With the current bear market entering its 16th month (most generally acknowledge that the bear market began in October 2007 when the STI peaked back then at the 3,800+ level), it is interesting for me to note that valuations between bull and bear markets can have such a significant gap.
I have put a lot of thought into this matter over the last few days and admit that the following post is merely the result of a thought process which had culminated into ramblings of a somewhat academic nature, and thus may not have practical value in determining valuations for subsequent bull and bear markets and how these may have an impact on margin of safety and one's investment decision.
Still, I will provide some insights into the qualitative (and not just quantitative) process of selecting companies for the long-term and also how to be mindful of possible "value traps" while doing so.
With the benefit of hindsight (to be touched on in a future post under "Behavioural Finance"), we can all now look back at the roaring and overly-exuberant year of 2007 when the bull market was still charging ahead. It is with a somewhat reflective tone that I can state that valuations at the time did NOT seem excessive, purely because at the time the future seemed clear and prospects looked good for the companies I owned. Therein lies the basis for the higher valuations, due to increased visibility of earnings and clear growth prospects (due to stable economies and markets), higher valuations of price-earnings were assigned to many companies in general.
A reasonable person would not consider such valuations excessive in light of developments which were going on at the time (before the eruption of the sub-prime crisis in the USA), and thus could not rationally and knowingly have argued that companies were over-valued based on future earnings.
One must also be aware that future earnings are never clear and most of the time, higher PER valuations are accorded to companies with expectations of higher earnings and higher growth; notwithstanding the fact that this MAY NOT materialize even under the best-case scenarios.
I recall the valuations of the companies which I had purchased in my current portfolio (excluding FSL Trust and Tat Hong) back then in 2007:
a) Ezra - About 12-14x historical PER
b) Swiber - About 11-12x historical PER
c) China Fishery - About 8-9x PER
d) Pacific Andes - About 7-8x PER
e) Boustead - About 8-10x PER
These would not have seemed excessive as valuations then had incorporated all known information on proposed future growth potential as well as events which would play out as Management had expected, to give rise to the anticipation of higher earnings. Of course, when the crisis broke out, suddenly the future became much less clear and the original growth prospects were not as clear or obvious as before. The credit crisis had degenerated into a full-blown economic crisis and was creating uncertainty for every company.
If we now turn our attention to the present, valuations for the companies I own are currently at PER of 2-3x (historical), which would seem to represent "trough" valuations for a worst-case scenario situation for all companies concerned as to the opaqueness of future earnings and growth. Of course, one can also argue that the extent of the drop in valuation metrics is largely due to a depression-type scenario being factored into the prospects of all companies' growth plans and hence "disrupting" the original good intentions of the companies to grow as previously forecast. Hence, the original estimates which pertained to perceived growth rates for the companies concerned have to be abolished (in the worst case), or modified drastically (in the most optimistic case).
The point I wish to make here is that I've learnt (after going through this bear market which we are still in right now) that the uncertain future always means that an investor should accept a significant discount to perceived "superior" growth if one should consider purchasing shares in a company. This is of course linked to the concept of "Margin Of Safety" in that I have to modify my method of assessing what I deem as a reasonable margin of safety. During bull markets, when growth is clear, Mr. Market is happy to assign high valuations to companies that, on hindsight, apparently were too high for comfort. During bear markets, recessions and economic crises, Mr. Market will take a very dim view of the prospects of a company and thus assign a very low valuation for companies.
So the question to learn is not to be overly confident of a company's growth plans and overpay for its shares, even though things appear to be mapped out way in advance and nothing can be seen on the horizon to derail the company's plans.
I've learnt the hard way that growth is never certain and one should always be prepared for nasty surprises, thus having a greater margin of safety is more important than ever. The bottom line is that one should always purchase as if one is expecting a bear market and economic crisis to hit, and accept valuations which are very low compared to the prospects of growth. The problem, of course, is that during bull markets such valuations are almost impossible to find, thus making purchase a problem. Which is why people say that the best time to purchase is during a bear market even though growth may be highly uncertain, as we should then turn our attention to qualitative factors (e.g. Management's track record through previous recessions) to justify purchasing a company.
Sunday, January 18, 2009
Michael O'Higgins thinks the country is heading into a slump that could be worse than the Great Depression
Three years ago, when Michael O'Higgins was entirely out of stocks and into zero-coupon Treasury bonds, when he was predicting that stocks would lose half their worth, I didn't believe him.
If you listen to O'Higgins now, you won't want to believe him either: He's predicting another depression.
However, you might want to pay close attention, because it's possible he's on target. Again.
O'Higgins, for whom the term contrarian is much too mild, has a record of being right when most of us are headed in the wrong direction. And a record of making money while we're losing it.
O'Higgins manages $200 million at his boutique investment firm in Miami Beach that caters to clients with assets of at least $1 million. He's been a top money manager for more than 20 years and has written best-selling investment books, "Beating the Dow" and "Beating the Dow with Bonds." He's best known for his Dogs of the Dow theory, which worked well for quite a while when the market was still going up.
Today, O'Higgins won't touch a Dow stock or almost any other stock at current prices.
Because he is looking for a depression to begin soon or to be already in progress. "Perhaps the greatest deflation and depression of all time," he says, "Following the greatest speculative boom in stocks of all time."
It'll begin as the baby boomers wake up and realize that the stock market's downturn over the past three years has wiped out almost half their nest eggs.
"When you say it can't be like 1929 through 1931 when stocks lost 89 percent of their value, you're right. It could be worse," he says.
Boomers and consumers will begin to save more money when they realize that the bull market is firmly over. Stock gains in the future will not bail out an investor if he has put too little money away.
People today have higher levels of debt -- for consumers, government and corporations as a percent of gross domestic product -- now than at any time since 1929, he notes.
The depression will not end until that debt is liquidated, he says.
When consumers decide to save more, they'll stop spending. And the economy's main support will collapse.
After that, you can wait and watch for the Dow Jones industrial average to sink to 6,000. And that's his best-case scenario.
It could go as low as 3,100, if the stock market goes back to its normal range throughout the last century for the dividend yield, which is the figure you get if you divide a stock's dividend by its price.
Right now, O'Higgins is only interested in gold, which he sees as undervalued and heading up because of deflation. "Because it's real money, because it has held its value for thousands of years, because it's not subject to the manipulations of government or central banks or dishonest corporate executives," he says.
What's more, gold goes up when stocks go down. In 1929-1932, he notes that gold rose 69 percent. Despite rallying the past couple of years, its price is still far below what it traded for in 1980: $850, or roughly 21/2 times higher than today's roughly $320 an ounce. Global supplies of gold, too, are dwindling.
A gold stock, Newmont Mining, is the only stock he owns today, and he's betting against the rest of the market. His strategy is risky, not diversified and, well, daring.
"He's made some great calls over the years," said Joseph McGraw, a hedge-fund manager who is president of Yankee Advisors in Waltham, Mass. "Mike likes to be emphatic, but I'm pretty negative, too. I'm concerned about deflation coming out of China. I'm concerned about the U.S. consumer totally retrenching and freezing."
"Fundamentally I think he's correct," said money manager John N. McVeigh of Upland Capital management in Ridgefield, Conn. "I think we're in a secular bear market. Those typically run 10 years or more. That takes us out, from the spring of 2000, to 2010."
For the record, this isn't the mainstream view. According to Bloomberg News, the average Wall Street market strategist thinks you should put 68 percent of your portfolio in stocks.
The Wall Street crowd has largely been wrong throughout this bear market that began in March 2000. Mostly because of O'Higgins' correct bet on the direction of interest rates and bonds, the O'Higgins Fund of Funds in 2000 soared 71.32 percent when the Dow dropped more than 6 percent, and rose 4.76 percent in 2001 when the Dow was down more than 7 percent. Last year, as he moved out of bonds and into gold, his fund rose 19 percent, when the Dow dropped 17 percent.
Certainly, O'Higgins has not always been on target. He moved out of stocks too early and missed the great 86 percent gain on the Nasdaq in 1999, when his fund rose only 48 percent.
As he admitted, "I'm only dealing with probabilities. I don't have any illusions that I have a crystal ball. I just know financial history."
He makes a convincing case, in charts and newspaper clippings, for his thought that there's little that will stop this downturn until the speculative bubble in stocks and spending is completely deflated.
It is not so yet. For example, he notes that consumer spending has dropped in every recession since the 1950s, but not in this one. Stock valuations remain high, despite the long downturn.
He notes that the Federal Reserve has engineered 12 interest rate cuts, and still the market has not responded. In practically every other instance when the Fed cut rates since 1921, stocks rebounded.
"I would have brought you more information," he said. "But I didn't want to ruin your lunch."
When will O'Higgins' depression end? "I suspect it'll be a long time," he said.
If you listen to O'Higgins now, you won't want to believe him either: He's predicting another depression.
However, you might want to pay close attention, because it's possible he's on target. Again.
O'Higgins, for whom the term contrarian is much too mild, has a record of being right when most of us are headed in the wrong direction. And a record of making money while we're losing it.
O'Higgins manages $200 million at his boutique investment firm in Miami Beach that caters to clients with assets of at least $1 million. He's been a top money manager for more than 20 years and has written best-selling investment books, "Beating the Dow" and "Beating the Dow with Bonds." He's best known for his Dogs of the Dow theory, which worked well for quite a while when the market was still going up.
Today, O'Higgins won't touch a Dow stock or almost any other stock at current prices.
Because he is looking for a depression to begin soon or to be already in progress. "Perhaps the greatest deflation and depression of all time," he says, "Following the greatest speculative boom in stocks of all time."
It'll begin as the baby boomers wake up and realize that the stock market's downturn over the past three years has wiped out almost half their nest eggs.
"When you say it can't be like 1929 through 1931 when stocks lost 89 percent of their value, you're right. It could be worse," he says.
Boomers and consumers will begin to save more money when they realize that the bull market is firmly over. Stock gains in the future will not bail out an investor if he has put too little money away.
People today have higher levels of debt -- for consumers, government and corporations as a percent of gross domestic product -- now than at any time since 1929, he notes.
The depression will not end until that debt is liquidated, he says.
When consumers decide to save more, they'll stop spending. And the economy's main support will collapse.
After that, you can wait and watch for the Dow Jones industrial average to sink to 6,000. And that's his best-case scenario.
It could go as low as 3,100, if the stock market goes back to its normal range throughout the last century for the dividend yield, which is the figure you get if you divide a stock's dividend by its price.
Right now, O'Higgins is only interested in gold, which he sees as undervalued and heading up because of deflation. "Because it's real money, because it has held its value for thousands of years, because it's not subject to the manipulations of government or central banks or dishonest corporate executives," he says.
What's more, gold goes up when stocks go down. In 1929-1932, he notes that gold rose 69 percent. Despite rallying the past couple of years, its price is still far below what it traded for in 1980: $850, or roughly 21/2 times higher than today's roughly $320 an ounce. Global supplies of gold, too, are dwindling.
A gold stock, Newmont Mining, is the only stock he owns today, and he's betting against the rest of the market. His strategy is risky, not diversified and, well, daring.
"He's made some great calls over the years," said Joseph McGraw, a hedge-fund manager who is president of Yankee Advisors in Waltham, Mass. "Mike likes to be emphatic, but I'm pretty negative, too. I'm concerned about deflation coming out of China. I'm concerned about the U.S. consumer totally retrenching and freezing."
"Fundamentally I think he's correct," said money manager John N. McVeigh of Upland Capital management in Ridgefield, Conn. "I think we're in a secular bear market. Those typically run 10 years or more. That takes us out, from the spring of 2000, to 2010."
For the record, this isn't the mainstream view. According to Bloomberg News, the average Wall Street market strategist thinks you should put 68 percent of your portfolio in stocks.
The Wall Street crowd has largely been wrong throughout this bear market that began in March 2000. Mostly because of O'Higgins' correct bet on the direction of interest rates and bonds, the O'Higgins Fund of Funds in 2000 soared 71.32 percent when the Dow dropped more than 6 percent, and rose 4.76 percent in 2001 when the Dow was down more than 7 percent. Last year, as he moved out of bonds and into gold, his fund rose 19 percent, when the Dow dropped 17 percent.
Certainly, O'Higgins has not always been on target. He moved out of stocks too early and missed the great 86 percent gain on the Nasdaq in 1999, when his fund rose only 48 percent.
As he admitted, "I'm only dealing with probabilities. I don't have any illusions that I have a crystal ball. I just know financial history."
He makes a convincing case, in charts and newspaper clippings, for his thought that there's little that will stop this downturn until the speculative bubble in stocks and spending is completely deflated.
It is not so yet. For example, he notes that consumer spending has dropped in every recession since the 1950s, but not in this one. Stock valuations remain high, despite the long downturn.
He notes that the Federal Reserve has engineered 12 interest rate cuts, and still the market has not responded. In practically every other instance when the Fed cut rates since 1921, stocks rebounded.
"I would have brought you more information," he said. "But I didn't want to ruin your lunch."
When will O'Higgins' depression end? "I suspect it'll be a long time," he said.
狗股理論
在大摩的報告中，老畢最感興趣的並非滙控可能步同業後塵大規模集資，而是派息可能減半這句話。對一心「執平貨」的投資者來說，股息率（dividend yields）是一個常用的指標；簡而言之，股息率愈高愈「抵買」，反之亦然。根據這個理念發展出來的「道指狗股理論」（Dogs of the Dow Theory），為一些懶於（或不懂）分析公司基本因素、從中尋找「超值」股份，卻又希望跑贏大市的散戶，提供了一個方便實用的選擇。
「狗股理論」是美國基金經理沃伊金斯（Michael O'Higgins）於1991年提出的「跑贏大市策略」。投資者每年年底從道指找出十隻股息率最高的成分股，新年伊始買入，並在一年後重複這個程序，找出十隻股息率最高的成分股，同時沽出手頭上不在這名單內的股份。
據《維基百科》資料，1975至99年運用「狗股理論」，投資者平均複利回報達18%，遠高於市場3%的平均水平。
「狗股理論」信眾認為，藍籌股不會因為股價升跌而改變派息政策，息率故可視作公司是否值得投資的其中一個準則。
另一方面，股價反映市勢，息率高意味股息相對股價偏高；換言之，股價應該跌得差不多了，意味高息股反彈勢頭比低息股強勁。
「狗股理論」深信，每年買入高息股、沽出低息股，就可周而復始地取得穩定而可觀的回報。
老畢相信，許多散戶都像「文耕草莽」欄主文啟明君那樣，對「自由現金流」（free cash-flow）一類詞彙一頭霧水。「狗股理論」簡單易用，且有不錯的往績支持，不失為「盲毛」的價值投資法指南。
「狗股理論」到底work唔work？遠的不看，去年利用這個策略在美股搵食，投資者輸得比道指更慘（十隻「狗股」平均跌逾41％，道指跌34％）。
用在港股身上，效果又如何？恒指「十狗」2008年平均跌25.4％，比恒生指數全年約48％跌幅小，防守力不俗。淡市輸少當贏，就當安慰獎吧。
「狗 股」今年能否跑贏大市？老畢看情況不樂觀。就拿滙控為例，以周四本港收市價66元計，股息率9厘，意味今年恒指「十狗」滙控必佔一席。可是，這個息率水平 建基於滙控09年每股派息與08年相若，而普通股股東權益不會遭大幅攤薄這二個假設。倘若真的給大摩講中，滙控既進行大規模集資，派息又減半，現價股息率 便失去參考價值，投資者面對的可能是去年道指「十狗」之一花旗集團的局面──資本損失、股息收入劇減雙重打擊。順帶一提，花旗股價2008年下挫76％， 股息削至每股1美仙。展望09，衰狗看來仍比好狗多。
「狗股理論」是美國基金經理沃伊金斯（Michael O'Higgins）於1991年提出的「跑贏大市策略」。投資者每年年底從道指找出十隻股息率最高的成分股，新年伊始買入，並在一年後重複這個程序，找出十隻股息率最高的成分股，同時沽出手頭上不在這名單內的股份。
據《維基百科》資料，1975至99年運用「狗股理論」，投資者平均複利回報達18%，遠高於市場3%的平均水平。
「狗股理論」信眾認為，藍籌股不會因為股價升跌而改變派息政策，息率故可視作公司是否值得投資的其中一個準則。
另一方面，股價反映市勢，息率高意味股息相對股價偏高；換言之，股價應該跌得差不多了，意味高息股反彈勢頭比低息股強勁。
「狗股理論」深信，每年買入高息股、沽出低息股，就可周而復始地取得穩定而可觀的回報。
老畢相信，許多散戶都像「文耕草莽」欄主文啟明君那樣，對「自由現金流」（free cash-flow）一類詞彙一頭霧水。「狗股理論」簡單易用，且有不錯的往績支持，不失為「盲毛」的價值投資法指南。
「狗股理論」到底work唔work？遠的不看，去年利用這個策略在美股搵食，投資者輸得比道指更慘（十隻「狗股」平均跌逾41％，道指跌34％）。
用在港股身上，效果又如何？恒指「十狗」2008年平均跌25.4％，比恒生指數全年約48％跌幅小，防守力不俗。淡市輸少當贏，就當安慰獎吧。
「狗 股」今年能否跑贏大市？老畢看情況不樂觀。就拿滙控為例，以周四本港收市價66元計，股息率9厘，意味今年恒指「十狗」滙控必佔一席。可是，這個息率水平 建基於滙控09年每股派息與08年相若，而普通股股東權益不會遭大幅攤薄這二個假設。倘若真的給大摩講中，滙控既進行大規模集資，派息又減半，現價股息率 便失去參考價值，投資者面對的可能是去年道指「十狗」之一花旗集團的局面──資本損失、股息收入劇減雙重打擊。順帶一提，花旗股價2008年下挫76％， 股息削至每股1美仙。展望09，衰狗看來仍比好狗多。
Wednesday, January 14, 2009
Hong Kong & Asia Market became soft after 3.30pm on Credit-Default Swaps on Ireland, Spain Surge on Ratings Threat
The risk of losses on European government bonds is mounting as the economic slowdown threatens credit ratings in Spain, Portugal, Ireland and Greece.
Credit-default swaps tied to the debt of Spain rose 59 basis points since September to 109 basis points, while those for Portugal increased 72 basis points to 112 basis points and Greece jumped 154 basis points to 232 basis points, according to CMA Datavision in London. Contracts linked to the debt of lower-rated Mexico and Vietnam fell in the same period. The region’s economy is faltering after the European Central Bank failed to lower interest rates as fast as the U.S. and U.K. The shadow ECB council, a group of economists that monitors the central bank, said yesterday it expects Europe’s economy to shrink 1.8 percent this year. That compares with a contraction of 1 percent in the U.S., according to a survey by Bloomberg News.
“The peripheral countries are coming under pressure,” said Ian Stannard, a currency strategist at BNP Paribas SA in London. “Given the huge supply of bonds that’s due, this is going to make things more tricky. It’s going to leave the euro extremely vulnerable.” The 16-nation common currency closed yesterday at $1.3182 in New York, down from last year’s high of $1.6038 on July 15.
The ECB meets tomorrow to decide borrowing costs and will likely cut its target rate to 2 percent from 2.5 percent, according to the median estimate of 59 economists surveyed by Bloomberg. Bonds Weaken Merrill Lynch & Co.’s European Union Government Bond Index is down 0.58 percent this year after rising 9.83 percent last year. The firm’s index of German bonds gained 12.2 percent, while one tracking Spanish debt increased 8.78 percent. The index tracking U.S. Treasuries surged 14 percent.
Portugal yesterday became the third euro nation in a week to be threatened with a debt downgrade when Standard & Poor’s said the country’s long-term rating may be lowered from AA-. “In our opinion, Portugal faces increasingly difficult challenges as it tries to boost competitiveness and persistently low growth against the backdrop of a heavy debt burden and very high imbalances,” S&P said in a statement. Government attempts at reform “have proven insufficient,” it said.
Portugal’s government forecast that it will record a budget deficit of 3 percent of gross domestic product in 2009, the edge of the European Union’s limit under the Stability and Growth Pact. The economy will contract this year for the first time since 2003 as its main export markets weaken and Portuguese consumers rein in spending, the central bank forecast Jan. 6. Rising Swaps Two days earlier S&P said Spain faced “significant challenges” and may have its top AAA classification lowered.
Greece was put on watch for a possible cut as sliding support for the government hampers the country’s ability to ride out the economic crisis, S&P said Jan. 9. The same day, it lowered the outlook for Ireland’s debt to “negative” from “stable.” Credit-default swaps on Portugal rose 5.5 basis points to 112 basis points after S&P’s move, up from about 40 basis points, or 0.4 percentage point, in September. A basis point on a credit- default swap contract protecting $10 million of debt from default for five years is equivalent to $1,000 a year.
Credit-default swaps, contracts conceived to protect bondholders against default, pay the buyer face value in exchange for the underlying securities or the cash equivalent should a country or company fail to adhere to its debt agreements. An increase signals deterioration in the perception of credit quality; a decrease, the opposite.
‘Increasing Disparity’ There is an “increasing disparity and deterioration in the quality of European sovereigns,” Emma Lawson, a currency strategist in London at Merrill Lynch, wrote in a report yesterday. Five-year credit swaps on Mexico have fallen 81 basis points to 309 basis points since Oct. 13, CMA data show. Contracts on Vietnam have dropped 43 basis points to 415 basis points.
Ireland has the highest credit swaps for a AAA rated nation in the European Union, with contracts trading at 192 basis points, CMA data show. Italy is the highest of the AA’s, trading at 163 basis points, and Estonia, rated A by S&P, is at 496 basis points. Yields on the bonds of smaller European economies, such as Spain, Italy and Greece, have risen to the highest relative to German bunds since before the ECB was established a decade ago. Spanish 10-year notes yield 99 basis points more than bunds, up from 17 basis points one year ago.
For Italian notes, the gap almost quadrupled to 141 basis points from 36 basis points. ‘Little Sense’ “Much of the rationale behind these moves has been focused on the risk of a breakup in the euro or a specific country being ejected from the union,” Charles Diebel, the head of European interest-rate strategy at Nomura International Plc, wrote in a note to clients. “This makes little sense and is not a valid risk scenario at this point in time.” Budget deficits are rising across the 16-region euro region as Europe faces a recession that may be the worst since World War II. The economy will shrink 1.8 percent in 2009, twice as much as in 1993 and four times what the ECB forecast last month, Royal Bank of Scotland Group Plc economist Jacques Cailloux in London wrote in a report to clients yesterday.
The slump is putting the ECB under pressure to cut its key interest rate again this week even after it reduced it by 1.75 percentage point since early October. The Federal Reserve has already cut its target rate for overnight loans between banks to as low as zero. “The ECB is behind the curve in its rates policies and the sooner this can be corrected, the better,” Erik Nielsen, chief European economist at Goldman Sachs Group Inc. in London and part of the shadow ECB, said in an e-mailed report yesterday.
Spanish Finance Minister Pedro Solbes said Jan. 13 that the country’s budget deficit will “substantially” exceed the European Union’s limit of 3 percent of GDP this year. Europe’s downturn may take the biggest toll on countries already saddled by debt. Italy’s burden rose to 109 percent of gross domestic product in October, the highest in the euro region, and the International Monetary Fund in Washington estimates that will limit Prime Minister Silvio Berlusconi’s ability to revive the economy.
Credit-default swaps tied to the debt of Spain rose 59 basis points since September to 109 basis points, while those for Portugal increased 72 basis points to 112 basis points and Greece jumped 154 basis points to 232 basis points, according to CMA Datavision in London. Contracts linked to the debt of lower-rated Mexico and Vietnam fell in the same period. The region’s economy is faltering after the European Central Bank failed to lower interest rates as fast as the U.S. and U.K. The shadow ECB council, a group of economists that monitors the central bank, said yesterday it expects Europe’s economy to shrink 1.8 percent this year. That compares with a contraction of 1 percent in the U.S., according to a survey by Bloomberg News.
“The peripheral countries are coming under pressure,” said Ian Stannard, a currency strategist at BNP Paribas SA in London. “Given the huge supply of bonds that’s due, this is going to make things more tricky. It’s going to leave the euro extremely vulnerable.” The 16-nation common currency closed yesterday at $1.3182 in New York, down from last year’s high of $1.6038 on July 15.
The ECB meets tomorrow to decide borrowing costs and will likely cut its target rate to 2 percent from 2.5 percent, according to the median estimate of 59 economists surveyed by Bloomberg. Bonds Weaken Merrill Lynch & Co.’s European Union Government Bond Index is down 0.58 percent this year after rising 9.83 percent last year. The firm’s index of German bonds gained 12.2 percent, while one tracking Spanish debt increased 8.78 percent. The index tracking U.S. Treasuries surged 14 percent.
Portugal yesterday became the third euro nation in a week to be threatened with a debt downgrade when Standard & Poor’s said the country’s long-term rating may be lowered from AA-. “In our opinion, Portugal faces increasingly difficult challenges as it tries to boost competitiveness and persistently low growth against the backdrop of a heavy debt burden and very high imbalances,” S&P said in a statement. Government attempts at reform “have proven insufficient,” it said.
