可变的，而非静态的、不变的。它可以增加，可以减少，也可以保持不变。关键就在于企业是否成长。
理智的投资者不能仅仅因为某只股票相对其静态的价值而言很便宜——即存在安全边际，就简单地认为投资后能带来安全而满意的回报。比如，某只股票静态的内在价值为每股25元，投资者在其价格为15元时买入。也就是说，有40％的安全边际，这个折扣应该说已经非常可观了。但问题是，谁知道要持有多长时间股价才能涨到其内在价值25元呢？假如投资者持有一年时间就涨到了25元，那么年收益率将达到66．7％，但是如果花了两年时间，那年收益率就降为 29．3％，持有三年，年收益率降为18．6％，四年，降为13．7％……以此类推，持有的时间越长，年收益率就越低。
最大的问题是，投资者怎么能确定其所买的股票价格就一定会涨到预计的内在价值之上呢？如果该企业的盈利能力停滞不前或者发生了衰退，即企业没有了成长，那么，股价涨到预计的内在价值之上更将是遥遥无期，甚至会一路下跌，导致投资者严重亏损。投资大师巴菲特早期的失败经历已经证明，“捡烟屁股”式投资没有多大效果，他已经放弃了“以便宜的价格购买几只癞蛤蟆”的投资思想，转而坚信“以一般的价格买入一家非同一般的好公司，远远胜过用非同一般的好价格买入一家一般的公司”。因此，可以下这样的结论：脱离了成长的安全边际，将不再安全，也就是说没有多大的实质投资价值。
买股票与购物有一个共同的道理——廉价不能成为你购物的主要理由。仅仅因为价格低廉，就买入一个对你没有使用价值的商品，毫无疑问是在浪费金钱。只有物美，才是你购物的价值所在。同样，成长才是投资的价值所在。成长，持续稳定地成长，才是价值投资的核心。即使安全边际很小甚至为零，只要所投资的企业持续、稳定地成长，长期而言，股价就会随着企业利润的增长而上涨。只有成长，才会使你投资的企业增值，才会使你的投资升值。
中国股市的发展历史已经证明，只有成长才能催生“超级大牛股”。如，1998年以前的四川长虹、2005年以前的中集集团和近几年的贵州茅台、盐湖钾肥、万科A、苏宁电器、云南白药等经典案例。无一不是因为企业持续、稳定地成长所造就。
中国如此，美国亦然。众所周知的美国“超级长线大牛股”——沃尔玛、戴尔、可口可乐以及菲利普·莫里斯等，皆由长期地成长所造就。巴菲特思想的精髓——“经济特许权”、“消费垄断”和“护城河”概念就是从企业分析角度，最大限度地确保成长的稳定性与持续性。可以说，巴菲特的核心思想就是从分析企业能否持续稳定地成长出发的。消费的时候，物美价廉的商品会让消费者满意而归；投资的时候，成长再加安全边际那就会锦上添花、如虎添翼。
当然，成长虽如此重要，但也绝不意味着就一味追求成长而忽略安全边际。质量优，价格也要合算才行。
在此，笔者大胆地将价值投资浓缩为一个公式：价值投资＝（成长＋安全边际）× 时间。
只有在企业稳定成长的基础上，安全边际大于等于零（当然越大越好）的时候买入，并耐心持有，直到价格严重高估或企业成长不再持续为止。这就是价值投资的真正内涵。
投资人都知道，股票就是企业股权，买股票就是投资企业，投资企业就是买企业的未来，企业的未来就是企业的成长。因此，成长才是价值投资的真正核心。
价值投资的本质是低买高卖
尽管这些年来价值投资的口号满天飞，但真正理解了价值投资的人却不多，这其中就包括著名学者郎咸平教授。理解价值投资的真正含义，无论是对投资者还是对我们这个社会都有着积极的意义。
郎咸平没有完全理解价值投资
前些日子，联合证券研究员杨军的一篇文章《一个研究员的自白》（原名《我们都是交易者》）备受人们的关注。杨军阐述了他对价值投资的看法，“价值分析、价值投资一直被研究员奉为圣旨，定价也是研究员的一个重要工作……我的理解是，研究员定的是自己心目中在某一个时期内合理的一个价格。而价值是市场确定的，同时，价值也不是永恒的，也是波动的。”很显然，杨军的理解与坦普顿爵士不同，然而孰是孰非却并不难做出判断。巴菲特本人对内在价值、账面价值和市场价格也曾做过清楚的论述。就我个人的理解，杨军恰好颠倒了内在价值与市场价格的关系。
不过，弄清了价值投资的定义也只是第一步。美国金融危机中，巴菲特的举动为世人关注，也引起了郎咸平教授的注意，在其新书《郎咸平说：谁都逃不掉的金融危机》中有对巴菲特的评论。在我看来，郎教授并没有完全理解巴菲特和价值投资。
首先应肯定的是郎教授认清了巴菲特价值投资方法的本质，“巴菲特投资有一个原则，就是耐得住寂寞，他一定是先估算出这家公司的真实价值，然后等到这家公司的股价大跌时，他才会进场，否则他情愿不做。”
不过，郎教授在书中的另外一些话表明他对价值投资的理解并不透彻。
“巴菲特这次买了很多股票……这些都是传统公司。巴菲特为什么在这个时候买入呢？因为他判定股价已经跌得差不多了，所以他才会买。至于是不是真的跌得差不多了，我心里没谱，我相信巴菲特心里其实也没谱。他是赌股价短期下跌一定会回升……”
郎教授大概不知道巴菲特曾经多次表示过他对预测股票市场的短期走势没有兴趣，而巴老的这种想法可以追溯到他的老师格雷厄姆。在格雷厄姆的名著《证券分析》中有一章专门讨论市场分析与证券分析，“确切地说，预测证券价格不是证券分析的一部分。然而，人们通常认为这两项活动是密切相联的。”
如果巴菲特果真是在赌股票短期下跌一定会回升，他就成了老师心目中的投机者——格雷厄姆认为，“投机者的一个基本特征就是他之所以购买股票，是因为他觉得该股票要上涨了，而不是认为股票便宜；反之亦然。”
中国股市并非无望
由于郎教授对价值投资的理解不够透彻，所以他得出了错误的结论——“巴菲特的这一套，听听就算了，用不到的。”
郎教授得出这个结论的主要依据是怀疑中国股市未来的成长性。
“巴菲特的成功，仅限于美国市场，中国市场不一样。美国市场50年来的平均成长率是8%以上，所以你把钱长期放在美国股市，虽然短期之内会有波动，但是50年下来，平均会有8%的增长率，而且是年回报率8%，计算一下，50年以后富裕得不得了，这就是为什么在美国市场能长期投资……
“我们有没有办法保证中国股市50年平均8%的成长率呢？你有没有把握？我相信你是没有把握的。”
如果郎教授的逻辑成立，那么巴菲特显然应该放弃价值投资了（当然，确切地说价值投资并不等于长期投资）。巴菲特在2007年致股东的信中对美国股市未来的成长并不乐观。
“当道琼斯指数即使仅仅突破了千位数整数关，如14000点或者15000点时，评论家就会因对道琼斯指数的前景满怀兴奋而呼吸急促。如果他们的这个反应方式保持不变，那意味着若道琼斯指数在这个世纪实现了5.3%的复合年增长率，他们将在未来的92年内至少经历了1986次这样的呼吸急促。尽管任何事情都有可能发生，但真有人相信有可能发生这样的事情么？”
巴菲特不相信美国股市未来会实现5.3%的复合年增长率，按郎教授的逻辑，巴老大可以回家休息了，庆幸（或者遗憾）的是他并没有这样做。
此外，郎教授还怀疑中国股市的有效性。
“经过这次金融危机之后，我们发现股价全线下跌，包括巴菲特本人也损失了163亿美元，全世界损失最多的前三名之一。这说明他的投资策略也是不抗压的，也是必须寄托在一个长久稳定的股市之上，才可能赚钱。”
在郎教授的心目中，美国股市是有效率的。
“我说，你要学习巴菲特如何赚钱，就要来上我的课。我的课叫做‘公司财务’，我们的课程里面有很多的数学模型，这些数学模型非常复杂，大概有十几种之多。可是我们发现，把这些数学模型带入一些会计资料之后，所计算出的股价在美国是出奇的准确，准确率高达95%以上。如果用同样的模型计算中国香港股市的话，准确率大概只有20%—30%，如果用到内地A股市场的话，可能不止不准确，搞不好还会相反，更糟。巴菲特就是利用这种数学模型来做估算，而且这种数学模型，在美国只要念过MBA的人都会知道。”
那么，是否做价值投资就必须市场长久稳定或有效率呢？其实，如果市场真的非常有效率了，价值投资者会非常痛苦的。因为如果那样，将没有人能够战胜市场，没有人能够获得超额收益。反之，如果一个市场时常在由投资者恐惧和贪婪而导致的低估和高估中波动，价值投资者反倒可以大显身手。巴菲特曾说：“你的杰出绩效将取决于运用在投资的努力与智识，以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场行为越愚蠢，明智的投资机会便越多。”
其实，从郎教授在同一本书中的其他论述来分析，美国市场也不总是有效率的，甚至也不是经常有效率的。
“巴菲特持有可口可乐8%的股权……他就是运用在MBA课堂上所学习的分析技巧进行估算，他认为可口可乐是家值得投资的公司，但是根据他的估算，当时可口可乐的股价远远高于这家公司的真实价值……于是他就等……等了很久很久以后，突然有一天，可口可乐犯了一个天大的错误……当天股价暴跌，跌穿了巴菲特计算出来的真实价值。于是巴菲特立刻进场收购了可口可乐8%的股份。”
巴菲特对企业进行估值的水平大概不会比郎教授及其学生差，不过运气差一些——郎教授他们算出的股价准确率高达95%以上，市场真配合啊！而巴菲特就得不到市场这样的配合，只能苦苦地等。
不过，还是经常不配合的市场更符合价值投资者的胃口吧！例如准确率只有百分之二三十的香港市场。如果评选巴菲特近年来最成功的投资，在香港购买中石油的股票一定会当选。巴菲特对此投资亦十分得意。
短线思维要不得
郎教授是非常聪明，也是非常有学识的人，但他不是一个价值投资者。或许正因为如此，他一方面承认巴菲特是一个看长线的人，不能以短线来评论其是非功过；另一方面，郎教授又时常猜测巴菲特用短线思维来考虑问题。
“巴菲特有一个信念，就是认为美国是最伟大的国家，美国一定会在短期之内解决问题……他甚至相信美国政府的运作可以让股票市场在短期之内立刻回头。我们都没有这种把握，他就是有这种信念，这也是他的投资理念之一。”
其实，巴菲特不只对美国有信心，他对中国同样有信心。在2008年伯克希尔公司股东大会上，有来自中国的投资者向巴菲特提出向其学习怎样经营好上市公司的问题。
巴菲特回答称，“我不知道是中国人从我们这里学东西，还是我们应该向中国人学习。中国正在发生巨大的变化……正在开始释放他们的能量。过去几个世纪，中国人有能力，但体制不允许人做事。现在中国人的能量开始释放出来了。你们也看到中国经济增长的速度。我认为，这种增长还会持续。”
巴菲特的伙伴芒格亦如此，相信“中国正在朝正确的方向发展”。
从上面的问答中可以发现，巴菲特和芒格是以长线思维来考虑问题的，而郎咸平教授可能过多地以短线思维来考虑问题。
思维方式不同，投资理念自然迥异。于是，一向忧国忧民的郎教授在书中居然鼓励人们去投机。
“你不要抱有任何的幻想，去做保险，做退休金投资，都不要做，风险太大。什么时候可以做？等到经济有泡沫的时候再做，这才是赚钱的法则。”
具体而言，郎教授认为从2006年开始到2007年5月30日之前的股价大涨基本上符合基本面，而此后大盘股的大涨为其事前所预料，依据是他的中国二元经济理论。预测短期的股价涨跌在价值投资者看来是极其无聊的事情，而更加令我想不通的是郎教授2008年3月在广州呼吁政府救市，其理由是，“作为一个以民为本的国家，你就应该具有信托责任，你帮助股民赚钱是应该的。”
不过，如果老百姓按郎教授所言在泡沫泛起时入市投机，又可以在泡沫破裂时因为政府的救市行为而安全退出。这些入市的老百姓也许赚了钱，不过，他们赚的是谁的钱？
当前，中国经济是有着这样那样的问题，也遭遇了前所未有的困难，不过，就此对投资丧失信心并不可取。缺乏信心的朋友不妨读一下格雷厄姆下面这段话：
“目前，在1972年，我们虽然发展成为世界上最富有、最强大的国家，但也面临着种种棘手的问题，面对着未来：忧虑远多于信心。然而，如果我们把眼光局限在美国的投资经验，则仍然可以从过去57年中拾取令人宽慰的教训。投资环境的变化沧海桑田，犹如地震一般不可预期，但健全的投资原则会产生健全的投资结果。这大抵仍是不变的事实。它们将持续如此发展，我们的理论则必须建立在这项假定之上。”
美国股市1973、1974年大幅下挫，而格雷厄姆在这之前就对经济形势感到了忧虑，不过，这并没有使这位亲身经历过1929年大萧条的价值投资鼻祖丧失信心——尽管他在投资方面极其保守。
只有真正理解了价值投资的本质是低买高卖（低是指低于股票或其他有价证券的内在价值，高则相反），投资者才会从心底里认可价值投资；也只有越来越多的投资者成为价值投资者，将心思用在评估企业价值、督促上市公司的企业价值成长上，上市公司的治理水平、经营管理水平才更有可能加速好转。
郎咸平没有完全理解价值投资
前些日子，联合证券研究员杨军的一篇文章《一个研究员的自白》（原名《我们都是交易者》）备受人们的关注。杨军阐述了他对价值投资的看法，“价值分析、价值投资一直被研究员奉为圣旨，定价也是研究员的一个重要工作……我的理解是，研究员定的是自己心目中在某一个时期内合理的一个价格。而价值是市场确定的，同时，价值也不是永恒的，也是波动的。”很显然，杨军的理解与坦普顿爵士不同，然而孰是孰非却并不难做出判断。巴菲特本人对内在价值、账面价值和市场价格也曾做过清楚的论述。就我个人的理解，杨军恰好颠倒了内在价值与市场价格的关系。
不过，弄清了价值投资的定义也只是第一步。美国金融危机中，巴菲特的举动为世人关注，也引起了郎咸平教授的注意，在其新书《郎咸平说：谁都逃不掉的金融危机》中有对巴菲特的评论。在我看来，郎教授并没有完全理解巴菲特和价值投资。
首先应肯定的是郎教授认清了巴菲特价值投资方法的本质，“巴菲特投资有一个原则，就是耐得住寂寞，他一定是先估算出这家公司的真实价值，然后等到这家公司的股价大跌时，他才会进场，否则他情愿不做。”
不过，郎教授在书中的另外一些话表明他对价值投资的理解并不透彻。
“巴菲特这次买了很多股票……这些都是传统公司。巴菲特为什么在这个时候买入呢？因为他判定股价已经跌得差不多了，所以他才会买。至于是不是真的跌得差不多了，我心里没谱，我相信巴菲特心里其实也没谱。他是赌股价短期下跌一定会回升……”
郎教授大概不知道巴菲特曾经多次表示过他对预测股票市场的短期走势没有兴趣，而巴老的这种想法可以追溯到他的老师格雷厄姆。在格雷厄姆的名著《证券分析》中有一章专门讨论市场分析与证券分析，“确切地说，预测证券价格不是证券分析的一部分。然而，人们通常认为这两项活动是密切相联的。”
如果巴菲特果真是在赌股票短期下跌一定会回升，他就成了老师心目中的投机者——格雷厄姆认为，“投机者的一个基本特征就是他之所以购买股票，是因为他觉得该股票要上涨了，而不是认为股票便宜；反之亦然。”
中国股市并非无望
由于郎教授对价值投资的理解不够透彻，所以他得出了错误的结论——“巴菲特的这一套，听听就算了，用不到的。”
郎教授得出这个结论的主要依据是怀疑中国股市未来的成长性。
“巴菲特的成功，仅限于美国市场，中国市场不一样。美国市场50年来的平均成长率是8%以上，所以你把钱长期放在美国股市，虽然短期之内会有波动，但是50年下来，平均会有8%的增长率，而且是年回报率8%，计算一下，50年以后富裕得不得了，这就是为什么在美国市场能长期投资……
“我们有没有办法保证中国股市50年平均8%的成长率呢？你有没有把握？我相信你是没有把握的。”
如果郎教授的逻辑成立，那么巴菲特显然应该放弃价值投资了（当然，确切地说价值投资并不等于长期投资）。巴菲特在2007年致股东的信中对美国股市未来的成长并不乐观。
“当道琼斯指数即使仅仅突破了千位数整数关，如14000点或者15000点时，评论家就会因对道琼斯指数的前景满怀兴奋而呼吸急促。如果他们的这个反应方式保持不变，那意味着若道琼斯指数在这个世纪实现了5.3%的复合年增长率，他们将在未来的92年内至少经历了1986次这样的呼吸急促。尽管任何事情都有可能发生，但真有人相信有可能发生这样的事情么？”
巴菲特不相信美国股市未来会实现5.3%的复合年增长率，按郎教授的逻辑，巴老大可以回家休息了，庆幸（或者遗憾）的是他并没有这样做。
此外，郎教授还怀疑中国股市的有效性。
“经过这次金融危机之后，我们发现股价全线下跌，包括巴菲特本人也损失了163亿美元，全世界损失最多的前三名之一。这说明他的投资策略也是不抗压的，也是必须寄托在一个长久稳定的股市之上，才可能赚钱。”
在郎教授的心目中，美国股市是有效率的。
“我说，你要学习巴菲特如何赚钱，就要来上我的课。我的课叫做‘公司财务’，我们的课程里面有很多的数学模型，这些数学模型非常复杂，大概有十几种之多。可是我们发现，把这些数学模型带入一些会计资料之后，所计算出的股价在美国是出奇的准确，准确率高达95%以上。如果用同样的模型计算中国香港股市的话，准确率大概只有20%—30%，如果用到内地A股市场的话，可能不止不准确，搞不好还会相反，更糟。巴菲特就是利用这种数学模型来做估算，而且这种数学模型，在美国只要念过MBA的人都会知道。”
那么，是否做价值投资就必须市场长久稳定或有效率呢？其实，如果市场真的非常有效率了，价值投资者会非常痛苦的。因为如果那样，将没有人能够战胜市场，没有人能够获得超额收益。反之，如果一个市场时常在由投资者恐惧和贪婪而导致的低估和高估中波动，价值投资者反倒可以大显身手。巴菲特曾说：“你的杰出绩效将取决于运用在投资的努力与智识，以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场行为越愚蠢，明智的投资机会便越多。”
其实，从郎教授在同一本书中的其他论述来分析，美国市场也不总是有效率的，甚至也不是经常有效率的。
“巴菲特持有可口可乐8%的股权……他就是运用在MBA课堂上所学习的分析技巧进行估算，他认为可口可乐是家值得投资的公司，但是根据他的估算，当时可口可乐的股价远远高于这家公司的真实价值……于是他就等……等了很久很久以后，突然有一天，可口可乐犯了一个天大的错误……当天股价暴跌，跌穿了巴菲特计算出来的真实价值。于是巴菲特立刻进场收购了可口可乐8%的股份。”
巴菲特对企业进行估值的水平大概不会比郎教授及其学生差，不过运气差一些——郎教授他们算出的股价准确率高达95%以上，市场真配合啊！而巴菲特就得不到市场这样的配合，只能苦苦地等。
不过，还是经常不配合的市场更符合价值投资者的胃口吧！例如准确率只有百分之二三十的香港市场。如果评选巴菲特近年来最成功的投资，在香港购买中石油的股票一定会当选。巴菲特对此投资亦十分得意。
短线思维要不得
郎教授是非常聪明，也是非常有学识的人，但他不是一个价值投资者。或许正因为如此，他一方面承认巴菲特是一个看长线的人，不能以短线来评论其是非功过；另一方面，郎教授又时常猜测巴菲特用短线思维来考虑问题。
“巴菲特有一个信念，就是认为美国是最伟大的国家，美国一定会在短期之内解决问题……他甚至相信美国政府的运作可以让股票市场在短期之内立刻回头。我们都没有这种把握，他就是有这种信念，这也是他的投资理念之一。”
其实，巴菲特不只对美国有信心，他对中国同样有信心。在2008年伯克希尔公司股东大会上，有来自中国的投资者向巴菲特提出向其学习怎样经营好上市公司的问题。
巴菲特回答称，“我不知道是中国人从我们这里学东西，还是我们应该向中国人学习。中国正在发生巨大的变化……正在开始释放他们的能量。过去几个世纪，中国人有能力，但体制不允许人做事。现在中国人的能量开始释放出来了。你们也看到中国经济增长的速度。我认为，这种增长还会持续。”
巴菲特的伙伴芒格亦如此，相信“中国正在朝正确的方向发展”。
从上面的问答中可以发现，巴菲特和芒格是以长线思维来考虑问题的，而郎咸平教授可能过多地以短线思维来考虑问题。
思维方式不同，投资理念自然迥异。于是，一向忧国忧民的郎教授在书中居然鼓励人们去投机。
“你不要抱有任何的幻想，去做保险，做退休金投资，都不要做，风险太大。什么时候可以做？等到经济有泡沫的时候再做，这才是赚钱的法则。”
具体而言，郎教授认为从2006年开始到2007年5月30日之前的股价大涨基本上符合基本面，而此后大盘股的大涨为其事前所预料，依据是他的中国二元经济理论。预测短期的股价涨跌在价值投资者看来是极其无聊的事情，而更加令我想不通的是郎教授2008年3月在广州呼吁政府救市，其理由是，“作为一个以民为本的国家，你就应该具有信托责任，你帮助股民赚钱是应该的。”
不过，如果老百姓按郎教授所言在泡沫泛起时入市投机，又可以在泡沫破裂时因为政府的救市行为而安全退出。这些入市的老百姓也许赚了钱，不过，他们赚的是谁的钱？
当前，中国经济是有着这样那样的问题，也遭遇了前所未有的困难，不过，就此对投资丧失信心并不可取。缺乏信心的朋友不妨读一下格雷厄姆下面这段话：
“目前，在1972年，我们虽然发展成为世界上最富有、最强大的国家，但也面临着种种棘手的问题，面对着未来：忧虑远多于信心。然而，如果我们把眼光局限在美国的投资经验，则仍然可以从过去57年中拾取令人宽慰的教训。投资环境的变化沧海桑田，犹如地震一般不可预期，但健全的投资原则会产生健全的投资结果。这大抵仍是不变的事实。它们将持续如此发展，我们的理论则必须建立在这项假定之上。”
美国股市1973、1974年大幅下挫，而格雷厄姆在这之前就对经济形势感到了忧虑，不过，这并没有使这位亲身经历过1929年大萧条的价值投资鼻祖丧失信心——尽管他在投资方面极其保守。
只有真正理解了价值投资的本质是低买高卖（低是指低于股票或其他有价证券的内在价值，高则相反），投资者才会从心底里认可价值投资；也只有越来越多的投资者成为价值投资者，将心思用在评估企业价值、督促上市公司的企业价值成长上，上市公司的治理水平、经营管理水平才更有可能加速好转。
Yield Investing versus traditional Value Investing
Motivation
No one doubts that the current economic crisis is one of the worse the world experience since the great depression in the 1930s. However, the silver lining is that it brings one of the greatest investment opportunities too. I remember $20,000 is not even sufficient to buy one lot of DBS or UOB, now this same amount can buy one lot each of DBS, UOB and OCBC (with some to spare if not because of the rally on friday).
I had wrote before that market price always lag (not lead) fundamental changes. Even though stock market are generally forward looking, and can stage a sustained rebound months before the real economy turn around, fundamentals must improved first before that happens. But I have yet to see any improvement in fundamentals. Many companies, across varying industries, are either seeing substantial drop in profits or making losses (due to heavy overheads or intangible asset write-downs).
Thus, other than waiting and grabbing shares of firms going way below their (deteriorating) fundamentals, is there any alternatives?
Yield Investing
I began to toy with a new the idea after I bought in First Ship Lease Trust (FSLT) and Cambridge Industrial Trust (CIT). Despite the volatility (generally downwards) of their share prices and that of other shares in my portfolio, both paid generally consistent and substantial dividends. I recall my target cost of capital was about 15% compounded annual returns, so that I can double my investment approximately 5 in years. Both could easily exceed this expectation solely on dividend payout (even after factoring reduced payouts).
Given the uncertain economic outlook, spare cash might not be easy to come by as I need to set aside cash for more rainy days ahead (thus no longer money I can afford to lose). My source of funds to grab bargains shrunk substantially as a result. Fortunately my quarterly dividend income come in nicely to fill the gap.