Portugal’s government forecast that it will record a budget deficit of 3 percent of gross domestic product in 2009, the edge of the European Union’s limit under the Stability and Growth Pact. The economy will contract this year for the first time since 2003 as its main export markets weaken and Portuguese consumers rein in spending, the central bank forecast Jan. 6. Rising Swaps Two days earlier S&P said Spain faced “significant challenges” and may have its top AAA classification lowered.
Greece was put on watch for a possible cut as sliding support for the government hampers the country’s ability to ride out the economic crisis, S&P said Jan. 9. The same day, it lowered the outlook for Ireland’s debt to “negative” from “stable.” Credit-default swaps on Portugal rose 5.5 basis points to 112 basis points after S&P’s move, up from about 40 basis points, or 0.4 percentage point, in September. A basis point on a credit- default swap contract protecting $10 million of debt from default for five years is equivalent to $1,000 a year.
Credit-default swaps, contracts conceived to protect bondholders against default, pay the buyer face value in exchange for the underlying securities or the cash equivalent should a country or company fail to adhere to its debt agreements. An increase signals deterioration in the perception of credit quality; a decrease, the opposite.
‘Increasing Disparity’ There is an “increasing disparity and deterioration in the quality of European sovereigns,” Emma Lawson, a currency strategist in London at Merrill Lynch, wrote in a report yesterday. Five-year credit swaps on Mexico have fallen 81 basis points to 309 basis points since Oct. 13, CMA data show. Contracts on Vietnam have dropped 43 basis points to 415 basis points.
Ireland has the highest credit swaps for a AAA rated nation in the European Union, with contracts trading at 192 basis points, CMA data show. Italy is the highest of the AA’s, trading at 163 basis points, and Estonia, rated A by S&P, is at 496 basis points. Yields on the bonds of smaller European economies, such as Spain, Italy and Greece, have risen to the highest relative to German bunds since before the ECB was established a decade ago. Spanish 10-year notes yield 99 basis points more than bunds, up from 17 basis points one year ago.
For Italian notes, the gap almost quadrupled to 141 basis points from 36 basis points. ‘Little Sense’ “Much of the rationale behind these moves has been focused on the risk of a breakup in the euro or a specific country being ejected from the union,” Charles Diebel, the head of European interest-rate strategy at Nomura International Plc, wrote in a note to clients. “This makes little sense and is not a valid risk scenario at this point in time.” Budget deficits are rising across the 16-region euro region as Europe faces a recession that may be the worst since World War II. The economy will shrink 1.8 percent in 2009, twice as much as in 1993 and four times what the ECB forecast last month, Royal Bank of Scotland Group Plc economist Jacques Cailloux in London wrote in a report to clients yesterday.
The slump is putting the ECB under pressure to cut its key interest rate again this week even after it reduced it by 1.75 percentage point since early October. The Federal Reserve has already cut its target rate for overnight loans between banks to as low as zero. “The ECB is behind the curve in its rates policies and the sooner this can be corrected, the better,” Erik Nielsen, chief European economist at Goldman Sachs Group Inc. in London and part of the shadow ECB, said in an e-mailed report yesterday.
Spanish Finance Minister Pedro Solbes said Jan. 13 that the country’s budget deficit will “substantially” exceed the European Union’s limit of 3 percent of GDP this year. Europe’s downturn may take the biggest toll on countries already saddled by debt. Italy’s burden rose to 109 percent of gross domestic product in October, the highest in the euro region, and the International Monetary Fund in Washington estimates that will limit Prime Minister Silvio Berlusconi’s ability to revive the economy.
专访大马股神冷眼 细挑2优股
2008年11月12日, 晚上11时15分专访冷眼－－金融海啸，全球肆虐，股市和金融，同属一个范畴，当然劫数难逃。
我国股市，由1500多点，降到今天800多点，可以说是凄风苦雨，惨不忍睹。许多股友都在问股市还有前景吗？此时此刻，可以下场吗？
原名冯时能的冷眼，研究股票投资，已超过30年，即使股市大落，也能屹立不倒，到底有什么秘诀？
“要想在股市赚钱，不能只听贴士，一定要认真研究！”冷眼开门见山说：“尤其股市像现在，忽起忽落，只听贴士，往往会输到倾家荡产，不只是血本无归。”从不听信股票贴士冷眼从不听信贴士。他早年特辟一个书房，专收股票报告书，天天认真研究，对我国上市公司每一间股票公司，了如指掌，问他任何细节，对答如流。他的收藏，是马来西亚记录的缔造者。如今，冷眼用电脑，也是天天认真研究。
在回答记者问题之前，冷眼先谈这次令人不寒而栗的金融海啸。他说，这次海啸中心是美国，其次欧洲。再其次是南美洲、阿根廷、冰岛。“亚洲可以说最轻微，主要是包括我国在内的亚洲国家，比较落后，这次海啸是由衍生产品引爆。”他说。冷眼举例说明衍生产品，譬如一个人向银行贷款100万买屋，订下合约，银行又把合约转实，卖给像这次渡不过难关的雷曼兄弟，这类像雷曼兄弟的公司，100万往往可赚37倍。庆幸贷款制度谨慎冷眼庆幸，我国贷款制度谨慎，不够资格不能获得贷款。而且，贷款直接，一张合约，不会卖来卖去，要乱搞也不容易。银行不能乱借钱，有一元的资本，最多只能借出十二元，逾越就成了违法。也因此，不会陷入泡沫的地步。话题一转，冷眼又举美国股票为例。他说美国有5千个单位信托公司。美国有56%的人民购买单位信托。行情看落，个个要拿回钱。单位信托公司那来现款？只有毫无选择性，拼命卖股票，股票能不落吗？
曾出版：“30年股票投资心得”一书，销售超过一万本，11次上榜，成为大马华文畅销书排名榜的冷眼，又是如何看待当前的海啸？冷眼非常肯定，那些说经济没前途，股市没前途的人，是盲人模象。他说：“海啸一定能过！”他说一定能过时，语气坚定。最主要原因，是全球政府倾全力打救。当然救得了。只是时间问题。多长时间？冷眼保守推测，是三到五年时间。
冷眼特别指出，这次海啸和1929年的经济大萧条完全不同。当时，是各家自扫门前雪。这次，是全球一条心。冷眼因此作出结论，这次金融海啸，会导致经济衰退，这是无可否认的事实。但是，绝对不会大萧条。选择最好底子股票明白了这次海啸的来龙去脉，冷眼才回过头，详细剖析我国股市。冷眼以他纵横股市30年的经验告诉股友。此刻是：“进场的最好时机！”但是，一定要作长期投资的准备。长期，最少三年。冷眼指出股票是公司股份。公司是做生意。
现在，如果某人要做生意，要招股或者自己注入资金，要付出多几倍的钱，如果要从事地产，为什么不买产业股？要种棕油，为什么不买棕油股？冷眼说：“现在买股，比你直接投资便宜几倍！”“当然，不能闭上眼睛乱买，那真的会血本无归。你一定要在这最好时机，选择最好底子的股票，尤其重要，是最好股息的股票。”冷眼说。
收购省时又省事说到这里，冷眼又提出他的看法，认为除了投资是最好的时机。收购，也是最好的时机。在记者要求之下，冷眼举出CSC钢铁控股为例。这只股，今年最高，1令吉6角9分，现在8角。冷眼说：“这只股共3亿8千万股，每股8角，是3亿令吉左右。如果自己成立一家有规模的公司，要耗资7到8亿令吉，再加上制造业要经过漫长的五年才有规模，现在只要收购，既省时，又省事，更能早获利，你说，这是不是收购的最好时机?”
记者希望冷眼介绍几只可作总期投资，而且股息偏高的股。冷眼不假思索说“PLENITUDE。”这只股，没有中文名，是属产业股。今年最高价3令吉4分，现在是1令吉7角。冷眼说这间公司，在吉打、首都、尤其柔佛都有庞大的地库，资产值6令吉，当然买得过。
接着，冷眼提出一只属于消费股的ZHULIAN作说明，并强调“这是我的最爱”，这只股上市价是1.23令吉。上市是2007年。现在90仙左右。去年每股赚18分。今年赚20分。难得是，去年派息15分半。资本1亿7千200万。竟然有现金1亿令吉。这是一家直销公司，产品超过800样。是以假首饰和保健品为主。产品85％是自家生产，远销至泰国和印尼，在我国主要对象是马来人。
冷眼说：“许多人对直销生意怕怕，才造成这只股不热门！”此外，冷眼还透露，这只股的老板为人务实，很低调，知道的人不多。这老板还有一个可取之处，不愿接见分析师。冷眼的结论是这只股最近斥资4千多万建新厂，而且资产价值和赢利都属优质，当然是可以考虑了。
选择高派息股票冷眼继续给喜欢买股票的人，提出以下的忠告。要选什么股，最保守的答案，是有没有钱好分？一定要重视股息，也就是有分红。分红多少才理想？答案很简单，比银行定期存款至少高一倍。如果1000令吉存银行，一年可获35令吉，买股则至少要有70令吉。理由是买股风险高。很多进入股市的人，忽略了股息，只希望股价节节上升，从股票赚钱，因此股市上升，股票交易所门庭如市，跟风的人挤破头，听“贴士”的人也挤破头，股市一落，都成了笼中困兽。冷眼看到，那些天天在股市流连的人，是赚不到钱的。
因此冷眼给股友的另一个忠告，是劝大家进入股市，要量力而为，然后抱着储蓄的心理。“尤其年纪大的人，经不起打击。期待股价上升而赚钱，往往会赔了棺材本而欲哭无泪，为何不重视股息？股息持续发出，便等于有固定收入了。”
冷眼说。在记者的整个访谈中，知道了冷眼这位报馆前总编辑，是用30年时间，倾全力研究股票后，有了自己的心得，他进入股市，最相信的人，只有一个，是自己。研究之后，他用逆向思考，人弃我取。因为他对每一只股票，能如数家珍，像这次股市大滑落，别人输得焦头烂额，痛不欲生，他呢，当然也有一些折损，但是，他手中握有许多派高股息的优质股，仍然可以安坐家中，等待领取股息。
我国股市，由1500多点，降到今天800多点，可以说是凄风苦雨，惨不忍睹。许多股友都在问股市还有前景吗？此时此刻，可以下场吗？
原名冯时能的冷眼，研究股票投资，已超过30年，即使股市大落，也能屹立不倒，到底有什么秘诀？
“要想在股市赚钱，不能只听贴士，一定要认真研究！”冷眼开门见山说：“尤其股市像现在，忽起忽落，只听贴士，往往会输到倾家荡产，不只是血本无归。”从不听信股票贴士冷眼从不听信贴士。他早年特辟一个书房，专收股票报告书，天天认真研究，对我国上市公司每一间股票公司，了如指掌，问他任何细节，对答如流。他的收藏，是马来西亚记录的缔造者。如今，冷眼用电脑，也是天天认真研究。
在回答记者问题之前，冷眼先谈这次令人不寒而栗的金融海啸。他说，这次海啸中心是美国，其次欧洲。再其次是南美洲、阿根廷、冰岛。“亚洲可以说最轻微，主要是包括我国在内的亚洲国家，比较落后，这次海啸是由衍生产品引爆。”他说。冷眼举例说明衍生产品，譬如一个人向银行贷款100万买屋，订下合约，银行又把合约转实，卖给像这次渡不过难关的雷曼兄弟，这类像雷曼兄弟的公司，100万往往可赚37倍。庆幸贷款制度谨慎冷眼庆幸，我国贷款制度谨慎，不够资格不能获得贷款。而且，贷款直接，一张合约，不会卖来卖去，要乱搞也不容易。银行不能乱借钱，有一元的资本，最多只能借出十二元，逾越就成了违法。也因此，不会陷入泡沫的地步。话题一转，冷眼又举美国股票为例。他说美国有5千个单位信托公司。美国有56%的人民购买单位信托。行情看落，个个要拿回钱。单位信托公司那来现款？只有毫无选择性，拼命卖股票，股票能不落吗？
曾出版：“30年股票投资心得”一书，销售超过一万本，11次上榜，成为大马华文畅销书排名榜的冷眼，又是如何看待当前的海啸？冷眼非常肯定，那些说经济没前途，股市没前途的人，是盲人模象。他说：“海啸一定能过！”他说一定能过时，语气坚定。最主要原因，是全球政府倾全力打救。当然救得了。只是时间问题。多长时间？冷眼保守推测，是三到五年时间。
冷眼特别指出，这次海啸和1929年的经济大萧条完全不同。当时，是各家自扫门前雪。这次，是全球一条心。冷眼因此作出结论，这次金融海啸，会导致经济衰退，这是无可否认的事实。但是，绝对不会大萧条。选择最好底子股票明白了这次海啸的来龙去脉，冷眼才回过头，详细剖析我国股市。冷眼以他纵横股市30年的经验告诉股友。此刻是：“进场的最好时机！”但是，一定要作长期投资的准备。长期，最少三年。冷眼指出股票是公司股份。公司是做生意。
现在，如果某人要做生意，要招股或者自己注入资金，要付出多几倍的钱，如果要从事地产，为什么不买产业股？要种棕油，为什么不买棕油股？冷眼说：“现在买股，比你直接投资便宜几倍！”“当然，不能闭上眼睛乱买，那真的会血本无归。你一定要在这最好时机，选择最好底子的股票，尤其重要，是最好股息的股票。”冷眼说。
收购省时又省事说到这里，冷眼又提出他的看法，认为除了投资是最好的时机。收购，也是最好的时机。在记者要求之下，冷眼举出CSC钢铁控股为例。这只股，今年最高，1令吉6角9分，现在8角。冷眼说：“这只股共3亿8千万股，每股8角，是3亿令吉左右。如果自己成立一家有规模的公司，要耗资7到8亿令吉，再加上制造业要经过漫长的五年才有规模，现在只要收购，既省时，又省事，更能早获利，你说，这是不是收购的最好时机?”
记者希望冷眼介绍几只可作总期投资，而且股息偏高的股。冷眼不假思索说“PLENITUDE。”这只股，没有中文名，是属产业股。今年最高价3令吉4分，现在是1令吉7角。冷眼说这间公司，在吉打、首都、尤其柔佛都有庞大的地库，资产值6令吉，当然买得过。
接着，冷眼提出一只属于消费股的ZHULIAN作说明，并强调“这是我的最爱”，这只股上市价是1.23令吉。上市是2007年。现在90仙左右。去年每股赚18分。今年赚20分。难得是，去年派息15分半。资本1亿7千200万。竟然有现金1亿令吉。这是一家直销公司，产品超过800样。是以假首饰和保健品为主。产品85％是自家生产，远销至泰国和印尼，在我国主要对象是马来人。
冷眼说：“许多人对直销生意怕怕，才造成这只股不热门！”此外，冷眼还透露，这只股的老板为人务实，很低调，知道的人不多。这老板还有一个可取之处，不愿接见分析师。冷眼的结论是这只股最近斥资4千多万建新厂，而且资产价值和赢利都属优质，当然是可以考虑了。
选择高派息股票冷眼继续给喜欢买股票的人，提出以下的忠告。要选什么股，最保守的答案，是有没有钱好分？一定要重视股息，也就是有分红。分红多少才理想？答案很简单，比银行定期存款至少高一倍。如果1000令吉存银行，一年可获35令吉，买股则至少要有70令吉。理由是买股风险高。很多进入股市的人，忽略了股息，只希望股价节节上升，从股票赚钱，因此股市上升，股票交易所门庭如市，跟风的人挤破头，听“贴士”的人也挤破头，股市一落，都成了笼中困兽。冷眼看到，那些天天在股市流连的人，是赚不到钱的。
因此冷眼给股友的另一个忠告，是劝大家进入股市，要量力而为，然后抱着储蓄的心理。“尤其年纪大的人，经不起打击。期待股价上升而赚钱，往往会赔了棺材本而欲哭无泪，为何不重视股息？股息持续发出，便等于有固定收入了。”
冷眼说。在记者的整个访谈中，知道了冷眼这位报馆前总编辑，是用30年时间，倾全力研究股票后，有了自己的心得，他进入股市，最相信的人，只有一个，是自己。研究之后，他用逆向思考，人弃我取。因为他对每一只股票，能如数家珍，像这次股市大滑落，别人输得焦头烂额，痛不欲生，他呢，当然也有一些折损，但是，他手中握有许多派高股息的优质股，仍然可以安坐家中，等待领取股息。
期货投资心法
在所有的期貨投資者當中，成功的不超過25％。然而，有些人卻能在期貨 交易上累積了一百萬美元以上的利潤，為什麼他們能如此的不同呢？我們在美國的期貨交易所訪問了幾位年輕的百萬美元期貨交易買賣商。這些百萬富豪所遵循的買賣規則，有些是每一位交易者都知道的，但有些卻與一般所認為的恰恰相反。「最重要的成功因素，並不在於用的是哪一套規則，而在於你的自律功夫。」一位受訪者這麼說。以下是訪問過後歸結出來的五十條買賣規則：
1、 只用你輸得起的錢：如果以家計中的資金來從事期貨交易，那註定要失敗的， 因為如此，你將不能從容運用心智上的自由作出穩健的買賣決定。一位受 訪者這麼說：「你應該將用來做期貨交易的資金，看作準備要丟掉的錢。 必須將自己的情況做一番審慎的分析，才不會危及其他的資金和財產。期貨交易成功的要素之一，就是心智獨立。」一位成功的買賣者也說：「你必須在最小的『心 靈干擾』或外在影響之下從事買賣；也就是說， 你買賣的決定，必須不受輸掉家用錢的恐懼感所左右。」另一位也贊同道：「期貨市場絕非『恐懼錢』的鬥競投資。」
2、認識自己：你必須 具有冷靜客觀的氣質，控制情緒的能力，並且在持有一筆買賣合約 時不會失眠。雖然這種功夫能夠訓練出來，但成功的期貨交易者似乎向來就能在交易進行當中處之泰然。「在期貨市場中， 每天都有許多令人激奮的事情發生，所以你必須要有決斷的心態，有能力應付市場短期的狀況，不然你會在幾分鐘之內，數度改變你的心意和合約方向。」百萬富豪 中的一位這麼說。
3、從小數目開始：先以紙上模擬作業測試交易能力，然後開始做小額買賣，或漲跌幅度較小的商品。新手最好先多學習些買賣技術，再去接觸漲跌幅度大的商品。
4、資金不要過度投入：最好的方法，就是你的交易保証金常保持三倍於持有合約所需的錢。為了遵循這個規則， 必要時減少合約也無妨， 這個規則可幫助你避免用所有的交易保証金來決定買賣，有時你會被迫提早平倉，但你會因而避免大賠。
5、交易判斷不要建立在希望上：不要太過希望立刻有所進展，否則你會根據希望進行買賣。成功者能夠在買賣中不受情緒影響。「雖然在生活的其他領域中希望是一種美德，但在期貨交易中，它卻會成為真正的障礙。」一個新手盼望市場會轉變成對他有利時，往往會違反基本的買賣規則。
6、 不要在交易過程中任意改變原先的決定：一旦決定買賣的基本方向，就不要整天讓行情的漲跌搞亂了你的交易計劃。根據買賣當天的價格變動或消息來做決定，往往 會遭殃。成功的期貨交易者說，他們寧可在開市以前先確定基本看法，在不受市場行情干擾下做好決定，然後再適時下單。在買賣當天若完全改變當初的基本看法， 會把自己誤導，而且即使小有斬獲，也得支付手續費。
7、要有適當的休假：每天買賣會使判斷力鈍化。「當我的心智智能降到90％的 時候，我祇能保本，再降下去，我就開始賠錢。」這位期貨交易者每做五、六個星期就來一次完全的休息。休息一下，你會對市場有一個較為超然的看法；它還會幫 你以另一個心境來看自己以及下一個目標。採用策略「休息一下！」會使你有一個更好的視野來觀察市場。
8、不要盲目的跟隨群眾所認同的：成 功的交易者喜歡有一個自由呼吸的空間，當大家爭相買入的時候，他們卻找理由賣出。根據歷史，群眾總是走向錯誤。當成功的交易者所持有的合約跟一般大眾，尤 其是那些散戶相同時，他會感到不適。另一條線索是「市場的意見」。當大部份顧問公司建議買入的時候，成功的交易者會按兵不動，或者放空。有些顧問公司對市 場行情所做的判斷，是參考許多顧問公司的意見之後決定的。如果分析中有85％看漲，這就暗示了過於樂觀的行情。
9、不要 受其他人的意見所影響：在買賣當中，不要被別人的意見所左右，不然你會一直改變心意。一旦對市場動向有了基本看法，就不能讓自己輕易受影響。總有一些人給 你一些似乎合理的意見，讓你轉換合約的方向。如果你聽了這些外在的意見，將會誘使你改變心意，到頭來你會發現，能使你獲利更多的，竟是你自己原來的看法。
10、不確定的時候，先持觀望態度：不要覺得自己必須每天進行交易，或持有合約， 新手常會禁不住天天進行交易或持有合約，而這是一種費錢的傾向。成功的交易者會培養耐性和自律功夫，等待較佳的機會下單。當他們對持有合約感到不安時，會減少合約甚至平倉了結。
11、避免依市價買賣：成功的交易者認為，依市價買賣是缺乏自律功夫表現，除非是要平倉才用市價買賣，否則「你應朝著盡量不用市價單的方式做。」
12、選擇市場最活絡的月份進行買賣：選擇最活躍的到期月份交易，可使交易進行更為容易。
13、在相關商品的價差之間進行買賣：觀察「相關」商品。例如美元和黃金，當黃金價格下跌時候，表示美元會取代黃金的保值地位。
14、不要同時買賣多種商品：如果你試著去關注許多市場的脈動，也就是說，想要同時掌握好幾個市場的消息，那會傷了自己。必須學習了解自己的能力，並且只在自己極限能力範圍內做買賣。很少人能夠同時在金屬和穀物市場上成功，因為他們各受著不相關的因素影響。
15、在市場突破開盤叫價時進行買賣：這是一個良好的價格動向的暗示，尤其以在一主要消息報導後為然。開盤叫價的突破，可能暗示當天或以後數天交易的動向。如果市場突破開盤叫價的上限，你就買進；如果突破點在開盤叫價的下限就賣出。
16、 在前一天收市價突破點上進行買賣：許多成功交易者使用這條規則，來決定何時建立新合約或增加合約。它表示：交易價格高於前一天收盤價時，才買進；或交易價 格低於前一天的收盤價格時賣出。「市場動力哲學」的跟從者就使用這條規則，他們等待價格突破前一天的收市價，在這種有利的情況下才會下單。
17、在前一週高低價突破點上進行買賣：這一法則類似上述每日的法則，但它的高低價是以一週高低點來預測。當市場突破一週的最高點，那是買進訊號；當市場突破一週的最低點，那是賣出的訊號。
18、 在前一月高低價突破點上進行買賣：你所觀察的時間愈長，你的決定就愈有市場動力做根據。所以每個月的價格突破點，是更強烈的價格走向暗示，它對投資者或避 險者而言，更具有成敗交關的重要性。當價格突破上月的最高點，那是買的訊號，當價格突破上月的最低點，那是賣的訊號。
19、建立「金字 塔」交易：當你增加合約時，所增加的合約數不要多於第一次所建立的合約數。假定你最初買進8口黃金，且市場走勢有利的話，則理想 的做法是增加6口， 再來是4口，然後是2口。應當避免的方式為「倒金字塔」型， 也就是增加的合約數比原來的還多。這是一種危險的買賣技術，因為只要市場有些微的逆轉，你所有的利潤就被一掃而空。在「倒金字塔」型的買賣中，平均成本接近市場價格，那會使你容易受傷的。
20、 不要把全部資金投注在一筆交易：如果要多投資8口黃金，可以將它分成 數次買進，以便在全部買進前，看看市場走勢是否對你有利。成功的買賣 者使用這個基本法則和許多技術上的訊號指引他們買賣。但最重要的是： 觀察市場走向。那些年輕的百萬富翁們，喜歡等待市場證明原先所持有的 合約是對的，然後才會陸續投入資金。
21、不要在賠錢的方向上加碼：不論你如何有信心，也不要在已經賠錢的商品上增加合約。如果你那麼 做，就顯示你已不能配合市場腳步，但是有些買賣者不同意此一法則，而寧願相信一種「價格平均」的技術。接受訪問年輕富翁們認為那是一種危險的技術，使用這 種技術的人，只是在強辯以掩飾其繼續投資的錯誤。這點可回溯到第五條所提到的「希望」。
22、盡量減低損失：當市場的走勢對你不利時，就 要承認錯誤，平倉了結。買賣中有50％的賺賠，而你盡早把虧損的合約平倉，繼續持有賺錢的合約，那你就會成功，有些成功的買賣者，他捫十次買賣中只有三或 四次賺錢，但基於他們的自律功夫，或運用停損單，他們在大賠之前早已脫身，新手最普遍的失敗原因就是：「沒有認錯的能力」。要克服「逗留市場，希望市場走 勢轉為對自己有利」這一項誘惑，須得受過很多的教訓才辦得到的。
23、讓利潤持續：將賺錢的合約賣出，可能是導致期貨投資失敗的原因之 一。「只要有錢賺就不會破產」的口號不適用於期貨交易。其理由為：假如你不能讓利潤繼續滋長，則你的損失將會超過利潤把你壓垮。如何知道何時平倉收取利 潤？停止損失的技術法和其他一些圖表可以參考。成功的交易者說：「不可只為了有錢賺而平倉收取利潤；要結掉一個賺錢的合約，你必須有個理由。」
24、 不要對賠錢的合約戀戀不捨：不要持續保有賠錢合約兩天或三天以上，也不要讓它拖過一個週末。這是某位成功期貨交易者用以強迫自己自律的一個法則。「『賣掉 賠錢的合約』聽起來容易，做起來難，即使買賣老手亦有同感。」他說：「所以我要自己切實遵守，不允許有例外情形發生。這樣盲目服從這條規則，兩年下來，我 省了幾筆大賠的錢。」
25、學著喜愛損失：一位成功的交易者說：「學著喜愛損失，因為那是交易的一部份。如果你能心平氣和地接受損失，而且不傷及你的元氣，那你就是走在通往期貨交易的成功路上。」在你成為一位買賣好手之前，務須去除你對損失的恐懼感。
26、 小心使用停損單：停損單的使用是一種簡單的自律功夫，它可幫你自動停止虧損。一個重要的因素是：「當你下單時，也要同時設定停損點，如果你不這樣做，那你 還會多賠更多錢，徒然增加損失而已。」但請記住：使用停損單之前，你應該做一番慎重的判斷，因為如果你的停損單下的太急迫，它會讓你很快地帶著損失出場。
27、在交割期前引退：商品價格在交割月份內會有比較大的漲跌，商品買賣新手應在此之前移到他種商品去，以避免這種額外的風險，交割期內的潛在利潤，應該讓有經驗的現貨市場買賣者去謀取。
28、不要在意正常的季節性走向：一位年輕的百萬富翁說：雖然玉米價格總在秋天下跌，但它不會讓那種季節性的趨勢影響他的買賣。「太多人想要在季節走向上碰碰運氣，所以我就找個地方，做相反的事」他暗示道。
29、 在價格脫出常軌時買賣：在此重點中，一些成功的交易者最常使用這個法則。他們在價格溢出常軌，或出乎一般預料時，進行買賣。如果一般的買賣者相信市場價格 上揚，但事實上沒有，那通常是個很好的賣出訊號，特別是在政府公報發表之後，一位百萬富翁這麼說。他會等待一般群眾倒向一邊，然後擇定時間做相反方向的買 賣。
30、避免自己判斷高低價：當你相信市場已經漲到最頂，或跌到最底了，而採取與市場走勢相反的步調，那你的買賣就很危險了。那些富翁說，這可能是學費很昂貴的一課。他們寧願讓市場自己証明他的頂點或底點已經形成。
31、 謠言上漲時買進，真正上漲時賣出：如果市場上謠傳價格要上漲，那你應該根據這條消息買進，但這個消息成真的時候，也就是賣出的時候。一筆銷售，就可能傳出 「會有多筆銷售」的消息，因為市場傾向於「將消息構建為市場價格」，所以這條規則告訴你，在上漲消息剛剛傳出時買；在真正上漲時賣。
32、多頭市場會被自己壓垮：這是股票市場的一條古老的交易規則，它是說，當多頭市場價格猛漲的時候，它可能會被自己的重量壓到跌停。所以，當你在多頭的時候，要特別注意看跌的消息。
33、尋找好的勝算：你應該尋找那種「損失的可能小，獲利的可能大」的機會。例如，當一種商品的價格靠近它最近的歷史性最低點，那麼，它反彈上揚的可能，就大於它下跌的可能。34、摘取「意外之財」：有時候，你買進一商品，48小時之內，卻得到比預期更大的利潤。與其等幾天瞧瞧，探究利潤速來的原因，還不如「拿了就跑！」
35、學習逆勢操作：大部份新進場的投機者傾向於買漲，也就是說，在認為會上漲的市場買進，但因為市場的滑落往往快過它們的上漲，所以你能藉著在高價時拋；低價時買，屢次快速套到利潤。因此，逆勢操作法值得你學習。
36、行動迅速：商品市場對那些拖延成性的人並不仁慈。所以那些成功的買賣者所用的法門之一，便是行動迅速。這並不是說你必須衝動，當你的判斷告訴你應該平倉時，立刻去做，不要猶豫。
37、 不要逆轉合約：當你持有一賠錢的合約，而決定把它平倉時，不要做180度逆轉的事。例如：當你作多頭，但市場走向卻與你相反時，先出場觀望一段時間，再決 定是否做空頭。因為如果你逆轉自己的合約，可能會受到很大的打擊--市價走低，你的損失可能減少；若市價再走高時，你會損失更多！
38、不要斤斤計較：如果你要買進商品，請勿存著討價還價的心理，以低於市價2點下單。那些存心從市場榨出額外小錢的人，往往眼睜睜地看市場走勢趨近他的目標，然後又滑開了。所以，為了多賺五分錢，他們往往賠掉十塊錢，當你覺得操作時機已到，就勇敢去做，不應計較。
39、 察知價格走勢：價格圖表是成功交易者的基本工具之一，你可以藉著它，看出價格的主要趨勢。期貨交易者常犯的一個錯誤是：在市場的基本下降趨勢中買進，或當 其正在上漲時賣出。畫自己所買賣的商品價格曲線圖或向圖表服務公司訂閱，都可以幫助你免於在明顯的漲勢中放空，或在明顯的跌勢中買進，而犯下昂貴的錯誤。
40、注意趨勢圖中的突破點：這是某些成功交易者所用的不二法門，他們將連日的成交價格畫成曲線圖，如果價格走向突破以往趨勢，且連續保持二或三天以上，那通常是一個很好的買賣暗示。下降趨勢被突破，是買的訊號；反之，是賣的訊號，這種曲線圖也是提供你停止買賣的引導。
41、 注意主要走勢中的50％折回點：你或許常聽說市場是尋著一種「技術性的反彈」在運作著。這意思是說：市場在一次主力上升（或下降）之後，會發生50％的反 向運動。例如，當黃金從400美元躍升至450美元，然後又跌到425美元時，那些百萬富翁們就會在它回跌至425美元時買進。
42、擇定買賣點時，使用「切半規則」：此意指：找出商品曾經買賣的範圍，然後將那個範圍切為上下兩半，在下半部買，或在上半部賣。這條規則在市場照著圖形軌跡進行的時候特別有用。
43、觀察市場變化幅度：當市場每天以同等的小量下跌，那可能是一個回升的訊號；而市場每天
以同等的小量上漲，即可能是下跌的訊號。
44、 密集區可能形成支撐點或阻力點：密集區可視為一種障礙，減緩市場價格波動。當你聽到一位市場評論家說某一價位具有良好技術性支撐，那麼機會就來了，因為它 看到了一條以前的密集區的曲線在那個區間內，買賣曾擠在一狹小的上下限內，達數星期之久。交易範圍一旦突破，則價格就會有所進展，一般而言，交易範圍持續 越久，價格突破之後的動作越大。
45、價格的顯著升降常伴以關鍵性的反轉：當價格在高交易量上創出新的高價位時，隨後價格回跌，收盤比前 一天低時，通常是漲勢中的反轉現象。跌勢中的反轉，則是價格先走低，然後在同一天內強勁的回升，最後以高於前一天的收盤價收盤。重大反轉可能以兩天反轉的 形式出現。在頭一天，市場價格上漲至新高的高價位，以強勁的高價收盤，第二天市場可能在前一天的高收盤價左右開盤，然後才急劇下跌收盤。如果價格在第一天 開盤時就躍上新的高點，而第二天開盤時又跳下來，那就形成「島型反轉」，你應該平倉。
46、注意頭肩底（頂）的圖形：當價格圖上形成了一個頭肩底（頂）的圖形，那通常是大（跌）的訊號，頭和肩膀的樣子要等到第二個「肩膀」經由回升或拉回水平時才看的清楚。47、注意「M」的最高點和「W」的最低點：當市場動向在價格圖形上形成一個大M，那就暗示可以賣。當它形成的是個W，就暗示價格要上揚了。
48、在三高點和三低點時進行買賣：當市場第二度或第三度攀升高峰時，那就是看跌的訊號；反之則是看漲的訊號。
49、觀察成交量當成交量：當成交量與價格一同上升，那是一個買入的訊號；當成交量增加而價格下跌，那是賣出的訊號。但當成交量下降，則無論價格走向如何，它都是一個觀望或期待反轉的訊號。
50、未平倉合約亦可提供情報：如果未平倉合約在價格上漲時增加，那是一個買入訊號，特別以交易量同時增加時為然。反之，未平倉合約在價格下跌時增加，且交易量大，則提供賣出訊息。
1、 只用你輸得起的錢：如果以家計中的資金來從事期貨交易，那註定要失敗的， 因為如此，你將不能從容運用心智上的自由作出穩健的買賣決定。一位受 訪者這麼說：「你應該將用來做期貨交易的資金，看作準備要丟掉的錢。 必須將自己的情況做一番審慎的分析，才不會危及其他的資金和財產。期貨交易成功的要素之一，就是心智獨立。」一位成功的買賣者也說：「你必須在最小的『心 靈干擾』或外在影響之下從事買賣；也就是說， 你買賣的決定，必須不受輸掉家用錢的恐懼感所左右。」另一位也贊同道：「期貨市場絕非『恐懼錢』的鬥競投資。」
2、認識自己：你必須 具有冷靜客觀的氣質，控制情緒的能力，並且在持有一筆買賣合約 時不會失眠。雖然這種功夫能夠訓練出來，但成功的期貨交易者似乎向來就能在交易進行當中處之泰然。「在期貨市場中， 每天都有許多令人激奮的事情發生，所以你必須要有決斷的心態，有能力應付市場短期的狀況，不然你會在幾分鐘之內，數度改變你的心意和合約方向。」百萬富豪 中的一位這麼說。
3、從小數目開始：先以紙上模擬作業測試交易能力，然後開始做小額買賣，或漲跌幅度較小的商品。新手最好先多學習些買賣技術，再去接觸漲跌幅度大的商品。
4、資金不要過度投入：最好的方法，就是你的交易保証金常保持三倍於持有合約所需的錢。為了遵循這個規則， 必要時減少合約也無妨， 這個規則可幫助你避免用所有的交易保証金來決定買賣，有時你會被迫提早平倉，但你會因而避免大賠。
5、交易判斷不要建立在希望上：不要太過希望立刻有所進展，否則你會根據希望進行買賣。成功者能夠在買賣中不受情緒影響。「雖然在生活的其他領域中希望是一種美德，但在期貨交易中，它卻會成為真正的障礙。」一個新手盼望市場會轉變成對他有利時，往往會違反基本的買賣規則。
6、 不要在交易過程中任意改變原先的決定：一旦決定買賣的基本方向，就不要整天讓行情的漲跌搞亂了你的交易計劃。根據買賣當天的價格變動或消息來做決定，往往 會遭殃。成功的期貨交易者說，他們寧可在開市以前先確定基本看法，在不受市場行情干擾下做好決定，然後再適時下單。在買賣當天若完全改變當初的基本看法， 會把自己誤導，而且即使小有斬獲，也得支付手續費。
7、要有適當的休假：每天買賣會使判斷力鈍化。「當我的心智智能降到90％的 時候，我祇能保本，再降下去，我就開始賠錢。」這位期貨交易者每做五、六個星期就來一次完全的休息。休息一下，你會對市場有一個較為超然的看法；它還會幫 你以另一個心境來看自己以及下一個目標。採用策略「休息一下！」會使你有一個更好的視野來觀察市場。
8、不要盲目的跟隨群眾所認同的：成 功的交易者喜歡有一個自由呼吸的空間，當大家爭相買入的時候，他們卻找理由賣出。根據歷史，群眾總是走向錯誤。當成功的交易者所持有的合約跟一般大眾，尤 其是那些散戶相同時，他會感到不適。另一條線索是「市場的意見」。當大部份顧問公司建議買入的時候，成功的交易者會按兵不動，或者放空。有些顧問公司對市 場行情所做的判斷，是參考許多顧問公司的意見之後決定的。如果分析中有85％看漲，這就暗示了過於樂觀的行情。
9、不要 受其他人的意見所影響：在買賣當中，不要被別人的意見所左右，不然你會一直改變心意。一旦對市場動向有了基本看法，就不能讓自己輕易受影響。總有一些人給 你一些似乎合理的意見，讓你轉換合約的方向。如果你聽了這些外在的意見，將會誘使你改變心意，到頭來你會發現，能使你獲利更多的，竟是你自己原來的看法。
10、不確定的時候，先持觀望態度：不要覺得自己必須每天進行交易，或持有合約， 新手常會禁不住天天進行交易或持有合約，而這是一種費錢的傾向。成功的交易者會培養耐性和自律功夫，等待較佳的機會下單。當他們對持有合約感到不安時，會減少合約甚至平倉了結。
11、避免依市價買賣：成功的交易者認為，依市價買賣是缺乏自律功夫表現，除非是要平倉才用市價買賣，否則「你應朝著盡量不用市價單的方式做。」
12、選擇市場最活絡的月份進行買賣：選擇最活躍的到期月份交易，可使交易進行更為容易。
13、在相關商品的價差之間進行買賣：觀察「相關」商品。例如美元和黃金，當黃金價格下跌時候，表示美元會取代黃金的保值地位。
14、不要同時買賣多種商品：如果你試著去關注許多市場的脈動，也就是說，想要同時掌握好幾個市場的消息，那會傷了自己。必須學習了解自己的能力，並且只在自己極限能力範圍內做買賣。很少人能夠同時在金屬和穀物市場上成功，因為他們各受著不相關的因素影響。
15、在市場突破開盤叫價時進行買賣：這是一個良好的價格動向的暗示，尤其以在一主要消息報導後為然。開盤叫價的突破，可能暗示當天或以後數天交易的動向。如果市場突破開盤叫價的上限，你就買進；如果突破點在開盤叫價的下限就賣出。
16、 在前一天收市價突破點上進行買賣：許多成功交易者使用這條規則，來決定何時建立新合約或增加合約。它表示：交易價格高於前一天收盤價時，才買進；或交易價 格低於前一天的收盤價格時賣出。「市場動力哲學」的跟從者就使用這條規則，他們等待價格突破前一天的收市價，在這種有利的情況下才會下單。
17、在前一週高低價突破點上進行買賣：這一法則類似上述每日的法則，但它的高低價是以一週高低點來預測。當市場突破一週的最高點，那是買進訊號；當市場突破一週的最低點，那是賣出的訊號。
18、 在前一月高低價突破點上進行買賣：你所觀察的時間愈長，你的決定就愈有市場動力做根據。所以每個月的價格突破點，是更強烈的價格走向暗示，它對投資者或避 險者而言，更具有成敗交關的重要性。當價格突破上月的最高點，那是買的訊號，當價格突破上月的最低點，那是賣的訊號。
19、建立「金字 塔」交易：當你增加合約時，所增加的合約數不要多於第一次所建立的合約數。假定你最初買進8口黃金，且市場走勢有利的話，則理想 的做法是增加6口， 再來是4口，然後是2口。應當避免的方式為「倒金字塔」型， 也就是增加的合約數比原來的還多。這是一種危險的買賣技術，因為只要市場有些微的逆轉，你所有的利潤就被一掃而空。在「倒金字塔」型的買賣中，平均成本接近市場價格，那會使你容易受傷的。
20、 不要把全部資金投注在一筆交易：如果要多投資8口黃金，可以將它分成 數次買進，以便在全部買進前，看看市場走勢是否對你有利。成功的買賣 者使用這個基本法則和許多技術上的訊號指引他們買賣。但最重要的是： 觀察市場走向。那些年輕的百萬富翁們，喜歡等待市場證明原先所持有的 合約是對的，然後才會陸續投入資金。
21、不要在賠錢的方向上加碼：不論你如何有信心，也不要在已經賠錢的商品上增加合約。如果你那麼 做，就顯示你已不能配合市場腳步，但是有些買賣者不同意此一法則，而寧願相信一種「價格平均」的技術。接受訪問年輕富翁們認為那是一種危險的技術，使用這 種技術的人，只是在強辯以掩飾其繼續投資的錯誤。這點可回溯到第五條所提到的「希望」。
22、盡量減低損失：當市場的走勢對你不利時，就 要承認錯誤，平倉了結。買賣中有50％的賺賠，而你盡早把虧損的合約平倉，繼續持有賺錢的合約，那你就會成功，有些成功的買賣者，他捫十次買賣中只有三或 四次賺錢，但基於他們的自律功夫，或運用停損單，他們在大賠之前早已脫身，新手最普遍的失敗原因就是：「沒有認錯的能力」。要克服「逗留市場，希望市場走 勢轉為對自己有利」這一項誘惑，須得受過很多的教訓才辦得到的。
23、讓利潤持續：將賺錢的合約賣出，可能是導致期貨投資失敗的原因之 一。「只要有錢賺就不會破產」的口號不適用於期貨交易。其理由為：假如你不能讓利潤繼續滋長，則你的損失將會超過利潤把你壓垮。如何知道何時平倉收取利 潤？停止損失的技術法和其他一些圖表可以參考。成功的交易者說：「不可只為了有錢賺而平倉收取利潤；要結掉一個賺錢的合約，你必須有個理由。」
24、 不要對賠錢的合約戀戀不捨：不要持續保有賠錢合約兩天或三天以上，也不要讓它拖過一個週末。這是某位成功期貨交易者用以強迫自己自律的一個法則。「『賣掉 賠錢的合約』聽起來容易，做起來難，即使買賣老手亦有同感。」他說：「所以我要自己切實遵守，不允許有例外情形發生。這樣盲目服從這條規則，兩年下來，我 省了幾筆大賠的錢。」
25、學著喜愛損失：一位成功的交易者說：「學著喜愛損失，因為那是交易的一部份。如果你能心平氣和地接受損失，而且不傷及你的元氣，那你就是走在通往期貨交易的成功路上。」在你成為一位買賣好手之前，務須去除你對損失的恐懼感。
26、 小心使用停損單：停損單的使用是一種簡單的自律功夫，它可幫你自動停止虧損。一個重要的因素是：「當你下單時，也要同時設定停損點，如果你不這樣做，那你 還會多賠更多錢，徒然增加損失而已。」但請記住：使用停損單之前，你應該做一番慎重的判斷，因為如果你的停損單下的太急迫，它會讓你很快地帶著損失出場。
27、在交割期前引退：商品價格在交割月份內會有比較大的漲跌，商品買賣新手應在此之前移到他種商品去，以避免這種額外的風險，交割期內的潛在利潤，應該讓有經驗的現貨市場買賣者去謀取。
28、不要在意正常的季節性走向：一位年輕的百萬富翁說：雖然玉米價格總在秋天下跌，但它不會讓那種季節性的趨勢影響他的買賣。「太多人想要在季節走向上碰碰運氣，所以我就找個地方，做相反的事」他暗示道。
29、 在價格脫出常軌時買賣：在此重點中，一些成功的交易者最常使用這個法則。他們在價格溢出常軌，或出乎一般預料時，進行買賣。如果一般的買賣者相信市場價格 上揚，但事實上沒有，那通常是個很好的賣出訊號，特別是在政府公報發表之後，一位百萬富翁這麼說。他會等待一般群眾倒向一邊，然後擇定時間做相反方向的買 賣。
30、避免自己判斷高低價：當你相信市場已經漲到最頂，或跌到最底了，而採取與市場走勢相反的步調，那你的買賣就很危險了。那些富翁說，這可能是學費很昂貴的一課。他們寧願讓市場自己証明他的頂點或底點已經形成。