As a result, why don't I increase my dividend yielding equities using whatever limited spare cash I can squeeze and use the regular payout to fund my bargain hunting on good businesses going below their value? Unless there is a specular recovery of the share prices of all companies across the board, I am sure the dividend income will come in time to grab a few still neglected by the market.
Criteria for Yield Investing
Not all high yielding equities (predominantly Business Trusts such as REITS and Shipping Trust) are suitable for yield investing. There are a few criteria to meet which are derived from the objective of yield investing:
To provide sustainable, regular, and frequent dividend income.
Thus the criteria are:
Low volatility in business revenue, cash flow, payout policy and consequently payout, i.e. distribution per unit (DPU)
Simple and understandable business model
Sustainable business model
Relatively high yield (>20%)
FSLT and CIT easily met the 4 criteria with their clear and simple business model (buying assets and lease them on long term binding contracts) and sustainable DPUs. I was tempted to just invest in FSLT given it's current yield is in excess of 40% but I had to be rational and act with prudence. I need to diverify to ensure a sustainble and regular dividend income stream.
My Watchlist
Going forward, my current targets are Pacific Shipping Trust (PST) and Hyflux Water Trust (HWT). PST is simple, easy to understand and able to sustain its DPU. I had already talked about PST and will just discuss more on HWT.
HWT had long term concessions to run water treatment plants in China and revenue should be fairly stable so long as they are able to meet certain minimum treatment volume, though current economic climate could threaten the demand when companies pull out of the industrial zones the plants operate in. A greater concern arises on the yield itself. At last done price of 29 cents, the yield is about an annualised 19.24%. But the DPU for 2008 and 2009 included a 31.5% waiver from the sponsors who still hold on to some HWT units (i.e. giving up their dividend entitlements). Discounting the waiver, the actual yield would have been merely 13.2%. Further reducing its attractiveness, is the fact that the payout is only half yearly, compared to quarterly for REITs and shipping trust.
However, I see the long term prospects (and dividend) of HWT. If not due to the ongoing credit crunch, HWT could have raised more funds to take over more water treatment assets from Hyflux to boost its revenue stream (and dividend). Thus, if the price is right, I will consider getting some HWT to further strengthen my dividend income.
Conclusion
In a time where cash is king and conserving cash is key for short term survival, I must not lose sight of my long term objective and risk underinvesting for the future. In the midst of my resource planning, I came up with the concept of yield investing to fund my long term investing needs. Anyway, this should only work now as such ridiculously high yields will be a thing of the past when the economy recovers.
No one doubts that the current economic crisis is one of the worse the world experience since the great depression in the 1930s. However, the silver lining is that it brings one of the greatest investment opportunities too. I remember $20,000 is not even sufficient to buy one lot of DBS or UOB, now this same amount can buy one lot each of DBS, UOB and OCBC (with some to spare if not because of the rally on friday).
I had wrote before that market price always lag (not lead) fundamental changes. Even though stock market are generally forward looking, and can stage a sustained rebound months before the real economy turn around, fundamentals must improved first before that happens. But I have yet to see any improvement in fundamentals. Many companies, across varying industries, are either seeing substantial drop in profits or making losses (due to heavy overheads or intangible asset write-downs).
Thus, other than waiting and grabbing shares of firms going way below their (deteriorating) fundamentals, is there any alternatives?
Yield Investing
I began to toy with a new the idea after I bought in First Ship Lease Trust (FSLT) and Cambridge Industrial Trust (CIT). Despite the volatility (generally downwards) of their share prices and that of other shares in my portfolio, both paid generally consistent and substantial dividends. I recall my target cost of capital was about 15% compounded annual returns, so that I can double my investment approximately 5 in years. Both could easily exceed this expectation solely on dividend payout (even after factoring reduced payouts).
Given the uncertain economic outlook, spare cash might not be easy to come by as I need to set aside cash for more rainy days ahead (thus no longer money I can afford to lose). My source of funds to grab bargains shrunk substantially as a result. Fortunately my quarterly dividend income come in nicely to fill the gap.
As a result, why don't I increase my dividend yielding equities using whatever limited spare cash I can squeeze and use the regular payout to fund my bargain hunting on good businesses going below their value? Unless there is a specular recovery of the share prices of all companies across the board, I am sure the dividend income will come in time to grab a few still neglected by the market.
Criteria for Yield Investing
Not all high yielding equities (predominantly Business Trusts such as REITS and Shipping Trust) are suitable for yield investing. There are a few criteria to meet which are derived from the objective of yield investing:
To provide sustainable, regular, and frequent dividend income.
Thus the criteria are:
Low volatility in business revenue, cash flow, payout policy and consequently payout, i.e. distribution per unit (DPU)
Simple and understandable business model
Sustainable business model
Relatively high yield (>20%)
FSLT and CIT easily met the 4 criteria with their clear and simple business model (buying assets and lease them on long term binding contracts) and sustainable DPUs. I was tempted to just invest in FSLT given it's current yield is in excess of 40% but I had to be rational and act with prudence. I need to diverify to ensure a sustainble and regular dividend income stream.
My Watchlist
Going forward, my current targets are Pacific Shipping Trust (PST) and Hyflux Water Trust (HWT). PST is simple, easy to understand and able to sustain its DPU. I had already talked about PST and will just discuss more on HWT.
HWT had long term concessions to run water treatment plants in China and revenue should be fairly stable so long as they are able to meet certain minimum treatment volume, though current economic climate could threaten the demand when companies pull out of the industrial zones the plants operate in. A greater concern arises on the yield itself. At last done price of 29 cents, the yield is about an annualised 19.24%. But the DPU for 2008 and 2009 included a 31.5% waiver from the sponsors who still hold on to some HWT units (i.e. giving up their dividend entitlements). Discounting the waiver, the actual yield would have been merely 13.2%. Further reducing its attractiveness, is the fact that the payout is only half yearly, compared to quarterly for REITs and shipping trust.
However, I see the long term prospects (and dividend) of HWT. If not due to the ongoing credit crunch, HWT could have raised more funds to take over more water treatment assets from Hyflux to boost its revenue stream (and dividend). Thus, if the price is right, I will consider getting some HWT to further strengthen my dividend income.
Conclusion
In a time where cash is king and conserving cash is key for short term survival, I must not lose sight of my long term objective and risk underinvesting for the future. In the midst of my resource planning, I came up with the concept of yield investing to fund my long term investing needs. Anyway, this should only work now as such ridiculously high yields will be a thing of the past when the economy recovers.
對沖基金撤資潮意味股市的下跌
股市的主力就是基金，如果投資者要求贖回投資，撤回資金，基金經理就會被迫賣出股票來應付贖回。資金流動是推動股市變化的原因，當資金流進股市，股市就會升，反之流出的話就會跌。
2008年9月－11月之所以會跌到如此嚴重，是因為投資者因恐懼而大舉贖回，基金被迫應付而賣出股票，引發股市大跌，股市大跌又加深投資者的恐懼，於是又再贖回，基金又被迫賣出股票引發股市再下跌，如此惡性循環。
現在金融市場一團糟，人們現在仍在爭先恐后地逃離對沖基金。全球一些最著名的對沖基金經理曾幻想著12月份的撤資潮會是最糟糕的時刻﹐而今﹐他們不得不準備承接第二波撤資衝擊。
由於馬多夫(Bernard Madoff)涉嫌欺詐事件又給整個行業蒙上了陰影。許多對沖基金﹐特別是美國的對沖基金要求投資者必須在季節間隔方可撤資﹐需要提前二至三個月進行通知。這就意味著在去年12月中旬發現因馬多夫案件而虧損、並需籌集更多現金的投資者無法在去年年底時及時提出申請。再加上經濟的惡化，所以在2009年的第一週里仍有許多投資者堅定地要求撤出他們的投資。
來自紐約D.E. Shaw & Co.和Och-Ziff Capital Management Group LLC的投資經理就認為對沖基金的撤資潮還未消退。這兩家公司旗下資產合計超過了500億美元。知情者透露﹐截至3月31日的這個季度﹐D.E. Shaw收到了比去年年底時更多的贖回要求。
摩根士丹利(Morgan Stanley)駐倫敦的分析師斯蒂尼斯(Huw van Steenis)說﹐他認為投資者撤離對沖基金的勢頭沒有減退。他認為﹐受撤資影響﹐全球對沖基金所轄資產規模繼去年下半年減少20%之後﹐今年將至多再下降30%。由此一來﹐對沖基金的總資產將從2008年年中逾1.9萬億美元的峰值銳減至不到1萬億美元。
歐洲對沖基金在去年年底時就遭受了撤資潮的重創。
在歐洲﹐投資者的通知時間要求較短﹐而且這些對沖基金高度依賴那些高淨值人士的投資﹐他們行動起來要比養老基金、學校捐款資金以及其它機構快得多﹐而美國對沖基金的資金來源多是由以上幾類機構投資者所提供。斯蒂尼斯估算去年下半年的贖回潮已令歐洲對沖基金資產縮減了30%﹐同期美國對沖基金的減值規模只有20%。在全球範圍內﹐四分之三的對沖基金資產都位於美國基金。
只要壞消息一天沒爆完，經濟持續低迷，投資者贖回的週期就不會結束，股市的下跌也不會結束。
2008年9月－11月之所以會跌到如此嚴重，是因為投資者因恐懼而大舉贖回，基金被迫應付而賣出股票，引發股市大跌，股市大跌又加深投資者的恐懼，於是又再贖回，基金又被迫賣出股票引發股市再下跌，如此惡性循環。
現在金融市場一團糟，人們現在仍在爭先恐后地逃離對沖基金。全球一些最著名的對沖基金經理曾幻想著12月份的撤資潮會是最糟糕的時刻﹐而今﹐他們不得不準備承接第二波撤資衝擊。
由於馬多夫(Bernard Madoff)涉嫌欺詐事件又給整個行業蒙上了陰影。許多對沖基金﹐特別是美國的對沖基金要求投資者必須在季節間隔方可撤資﹐需要提前二至三個月進行通知。這就意味著在去年12月中旬發現因馬多夫案件而虧損、並需籌集更多現金的投資者無法在去年年底時及時提出申請。再加上經濟的惡化，所以在2009年的第一週里仍有許多投資者堅定地要求撤出他們的投資。
來自紐約D.E. Shaw & Co.和Och-Ziff Capital Management Group LLC的投資經理就認為對沖基金的撤資潮還未消退。這兩家公司旗下資產合計超過了500億美元。知情者透露﹐截至3月31日的這個季度﹐D.E. Shaw收到了比去年年底時更多的贖回要求。
摩根士丹利(Morgan Stanley)駐倫敦的分析師斯蒂尼斯(Huw van Steenis)說﹐他認為投資者撤離對沖基金的勢頭沒有減退。他認為﹐受撤資影響﹐全球對沖基金所轄資產規模繼去年下半年減少20%之後﹐今年將至多再下降30%。由此一來﹐對沖基金的總資產將從2008年年中逾1.9萬億美元的峰值銳減至不到1萬億美元。
歐洲對沖基金在去年年底時就遭受了撤資潮的重創。
在歐洲﹐投資者的通知時間要求較短﹐而且這些對沖基金高度依賴那些高淨值人士的投資﹐他們行動起來要比養老基金、學校捐款資金以及其它機構快得多﹐而美國對沖基金的資金來源多是由以上幾類機構投資者所提供。斯蒂尼斯估算去年下半年的贖回潮已令歐洲對沖基金資產縮減了30%﹐同期美國對沖基金的減值規模只有20%。在全球範圍內﹐四分之三的對沖基金資產都位於美國基金。
只要壞消息一天沒爆完，經濟持續低迷，投資者贖回的週期就不會結束，股市的下跌也不會結束。
Tuesday, March 17, 2009
李嘉诚的投资一贯保守和谨慎
在新近出炉的《福布斯》全球富豪排行榜上，李嘉诚以162亿美元排名第16位，同时蝉联华人首富宝座。过去的一年中，尽管受金融危机影响财富缩水超过百亿美元，但与其他一些富翁的悲惨境况相比，及时止损的李嘉诚至少保住了自己的老本。进入3月份，李嘉诚及其名下公司又开始频繁调动：在上海楼市有进有退，全额供股汇丰控股，发3000万元药品消费券…一系列动作让市场瞩目。
有业内人士认为，多年的商场搏杀中，"李超人"的每次判断都异常准确，已经成为众多投资者心目中的榜样。当前正值全球经济最困难阶段，尽管李嘉诚没有发表任何公开言论，但行动说明无论在资本市场还是实体经济中，李嘉诚已经逐渐看好后市。
2008下半年：持盈保泰 壮士断腕及时止损
2008年，随着金融危机日趋恶化，亚洲各国的经济放缓已成现实，而欧美多国先后步入衰退期。10月下旬，全球股市出现暴跌，国际大宗商品价格也同步下挫，众多声明赫赫的大公司纷纷倒下。在这样的情况下，李嘉诚宣布暂停旗下一切投资计划，其控股的长江实业与和记黄埔随即暂停全球业务的新投资。李嘉诚当时公开表示，到2009年6月之前，将执行"持盈保泰"策略,冻结所有未落实的投资开支,并检讨全部现有投资项目。
据媒体此前披露，目前和记黄埔已采取异常保守的理财手法，在抛售了大部分股票投资后，公司估计持有超过221亿美元(约1724亿港元)资金，其中有多达69%、接近1190亿港元是以现金存放，其余主要投资在最稳妥的政府债券上，股票投资已下降到相当小比重。和黄管理层已强调，完全没有投资企业债券、结构性投资工具和累计期权产品。 在"高现金、低负债"的财务政策下，到2008年底李嘉诚旗下企业资产负债率仅在12%左右。
国务院发展研究中心金融研究所经济学家巴曙松对李嘉诚非常推崇，他认为李嘉诚其实早在去年上半年就敏锐地嗅到国际经济的异常气味，迅即改变投资策略，暂停了正在实施的重大项目，确保公司资金链不发生断裂。
大举抛售京沪房产
"持盈保泰"的策略很快得到了贯彻执行，而首当其冲的就是李嘉诚旗下的内地物业和房产。来自公开数据显示，从2008年11月起至今，李嘉诚及其旗下公司不惜以超低价大举抛售其在上海、北京等地的物业资产。其中去年11月，李嘉诚在北京投资的首个别墅项目"誉天下"以最低5.7折的低价甩卖；而他对上海物业的抛售更加坚决和彻底，去年以来，李嘉诚先后4次抛售位于上海的静安寺世纪商贸广场、四季雅苑、御翠豪庭及其商铺等住宅和商业地产，合计套现约44亿元。
针对李嘉诚的一系列抛售行为，有地产业内人士表示，以上这些物业有些是已经成熟的商业地产，有些是高端的别墅住宅，随着国内房地产市场的下滑，李嘉诚的抛售更多可以看作一种高位套现行为。这一方面可以规避内地房地产泡沫破裂带来的调整周期，另一方面可以回笼大量资金，保证公司资金链安全。
2009年3月：主动出击 启动内地最大商业地产
就在市场还在对李嘉诚抛空内地房产唏嘘不已时，"李超人"的出手再次匪夷所思。近期市场突然传闻，李嘉诚旗下的长江实业已逆市启动内地最大的商业地产项目--上海真如城市副中心项目。尽管长江实业内部人士对该传闻不置可否，但工地上竖起的吊机和施工板房，打桩机发出的隆隆响声已是不争的事实。
有业内人士表示，地产项目建设周期长，资金需求量大，把握得好的话，在市场低迷时启动的建设项目建成后正好可以赶上下一轮牛市来临。此外，这一时期原材料价格的大幅下降，投入的成本相对也会便宜。作为商场上的常胜将军，李嘉诚的投资一贯保守和谨慎，如果他的确下决心启动真如城市副中心项目，那一定是他先于其他人看到了市场的未来。
全力支持汇控供股
本周，因汇丰控股大比例配股融资，国际对冲基金借机发难，引发汇控股价剧烈振荡。本周一，汇控在盘中大跌超过10%的基础上，在尾盘集合竞价时段，突遭大量资金抛售，股价在1分钟内再次暴跌超过10%，全天跌幅逾24%，收报33港元创下近15年来新低。
由于汇控多年来股价一直坚挺，成为众多个人投资者买股的首选，在汇控股价的暴跌下，无数港人资产大幅缩水。为稳定汇控股价和恒生股市，香港各界均出面力挺汇控融资配股，其中作为香港首富同时也是18家上市公司大股东的李嘉诚再次成为媒体关注的焦点。而李嘉诚也没有让世人失望，公开表示一定会包销3亿美元汇控供股，并持有汇控作长线投资。