31、 謠言上漲時買進，真正上漲時賣出：如果市場上謠傳價格要上漲，那你應該根據這條消息買進，但這個消息成真的時候，也就是賣出的時候。一筆銷售，就可能傳出 「會有多筆銷售」的消息，因為市場傾向於「將消息構建為市場價格」，所以這條規則告訴你，在上漲消息剛剛傳出時買；在真正上漲時賣。
32、多頭市場會被自己壓垮：這是股票市場的一條古老的交易規則，它是說，當多頭市場價格猛漲的時候，它可能會被自己的重量壓到跌停。所以，當你在多頭的時候，要特別注意看跌的消息。
33、尋找好的勝算：你應該尋找那種「損失的可能小，獲利的可能大」的機會。例如，當一種商品的價格靠近它最近的歷史性最低點，那麼，它反彈上揚的可能，就大於它下跌的可能。34、摘取「意外之財」：有時候，你買進一商品，48小時之內，卻得到比預期更大的利潤。與其等幾天瞧瞧，探究利潤速來的原因，還不如「拿了就跑！」
35、學習逆勢操作：大部份新進場的投機者傾向於買漲，也就是說，在認為會上漲的市場買進，但因為市場的滑落往往快過它們的上漲，所以你能藉著在高價時拋；低價時買，屢次快速套到利潤。因此，逆勢操作法值得你學習。
36、行動迅速：商品市場對那些拖延成性的人並不仁慈。所以那些成功的買賣者所用的法門之一，便是行動迅速。這並不是說你必須衝動，當你的判斷告訴你應該平倉時，立刻去做，不要猶豫。
37、 不要逆轉合約：當你持有一賠錢的合約，而決定把它平倉時，不要做180度逆轉的事。例如：當你作多頭，但市場走向卻與你相反時，先出場觀望一段時間，再決 定是否做空頭。因為如果你逆轉自己的合約，可能會受到很大的打擊--市價走低，你的損失可能減少；若市價再走高時，你會損失更多！
38、不要斤斤計較：如果你要買進商品，請勿存著討價還價的心理，以低於市價2點下單。那些存心從市場榨出額外小錢的人，往往眼睜睜地看市場走勢趨近他的目標，然後又滑開了。所以，為了多賺五分錢，他們往往賠掉十塊錢，當你覺得操作時機已到，就勇敢去做，不應計較。
39、 察知價格走勢：價格圖表是成功交易者的基本工具之一，你可以藉著它，看出價格的主要趨勢。期貨交易者常犯的一個錯誤是：在市場的基本下降趨勢中買進，或當 其正在上漲時賣出。畫自己所買賣的商品價格曲線圖或向圖表服務公司訂閱，都可以幫助你免於在明顯的漲勢中放空，或在明顯的跌勢中買進，而犯下昂貴的錯誤。
40、注意趨勢圖中的突破點：這是某些成功交易者所用的不二法門，他們將連日的成交價格畫成曲線圖，如果價格走向突破以往趨勢，且連續保持二或三天以上，那通常是一個很好的買賣暗示。下降趨勢被突破，是買的訊號；反之，是賣的訊號，這種曲線圖也是提供你停止買賣的引導。
41、 注意主要走勢中的50％折回點：你或許常聽說市場是尋著一種「技術性的反彈」在運作著。這意思是說：市場在一次主力上升（或下降）之後，會發生50％的反 向運動。例如，當黃金從400美元躍升至450美元，然後又跌到425美元時，那些百萬富翁們就會在它回跌至425美元時買進。
42、擇定買賣點時，使用「切半規則」：此意指：找出商品曾經買賣的範圍，然後將那個範圍切為上下兩半，在下半部買，或在上半部賣。這條規則在市場照著圖形軌跡進行的時候特別有用。
43、觀察市場變化幅度：當市場每天以同等的小量下跌，那可能是一個回升的訊號；而市場每天
以同等的小量上漲，即可能是下跌的訊號。
44、 密集區可能形成支撐點或阻力點：密集區可視為一種障礙，減緩市場價格波動。當你聽到一位市場評論家說某一價位具有良好技術性支撐，那麼機會就來了，因為它 看到了一條以前的密集區的曲線在那個區間內，買賣曾擠在一狹小的上下限內，達數星期之久。交易範圍一旦突破，則價格就會有所進展，一般而言，交易範圍持續 越久，價格突破之後的動作越大。
45、價格的顯著升降常伴以關鍵性的反轉：當價格在高交易量上創出新的高價位時，隨後價格回跌，收盤比前 一天低時，通常是漲勢中的反轉現象。跌勢中的反轉，則是價格先走低，然後在同一天內強勁的回升，最後以高於前一天的收盤價收盤。重大反轉可能以兩天反轉的 形式出現。在頭一天，市場價格上漲至新高的高價位，以強勁的高價收盤，第二天市場可能在前一天的高收盤價左右開盤，然後才急劇下跌收盤。如果價格在第一天 開盤時就躍上新的高點，而第二天開盤時又跳下來，那就形成「島型反轉」，你應該平倉。
46、注意頭肩底（頂）的圖形：當價格圖上形成了一個頭肩底（頂）的圖形，那通常是大（跌）的訊號，頭和肩膀的樣子要等到第二個「肩膀」經由回升或拉回水平時才看的清楚。47、注意「M」的最高點和「W」的最低點：當市場動向在價格圖形上形成一個大M，那就暗示可以賣。當它形成的是個W，就暗示價格要上揚了。
48、在三高點和三低點時進行買賣：當市場第二度或第三度攀升高峰時，那就是看跌的訊號；反之則是看漲的訊號。
49、觀察成交量當成交量：當成交量與價格一同上升，那是一個買入的訊號；當成交量增加而價格下跌，那是賣出的訊號。但當成交量下降，則無論價格走向如何，它都是一個觀望或期待反轉的訊號。
50、未平倉合約亦可提供情報：如果未平倉合約在價格上漲時增加，那是一個買入訊號，特別以交易量同時增加時為然。反之，未平倉合約在價格下跌時增加，且交易量大，則提供賣出訊息。
分享集 : 后会有期
翻看一下手头的剪报，发现“分享集”每个星期一篇，已连续了一年半，刊出了八十多篇，连同替雪隆中华工商总会会讯“商讯”每三个月撰写一篇，在这一年半中总共写了约90篇有关我的投资心得的文字，字数超过10万字。
我写“分享集”及答应为“商讯”写稿，目的只有一个，就是跟股友分享我的投资理念和心得；我出身于赤穷之家，在退休之后，不必再为五斗米而折腰，皆拜股票投资之赐，我诚心诚意的与股友分享我的投资心得，希望股友少走一些冤枉路，少交一些学费。 -->-->就好像任何其他上年纪的人一样，惟恐读者看不明白，所以下笔难免唠叨，甚至琐碎，这一点，我是有自知之明的，但我的用意是好的，就是希望股友读得明白，不必费神去猜测。
游览名山大川，看清楚大地的原貌，是我一生最大的梦想，在工作期间，无论是在报馆或退休后在上市公司任职，时间上都受到限制，此身不能自主，更妄想畅所欲游；退休之后，时间由自己分配，总算能漫游天下，在过去几年中，每年出国次数，少则五、六趟，多则十趟、八趟，短则数天，长则半个月，近则邻国，远则南北美，行踪不定。
在这种情形之下，为了“分享集”保持每逢星期一见报，从不中断，在启程之前，往往要腾出一两天的时间，振笔直书，预先交稿两、三篇，以免在海外接听编者的催稿电话。 老实说，对我这个“游手好闲”的退休人士来说，是一种精神负担，现在该是说“后会有期”的适当时刻吧！
在这一年半中，有不少读者通过电邮或别的方式，与我接触，如果没有得到我的答复的话，我在此鞠躬致歉，理由是来信太多，实在没有精力应付，其次是读者所问其实都可以在我的文章中找到答案，无需我重复。 无论如何，我都要在此深致歉意，请大家原谅我的懒散。
坚持公司比股市重要 我是一名基本面投资者，40年来，由始至终，我都坚持买股票就是买公司的股份，买股份就是买公司的部份业务和资产，投资的成败，决定于公司的成败，所以坚持公司比股市重要。 所谓条条大路通罗马，在股市赚钱的方法很多，每一种都有其利弊，到目前为止，还没有人找出一种十全十美的方法。 我这种基本面投资法，不一定适用于每一个人。 条条大路通罗马 我所以执着于此法数十年，是因为它为我带来了预期的效果，我也曾试过别种方法，有时短期有效，长期来说却不管用。
我曾在别的方法上浪费不少时间，我愿意跟股友分享我的心得，也是希望股友少浪费时间。
但是，假如你发现一种对你更有效的方法，而且长期有效，就不可三心两意，改弦易辙，毕竟任何方法，都必须配合个人的性格、理念、财务状况，甚至人生价值观，才能臻效，就好像不是所有武器都适合每个人用一样。
拙作“30年股票投资心得”至今销出一万二千本，说明了最少有一万二千名投资者，认同或分享我的投资理念，使我感到快慰。 我在此感谢读者的支持，我更希望购买拙作的股友，将“冷眼方程式”，付诸于行动，此“式”经我长期在股市实战中加以考验，证明可用，对你也应该有益！ 股价低估珍惜机会 经过金融风暴的蹂躏，许多好股价值已被低估，应用反向策略的时机成熟了，我忠实的读者，切勿失之交臂。 毕竟像这样的机会，并不常有。
我写“分享集”及答应为“商讯”写稿，目的只有一个，就是跟股友分享我的投资理念和心得；我出身于赤穷之家，在退休之后，不必再为五斗米而折腰，皆拜股票投资之赐，我诚心诚意的与股友分享我的投资心得，希望股友少走一些冤枉路，少交一些学费。 -->-->就好像任何其他上年纪的人一样，惟恐读者看不明白，所以下笔难免唠叨，甚至琐碎，这一点，我是有自知之明的，但我的用意是好的，就是希望股友读得明白，不必费神去猜测。
游览名山大川，看清楚大地的原貌，是我一生最大的梦想，在工作期间，无论是在报馆或退休后在上市公司任职，时间上都受到限制，此身不能自主，更妄想畅所欲游；退休之后，时间由自己分配，总算能漫游天下，在过去几年中，每年出国次数，少则五、六趟，多则十趟、八趟，短则数天，长则半个月，近则邻国，远则南北美，行踪不定。
在这种情形之下，为了“分享集”保持每逢星期一见报，从不中断，在启程之前，往往要腾出一两天的时间，振笔直书，预先交稿两、三篇，以免在海外接听编者的催稿电话。 老实说，对我这个“游手好闲”的退休人士来说，是一种精神负担，现在该是说“后会有期”的适当时刻吧！
在这一年半中，有不少读者通过电邮或别的方式，与我接触，如果没有得到我的答复的话，我在此鞠躬致歉，理由是来信太多，实在没有精力应付，其次是读者所问其实都可以在我的文章中找到答案，无需我重复。 无论如何，我都要在此深致歉意，请大家原谅我的懒散。
坚持公司比股市重要 我是一名基本面投资者，40年来，由始至终，我都坚持买股票就是买公司的股份，买股份就是买公司的部份业务和资产，投资的成败，决定于公司的成败，所以坚持公司比股市重要。 所谓条条大路通罗马，在股市赚钱的方法很多，每一种都有其利弊，到目前为止，还没有人找出一种十全十美的方法。 我这种基本面投资法，不一定适用于每一个人。 条条大路通罗马 我所以执着于此法数十年，是因为它为我带来了预期的效果，我也曾试过别种方法，有时短期有效，长期来说却不管用。
我曾在别的方法上浪费不少时间，我愿意跟股友分享我的心得，也是希望股友少浪费时间。
但是，假如你发现一种对你更有效的方法，而且长期有效，就不可三心两意，改弦易辙，毕竟任何方法，都必须配合个人的性格、理念、财务状况，甚至人生价值观，才能臻效，就好像不是所有武器都适合每个人用一样。
拙作“30年股票投资心得”至今销出一万二千本，说明了最少有一万二千名投资者，认同或分享我的投资理念，使我感到快慰。 我在此感谢读者的支持，我更希望购买拙作的股友，将“冷眼方程式”，付诸于行动，此“式”经我长期在股市实战中加以考验，证明可用，对你也应该有益！ 股价低估珍惜机会 经过金融风暴的蹂躏，许多好股价值已被低估，应用反向策略的时机成熟了，我忠实的读者，切勿失之交臂。 毕竟像这样的机会，并不常有。
Tuesday, January 13, 2009
鍾楚義: 先買藍籌債 伺機買股樓
鍾楚義所言:「幾次賺大錢的我都是孤獨的」及「永遠都很難讓你以底價買到貨。但等到人人都認同要入市的時候，你想追價也不一定追到了」。
這正是道出了「遠離人群，獨立思考，掌握大方向」的智慧所在。為了拯救經濟，現時各國都不斷大印銀紙，銀行體系水浸，已經創造了下一輪牛市的條件。只要經濟調整完畢，那麼隨之而來的肯定便是通貨膨脹和資產升值效應。一般而言，首先最快反映經濟回暖的股票資產，通常便是金融和地產股，之後便是工業和高檔消費股，再繼而是資源和航運類股份。儘管現在未知經濟調整是否完畢，但現時是否屬於入市增持時機，相信明眼人是已經知道了答案。
「幾次賺大錢的我都是孤獨的。」電盈主席李澤楷左右手、資本策略主席鍾楚義現在又覺得有點孤獨，他相信已到入巿的時候，但大眾智慧卻顯然還未認同。「我知大部分人不是這樣想，覺得未見底，但當人人都這樣想時，你便很難用這樣的好價入貨了。」入巿首選債券，其次是股票，尤其內房和內銀股，最後才是物業。資金分配上，鍾楚義建議︰「如果有一元，應放5、6毫在債券，然後有2、3毫在股票，其餘現金等待機會。」
金融海嘯後的《財星教理財》受訪人物，鍾楚義也許是較為進取和樂觀的一個，他自言確實有一些contranrian（逆向投資）的傾向，但更重要的是他相信歐美狂印銀紙必有效果，信貸回復正常可期︰「個個國家都增加貨幣供應，資產遲早升值。」印錢熱效應 資產升值可期升勢在醞釀，何時爆發，關鍵在於銀行是否釋放貸款，貸款是入巿的主要力量。
鍾楚義說︰「多個國家印銀紙救巿是不會回頭的，這麼多資金流入銀行體系，一旦一切回復正常，資金釋放出來，便會帶來通脹，資產一定升價。」銀行釋放資金的壓力愈來愈大，「存款付的利息0.4至0.5厘，銀行間互相拆借收的利息只有0.2至0.3厘，好明顯，銀行水浸，它們遲早都要把資金借出去。」他強調︰「當巿場充滿現金，大家又担心的時間，就應考慮投資。」
捕捉金融危機的機會，鍾楚義指首先來臨的一定是債券，而且數周前就應該買，不過現在仍然有機會。「現在去買公司債券，隨時都有十幾厘（股息率），只要公司不倒閉，你便賺了那十幾厘。你看看和黃債券，它有6、7厘，不會差到那裏，放在銀行，1厘都沒有。如果大巿復元，大家相信企業不會出事，債券價格一定回升。」他指出，一些日本 銀行、藍籌公司很難倒閉，它們的債券風險極低。不過，他承認，散戶要投資債券，渠道較少。
買股內房更勝內需其次是股票，他提到內房股，「成都、重慶有發展商減價一半去貨，很快就滿堂紅賣清光，需求還是有的。中資銀行股也應留意。」很多巿場人士都認為，現在應買入內需股，鍾楚義認為，內銀、內房較內需股更佳，「經驗告訴我們，經濟一反彈，銀行、地產股反彈得最快。」最後才是物業，價格已接近跌定，「好像豪宅，價格已跌了30％至40%，再跌空間有限。現在息口這麼低，銀行又無call loan（催債），很多業主都守得住，沒有迫切需要放售，樓價調整空間有限，用家可以考慮入巿，當然，沒有人知道未來如何，沒有人可以贏盡。」
樓價近跌定 可趁息低入市 鍾楚義的入巿看法，乃基於現在的低息環境，他承認，自己也可能錯。「若說低息環境有利投資，日本夠低息了很多年，不也低迷了很多年嗎？」他沒有盲目樂觀，「金融風暴還未完結，相信還會有不良資產會浮現。歐美政府在救巿，救不到怎麼辦？」不過，他認為，去年多項資產價格經歷了如此大的調整，再跌風險大減，現水平值博。「永遠都很難讓你以底價買到貨……但等到人人都認同要入市的時候，你想追價也不一定追到了。」
這正是道出了「遠離人群，獨立思考，掌握大方向」的智慧所在。為了拯救經濟，現時各國都不斷大印銀紙，銀行體系水浸，已經創造了下一輪牛市的條件。只要經濟調整完畢，那麼隨之而來的肯定便是通貨膨脹和資產升值效應。一般而言，首先最快反映經濟回暖的股票資產，通常便是金融和地產股，之後便是工業和高檔消費股，再繼而是資源和航運類股份。儘管現在未知經濟調整是否完畢，但現時是否屬於入市增持時機，相信明眼人是已經知道了答案。
「幾次賺大錢的我都是孤獨的。」電盈主席李澤楷左右手、資本策略主席鍾楚義現在又覺得有點孤獨，他相信已到入巿的時候，但大眾智慧卻顯然還未認同。「我知大部分人不是這樣想，覺得未見底，但當人人都這樣想時，你便很難用這樣的好價入貨了。」入巿首選債券，其次是股票，尤其內房和內銀股，最後才是物業。資金分配上，鍾楚義建議︰「如果有一元，應放5、6毫在債券，然後有2、3毫在股票，其餘現金等待機會。」
金融海嘯後的《財星教理財》受訪人物，鍾楚義也許是較為進取和樂觀的一個，他自言確實有一些contranrian（逆向投資）的傾向，但更重要的是他相信歐美狂印銀紙必有效果，信貸回復正常可期︰「個個國家都增加貨幣供應，資產遲早升值。」印錢熱效應 資產升值可期升勢在醞釀，何時爆發，關鍵在於銀行是否釋放貸款，貸款是入巿的主要力量。
鍾楚義說︰「多個國家印銀紙救巿是不會回頭的，這麼多資金流入銀行體系，一旦一切回復正常，資金釋放出來，便會帶來通脹，資產一定升價。」銀行釋放資金的壓力愈來愈大，「存款付的利息0.4至0.5厘，銀行間互相拆借收的利息只有0.2至0.3厘，好明顯，銀行水浸，它們遲早都要把資金借出去。」他強調︰「當巿場充滿現金，大家又担心的時間，就應考慮投資。」
捕捉金融危機的機會，鍾楚義指首先來臨的一定是債券，而且數周前就應該買，不過現在仍然有機會。「現在去買公司債券，隨時都有十幾厘（股息率），只要公司不倒閉，你便賺了那十幾厘。你看看和黃債券，它有6、7厘，不會差到那裏，放在銀行，1厘都沒有。如果大巿復元，大家相信企業不會出事，債券價格一定回升。」他指出，一些日本 銀行、藍籌公司很難倒閉，它們的債券風險極低。不過，他承認，散戶要投資債券，渠道較少。
買股內房更勝內需其次是股票，他提到內房股，「成都、重慶有發展商減價一半去貨，很快就滿堂紅賣清光，需求還是有的。中資銀行股也應留意。」很多巿場人士都認為，現在應買入內需股，鍾楚義認為，內銀、內房較內需股更佳，「經驗告訴我們，經濟一反彈，銀行、地產股反彈得最快。」最後才是物業，價格已接近跌定，「好像豪宅，價格已跌了30％至40%，再跌空間有限。現在息口這麼低，銀行又無call loan（催債），很多業主都守得住，沒有迫切需要放售，樓價調整空間有限，用家可以考慮入巿，當然，沒有人知道未來如何，沒有人可以贏盡。」
樓價近跌定 可趁息低入市 鍾楚義的入巿看法，乃基於現在的低息環境，他承認，自己也可能錯。「若說低息環境有利投資，日本夠低息了很多年，不也低迷了很多年嗎？」他沒有盲目樂觀，「金融風暴還未完結，相信還會有不良資產會浮現。歐美政府在救巿，救不到怎麼辦？」不過，他認為，去年多項資產價格經歷了如此大的調整，再跌風險大減，現水平值博。「永遠都很難讓你以底價買到貨……但等到人人都認同要入市的時候，你想追價也不一定追到了。」
坦然面对外资减持 暂时波动不足为虑
新年伊始，中国银行、建设银行的部分解禁股份相继被外资减持，在境内外证券市场引起较大震荡，甚至拖累股指下滑。是让人抛弃啦？还是成套利工具？一时间，传媒争相报道，投资者议论纷纷。
其实，在资本市场上，股份增持或减持司空见惯。世界上任何事物都不是一成不变的，投资活动更是如此。过去的增持一定蕴含着未来的减持，现在减持,也许将来增持。有买就有卖，有卖也有买。何种行为，何时发生，完全基于市场主体对形势、价值的判断和自身的需求。当初国有银行实行股份制改造、引进境外战略投资者，在允许外资购进、增持股份的同时，就约定未来一定时期可以减持或退出。如今事情发生了，我们坦然面对就是了。只要是正常的市场行为，符合市场规则，就应当给予尊重和理解。
就此次外资减持部分中资银行股而言，主要原因是受国际金融危机影响，战略投资者出现财务困难，流动性紧张，有变现救急的需要。限售期满，提供了变现的条件。当前股价下减持尚有收益，产生了变现套利动力。眼下，国际金融市场依然动荡不定，陷入次贷危机困境的战略投资者减持变现中资银行股份以套取现金，实是无奈之举。随着时间的推移，今后还有一些中资银行股份将要解禁，对此，我们要以宽广的胸怀来包容、以市场的眼光来看待。即使有的投资者出于套利考虑，只要符合法律程序，我们也要以平常心来看待，抛就抛吧，没什么了不起。还有人等着买呢！
外资减持，导致资本市场上中资银行股股价一度下跌，但这并不意味中资银行的投资价值降低。事实上，遭遇了国际金融危机的阵阵寒流，在利差缩小、拨备增加等种种挤压下，中资银行的业绩依然良好。去年前三季度，14家上市银行利润平均增长52%，远远高于其他A股上市公司10%的增长率，与国外一些银行出现大幅亏损更是不可同日而语。前三季度深发展利润增长77%，在上市银行中处于中间地位。该行外籍董事长纽曼的一番话颇值得玩味：“我在美国有很多从事金融业的朋友，日子过得非常难受。他们的公司业绩出现了亏损，我们取得了净利77%的增长，是非常了不起的成绩。”
可以说，在危机面前，与国外同行比，中资银行是不倒的青松，与国内企业比，是出类拔萃的佼佼者。前不久，由美国著名财经杂志《福布斯》主办的“亚太地区最佳上市公司50强”暨“年度最佳商业领袖”奖揭晓，建设银行成为境内银行中的唯一入选者。日前，2008年“中国50家最受尊敬上市公司”评比活动开奖。中国工商银行以96.23分的高分（满分100分）荣获 “中国50家最受尊敬上市公司”第一名。评比主要根据财务状况、核心业务竞争力、治理结构、经营能力和股东权益五项指标进行综合测评。这表明中资上市银行的公司治理水平和经营业绩都得到了业界和公众的一致认可。
一句话，暂时的市场波动不足为虑，过分的减持担忧全无必要。作为中国资本市场的龙头股份，中资银行的前景依然看好，我们信心满怀。
其实，在资本市场上，股份增持或减持司空见惯。世界上任何事物都不是一成不变的，投资活动更是如此。过去的增持一定蕴含着未来的减持，现在减持,也许将来增持。有买就有卖，有卖也有买。何种行为，何时发生，完全基于市场主体对形势、价值的判断和自身的需求。当初国有银行实行股份制改造、引进境外战略投资者，在允许外资购进、增持股份的同时，就约定未来一定时期可以减持或退出。如今事情发生了，我们坦然面对就是了。只要是正常的市场行为，符合市场规则，就应当给予尊重和理解。
就此次外资减持部分中资银行股而言，主要原因是受国际金融危机影响，战略投资者出现财务困难，流动性紧张，有变现救急的需要。限售期满，提供了变现的条件。当前股价下减持尚有收益，产生了变现套利动力。眼下，国际金融市场依然动荡不定，陷入次贷危机困境的战略投资者减持变现中资银行股份以套取现金，实是无奈之举。随着时间的推移，今后还有一些中资银行股份将要解禁，对此，我们要以宽广的胸怀来包容、以市场的眼光来看待。即使有的投资者出于套利考虑，只要符合法律程序，我们也要以平常心来看待，抛就抛吧，没什么了不起。还有人等着买呢！
外资减持，导致资本市场上中资银行股股价一度下跌，但这并不意味中资银行的投资价值降低。事实上，遭遇了国际金融危机的阵阵寒流，在利差缩小、拨备增加等种种挤压下，中资银行的业绩依然良好。去年前三季度，14家上市银行利润平均增长52%，远远高于其他A股上市公司10%的增长率，与国外一些银行出现大幅亏损更是不可同日而语。前三季度深发展利润增长77%，在上市银行中处于中间地位。该行外籍董事长纽曼的一番话颇值得玩味：“我在美国有很多从事金融业的朋友，日子过得非常难受。他们的公司业绩出现了亏损，我们取得了净利77%的增长，是非常了不起的成绩。”
可以说，在危机面前，与国外同行比，中资银行是不倒的青松，与国内企业比，是出类拔萃的佼佼者。前不久，由美国著名财经杂志《福布斯》主办的“亚太地区最佳上市公司50强”暨“年度最佳商业领袖”奖揭晓，建设银行成为境内银行中的唯一入选者。日前，2008年“中国50家最受尊敬上市公司”评比活动开奖。中国工商银行以96.23分的高分（满分100分）荣获 “中国50家最受尊敬上市公司”第一名。评比主要根据财务状况、核心业务竞争力、治理结构、经营能力和股东权益五项指标进行综合测评。这表明中资上市银行的公司治理水平和经营业绩都得到了业界和公众的一致认可。
一句话，暂时的市场波动不足为虑，过分的减持担忧全无必要。作为中国资本市场的龙头股份，中资银行的前景依然看好，我们信心满怀。
Saturday, January 10, 2009
他们曾经“被困在漆黑的森林里”
你可能想不到，价值投资理论的两个奠基人本杰明·格雷厄姆与菲利普·费雪都经历过1929年的大崩溃，他们都在那一场大崩溃中受伤累累，都曾在人生旅途的中点，“被困在漆黑的森林里”。
那时，格雷厄姆虽然赞同伯纳德·巴鲁克股市即将崩溃的观点，但他仍然在股市中保留大部分投资组合。1929年大崩溃来临时，本杰明·格雷厄姆的共同账户250万的价值当年就损失了20％，1930年更是亏损了50％，1931年亏损16％，1932年亏损3％，累计损失70％，到1933年账户价值仅37.5万美元。格雷厄姆后来在他的回忆录中叙述道，1929年上半年的情况还是令人激动的，甚至下半年的大动荡也没有造成太大的损失，真正麻烦的是在随后3年的时间里发生的。特别是1930年，这是格雷厄姆在33年的基金管理历史中最糟糕的一年，由于使用了财务杠杆，巨额借款使得格雷厄姆雪上加霜而陷入困境，当时完全受制于贷款人。接下来的3年中，格雷厄姆一直努力偿还债务，同时又要避免做出太大的牺牲。与先前的巨大成功对比，那真是一段噩梦般的岁月，那时的格雷厄姆情绪低落，萎靡不振，如同但丁在流放生活中，通过《神曲》中的人物弗兰切斯特·里米尼之口说出他那千古流传的诗句：“没有比回想昔日幸福的时光／更令人感到悲伤／沉浸在痛苦之中……”
费雪于1928年毕业于斯坦福大学商学院。1928年5月旧金山国安盎格国民银行到商学研究所招聘一名主修投资的研究生，费雪争取到这个机会，受聘于该银行当一名证券统计员。开始了他的投资生涯。1929年美股仍然涨个不停，但费雪评估美国基本产业的前景时，见到许多产业出现供需问题，前景相当不稳。1929年8月，他向银行高级主管提交一份 “25年来最严重的大空头市场将展开”。这可以说是一个小伙子一生中最令人赞叹的股市预测，可惜费雪看空做多。他说：“我免不了被股市的魁力所惑。于是我到处寻找一些还算便宜的股票，以及值得投资的对象，因为它们还没涨到位。”他投入几千美元到3只股票中。这3只股票均是低P／E股，一家是火车头公司，一家是广告看板公司，另一家是出租汽车公司。股市崩溃后，尽管费雪预测无线电股将暴跌，但是他持有的3只股票也好不了多少，到1932年，他损失惨重。
综观这两位大师，有太多的相似点。1929年大崩溃时，格雷厄姆35岁，费雪22岁。格雷厄姆已经积累了相当的商业经验，并且也预感市场即将崩溃，然而他并未采取果断的行动退出市场。虽然费雪很年轻，但是以他的那个年龄能够预测到“25年来最严重的大空头市场将展开”，也自非泛泛之辈，然而面对市场的诱惑，他也未能退出市场，最后两位都损失惨重。但是他们的聪明之处都在于吃一堑长一智，费雪就说，他有必要相当仔细地查看自己犯过的错误，不能再重复它们。而且他还指出：“我的投资方法通过我从1929年犯的错误中吸取教训而得以扩展。”看起来“被困在漆黑的森林里”还是非常值得。于是格雷厄姆与费雪将他们的毕生心血凝聚在两部巨著中，一部是《证券分析》，一部是《怎样选择成长股》，为所有的投资者点亮了前进路上的明灯。可以说，没有大崩溃、大萧条，就可能不会出现像格雷厄姆、费雪那样的投资大师。说到这里，不能不说到沃伦·巴菲特。有意思的是，巴菲特恰恰是在大崩溃中（1930年）出生的，命运似乎预示了他这一生已经经历了大崩溃。他对风险极度敏感，虽然他从未经历过大崩溃，但是他能够将大崩溃的所有剪报贴满墙壁，借以时刻警醒自己。
如果说我们这一次真的经历了“百年不遇”大危机，又何尝不是一笔财富呢？又何尝不会再出现大师级的人物呢？一个人只要胸怀凌云之志，又怎么能够永远“被困在漆黑的森林里”？纵然是被困，也只能一时，又怎么会长久呢？
那时，格雷厄姆虽然赞同伯纳德·巴鲁克股市即将崩溃的观点，但他仍然在股市中保留大部分投资组合。1929年大崩溃来临时，本杰明·格雷厄姆的共同账户250万的价值当年就损失了20％，1930年更是亏损了50％，1931年亏损16％，1932年亏损3％，累计损失70％，到1933年账户价值仅37.5万美元。格雷厄姆后来在他的回忆录中叙述道，1929年上半年的情况还是令人激动的，甚至下半年的大动荡也没有造成太大的损失，真正麻烦的是在随后3年的时间里发生的。特别是1930年，这是格雷厄姆在33年的基金管理历史中最糟糕的一年，由于使用了财务杠杆，巨额借款使得格雷厄姆雪上加霜而陷入困境，当时完全受制于贷款人。接下来的3年中，格雷厄姆一直努力偿还债务，同时又要避免做出太大的牺牲。与先前的巨大成功对比，那真是一段噩梦般的岁月，那时的格雷厄姆情绪低落，萎靡不振，如同但丁在流放生活中，通过《神曲》中的人物弗兰切斯特·里米尼之口说出他那千古流传的诗句：“没有比回想昔日幸福的时光／更令人感到悲伤／沉浸在痛苦之中……”
费雪于1928年毕业于斯坦福大学商学院。1928年5月旧金山国安盎格国民银行到商学研究所招聘一名主修投资的研究生，费雪争取到这个机会，受聘于该银行当一名证券统计员。开始了他的投资生涯。1929年美股仍然涨个不停，但费雪评估美国基本产业的前景时，见到许多产业出现供需问题，前景相当不稳。1929年8月，他向银行高级主管提交一份 “25年来最严重的大空头市场将展开”。这可以说是一个小伙子一生中最令人赞叹的股市预测，可惜费雪看空做多。他说：“我免不了被股市的魁力所惑。于是我到处寻找一些还算便宜的股票，以及值得投资的对象，因为它们还没涨到位。”他投入几千美元到3只股票中。这3只股票均是低P／E股，一家是火车头公司，一家是广告看板公司，另一家是出租汽车公司。股市崩溃后，尽管费雪预测无线电股将暴跌，但是他持有的3只股票也好不了多少，到1932年，他损失惨重。
综观这两位大师，有太多的相似点。1929年大崩溃时，格雷厄姆35岁，费雪22岁。格雷厄姆已经积累了相当的商业经验，并且也预感市场即将崩溃，然而他并未采取果断的行动退出市场。虽然费雪很年轻，但是以他的那个年龄能够预测到“25年来最严重的大空头市场将展开”，也自非泛泛之辈，然而面对市场的诱惑，他也未能退出市场，最后两位都损失惨重。但是他们的聪明之处都在于吃一堑长一智，费雪就说，他有必要相当仔细地查看自己犯过的错误，不能再重复它们。而且他还指出：“我的投资方法通过我从1929年犯的错误中吸取教训而得以扩展。”看起来“被困在漆黑的森林里”还是非常值得。于是格雷厄姆与费雪将他们的毕生心血凝聚在两部巨著中，一部是《证券分析》，一部是《怎样选择成长股》，为所有的投资者点亮了前进路上的明灯。可以说，没有大崩溃、大萧条，就可能不会出现像格雷厄姆、费雪那样的投资大师。说到这里，不能不说到沃伦·巴菲特。有意思的是，巴菲特恰恰是在大崩溃中（1930年）出生的，命运似乎预示了他这一生已经经历了大崩溃。他对风险极度敏感，虽然他从未经历过大崩溃，但是他能够将大崩溃的所有剪报贴满墙壁，借以时刻警醒自己。
如果说我们这一次真的经历了“百年不遇”大危机，又何尝不是一笔财富呢？又何尝不会再出现大师级的人物呢？一个人只要胸怀凌云之志，又怎么能够永远“被困在漆黑的森林里”？纵然是被困，也只能一时，又怎么会长久呢？
全面理解并坚持巴菲特投资思想（下）
第二部分 坚持巴菲特投资思想不动摇
在电影《梅兰芳》里，梅兰芳智囊团的首脑丘如白,不无威胁地对梅兰芳的红颜知己孟小冬说：“谁毁了这份孤单，谁就毁了梅兰芳。”陈凯歌导演认为，身为艺术家，内心如果不孤单，就难免失去对艺术的感受。
投资家也是一样的，他的内心如果不孤单，就难免失去对投资的感受和洞察力。巴菲特是投资界的珠穆朗玛峰，高处不胜寒，他的内心一定是孤单的，谁毁了他那一份孤单，谁就毁了巴菲特；坚持巴菲特思想同样是孤单的，谁毁了这份孤单，谁就毁了巴菲特式的投资者。
所以坚持巴菲特思想并不容易，除了需要信心，需要勇气，要耐得住寂寞，经受得起误解和质疑外，还要学会保持和享受内心的孤单。
一、学准学透巴菲特的投资思想是坚持的基础和前提
要原汁原味、不折不扣地学习巴菲特的原创思想，否则，你坚持的很可能是面目全非的东西，是错误的东西。学习巴菲特也要坚持“第一信息源”的原则。最好直接读巴菲特致股东的信，收集巴菲特本人的言论，跟踪巴菲特的投资动向，揣摩伯克希尔的投资组合。国内有一个很不好的现象，就是还没有系统研究、学准学透巴菲特思想，没有亲身实践检验巴菲特思想，就主观武断地认定巴菲特思想不适合中国国情，甚至曲解巴菲特思想，要还原巴菲特的真相，用一些不准确或者没有可比性的数据揭穿巴菲特的神话等。
二、明确巴菲特投资思想在中国股市的适用性是坚持的信心源泉
巴菲特的投资思想符合投资的本质，久经考验，具有普遍适用性，是一种有良心、有灵魂的创富学。
所有智慧的投资都是价值投资。价格是你付出的，价值是你得到的，你得到的比你付出的多，这就是价值投资。我们俱乐部的巴菲特研究会，去年有一个实证研究的课题，（是由求索完成的，去年被评为俱乐部研究成果一等奖）通过对1997-2006年十年中766家公司的统计研究发现，有24家公司超越了同期指数表现，股价的年复合收益率在15%以上，而且股价呈现稳定上涨的特征。其中，这24家公司共有13家符合巴菲特选股的特征。投资者如在十年前采用巴菲特的投资策略进行投资，采用集中投资策略，选取巴式公司来投资，长期持有至2006年，便能取得超越市场的回报，从而从实证的角度证明了巴菲特式的价值投资一样适用于中国股市，具有普遍适用性。
去年巴菲特访问韩国，也有人提出“韩国股市的结构不适合进行巴菲特式价值投资，对此您有何看法”的问题，巴菲特表示：“以在美国进行的完全相同的方式对韩国进行了投资，而且那样的投资也获得了成功。”他反问说：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”并强调说：“没有其他的代替方案。”
巴菲特的反问太漂亮了，颠倒，才知道。巴菲特意思很清楚，好的投资都是价值投资，而且有普遍适用性。
巴菲特1982年以2.5亿美元进入福布斯排行榜，列82位，1993年以83亿美元首次问鼎世界首富，15年后2008年再次以620亿美元夺冠，足见巴菲特是真正久经考验的马拉松冠军! 这次全球金融危机，华尔街大佬纷纷落马，但却给巴菲特提供了大展拳脚的机会，再过5年，巴菲特的资产很可能达到1000亿美元，一枝独秀。中国的投资者应该对巴菲特式的价值投资给以更多的重视和更大的信心。
三、要全面坚持巴菲特投资方略中的基本原则，不可偏废
如巴菲特在股票投资中的基本原则：企业所有者原则、杰出企业原则、安全边际原则、相对集中原则、长期持有原则等。现在有一种误区，片面强调投资杰出企业的同时，放松了安全边际的要求，认为只要是杰出企业，就可以不管价位随时买进并长期投资，投资者的回报完全寄希望于企业未来乐观的高增长或好运气上，没有任何犯错误的空间和保护措施。安全边际是区分投资与投机的试金石，如果不考虑内在价值和安全边际，就动摇了整个投资的基石，投资已滑向投机，意味着前景莫测。在经济非理性繁荣和股市泡沫期间，这种投机思想很容易对普通投资者带来灾难性的伤害。以巴菲特推崇备至的可口可为例，如果你在10年前以62倍的市盈率买进，持有至今还没有解套（没包括分红）。这就是不考虑安全边际和内在价值可能面临的困境。高价买进某只好股票，即使最终也是盈利的，但如果考虑时间价和机会成本（如有低价买进其他好股票的机会）其损失可能是惨重的。显而易见，赢家必须有选择地“下注”，好生意、好管理、好价格 ，三位一体。
开个玩笑，也许能帮助大家加深记忆：在股市泡沫期间不看股票价格就随便买进做长期投资的，只适合一种投资者——“报复型”的投资者——不满丈夫“包二奶”的怨妇。因为她的动机是报复，所以股价越高越好，这种类型的投资者不需要坚持安全边际的原则。
四、坚持巴菲特投资思想，仅仅坚持常规投资部分是不够的，非常规投资部分也要兼顾
常规投资的股票投资部分，和市场的总体表现密切相关。而非常规投资部分通常和指数表现没有关系。在熊市中，非常规投资部分可以使投资组合表现更出色，对冲股市大跌的风险。巴菲特在合伙公司期间大概用40%的资金做套利，使合伙公司的业绩稳定增长，在熊市远远超越大盘和其他基金，而且没有一年发生亏损。假如在这次股市大跌中，公募基金或私募基金用相当部分资金进行非常规投资，就可以大大跑赢大盘，减少市值的下降。
巴菲特说“仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润。他只能通过认真评估实际情况并不断训练获得这种利润。”
他还说“我们将着眼于任何类型的投资，只要我们可以理解我们投资的公司，并且相信价格与价值可能差别很大。（伍迪·艾伦在另一篇文章中曾指出过思想开放的优势：‘我不能理解为什么更多的人不是两性的，因为它使你在星期六晚上的机会增加了一倍。”
坚持常规投资的同时，兼顾非常规投资，我们就可以成为“两性人”，机会更多，风险更小，技术更全面，投资组合更稳定。
五、深刻反思，勇于承认错误，改正错误，才能真正坚持巴菲特投资思想
索罗斯说得太好了：“一旦我们都能够体会，‘不完美的理解’是人类既存的限制，犯错也就没什么好丢脸的，只有无法改正错误才是羞耻。把认错当成骄傲的来源，才能保住自我。”
看到了吗？要把认错当成骄傲的来源。我们俱乐部的宁静致远，写了一篇《熊市一周年庆》，进行了很好的总结和反思，带了个好头。
我认为中国投资界，尤其是价值投资者应该从以下几个方面进行反思：
一是对股市泡沫的认识和重视程度不够，过度乐观，风险防范意识淡薄。投资界在3000点时大家讨论泡沫，4000点时都不说了，5000点时又讨论泡沫，6000点时又都不说了。连罗杰斯这样的大师也认为只是潜在泡沫。但巴菲特、芒格却旁观者清。巴菲特在大连告诫大家：“是的，我建议要谨慎，任何时候，任何东西，有巨幅上涨的时候，人们就会被表象所迷惑，人们就会认为他们才干了两年就会赚那么多的钱，我不知道中国股市的明后年是不是还会涨，但我知道价格越高越要加倍小心，不能掉以轻心，要更谨慎。”芒格则快人快语，直接了当地说，中国股市暴涨后只有一条路就是暴跌。
虽然2007年10月在股市接近6000点时，我在《如何在股市狂潮中避免翻船》一文中提出应对股市危机的诺亚五原则,并提出建立应急基金。但实事求是地讲，我对股市泡沫的重视程度和破灭后带来的巨大冲击是估计不足的。巴菲特说，别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。但去年在大多数人极度贪婪的时候，我们的恐惧程度是不够的。
二是对企业、股票的分类和操作策略比较粗糙，对巴菲特的卖出策略把握不好。哪些企业持续增长，哪些企业周期波动；哪些可以长期投资，哪些只能阶段性持有；哪些严重高估才卖出，哪些价格合理就应该卖出。在大牛市的乐观气氛中，这些界限变得模糊不清了，于是任何公司、任何价格似乎都可以长期持有甚至“死了都不卖”，并把巴菲特长期持有的经典策略搬出来当借口。
人们忽略了巴菲特对控股收购的企业和极少数伟大企业的股票没有退出策略、宣布永久持有外，其余大多数股票在股价高估，或是出现更好机会，或是企业基本面恶化时，或是买进当初就判断错误时也会卖掉。在2003年致股东的信中，巴菲特甚至承认沒有在股市泡沫化期间脱手其几个较大持股是个重大錯误。即使他曾宣布永久持有的迪斯尼的股票，在情况发生变化时也彻底退出。
据巴菲特的前媳妇玛丽.巴菲特在《新巴菲特原则》一书中介绍，在1998年，巴菲特用高估的伯克希尔股票换股购并通用再保险100%的股份，当时通用再保险投资组合中有大量债券。巴菲特变相隐秘地以很高的市盈率卖出了公司投资组合中的大部分股票，而且免除所得税。按换股价计算。其中可口可乐相当于是以167倍市率卖掉的。但从投资组合中看不出来。
此外，值得注意的是，最近巴菲特在《我正在买进美国》一文中，提到之前他的个人账户除了美国债券什么都没有，说明之前某个时候股票已经清仓，其操作策略和伯克希尔有所不同。这一点提请大家进行研究。
三是价值评估上过于乐观。有人茅台估值300元，平安估值200元，神话能源估值100元。体现出估值不够客观、审慎，受市场情绪的影响。甚至为了迎合市场，有人修改了估值方法，或提出价值重估，或者主张从价值投资转向成长投资等，放松了安全边际的要求。
四是资产配置和仓位控制得不够好。在股市出现泡沫时，减持力度不够。在股市下跌时买进过早。尤其是对机会成本重视不够，当股票价格高高在上时，仍然对股票情有独钟，忽略了债券、套利、新股申购等其他投资工具的相对价值和相对吸引力。
五是对投资应急机制重视不够。今年5月我在成都亲历了汶川大地震的惊魂时刻。在地震棚里,在风雨飘摇的夜晚，我强化了对投资应急机制的思考。很多人主张永远100%满仓股票，但碰到股市泡沫破灭或金融危机，其损失将十分惨重；上海很多朋友95%的资产都集中在房产上，但如果来一次“上海大地震”，其打击将是十分沉重的。这样的资产配置和风险防范是经不起意外考验的。所以建立投资的应急机制和应急基金，增强自己的危机处理能力，是十分必要的。李嘉诚57年不败的秘诀就是90%的时间先想失败，这样的风险防范意识我们应该好好学习。
六是对美国次贷危机对我国经济和股市的影响重视程度不够，估计不充分，缺乏宽广的国际视野。特别是对一些上市公司的海外投资的风险估计不足。巴菲特对高盛的投资机会几乎等了一辈子，但当机会来临时，他并没有急于投资普通股，其投资条款依然加了数道保险，而且还有一只脚留在门外，随时可以开溜。你不能不为他的老辣而喝彩！和巴菲特相比，我们的保险公司、银行和投资家们对金融业的洞察力和风险嗅觉显得太稚嫩了，“太傻太天真”了！
六、避免矫枉过正才能正确坚持巴菲特投资思想
反思必不可少，但要避免矫枉过正。因为这次全球金融危机百年不遇，中国股市近几年的暴涨暴跌，并非投资的常态，是一个极端的检验，不能完全当成指导未来的教条。不能仅仅根据这次的经验就否定巴菲特思想，否定价值投资、长期投资，就颠覆原来行之有效的投资策略，甚至彻底转向投机。
美国1929年大危机后，格雷厄姆就指出，1927-1933年是一个极端的检验，“我们并不承认1927年到1933年的经历可以成为指导未来的教条。在这段时间中，投机行为是如此动荡不定，我们不能相信这就是市场今后的发展趋势。”，他还指出“投资的理想替代品并不是投机。”
我大胆断言，如果你根据近三年中国股市暴涨暴跌的极端体验来指导未来10年的股票投资，你出错的概率在95%以上。
另外，不能根据这一两年投资业绩表现就急于对一位价值投资家盖棺定论，好的时候把他捧上天，差的时候把他打入地狱。对价值投资的业绩评价合理的期间至少是五年，特殊情况不应低于三年，因为价值低估的股票价格回归其合理价值需要时间，据格雷厄姆的研究，平均可能需要两年半的时间。
特别是巴菲特式价值投资，持股相对集中，股市善变，投资业绩波动较大是正常现象。即使是巴菲特这样众望所归的投资大师，也有15%左右的年份跑输大市，伯克希尔也有过四次股票市值下降超过50%的经历，也有买进股票后被套近四年（即华盛顿邮报，后来最高上涨100多倍）的经历，也有人在网络泡沫期间巴菲特错过网络淘金狂潮时，准备向他扔西红柿、臭鸡蛋；即使象聂夫这样的常胜将军，执掌温莎基金31年中，也有9个年份跑输大市，占29%；即使是现在极负盛名的美国红杉基金，也有37%的年份跑输指数。即长期看，一流的价值投资大师也会有15-37%的年份会跑输大市，所以仅仅根据金融危机期间部分价值投资者短期业绩表现不好，就全面否定巴菲特思想，否定价值投资和长期投资是不合理的，实属矫枉过正。
七、坚持巴菲特投资思想需要积极心态和感恩的心
尽管现在是全球性金融危机，恐慌情绪四处蔓延，悲观主义极度泛滥，除巴菲特外，全球其他著名的价值投资大师如米勒等都遭受重大挫折，国内具有代表性的价值投资家也倍受人们的质疑，但我感到欣慰的是，中道巴菲特俱乐部的同道们在总结反思自己的同时，依然从容淡定、精神饱满。
孔子说得好：“无岁寒，无以知松柏；无事难，无以知君子。”没有这次金融危机，你检验不出包括自己在内的人性弱点在哪里，你检验不出自己的投资系存在哪些问题，你也看不出哪些企业是真正的王子、哪些企业是癞蛤蟆，看不出谁是真正的君子、谁是势利的小人，谁是真正的英雄、谁是狗熊谁是混混。大家都知道，美国1929年的大危机，格雷厄姆因为有40%的融资部位，投资组合损失70%，几乎破产，但这样的沉重打击没有将他击垮，正是这样的挫折才有了证券分析的问世，价值投资的诞生，才造就了一位能够从地狱抵达天堂的圣者。
我们不应该浪费时间去抱怨命运抱怨政府，抱怨这个抱怨那个；我们不应把金融危机当成一场灾难，而是把它当成暴风雪、坏天气一样正常，当成命运赐予我们的幸运，当成低价买进优秀企业的大好时机，当成我们提高智慧、磨炼意志、完善人格的一次极好机会。
宫本武藏流亡他乡，在除夕之夜好不容易找到了唯一的亲人，年夜饭还没来得及吃，就被赶了出去，天寒地冻，“身冷，心更冷”，刚开始他也觉得十分凄苦，但他很快就调整了心态，他想：“看来我还是念念不忘。像婴儿眷恋人体的温热，怀念令人伤感的乳香，才会使自己意志动摇、害怕孤独而羡慕人家温暖的灯火。真是劣根性啊！为什么不能对自己拥有孤独和漂泊而心存感激呢？为什么不能怀抱理想，抱持骄傲呢？不抱理想地漂泊着，不抱感谢地孤独，这是行乞者的生活。西行法师与乞丐之别，就在于心中的理想和感恩。”（《宫本武藏》417页）
在价值投资的寂寞路上，怀抱理想地漂泊着，抱着感谢地孤独，我想这是投资大师和普通股民的最大区别，前者是唐僧，后者是乞丐。
积极心态和感恩的心，可以把坏事变好事，可以化腐朽为神奇。王石最近讲了“三个感谢”：第一就是感谢国家的宏观调控，原因是宏观调控让万科在全球金融海啸到来的前一年就提早降价打折，收回了不少现金，有了度过寒冬的资本；第二就是感谢在四川地震期间批评万科和王石的网民，正是由于大家的热议和监督，万科在遵道镇的永久性抗震建筑成为中国之首，万科也在抗震建筑方面走在了全国同行的前面；第三就是感谢在南京售楼事件中与万科较劲的80后业主，使得万科在精装修房的交房标准上大大提高了水平，让特殊市场时期万般挑剔的业主也心服口服。
这表明王石具有敢于承认错误和改正错误，永远保持积极心态的可贵品质，王石的成功绝非偶然，我认为他的成功背后有五个宝贵的品质做支撑：积极心态、敢于承认错误改正错误、做事有底线、放下与坚持的精神以及顽强的意志。这也是我深信万科一定能安然度过这次金融危机的主要原因。
态度决定一切，这样积极的态度是非常重要的，我希望巴菲特俱乐部的同道们永远保持这样的积极心态，拥有一颗感恩的心，成为俱乐部的宝贵文化和优良传统。
最后，坚持巴菲特投资思想不动摇，信心至关重要。
巴菲特最近说：“信心就像是我们的氧气一样，我们靠它存活却从来没有意识到它的存在。如果让我们五分钟呼吸不到氧气，那会是一个什么样子？”
他还说“我看好中国市场，不要计较短时期的情况。未来十年中国股市必将是世界之最。”
我相信高品质的企业、企业家精神和投资家精神，才是中国股市的脊梁、信心的底部。劣质企业、企业玩家和投机客是靠不住的，他们不是中国股市未来的基础。
我深信，真正的巴式投资者，不仅能安然度过这次金融危机，而且能把危机转化为天赐良机。因为巴式投资的核心，是低价买进少数杰出企业的股权，长期投资，随着这些杰出企业的业务发展、价值增长，其股价自然水涨船高。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人，时间站在我们这一边。实际上真正的巴式投资者应该抱持这样的态度，优秀企业的成功被市场晚一点认识更有利，这使我们有机会低价买进更多股份。