业内人士表示，作为恒生市场的权重股和人气指标股，汇控牵一发而动全身；对李嘉诚而言，以28港元的"低价"参与供股，一方面的确有利可图，另一方面可以给广大中小投资者树立榜样，从而有利于稳定投资者对港股信心，其旗下长江实业、和记黄埔、和黄电讯等重仓股也得以继续保持坚挺。
该人士还指出，李嘉诚一生已经历了10个经济周期低谷，而每一次他都会在低谷期让利给消费者，这已成为李嘉诚的一贯做法。
有业内人士认为，多年的商场搏杀中，"李超人"的每次判断都异常准确，已经成为众多投资者心目中的榜样。当前正值全球经济最困难阶段，尽管李嘉诚没有发表任何公开言论，但行动说明无论在资本市场还是实体经济中，李嘉诚已经逐渐看好后市。
2008下半年：持盈保泰 壮士断腕及时止损
2008年，随着金融危机日趋恶化，亚洲各国的经济放缓已成现实，而欧美多国先后步入衰退期。10月下旬，全球股市出现暴跌，国际大宗商品价格也同步下挫，众多声明赫赫的大公司纷纷倒下。在这样的情况下，李嘉诚宣布暂停旗下一切投资计划，其控股的长江实业与和记黄埔随即暂停全球业务的新投资。李嘉诚当时公开表示，到2009年6月之前，将执行"持盈保泰"策略,冻结所有未落实的投资开支,并检讨全部现有投资项目。
据媒体此前披露，目前和记黄埔已采取异常保守的理财手法，在抛售了大部分股票投资后，公司估计持有超过221亿美元(约1724亿港元)资金，其中有多达69%、接近1190亿港元是以现金存放，其余主要投资在最稳妥的政府债券上，股票投资已下降到相当小比重。和黄管理层已强调，完全没有投资企业债券、结构性投资工具和累计期权产品。 在"高现金、低负债"的财务政策下，到2008年底李嘉诚旗下企业资产负债率仅在12%左右。
国务院发展研究中心金融研究所经济学家巴曙松对李嘉诚非常推崇，他认为李嘉诚其实早在去年上半年就敏锐地嗅到国际经济的异常气味，迅即改变投资策略，暂停了正在实施的重大项目，确保公司资金链不发生断裂。
大举抛售京沪房产
"持盈保泰"的策略很快得到了贯彻执行，而首当其冲的就是李嘉诚旗下的内地物业和房产。来自公开数据显示，从2008年11月起至今，李嘉诚及其旗下公司不惜以超低价大举抛售其在上海、北京等地的物业资产。其中去年11月，李嘉诚在北京投资的首个别墅项目"誉天下"以最低5.7折的低价甩卖；而他对上海物业的抛售更加坚决和彻底，去年以来，李嘉诚先后4次抛售位于上海的静安寺世纪商贸广场、四季雅苑、御翠豪庭及其商铺等住宅和商业地产，合计套现约44亿元。
针对李嘉诚的一系列抛售行为，有地产业内人士表示，以上这些物业有些是已经成熟的商业地产，有些是高端的别墅住宅，随着国内房地产市场的下滑，李嘉诚的抛售更多可以看作一种高位套现行为。这一方面可以规避内地房地产泡沫破裂带来的调整周期，另一方面可以回笼大量资金，保证公司资金链安全。
2009年3月：主动出击 启动内地最大商业地产
就在市场还在对李嘉诚抛空内地房产唏嘘不已时，"李超人"的出手再次匪夷所思。近期市场突然传闻，李嘉诚旗下的长江实业已逆市启动内地最大的商业地产项目--上海真如城市副中心项目。尽管长江实业内部人士对该传闻不置可否，但工地上竖起的吊机和施工板房，打桩机发出的隆隆响声已是不争的事实。
有业内人士表示，地产项目建设周期长，资金需求量大，把握得好的话，在市场低迷时启动的建设项目建成后正好可以赶上下一轮牛市来临。此外，这一时期原材料价格的大幅下降，投入的成本相对也会便宜。作为商场上的常胜将军，李嘉诚的投资一贯保守和谨慎，如果他的确下决心启动真如城市副中心项目，那一定是他先于其他人看到了市场的未来。
全力支持汇控供股
本周，因汇丰控股大比例配股融资，国际对冲基金借机发难，引发汇控股价剧烈振荡。本周一，汇控在盘中大跌超过10%的基础上，在尾盘集合竞价时段，突遭大量资金抛售，股价在1分钟内再次暴跌超过10%，全天跌幅逾24%，收报33港元创下近15年来新低。
由于汇控多年来股价一直坚挺，成为众多个人投资者买股的首选，在汇控股价的暴跌下，无数港人资产大幅缩水。为稳定汇控股价和恒生股市，香港各界均出面力挺汇控融资配股，其中作为香港首富同时也是18家上市公司大股东的李嘉诚再次成为媒体关注的焦点。而李嘉诚也没有让世人失望，公开表示一定会包销3亿美元汇控供股，并持有汇控作长线投资。
业内人士表示，作为恒生市场的权重股和人气指标股，汇控牵一发而动全身；对李嘉诚而言，以28港元的"低价"参与供股，一方面的确有利可图，另一方面可以给广大中小投资者树立榜样，从而有利于稳定投资者对港股信心，其旗下长江实业、和记黄埔、和黄电讯等重仓股也得以继续保持坚挺。
该人士还指出，李嘉诚一生已经历了10个经济周期低谷，而每一次他都会在低谷期让利给消费者，这已成为李嘉诚的一贯做法。
欧美下半年可能发生的第二波金融海啸杀伤力分析
解说：金融海啸后遗症逐渐浮现，全球陷入经济衰退恐慌，《货币战争》作者宋鸿兵去年准确预言金融海啸爆发，近期再度出击，预言第二波金融海啸即将在4月至9月间来临。《听风录》独家请来宋鸿兵，剖析可能出现的新一轮金融海啸危机，及展望中美经济复苏前景。
邱震海：欢迎收看《震海听风录》。由美国次贷危机引发的全球金融海啸，目前正在向实体经济方向蔓延，对于这场金融和经济危机，世界各国政府都相继采取了措施，并出台了各自的经济刺激方案。
4月2号，第二次20国领袖峰会将在伦敦举行，一些国家的政府为了提振信心，在这时候纷纷宣布本国将在今年下半年率先走出危机。然而对于这场经济危机的走向，经济学家们却始终众说纷纭，在各种舆论当中，《货币战争》一书作者宋鸿兵的观点尤其令人关注。按照宋鸿兵的观点，目前全球金融海啸只是第一波，第二波金融海啸即将爆发，而且爆发的时间很可能就在今年的4月到9月之间。
邱震海：第二次金融海啸听上去非常的耸人听闻，这个观点我们在平面媒体上已经听了好多次了，这次由你提出，冒昧的问一下，您的根据是什么？
海啸板块挤压能量逐渐爆发
宋鸿兵：因为我觉得金融海啸它类似于自然现象，就好像地震。当大陆板块相互碰撞的时候，它实际上是存在一个挤压，缓慢积聚能量的过程。但它到了危机爆发时刻，一定是以一种突发的形势、猛烈的形势发作出来。那么我觉得现在全球金融市场正在积蓄这种力量，我认为它到了某一个时刻，仍然是会以一种猛烈和突然的形势所爆发出来。
邱震海：如果是以地震来形容的话，您觉得震中到底是什么？因为我读到过您的一个观点，以上游、下游和中游来比喻，您认为目前各国政府所采取的各种刺激经济的方案都是在中游和下游做动作，而在上游始终还在汹涌奔涛，那么这个上游，或者地震的震中到底是个什么东西？
上游危机：美元发行机制问题
宋鸿兵：我觉得很多人在分析这场危机中提出了各种各样不的观点，有人说是华尔街的贪婪，有的人说是美国政府监管不利，有的人说是借贷者非常盲目。这些东西都构成了这次金融危机的一个重要原因，但是我觉得这些都不是根本性的原因。根本性的原因也就是出在上游，总体说来就是美元的发行机制导致美元发行过量，从1971年到现在，已经积累了三十多年的这种美元发行机制所造成的美国的债务增加，现在已经增加到一个非常庞大的规模，已经到了53万亿这样一个非常惊人的规模，就是它的国债和所有的企业和私人的总负债。
那么这个构成了债务的一个堰塞湖，在这个堰塞湖的上游，实际上积聚了大量的这种压力。现在金融系统实际上就好像是一个水坝，就好像是一个堤坝，这个堤坝已经越来越不堪承受这么大的债务的压力，纷纷出现了裂口和决堤。那么在这个过程中，所导致下游洪水的泛滥，那么这个东西我认为是这场金融危机的一个非常重要的一个现象。
各国救市均集中于下游流动性
宋鸿兵：也就是上游，实际上是美国爆发了，从本质上来看应该是一个债务危机，那么各国救市方法，比如说美国这种救市，它现在主要集中在下游拯救流动性。但这场危机本质上不是流动性危机，或者它体现出来的流动性危机只是一种表象，真正的核心的问题是上游的支付危机，实际上是支付危机最后导致流动性问题。那么从流动性本身来解决问题，实际上是不可能从根本上缓解上游的支付压力。
邱震海：您刚才说到支付，以及在上游形成的堰塞湖。在过去我们知道在去年8、9月份开始，整个的金融风暴到现在持续了半年多的时间，这半年多您觉得堰塞湖在多大程度上面，虽然说不能完全舒缓，但在多大程度上已经有所舒缓？
第二波海啸将由垃圾债券引发
宋鸿兵：在半年以前我们看到了这种危机，主要是集中在美国按揭抵押贷款市场。这块市场的压力有多大，我们如果举个形象例子，大概是一个13万亿规模的这样一个市场。但是我们现在所看到一个新的危机的爆发点，实际上是一个更大的，就是美国的地方债券，美国的企业债、美国的金融债、美国的信用卡债和一系列的像消费类贷款、像学生贷款、汽车贷款等。这一块的规模加在一起是25万亿，它是按揭抵押贷款市场的接近两倍左右。
垃圾债券总额两倍于按揭贷款
宋鸿兵：那么在这个市场上所衍生出来的一系列衍生产品的结构，跟按揭抵押贷款是类似的，规模是更大的。从这个角度来说，如果说半年以前由次贷问题所引发的整个按揭贷款市场，及其衍生品出现重大危机的话，已经导致了整个全世界金融系统出现了重大混乱。那么这一次发生在企业债和金融债这个领域中，出现了大规模违约，将集中发作在垃圾债券这个市场。垃圾债变类似于企业债中间的次级债，那么它出现问题，以及它的衍生产品出现重大危机的话，它的发作的规模和它的影响力，我认为将大于去年次贷问题所引发的第一波金融海啸。
邱震海：对，我读到过您的观点，您说如果以海啸的规模来衡量的话，如果说第一波是60米，那么第二波有可能是180米，是三倍于第一次的这么个规模。具体来说，它的爆发表现的形式可能会怎么样？如果说第二波金融海啸属实的话，哪些机构将会成为在第二波金融海啸当中的牺牲品？
第二波海啸将冲击商业银行
宋鸿兵：我觉得如果第一波主要冲击的是美国的影子银行系统，也就是他的投资银行和跟资产证券化相关的这些机构，包括保险机构、对冲基金。第二波我觉得它冲击的重点和中心地区将是美国的商业银行，不光是美国，包括欧洲商业银行体系在内的大型商业银行将是第二波金融海啸集中冲击的核心领域。当然也包括一些大型的保险公司和对冲基金，但是它危机的核心将爆发在商业银行体系，商业银行体系将是危机的中心和重点。
邱震海：您还有一个观点，您认为如果说第二波金融海啸爆发的话，因为之前您说可能会在今年年初到今年年底，但是现在提前了，而且你准确的预测说有可能今年的4月到9月之间，为什么是4月到9月？
第二波海啸为何四月后爆发？
宋鸿兵：这跟我在2007年作出2008年的判断基本上一样。关键是抓住问题的最主要的核心的问题的爆发点，如果说我们认为第一波出现问题的核心是按揭抵押贷款中间的次级贷，那么次级贷爆发实际上是有一个准确的时间表，也就是我们随着次级贷款，可调息的这种贷款。这种贷款调息的利率进行调整的时间表，基本上可以非常准确的判断整个次贷危机爆发的一系列的时间点。
比如说去年2008年6、7、8三个月，这个是我们在2007年底可以非常准确的看出来，到2008年的6、7、8这三个月，这三个月将会有集中的大规模的调息发生。那么这种调息将会导致美国整个家庭的资金链断裂，尤其是次级贷款人。在这个过程中，就会引发整个固定类收益产品的价格出现定价紊乱，进而导致金融危机的爆发。如果是这种逻辑成立的话，那么第二波的逻辑是类似的。
三月后垃圾债券违约率将上升
宋鸿兵：我们认为第二波它发生在企业债、金融债这个领域，那么它的一个核心点，爆发最薄弱环节就是垃圾债。所以如果我们能够准确的判断垃圾债券违约出现的高峰期这个时间段，我们就可以得到类似的概念，就是金融海啸第二波发作的时间表。从现在我们所掌握的垃圾债券违约这个情况来看，从今年的3月份，也就是从现在开始，一直到今年的10月份，我觉得垃圾债违约率会上涨300%到500%，到今年10月份很可能突破20%，那么这个时间段，我觉得酝酿着重大的危机。
邱震海：有一个也许是比较外行的问题，既然像您这样的专家，目前已经能够准确的预测到第二波金融海啸不但来临，而且将会在4月到9月之间来临。现在世界各国的金融机构，或者金融体系，包括各国的政府，有没有可能做一些什么事情来防止这个第二波金融海啸，有没有可能阻止，乃至推延？
各国刺激经济方案无济于事
宋鸿兵：应该说这个是有办法拯救的，但是我认为现在大家所采取的办法是没有效果的，或者说非但没有效果，很可能会加重危机和使危机复杂化。我的基本观点就是，这是一场债务危机。那么奥巴马政府或其他的政府，特别是美国政府，他试图以借更多的债务来缓解债务危机，这个我做一个比喻，他就是抱薪救火，抱着柴火去救大火，其最后的结果是将使危机更加复杂化和长期化。所以这个东西跟政府救市的方式跟方法有着直接密切的关系，如果按照现在这种救市方面的话，我觉得是不会奏效的。
邱震海：好的，非常感谢，我们先休息一下，广告之后我们继续讨论，包括美国奥巴马政府在内的世界各国的刺激经济方案，目前有没有奏效，如果奏效的话，它的成效可能是这样，它目前的问题在哪里？第二波金融海啸能不能爆发，它如果要爆发的话，它的规模到底如何？对包括中国在内的世界各国的金融体系将会构成什么影响，我们如何做好一些预警方案？广告之后，我们继续回来。
宋鸿兵：第二波海啸料在欧美同时爆发
邱震海：您有一个观点，您认为目前奥巴马政府在内的刺激经济方案都在源头上出了问题。比如你有一个观点说目前由政府出钱来购买银行的滥资产，其实就等于在洪水爆发的地方的下游去抽水，如果说向银行注资的话，就如同在加固堤坝，而上游还再继续下暴雨。您刚才说在上游其实已经有支付危机导致的许许多多的堰塞湖，那么难道奥巴马政府他们那么多精英，难道看不到这点吗？
研判危机布什团队九成出错
宋鸿兵：如果我们倒回去看2007年小布什团队，包括他们2007年发表的一系列言论和他们对市场的判断来看的话，我认为他们判断，如果我们做一个仔细的比较，应该是90%的判断都是错误的。所以说在这样的情况之下，那么奥巴马团队能不能比小布什这个团队做的更好呢？实际上在我现在的分析判断来看，我觉得在他这个救市思路是有问题的。
美救市行动未针对支付危机
宋鸿兵：也就是说，他主要的资源并没有花在解决上游支付危机这个问题上，而是把主要的资源用来拯救下游的这种流动性，也就是说他90%以上这样的救助方法全部是投向的华尔街，帮华尔街去补窟窿。但是老百姓和真正的消费者，老百姓纳税人包括企业所承受重大的债务压力没有得到有效的缓解。
邱震海：如果说在上游要补救的话，具体来说应该做些什么？
宋鸿兵：有人做过估算，也就是把现在美国政府已经投入到金融机构的这种担保也好，直接注入流动性也好，还有一系列购买它的股份也好，不足资本金，把这些总额加在一起，这已经数万亿美元了。那么如果把这笔资金直接用到上游去，直接去替纳税人去还钱，去消除这个按揭抵押贷款本质的原因的话，那么从现在来看，我觉得上游的危机已经得到缓解，关键这个东西就涉及到一个公平性的问题。
数万亿元应可挽救支付危机
宋鸿兵：你到底是把救助的主要方向放在整个华尔街，放在整个金融系统，还是放在拯救纳税人，拯救消费者，这是两种截然不同的思路。在我看起来，如果是拯救银行的话，实际上不足以从根本解决问题，你解决了一批滥账，上游的经济在不断的恶化，老百姓不断出现下岗、被裁员，上游的违约将会持续不断的爆发。
新危机将以增加国债为代价
宋鸿兵：也就是你清理完一批滥账之后，过不了多长时间，新的一批滥账又会形成，而且这一系列救市方法都以增加国债为代价，增加政府的负债为代价。这样的话，会导致整个上游的压力会持续不断的在增加。
邱震海：如果说在上游要拯救支付危机的话，您觉得几万亿美元足够吗？会不会是杯水车薪？
首先需缓解13万亿按揭贷款
宋鸿兵：这么说吧，如果美国的按揭抵押贷款是13万亿，如果你能够有效的把这些债务，有效的得以降低的话，我觉得在我看起来，我觉得能够比较可靠和有效减低上游洪水的压力，但是很显然现在他并没有这样做。
邱震海：我们这么说，如果说从今天开始，从3月10号开始，奥巴马政府团队听了您的话，他部分的把目前用于拯救流动性危机的这些款项，用于上游来治理这个堰塞湖，您觉得在未来几个月，有可能缓解第二波金融海啸来临吗？
宋鸿兵：应该这么来讲，这场危机积累已经不是一年两年了的问题，不是说一个短期之内积累的问题，我认为这是从1971年布雷顿森林体系解体以来，美元处在一种无节制的发行状态，它以前受黄金的刚性制约。
美元危机由来已久
宋鸿兵：那么在1971年之后，它既不受黄金刚性制约，又没有国际组织能够监督它的这种软制约。在这两种制约都没有的情况之下，我们知道中国经常有一句名言叫“绝对的权利导致绝对的腐败”，美元也不例外。美元的发行到了一种没有任何人能监督的程度，它就一定会走向这种绝对的权利导致绝对的腐败，这样一种状态。
那么几十年积累下来，美国它是通过实际上是多亿美元，实际上是一种铸币税向全世界搜刮这种财富。对它来说，它必须要以增加国债，增加贸易赤字作为代价。那么整个这场危机，我觉得它的起源点就是1971年，到现在已经积累了37年了，这个危机已经是非常庞大的危机，它的调整不是一年两年能够奏效的，无论是谁，哪怕是罗斯福在世，要想拯救当前这场危机，也不可能是半年，或者是一年，就能把这场危机给彻底解决。
邱震海：现在听起来，似乎未来几个月会比较悲观，您觉得这个第二波金融海啸，它的来势汹涌，是一定会来的吗？是无可避免的？
第二波金融海啸无法阻挡
宋鸿兵：我觉得这是任何人都阻挡不了的，如果政府一出面所有问题都可以很快得到解决，这就不是一场危机，只是一场小问题。它之所以是一场这么大的危机，就是因为哪怕政府采取了非常正确的方法，也不可能一时半会就奏效，所谓病来如山倒，病去如抽丝。
邱震海：好，像您说的，如果第二波金融海啸能够来临的话，它的时间点，或者它的爆发有没有一个标志，我们知道第一波金融海啸，它是以雷曼兄弟的倒闭为象征，或者为标志的。那么第二波金融海啸，它的来临它有没有什么标志，还是自然的过渡，还是到时候会有某一个或者两个，乃至几个突发事件？
第二波海啸将以什么为标志？
宋鸿兵：我觉得可能现在，在我看来最明显突发事件就是欧美的一系列大型的商业银行出现，它只有两种可能，要么是破产保护，像雷曼那样，要么被彻底国有化。
欧美大批商业银行将倒闭
宋鸿兵：当然我们看到，比如说美国的20个最大商业银行，出现三五家，集中的出现三五家被彻底国有化，或者陷入破产保护的状况之下，我觉得这就是一个标志性的一个事件。当然也包括欧洲，欧洲很可能也会出现若干家被彻底国有化，这些都可以作为金融海啸第二波标志性事件。
邱震海：从美国到欧洲，乃至到日本，乃至到香港或者到中国大陆，整个的连锁反映，在未来第二波金融海啸来临的情况下会怎么呈现？
第二波海啸料在欧美同时爆发
宋鸿兵：我觉得现在的第二波的海啸，以前我们主要是分析美国，但是现在欧洲问题也是越来越严重，很可能金融海啸第二波存在两个爆发点，一个是在美国，另外一个是在欧洲，尤其是东欧引发重大的债务危机，导致了货币狂跌，最后拖累欧洲的西欧这边，像德国、奥地利、瑞士这些国家信贷的质量，导致他们的商业银行体系也出现重大危机。这两个爆发点有可能是同时爆发，也有可能是一边先爆发，把另外一边给拖下水，或者把两边互相拖累，一起进入恶性循环。从这个角度来说，现在我们还不好判断，到底是欧洲银行系统可能先出问题，还是美国银行系统先出问题，那么有可能是两者同时出问题。
全球其它地区将受到严重波及
宋鸿兵：当欧美同时出现商业银行重大危机的时候，我觉得对全世界整个金融体系将会造成更加严重的冲击和后果。这样的话，会使其他国家，包括日本，包括一些南美，包括亚洲一系列国家都会受到危机的冲击，这个危机的冲击力很可能比去年更加严重。
邱震海：如果说第一波金融危机主要的爆发点，或者它主要冲击的是投资银行，像您说的第二波冲击的主要是商业银行，乃至保险公司，而恰恰是商业银行和保险公司将会涉及到千家万户任何一个小老百姓利益。当我们在谈各国政府应当采取什么措施来拯救它的金融体系之前，我们先谈谈作为像我们这样的普通小老百姓，您觉得在面对第二波金融海啸来临的时候，有哪些自我救助之道？
商业银行倒闭储户如何自保？
宋鸿兵：应该说金融危机是一个影响社会方方面面的这么一个重大的一个事件，对于很多老百姓来说，实际上大家是无能为力的，这场危机的始作俑者，我觉得应该华尔街，但是现在已经到了这种程度，我觉得作为政府也好，作为老百姓也好，实际上是处在一种相当无奈和无助的境地。
邱震海：具体来说，每个老百姓可能都在保险公司有一定的保险的一个款项，都在每个商业银行有一定的存款，这些存款和保险具体来说应该怎么处理？
储户存款彻底损失可能性不大
宋鸿兵：应该说由于美国的存款保险制度的存在，包括欧洲的存款保险制度，我觉得大家存在银行的存款彻底损失掉，这种可能性并不是很大。比如说美国，现在已经把每个账户的保险额从10万美元提高到25万美元，也就是你只要在银行一个账户中存有不超过25万美元的情况之下，那么你的存款是安全的。从这个角度来说，我觉得大家对这个倒不必太过惊慌。那么一些大型保险公司像AIG，政府也不能允许它破产，所以说如果出了再大的窟窿，政府必须要用财政来贴补它，或者是直接拯救它，或者把它国有化。
从这个角度上来说，大家的保险金出现直接损失，或者存款出现直接的损失，这种可能性非常低。但是这并不意味着大家的投资是安全的。
政府捉襟见肘可能影响储户
宋鸿兵：因为政府最后要拯救它，一定要用其他地方的资金来补救，如果政府现在钱不够，比如说奥巴马政府，现在预算赤字是1.5万亿，如果拯救的资金量太大，他钱不够，他只能通过增发国债。增发国债如果在市场上销售不畅，很可能是美联储来购买，这样的话，会导致基础货币投放，或者国债供应过剩。在这两种情况之下，实际上都是在稀释整个美元的含金量，从这个意义上来讲，对大家都是有影响的。
邱震海：好，非常感谢，谈完了第二波金融海啸，尤其在美国、欧洲到日本这些大的金融市风险之后，回过头来让我们看到在中国，中国的金融市场，中国未来得金融体系到底存在哪些风险，不要走开马上回来。
宋鸿兵：中国外汇储备如何管理风险？
邱震海：好，欢迎再次回到《震海听风录》，按照宋鸿兵先生的观点来说，第二波全球金融海啸无可避免，而且它未来爆发的时间很有可能就在今年的4月到9月之间。那么既然这样，作为全球最大的一个国家，中国它庞大的外汇储备，以及中国的金融体系未来如何做一些风险管理？
邱震海：中国目前可以说是除美国之外，最大的一个外汇储备国家。按照您的观点来说，第二波金融海啸无法避免，这么大的一个外汇储备，应该做哪些风险管理？
中国外汇储备如何管理风险？
宋鸿兵：首先我觉得要从理念上进行修正，我们现在主要是把外汇资产当成一种普通的货币，很强调它的流动性，很强调它的安全性。我觉得从金融海啸爆发到现在，我觉得这一点应该做一定的修正。实际上货币背后对应的是实实在在的财富，也就是各种各样的劳动产品和服务，高薪技术和各种矿产资源。我们应该转化一种新的思路，就是在危机之中，对于外汇储备来说，我们实际上要的是真正的财富的控制力，而不是它的一种票面价值。
外汇储备应加强财富控制力
宋鸿兵：所以在我看起来，真正有效的外汇储备的管理，应该是你这些外汇储备能够对应多少实物的资产，能够对应多少实实在在的财富。实际上我们体现外汇管理一个重要的一个功能应该体现在中国外汇管理对世界财富的控制力上，而不是说它的票面价格升和降，所以这个首先需要一定程度的观念转变。
邱震海：那么要做好中国实实在在对世界财富有所控制的话，具体来说应该做什么？
中国应趁低控制基础资源资产
宋鸿兵：比如说中国现在应该趁着国际资源价格偏低这样一个比较良好的时机，大力在全世界，利用外汇储备这样一种资源，去控制各种各样基础的资源和资产，这个我觉得是当务之急，而且是必须要做的。
中国应同时增加黄金储备
宋鸿兵：第二，我觉得应当适时和适量增加黄金储备，因为黄金是硬资产中间最重要的一个组成部分。我们以前可能过多偏重于美国国债、两房债券和一系列这种金融类的这种资产，我觉得现在应该关注实实在在的硬资产。
邱震海：具体来说，当第二波金融海啸即将来临的时候，您对中国的金融体系有些什么样的建议？
中国金融体系存在问题
宋鸿兵：我觉得中国现在存在一个最大问题，一方面中国的储蓄量非常大，一方面中国很多实体经济，特别是中小这种企业极端缺乏现金，极端缺乏资金。我觉得在这个过程中，中国应该是大力推动金融创新，这个概念听起来好像有点奇怪，美国之所以出问题，不就是因为金融创新吗？其实不对，我认为美国出现问题最本质的原因还是它的债务负担过度，美国使用了过度的杠杆。
中国仍应大力推动金融创新
宋鸿兵：中国现在的问题是老百姓和企业，它的杠杆比率是比较低的，那么这么严重的金融危机冲击之下，中国应该适度放开这个杠杆比率，让中国的老百姓能够在一定程度上，比如说做到三倍杠杆，它是非常稳定和安全的，那么这中间需要大量金融创新的这种工作。对美国来说，它可能是创新过度，但是对中国来说很可能是创新严重不足，导致这种储蓄和实体经济没有办法实现对接。
邱震海：面对金融海啸，或者说第二波金融海啸，或者说面对即将来临的更为严寒的金融的冬天，抱团过冬是许多企业，或者许多企业家、许多金融界人士目前放在嘴上的一句话，那么对中央或者地方的企业来说，要做到抱团过冬，您有些什么样的建议？
抱团过冬企业与政府需整合
宋鸿兵：我觉得抱团过冬，在我看来一个最主要的一个思路就是，企业和政府必须要形成有效的一个整合。也就是政府在很多程度上必须要出面，比如说成立一系列这样的，比如把国资委相对应的这些国有资产进行整合，整合在一起之后，有一个进行融资的平台，必须是一个实实在在的公司主体。
政府可牵头成立融资平台
宋鸿兵：由于地方政府的信用等级和地方财政的担保，它应该是具有信誉度比较高的这样一个评级。在这样的情况之下，由它在债券上进行发债，可以募集到大量的资金，可以以比较低的成本募集到大量资金，来帮助这些企业进行过冬，我觉得这个应该是一个各个地方都可以采取的一个比较有效的办法。其实政府对企业这种救助，在很大程度上体现在能不能落实资金的来源，能不能有钱，如果没有钱是拯救不了企业的。那么这些企业之间也应该相互形成一种统一体，跟政府绑在一起，形成一个抱团过冬这样一个局面。只有通过这个方式，才能有效的使企业也好，政府也好，度过这个寒冬。
邱震海：最后一个问题，你对中国经济今年下半年的走向怎么看？
中国经济走向取决于国际形势
宋鸿兵：我觉得从政府的角度来说，它当然是有一定的刺激，但是这个刺激在市场中能不能产生相应的效果，我觉得在很大程度上取决于国际金融形势，不完全是中国自己的事情。比如说国际金融市场和国际整个经济体系在今年下半年，或者明年上半年能够筑底，能够开始反弹，那我觉得中国这种判断，基本上就是合理的。但是如果是国际金融市场继续恶化和整个周边的情况不太理想的话，我们很多形成现在这种判断的基础，它也就会被弱化掉，所以说最后会怎么样，我觉得还有待观察。
邱震海：好，非常感谢。宋鸿兵先生认为全球金融海啸的第二波将来严重爆发，而且它的规模将大大超出所谓第一波金融海啸，届时可能会有一大批的商业银行和保险公司倒闭，这一论断是否正被验证，人们将拭目以待。但各国政府和业界，包括个人如何未雨绸缪，做好准备，这似乎并非多余的提醒。
邱震海：欢迎收看《震海听风录》。由美国次贷危机引发的全球金融海啸，目前正在向实体经济方向蔓延，对于这场金融和经济危机，世界各国政府都相继采取了措施，并出台了各自的经济刺激方案。
4月2号，第二次20国领袖峰会将在伦敦举行，一些国家的政府为了提振信心，在这时候纷纷宣布本国将在今年下半年率先走出危机。然而对于这场经济危机的走向，经济学家们却始终众说纷纭，在各种舆论当中，《货币战争》一书作者宋鸿兵的观点尤其令人关注。按照宋鸿兵的观点，目前全球金融海啸只是第一波，第二波金融海啸即将爆发，而且爆发的时间很可能就在今年的4月到9月之间。
邱震海：第二次金融海啸听上去非常的耸人听闻，这个观点我们在平面媒体上已经听了好多次了，这次由你提出，冒昧的问一下，您的根据是什么？
海啸板块挤压能量逐渐爆发
宋鸿兵：因为我觉得金融海啸它类似于自然现象，就好像地震。当大陆板块相互碰撞的时候，它实际上是存在一个挤压，缓慢积聚能量的过程。但它到了危机爆发时刻，一定是以一种突发的形势、猛烈的形势发作出来。那么我觉得现在全球金融市场正在积蓄这种力量，我认为它到了某一个时刻，仍然是会以一种猛烈和突然的形势所爆发出来。
邱震海：如果是以地震来形容的话，您觉得震中到底是什么？因为我读到过您的一个观点，以上游、下游和中游来比喻，您认为目前各国政府所采取的各种刺激经济的方案都是在中游和下游做动作，而在上游始终还在汹涌奔涛，那么这个上游，或者地震的震中到底是个什么东西？
上游危机：美元发行机制问题