我坚信，价值必将复兴，王者终将归来。用格雷厄姆的话来说：“如果你和我一样相信价值投资是一种完善的、可行的、有利可图的方法，就应该全身心地投入进去。坚持它，不要被华尔街的时尚、错觉和投机活动迷惑。”
在1974年80岁生日时，格雷厄姆在加州拉约拉的家中朗诵了丁尼生《尤利西斯》的结束段，老当益壮，豪情不减。我希望大家和我一起朗诵，在悲观主义极度泛滥的金融严寒中，点燃“冬天里的一把火”：
来吧，我的朋友
还来得及，
让我们去寻找更新的世界。
开船吧！
坐成排，划破滔天海浪
我决心追逐落日
超越西方星斗的浴场
致死方休。
也许深渊会把我们吞没
也许我们将到达琼岛乐土
去看看老朋友阿喀琉斯。
得到许多，未知的也多啊；
虽然力量已不如当初
已远非昔日改天换地的雄姿，
但我们仍然活着。
英雄的心，尽管受到时间和命运的消磨
我们的意志坚强如故
奋斗、追求、寻找，永不退缩！
在电影《梅兰芳》里，梅兰芳智囊团的首脑丘如白,不无威胁地对梅兰芳的红颜知己孟小冬说：“谁毁了这份孤单，谁就毁了梅兰芳。”陈凯歌导演认为，身为艺术家，内心如果不孤单，就难免失去对艺术的感受。
投资家也是一样的，他的内心如果不孤单，就难免失去对投资的感受和洞察力。巴菲特是投资界的珠穆朗玛峰，高处不胜寒，他的内心一定是孤单的，谁毁了他那一份孤单，谁就毁了巴菲特；坚持巴菲特思想同样是孤单的，谁毁了这份孤单，谁就毁了巴菲特式的投资者。
所以坚持巴菲特思想并不容易，除了需要信心，需要勇气，要耐得住寂寞，经受得起误解和质疑外，还要学会保持和享受内心的孤单。
一、学准学透巴菲特的投资思想是坚持的基础和前提
要原汁原味、不折不扣地学习巴菲特的原创思想，否则，你坚持的很可能是面目全非的东西，是错误的东西。学习巴菲特也要坚持“第一信息源”的原则。最好直接读巴菲特致股东的信，收集巴菲特本人的言论，跟踪巴菲特的投资动向，揣摩伯克希尔的投资组合。国内有一个很不好的现象，就是还没有系统研究、学准学透巴菲特思想，没有亲身实践检验巴菲特思想，就主观武断地认定巴菲特思想不适合中国国情，甚至曲解巴菲特思想，要还原巴菲特的真相，用一些不准确或者没有可比性的数据揭穿巴菲特的神话等。
二、明确巴菲特投资思想在中国股市的适用性是坚持的信心源泉
巴菲特的投资思想符合投资的本质，久经考验，具有普遍适用性，是一种有良心、有灵魂的创富学。
所有智慧的投资都是价值投资。价格是你付出的，价值是你得到的，你得到的比你付出的多，这就是价值投资。我们俱乐部的巴菲特研究会，去年有一个实证研究的课题，（是由求索完成的，去年被评为俱乐部研究成果一等奖）通过对1997-2006年十年中766家公司的统计研究发现，有24家公司超越了同期指数表现，股价的年复合收益率在15%以上，而且股价呈现稳定上涨的特征。其中，这24家公司共有13家符合巴菲特选股的特征。投资者如在十年前采用巴菲特的投资策略进行投资，采用集中投资策略，选取巴式公司来投资，长期持有至2006年，便能取得超越市场的回报，从而从实证的角度证明了巴菲特式的价值投资一样适用于中国股市，具有普遍适用性。
去年巴菲特访问韩国，也有人提出“韩国股市的结构不适合进行巴菲特式价值投资，对此您有何看法”的问题，巴菲特表示：“以在美国进行的完全相同的方式对韩国进行了投资，而且那样的投资也获得了成功。”他反问说：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”并强调说：“没有其他的代替方案。”
巴菲特的反问太漂亮了，颠倒，才知道。巴菲特意思很清楚，好的投资都是价值投资，而且有普遍适用性。
巴菲特1982年以2.5亿美元进入福布斯排行榜，列82位，1993年以83亿美元首次问鼎世界首富，15年后2008年再次以620亿美元夺冠，足见巴菲特是真正久经考验的马拉松冠军! 这次全球金融危机，华尔街大佬纷纷落马，但却给巴菲特提供了大展拳脚的机会，再过5年，巴菲特的资产很可能达到1000亿美元，一枝独秀。中国的投资者应该对巴菲特式的价值投资给以更多的重视和更大的信心。
三、要全面坚持巴菲特投资方略中的基本原则，不可偏废
如巴菲特在股票投资中的基本原则：企业所有者原则、杰出企业原则、安全边际原则、相对集中原则、长期持有原则等。现在有一种误区，片面强调投资杰出企业的同时，放松了安全边际的要求，认为只要是杰出企业，就可以不管价位随时买进并长期投资，投资者的回报完全寄希望于企业未来乐观的高增长或好运气上，没有任何犯错误的空间和保护措施。安全边际是区分投资与投机的试金石，如果不考虑内在价值和安全边际，就动摇了整个投资的基石，投资已滑向投机，意味着前景莫测。在经济非理性繁荣和股市泡沫期间，这种投机思想很容易对普通投资者带来灾难性的伤害。以巴菲特推崇备至的可口可为例，如果你在10年前以62倍的市盈率买进，持有至今还没有解套（没包括分红）。这就是不考虑安全边际和内在价值可能面临的困境。高价买进某只好股票，即使最终也是盈利的，但如果考虑时间价和机会成本（如有低价买进其他好股票的机会）其损失可能是惨重的。显而易见，赢家必须有选择地“下注”，好生意、好管理、好价格 ，三位一体。
开个玩笑，也许能帮助大家加深记忆：在股市泡沫期间不看股票价格就随便买进做长期投资的，只适合一种投资者——“报复型”的投资者——不满丈夫“包二奶”的怨妇。因为她的动机是报复，所以股价越高越好，这种类型的投资者不需要坚持安全边际的原则。
四、坚持巴菲特投资思想，仅仅坚持常规投资部分是不够的，非常规投资部分也要兼顾
常规投资的股票投资部分，和市场的总体表现密切相关。而非常规投资部分通常和指数表现没有关系。在熊市中，非常规投资部分可以使投资组合表现更出色，对冲股市大跌的风险。巴菲特在合伙公司期间大概用40%的资金做套利，使合伙公司的业绩稳定增长，在熊市远远超越大盘和其他基金，而且没有一年发生亏损。假如在这次股市大跌中，公募基金或私募基金用相当部分资金进行非常规投资，就可以大大跑赢大盘，减少市值的下降。
巴菲特说“仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润。他只能通过认真评估实际情况并不断训练获得这种利润。”
他还说“我们将着眼于任何类型的投资，只要我们可以理解我们投资的公司，并且相信价格与价值可能差别很大。（伍迪·艾伦在另一篇文章中曾指出过思想开放的优势：‘我不能理解为什么更多的人不是两性的，因为它使你在星期六晚上的机会增加了一倍。”
坚持常规投资的同时，兼顾非常规投资，我们就可以成为“两性人”，机会更多，风险更小，技术更全面，投资组合更稳定。
五、深刻反思，勇于承认错误，改正错误，才能真正坚持巴菲特投资思想
索罗斯说得太好了：“一旦我们都能够体会，‘不完美的理解’是人类既存的限制，犯错也就没什么好丢脸的，只有无法改正错误才是羞耻。把认错当成骄傲的来源，才能保住自我。”
看到了吗？要把认错当成骄傲的来源。我们俱乐部的宁静致远，写了一篇《熊市一周年庆》，进行了很好的总结和反思，带了个好头。
我认为中国投资界，尤其是价值投资者应该从以下几个方面进行反思：
一是对股市泡沫的认识和重视程度不够，过度乐观，风险防范意识淡薄。投资界在3000点时大家讨论泡沫，4000点时都不说了，5000点时又讨论泡沫，6000点时又都不说了。连罗杰斯这样的大师也认为只是潜在泡沫。但巴菲特、芒格却旁观者清。巴菲特在大连告诫大家：“是的，我建议要谨慎，任何时候，任何东西，有巨幅上涨的时候，人们就会被表象所迷惑，人们就会认为他们才干了两年就会赚那么多的钱，我不知道中国股市的明后年是不是还会涨，但我知道价格越高越要加倍小心，不能掉以轻心，要更谨慎。”芒格则快人快语，直接了当地说，中国股市暴涨后只有一条路就是暴跌。
虽然2007年10月在股市接近6000点时，我在《如何在股市狂潮中避免翻船》一文中提出应对股市危机的诺亚五原则,并提出建立应急基金。但实事求是地讲，我对股市泡沫的重视程度和破灭后带来的巨大冲击是估计不足的。巴菲特说，别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。但去年在大多数人极度贪婪的时候，我们的恐惧程度是不够的。
二是对企业、股票的分类和操作策略比较粗糙，对巴菲特的卖出策略把握不好。哪些企业持续增长，哪些企业周期波动；哪些可以长期投资，哪些只能阶段性持有；哪些严重高估才卖出，哪些价格合理就应该卖出。在大牛市的乐观气氛中，这些界限变得模糊不清了，于是任何公司、任何价格似乎都可以长期持有甚至“死了都不卖”，并把巴菲特长期持有的经典策略搬出来当借口。
人们忽略了巴菲特对控股收购的企业和极少数伟大企业的股票没有退出策略、宣布永久持有外，其余大多数股票在股价高估，或是出现更好机会，或是企业基本面恶化时，或是买进当初就判断错误时也会卖掉。在2003年致股东的信中，巴菲特甚至承认沒有在股市泡沫化期间脱手其几个较大持股是个重大錯误。即使他曾宣布永久持有的迪斯尼的股票，在情况发生变化时也彻底退出。
据巴菲特的前媳妇玛丽.巴菲特在《新巴菲特原则》一书中介绍，在1998年，巴菲特用高估的伯克希尔股票换股购并通用再保险100%的股份，当时通用再保险投资组合中有大量债券。巴菲特变相隐秘地以很高的市盈率卖出了公司投资组合中的大部分股票，而且免除所得税。按换股价计算。其中可口可乐相当于是以167倍市率卖掉的。但从投资组合中看不出来。
此外，值得注意的是，最近巴菲特在《我正在买进美国》一文中，提到之前他的个人账户除了美国债券什么都没有，说明之前某个时候股票已经清仓，其操作策略和伯克希尔有所不同。这一点提请大家进行研究。
三是价值评估上过于乐观。有人茅台估值300元，平安估值200元，神话能源估值100元。体现出估值不够客观、审慎，受市场情绪的影响。甚至为了迎合市场，有人修改了估值方法，或提出价值重估，或者主张从价值投资转向成长投资等，放松了安全边际的要求。
四是资产配置和仓位控制得不够好。在股市出现泡沫时，减持力度不够。在股市下跌时买进过早。尤其是对机会成本重视不够，当股票价格高高在上时，仍然对股票情有独钟，忽略了债券、套利、新股申购等其他投资工具的相对价值和相对吸引力。
五是对投资应急机制重视不够。今年5月我在成都亲历了汶川大地震的惊魂时刻。在地震棚里,在风雨飘摇的夜晚，我强化了对投资应急机制的思考。很多人主张永远100%满仓股票，但碰到股市泡沫破灭或金融危机，其损失将十分惨重；上海很多朋友95%的资产都集中在房产上，但如果来一次“上海大地震”，其打击将是十分沉重的。这样的资产配置和风险防范是经不起意外考验的。所以建立投资的应急机制和应急基金，增强自己的危机处理能力，是十分必要的。李嘉诚57年不败的秘诀就是90%的时间先想失败，这样的风险防范意识我们应该好好学习。
六是对美国次贷危机对我国经济和股市的影响重视程度不够，估计不充分，缺乏宽广的国际视野。特别是对一些上市公司的海外投资的风险估计不足。巴菲特对高盛的投资机会几乎等了一辈子，但当机会来临时，他并没有急于投资普通股，其投资条款依然加了数道保险，而且还有一只脚留在门外，随时可以开溜。你不能不为他的老辣而喝彩！和巴菲特相比，我们的保险公司、银行和投资家们对金融业的洞察力和风险嗅觉显得太稚嫩了，“太傻太天真”了！
六、避免矫枉过正才能正确坚持巴菲特投资思想
反思必不可少，但要避免矫枉过正。因为这次全球金融危机百年不遇，中国股市近几年的暴涨暴跌，并非投资的常态，是一个极端的检验，不能完全当成指导未来的教条。不能仅仅根据这次的经验就否定巴菲特思想，否定价值投资、长期投资，就颠覆原来行之有效的投资策略，甚至彻底转向投机。
美国1929年大危机后，格雷厄姆就指出，1927-1933年是一个极端的检验，“我们并不承认1927年到1933年的经历可以成为指导未来的教条。在这段时间中，投机行为是如此动荡不定，我们不能相信这就是市场今后的发展趋势。”，他还指出“投资的理想替代品并不是投机。”
我大胆断言，如果你根据近三年中国股市暴涨暴跌的极端体验来指导未来10年的股票投资，你出错的概率在95%以上。
另外，不能根据这一两年投资业绩表现就急于对一位价值投资家盖棺定论，好的时候把他捧上天，差的时候把他打入地狱。对价值投资的业绩评价合理的期间至少是五年，特殊情况不应低于三年，因为价值低估的股票价格回归其合理价值需要时间，据格雷厄姆的研究，平均可能需要两年半的时间。
特别是巴菲特式价值投资，持股相对集中，股市善变，投资业绩波动较大是正常现象。即使是巴菲特这样众望所归的投资大师，也有15%左右的年份跑输大市，伯克希尔也有过四次股票市值下降超过50%的经历，也有买进股票后被套近四年（即华盛顿邮报，后来最高上涨100多倍）的经历，也有人在网络泡沫期间巴菲特错过网络淘金狂潮时，准备向他扔西红柿、臭鸡蛋；即使象聂夫这样的常胜将军，执掌温莎基金31年中，也有9个年份跑输大市，占29%；即使是现在极负盛名的美国红杉基金，也有37%的年份跑输指数。即长期看，一流的价值投资大师也会有15-37%的年份会跑输大市，所以仅仅根据金融危机期间部分价值投资者短期业绩表现不好，就全面否定巴菲特思想，否定价值投资和长期投资是不合理的，实属矫枉过正。
七、坚持巴菲特投资思想需要积极心态和感恩的心
尽管现在是全球性金融危机，恐慌情绪四处蔓延，悲观主义极度泛滥，除巴菲特外，全球其他著名的价值投资大师如米勒等都遭受重大挫折，国内具有代表性的价值投资家也倍受人们的质疑，但我感到欣慰的是，中道巴菲特俱乐部的同道们在总结反思自己的同时，依然从容淡定、精神饱满。
孔子说得好：“无岁寒，无以知松柏；无事难，无以知君子。”没有这次金融危机，你检验不出包括自己在内的人性弱点在哪里，你检验不出自己的投资系存在哪些问题，你也看不出哪些企业是真正的王子、哪些企业是癞蛤蟆，看不出谁是真正的君子、谁是势利的小人，谁是真正的英雄、谁是狗熊谁是混混。大家都知道，美国1929年的大危机，格雷厄姆因为有40%的融资部位，投资组合损失70%，几乎破产，但这样的沉重打击没有将他击垮，正是这样的挫折才有了证券分析的问世，价值投资的诞生，才造就了一位能够从地狱抵达天堂的圣者。
我们不应该浪费时间去抱怨命运抱怨政府，抱怨这个抱怨那个；我们不应把金融危机当成一场灾难，而是把它当成暴风雪、坏天气一样正常，当成命运赐予我们的幸运，当成低价买进优秀企业的大好时机，当成我们提高智慧、磨炼意志、完善人格的一次极好机会。
宫本武藏流亡他乡，在除夕之夜好不容易找到了唯一的亲人，年夜饭还没来得及吃，就被赶了出去，天寒地冻，“身冷，心更冷”，刚开始他也觉得十分凄苦，但他很快就调整了心态，他想：“看来我还是念念不忘。像婴儿眷恋人体的温热，怀念令人伤感的乳香，才会使自己意志动摇、害怕孤独而羡慕人家温暖的灯火。真是劣根性啊！为什么不能对自己拥有孤独和漂泊而心存感激呢？为什么不能怀抱理想，抱持骄傲呢？不抱理想地漂泊着，不抱感谢地孤独，这是行乞者的生活。西行法师与乞丐之别，就在于心中的理想和感恩。”（《宫本武藏》417页）
在价值投资的寂寞路上，怀抱理想地漂泊着，抱着感谢地孤独，我想这是投资大师和普通股民的最大区别，前者是唐僧，后者是乞丐。
积极心态和感恩的心，可以把坏事变好事，可以化腐朽为神奇。王石最近讲了“三个感谢”：第一就是感谢国家的宏观调控，原因是宏观调控让万科在全球金融海啸到来的前一年就提早降价打折，收回了不少现金，有了度过寒冬的资本；第二就是感谢在四川地震期间批评万科和王石的网民，正是由于大家的热议和监督，万科在遵道镇的永久性抗震建筑成为中国之首，万科也在抗震建筑方面走在了全国同行的前面；第三就是感谢在南京售楼事件中与万科较劲的80后业主，使得万科在精装修房的交房标准上大大提高了水平，让特殊市场时期万般挑剔的业主也心服口服。
这表明王石具有敢于承认错误和改正错误，永远保持积极心态的可贵品质，王石的成功绝非偶然，我认为他的成功背后有五个宝贵的品质做支撑：积极心态、敢于承认错误改正错误、做事有底线、放下与坚持的精神以及顽强的意志。这也是我深信万科一定能安然度过这次金融危机的主要原因。
态度决定一切，这样积极的态度是非常重要的，我希望巴菲特俱乐部的同道们永远保持这样的积极心态，拥有一颗感恩的心，成为俱乐部的宝贵文化和优良传统。
最后，坚持巴菲特投资思想不动摇，信心至关重要。
巴菲特最近说：“信心就像是我们的氧气一样，我们靠它存活却从来没有意识到它的存在。如果让我们五分钟呼吸不到氧气，那会是一个什么样子？”
他还说“我看好中国市场，不要计较短时期的情况。未来十年中国股市必将是世界之最。”
我相信高品质的企业、企业家精神和投资家精神，才是中国股市的脊梁、信心的底部。劣质企业、企业玩家和投机客是靠不住的，他们不是中国股市未来的基础。
我深信，真正的巴式投资者，不仅能安然度过这次金融危机，而且能把危机转化为天赐良机。因为巴式投资的核心，是低价买进少数杰出企业的股权，长期投资，随着这些杰出企业的业务发展、价值增长，其股价自然水涨船高。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人，时间站在我们这一边。实际上真正的巴式投资者应该抱持这样的态度，优秀企业的成功被市场晚一点认识更有利，这使我们有机会低价买进更多股份。
我坚信，价值必将复兴，王者终将归来。用格雷厄姆的话来说：“如果你和我一样相信价值投资是一种完善的、可行的、有利可图的方法，就应该全身心地投入进去。坚持它，不要被华尔街的时尚、错觉和投机活动迷惑。”
在1974年80岁生日时，格雷厄姆在加州拉约拉的家中朗诵了丁尼生《尤利西斯》的结束段，老当益壮，豪情不减。我希望大家和我一起朗诵，在悲观主义极度泛滥的金融严寒中，点燃“冬天里的一把火”：
来吧，我的朋友
还来得及，
让我们去寻找更新的世界。
开船吧！
坐成排，划破滔天海浪
我决心追逐落日
超越西方星斗的浴场
致死方休。
也许深渊会把我们吞没
也许我们将到达琼岛乐土
去看看老朋友阿喀琉斯。
得到许多，未知的也多啊；
虽然力量已不如当初
已远非昔日改天换地的雄姿，
但我们仍然活着。
英雄的心，尽管受到时间和命运的消磨
我们的意志坚强如故
奋斗、追求、寻找，永不退缩！
陈理：全面理解并坚持巴菲特投资思想（上）
最近几年随着股市的暴涨暴跌，投资界出现非常有趣的现象——股市行情就像一根指挥棒，指挥着人们思想观念、情绪和心态的变化。
一个很明显的例子，就是人们对巴菲特投资思想和价值投资的看法和信任度，也像过山车般变幻，从一个极端走向另一个极端，从沸点降到了冰点。股市善变、人心善变、人情冷暖，暴露无遗。张志雄先生说他对人性保持悲观的态度，是有他的道理的，特别是在股市，在华尔街。巴菲特对接班人的三条要求：独立思考、情绪稳定、对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力，条条都针对人性弱点。
人性弱点带来的心理误判或认知偏差，表现为两个极端：
一个极端是以偏概全，教条化理解巴菲特投资思想。把巴菲特的“低价买进少数杰出企业股票长期持有”的经典策略等同于巴菲特投资策略的全部，不管什么股票、什么价位都敢买进长期投资。最典型的口号是“死了也不卖。”
另一极端是矫枉过正，全面否定巴菲特投资策略和长期投资在中国的适用性。并不断有人冒出来要“还原巴菲特的真相”，宣称“巴菲特神话的破灭”。
第一部分 全面理解巴菲特投资思想
一、巴菲特的投资思想是一个不断进化的投资系统
回顾巴菲特的成长历程，你会发现，巴菲特的投资思想呈现了非常清晰的阶段进化的轨迹。
对巴菲特投资思想发展阶段的划分，一般都是合伙公司阶段为早期，控股伯克希尔后至八十年末为中期，九十年代后至今为后期。其划分方法是根据公司的组织形式和经营模式，有一定道理，但严格从他个人投资思想的进化脉络来看不够准确。我个人的意见是这样划分的：
第一阶段（早期） 1949-1971年（19-41岁）从年代看主要集中在五六十年代 。
投资风格是格雷厄姆式的安全边际法，被后人称为“价值投资法”，巴菲特自己则戏称为只买便宜货的“雪茄烟蒂”投资法。
1949年，巴菲特19岁那年，第一次阅读格雷厄姆的经典著作《智慧投资者》（国内翻译成《聪明的投资者》），立即被这本书迷住了。巴菲特的室友伍德说“它对巴菲特而言就像找到了上帝所在。”把这一年作为巴菲特投资思想形成早期的开端是完全有道理的。1970年7月17日，巴菲特在和格雷厄姆的通信中写道“在此之前，我一直是靠腺体而不是靠大脑进行投资。”巴菲特本人甚至把这次经历比作“保罗走在通往大马士革的路上”，并且他从中学到了“以40美分买1美元”的哲学。从此，“安全边际”的哲学成为巴菲特投资思想的基石。
在这之后发生的几件事，对巴菲特的进化都起到重要的推动作用：1950年（20岁）巴菲特在哥伦比亚大学研究生院正式“拜格雷厄姆为师”；1954（24岁）年巴菲特加盟格雷厄姆——纽曼公司，为格雷厄姆工作；1956年（26岁）成立第一家合伙公司，开始创业；1959年和芒格开始相识相知，并在60年代开展了一系列的合作；1962年巴菲特开始买入伯克希尔的股票，1963年成为最大股东，并于1965（35岁）年巴菲特正式接管伯克希尔；1967年（37岁）巴菲特以860万美元的价格为伯克希尔购买了国民补偿金公司，第一次踏入保险业；1969年（39岁），巴菲特解散了他的合伙企业，专心经营伯克希尔。
在合伙企业经营期间，巴菲特投资方法按特性先是分为三类，后来发展为四类。巴菲特在1962年1月份写给合伙人的报告中将自己的投资方法分为三类：
第一类投：Generals（低估类投资）。是指那些价值被低估的股票。投资比例最大。
第二类投资：workouts（套利类投资）。这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。与道琼斯指数的表现无关。
第三类投资：Control控制类投资。是指要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理决策。这类投资也与道琼斯指数的表现没什么关系。
第一类和第三类可以互相转化。如果买入的“Generals”的价格长期在低点徘徊，巴菲特就会考虑买进更多的股份，从而演变成“Control”；反之，如果“Control”的价格在购入几年内迅速攀升，巴菲特通常考虑在高点获利了结，从而完成一次漂亮的“Generals”类投资。
巴菲特在1965年1月份写给合伙人的报告中，将原来的第一类投资Generals一分为二：Generals-Priavate Owner Basis和Generals-Relatively Undervalued
Generals-Priavate Owner Basis 这是一类被低估的股票，规模较小，缺乏魅力，无人问津。而且其价格远远低于这家公司对一个私人股权投资人的价值（内在价值）。价格长期低估的话，可以转化为Control.
Generals-Relatively Undervalued是指那些相对同类质地的公司的价格较低的股票。虽然价格低估，但通常规模较大，对私投资者意义不大，不能转化为Control.