宋鸿兵：我觉得很多人在分析这场危机中提出了各种各样不的观点，有人说是华尔街的贪婪，有的人说是美国政府监管不利，有的人说是借贷者非常盲目。这些东西都构成了这次金融危机的一个重要原因，但是我觉得这些都不是根本性的原因。根本性的原因也就是出在上游，总体说来就是美元的发行机制导致美元发行过量，从1971年到现在，已经积累了三十多年的这种美元发行机制所造成的美国的债务增加，现在已经增加到一个非常庞大的规模，已经到了53万亿这样一个非常惊人的规模，就是它的国债和所有的企业和私人的总负债。
那么这个构成了债务的一个堰塞湖，在这个堰塞湖的上游，实际上积聚了大量的这种压力。现在金融系统实际上就好像是一个水坝，就好像是一个堤坝，这个堤坝已经越来越不堪承受这么大的债务的压力，纷纷出现了裂口和决堤。那么在这个过程中，所导致下游洪水的泛滥，那么这个东西我认为是这场金融危机的一个非常重要的一个现象。
各国救市均集中于下游流动性
宋鸿兵：也就是上游，实际上是美国爆发了，从本质上来看应该是一个债务危机，那么各国救市方法，比如说美国这种救市，它现在主要集中在下游拯救流动性。但这场危机本质上不是流动性危机，或者它体现出来的流动性危机只是一种表象，真正的核心的问题是上游的支付危机，实际上是支付危机最后导致流动性问题。那么从流动性本身来解决问题，实际上是不可能从根本上缓解上游的支付压力。
邱震海：您刚才说到支付，以及在上游形成的堰塞湖。在过去我们知道在去年8、9月份开始，整个的金融风暴到现在持续了半年多的时间，这半年多您觉得堰塞湖在多大程度上面，虽然说不能完全舒缓，但在多大程度上已经有所舒缓？
第二波海啸将由垃圾债券引发
宋鸿兵：在半年以前我们看到了这种危机，主要是集中在美国按揭抵押贷款市场。这块市场的压力有多大，我们如果举个形象例子，大概是一个13万亿规模的这样一个市场。但是我们现在所看到一个新的危机的爆发点，实际上是一个更大的，就是美国的地方债券，美国的企业债、美国的金融债、美国的信用卡债和一系列的像消费类贷款、像学生贷款、汽车贷款等。这一块的规模加在一起是25万亿，它是按揭抵押贷款市场的接近两倍左右。
垃圾债券总额两倍于按揭贷款
宋鸿兵：那么在这个市场上所衍生出来的一系列衍生产品的结构，跟按揭抵押贷款是类似的，规模是更大的。从这个角度来说，如果说半年以前由次贷问题所引发的整个按揭贷款市场，及其衍生品出现重大危机的话，已经导致了整个全世界金融系统出现了重大混乱。那么这一次发生在企业债和金融债这个领域中，出现了大规模违约，将集中发作在垃圾债券这个市场。垃圾债变类似于企业债中间的次级债，那么它出现问题，以及它的衍生产品出现重大危机的话，它的发作的规模和它的影响力，我认为将大于去年次贷问题所引发的第一波金融海啸。
邱震海：对，我读到过您的观点，您说如果以海啸的规模来衡量的话，如果说第一波是60米，那么第二波有可能是180米，是三倍于第一次的这么个规模。具体来说，它的爆发表现的形式可能会怎么样？如果说第二波金融海啸属实的话，哪些机构将会成为在第二波金融海啸当中的牺牲品？
第二波海啸将冲击商业银行
宋鸿兵：我觉得如果第一波主要冲击的是美国的影子银行系统，也就是他的投资银行和跟资产证券化相关的这些机构，包括保险机构、对冲基金。第二波我觉得它冲击的重点和中心地区将是美国的商业银行，不光是美国，包括欧洲商业银行体系在内的大型商业银行将是第二波金融海啸集中冲击的核心领域。当然也包括一些大型的保险公司和对冲基金，但是它危机的核心将爆发在商业银行体系，商业银行体系将是危机的中心和重点。
邱震海：您还有一个观点，您认为如果说第二波金融海啸爆发的话，因为之前您说可能会在今年年初到今年年底，但是现在提前了，而且你准确的预测说有可能今年的4月到9月之间，为什么是4月到9月？
第二波海啸为何四月后爆发？
宋鸿兵：这跟我在2007年作出2008年的判断基本上一样。关键是抓住问题的最主要的核心的问题的爆发点，如果说我们认为第一波出现问题的核心是按揭抵押贷款中间的次级贷，那么次级贷爆发实际上是有一个准确的时间表，也就是我们随着次级贷款，可调息的这种贷款。这种贷款调息的利率进行调整的时间表，基本上可以非常准确的判断整个次贷危机爆发的一系列的时间点。
比如说去年2008年6、7、8三个月，这个是我们在2007年底可以非常准确的看出来，到2008年的6、7、8这三个月，这三个月将会有集中的大规模的调息发生。那么这种调息将会导致美国整个家庭的资金链断裂，尤其是次级贷款人。在这个过程中，就会引发整个固定类收益产品的价格出现定价紊乱，进而导致金融危机的爆发。如果是这种逻辑成立的话，那么第二波的逻辑是类似的。
三月后垃圾债券违约率将上升
宋鸿兵：我们认为第二波它发生在企业债、金融债这个领域，那么它的一个核心点，爆发最薄弱环节就是垃圾债。所以如果我们能够准确的判断垃圾债券违约出现的高峰期这个时间段，我们就可以得到类似的概念，就是金融海啸第二波发作的时间表。从现在我们所掌握的垃圾债券违约这个情况来看，从今年的3月份，也就是从现在开始，一直到今年的10月份，我觉得垃圾债违约率会上涨300%到500%，到今年10月份很可能突破20%，那么这个时间段，我觉得酝酿着重大的危机。
邱震海：有一个也许是比较外行的问题，既然像您这样的专家，目前已经能够准确的预测到第二波金融海啸不但来临，而且将会在4月到9月之间来临。现在世界各国的金融机构，或者金融体系，包括各国的政府，有没有可能做一些什么事情来防止这个第二波金融海啸，有没有可能阻止，乃至推延？
各国刺激经济方案无济于事
宋鸿兵：应该说这个是有办法拯救的，但是我认为现在大家所采取的办法是没有效果的，或者说非但没有效果，很可能会加重危机和使危机复杂化。我的基本观点就是，这是一场债务危机。那么奥巴马政府或其他的政府，特别是美国政府，他试图以借更多的债务来缓解债务危机，这个我做一个比喻，他就是抱薪救火，抱着柴火去救大火，其最后的结果是将使危机更加复杂化和长期化。所以这个东西跟政府救市的方式跟方法有着直接密切的关系，如果按照现在这种救市方面的话，我觉得是不会奏效的。
邱震海：好的，非常感谢，我们先休息一下，广告之后我们继续讨论，包括美国奥巴马政府在内的世界各国的刺激经济方案，目前有没有奏效，如果奏效的话，它的成效可能是这样，它目前的问题在哪里？第二波金融海啸能不能爆发，它如果要爆发的话，它的规模到底如何？对包括中国在内的世界各国的金融体系将会构成什么影响，我们如何做好一些预警方案？广告之后，我们继续回来。
宋鸿兵：第二波海啸料在欧美同时爆发
邱震海：您有一个观点，您认为目前奥巴马政府在内的刺激经济方案都在源头上出了问题。比如你有一个观点说目前由政府出钱来购买银行的滥资产，其实就等于在洪水爆发的地方的下游去抽水，如果说向银行注资的话，就如同在加固堤坝，而上游还再继续下暴雨。您刚才说在上游其实已经有支付危机导致的许许多多的堰塞湖，那么难道奥巴马政府他们那么多精英，难道看不到这点吗？
研判危机布什团队九成出错
宋鸿兵：如果我们倒回去看2007年小布什团队，包括他们2007年发表的一系列言论和他们对市场的判断来看的话，我认为他们判断，如果我们做一个仔细的比较，应该是90%的判断都是错误的。所以说在这样的情况之下，那么奥巴马团队能不能比小布什这个团队做的更好呢？实际上在我现在的分析判断来看，我觉得在他这个救市思路是有问题的。
美救市行动未针对支付危机
宋鸿兵：也就是说，他主要的资源并没有花在解决上游支付危机这个问题上，而是把主要的资源用来拯救下游的这种流动性，也就是说他90%以上这样的救助方法全部是投向的华尔街，帮华尔街去补窟窿。但是老百姓和真正的消费者，老百姓纳税人包括企业所承受重大的债务压力没有得到有效的缓解。
邱震海：如果说在上游要补救的话，具体来说应该做些什么？
宋鸿兵：有人做过估算，也就是把现在美国政府已经投入到金融机构的这种担保也好，直接注入流动性也好，还有一系列购买它的股份也好，不足资本金，把这些总额加在一起，这已经数万亿美元了。那么如果把这笔资金直接用到上游去，直接去替纳税人去还钱，去消除这个按揭抵押贷款本质的原因的话，那么从现在来看，我觉得上游的危机已经得到缓解，关键这个东西就涉及到一个公平性的问题。
数万亿元应可挽救支付危机
宋鸿兵：你到底是把救助的主要方向放在整个华尔街，放在整个金融系统，还是放在拯救纳税人，拯救消费者，这是两种截然不同的思路。在我看起来，如果是拯救银行的话，实际上不足以从根本解决问题，你解决了一批滥账，上游的经济在不断的恶化，老百姓不断出现下岗、被裁员，上游的违约将会持续不断的爆发。
新危机将以增加国债为代价
宋鸿兵：也就是你清理完一批滥账之后，过不了多长时间，新的一批滥账又会形成，而且这一系列救市方法都以增加国债为代价，增加政府的负债为代价。这样的话，会导致整个上游的压力会持续不断的在增加。
邱震海：如果说在上游要拯救支付危机的话，您觉得几万亿美元足够吗？会不会是杯水车薪？
首先需缓解13万亿按揭贷款
宋鸿兵：这么说吧，如果美国的按揭抵押贷款是13万亿，如果你能够有效的把这些债务，有效的得以降低的话，我觉得在我看起来，我觉得能够比较可靠和有效减低上游洪水的压力，但是很显然现在他并没有这样做。
邱震海：我们这么说，如果说从今天开始，从3月10号开始，奥巴马政府团队听了您的话，他部分的把目前用于拯救流动性危机的这些款项，用于上游来治理这个堰塞湖，您觉得在未来几个月，有可能缓解第二波金融海啸来临吗？
宋鸿兵：应该这么来讲，这场危机积累已经不是一年两年了的问题，不是说一个短期之内积累的问题，我认为这是从1971年布雷顿森林体系解体以来，美元处在一种无节制的发行状态，它以前受黄金的刚性制约。
美元危机由来已久
宋鸿兵：那么在1971年之后，它既不受黄金刚性制约，又没有国际组织能够监督它的这种软制约。在这两种制约都没有的情况之下，我们知道中国经常有一句名言叫“绝对的权利导致绝对的腐败”，美元也不例外。美元的发行到了一种没有任何人能监督的程度，它就一定会走向这种绝对的权利导致绝对的腐败，这样一种状态。
那么几十年积累下来，美国它是通过实际上是多亿美元，实际上是一种铸币税向全世界搜刮这种财富。对它来说，它必须要以增加国债，增加贸易赤字作为代价。那么整个这场危机，我觉得它的起源点就是1971年，到现在已经积累了37年了，这个危机已经是非常庞大的危机，它的调整不是一年两年能够奏效的，无论是谁，哪怕是罗斯福在世，要想拯救当前这场危机，也不可能是半年，或者是一年，就能把这场危机给彻底解决。
邱震海：现在听起来，似乎未来几个月会比较悲观，您觉得这个第二波金融海啸，它的来势汹涌，是一定会来的吗？是无可避免的？
第二波金融海啸无法阻挡
宋鸿兵：我觉得这是任何人都阻挡不了的，如果政府一出面所有问题都可以很快得到解决，这就不是一场危机，只是一场小问题。它之所以是一场这么大的危机，就是因为哪怕政府采取了非常正确的方法，也不可能一时半会就奏效，所谓病来如山倒，病去如抽丝。
邱震海：好，像您说的，如果第二波金融海啸能够来临的话，它的时间点，或者它的爆发有没有一个标志，我们知道第一波金融海啸，它是以雷曼兄弟的倒闭为象征，或者为标志的。那么第二波金融海啸，它的来临它有没有什么标志，还是自然的过渡，还是到时候会有某一个或者两个，乃至几个突发事件？
第二波海啸将以什么为标志？
宋鸿兵：我觉得可能现在，在我看来最明显突发事件就是欧美的一系列大型的商业银行出现，它只有两种可能，要么是破产保护，像雷曼那样，要么被彻底国有化。
欧美大批商业银行将倒闭
宋鸿兵：当然我们看到，比如说美国的20个最大商业银行，出现三五家，集中的出现三五家被彻底国有化，或者陷入破产保护的状况之下，我觉得这就是一个标志性的一个事件。当然也包括欧洲，欧洲很可能也会出现若干家被彻底国有化，这些都可以作为金融海啸第二波标志性事件。
邱震海：从美国到欧洲，乃至到日本，乃至到香港或者到中国大陆，整个的连锁反映，在未来第二波金融海啸来临的情况下会怎么呈现？
第二波海啸料在欧美同时爆发
宋鸿兵：我觉得现在的第二波的海啸，以前我们主要是分析美国，但是现在欧洲问题也是越来越严重，很可能金融海啸第二波存在两个爆发点，一个是在美国，另外一个是在欧洲，尤其是东欧引发重大的债务危机，导致了货币狂跌，最后拖累欧洲的西欧这边，像德国、奥地利、瑞士这些国家信贷的质量，导致他们的商业银行体系也出现重大危机。这两个爆发点有可能是同时爆发，也有可能是一边先爆发，把另外一边给拖下水，或者把两边互相拖累，一起进入恶性循环。从这个角度来说，现在我们还不好判断，到底是欧洲银行系统可能先出问题，还是美国银行系统先出问题，那么有可能是两者同时出问题。
全球其它地区将受到严重波及
宋鸿兵：当欧美同时出现商业银行重大危机的时候，我觉得对全世界整个金融体系将会造成更加严重的冲击和后果。这样的话，会使其他国家，包括日本，包括一些南美，包括亚洲一系列国家都会受到危机的冲击，这个危机的冲击力很可能比去年更加严重。
邱震海：如果说第一波金融危机主要的爆发点，或者它主要冲击的是投资银行，像您说的第二波冲击的主要是商业银行，乃至保险公司，而恰恰是商业银行和保险公司将会涉及到千家万户任何一个小老百姓利益。当我们在谈各国政府应当采取什么措施来拯救它的金融体系之前，我们先谈谈作为像我们这样的普通小老百姓，您觉得在面对第二波金融海啸来临的时候，有哪些自我救助之道？
商业银行倒闭储户如何自保？
宋鸿兵：应该说金融危机是一个影响社会方方面面的这么一个重大的一个事件，对于很多老百姓来说，实际上大家是无能为力的，这场危机的始作俑者，我觉得应该华尔街，但是现在已经到了这种程度，我觉得作为政府也好，作为老百姓也好，实际上是处在一种相当无奈和无助的境地。
邱震海：具体来说，每个老百姓可能都在保险公司有一定的保险的一个款项，都在每个商业银行有一定的存款，这些存款和保险具体来说应该怎么处理？
储户存款彻底损失可能性不大
宋鸿兵：应该说由于美国的存款保险制度的存在，包括欧洲的存款保险制度，我觉得大家存在银行的存款彻底损失掉，这种可能性并不是很大。比如说美国，现在已经把每个账户的保险额从10万美元提高到25万美元，也就是你只要在银行一个账户中存有不超过25万美元的情况之下，那么你的存款是安全的。从这个角度来说，我觉得大家对这个倒不必太过惊慌。那么一些大型保险公司像AIG，政府也不能允许它破产，所以说如果出了再大的窟窿，政府必须要用财政来贴补它，或者是直接拯救它，或者把它国有化。
从这个角度上来说，大家的保险金出现直接损失，或者存款出现直接的损失，这种可能性非常低。但是这并不意味着大家的投资是安全的。
政府捉襟见肘可能影响储户
宋鸿兵：因为政府最后要拯救它，一定要用其他地方的资金来补救，如果政府现在钱不够，比如说奥巴马政府，现在预算赤字是1.5万亿，如果拯救的资金量太大，他钱不够，他只能通过增发国债。增发国债如果在市场上销售不畅，很可能是美联储来购买，这样的话，会导致基础货币投放，或者国债供应过剩。在这两种情况之下，实际上都是在稀释整个美元的含金量，从这个意义上来讲，对大家都是有影响的。
邱震海：好，非常感谢，谈完了第二波金融海啸，尤其在美国、欧洲到日本这些大的金融市风险之后，回过头来让我们看到在中国，中国的金融市场，中国未来得金融体系到底存在哪些风险，不要走开马上回来。
宋鸿兵：中国外汇储备如何管理风险？
邱震海：好，欢迎再次回到《震海听风录》，按照宋鸿兵先生的观点来说，第二波全球金融海啸无可避免，而且它未来爆发的时间很有可能就在今年的4月到9月之间。那么既然这样，作为全球最大的一个国家，中国它庞大的外汇储备，以及中国的金融体系未来如何做一些风险管理？
邱震海：中国目前可以说是除美国之外，最大的一个外汇储备国家。按照您的观点来说，第二波金融海啸无法避免，这么大的一个外汇储备，应该做哪些风险管理？
中国外汇储备如何管理风险？
宋鸿兵：首先我觉得要从理念上进行修正，我们现在主要是把外汇资产当成一种普通的货币，很强调它的流动性，很强调它的安全性。我觉得从金融海啸爆发到现在，我觉得这一点应该做一定的修正。实际上货币背后对应的是实实在在的财富，也就是各种各样的劳动产品和服务，高薪技术和各种矿产资源。我们应该转化一种新的思路，就是在危机之中，对于外汇储备来说，我们实际上要的是真正的财富的控制力，而不是它的一种票面价值。
外汇储备应加强财富控制力
宋鸿兵：所以在我看起来，真正有效的外汇储备的管理，应该是你这些外汇储备能够对应多少实物的资产，能够对应多少实实在在的财富。实际上我们体现外汇管理一个重要的一个功能应该体现在中国外汇管理对世界财富的控制力上，而不是说它的票面价格升和降，所以这个首先需要一定程度的观念转变。
邱震海：那么要做好中国实实在在对世界财富有所控制的话，具体来说应该做什么？
中国应趁低控制基础资源资产
宋鸿兵：比如说中国现在应该趁着国际资源价格偏低这样一个比较良好的时机，大力在全世界，利用外汇储备这样一种资源，去控制各种各样基础的资源和资产，这个我觉得是当务之急，而且是必须要做的。
中国应同时增加黄金储备
宋鸿兵：第二，我觉得应当适时和适量增加黄金储备，因为黄金是硬资产中间最重要的一个组成部分。我们以前可能过多偏重于美国国债、两房债券和一系列这种金融类的这种资产，我觉得现在应该关注实实在在的硬资产。
邱震海：具体来说，当第二波金融海啸即将来临的时候，您对中国的金融体系有些什么样的建议？
中国金融体系存在问题
宋鸿兵：我觉得中国现在存在一个最大问题，一方面中国的储蓄量非常大，一方面中国很多实体经济，特别是中小这种企业极端缺乏现金，极端缺乏资金。我觉得在这个过程中，中国应该是大力推动金融创新，这个概念听起来好像有点奇怪，美国之所以出问题，不就是因为金融创新吗？其实不对，我认为美国出现问题最本质的原因还是它的债务负担过度，美国使用了过度的杠杆。
中国仍应大力推动金融创新
宋鸿兵：中国现在的问题是老百姓和企业，它的杠杆比率是比较低的，那么这么严重的金融危机冲击之下，中国应该适度放开这个杠杆比率，让中国的老百姓能够在一定程度上，比如说做到三倍杠杆，它是非常稳定和安全的，那么这中间需要大量金融创新的这种工作。对美国来说，它可能是创新过度，但是对中国来说很可能是创新严重不足，导致这种储蓄和实体经济没有办法实现对接。
邱震海：面对金融海啸，或者说第二波金融海啸，或者说面对即将来临的更为严寒的金融的冬天，抱团过冬是许多企业，或者许多企业家、许多金融界人士目前放在嘴上的一句话，那么对中央或者地方的企业来说，要做到抱团过冬，您有些什么样的建议？
抱团过冬企业与政府需整合
宋鸿兵：我觉得抱团过冬，在我看来一个最主要的一个思路就是，企业和政府必须要形成有效的一个整合。也就是政府在很多程度上必须要出面，比如说成立一系列这样的，比如把国资委相对应的这些国有资产进行整合，整合在一起之后，有一个进行融资的平台，必须是一个实实在在的公司主体。
政府可牵头成立融资平台
宋鸿兵：由于地方政府的信用等级和地方财政的担保，它应该是具有信誉度比较高的这样一个评级。在这样的情况之下，由它在债券上进行发债，可以募集到大量的资金，可以以比较低的成本募集到大量资金，来帮助这些企业进行过冬，我觉得这个应该是一个各个地方都可以采取的一个比较有效的办法。其实政府对企业这种救助，在很大程度上体现在能不能落实资金的来源，能不能有钱，如果没有钱是拯救不了企业的。那么这些企业之间也应该相互形成一种统一体，跟政府绑在一起，形成一个抱团过冬这样一个局面。只有通过这个方式，才能有效的使企业也好，政府也好，度过这个寒冬。
邱震海：最后一个问题，你对中国经济今年下半年的走向怎么看？
中国经济走向取决于国际形势
宋鸿兵：我觉得从政府的角度来说，它当然是有一定的刺激，但是这个刺激在市场中能不能产生相应的效果，我觉得在很大程度上取决于国际金融形势，不完全是中国自己的事情。比如说国际金融市场和国际整个经济体系在今年下半年，或者明年上半年能够筑底，能够开始反弹，那我觉得中国这种判断，基本上就是合理的。但是如果是国际金融市场继续恶化和整个周边的情况不太理想的话，我们很多形成现在这种判断的基础，它也就会被弱化掉，所以说最后会怎么样，我觉得还有待观察。
邱震海：好，非常感谢。宋鸿兵先生认为全球金融海啸的第二波将来严重爆发，而且它的规模将大大超出所谓第一波金融海啸，届时可能会有一大批的商业银行和保险公司倒闭，这一论断是否正被验证，人们将拭目以待。但各国政府和业界，包括个人如何未雨绸缪，做好准备，这似乎并非多余的提醒。
安全边际—思考型投资者的价值投资风险
赛思.卡拉曼（Seth.A.Klarman）
赛思.卡拉曼是Baupost基金公司总裁，也是一名长期取得了优秀业绩的投资高手。另一方面，卡拉曼本人对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。《安全边际》一书出版于1991年，但在中国没有公开发行中文版，07年才有出版社翻译少量销售。但在国外好像还比较有名。
卡拉曼投资入门是在共同股份公司开始的，而著名的成长股投资大师普莱斯就是当时公司老板，所以继承了其价值投资一派的风格。
1、价值投资知易行难
卡拉曼指出，投资者单凭阅读一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人，价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上，只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。
一般投资人只是知晓了基本的公式或规则，或者肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里面变化太快，因此成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。
赚取快钱的冲动是如此强烈，关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人发现，要做到与众不同真是太难了。
有时候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数额、高风险的赌博，而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。在股价大幅下跌时，情绪又走向另一个极端：对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使用一个公式来试图追求成功。
价值投资戒律看起来很简单，但是很显然，对多数投资人来说沿着这条路坚持下去实在太难了。巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么你立即领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。（卡拉曼语，不知其真实性）
卡拉曼指出，对于一旦坚持价值投资下去并逐步取得成功的人来说，同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比，原来的投资策略是多么天真幼稚，一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为的确变得如同赌博一般。
2、投资与投机的差异
马克.吐温说过一句名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。
卡拉曼认为，对于投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，债券则是对这些企业的贷款。投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。投资者相信从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此股票投资者至少期望下面三个方式获利：企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张。投机者总是被预测股价走势所困扰，每天的新闻、报导、通讯、市场传言，无数人每天对未来市场走向做出狂乱的推测。
但投资者和投机者没有佩戴标示来区分，很多专业的投资者实际上从事的就是赤裸裸的投机行为。如果没有长期详细的观察他们的行为，区分投资者还是投机者实际上非常困难。
就如同那个沙丁鱼的故事一样，当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的习惯水域消失了，很多商品交易商乘机哄抬价格，致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。有一天有个买家成功交易后决定打开一罐来犒劳自己，但吃下去立刻觉得不适，因为早已经变质了。买家马上找到卖家要求对方解释。卖家很奇怪的反问：你不知道这些沙丁鱼不是拿来吃的，而是拿来交易的吗？投机者也一样，从未品尝过交易的沙丁鱼，投机给人一种快速获得财富的前景，如果你能快速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。多数人认可的东西总是让人感到放心，他们从大多数人中获得信心。
投资者和投机者持有的标的，有时也是一样的，但含义却是完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者却只能依赖于变化无常的市场。
3、成功投资者和失败投资者的区别
卡拉曼认为，成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。格雷厄姆先生提出的市场经常无效率，证明了 “ 市场先生 ” 的存在，市场先生经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。价值投资者必须善于利用这一点。
有些投资者实际上是投机者，并且错误的以市场先生为投资指导。当他们看到市场先生提高价格时，于是越发相信他的分析线索，并在更高的价格追进，好像证明市场站在他的一边，证明市场先生比他自己知道更多，但实际上市场先生有时什么也不知道，只是千千万万不总是被基本面推动的买卖者集体行为的产物。因此，情绪化的投资者不可避免的和投机者一起遭受巨大损失。
因此，股价上涨往往会强化投资者分析判断正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果。而且，投资者最后还可能逐渐被市场先生所控制，甚至去预测市场先生的未来行动来决定是否买卖该证券。也许价格在不断上涨，可能还会继续上涨，使得你坚持持股，而忽略了企业基本面的变化以及价格和内在价值之间不断拉大的差距。而当价格不断下跌时，投资者可能会变得焦虑，并且质疑自己的分析判断，认为市场先生可能知道更多自己不知道的信息，或者当初的判断是错误的。
卡拉曼警告说：不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。
查理.芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点：池塘里的鸭子在下雨时坐享随水面上升，以为是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括这样的混淆差异：只有在潮水褪去，才可以知道谁没有穿裤子。卡拉曼的警告有非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的，却是投机行为，但自己却浑然不知。
卡拉曼指出，投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。如果你将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。
4、失败投资者和他们昂贵的情绪
卡拉曼认为，失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他说：“我看过很多这样的投资人，他们平时做事负责，深思熟虑，但在投资上有时候变得很疯狂，也许仅仅几分钟就将自己甚至很多年幸苦积累的身家全部投资出去.