早在1964年，巴菲特就注意到格雷厄姆买进廉价股的策略存在价值实现的问题，并不完美，而且随着股市的上涨这类投资机会越来越少。巴菲特在1965年1月的报告中增加的第四类投资Generals-Relatively Undervalued可视为一种新的探索。但尚处量变阶段，并没有完全突破格雷厄姆的投资框架。该类投资的最佳案例就是，1964年巴菲特利用“色拉油丑闻”将合伙公司40%的资金投入到美国运通中，并持股长达4年，在随后的5年时间里，美国运通的股票上涨了5倍。
正如芒格说的，在格雷厄姆手下工作的经历和巨额盈利让巴菲特的大脑一度阻塞，很难摆脱如此成功的思维方式。
1969年（39岁）巴菲特读到费舍的著作《普通股和不普通的利润》得到了很大的启发。而真正使巴菲特摆脱格雷厄姆思想束缚、完成进化的是查理·芒格。芒格对一家优势企业的价值有着敏锐的观察力，他使费舍的公司特质理论进一步具体化。“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”
总而言之，遭遇到价值实现的问题，巴菲特才认清格雷厄姆“不论本质购买任何公司”的哲学的局限性，开始将费舍和芒格的杰出企业扩张价值理论整合进他的哲学中。
第二阶段（中期）1972-1989（42-59岁）。
1972年1月3日，巴菲特接受芒格的建议，用2500万美元收购了喜饴糖果公司，以此为开端，芒格就不断地推动着巴菲特向为质量付出代价的方向前进。随着喜饴公司的茁壮成长，巴菲特和芒格都意识到“购买一个好企业并让它自由发展要比购买一个亏损企业然后花费大量时间、精力和金钱去扶持它要容易且与快得多。”，这样的投资思想的形成标志着巴菲特“从猿进化成人”。巴菲特把格雷厄姆、费舍和芒格的思想结合起来，逐步形成自己的风格。这个进化阶段的划分，可以从巴菲特和芒格的原话得到佐证。 1997年，芒格在公司股东年会上说：“喜饴公司是我们第一次根据产品品质来收购的。”，巴菲特补充道：“如果我们没有收购喜饴公司，我们就不会购买可口可乐公司股票” 。
这个阶段巴菲特的投资方法的显著特点是，减少套利操作和廉价股票的投资，增加优秀业控制，并利用保险浮存金进行优质企业普通股的长期投资：
1、优秀企业的购并和永久持有：如喜饴公司、内部拉斯加家俱店
2、少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有：如华盛顿邮报、盖可保险、可口可乐等；
3、部分“可能性高”的优秀企业普通股的长期投资。
4、中期固定收益证券
5、长期固定收益证券
6、现金等价物；
7、短期套利；
8、可转换优先股；
9、垃圾债券。
第一阶段巴菲特的投资思想和角色基本上是格雷厄姆式的“私募基金经理”；第二阶段，转型为企业家和投资家的双重角色的合二为一。他说“因为我把自己当成是个企业经营者，所以我成为更优秀的投资人；因为我把自己当成是投资人，所以我成为更优秀的企业经营者。”
这个阶段可以用巴菲特1985年的一席话来概括：“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。本倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的，是那些无形的东西。”
第三阶段（后期）1990至今（60岁以来）。即90年代以来。还可以有一种更加精确的划分方法——1995年（65岁）至今为巴菲特后期。有芒格的话为证：“过了65岁之后，沃伦的投资技巧真是百尺竿头，更进一步。”
进入90年代后，伯克希尔的未来遇到更大的困难，用芒格的话说：
1、我们的规模太大了，这将我们的投资选择限制在被那些常聪明的人所检验过的更具竞争力的领域。
2、当前的环境令未来15-20年内的普通股与我们在过去15-20年内看到的股票将有很大的不同。
简单地说，巴菲特面临两难境地：钱太多，机会太少。面对这样的挑战，随着巴菲特的持续学习和滚雪球的威力，巴菲特的投资思想进化到更高的层次，投资技艺更加全面、更加炉火纯青。
这个阶段巴菲特投资思想的进化表现在以下几个方面：
1、“护城河”概念的提出。标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念。他说：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条签：‘竞争有害健康。’”
1995年5月1日在伯克希尔的年度会议上，巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述：“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金，但并不都据为己有。粗略地转译一下就是，我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”
2000年的股东大会上，巴菲特进一步解释说“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的‘护城河’每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。”
2、投资战略的转变。一个转变：“由于伯克希尔的资产迅速膨胀，以及会明显影响我们业绩的投资空间急剧收缩，使得我们必须做出精明的决策。因此我们采用了一种仅需要几次精明——而不是过于精明——的战略，事实上，每年有一个好主意对我们来说就够了。”这意味着巴菲特采取更加集中持股的投资战略。
另一个转变：因为资本的体量越来越大，巴菲特的普通股投资更加专注于寻找在一个细分领域内价值低估的优秀或良好的大公司，实施选择性反向投资策略，即在一家具有持久竞争优势的大公司遭遇挫折、股价被目光短浅的市场压低时给以积极关注。这意味着格雷厄姆式的不论本质买便宜货的模式不再适合大块头伯克希尔了。
3、“挥棒”概念的发展。美国超级击球手威廉姆斯在所写的《打击科学》一书中解释了自己的击球技巧。它将击球区分成77个单元，每个单元代表一个棒球，只有当球处在最好的单元时（幸运区），他才会挥棒击球，即使这样做会面临三振出局的风险，因为处在最差位置的球将严重降低他的成功率。巴菲特将这一策略和投资作类比，发展了投资领域的“挥棒”概念。1995年巴菲特在对南加州大学商学院学生的演讲中，简述了这个概念：“在投资时，没有所谓的必须去击打的好球。你可以站在击球手的位置上，投球手可以投出好球；通用汽车投出47美元，你若缺乏足够的资讯来决定是否在47美元的价位买进，你可以让它从眼前流过，不会有人判给你一击。因为只有挥棒落空时，你才可能被判出局。”
4、三类业务的区分。巴菲特在2007年的致股东信中对伟大（卓越）、优秀和可憎三类业务做了传神划分。伟大的业务：拥有持久的“护城河”、回报率高而且不需要大量增加资本就可以实现利润增长的业务，如喜饴糖果公司；优秀的业务：拥有持久的竞争优势、回报率较高，但为实现增长而需要大量增加资本的业务，如飞行安全公司；可憎的业务：就是那些增长很快、为获得增长必须提供大量资金，而利润却有限或者没有产生利润的业务，如航空业。巴菲特通俗易懂地把这三类业务比喻为三种类型的“存款账户”——伟大的账户会支付非常高的利息，且利息会随着时间的推移而上升；优秀的账户会支付吸引人的利息，且只有当你增加存款的时候才能获得这些利息；最后一种是可憎的账户，它所提供的利息并不充分，且要求你不断增加资金以获得那些让人失望的回报。
5、跨国投资和收购的突破。巴菲特的首次跨国投资是1991年投资英国的酒精类饮料公司健力士；最有代表性的跨国投资则是2003年投资中石油近5亿美元；最有代表性的跨国收购则是2006年以40亿美元购买以色列伊斯卡尔金属制品公司80%的股份，这是巴菲特在美国以外进行的最大一笔投资交易，也是以色列历史上来自海外的最大一笔投资。
前几年巴菲特在韩国股市也实施了非常漂亮的跨国投资。他简单浏览了投行提供的投资手册，发现有些财务健全的公司，市盈率只有3倍，他就挑选了大约20只股票买进，等这些股票上涨五六倍、接近其内在价值时卖出。
6、非常规投资更加多样化。鼓鼓囊囊的钱包，迫使巴菲特在非常规投资又有了新的突破和发展。在1991年透过私募的方式投资了三亿美元的美国运通俗称"Percs"的股票，在投资的前三年可以领取一笔特别的股利，在1994年八月以前转换成普通股；1994-1995年建立了4570万桶仓位的石油的衍生合约；1997年购买了1.112亿盎司的白银；1997年购买了46亿美元以帐面摊销的长期美国零息债券；2002年首度进入外汇市场投资，截至2004年底总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币；同时于同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场，至06年总值达10亿美元；此外巴菲特还进行固定收入套利，并持有其他衍生品合约，这些合约可分为两大类：CreditDefaultSwaps (CDS，信用违约掉期合同)、卖出长期的股票指数看跌期权。
值得注意的是，放弃外汇的投资，收购海外公司，是巴菲特不愿持有太多美元资产及现金的最新投资策略。正如巴菲特指出，伯克希尔的主要基地仍在美国，但为了防范美汇继续下挫，收购海外优质企业，有一举两得之效。
总之，后期的巴菲特，思想更加开放，技术更加全面。在常规投资的选择技巧上更加炉火纯青，更加集中投资，而且开始加大了海外投资和购并的力度；在非常规投资上则更加多样化，更富进攻性。当专家学者把大师的经典策略总结成教条时，大师又进化了。
二、巴菲特的投资思想是一个开放式的投资系统
巴菲特投资思想是一个开放式的体系，不断博采众家之长，为我所用。不仅向其他投资流派、投资行家学习，而且向各个领域、各个学科的高手学习，在生命的每个细节中学习。这也是巴菲特投资思想得以不断进化的主要原因。
巴菲特说：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”
芒格认为巴菲特的成功是多种因素合力的结果，但是具有决定性的因素是持续学习的结果。他在2007年威斯科年度股东大会上指出：“沃伦是这个世界上最佳的持续学习机器。乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果，一旦你停止了学习，整个世界将从你身旁呼啸而过。沃伦很幸运，直到今天，即便是早已过了退休的年龄，他仍可以有效地学习，持续地改善其技巧。
沃伦的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。作为一直从旁默默关注的我，可以肯定地说，如果沃伦停留在其早期的认识水平上，这个纪录也就不过如此了。”
让我们看看巴菲特从其他投资大师吸取了哪些营养：
1、格雷厄姆的三个基本思想观点：你应当把股票看作许多细小的商业部分。要把（市场）波动看作你的朋友而非敌人——利润有时来自对朋友的愚忠而非参与市场的波动。《聪明的投资人》的最后一章中，格雷厄姆道出了有关投资的最为重要的几个字眼：“安全边际。”
2、费舍的“只有最优异的企业经营与远景是唯一值得投资的商业价值”和“没有一个时间适合将最优秀企业脱手”的理论。
3、芒格的聚焦高品质企业投资和格栅理论；
4、彭博的“消费独占企业”是最佳投资价值的理论；
5、威廉姆斯的投资价值理论：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。
6、凯恩斯的集中投资理论和“我宁愿模糊地正确，而不是精确地错误。”的思想；
7、史密斯的保留盈余是企业的附加价值思想。
8、彼得林奇的过早卖出表现良好的杰出公司股份是“拔苗助长”以及在公司表现良好时忙于抛售股票，兑现盈利，却死抱着令人失望的公司的人是在“铲除鲜花，浇灌杂草”的思想。
此外，巴菲特还从威廉姆斯的击球技巧，发展了投资领域的“挥棒”概念，他说：“我的工作就是等待轻松击球的机会。”；从韦恩·格兰斯基的忠告“到冰球要去的地方，而不是它现在呆的地方。”体会到专注于当期收益和短期收益是愚蠢的； 从伊索寓言中学到了“一鸟在手胜过二鸟在林”的灌木丛理论，甚至从一个球童的成功故事发展了“与赢家共事”的经营哲学和投资哲学。
《李小龙传奇》里咏春拳掌门人叶大师教导李小龙说：“习武的关键在于习心。只有心智敏锐才能从万事万物中参悟武道。”
同样，理财的关键也在于理心。只有心智敏锐才能从万事万物中参悟股道。巴菲特博览群书、广泛学习，芒格的思维格栅理论都是同样道理。
我在看北京奥运会的比赛，甚至在洗奶瓶中都悟到了“双保险”是最佳风险防御的策略。
我在听威尔弟歌剧《女人善变》，得到启发：股市善变，就像天空飘浮的羽毛，如果谁不经意将命运托付给她，谁将是个可怜虫。
我在听马晓晖的二胡演奏，体悟到：巴菲特就是一位“二胡大师”，他用护城河和安全边际这两根弦演奏出丰富多彩、无以伦比的动人乐章。
日本德川时代的兵法大师宫本武藏57岁时写成《五轮书》，其中提出了兵法家的基本原则，其中有一条是：务必体认千行百业之要谛。表面看，作为兵法家、剑术家，千行百业之要谛和你有何关系？实际上和我们从万事万物、各行各业中参悟股道是完全一致的。
所以我们务必永远保持谦卑，敞开胸怀，海纳百川，持续学习，思维格栅，不断丰富、完善自己的投资体系，让自己处在不断的进化状态中，永不停息。
三、巴菲特的投资方法可划分为常规投资和非常规投资两大部分
为了便于全面理解巴菲特的投资方法，避免大家把巴菲特的经典投资策略等同于巴菲特投资策略的全部，可以把巴菲特的投资方法划分为常规投资和非常规投资或者传统投资和非传统投资两部分。
下面根据巴菲特后期的投资思想进行划分：
（一）常规投资
1、优秀企业的购并和永久持有；
2、少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有；
3、部分“可能性高”的优秀企业普通股的长期投资；
4、中期固定收益证券
5、长期固定收益证券
6、现金等价物；
（二）非常规投资
1、廉价股的阶段性持有；即巴菲特合伙公司期间所谓的Generals。是巴菲特早年的传统投资，我把他作为巴菲特晚年的非传统投资。巴菲特前几年在韩国股市的投资经历，重温了这一投资方法，yesterday once more .
2、短期套利；主要是巴菲特所谓的workouts，购并套利；此外还包括固定收入套利等；
3、可转债；
4、可转换优先股；
5、认股权证；
6、垃圾债券；
7、长期零息债；
8、商品期货；包括石油期货和白银期货；
9、外汇期权；
10、衍生品合约。包括CDS和卖出长期的股票指数看跌期权。
从这个划分大家可以看到，这才是巴菲特投资系统的全貌。但国人通常认为巴菲特的投资只包括常规投资的前两项或前三项，这是片面的。巴菲特是技术全面的投资大师。
一个很明显的例子，就是人们对巴菲特投资思想和价值投资的看法和信任度，也像过山车般变幻，从一个极端走向另一个极端，从沸点降到了冰点。股市善变、人心善变、人情冷暖，暴露无遗。张志雄先生说他对人性保持悲观的态度，是有他的道理的，特别是在股市，在华尔街。巴菲特对接班人的三条要求：独立思考、情绪稳定、对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力，条条都针对人性弱点。
人性弱点带来的心理误判或认知偏差，表现为两个极端：
一个极端是以偏概全，教条化理解巴菲特投资思想。把巴菲特的“低价买进少数杰出企业股票长期持有”的经典策略等同于巴菲特投资策略的全部，不管什么股票、什么价位都敢买进长期投资。最典型的口号是“死了也不卖。”
另一极端是矫枉过正，全面否定巴菲特投资策略和长期投资在中国的适用性。并不断有人冒出来要“还原巴菲特的真相”，宣称“巴菲特神话的破灭”。
第一部分 全面理解巴菲特投资思想
一、巴菲特的投资思想是一个不断进化的投资系统
回顾巴菲特的成长历程，你会发现，巴菲特的投资思想呈现了非常清晰的阶段进化的轨迹。
对巴菲特投资思想发展阶段的划分，一般都是合伙公司阶段为早期，控股伯克希尔后至八十年末为中期，九十年代后至今为后期。其划分方法是根据公司的组织形式和经营模式，有一定道理，但严格从他个人投资思想的进化脉络来看不够准确。我个人的意见是这样划分的：
第一阶段（早期） 1949-1971年（19-41岁）从年代看主要集中在五六十年代 。
投资风格是格雷厄姆式的安全边际法，被后人称为“价值投资法”，巴菲特自己则戏称为只买便宜货的“雪茄烟蒂”投资法。
1949年，巴菲特19岁那年，第一次阅读格雷厄姆的经典著作《智慧投资者》（国内翻译成《聪明的投资者》），立即被这本书迷住了。巴菲特的室友伍德说“它对巴菲特而言就像找到了上帝所在。”把这一年作为巴菲特投资思想形成早期的开端是完全有道理的。1970年7月17日，巴菲特在和格雷厄姆的通信中写道“在此之前，我一直是靠腺体而不是靠大脑进行投资。”巴菲特本人甚至把这次经历比作“保罗走在通往大马士革的路上”，并且他从中学到了“以40美分买1美元”的哲学。从此，“安全边际”的哲学成为巴菲特投资思想的基石。
在这之后发生的几件事，对巴菲特的进化都起到重要的推动作用：1950年（20岁）巴菲特在哥伦比亚大学研究生院正式“拜格雷厄姆为师”；1954（24岁）年巴菲特加盟格雷厄姆——纽曼公司，为格雷厄姆工作；1956年（26岁）成立第一家合伙公司，开始创业；1959年和芒格开始相识相知，并在60年代开展了一系列的合作；1962年巴菲特开始买入伯克希尔的股票，1963年成为最大股东，并于1965（35岁）年巴菲特正式接管伯克希尔；1967年（37岁）巴菲特以860万美元的价格为伯克希尔购买了国民补偿金公司，第一次踏入保险业；1969年（39岁），巴菲特解散了他的合伙企业，专心经营伯克希尔。
在合伙企业经营期间，巴菲特投资方法按特性先是分为三类，后来发展为四类。巴菲特在1962年1月份写给合伙人的报告中将自己的投资方法分为三类：
第一类投：Generals（低估类投资）。是指那些价值被低估的股票。投资比例最大。
第二类投资：workouts（套利类投资）。这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。与道琼斯指数的表现无关。
第三类投资：Control控制类投资。是指要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理决策。这类投资也与道琼斯指数的表现没什么关系。
第一类和第三类可以互相转化。如果买入的“Generals”的价格长期在低点徘徊，巴菲特就会考虑买进更多的股份，从而演变成“Control”；反之，如果“Control”的价格在购入几年内迅速攀升，巴菲特通常考虑在高点获利了结，从而完成一次漂亮的“Generals”类投资。
巴菲特在1965年1月份写给合伙人的报告中，将原来的第一类投资Generals一分为二：Generals-Priavate Owner Basis和Generals-Relatively Undervalued
Generals-Priavate Owner Basis 这是一类被低估的股票，规模较小，缺乏魅力，无人问津。而且其价格远远低于这家公司对一个私人股权投资人的价值（内在价值）。价格长期低估的话，可以转化为Control.
Generals-Relatively Undervalued是指那些相对同类质地的公司的价格较低的股票。虽然价格低估，但通常规模较大，对私投资者意义不大，不能转化为Control.
早在1964年，巴菲特就注意到格雷厄姆买进廉价股的策略存在价值实现的问题，并不完美，而且随着股市的上涨这类投资机会越来越少。巴菲特在1965年1月的报告中增加的第四类投资Generals-Relatively Undervalued可视为一种新的探索。但尚处量变阶段，并没有完全突破格雷厄姆的投资框架。该类投资的最佳案例就是，1964年巴菲特利用“色拉油丑闻”将合伙公司40%的资金投入到美国运通中，并持股长达4年，在随后的5年时间里，美国运通的股票上涨了5倍。
正如芒格说的，在格雷厄姆手下工作的经历和巨额盈利让巴菲特的大脑一度阻塞，很难摆脱如此成功的思维方式。
1969年（39岁）巴菲特读到费舍的著作《普通股和不普通的利润》得到了很大的启发。而真正使巴菲特摆脱格雷厄姆思想束缚、完成进化的是查理·芒格。芒格对一家优势企业的价值有着敏锐的观察力，他使费舍的公司特质理论进一步具体化。“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”
总而言之，遭遇到价值实现的问题，巴菲特才认清格雷厄姆“不论本质购买任何公司”的哲学的局限性，开始将费舍和芒格的杰出企业扩张价值理论整合进他的哲学中。
第二阶段（中期）1972-1989（42-59岁）。
1972年1月3日，巴菲特接受芒格的建议，用2500万美元收购了喜饴糖果公司，以此为开端，芒格就不断地推动着巴菲特向为质量付出代价的方向前进。随着喜饴公司的茁壮成长，巴菲特和芒格都意识到“购买一个好企业并让它自由发展要比购买一个亏损企业然后花费大量时间、精力和金钱去扶持它要容易且与快得多。”，这样的投资思想的形成标志着巴菲特“从猿进化成人”。巴菲特把格雷厄姆、费舍和芒格的思想结合起来，逐步形成自己的风格。这个进化阶段的划分，可以从巴菲特和芒格的原话得到佐证。 1997年，芒格在公司股东年会上说：“喜饴公司是我们第一次根据产品品质来收购的。”，巴菲特补充道：“如果我们没有收购喜饴公司，我们就不会购买可口可乐公司股票” 。
这个阶段巴菲特的投资方法的显著特点是，减少套利操作和廉价股票的投资，增加优秀业控制，并利用保险浮存金进行优质企业普通股的长期投资：
1、优秀企业的购并和永久持有：如喜饴公司、内部拉斯加家俱店
2、少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有：如华盛顿邮报、盖可保险、可口可乐等；
3、部分“可能性高”的优秀企业普通股的长期投资。
4、中期固定收益证券
5、长期固定收益证券
6、现金等价物；
7、短期套利；
8、可转换优先股；
9、垃圾债券。
第一阶段巴菲特的投资思想和角色基本上是格雷厄姆式的“私募基金经理”；第二阶段，转型为企业家和投资家的双重角色的合二为一。他说“因为我把自己当成是个企业经营者，所以我成为更优秀的投资人；因为我把自己当成是投资人，所以我成为更优秀的企业经营者。”
这个阶段可以用巴菲特1985年的一席话来概括：“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。本倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的，是那些无形的东西。”
第三阶段（后期）1990至今（60岁以来）。即90年代以来。还可以有一种更加精确的划分方法——1995年（65岁）至今为巴菲特后期。有芒格的话为证：“过了65岁之后，沃伦的投资技巧真是百尺竿头，更进一步。”
进入90年代后，伯克希尔的未来遇到更大的困难，用芒格的话说：
1、我们的规模太大了，这将我们的投资选择限制在被那些常聪明的人所检验过的更具竞争力的领域。
2、当前的环境令未来15-20年内的普通股与我们在过去15-20年内看到的股票将有很大的不同。
简单地说，巴菲特面临两难境地：钱太多，机会太少。面对这样的挑战，随着巴菲特的持续学习和滚雪球的威力，巴菲特的投资思想进化到更高的层次，投资技艺更加全面、更加炉火纯青。
这个阶段巴菲特投资思想的进化表现在以下几个方面：
1、“护城河”概念的提出。标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念。他说：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条签：‘竞争有害健康。’”
1995年5月1日在伯克希尔的年度会议上，巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述：“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金，但并不都据为己有。粗略地转译一下就是，我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”
2000年的股东大会上，巴菲特进一步解释说“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的‘护城河’每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。”
2、投资战略的转变。一个转变：“由于伯克希尔的资产迅速膨胀，以及会明显影响我们业绩的投资空间急剧收缩，使得我们必须做出精明的决策。因此我们采用了一种仅需要几次精明——而不是过于精明——的战略，事实上，每年有一个好主意对我们来说就够了。”这意味着巴菲特采取更加集中持股的投资战略。
另一个转变：因为资本的体量越来越大，巴菲特的普通股投资更加专注于寻找在一个细分领域内价值低估的优秀或良好的大公司，实施选择性反向投资策略，即在一家具有持久竞争优势的大公司遭遇挫折、股价被目光短浅的市场压低时给以积极关注。这意味着格雷厄姆式的不论本质买便宜货的模式不再适合大块头伯克希尔了。
3、“挥棒”概念的发展。美国超级击球手威廉姆斯在所写的《打击科学》一书中解释了自己的击球技巧。它将击球区分成77个单元，每个单元代表一个棒球，只有当球处在最好的单元时（幸运区），他才会挥棒击球，即使这样做会面临三振出局的风险，因为处在最差位置的球将严重降低他的成功率。巴菲特将这一策略和投资作类比，发展了投资领域的“挥棒”概念。1995年巴菲特在对南加州大学商学院学生的演讲中，简述了这个概念：“在投资时，没有所谓的必须去击打的好球。你可以站在击球手的位置上，投球手可以投出好球；通用汽车投出47美元，你若缺乏足够的资讯来决定是否在47美元的价位买进，你可以让它从眼前流过，不会有人判给你一击。因为只有挥棒落空时，你才可能被判出局。”
4、三类业务的区分。巴菲特在2007年的致股东信中对伟大（卓越）、优秀和可憎三类业务做了传神划分。伟大的业务：拥有持久的“护城河”、回报率高而且不需要大量增加资本就可以实现利润增长的业务，如喜饴糖果公司；优秀的业务：拥有持久的竞争优势、回报率较高，但为实现增长而需要大量增加资本的业务，如飞行安全公司；可憎的业务：就是那些增长很快、为获得增长必须提供大量资金，而利润却有限或者没有产生利润的业务，如航空业。巴菲特通俗易懂地把这三类业务比喻为三种类型的“存款账户”——伟大的账户会支付非常高的利息，且利息会随着时间的推移而上升；优秀的账户会支付吸引人的利息，且只有当你增加存款的时候才能获得这些利息；最后一种是可憎的账户，它所提供的利息并不充分，且要求你不断增加资金以获得那些让人失望的回报。
5、跨国投资和收购的突破。巴菲特的首次跨国投资是1991年投资英国的酒精类饮料公司健力士；最有代表性的跨国投资则是2003年投资中石油近5亿美元；最有代表性的跨国收购则是2006年以40亿美元购买以色列伊斯卡尔金属制品公司80%的股份，这是巴菲特在美国以外进行的最大一笔投资交易，也是以色列历史上来自海外的最大一笔投资。
前几年巴菲特在韩国股市也实施了非常漂亮的跨国投资。他简单浏览了投行提供的投资手册，发现有些财务健全的公司，市盈率只有3倍，他就挑选了大约20只股票买进，等这些股票上涨五六倍、接近其内在价值时卖出。
6、非常规投资更加多样化。鼓鼓囊囊的钱包，迫使巴菲特在非常规投资又有了新的突破和发展。在1991年透过私募的方式投资了三亿美元的美国运通俗称"Percs"的股票，在投资的前三年可以领取一笔特别的股利，在1994年八月以前转换成普通股；1994-1995年建立了4570万桶仓位的石油的衍生合约；1997年购买了1.112亿盎司的白银；1997年购买了46亿美元以帐面摊销的长期美国零息债券；2002年首度进入外汇市场投资，截至2004年底总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币；同时于同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场，至06年总值达10亿美元；此外巴菲特还进行固定收入套利，并持有其他衍生品合约，这些合约可分为两大类：CreditDefaultSwaps (CDS，信用违约掉期合同)、卖出长期的股票指数看跌期权。
值得注意的是，放弃外汇的投资，收购海外公司，是巴菲特不愿持有太多美元资产及现金的最新投资策略。正如巴菲特指出，伯克希尔的主要基地仍在美国，但为了防范美汇继续下挫，收购海外优质企业，有一举两得之效。
总之，后期的巴菲特，思想更加开放，技术更加全面。在常规投资的选择技巧上更加炉火纯青，更加集中投资，而且开始加大了海外投资和购并的力度；在非常规投资上则更加多样化，更富进攻性。当专家学者把大师的经典策略总结成教条时，大师又进化了。
二、巴菲特的投资思想是一个开放式的投资系统
巴菲特投资思想是一个开放式的体系，不断博采众家之长，为我所用。不仅向其他投资流派、投资行家学习，而且向各个领域、各个学科的高手学习，在生命的每个细节中学习。这也是巴菲特投资思想得以不断进化的主要原因。
巴菲特说：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”
芒格认为巴菲特的成功是多种因素合力的结果，但是具有决定性的因素是持续学习的结果。他在2007年威斯科年度股东大会上指出：“沃伦是这个世界上最佳的持续学习机器。乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果，一旦你停止了学习，整个世界将从你身旁呼啸而过。沃伦很幸运，直到今天，即便是早已过了退休的年龄，他仍可以有效地学习，持续地改善其技巧。
沃伦的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。作为一直从旁默默关注的我，可以肯定地说，如果沃伦停留在其早期的认识水平上，这个纪录也就不过如此了。”
让我们看看巴菲特从其他投资大师吸取了哪些营养：
1、格雷厄姆的三个基本思想观点：你应当把股票看作许多细小的商业部分。要把（市场）波动看作你的朋友而非敌人——利润有时来自对朋友的愚忠而非参与市场的波动。《聪明的投资人》的最后一章中，格雷厄姆道出了有关投资的最为重要的几个字眼：“安全边际。”
2、费舍的“只有最优异的企业经营与远景是唯一值得投资的商业价值”和“没有一个时间适合将最优秀企业脱手”的理论。
3、芒格的聚焦高品质企业投资和格栅理论；
4、彭博的“消费独占企业”是最佳投资价值的理论；
5、威廉姆斯的投资价值理论：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。
6、凯恩斯的集中投资理论和“我宁愿模糊地正确，而不是精确地错误。”的思想；
7、史密斯的保留盈余是企业的附加价值思想。
8、彼得林奇的过早卖出表现良好的杰出公司股份是“拔苗助长”以及在公司表现良好时忙于抛售股票，兑现盈利，却死抱着令人失望的公司的人是在“铲除鲜花，浇灌杂草”的思想。
此外，巴菲特还从威廉姆斯的击球技巧，发展了投资领域的“挥棒”概念，他说：“我的工作就是等待轻松击球的机会。”；从韦恩·格兰斯基的忠告“到冰球要去的地方，而不是它现在呆的地方。”体会到专注于当期收益和短期收益是愚蠢的； 从伊索寓言中学到了“一鸟在手胜过二鸟在林”的灌木丛理论，甚至从一个球童的成功故事发展了“与赢家共事”的经营哲学和投资哲学。
《李小龙传奇》里咏春拳掌门人叶大师教导李小龙说：“习武的关键在于习心。只有心智敏锐才能从万事万物中参悟武道。”
同样，理财的关键也在于理心。只有心智敏锐才能从万事万物中参悟股道。巴菲特博览群书、广泛学习，芒格的思维格栅理论都是同样道理。
我在看北京奥运会的比赛，甚至在洗奶瓶中都悟到了“双保险”是最佳风险防御的策略。
我在听威尔弟歌剧《女人善变》，得到启发：股市善变，就像天空飘浮的羽毛，如果谁不经意将命运托付给她，谁将是个可怜虫。
我在听马晓晖的二胡演奏，体悟到：巴菲特就是一位“二胡大师”，他用护城河和安全边际这两根弦演奏出丰富多彩、无以伦比的动人乐章。
日本德川时代的兵法大师宫本武藏57岁时写成《五轮书》，其中提出了兵法家的基本原则，其中有一条是：务必体认千行百业之要谛。表面看，作为兵法家、剑术家，千行百业之要谛和你有何关系？实际上和我们从万事万物、各行各业中参悟股道是完全一致的。
所以我们务必永远保持谦卑，敞开胸怀，海纳百川，持续学习，思维格栅，不断丰富、完善自己的投资体系，让自己处在不断的进化状态中，永不停息。
三、巴菲特的投资方法可划分为常规投资和非常规投资两大部分
为了便于全面理解巴菲特的投资方法，避免大家把巴菲特的经典投资策略等同于巴菲特投资策略的全部，可以把巴菲特的投资方法划分为常规投资和非常规投资或者传统投资和非传统投资两部分。
下面根据巴菲特后期的投资思想进行划分：
（一）常规投资
1、优秀企业的购并和永久持有；
2、少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有；
3、部分“可能性高”的优秀企业普通股的长期投资；
4、中期固定收益证券
5、长期固定收益证券
6、现金等价物；
（二）非常规投资
1、廉价股的阶段性持有；即巴菲特合伙公司期间所谓的Generals。是巴菲特早年的传统投资，我把他作为巴菲特晚年的非传统投资。巴菲特前几年在韩国股市的投资经历，重温了这一投资方法，yesterday once more .