失败的投资者都会将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。
卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明 “ 这一次与过往完全不同 ” 。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。
约翰.邓普顿爵士也曾这么说过：在英语里面， “ 这一次有所不同 ” 可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，每当我听到所投资的哪个新兴市场国家欢呼自己国家景气高涨，已经有所不同的时候，我总是毫不犹豫抛光这个国家的所有股票。
5、华尔街的贪婪和垃圾债券的狂潮
卡拉曼回忆了80年代美国开始的垃圾债券狂潮，当时的投资者普遍受到高收益产品的诱惑，例如垃圾债券这样以牺牲资金安全性获得高收益的品种盛行。华尔街投行人士戏称这些人为 “ 收益猪 ” ，他们总是容易受到许诺高回报投资产品的诱惑，而华尔街正乐意做出了回应。他们创造了大量许诺高回报的投资工具，就如同华尔街为了获得薪酬而一贯做的那样。于是，垃圾债券这样低信用级别证券就诞生了。
这还不是华尔街的最终发明，例如房地美就是这样的例子（卡拉曼写此书是1991年），房地美为住房抵押贷款提供保险，房地美将这些抵押贷款集合起来，形成证券，并将抵押者交付的每期本金和利息一部分支付给该抵押证券持有者。许多该抵押证券持有者将这部分收到的本金和利息作为该证券的额外收益，但实际上这部分收到的本金，并不是额外的收益，而只是本金的偿还。房地美抵押证券的持有者，就这样被眼前的高收益所蒙蔽了。于是这些销售抵押贷款证券的基金，一边蚕食着本金，一边又误导性的将本金的侵蚀作为收益报告给持有人。
卡拉曼指出，华尔街在80年代后创造出越来越多的衍生品工具。这些新发行的新类型证券往往看起来被老的任何证券都优秀，就像是新的消费产品一样，更新也更先进，至少表面上看是这样。这些新发明在短时期内看起来有明显的好处，但随着时间的推移，问题就开始暴露出来了。不管是发行人还是贪婪的投资者，都没有依据可以想到的任何一种经济情景来对每一个金融市场创新进行必要的分析，今天看起来更新更先进的东西可能在明天就被证实是有缺陷，甚至是错误的东西。
卡拉曼警示说：华尔街从来不满足所取得的成果，在金融创新和投资狂潮中，华尔街创造了过多的供应，随后就必然是供应超过需求。因为华尔街的盈利动机和公司之间激烈竞争必然导致此结果。当华尔街的狂热让市场最终饱和后，投资者的热情就会开始冷却。这就是一种自证预言（self-fulfilling prophecy，和索罗斯的自身-反射性类似概念），只要买家不断推高价格，谎言就能继续维持。然而，当价格触顶，开始下跌的时候，价格下跌也是一种自证预言：买家不仅停止购买，而且马上转身成为卖家，从而极度恶化给每个风潮打上峰顶烙印的供应过剩问题。
卡拉曼回顾了80年代中期的另一项金融创新：将普通抵押贷款进行分离，把利息支付和本金支付从同一抵押债券中分离开来。这样的剥离造成不用需求偏好的投资者选择了不同的部分，而且还乐观以为自己购买的这部分甚至比合并之后的整体抵押贷款价值更大。但实际上，随着这样的剥离，投资者可能无法及时准确获取这些证券的全面信息，对于这些证券市场的流动性也没有任何考察。也没有考察过利率或者经济周期对这些证券造成何种后果，有时候这样的结果可能是很糟糕。
卡拉曼非常睿智的察觉到华尔街不断膨胀的金融创新带来的投机泡沫以及更严重的后果。但他当时（1991年）还无法预测到华尔街不仅将普通住房抵押贷款进行本金和利息收入的剥离，还利用评级机构，将不同信用级别的债券剥离成N重信用差异的不同证券。巴菲特曾戏言：华尔街一份关于CDO（住房抵押贷款）产品的报告竟然高达几百页，投资者如果阅读全部相关产品说明，需要多长的时间和精力？最终，巴菲特和芒格口中强烈批判的大规模武器终于在2007年爆发，现在华尔街供应过剩的局面，还在痛苦的消除中。
有些共同的是，价值投资大师们，总是能够明锐的看穿这些打着投资之名，行投机之实的泡沫狂潮。如同巴菲特说的：如果一轮牌打下来，你还不知道谁是傻子，那毫无疑问，你就是那个傻子。投机者却总是沉溺在泡沫狂潮中无法自拔，成为每一次泡沫破灭后的最大牺牲品。
6、如何明确投资目标
卡拉曼认为，防止出现亏损是每个投资者的主要目标，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这是巴菲特为什么说投资第一原则就是“ 不要亏钱”，第二原则就是永远不要忘记第一点。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。很多人认为只有承受更高风险，才能取得更高回报，但卡拉曼并不这么认为，他说：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为你投资哲学中的基石。这一点上看，卡拉曼和所有价值投资者是一致的，即投资的基石必须考虑规避风险，控制安全边际。
卡拉曼指出，贪婪的短线投机者可能忽略了解释为何需要避免损失的一个重要数学理由：即便回报率一般，但时间一长，复利的效应也会让人大吃一惊。从复利的重要性可以推断出一个必然的结论：那就是那怕只出现过一次巨额亏损，也很难让回报恢复过来。一般来说，承受更高风险获得的巨大回报和承受较小风险取得一般回报相比，后者长期的收益率更高得多。例如连续10年取得10%正收益的投资者，会比连续9年取得20%正收益，但第10年亏损15%的投资者财富增加多得多（卡拉曼举的这个例子应该有误，后者总计收益率仍高出前者较多，但意思并没有太大问题，每一次巨额亏损，特别是投资后期，都将大大降低投资者的总体回报率）。
(二)
1、投资者对待风险的态度
卡拉曼认为，一再强调的是，未来是不可预测的。那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。霉运也可能会降临到你的头上，投资者都可能犯错。就如同河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然每年会为自己的房屋购买保险一样，经济大萧条或者是金融恐慌一个世纪内可能也只出现一两次，有远见的投资者据此愿意放弃短期内的回报，以此作为对意想不到灾难所支付的保险费。
有时候投资者会错误的为自己的投资设定具体的回报率目标，卡拉曼指出这样的错误说：投资者并不能通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，最终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上，从而忽略了风险。
卡拉曼指出，相反，投资者应该着重做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上，只有价值投资这一种方法是这么做的。
2、安全边际的重要性
卡拉曼指出，价值投资将对潜在价值进行保守的分析，与只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在了一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风。它可能是一项非常孤独的任务。
对一名价值投资者而言，球不仅要在他的击球区，而且必须是在他 “ 最理想 ” 的击球区内。当投资者没有迫于压力过早投资时，所取得的成绩是最理想的。有时候会有好几十个好球连续投向投资者，例如恐慌性的市场中，被低估的证券会增加很多，而且低估程度也越来越大，投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。然而在牛市中，低估证券会越发稀少，价值投资者必须严守纪律，以保证价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。
实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的根基。
卡拉曼提醒投资者，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值，那么当企业价值持续下降的可能性则是插在价值投资心脏上的匕首，价值投资者对评估价值，然后以一定折扣买入的法则给予了巨大的信任，但如果企业价值遭受较大贬值，那么多大的折扣才算足够呢？
价值投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，并且有三种反应应该是有效的：首先，投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。其次，对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。最后，资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。
卡拉曼认为，投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错，遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动时，投资者才能获得安全边际。查理芒格曾经说过：投资就是一门拿价格换取价值的学问，窍门就是最低的价格换到最高的价值。
卡拉曼又指出，投资者需要具备怎样的安全边际答案并不一致，每个人承受损失的能力不一样。究竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧，但有一些要素可以帮助我们更好的判断。例如，对企业有形资产的重视应该超过无形资产的重视程度。而对于无形资产的评估则需要一些艺术。实际上包括巴菲特等越来越多的卓越投资者都意识到无形资产的巨大价值，它们能在极少资本再投资的基础上持续增长，最终这些无形资产产生的所有现金流都是自由现金流。但毫无疑问，对于无形资产的评估难度更大。
投资者不应只将注意力放在当期持有的投资是否被低估上，还应包括 “ 为什么 ” 被低估。
对于安全边际的理解，表面上看就是确认投资企业内在价值。但实际上存在较大的理解偏差。安全边际似乎并不同于企业价值评估。这一点我以前始终存有疑惑，因为不管是基于资产负债表的评估，还是基于未来现金流折现的评估（例如麦卡锡最早推出的股权自由现金流折现评估模型），看起来都像是一门严谨的科学。但我理解基于安全边际概念上的评估企业内在价值与之并不相同：价值投资者评估安全边际，是建立在保守预期基础上的。严谨的价值投资者，总是挑剔的判断企业资产价值的合理性，对未来的预期总是偏向于保守。在投资历史长河中，最初的投资者都是寻找基于有形资产的安全边际，例如格雷厄姆提出的净营运资本（净流动资产）折扣提供的安全边际。但随着市场的逐步成熟，价值投资得到普遍认可，这样的安全边际越来越稀少。除了几个少数极端时期，美国股市很少能再大规模提供这样的机会。而随着第三产业的崛起以及工业的现代化，轻资产运作的公司越来越多，使得投资者不得不将注意力转移到无形资产评估上来。一方面这提高了价值投资的难度，另一方面也容易催生更大规模的市场泡沫（因为无形资产的难以评估使得投资者在投资时更加依赖未来的预期，而预期往往导致不切实际的盲目）。就目前A股而言，2008年10月份提供了大量接近于净资产价格的股票，特别是B股市场，提供了一些基于净资产5折的安全边际股票，但整体市场而言，仍然没有提供低于1倍净资产价格的机会。但从此次世界范围内的金融海啸影响而言，有极大的理由相信，此次全球股票市场能提供给价值投资者未来数十年所难以遇到的机遇：很大可能是类似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的价格买入费雪式的优秀股票机会。相信严谨的价值投资者在顺利度过2007年巨大泡沫后，有足够的时间和空间去挑选未来潜力巨大的便宜货。市场的恐慌正是价值投资者最辛苦繁忙的时刻：无数好球也许会一个个投向你。
3、价值投资在下跌的市场中闪闪发光
卡拉曼认为，价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持，相反，他们通常不会为如此之高的预期而欢呼，或者干脆忽略这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何，只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中，投资者就能获得高安全边际。下跌市场对一些证券的定价就像是这些公司将事事不顺，而认知的改变会让此类证券的价格受益。如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势，而非他们的困难上时，价格就会上涨，当基本面得到改善时，投资者不仅能从业绩提高中获益，也可以从这些证券的估值上升中获利。
卡拉曼的意思很简单：只有市场大幅下跌时，才有可能为价值投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场中，人们的注意力往往都放在了当前的困难上，并将短时期（这个短时期也许是数年，甚至长达10年）的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来，价值投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中，价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。这些时候的投资者，反而相对更轻松些。
因此从另一个角度看，在正常市场中的价值投资者需要极大的经验和自律才能寻找到 “ 相对低估 ” 的具有安全边际的品种。但在一个恐慌性崩溃的市场中，价值投资者更需要的则是胆略了：例如60年代香港暴乱和金融房地产崩溃下，李嘉诚之所以敢于买入大量土地扩张，就是认定了香港未来只会越来越美好，这似乎无法从事实的角度进行严谨的推理。而从历史上看，每一次经济浩劫过后，此时的乐观者总是能获得更大的成功。
4、价值投资哲学三个要素
卡拉曼指出，价值投资哲学有三个因素：首先，价值投资是自下而上的策略，其次，价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现。最后，价值投资是一种风险规避方法。
从自下而上投资策略来说，很多职业投资者都选择自上而下选择股票，即预测宏观经济走向和行业公司前景，以及分析其他投资者将会有何反应，来决定是否投资以及投资何种品种。采用自上而下投资策略的投资者必须信息判断预测准确，而且要快。
价值投资者总是追求绝对回报，而不太关注短期内投资相对回报。大多数基金经理显然追求相对回报，特别是短期业绩好坏，因此，有时候被迫跟随市场走势买卖股票。而价值投资者无需担忧这些问题，他们可以大胆追求那些长期回报诱人，但短期可能表现不佳的品种。
高风险高回报的观点是错误的，卡拉曼认为市场很多时候都是无效的，高风险有时候并不会带来高回报，同样，低风险有时候会带来高回报。很多投资者对风险的认知是错误的，一个债券在违约时是有风险，但一个债券到期支付并不意味着没有风险。投资者确定低风险可能是在投资结束后知道的风险不会多于投资决策时。卡拉曼认为投资者只能做好几件事情来应对风险：进行足够的多样化投资；如果合适，进行对冲；以及在拥有安全边际的情况下进行投资，当出现错误时，便宜的价格可以提供缓冲。
投资者必须意识到，价值投资的基石 — 安全边际也是个相对模糊的概念，准确点说，真正的安全边际只有在极少数时期才会出现。这也是格雷厄姆晚年宣称自己放弃价值投资信仰的原因之一：那个时代美国已经难以寻找到非常低廉的股票了。在一个国家股市出现大量蓝筹股市值低于净资产，甚至是净营运资本的情况下，价值投资能真正发挥其理论作用。但大多数时候，价值投资者必须面临尴尬的境地：被迫提升 “ 安全边际 ” 的要求标准，或者转向为趋势投资者。这也许也是价值投资理论最大的悲哀之处。
5、企业评估艺术
卡拉曼将企业价值评估直接定义为 “ 艺术 ” ，可见他认为企业评估并非一门严谨的科学，更多取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。卡拉曼甚至指出，企业价值不仅难以精确衡量，而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变，投资者无法在某个时刻明确判断企业价值，还得时刻重估自己对企业价值的预测。任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果，简单来说就是 “ 垃圾进，垃圾出 ” 。这一点，格雷厄姆早已明确过，在《证券分析》中，格雷厄姆曾说到：证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票，对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的了。
卡拉曼提出了三种价值投资评估企业价值的方式：第一种是对连续经营价值的分析，也就是净现值NPV法，即计算企业未来可能产生的全部现金流的贴现值。也有将可比企业之前的并购交易价格作为衡量标准。第二种是清算价值法，即考虑企业每项资产的最高估价，不管是否破产。第三种是股市价值法，即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种价格进行交易，并以此来作为评估价值标准。
对于第一种重要评估方法，预测企业未来现金流或盈利增长是一件危险的工作。投资者切忌陷入盲目的自信，或对成长股给予太高的预期。但一些来源有更高的可预测性，例如由人口增长带来的收益增长要确定的多，另外，消费习惯不易改变的企业收益增长稳定性会稍高些。总的来说，找到可能让企业收益增长的来源，较预测最终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。
投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢？唯一的答案就是保持保守立场。然后只能以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。贴现率的选择也是具有主观性，很多时候，投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率，而实际上利率周期总是波动的，投资者不应该将某个特定时期的市场利率作为贴现率。总的说来，即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率，例如10%-12%的贴现率将会更安全一些。巴菲特据称喜欢使用10%的贴现率，也有称其喜欢将长期美国国债收益率作为贴现率。
6、市场价格与潜在价值之间的反射关系
卡拉曼特别指出，证券分析中一个复杂因素，就是证券价格与潜在企业价值之间的反射关系（Reflexive relationship）。即索罗斯所信奉的反射性原理：股价有时候可以给企业价值带来巨大影响，卡拉曼认为投资者必须记住这种可能性。例如银行在其资本化率（资本充足率）不足时，如果其股价较高，那么这家银行可以发行新股，并实现自我的充分资本化（提升资本充足率），这是自我实现预言的一种形式（Self-fulfilling prophecy）。这个时候，只要股市说没有问题，那就没有问题。
然而，如果这家急需补充资本金的银行股价处于低位，甚至可能出现无法补足资本金导致银行直接破产的情况，这样，负面的自我实现预言就实现了。有时候，使用高杠杆融资，且债务快到期的企业也是如此，市场价格直接可能导致基本面变化，从而为市场价格提供更加充分的理由。
注意到银行反射性问题，可以说是最充分反映反射性原理的案例之一。从汇丰的市场 “ 利基 ” 来看，莫不是利用市场火热时发行新股，并以此收购其他银行，而收购带来的协同效应（当然，这也是汇丰优秀之处，擅长于并购且能实现较好的协同）提升了公司资产和收益，反过来又刺激股价向好。但如今的汇丰却又陷入了负面的反射性陷井：资本减值带来的收益大幅下挫，接着股价向下跌落，公司资本不充分，被迫在低价位发行新股补充资本金，反过来又刺激股价进一步下行。但总的来说，只要汇丰补足资本金，并掐住失血的部门业务，随着收益的平稳，正向的反射性又会重新发挥作用。当然，此次危机持续的时间和深度比历史上汇丰面临的任何一次危机都要更大。
赛斯.卡拉曼此书不愧为极具收藏价值的价值投资经典著作之一，个人认为足以与《聪明的投资者》一书并列价值投资入门典范。但在严谨度上，仍不足以与《证券分析》相提并论。他最后在2007年10月麻省理工演讲的一篇文章，我想应该是那种可以打印放在床头的经典。文章题目也很经典： “ 晚上睡得着比什么都重要！ ” ，最后一句话也是警言： “ 投资者应该时刻牢记一条 —— 最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担风险所取得的回报！对于投资者而言，晚上睡个安稳觉，比什么都重要！ ”
赛思.卡拉曼是Baupost基金公司总裁，也是一名长期取得了优秀业绩的投资高手。另一方面，卡拉曼本人对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。《安全边际》一书出版于1991年，但在中国没有公开发行中文版，07年才有出版社翻译少量销售。但在国外好像还比较有名。
卡拉曼投资入门是在共同股份公司开始的，而著名的成长股投资大师普莱斯就是当时公司老板，所以继承了其价值投资一派的风格。
1、价值投资知易行难
卡拉曼指出，投资者单凭阅读一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人，价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上，只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。
一般投资人只是知晓了基本的公式或规则，或者肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里面变化太快，因此成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。
赚取快钱的冲动是如此强烈，关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人发现，要做到与众不同真是太难了。
有时候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数额、高风险的赌博，而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。在股价大幅下跌时，情绪又走向另一个极端：对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使用一个公式来试图追求成功。
价值投资戒律看起来很简单，但是很显然，对多数投资人来说沿着这条路坚持下去实在太难了。巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么你立即领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。（卡拉曼语，不知其真实性）
卡拉曼指出，对于一旦坚持价值投资下去并逐步取得成功的人来说，同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比，原来的投资策略是多么天真幼稚，一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为的确变得如同赌博一般。
2、投资与投机的差异
马克.吐温说过一句名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。
卡拉曼认为，对于投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，债券则是对这些企业的贷款。投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。投资者相信从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此股票投资者至少期望下面三个方式获利：企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张。投机者总是被预测股价走势所困扰，每天的新闻、报导、通讯、市场传言，无数人每天对未来市场走向做出狂乱的推测。
但投资者和投机者没有佩戴标示来区分，很多专业的投资者实际上从事的就是赤裸裸的投机行为。如果没有长期详细的观察他们的行为，区分投资者还是投机者实际上非常困难。
就如同那个沙丁鱼的故事一样，当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的习惯水域消失了，很多商品交易商乘机哄抬价格，致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。有一天有个买家成功交易后决定打开一罐来犒劳自己，但吃下去立刻觉得不适，因为早已经变质了。买家马上找到卖家要求对方解释。卖家很奇怪的反问：你不知道这些沙丁鱼不是拿来吃的，而是拿来交易的吗？投机者也一样，从未品尝过交易的沙丁鱼，投机给人一种快速获得财富的前景，如果你能快速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。多数人认可的东西总是让人感到放心，他们从大多数人中获得信心。
投资者和投机者持有的标的，有时也是一样的，但含义却是完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者却只能依赖于变化无常的市场。
3、成功投资者和失败投资者的区别
卡拉曼认为，成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。格雷厄姆先生提出的市场经常无效率，证明了 “ 市场先生 ” 的存在，市场先生经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。价值投资者必须善于利用这一点。
有些投资者实际上是投机者，并且错误的以市场先生为投资指导。当他们看到市场先生提高价格时，于是越发相信他的分析线索，并在更高的价格追进，好像证明市场站在他的一边，证明市场先生比他自己知道更多，但实际上市场先生有时什么也不知道，只是千千万万不总是被基本面推动的买卖者集体行为的产物。因此，情绪化的投资者不可避免的和投机者一起遭受巨大损失。
因此，股价上涨往往会强化投资者分析判断正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果。而且，投资者最后还可能逐渐被市场先生所控制，甚至去预测市场先生的未来行动来决定是否买卖该证券。也许价格在不断上涨，可能还会继续上涨，使得你坚持持股，而忽略了企业基本面的变化以及价格和内在价值之间不断拉大的差距。而当价格不断下跌时，投资者可能会变得焦虑，并且质疑自己的分析判断，认为市场先生可能知道更多自己不知道的信息，或者当初的判断是错误的。
卡拉曼警告说：不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。
查理.芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点：池塘里的鸭子在下雨时坐享随水面上升，以为是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括这样的混淆差异：只有在潮水褪去，才可以知道谁没有穿裤子。卡拉曼的警告有非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的，却是投机行为，但自己却浑然不知。
卡拉曼指出，投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。如果你将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。
4、失败投资者和他们昂贵的情绪
卡拉曼认为，失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他说：“我看过很多这样的投资人，他们平时做事负责，深思熟虑，但在投资上有时候变得很疯狂，也许仅仅几分钟就将自己甚至很多年幸苦积累的身家全部投资出去.
失败的投资者都会将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。
卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明 “ 这一次与过往完全不同 ” 。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。
约翰.邓普顿爵士也曾这么说过：在英语里面， “ 这一次有所不同 ” 可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，每当我听到所投资的哪个新兴市场国家欢呼自己国家景气高涨，已经有所不同的时候，我总是毫不犹豫抛光这个国家的所有股票。
5、华尔街的贪婪和垃圾债券的狂潮
卡拉曼回忆了80年代美国开始的垃圾债券狂潮，当时的投资者普遍受到高收益产品的诱惑，例如垃圾债券这样以牺牲资金安全性获得高收益的品种盛行。华尔街投行人士戏称这些人为 “ 收益猪 ” ，他们总是容易受到许诺高回报投资产品的诱惑，而华尔街正乐意做出了回应。他们创造了大量许诺高回报的投资工具，就如同华尔街为了获得薪酬而一贯做的那样。于是，垃圾债券这样低信用级别证券就诞生了。
这还不是华尔街的最终发明，例如房地美就是这样的例子（卡拉曼写此书是1991年），房地美为住房抵押贷款提供保险，房地美将这些抵押贷款集合起来，形成证券，并将抵押者交付的每期本金和利息一部分支付给该抵押证券持有者。许多该抵押证券持有者将这部分收到的本金和利息作为该证券的额外收益，但实际上这部分收到的本金，并不是额外的收益，而只是本金的偿还。房地美抵押证券的持有者，就这样被眼前的高收益所蒙蔽了。于是这些销售抵押贷款证券的基金，一边蚕食着本金，一边又误导性的将本金的侵蚀作为收益报告给持有人。
卡拉曼指出，华尔街在80年代后创造出越来越多的衍生品工具。这些新发行的新类型证券往往看起来被老的任何证券都优秀，就像是新的消费产品一样，更新也更先进，至少表面上看是这样。这些新发明在短时期内看起来有明显的好处，但随着时间的推移，问题就开始暴露出来了。不管是发行人还是贪婪的投资者，都没有依据可以想到的任何一种经济情景来对每一个金融市场创新进行必要的分析，今天看起来更新更先进的东西可能在明天就被证实是有缺陷，甚至是错误的东西。
卡拉曼警示说：华尔街从来不满足所取得的成果，在金融创新和投资狂潮中，华尔街创造了过多的供应，随后就必然是供应超过需求。因为华尔街的盈利动机和公司之间激烈竞争必然导致此结果。当华尔街的狂热让市场最终饱和后，投资者的热情就会开始冷却。这就是一种自证预言（self-fulfilling prophecy，和索罗斯的自身-反射性类似概念），只要买家不断推高价格，谎言就能继续维持。然而，当价格触顶，开始下跌的时候，价格下跌也是一种自证预言：买家不仅停止购买，而且马上转身成为卖家，从而极度恶化给每个风潮打上峰顶烙印的供应过剩问题。
卡拉曼回顾了80年代中期的另一项金融创新：将普通抵押贷款进行分离，把利息支付和本金支付从同一抵押债券中分离开来。这样的剥离造成不用需求偏好的投资者选择了不同的部分，而且还乐观以为自己购买的这部分甚至比合并之后的整体抵押贷款价值更大。但实际上，随着这样的剥离，投资者可能无法及时准确获取这些证券的全面信息，对于这些证券市场的流动性也没有任何考察。也没有考察过利率或者经济周期对这些证券造成何种后果，有时候这样的结果可能是很糟糕。
卡拉曼非常睿智的察觉到华尔街不断膨胀的金融创新带来的投机泡沫以及更严重的后果。但他当时（1991年）还无法预测到华尔街不仅将普通住房抵押贷款进行本金和利息收入的剥离，还利用评级机构，将不同信用级别的债券剥离成N重信用差异的不同证券。巴菲特曾戏言：华尔街一份关于CDO（住房抵押贷款）产品的报告竟然高达几百页，投资者如果阅读全部相关产品说明，需要多长的时间和精力？最终，巴菲特和芒格口中强烈批判的大规模武器终于在2007年爆发，现在华尔街供应过剩的局面，还在痛苦的消除中。
有些共同的是，价值投资大师们，总是能够明锐的看穿这些打着投资之名，行投机之实的泡沫狂潮。如同巴菲特说的：如果一轮牌打下来，你还不知道谁是傻子，那毫无疑问，你就是那个傻子。投机者却总是沉溺在泡沫狂潮中无法自拔，成为每一次泡沫破灭后的最大牺牲品。
6、如何明确投资目标
卡拉曼认为，防止出现亏损是每个投资者的主要目标，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这是巴菲特为什么说投资第一原则就是“ 不要亏钱”，第二原则就是永远不要忘记第一点。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。很多人认为只有承受更高风险，才能取得更高回报，但卡拉曼并不这么认为，他说：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为你投资哲学中的基石。这一点上看，卡拉曼和所有价值投资者是一致的，即投资的基石必须考虑规避风险，控制安全边际。
卡拉曼指出，贪婪的短线投机者可能忽略了解释为何需要避免损失的一个重要数学理由：即便回报率一般，但时间一长，复利的效应也会让人大吃一惊。从复利的重要性可以推断出一个必然的结论：那就是那怕只出现过一次巨额亏损，也很难让回报恢复过来。一般来说，承受更高风险获得的巨大回报和承受较小风险取得一般回报相比，后者长期的收益率更高得多。例如连续10年取得10%正收益的投资者，会比连续9年取得20%正收益，但第10年亏损15%的投资者财富增加多得多（卡拉曼举的这个例子应该有误，后者总计收益率仍高出前者较多，但意思并没有太大问题，每一次巨额亏损，特别是投资后期，都将大大降低投资者的总体回报率）。
(二)
1、投资者对待风险的态度
卡拉曼认为，一再强调的是，未来是不可预测的。那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。霉运也可能会降临到你的头上，投资者都可能犯错。就如同河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然每年会为自己的房屋购买保险一样，经济大萧条或者是金融恐慌一个世纪内可能也只出现一两次，有远见的投资者据此愿意放弃短期内的回报，以此作为对意想不到灾难所支付的保险费。
有时候投资者会错误的为自己的投资设定具体的回报率目标，卡拉曼指出这样的错误说：投资者并不能通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，最终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上，从而忽略了风险。
卡拉曼指出，相反，投资者应该着重做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上，只有价值投资这一种方法是这么做的。
2、安全边际的重要性
卡拉曼指出，价值投资将对潜在价值进行保守的分析，与只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在了一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风。它可能是一项非常孤独的任务。
对一名价值投资者而言，球不仅要在他的击球区，而且必须是在他 “ 最理想 ” 的击球区内。当投资者没有迫于压力过早投资时，所取得的成绩是最理想的。有时候会有好几十个好球连续投向投资者，例如恐慌性的市场中，被低估的证券会增加很多，而且低估程度也越来越大，投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。然而在牛市中，低估证券会越发稀少，价值投资者必须严守纪律，以保证价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。
实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的根基。
卡拉曼提醒投资者，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值，那么当企业价值持续下降的可能性则是插在价值投资心脏上的匕首，价值投资者对评估价值，然后以一定折扣买入的法则给予了巨大的信任，但如果企业价值遭受较大贬值，那么多大的折扣才算足够呢？
价值投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，并且有三种反应应该是有效的：首先，投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。其次，对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。最后，资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。
卡拉曼认为，投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错，遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动时，投资者才能获得安全边际。查理芒格曾经说过：投资就是一门拿价格换取价值的学问，窍门就是最低的价格换到最高的价值。
卡拉曼又指出，投资者需要具备怎样的安全边际答案并不一致，每个人承受损失的能力不一样。究竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧，但有一些要素可以帮助我们更好的判断。例如，对企业有形资产的重视应该超过无形资产的重视程度。而对于无形资产的评估则需要一些艺术。实际上包括巴菲特等越来越多的卓越投资者都意识到无形资产的巨大价值，它们能在极少资本再投资的基础上持续增长，最终这些无形资产产生的所有现金流都是自由现金流。但毫无疑问，对于无形资产的评估难度更大。
投资者不应只将注意力放在当期持有的投资是否被低估上，还应包括 “ 为什么 ” 被低估。
对于安全边际的理解，表面上看就是确认投资企业内在价值。但实际上存在较大的理解偏差。安全边际似乎并不同于企业价值评估。这一点我以前始终存有疑惑，因为不管是基于资产负债表的评估，还是基于未来现金流折现的评估（例如麦卡锡最早推出的股权自由现金流折现评估模型），看起来都像是一门严谨的科学。但我理解基于安全边际概念上的评估企业内在价值与之并不相同：价值投资者评估安全边际，是建立在保守预期基础上的。严谨的价值投资者，总是挑剔的判断企业资产价值的合理性，对未来的预期总是偏向于保守。在投资历史长河中，最初的投资者都是寻找基于有形资产的安全边际，例如格雷厄姆提出的净营运资本（净流动资产）折扣提供的安全边际。但随着市场的逐步成熟，价值投资得到普遍认可，这样的安全边际越来越稀少。除了几个少数极端时期，美国股市很少能再大规模提供这样的机会。而随着第三产业的崛起以及工业的现代化，轻资产运作的公司越来越多，使得投资者不得不将注意力转移到无形资产评估上来。一方面这提高了价值投资的难度，另一方面也容易催生更大规模的市场泡沫（因为无形资产的难以评估使得投资者在投资时更加依赖未来的预期，而预期往往导致不切实际的盲目）。就目前A股而言，2008年10月份提供了大量接近于净资产价格的股票，特别是B股市场，提供了一些基于净资产5折的安全边际股票，但整体市场而言，仍然没有提供低于1倍净资产价格的机会。但从此次世界范围内的金融海啸影响而言，有极大的理由相信，此次全球股票市场能提供给价值投资者未来数十年所难以遇到的机遇：很大可能是类似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的价格买入费雪式的优秀股票机会。相信严谨的价值投资者在顺利度过2007年巨大泡沫后，有足够的时间和空间去挑选未来潜力巨大的便宜货。市场的恐慌正是价值投资者最辛苦繁忙的时刻：无数好球也许会一个个投向你。
3、价值投资在下跌的市场中闪闪发光
卡拉曼认为，价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持，相反，他们通常不会为如此之高的预期而欢呼，或者干脆忽略这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何，只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中，投资者就能获得高安全边际。下跌市场对一些证券的定价就像是这些公司将事事不顺，而认知的改变会让此类证券的价格受益。如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势，而非他们的困难上时，价格就会上涨，当基本面得到改善时，投资者不仅能从业绩提高中获益，也可以从这些证券的估值上升中获利。
卡拉曼的意思很简单：只有市场大幅下跌时，才有可能为价值投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场中，人们的注意力往往都放在了当前的困难上，并将短时期（这个短时期也许是数年，甚至长达10年）的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来，价值投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中，价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。这些时候的投资者，反而相对更轻松些。
因此从另一个角度看，在正常市场中的价值投资者需要极大的经验和自律才能寻找到 “ 相对低估 ” 的具有安全边际的品种。但在一个恐慌性崩溃的市场中，价值投资者更需要的则是胆略了：例如60年代香港暴乱和金融房地产崩溃下，李嘉诚之所以敢于买入大量土地扩张，就是认定了香港未来只会越来越美好，这似乎无法从事实的角度进行严谨的推理。而从历史上看，每一次经济浩劫过后，此时的乐观者总是能获得更大的成功。
4、价值投资哲学三个要素
卡拉曼指出，价值投资哲学有三个因素：首先，价值投资是自下而上的策略，其次，价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现。最后，价值投资是一种风险规避方法。
从自下而上投资策略来说，很多职业投资者都选择自上而下选择股票，即预测宏观经济走向和行业公司前景，以及分析其他投资者将会有何反应，来决定是否投资以及投资何种品种。采用自上而下投资策略的投资者必须信息判断预测准确，而且要快。
价值投资者总是追求绝对回报，而不太关注短期内投资相对回报。大多数基金经理显然追求相对回报，特别是短期业绩好坏，因此，有时候被迫跟随市场走势买卖股票。而价值投资者无需担忧这些问题，他们可以大胆追求那些长期回报诱人，但短期可能表现不佳的品种。
高风险高回报的观点是错误的，卡拉曼认为市场很多时候都是无效的，高风险有时候并不会带来高回报，同样，低风险有时候会带来高回报。很多投资者对风险的认知是错误的，一个债券在违约时是有风险，但一个债券到期支付并不意味着没有风险。投资者确定低风险可能是在投资结束后知道的风险不会多于投资决策时。卡拉曼认为投资者只能做好几件事情来应对风险：进行足够的多样化投资；如果合适，进行对冲；以及在拥有安全边际的情况下进行投资，当出现错误时，便宜的价格可以提供缓冲。
投资者必须意识到，价值投资的基石 — 安全边际也是个相对模糊的概念，准确点说，真正的安全边际只有在极少数时期才会出现。这也是格雷厄姆晚年宣称自己放弃价值投资信仰的原因之一：那个时代美国已经难以寻找到非常低廉的股票了。在一个国家股市出现大量蓝筹股市值低于净资产，甚至是净营运资本的情况下，价值投资能真正发挥其理论作用。但大多数时候，价值投资者必须面临尴尬的境地：被迫提升 “ 安全边际 ” 的要求标准，或者转向为趋势投资者。这也许也是价值投资理论最大的悲哀之处。
5、企业评估艺术
卡拉曼将企业价值评估直接定义为 “ 艺术 ” ，可见他认为企业评估并非一门严谨的科学，更多取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。卡拉曼甚至指出，企业价值不仅难以精确衡量，而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变，投资者无法在某个时刻明确判断企业价值，还得时刻重估自己对企业价值的预测。任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果，简单来说就是 “ 垃圾进，垃圾出 ” 。这一点，格雷厄姆早已明确过，在《证券分析》中，格雷厄姆曾说到：证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票，对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的了。
卡拉曼提出了三种价值投资评估企业价值的方式：第一种是对连续经营价值的分析，也就是净现值NPV法，即计算企业未来可能产生的全部现金流的贴现值。也有将可比企业之前的并购交易价格作为衡量标准。第二种是清算价值法，即考虑企业每项资产的最高估价，不管是否破产。第三种是股市价值法，即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种价格进行交易，并以此来作为评估价值标准。
对于第一种重要评估方法，预测企业未来现金流或盈利增长是一件危险的工作。投资者切忌陷入盲目的自信，或对成长股给予太高的预期。但一些来源有更高的可预测性，例如由人口增长带来的收益增长要确定的多，另外，消费习惯不易改变的企业收益增长稳定性会稍高些。总的来说，找到可能让企业收益增长的来源，较预测最终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。
投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢？唯一的答案就是保持保守立场。然后只能以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。贴现率的选择也是具有主观性，很多时候，投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率，而实际上利率周期总是波动的，投资者不应该将某个特定时期的市场利率作为贴现率。总的说来，即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率，例如10%-12%的贴现率将会更安全一些。巴菲特据称喜欢使用10%的贴现率，也有称其喜欢将长期美国国债收益率作为贴现率。
6、市场价格与潜在价值之间的反射关系
卡拉曼特别指出，证券分析中一个复杂因素，就是证券价格与潜在企业价值之间的反射关系（Reflexive relationship）。即索罗斯所信奉的反射性原理：股价有时候可以给企业价值带来巨大影响，卡拉曼认为投资者必须记住这种可能性。例如银行在其资本化率（资本充足率）不足时，如果其股价较高，那么这家银行可以发行新股，并实现自我的充分资本化（提升资本充足率），这是自我实现预言的一种形式（Self-fulfilling prophecy）。这个时候，只要股市说没有问题，那就没有问题。
然而，如果这家急需补充资本金的银行股价处于低位，甚至可能出现无法补足资本金导致银行直接破产的情况，这样，负面的自我实现预言就实现了。有时候，使用高杠杆融资，且债务快到期的企业也是如此，市场价格直接可能导致基本面变化，从而为市场价格提供更加充分的理由。
注意到银行反射性问题，可以说是最充分反映反射性原理的案例之一。从汇丰的市场 “ 利基 ” 来看，莫不是利用市场火热时发行新股，并以此收购其他银行，而收购带来的协同效应（当然，这也是汇丰优秀之处，擅长于并购且能实现较好的协同）提升了公司资产和收益，反过来又刺激股价向好。但如今的汇丰却又陷入了负面的反射性陷井：资本减值带来的收益大幅下挫，接着股价向下跌落，公司资本不充分，被迫在低价位发行新股补充资本金，反过来又刺激股价进一步下行。但总的来说，只要汇丰补足资本金，并掐住失血的部门业务，随着收益的平稳，正向的反射性又会重新发挥作用。当然，此次危机持续的时间和深度比历史上汇丰面临的任何一次危机都要更大。
赛斯.卡拉曼此书不愧为极具收藏价值的价值投资经典著作之一，个人认为足以与《聪明的投资者》一书并列价值投资入门典范。但在严谨度上，仍不足以与《证券分析》相提并论。他最后在2007年10月麻省理工演讲的一篇文章，我想应该是那种可以打印放在床头的经典。文章题目也很经典： “ 晚上睡得着比什么都重要！ ” ，最后一句话也是警言： “ 投资者应该时刻牢记一条 —— 最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担风险所取得的回报！对于投资者而言，晚上睡个安稳觉，比什么都重要！ ”
香港小散曹仁超：40年赚4万倍
台湾《今周刊》近日载文，讲述了香港股神曹仁超从港币5000元开始，历经2次惨败，目前身价超过港币2亿元，财富增加4万倍的传奇故事。从曹仁超身上可以发现，只要够努力，小散户也有机会成为股市大亨！
原文摘录如下：
曹仁超，中学学历、出身贫苦，40年来靠着对股市的热情，奋斗不懈，从港币5000元开始，历经2次惨败，目前身价超过港币2亿元，财富增加4万倍，成为香港股市，小市民大翻身的传奇人物。从曹仁超身上可以发现，只要够努力，小散户也有机会成为股市大亨！
最近，中国一知名网站举办了一个活动，邀请“一百名经济学家”一起会诊中国，针对未来三十年的经济发展发表高见。在这百大经济学家里，除了香港大学教授张五常、前摩根士丹利董事总经理谢国忠等人外，香港《信报》执行董事兼专栏作家曹仁超，也名列其中。
学历仅有高中毕业，却能和知名学者平起平坐，曹仁超可说是第一人。四十年前，曹仁超只不过是身无分文的穷小子，然而四十年后，当年仅靠着五千元(港币，以下同，一元港币兑换新台币四。五元)投入股市，如今身价超过两亿元(约新台币十亿元)，财富膨胀高达四万倍，由于曹仁超一向对全球景气看法精确，连香港政府财经官员都不能忽略他的文章。他，是怎么办到的？
“赚大钱”是曹仁超童年最大心愿
走访曹家位在香港岛北角山坡上的豪宅，视线往往先被海景吸引，自二十楼望出去，整个九龙湾一览无遗。从所在地段推估，一户大约值新台币一亿元。能够住进北角半山腰的大厦，曹仁超的财力自然非同小可。
“五十年前，我家就住在北角山下”，曹仁超指着下方一条马路说，“当时，一家人全挤在用薄板分隔的房子里生活”。尽管祖父曾在故乡担任村长，更是代理洋烟生意的商场大亨，但曹仁超三岁来到香港时，家道已经中落。从前的富家少爷，开始过着朝不保夕的苦日子。
曹仁超十三岁时，多年卧病在床的父亲撒手人寰，一家人的生活重担，瞬间落在当女工的母亲肩上。然而祸不单行，父亲仅存的两万元遗产，原本打算当作三兄妹的教育基金，不料其中一万元却被父亲的友人借去不还，让曹家的生活顿时陷入困境。
曹仁超回忆，由于不愿见到母亲绝望的神情，当时年仅十五岁的他，因此决定挺身而出、上门讨债。最后虽然只成功追回三千元，但这次意外，让曹仁超对贫穷的滋味终身难忘，连著作《论势》(至今已发行到第十一版)的第一章，也用“千金难买少年贫”当作标题，因为艰苦的环境如同一张网，将曹仁超紧紧包围在其中。
他挥手比画着说：“剩下一万元要拉拔三个孩子成人，丝毫不能浪费，所以母亲规定由我买菜，每天只准花五毛钱”，五毛钱，连一块猪肉也买不起，每餐只能买半斤豆芽、一碗鸭血和两块豆腐，全家一起分食，菜色之平淡，可想而知。而曹母每周六都为三个孩子各煎一颗荷包蛋，算是加菜。对曹仁超而言，这已经是无上的享受。也由于贫苦中吃荷包蛋的经验，后来即使拥有财富，荷包蛋仍是他心目中的人间美味。
被急迫的求生欲望驱使，“找财路发达”，成了曹仁超心中的惟一念头。高中毕业时，同学互相讨论志向，曹仁超脱口而出“赚大钱”三个字，引来周围哄堂大笑，但意志坚定的他，丝毫不以为忤。
短炒暴起暴落 曹仁超庆祝“人生首次破产”
一九六七年，无力升学的曹仁超，决定仿效滞留香港的上海同乡，投入纺织业。工作一阵子后，他发现假发业无法安身立命，只能混口饭吃，最后经同学介绍，曹仁超辗转进入证券行处理文件，从月薪220元开始做起。
“股市收盘后，我立刻到隔壁洋行打英文信，一封四元，每天可以打五封”，曹仁超提及这段往事，忍不住得意起来，笑说自己拼命兼差，一年就存了五千元，足足是他两年的薪水；加上对数字变化快速的股市产生兴趣，开始炒作股票，专门进出高风险标的，三年下来，曹仁超就已赚得二十八万元。
“那时候交易制度不健全，买进后可以立刻卖出，但两周后才须交割款项。我往往在买进一小时后卖出，就已经赚钱，最高还曾经同时握有一百万元的股票，但其实手头只有一万元现金。”靠着抢帽子式的短线操作，曹仁超曾在一天内赚到三万元，手气之好，让年方二十的他简直不可一世。 “根本不知道什么叫风险，”曹仁超苦笑，“因为我连赚钱的原因都弄不清楚！”
本以为自己是战无不胜的好手，曹仁超用融资买股，又不懂得停损，被断头时本金只剩七千元，等于一口气亏损97.5%，几乎归零。 更绝的是，事后曹仁超竟用这笔钱到饭店大摆筵席，找一干朋友庆祝自己“人生首次破产”，把余款吃喝精光。
“当时听到饭店经理低声说这人疯了！但我不在意，只觉得一定要豪气一次！”即使事隔多年，曹仁超说话的神情仍一派轻松，丝毫不觉得破产有多么惊心动魄，活脱是李白笔下“千金散尽还复来”的人物典型。
误触洗钱险境 母亲帮曹仁超平安脱困
故事情节宛如童话般美好，但抱得美人归之前，曹仁超对金钱的强烈渴望，差点让自己惹上大麻烦。
原来交游广阔的曹仁超，三教九流都有不少朋友往来。七一年，曹仁超结识一位华人探长，刚好这位探长收受不少贿赂，正在寻求管道洗钱，两人于是谈妥成立“投资公司”，由曹仁超统筹所有事宜。探长提出的酬劳极为丰厚，除了年薪数十万元，另外附赠一层豪宅和一辆奔驰汽车，出入还有保镳随行。自幼被贫穷苦苦纠缠的曹仁超，从未想象能享受如此礼遇，欣然接受了这个难得的“机会”。
尽管当时洗钱并不明定违法，但曹母得知此事，痛斥曹仁超：“教出你这种不肖子，我要跳楼自杀！”力阻曹仁超，为了遵从母命，曹仁超只得连夜辞职，想不到探长露出阴险面目，丝毫不让曹仁超有金盆洗手的机会，曹仁超这才猛然警觉，在不知不觉间，自己已经陷入险境。
“后来双方约在酒楼谈判，对方还带了好几名彪形大汉一同前往！”总是笑口常开的曹仁超回忆过程，罕见地板起面孔，气氛顿时无比凝重。“我永远记得他们说you can't get out！(你别想脱身)”，谁知接着曹仁超冷不防爆出笑声：“还是我母亲厉害，当场拿出菜刀大吼，不让他退出，我就砍死你们！”
母亲挺身而出，这记“当头棒喝”显然奏效，曹仁超成功换回了自由身。只是平安脱困后，曹仁超也将误入歧途的经验引以为戒，每次换工作前，都先和母亲商量，以免历史重演。
十万股票化为纸 曹仁超称未想过自杀
根除洗钱的非分之想，曹仁超仍不停思考何处有“钱途”，最后，他的注意力还是回到股票。当时港股遭逢石油危机，指数从一七七四点崩跌到四七八点，深信价值投资法的曹仁超心想，指数已经回档七成，“可以摸底了”，于是备妥资金，在八元价位开始买进自己看好的和记洋行。
但出曹仁超意料之外，和记股价从最初每股八元，一路崩跌至每股一元，后来更因为旗下子公司业务意外大赔三千万美元，劳动汇丰银行紧急注资三亿元，这家上市公司才免于倒闭清算的命运。原本抱着“价值投资”心态买进的十万股和记股票，因为求售无门，此刻依然牢牢握在曹仁超手里。
和记股价破底之后，曹仁超又惨遭公司资遣，遭受双重打击的他，那晚没有回家。前途茫茫，举目四顾，只能不断向前走，一直走到中环的天星码头，独自看着浪潮，沉思该如何维系一家人的生活，就这么想到破晓，他才惊觉自己彻夜未归。等到打开家门，只见曹母和妻子泪眼相对，原来他们担心曹仁超一时想不开，寻短见去了。
“我从没想过要自杀，只是这次让我吓破了胆”，说出这句话时，曹仁超脸上露出难得一见的认输神情。
后来林行止创办《信报》，曹仁超为了回报投稿屡屡被林采用的恩情，决定到《信报》上班。这一次，曹仁超终于找到自己的舞台，且至退休之龄，仍然写作不辍。“他能够每周工作七天，而且持续三十年，真的很少见”，一位《信报》资深员工，就对曹仁超的毅力极感佩服。
地产飙涨赚三十倍 曹仁超成香港股市传奇人物
投资和记失利，让曹仁超后来几年对股市畏之如虎，加上自己负责撰写股市评论，不愿意被老板视为“炒股”。但不久后曹仁超按捺已久的宝刀才重新出鞘，开启另一波财富大增长期。
时值香港房地产自此进入疯狂上涨的年代，长线持有这些地产股的曹仁超，到了九七年出脱最后一笔股票时，已经大赚三十余倍，拿回两千多万元现金，打败恒生指数二十三倍的涨幅，最后他将三分之一资产转入美国债券，藉以保值。
去年十一月，全球开始跌深反弹，曹仁超也没有放过机会，用一百万元进场布局，至今股票市值已有二百五十万元。问他为何只用一百万元，他说景气尚未复苏，金额少才能控制风险；过一会儿，他又半开玩笑且自信地说：“这一百万元我会让它变成两千万元，赚回之前的亏损。”
致富心法 投资最重要得学会理性停损
如今，曹仁超已经开始退休生活，他的财富超过两亿元。换句话说，四十年时间，曹仁超靠着精准的投资眼光，财富增值了四万倍，成为香港股市里的传奇人物。
回首四十年投资得失，曹仁超认为，始终严守停损纪律和宗教信仰，是自己能在战场不断求胜的关键所在。他引用外国谚语说：“Cut lost or cut throat!(不停损，便等着自杀)”，藉以强调停损的重要。曹仁超认为，由于各种投资标的的风险指标(Beta值)各有差异，因此用一五%当作统一标准，比较容易让一般投资人理解。
“股价就像电路，价格下跌15%，就是保险丝发出警讯”，曹仁超说，一旦股价下跌20%，他便肯定是自己眼光错误，立刻认赔杀出，不计任何理由。因为留下8成实力，还有力搏翻身的机会。
如果说服自己“套牢就是长期投资”，那么在去年的超大熊市中，惨遭腰斩的股价必须上涨100%，才能返回原来市值，皮肉伤最后成了致命伤，难怪曹仁超说：“投资者如学不会理性停损，没有人可以拯救他”。
历经年少的狂放和惨赔波折，懂得自我反省的曹仁超，终于抓住机会为财产增值；稳守身家之余，曹仁超更不忘与众人分享之乐，“千金难买”的贫困童年，无形中也为他“千金难买”的精采人生奠定基础。
原文摘录如下：
曹仁超，中学学历、出身贫苦，40年来靠着对股市的热情，奋斗不懈，从港币5000元开始，历经2次惨败，目前身价超过港币2亿元，财富增加4万倍，成为香港股市，小市民大翻身的传奇人物。从曹仁超身上可以发现，只要够努力，小散户也有机会成为股市大亨！
最近，中国一知名网站举办了一个活动，邀请“一百名经济学家”一起会诊中国，针对未来三十年的经济发展发表高见。在这百大经济学家里，除了香港大学教授张五常、前摩根士丹利董事总经理谢国忠等人外，香港《信报》执行董事兼专栏作家曹仁超，也名列其中。
学历仅有高中毕业，却能和知名学者平起平坐，曹仁超可说是第一人。四十年前，曹仁超只不过是身无分文的穷小子，然而四十年后，当年仅靠着五千元(港币，以下同，一元港币兑换新台币四。五元)投入股市，如今身价超过两亿元(约新台币十亿元)，财富膨胀高达四万倍，由于曹仁超一向对全球景气看法精确，连香港政府财经官员都不能忽略他的文章。他，是怎么办到的？
“赚大钱”是曹仁超童年最大心愿
走访曹家位在香港岛北角山坡上的豪宅，视线往往先被海景吸引，自二十楼望出去，整个九龙湾一览无遗。从所在地段推估，一户大约值新台币一亿元。能够住进北角半山腰的大厦，曹仁超的财力自然非同小可。
“五十年前，我家就住在北角山下”，曹仁超指着下方一条马路说，“当时，一家人全挤在用薄板分隔的房子里生活”。尽管祖父曾在故乡担任村长，更是代理洋烟生意的商场大亨，但曹仁超三岁来到香港时，家道已经中落。从前的富家少爷，开始过着朝不保夕的苦日子。
曹仁超十三岁时，多年卧病在床的父亲撒手人寰，一家人的生活重担，瞬间落在当女工的母亲肩上。然而祸不单行，父亲仅存的两万元遗产，原本打算当作三兄妹的教育基金，不料其中一万元却被父亲的友人借去不还，让曹家的生活顿时陷入困境。
曹仁超回忆，由于不愿见到母亲绝望的神情，当时年仅十五岁的他，因此决定挺身而出、上门讨债。最后虽然只成功追回三千元，但这次意外，让曹仁超对贫穷的滋味终身难忘，连著作《论势》(至今已发行到第十一版)的第一章，也用“千金难买少年贫”当作标题，因为艰苦的环境如同一张网，将曹仁超紧紧包围在其中。
他挥手比画着说：“剩下一万元要拉拔三个孩子成人，丝毫不能浪费，所以母亲规定由我买菜，每天只准花五毛钱”，五毛钱，连一块猪肉也买不起，每餐只能买半斤豆芽、一碗鸭血和两块豆腐，全家一起分食，菜色之平淡，可想而知。而曹母每周六都为三个孩子各煎一颗荷包蛋，算是加菜。对曹仁超而言，这已经是无上的享受。也由于贫苦中吃荷包蛋的经验，后来即使拥有财富，荷包蛋仍是他心目中的人间美味。
被急迫的求生欲望驱使，“找财路发达”，成了曹仁超心中的惟一念头。高中毕业时，同学互相讨论志向，曹仁超脱口而出“赚大钱”三个字，引来周围哄堂大笑，但意志坚定的他，丝毫不以为忤。
短炒暴起暴落 曹仁超庆祝“人生首次破产”
一九六七年，无力升学的曹仁超，决定仿效滞留香港的上海同乡，投入纺织业。工作一阵子后，他发现假发业无法安身立命，只能混口饭吃，最后经同学介绍，曹仁超辗转进入证券行处理文件，从月薪220元开始做起。
“股市收盘后，我立刻到隔壁洋行打英文信，一封四元，每天可以打五封”，曹仁超提及这段往事，忍不住得意起来，笑说自己拼命兼差，一年就存了五千元，足足是他两年的薪水；加上对数字变化快速的股市产生兴趣，开始炒作股票，专门进出高风险标的，三年下来，曹仁超就已赚得二十八万元。
“那时候交易制度不健全，买进后可以立刻卖出，但两周后才须交割款项。我往往在买进一小时后卖出，就已经赚钱，最高还曾经同时握有一百万元的股票，但其实手头只有一万元现金。”靠着抢帽子式的短线操作，曹仁超曾在一天内赚到三万元，手气之好，让年方二十的他简直不可一世。 “根本不知道什么叫风险，”曹仁超苦笑，“因为我连赚钱的原因都弄不清楚！”
本以为自己是战无不胜的好手，曹仁超用融资买股，又不懂得停损，被断头时本金只剩七千元，等于一口气亏损97.5%，几乎归零。 更绝的是，事后曹仁超竟用这笔钱到饭店大摆筵席，找一干朋友庆祝自己“人生首次破产”，把余款吃喝精光。
“当时听到饭店经理低声说这人疯了！但我不在意，只觉得一定要豪气一次！”即使事隔多年，曹仁超说话的神情仍一派轻松，丝毫不觉得破产有多么惊心动魄，活脱是李白笔下“千金散尽还复来”的人物典型。
误触洗钱险境 母亲帮曹仁超平安脱困
故事情节宛如童话般美好，但抱得美人归之前，曹仁超对金钱的强烈渴望，差点让自己惹上大麻烦。
原来交游广阔的曹仁超，三教九流都有不少朋友往来。七一年，曹仁超结识一位华人探长，刚好这位探长收受不少贿赂，正在寻求管道洗钱，两人于是谈妥成立“投资公司”，由曹仁超统筹所有事宜。探长提出的酬劳极为丰厚，除了年薪数十万元，另外附赠一层豪宅和一辆奔驰汽车，出入还有保镳随行。自幼被贫穷苦苦纠缠的曹仁超，从未想象能享受如此礼遇，欣然接受了这个难得的“机会”。
尽管当时洗钱并不明定违法，但曹母得知此事，痛斥曹仁超：“教出你这种不肖子，我要跳楼自杀！”力阻曹仁超，为了遵从母命，曹仁超只得连夜辞职，想不到探长露出阴险面目，丝毫不让曹仁超有金盆洗手的机会，曹仁超这才猛然警觉，在不知不觉间，自己已经陷入险境。
“后来双方约在酒楼谈判，对方还带了好几名彪形大汉一同前往！”总是笑口常开的曹仁超回忆过程，罕见地板起面孔，气氛顿时无比凝重。“我永远记得他们说you can't get out！(你别想脱身)”，谁知接着曹仁超冷不防爆出笑声：“还是我母亲厉害，当场拿出菜刀大吼，不让他退出，我就砍死你们！”
母亲挺身而出，这记“当头棒喝”显然奏效，曹仁超成功换回了自由身。只是平安脱困后，曹仁超也将误入歧途的经验引以为戒，每次换工作前，都先和母亲商量，以免历史重演。
十万股票化为纸 曹仁超称未想过自杀
根除洗钱的非分之想，曹仁超仍不停思考何处有“钱途”，最后，他的注意力还是回到股票。当时港股遭逢石油危机，指数从一七七四点崩跌到四七八点，深信价值投资法的曹仁超心想，指数已经回档七成，“可以摸底了”，于是备妥资金，在八元价位开始买进自己看好的和记洋行。
但出曹仁超意料之外，和记股价从最初每股八元，一路崩跌至每股一元，后来更因为旗下子公司业务意外大赔三千万美元，劳动汇丰银行紧急注资三亿元，这家上市公司才免于倒闭清算的命运。原本抱着“价值投资”心态买进的十万股和记股票，因为求售无门，此刻依然牢牢握在曹仁超手里。
和记股价破底之后，曹仁超又惨遭公司资遣，遭受双重打击的他，那晚没有回家。前途茫茫，举目四顾，只能不断向前走，一直走到中环的天星码头，独自看着浪潮，沉思该如何维系一家人的生活，就这么想到破晓，他才惊觉自己彻夜未归。等到打开家门，只见曹母和妻子泪眼相对，原来他们担心曹仁超一时想不开，寻短见去了。
“我从没想过要自杀，只是这次让我吓破了胆”，说出这句话时，曹仁超脸上露出难得一见的认输神情。
后来林行止创办《信报》，曹仁超为了回报投稿屡屡被林采用的恩情，决定到《信报》上班。这一次，曹仁超终于找到自己的舞台，且至退休之龄，仍然写作不辍。“他能够每周工作七天，而且持续三十年，真的很少见”，一位《信报》资深员工，就对曹仁超的毅力极感佩服。
地产飙涨赚三十倍 曹仁超成香港股市传奇人物
投资和记失利，让曹仁超后来几年对股市畏之如虎，加上自己负责撰写股市评论，不愿意被老板视为“炒股”。但不久后曹仁超按捺已久的宝刀才重新出鞘，开启另一波财富大增长期。
时值香港房地产自此进入疯狂上涨的年代，长线持有这些地产股的曹仁超，到了九七年出脱最后一笔股票时，已经大赚三十余倍，拿回两千多万元现金，打败恒生指数二十三倍的涨幅，最后他将三分之一资产转入美国债券，藉以保值。
去年十一月，全球开始跌深反弹，曹仁超也没有放过机会，用一百万元进场布局，至今股票市值已有二百五十万元。问他为何只用一百万元，他说景气尚未复苏，金额少才能控制风险；过一会儿，他又半开玩笑且自信地说：“这一百万元我会让它变成两千万元，赚回之前的亏损。”
致富心法 投资最重要得学会理性停损
如今，曹仁超已经开始退休生活，他的财富超过两亿元。换句话说，四十年时间，曹仁超靠着精准的投资眼光，财富增值了四万倍，成为香港股市里的传奇人物。
回首四十年投资得失，曹仁超认为，始终严守停损纪律和宗教信仰，是自己能在战场不断求胜的关键所在。他引用外国谚语说：“Cut lost or cut throat!(不停损，便等着自杀)”，藉以强调停损的重要。曹仁超认为，由于各种投资标的的风险指标(Beta值)各有差异，因此用一五%当作统一标准，比较容易让一般投资人理解。
“股价就像电路，价格下跌15%，就是保险丝发出警讯”，曹仁超说，一旦股价下跌20%，他便肯定是自己眼光错误，立刻认赔杀出，不计任何理由。因为留下8成实力，还有力搏翻身的机会。
如果说服自己“套牢就是长期投资”，那么在去年的超大熊市中，惨遭腰斩的股价必须上涨100%，才能返回原来市值，皮肉伤最后成了致命伤，难怪曹仁超说：“投资者如学不会理性停损，没有人可以拯救他”。
历经年少的狂放和惨赔波折，懂得自我反省的曹仁超，终于抓住机会为财产增值；稳守身家之余，曹仁超更不忘与众人分享之乐，“千金难买”的贫困童年，无形中也为他“千金难买”的精采人生奠定基础。
Sunday, March 15, 2009
Treasury soon to offer details on toxic-asset plan
The Treasury will offer more details in the coming week about how proposed public-private partnerships to take bad assets off banks' books will work, a senior department official said on Saturday.
The proposal for such partnerships was first made by Treasury Secretary Timothy Geithner in February but the lack of detail about them at the time disappointed financial markets led to a sharp drop in stock prices.
Many analysts say the problem of toxic assets -- particularly mortgages gone bad as a result of the U.S. housing bust -- is at the heart of banks' reluctance to lend and must be dealt with before credit markets can operate normally again.
The Treasury official told reporters it wants to put out enough information in the coming week so that potential participants can better judge the proposal and it wants to indicate the timeframe within which it is expected to become operational.
Geithner, who was in southern England to meet finance ministers from Group of 20 nations, had indicated that something was likely soon but gave no details.
The Treasury official who spoke to reporters later said that enough information will be provided so that people can see that "market mechanisms" can be brought to bear on the issue.
The public-private partnerships could be a device for attracting investors to buy troubled assets at some discount in hope of future profit, offering financing support from the government for those that are willing to buy the assets.
Treasury officials have said the public-private investment fund, or funds, would be a vehicle for putting government capital alongside private capital in a program the Federal Reserve and Federal Deposit Insurance Corp. would participate in to provide as much as $1 trillion in financing for buying in assets weighing down bank balance sheets.
INVESTORS DISAPPOINTED
At the time the proposal first was announced on February 10, the scant detail and lack of a clear time frame for removing the toxic assets disappointed investors, who sent bank shares sharply lower, helping to trigger new government rescues for Citigroup and American International Group.
Since then, officials have provided bits and pieces of the plan, which is expected to involve multiple investment funds. Geithner said in testimony last week that the initiative would leverage both public and private capital to buy assets using government financing.
He said the plan could get started using the remaining funds in the Treasury's $700 billion financial rescue fund, but this and other banking stability efforts may require the Treasury to request additional funds from Congress.
A "placeholder" provision in President Barack Obama's fiscal 2010 budget plan signals a possible request of around $750 billion in new funds.
Neel Kashkari, the Treasury's interim administrator for the $700 billion rescue fund, also told lawmakers this week that private investors are ready to invest in distressed mortgage assets if they can get financing. With no private financing available, they could only pay prices that are too low for banks to be willing to sell.
The bad asset plan is expected to be structured similar to the Federal Reserve's Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), which is scheduled to launch this week to help unblock consumer lending markets.
In it, investors are able to borrow funds from the Fed against highly rated asset-backed securities, which then can be used to invest in new securities, helping to jumpstart consumer credit.
The proposal for such partnerships was first made by Treasury Secretary Timothy Geithner in February but the lack of detail about them at the time disappointed financial markets led to a sharp drop in stock prices.
Many analysts say the problem of toxic assets -- particularly mortgages gone bad as a result of the U.S. housing bust -- is at the heart of banks' reluctance to lend and must be dealt with before credit markets can operate normally again.
The Treasury official told reporters it wants to put out enough information in the coming week so that potential participants can better judge the proposal and it wants to indicate the timeframe within which it is expected to become operational.
Geithner, who was in southern England to meet finance ministers from Group of 20 nations, had indicated that something was likely soon but gave no details.
The Treasury official who spoke to reporters later said that enough information will be provided so that people can see that "market mechanisms" can be brought to bear on the issue.
The public-private partnerships could be a device for attracting investors to buy troubled assets at some discount in hope of future profit, offering financing support from the government for those that are willing to buy the assets.
Treasury officials have said the public-private investment fund, or funds, would be a vehicle for putting government capital alongside private capital in a program the Federal Reserve and Federal Deposit Insurance Corp. would participate in to provide as much as $1 trillion in financing for buying in assets weighing down bank balance sheets.
INVESTORS DISAPPOINTED
At the time the proposal first was announced on February 10, the scant detail and lack of a clear time frame for removing the toxic assets disappointed investors, who sent bank shares sharply lower, helping to trigger new government rescues for Citigroup and American International Group.
Since then, officials have provided bits and pieces of the plan, which is expected to involve multiple investment funds. Geithner said in testimony last week that the initiative would leverage both public and private capital to buy assets using government financing.
He said the plan could get started using the remaining funds in the Treasury's $700 billion financial rescue fund, but this and other banking stability efforts may require the Treasury to request additional funds from Congress.
A "placeholder" provision in President Barack Obama's fiscal 2010 budget plan signals a possible request of around $750 billion in new funds.
Neel Kashkari, the Treasury's interim administrator for the $700 billion rescue fund, also told lawmakers this week that private investors are ready to invest in distressed mortgage assets if they can get financing. With no private financing available, they could only pay prices that are too low for banks to be willing to sell.
The bad asset plan is expected to be structured similar to the Federal Reserve's Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), which is scheduled to launch this week to help unblock consumer lending markets.
In it, investors are able to borrow funds from the Fed against highly rated asset-backed securities, which then can be used to invest in new securities, helping to jumpstart consumer credit.
“股神”巴非特提示未来恶性通胀风险
美国“股神”沃伦•巴菲特9日在接受美国CNBC电视台采访时表示，美国经济已“坠下悬崖”。但他对长期的美国经济前景仍保持乐观。
他认为，恢复民众对美国银行系统的信心对经济复苏至关重要。美国的绝大多数银行资产状况尚好，银行系统绝大部分的问题可以自愈。巴菲特称，美国失业率还将进一步恶化。但他表示，尽管美国经济无法立即回升，但“五年后，我保证整体经济运作情况会相当好，因为美国拥有人类所能创造出来的最好经济机制。”巴菲特还赞扬了美联储主席伯南克和官方机构刺激经济的举措。不过他表示，美国经济还没到转折点。
他提醒投资者，现行经济刺激政策的一个可能恶果是未来的通货膨胀，而且可能将超过上世纪70年代晚期的通胀水平，但这是美国人为经济复苏而不得不付出的代价。他说：“我相信经济刺激措施有可能引发通货膨胀，毕竟在经济体系中没有免费午餐。”巴菲特指出，应让即将倒闭的银行倒闭，但“对银行业丧失信心是相当愚蠢的，因为我们有存款保险等防护机制”。巴菲特说，他并不会为自己在去年10月17日公开在《纽约时报》发表公开信，鼓励投资者买进美国股票而道歉。不过，他表示，如果他能晚几个月发表那一封信似乎更好。去年10月17日至今，道琼斯指数跌幅已经超过25%。巴菲特称，从长期的角度而言，他坚信持有股票的收益要好于那些所谓的安全投资。“10年过后，证券投资的收益要比美国国债好得多。”
他认为，恢复民众对美国银行系统的信心对经济复苏至关重要。美国的绝大多数银行资产状况尚好，银行系统绝大部分的问题可以自愈。巴菲特称，美国失业率还将进一步恶化。但他表示，尽管美国经济无法立即回升，但“五年后，我保证整体经济运作情况会相当好，因为美国拥有人类所能创造出来的最好经济机制。”巴菲特还赞扬了美联储主席伯南克和官方机构刺激经济的举措。不过他表示，美国经济还没到转折点。
他提醒投资者，现行经济刺激政策的一个可能恶果是未来的通货膨胀，而且可能将超过上世纪70年代晚期的通胀水平，但这是美国人为经济复苏而不得不付出的代价。他说：“我相信经济刺激措施有可能引发通货膨胀，毕竟在经济体系中没有免费午餐。”巴菲特指出，应让即将倒闭的银行倒闭，但“对银行业丧失信心是相当愚蠢的，因为我们有存款保险等防护机制”。巴菲特说，他并不会为自己在去年10月17日公开在《纽约时报》发表公开信，鼓励投资者买进美国股票而道歉。不过，他表示，如果他能晚几个月发表那一封信似乎更好。去年10月17日至今，道琼斯指数跌幅已经超过25%。巴菲特称，从长期的角度而言，他坚信持有股票的收益要好于那些所谓的安全投资。“10年过后，证券投资的收益要比美国国债好得多。”
Will the stock market rally stick, or vanish?
Investors have seen this before.
Since the bear market began in late 2007, the Dow Jones industrial average has fallen into a pattern of huge declines, big gains, and then even larger declines. Four times, the market has rallied only to dissipate.
This past week, the market made a fifth stab at recovery, logging its best performance in months after remarks from bank CEOs and economic data led investors to believe they'd gotten too pessimistic.
The Dow Jones industrial average rallied for four straight days from nearly 12-year lows, and gained 597 points, or 9 percent — its best week since November. That followed a two-and-a-half month drop in the Dow of nearly 25 percent.
"People have been worried that we're heading into this abyss," said Tobias Levkovich, Citigroup's chief U.S. equity strategist. "There are signs that that's not the case, and there is some floor somewhere — that we may have overreacted."
But is the worst really over?
There's no formula to figure out if this latest rally will stick. But market analysts are watching closely for signs that the worst might be behind us, and they say some good signs are starting to pop up.
"There are little subtle things that have happened that are good — good enough to see that market is trying to establish a near-term bottom," said John Kosar, market technician and president of Asbury Research in Chicago. "But it's way, way, way too premature to try to make an argument that this is 'The Bottom.' "
Here are five reasons the market may have bottomed, and five reasons to still fear the bear.
FIVE SIGNS THE MARKET MAY HAVE BOTTOMED:
PUMPED UP VOLUME
Market analysts say two signs of a bottom are the entrance of big institutional investors, because they hold stocks for the long-term, and high trading volumes during rallies. Check, and check.
Pension funds, mutual funds, and insurance funds began snapping up bargain stocks last week after sitting things out for a while, said Stuart Frankel & Co. president Jeffrey Frankel, who works on the floor of the New York Stock Exchange. And volumes on the New York Stock Exchange on Tuesday, Wednesday and Thursday of last week were about 7 to 8 billion shares — similar to those when stocks plummeted the week before.
THE ECONOMY'S BAD, BUT COULD BE WORSE
The U.S. economy might be horrible, but it's not the Great Depression. Unemployment is at 8.1 percent, and expected to rise above 10 percent, but that's nowhere near the 25 percent level experienced in the 1930s. And today, when people are fired, they can collect unemployment. Conditions are a far cry from shanty towns and bread lines.
Plus, the economy's slide appears to be slowing. U.S. retail sales, after stripping out autos, actually rose 1.6 percent in January and 0.7 percent in February.
ZOMBIE BANKS? NOT QUITE.
Before last week, investors were throwing around the term "zombie banks" to describe the big U.S. banks: Citigroup Inc., Bank of America Corp., JPMorgan Chase & Co. The moniker comes from the insolvent, federally propped-up Japanese banks of the 1990s.
But last week, these three U.S. banks said they've actually been profitable so far this year. They're also borrowing less from the Federal Reserve now. Bank borrowing from the Fed fell to $19.6 billion last week — the lowest level since Lehman Brothers collapsed in September, pointed out Miller Tabak & Co. analyst Tony Crescenzi.
THE COMMODITY BOUNCE
It's counterintuitive, but Americans should be happy oil prices aren't falling anymore. After massive price drops alongside stocks over the past several months, crude oil has jumped 16 percent in the past three weeks.
Crude oil and copper — which has risen 17 percent in three weeks — tend to be economic barometers, Kosar said. That's because if the cost of industrial metals and crude oil are rising, it means traders see demand trickling back. Growing demand means increasing industrial production.
MAIN STREET CAPITULATION
Everyone at cocktail parties is talking about how they've moved into cash. Certainly, the financial crisis proved that Wall Street bigwigs aren't all smarter than the rest of us. But it's usually a good time to buy when regular folks are saying they've cashed out.
"A year ago, everybody was at the dinner table talking about returns," Frankel said. "Right now, it's probably a good time to buy, because usually the masses are wrong."
FIVE SIGNS THE MARKET HAS YET TO FIND A BOTTOM:
CHRONIC CREDIT WOES
The banks may not be dead, but they're still sick. So are those giant, complicated credit markets. JPMorgan analyst Thomas J. Lee noted that the markets for securities backed by residential and commercial mortgages have recently deteriorated to their worst levels since Lehman Brothers' bankruptcy.
The market needs a plan for these "toxic assets" — either by selling them to private investors, or allowing banks to mark them differently. A failure by the government to deliver such a plan sparked a sell-off last month, and if investors don't get one soon, the market could be in for another tumble. Analysts aren't ruling out a Dow drop to 5,000, or an S&P decline to 500.
"We don't believe that the bear market's over yet," said Scott Fullman, director of derivatives investment strategy for WJB Capital Group in New York. Toxic assets "either need to come off the banks' balance sheets, or they need to improve on the banks' balance sheets."
ECONOMIC DROPS ARE JAGGED
Economies, like stock markets, don't decline in a straight line. The recent spate of better-than-expected retail sales data could be merely a short-term blip.
Sandeep Dahiya, a finance professor at Georgetown University's McDonough School of Business, said he wants to see three months of sustained increases in the Conference Board's consumer confidence index. It is currently at the lowest levels since the gauge started in the 1960s.
"Until that happens, I'm not willing to say this thing is behind us," he said.
SHORTS: NOT SWEET
A big chunk of last week's rally was driven by what's known as "short-covering" — when investors buy stocks simply to offset short trades, in which an investor borrows a stock then sells it right away, hoping to buy the same shares back later at a lower price, thus profiting from the decline.
It's difficult to differentiate between short-covering and regular buying, but floor traders last week estimated that between 50 percent and 60 percent of Tuesday's 379-point jump in the Dow was due to short-covering. And a rally driven by short-covering can disappear quickly when a scary headline hits the wires.
FEAR OF THE UNKNOWN
The market fears something wildly unexpected could happen. The Sept. 11, 2001 terrorist attacks threw a wrench in the market's recovery following the bursting of the technology bubble. And an unintended consequence of addressing the Great Depression with protectionism in the 1930s was global trade war, which hampered the U.S. market's recovery.
THE BERNIE MADOFF FACTOR
Even if you didn't invest in Bernard Madoff's fund, you might still be an indirect victim. Trust in the markets took a major hit after his $65 billion Ponzi scheme was revealed last December. It took another blow when R. Allen Stanford's $8 billion scheme came out in February. Without trust, the stock market can't rise for long.
"A lot of people have been beaten and wounded, and it's going to take time to recover from that. It's more than wealth — confidence has been rattled," Frankel said.
Before jumping in, "everyone is looking twice," Frankel said.
Since the bear market began in late 2007, the Dow Jones industrial average has fallen into a pattern of huge declines, big gains, and then even larger declines. Four times, the market has rallied only to dissipate.
This past week, the market made a fifth stab at recovery, logging its best performance in months after remarks from bank CEOs and economic data led investors to believe they'd gotten too pessimistic.
The Dow Jones industrial average rallied for four straight days from nearly 12-year lows, and gained 597 points, or 9 percent — its best week since November. That followed a two-and-a-half month drop in the Dow of nearly 25 percent.
"People have been worried that we're heading into this abyss," said Tobias Levkovich, Citigroup's chief U.S. equity strategist. "There are signs that that's not the case, and there is some floor somewhere — that we may have overreacted."
But is the worst really over?
There's no formula to figure out if this latest rally will stick. But market analysts are watching closely for signs that the worst might be behind us, and they say some good signs are starting to pop up.
"There are little subtle things that have happened that are good — good enough to see that market is trying to establish a near-term bottom," said John Kosar, market technician and president of Asbury Research in Chicago. "But it's way, way, way too premature to try to make an argument that this is 'The Bottom.' "
Here are five reasons the market may have bottomed, and five reasons to still fear the bear.
FIVE SIGNS THE MARKET MAY HAVE BOTTOMED:
PUMPED UP VOLUME
Market analysts say two signs of a bottom are the entrance of big institutional investors, because they hold stocks for the long-term, and high trading volumes during rallies. Check, and check.
Pension funds, mutual funds, and insurance funds began snapping up bargain stocks last week after sitting things out for a while, said Stuart Frankel & Co. president Jeffrey Frankel, who works on the floor of the New York Stock Exchange. And volumes on the New York Stock Exchange on Tuesday, Wednesday and Thursday of last week were about 7 to 8 billion shares — similar to those when stocks plummeted the week before.
THE ECONOMY'S BAD, BUT COULD BE WORSE
The U.S. economy might be horrible, but it's not the Great Depression. Unemployment is at 8.1 percent, and expected to rise above 10 percent, but that's nowhere near the 25 percent level experienced in the 1930s. And today, when people are fired, they can collect unemployment. Conditions are a far cry from shanty towns and bread lines.
Plus, the economy's slide appears to be slowing. U.S. retail sales, after stripping out autos, actually rose 1.6 percent in January and 0.7 percent in February.
ZOMBIE BANKS? NOT QUITE.
Before last week, investors were throwing around the term "zombie banks" to describe the big U.S. banks: Citigroup Inc., Bank of America Corp., JPMorgan Chase & Co. The moniker comes from the insolvent, federally propped-up Japanese banks of the 1990s.
But last week, these three U.S. banks said they've actually been profitable so far this year. They're also borrowing less from the Federal Reserve now. Bank borrowing from the Fed fell to $19.6 billion last week — the lowest level since Lehman Brothers collapsed in September, pointed out Miller Tabak & Co. analyst Tony Crescenzi.
THE COMMODITY BOUNCE
It's counterintuitive, but Americans should be happy oil prices aren't falling anymore. After massive price drops alongside stocks over the past several months, crude oil has jumped 16 percent in the past three weeks.
Crude oil and copper — which has risen 17 percent in three weeks — tend to be economic barometers, Kosar said. That's because if the cost of industrial metals and crude oil are rising, it means traders see demand trickling back. Growing demand means increasing industrial production.
MAIN STREET CAPITULATION
Everyone at cocktail parties is talking about how they've moved into cash. Certainly, the financial crisis proved that Wall Street bigwigs aren't all smarter than the rest of us. But it's usually a good time to buy when regular folks are saying they've cashed out.
"A year ago, everybody was at the dinner table talking about returns," Frankel said. "Right now, it's probably a good time to buy, because usually the masses are wrong."
FIVE SIGNS THE MARKET HAS YET TO FIND A BOTTOM:
CHRONIC CREDIT WOES
The banks may not be dead, but they're still sick. So are those giant, complicated credit markets. JPMorgan analyst Thomas J. Lee noted that the markets for securities backed by residential and commercial mortgages have recently deteriorated to their worst levels since Lehman Brothers' bankruptcy.
The market needs a plan for these "toxic assets" — either by selling them to private investors, or allowing banks to mark them differently. A failure by the government to deliver such a plan sparked a sell-off last month, and if investors don't get one soon, the market could be in for another tumble. Analysts aren't ruling out a Dow drop to 5,000, or an S&P decline to 500.
"We don't believe that the bear market's over yet," said Scott Fullman, director of derivatives investment strategy for WJB Capital Group in New York. Toxic assets "either need to come off the banks' balance sheets, or they need to improve on the banks' balance sheets."
ECONOMIC DROPS ARE JAGGED
Economies, like stock markets, don't decline in a straight line. The recent spate of better-than-expected retail sales data could be merely a short-term blip.
Sandeep Dahiya, a finance professor at Georgetown University's McDonough School of Business, said he wants to see three months of sustained increases in the Conference Board's consumer confidence index. It is currently at the lowest levels since the gauge started in the 1960s.
"Until that happens, I'm not willing to say this thing is behind us," he said.
SHORTS: NOT SWEET
A big chunk of last week's rally was driven by what's known as "short-covering" — when investors buy stocks simply to offset short trades, in which an investor borrows a stock then sells it right away, hoping to buy the same shares back later at a lower price, thus profiting from the decline.
It's difficult to differentiate between short-covering and regular buying, but floor traders last week estimated that between 50 percent and 60 percent of Tuesday's 379-point jump in the Dow was due to short-covering. And a rally driven by short-covering can disappear quickly when a scary headline hits the wires.
FEAR OF THE UNKNOWN
The market fears something wildly unexpected could happen. The Sept. 11, 2001 terrorist attacks threw a wrench in the market's recovery following the bursting of the technology bubble. And an unintended consequence of addressing the Great Depression with protectionism in the 1930s was global trade war, which hampered the U.S. market's recovery.
THE BERNIE MADOFF FACTOR
Even if you didn't invest in Bernard Madoff's fund, you might still be an indirect victim. Trust in the markets took a major hit after his $65 billion Ponzi scheme was revealed last December. It took another blow when R. Allen Stanford's $8 billion scheme came out in February. Without trust, the stock market can't rise for long.
"A lot of people have been beaten and wounded, and it's going to take time to recover from that. It's more than wealth — confidence has been rattled," Frankel said.
Before jumping in, "everyone is looking twice," Frankel said.
道指跌至五千點並非遙不可及
股市究竟能跌到多低﹖
道瓊斯工業股票平均價格指數上週五雖小幅上漲﹐但上週已是連續第四週下滑﹐並一路跌破7000點﹐屢創12年新低。標準普爾500指數也自1996年以來首次低於700點。
隨著企業的收益預期被逐步下調﹐加上經濟很快走出困境的希望漸漸渺茫﹐道指跌回5000點或標普500指數跌回500點這種曾經難以想象的事情現在看上去似乎已非遙不可及了。
標普500指數下滑至500點也就意味著從當前水平跌去183.38點﹐跌幅達到27%。該指數已經較2007年10月的高點下跌881.77點﹐創下56%的跌幅﹐僅上週就下挫了7%。標普500指數上一次跌破500點是在1995年﹐當時科技股泡沫剛剛開始。道瓊斯指數上週下跌6.2%﹐離5000點還有1626.94點﹐也就是25%的幅度。道指也是從1995年起就告別了5000點。
著眼於估值、歷史和股價走勢的分析師和投資者大多預計﹐上述股指不會跌至這麼低的水平﹔不過大家都承認﹐在當前這樣的市場環境下﹐任何情況都可能發生。
華爾街的策略師們雖然堅持認為股市今年下半年將會復蘇﹐但他們對於股指最低將跌至何處卻眾說紛紜。
高盛(Goldman Sachs)的策略師戴維•科斯汀(David Kostin)在2月底提出了標普500指數三種可能的情況﹐其中之一就是該指數在“熊市的情況下”會下跌至400－500點區間。雖然科斯汀不認為標普500指數會低到這個水平﹐但他說某些投資者確實是這麼認為的。
如果光看價值﹐也就是市盈率﹐那標普指數跌至500點還不一定能算最嚴重的情況。
據標普的數據﹐目前標普成份股公司2009年的平均每股預期收益為64美元﹐低於去年4月的約113美元。高盛目前給出的預期為40美元﹐較2月底給出的53美元預測值有所下調。美國銀行-美林(Bank of America Merrill Lynch)的預期為每股46美元﹐花旗的預期為每股51美元。
在預期收益64美元的情況下﹐標普500指數的市盈率為11倍。如果收益為40美元﹐市盈率則為17倍。
據高盛的數據﹐1974年熊市見底時的預期市盈率為11.3倍。而在1982年低谷時預期市盈率為8.5倍。假設每股預期收益為40至50美元而市盈率為10倍﹐標普500指數就會在400-500點的水平。
科斯汀給出了他的預期﹐認為標普500指數會停留在650點至750點﹐年底可能漲至940點。科斯汀還說﹐高盛的收益預期考慮了沖減和撥備因素﹔但由於未來幾個季度金融公司將計入大量剩餘損失﹐投資者可轉而關注2010年的收益以及2009年如不計入沖減及撥備的收益﹐他對此給出的預期為63美元。
Silvant Capital Management的總裁兼首席投資長克里斯•桂恩瑟爾(Chris Guinther)說﹐股市是否會繼續下跌﹐說到底是個信心問題。桂恩瑟爾認為﹐如果沒有政府刺激計劃和救助措施發揮作用的明顯信號﹐就無法刺激投資者買進。
桂恩瑟爾說﹐Silvant預測標普500指數會停留在650-750點的區間﹐但下滑至500點也是絕對有可能的。
摩根大通(J.P. Morgan)的首席美國證券策略師托馬斯•李(Thomas Lee)說﹐標普500指數跌至500點水平是可能的﹐但還沒到很有可能的範圍。3月2日﹐李取消了他在2月給標普指數的“買進”推荐。
在李看來﹐標普指數跌至500點意味著市場現在處於與1932年4月相似的階段──熊市的最後階段。
從1932年4月8日到7月8日﹐股市下挫了34%──比標普指數從當前水平下跌至500點的降幅略高。
如果標普指數下滑至500點﹐那就是較2007年10月高點下跌68%﹐而大蕭條時期從高點到低點的滑坡幅度接近90%。
李還認為股市會在2009年年中暫時觸底﹐與此同時經濟也將跌至谷底。在那之後﹐他仍相當肯定標普500指數到年底有可能沖上1100點。
紐約大學斯特恩商學院(New York University's Stern School of Business)的金融史和經濟學教授理查德•席拉(Richard Sylla)說﹐這一次由於有政府的救助和刺激措施﹐因此不太可能出現大蕭條時期那種幅度的下滑。
席拉說﹐有人認為政府的舉措沒有發揮作用﹐在實施過程中也有種種不足﹐但我覺得情況本來有可能更糟。政府的措施對抑制股市下滑起到了一些作用。雖然如此﹐但他認為股市尚未觸底﹐並猜測道指將在接近6000點的水平觸底。
當然﹐也有不少人認為整體下跌已經過頭了。
花旗集團首席美國股票策略師托比亞斯•列夫科維奇(Tobias Levkovich)說﹐分析師們大幅下調收益預期﹐人們紛紛推斷企業收益將跌至深淵。列夫科維奇仍然認為標普500指數年底時會回升至1000點。
他說﹐7-9倍的市盈率未必是正確的假定﹔在股票估值與當前類似的其他一些時期﹐通脹、利率和風險溢價都比現在要高。
一些跟蹤股價走勢的分析師認為股指還會大幅走低。
Bell Curve Trading的首席市場策略師比爾•斯特拉祖羅(Bill Strazzullo)說﹐市場很有可能繼續走低。
Bell Curve Trading根據買賣趨勢圖給出的預期目標為﹐標普指數將跌至500點、道指跌至5500點。斯特拉祖羅說﹐標普可能在650點左右小幅反彈﹐因為賣空者會在這個水平獲利平倉﹔而買進後長期持有者在這樣的水平也很活躍﹐這可能會暫時推高股價。
斯特拉祖羅說﹐有的人可能會認為那就是見底了﹐但我認為還有一段距離﹔等到普通大眾也放棄時﹐股市可能就見底了。
道瓊斯工業股票平均價格指數上週五雖小幅上漲﹐但上週已是連續第四週下滑﹐並一路跌破7000點﹐屢創12年新低。標準普爾500指數也自1996年以來首次低於700點。
隨著企業的收益預期被逐步下調﹐加上經濟很快走出困境的希望漸漸渺茫﹐道指跌回5000點或標普500指數跌回500點這種曾經難以想象的事情現在看上去似乎已非遙不可及了。
標普500指數下滑至500點也就意味著從當前水平跌去183.38點﹐跌幅達到27%。該指數已經較2007年10月的高點下跌881.77點﹐創下56%的跌幅﹐僅上週就下挫了7%。標普500指數上一次跌破500點是在1995年﹐當時科技股泡沫剛剛開始。道瓊斯指數上週下跌6.2%﹐離5000點還有1626.94點﹐也就是25%的幅度。道指也是從1995年起就告別了5000點。
著眼於估值、歷史和股價走勢的分析師和投資者大多預計﹐上述股指不會跌至這麼低的水平﹔不過大家都承認﹐在當前這樣的市場環境下﹐任何情況都可能發生。
華爾街的策略師們雖然堅持認為股市今年下半年將會復蘇﹐但他們對於股指最低將跌至何處卻眾說紛紜。
高盛(Goldman Sachs)的策略師戴維•科斯汀(David Kostin)在2月底提出了標普500指數三種可能的情況﹐其中之一就是該指數在“熊市的情況下”會下跌至400－500點區間。雖然科斯汀不認為標普500指數會低到這個水平﹐但他說某些投資者確實是這麼認為的。
如果光看價值﹐也就是市盈率﹐那標普指數跌至500點還不一定能算最嚴重的情況。
據標普的數據﹐目前標普成份股公司2009年的平均每股預期收益為64美元﹐低於去年4月的約113美元。高盛目前給出的預期為40美元﹐較2月底給出的53美元預測值有所下調。美國銀行-美林(Bank of America Merrill Lynch)的預期為每股46美元﹐花旗的預期為每股51美元。
在預期收益64美元的情況下﹐標普500指數的市盈率為11倍。如果收益為40美元﹐市盈率則為17倍。
據高盛的數據﹐1974年熊市見底時的預期市盈率為11.3倍。而在1982年低谷時預期市盈率為8.5倍。假設每股預期收益為40至50美元而市盈率為10倍﹐標普500指數就會在400-500點的水平。
科斯汀給出了他的預期﹐認為標普500指數會停留在650點至750點﹐年底可能漲至940點。科斯汀還說﹐高盛的收益預期考慮了沖減和撥備因素﹔但由於未來幾個季度金融公司將計入大量剩餘損失﹐投資者可轉而關注2010年的收益以及2009年如不計入沖減及撥備的收益﹐他對此給出的預期為63美元。
Silvant Capital Management的總裁兼首席投資長克里斯•桂恩瑟爾(Chris Guinther)說﹐股市是否會繼續下跌﹐說到底是個信心問題。桂恩瑟爾認為﹐如果沒有政府刺激計劃和救助措施發揮作用的明顯信號﹐就無法刺激投資者買進。
桂恩瑟爾說﹐Silvant預測標普500指數會停留在650-750點的區間﹐但下滑至500點也是絕對有可能的。
摩根大通(J.P. Morgan)的首席美國證券策略師托馬斯•李(Thomas Lee)說﹐標普500指數跌至500點水平是可能的﹐但還沒到很有可能的範圍。3月2日﹐李取消了他在2月給標普指數的“買進”推荐。
在李看來﹐標普指數跌至500點意味著市場現在處於與1932年4月相似的階段──熊市的最後階段。
從1932年4月8日到7月8日﹐股市下挫了34%──比標普指數從當前水平下跌至500點的降幅略高。
如果標普指數下滑至500點﹐那就是較2007年10月高點下跌68%﹐而大蕭條時期從高點到低點的滑坡幅度接近90%。
李還認為股市會在2009年年中暫時觸底﹐與此同時經濟也將跌至谷底。在那之後﹐他仍相當肯定標普500指數到年底有可能沖上1100點。
紐約大學斯特恩商學院(New York University's Stern School of Business)的金融史和經濟學教授理查德•席拉(Richard Sylla)說﹐這一次由於有政府的救助和刺激措施﹐因此不太可能出現大蕭條時期那種幅度的下滑。
席拉說﹐有人認為政府的舉措沒有發揮作用﹐在實施過程中也有種種不足﹐但我覺得情況本來有可能更糟。政府的措施對抑制股市下滑起到了一些作用。雖然如此﹐但他認為股市尚未觸底﹐並猜測道指將在接近6000點的水平觸底。
當然﹐也有不少人認為整體下跌已經過頭了。
花旗集團首席美國股票策略師托比亞斯•列夫科維奇(Tobias Levkovich)說﹐分析師們大幅下調收益預期﹐人們紛紛推斷企業收益將跌至深淵。列夫科維奇仍然認為標普500指數年底時會回升至1000點。
他說﹐7-9倍的市盈率未必是正確的假定﹔在股票估值與當前類似的其他一些時期﹐通脹、利率和風險溢價都比現在要高。
一些跟蹤股價走勢的分析師認為股指還會大幅走低。
Bell Curve Trading的首席市場策略師比爾•斯特拉祖羅(Bill Strazzullo)說﹐市場很有可能繼續走低。
Bell Curve Trading根據買賣趨勢圖給出的預期目標為﹐標普指數將跌至500點、道指跌至5500點。斯特拉祖羅說﹐標普可能在650點左右小幅反彈﹐因為賣空者會在這個水平獲利平倉﹔而買進後長期持有者在這樣的水平也很活躍﹐這可能會暫時推高股價。
斯特拉祖羅說﹐有的人可能會認為那就是見底了﹐但我認為還有一段距離﹔等到普通大眾也放棄時﹐股市可能就見底了。
以技術分析美股反彈
美股Ｓ＆Ｐ５００指數自１０/３/０９－１２/３/０９出現３日激烈反彈，從最低６６６.７９升至７５０.７４，升幅達１２.５９％。有些人甚至認為股市已經觸底了，至於是否如此？
今天我不以基本面分析，而以技術上來分析。
從上面圖表我們看出，美股最近一個月的走軟可說是以暴跌方式下跌，從ＭＡ的變化可以看出，近期的下跌速度過快，以致和長期２００天ＭＡ的差距快速拉大。從下跌前的二月上旬到最低點來計算，股價和２００天ＭＡ的差距分別是２１.７％和５１.４％。歷來股災下跌都會和２００天ＭＡ保持一定水平，但是若差距過大至超過３０％以上，出現技術性反彈是很正常的。截筆時，股價經過反彈後和２００天ＭＡ的差距是３３.２％，已經很接近正常區域了！
這種理論的解釋在哪？
這是因為股價下跌在正常情況下是漸進式下跌的，也因為下跌時間久，長期的２００天ＭＡ的下跌幅度才可以保持和當前股價一定距離。但是若出現插水式暴跌，市場除了恐懼的心態存在外，還有一種人認為是撿便宜貨的時機。
市場上除壞消息外，好消息總會存在的。一旦出現好消息，特別是被過度解讀的情況下，認為是撿便宜貨的人就會進場，而之前的暴跌已經將一批人震出場，所以短期內賣壓大減而導致股價大漲。股市的上漲也造成作空者為了避免損失的擴大，被迫進行空頭回補，這使股價漲的更猛。
所以，我認為這只是熊市中的牛市，長期趨勢還是會下跌。
我劃了３個紅框，它們都是這６個月來，股市３次插水式下跌後，都會出現快速反彈，但是沒有一個反彈持久。
事實上，所謂熊市結束的情況，不是因為人人都看好，而是想賣的人大多已經賣了造成賣壓減少，股市才真正觸底。所以有人大量買進的話，那股市一定還沒有觸底。在熊市虧損的人，他的心理不可能會出現“V”型反轉而大量買進，正常情況下都會觀察一下，認為行情確認後才會進場。所以任何快速反彈都不會持久，因為不符合心理邏輯。
順便看看其他的技術指標：隨機指數還沒進入超買區；ＭＡＣＤ還處於負數區；ＯＢＶ還在低檔地帶。從技術上來看，反彈還沒確認。
下面附有歐洲的德國指數和香港恆生指數圖表，明顯出現插水式下跌，股價過度遠離２００天ＭＡ後，都會出現快速反彈，雖然長期還是看跌。
注：我的目標：ＤＯＷ指數會跌到５０００，Ｓ＆Ｐ５００則跌到５００。
今天我不以基本面分析，而以技術上來分析。
從上面圖表我們看出，美股最近一個月的走軟可說是以暴跌方式下跌，從ＭＡ的變化可以看出，近期的下跌速度過快，以致和長期２００天ＭＡ的差距快速拉大。從下跌前的二月上旬到最低點來計算，股價和２００天ＭＡ的差距分別是２１.７％和５１.４％。歷來股災下跌都會和２００天ＭＡ保持一定水平，但是若差距過大至超過３０％以上，出現技術性反彈是很正常的。截筆時，股價經過反彈後和２００天ＭＡ的差距是３３.２％，已經很接近正常區域了！
這種理論的解釋在哪？
這是因為股價下跌在正常情況下是漸進式下跌的，也因為下跌時間久，長期的２００天ＭＡ的下跌幅度才可以保持和當前股價一定距離。但是若出現插水式暴跌，市場除了恐懼的心態存在外，還有一種人認為是撿便宜貨的時機。
市場上除壞消息外，好消息總會存在的。一旦出現好消息，特別是被過度解讀的情況下，認為是撿便宜貨的人就會進場，而之前的暴跌已經將一批人震出場，所以短期內賣壓大減而導致股價大漲。股市的上漲也造成作空者為了避免損失的擴大，被迫進行空頭回補，這使股價漲的更猛。
所以，我認為這只是熊市中的牛市，長期趨勢還是會下跌。
我劃了３個紅框，它們都是這６個月來，股市３次插水式下跌後，都會出現快速反彈，但是沒有一個反彈持久。
事實上，所謂熊市結束的情況，不是因為人人都看好，而是想賣的人大多已經賣了造成賣壓減少，股市才真正觸底。所以有人大量買進的話，那股市一定還沒有觸底。在熊市虧損的人，他的心理不可能會出現“V”型反轉而大量買進，正常情況下都會觀察一下，認為行情確認後才會進場。所以任何快速反彈都不會持久，因為不符合心理邏輯。
順便看看其他的技術指標：隨機指數還沒進入超買區；ＭＡＣＤ還處於負數區；ＯＢＶ還在低檔地帶。從技術上來看，反彈還沒確認。
下面附有歐洲的德國指數和香港恆生指數圖表，明顯出現插水式下跌，股價過度遠離２００天ＭＡ後，都會出現快速反彈，雖然長期還是看跌。
注：我的目標：ＤＯＷ指數會跌到５０００，Ｓ＆Ｐ５００則跌到５００。
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