2、短期套利；主要是巴菲特所谓的workouts，购并套利；此外还包括固定收入套利等；
3、可转债；
4、可转换优先股；
5、认股权证；
6、垃圾债券；
7、长期零息债；
8、商品期货；包括石油期货和白银期货；
9、外汇期权；
10、衍生品合约。包括CDS和卖出长期的股票指数看跌期权。
从这个划分大家可以看到，这才是巴菲特投资系统的全貌。但国人通常认为巴菲特的投资只包括常规投资的前两项或前三项，这是片面的。巴菲特是技术全面的投资大师。
股神巴菲特8大论点 可窥明年大市端倪
“股神”巴菲特一向投资眼光独到，他的投资旗舰巴郡过去曾多次在逆市中赚钱，成功令他晋身全球首富。新年将至，回顾巴菲特以往对经济的看法，或可预计到明年大市的端倪。
无法永远避免衰退：2007年底，巴菲特表示如果失业率上升，会引发骨牌效应，美国经济2008年会陷入衰退，结果他说对了，但他不感到出奇，“资本主义本质就是周期性地出现衰退。”
我们会捱过当前和未来的衰退，正如我们克服过去的问题：巴菲特2007年和2008年都不断重复说：“我们的经济表现优异，世界历史上从没有这样的时光，我们的生活质素平均比一个世纪前好7倍。”
衰退创造机会：巴菲特表示自己至今所做的最好交易是在1974年进行，当时悲观情绪蔓延、油价急升和出现滞胀，但股票很便宜。
不是所有股票都便宜：成功的投资者等待正确时间买入正确股票，但这些情况不是每天都发生。投资切忌摇摆不定，正如打棒球般要看准投球才挥棒击球。
群众会犯错：对与错不是因为其他人同意你，而是因为你的事实和推理正确，如果事实和推理正确，你就不用理会其他人。
投资者误以为股价下跌是坏事：巴菲特以汉堡包作比喻，认为如果汉堡包减价，他会很高兴，但不会回想昨天多付了钱买汉堡包。
好景促使作坏决定：2000年科网泡沫期间，巴菲特向巴郡股东致函，形容股价大升时仍然高追的股民像舞会上的灰姑娘，想尽量延长舞会时间。
宿醉过后是另一次疯狂派对：回看科网泡沫，巴菲特说：“世人都疯了，我们的历史教训就是人们不汲取历史教训。”
无法永远避免衰退：2007年底，巴菲特表示如果失业率上升，会引发骨牌效应，美国经济2008年会陷入衰退，结果他说对了，但他不感到出奇，“资本主义本质就是周期性地出现衰退。”
我们会捱过当前和未来的衰退，正如我们克服过去的问题：巴菲特2007年和2008年都不断重复说：“我们的经济表现优异，世界历史上从没有这样的时光，我们的生活质素平均比一个世纪前好7倍。”
衰退创造机会：巴菲特表示自己至今所做的最好交易是在1974年进行，当时悲观情绪蔓延、油价急升和出现滞胀，但股票很便宜。
不是所有股票都便宜：成功的投资者等待正确时间买入正确股票，但这些情况不是每天都发生。投资切忌摇摆不定，正如打棒球般要看准投球才挥棒击球。
群众会犯错：对与错不是因为其他人同意你，而是因为你的事实和推理正确，如果事实和推理正确，你就不用理会其他人。
投资者误以为股价下跌是坏事：巴菲特以汉堡包作比喻，认为如果汉堡包减价，他会很高兴，但不会回想昨天多付了钱买汉堡包。
好景促使作坏决定：2000年科网泡沫期间，巴菲特向巴郡股东致函，形容股价大升时仍然高追的股民像舞会上的灰姑娘，想尽量延长舞会时间。
宿醉过后是另一次疯狂派对：回看科网泡沫，巴菲特说：“世人都疯了，我们的历史教训就是人们不汲取历史教训。”
比尔.米勒失败案例大讨论
个人觉得，米勒似乎在投资之前没有考虑到企业在危机下的存活问题， 他好像认为任何大企业只要受到严重打击、股价大跌就是买点。
我认为他的失误部分原因在于对风险的考虑不足，没有看到次贷危机下的高度不确定性，或许过度乐观了，忽视了谨慎与理性。
涨好回复：思考如下:
1,这个米勒过于注重"反向"投资法,虽然以前很多年获得成功,但是感觉他对企业了解深度和程度远不如巴菲特.(比如里面细节中讲到,他买房地美是听从林奇的介绍),这说明他可能自我独立判断能力比巴菲特要差,或者他财务分析能力功力还不够.不能很好的区分那些是真正机会那些是陷阱。
2,心理层面：他太想获胜,这点可能令他容易钻进牛角尖,以往问题不大,但是一旦黑天鹅出现时容易受伤.当然这种黑天鹅是百年难遇的.
3,我想巴非特为什么以前也买了这种类似的危险资产,但是几乎都能避开,这也是巴菲特的能力所在,商业天赋或者其他功力集大成之所在.
对此,我觉得我们(尤其是我)应该在财务分析、企业商务行为、企业管理（尤其是细节）、企业文化等等一系列的上面多花工夫学习并实践，慢慢朝投资者是企业家、企业家就是投资者的境界发展。这样才能达到目标。 攀登估值这座大山我们才刚刚起步啊！
我的看法:
比尔米勒对金融危机的把握不够深入全面.成功投资金融股不是简单的逆向投资就能够成就的.加上米勒那种不成功便成仁的个性使得他在这趟水中越走越深.虽然过去曾有过成功经验,但显然闪电打下来时,比勒被击中了.比勒说自己还是缺少经验,我以为他缺的不是简单的经验问题,更要紧的是要对人性孤注一掷的弥补和修正--------这种性格,碰上万分之一的失误,便可能万劫不复.算得再好吧也可能有意外,"人算不如天算",你得在天算后面再有所准备.
第二点:金融股高杠杆的特性显然放大了风险.看看米勒他们的团队在贝尔斯登破产前还对其业务进行了相对准确的估值.但却漏掉了挤兑破产的可能.这种视而不见的投资态度何其可笑!想必他们肯定是太学院派了.米勒还有心情满意在贝尔斯登换新东家后对其相对准确的估值啊?他在曼哈顿时整天同首席执行长,股票分析师及基金经理讨论股票创意也没能阻止他走向通往泥泞的方向.可见,深入认识一个行业一个公司最好的对象获得不在评判者的嘴里.它在哪?我想应该是在实业工作者那里.
因对米勒的投资动机和决策过程不甚了解，无法做过多评论
仅仅从文章表面介绍的情况看，其术和道两个层面，都有不足，我们需要认真思考其教训：
1、就术的层面而言，
米勒的失误，表面上看，是对企业的估值的错误，本质是对企业的核心竞争能力的把握不准, 估值本质是对企业的产品、市场、财务、管理、文化、长期竞争优势的全面判断，对比巴老的多次抄底，成功率明显较高，尽管也有失手的时候可见巴老对行业和企业的把握，的确功力更加深厚 米勒毕竟也曾经是长期战绩辉煌，一代风云人物，尚且如此，对我们的警示就更显得重要。
2、从道的层面而言
米勒只想获胜，其心态不够宁静。 无欲则刚、无为则无不为想想前段时间，社会上充斥了各种超越巴老的论调，言必称要成为中国最。。。的各种言论其实这又何尝不是另一种贪，另一种欲 借用九阳真经一段口诀：
他强由他强，清风拂山岗；
他檓由他檓，明月照大江。
他自狠来他自恶，我自一口真气足
价值投资，知易行难.
我认为他的失误部分原因在于对风险的考虑不足，没有看到次贷危机下的高度不确定性，或许过度乐观了，忽视了谨慎与理性。
涨好回复：思考如下:
1,这个米勒过于注重"反向"投资法,虽然以前很多年获得成功,但是感觉他对企业了解深度和程度远不如巴菲特.(比如里面细节中讲到,他买房地美是听从林奇的介绍),这说明他可能自我独立判断能力比巴菲特要差,或者他财务分析能力功力还不够.不能很好的区分那些是真正机会那些是陷阱。
2,心理层面：他太想获胜,这点可能令他容易钻进牛角尖,以往问题不大,但是一旦黑天鹅出现时容易受伤.当然这种黑天鹅是百年难遇的.
3,我想巴非特为什么以前也买了这种类似的危险资产,但是几乎都能避开,这也是巴菲特的能力所在,商业天赋或者其他功力集大成之所在.
对此,我觉得我们(尤其是我)应该在财务分析、企业商务行为、企业管理（尤其是细节）、企业文化等等一系列的上面多花工夫学习并实践，慢慢朝投资者是企业家、企业家就是投资者的境界发展。这样才能达到目标。 攀登估值这座大山我们才刚刚起步啊！
我的看法:
比尔米勒对金融危机的把握不够深入全面.成功投资金融股不是简单的逆向投资就能够成就的.加上米勒那种不成功便成仁的个性使得他在这趟水中越走越深.虽然过去曾有过成功经验,但显然闪电打下来时,比勒被击中了.比勒说自己还是缺少经验,我以为他缺的不是简单的经验问题,更要紧的是要对人性孤注一掷的弥补和修正--------这种性格,碰上万分之一的失误,便可能万劫不复.算得再好吧也可能有意外,"人算不如天算",你得在天算后面再有所准备.
第二点:金融股高杠杆的特性显然放大了风险.看看米勒他们的团队在贝尔斯登破产前还对其业务进行了相对准确的估值.但却漏掉了挤兑破产的可能.这种视而不见的投资态度何其可笑!想必他们肯定是太学院派了.米勒还有心情满意在贝尔斯登换新东家后对其相对准确的估值啊?他在曼哈顿时整天同首席执行长,股票分析师及基金经理讨论股票创意也没能阻止他走向通往泥泞的方向.可见,深入认识一个行业一个公司最好的对象获得不在评判者的嘴里.它在哪?我想应该是在实业工作者那里.
因对米勒的投资动机和决策过程不甚了解，无法做过多评论
仅仅从文章表面介绍的情况看，其术和道两个层面，都有不足，我们需要认真思考其教训：
1、就术的层面而言，
米勒的失误，表面上看，是对企业的估值的错误，本质是对企业的核心竞争能力的把握不准, 估值本质是对企业的产品、市场、财务、管理、文化、长期竞争优势的全面判断，对比巴老的多次抄底，成功率明显较高，尽管也有失手的时候可见巴老对行业和企业的把握，的确功力更加深厚 米勒毕竟也曾经是长期战绩辉煌，一代风云人物，尚且如此，对我们的警示就更显得重要。
2、从道的层面而言
米勒只想获胜，其心态不够宁静。 无欲则刚、无为则无不为想想前段时间，社会上充斥了各种超越巴老的论调，言必称要成为中国最。。。的各种言论其实这又何尝不是另一种贪，另一种欲 借用九阳真经一段口诀：
他强由他强，清风拂山岗；
他檓由他檓，明月照大江。
他自狠来他自恶，我自一口真气足
价值投资，知易行难.
投资第一课：如何做到不亏损？
巴菲特说：“投资第一条是不亏损，第二条是记住第一条”。
但如何做到不亏损呢？答案在1982年巴菲特致股东信中,巴菲特说: “我们的副主席Charlie Munger，总是强调研究事业与人生各方面的失败要比研究成功要重要的多，他这样的精神正如有人说:「我总是想要知道以后我会怎么死，然后尽量去避免这件事发生。”
所以多收集和研究企业和投资的失败案例，然后避免自己犯同样的错误是做到第一条的关键。我收集了不少失败案例，有时间登出来和大家讨论，每个案例我都会写一下自己的观点，主要是起抛砖引玉的作用，欢迎大家跟帖讨论。
以下是最新的一个案例： 米勒：金牌基金经理遭遇滑铁卢
分析：
一、投资系统和投资操作
米勒15年超越市场，业绩不可谓不辉煌。但这次损失让米勒的价值型基金多年来好于大盘的表现被一笔勾销。据晨星的数据，该基金目前在同类基金的最近1年、3年、5年和10年期业绩表上均排在最末档。其投资系统即使经过15年的成功检验，其实还是纯在不少问题。尚不完善。可见构建一个成功的投资系统之难。以下是我的一些分析。
1、 投资标的的选择：米勒的失利基本都在金融股上，金融股的固有风险比较大，因其是杠杆经营，在经济好时，其业绩会大幅增长。在经济和金融危机发生时，其业绩会大幅下滑，甚至破产。抄底金融股要慎之又慎。在本次抄底中，不仅是米勒，不少价值投资者都在金融股上遭受了重大损失，如中投，新加坡投资公司等主权财富基金。还有平安保险和一些著名的价值投资者，巴菲特投资的富国股价还是2，3倍的市净率，不少金融股却都跌破了净资产。平安投资富通以为1.1倍市净率抄底是便宜，不想跌的只剩零头。可见金融股并不是越便宜越好。金融股的分析难度很大，不一定适合一般价值投资者操作。从历史记录看，巴菲特对金融股的操作把握的最好。是真正懂金融股的大师。
2、 避免路径依赖： 2007年本次危机开始时，米勒从自己烂熟于心的股票里挑选了美国国际集团、Wachovia Corp.、贝尔斯登(Bear Stearns Cos.)和房地美。当这些股票连连下跌的时候，他认为投资者反应过度了。他还在买进。四季度向股东解释他的举动时，米勒认为情况同1989-90年时类似。当时他也买进了大幅下挫的银行类股。他写道，有时市场会重现你认为在以前见过的模式。金融类股看来已经触底。因为其以前如此逆向投资成功过，这一次以为是又一次重复时，不同的情况发生了，投资者对反复操作过的股票在第二次操作时会有随意性。不能客观评估当的情况。所以投资者要避免路径依赖。
3、 反向投资和集中投资的命门是：要求判断的准确率要高，否则会损失惨重。巴菲特是反向投资和集中投资的大师。但前提是巴菲特判断的准确率相当的高。巴菲特的分析能力，一般投资者并不具备。所以投资者要客观评价自己的成功率，来制定相应的投资策略，如适度分散投资，选择较安全的标的做逆向投资。如选较安全的消费类抄底。
4、 注意避免小概率事件的打击：长期资本公司即是因小概率事件打击而倒闭。米勒的投资系统虽经历了15年的成功。但不能抗小概率事件的打击。这次的金融危机比上次危机严重的多，超出了预期。米勒比长期资本公司来说，好在未用杠杆。投资者可做情景分析来测试其投资组合的抗风险能力，假设历史上重大的意外事件发生，如9.11、地震等，自己组合会如何？
5、 投资判断的成功率：米勒在1998年至2002年，价值型信托基金的投资组合中有10只股票的跌幅超过75%。包括安然(Enron)和WorldCom在内的三家公司则破产了。说明其分析判断的准确率并不高。
二、境界和心态：
1、当有人问道他是怎么知道错误地买进了还要下跌的股票时，米勒曾回应道，当我们不再能获得报价时。换言之，他不愿意加码买进的唯一价格就是零。
米勒这种不成功则成仁的做法甚至令其他价值型投资者也感到畏惧。米勒的朋友、Davis Funds基金经理克里斯托弗•戴维斯(Christopher Davis)回忆说，曾在90年代初同米勒讨论过他的投资策略。当时他告诉米勒：我的一个目标是正确的次数超过犯错的次数。据戴维斯回忆，米勒回击说，这样很愚蠢。米勒称，真正有意义的是你正确的时候能赚多少。如果你10次错了9次，股票变得一钱不值，但只要第十次上涨了20倍，你就够了。戴维斯说，我可做不到这点。
2、戴维斯说，如果他有退休隐居的想法，那他就不是米勒了。金钱固然有意义，但创造纪录要有意 义得多。戴维斯说，他想的只是获胜。
总结: 高手在技术达到一定高度的情况下，境界和心态对投资成败影响很大。从以上资料看，米勒的境界不高，而且其有“赌”的心理。有时在下跌中不断加码是对自己判断的自信。有时却是自负。从其记录看，其判断的成功率并不高。所以其不断加码的操作有一定赌的成份。
但如何做到不亏损呢？答案在1982年巴菲特致股东信中,巴菲特说: “我们的副主席Charlie Munger，总是强调研究事业与人生各方面的失败要比研究成功要重要的多，他这样的精神正如有人说:「我总是想要知道以后我会怎么死，然后尽量去避免这件事发生。”
所以多收集和研究企业和投资的失败案例，然后避免自己犯同样的错误是做到第一条的关键。我收集了不少失败案例，有时间登出来和大家讨论，每个案例我都会写一下自己的观点，主要是起抛砖引玉的作用，欢迎大家跟帖讨论。
以下是最新的一个案例： 米勒：金牌基金经理遭遇滑铁卢
分析：
一、投资系统和投资操作
米勒15年超越市场，业绩不可谓不辉煌。但这次损失让米勒的价值型基金多年来好于大盘的表现被一笔勾销。据晨星的数据，该基金目前在同类基金的最近1年、3年、5年和10年期业绩表上均排在最末档。其投资系统即使经过15年的成功检验，其实还是纯在不少问题。尚不完善。可见构建一个成功的投资系统之难。以下是我的一些分析。
1、 投资标的的选择：米勒的失利基本都在金融股上，金融股的固有风险比较大，因其是杠杆经营，在经济好时，其业绩会大幅增长。在经济和金融危机发生时，其业绩会大幅下滑，甚至破产。抄底金融股要慎之又慎。在本次抄底中，不仅是米勒，不少价值投资者都在金融股上遭受了重大损失，如中投，新加坡投资公司等主权财富基金。还有平安保险和一些著名的价值投资者，巴菲特投资的富国股价还是2，3倍的市净率，不少金融股却都跌破了净资产。平安投资富通以为1.1倍市净率抄底是便宜，不想跌的只剩零头。可见金融股并不是越便宜越好。金融股的分析难度很大，不一定适合一般价值投资者操作。从历史记录看，巴菲特对金融股的操作把握的最好。是真正懂金融股的大师。
2、 避免路径依赖： 2007年本次危机开始时，米勒从自己烂熟于心的股票里挑选了美国国际集团、Wachovia Corp.、贝尔斯登(Bear Stearns Cos.)和房地美。当这些股票连连下跌的时候，他认为投资者反应过度了。他还在买进。四季度向股东解释他的举动时，米勒认为情况同1989-90年时类似。当时他也买进了大幅下挫的银行类股。他写道，有时市场会重现你认为在以前见过的模式。金融类股看来已经触底。因为其以前如此逆向投资成功过，这一次以为是又一次重复时，不同的情况发生了，投资者对反复操作过的股票在第二次操作时会有随意性。不能客观评估当的情况。所以投资者要避免路径依赖。
3、 反向投资和集中投资的命门是：要求判断的准确率要高，否则会损失惨重。巴菲特是反向投资和集中投资的大师。但前提是巴菲特判断的准确率相当的高。巴菲特的分析能力，一般投资者并不具备。所以投资者要客观评价自己的成功率，来制定相应的投资策略，如适度分散投资，选择较安全的标的做逆向投资。如选较安全的消费类抄底。
4、 注意避免小概率事件的打击：长期资本公司即是因小概率事件打击而倒闭。米勒的投资系统虽经历了15年的成功。但不能抗小概率事件的打击。这次的金融危机比上次危机严重的多，超出了预期。米勒比长期资本公司来说，好在未用杠杆。投资者可做情景分析来测试其投资组合的抗风险能力，假设历史上重大的意外事件发生，如9.11、地震等，自己组合会如何？
5、 投资判断的成功率：米勒在1998年至2002年，价值型信托基金的投资组合中有10只股票的跌幅超过75%。包括安然(Enron)和WorldCom在内的三家公司则破产了。说明其分析判断的准确率并不高。
二、境界和心态：
1、当有人问道他是怎么知道错误地买进了还要下跌的股票时，米勒曾回应道，当我们不再能获得报价时。换言之，他不愿意加码买进的唯一价格就是零。
米勒这种不成功则成仁的做法甚至令其他价值型投资者也感到畏惧。米勒的朋友、Davis Funds基金经理克里斯托弗•戴维斯(Christopher Davis)回忆说，曾在90年代初同米勒讨论过他的投资策略。当时他告诉米勒：我的一个目标是正确的次数超过犯错的次数。据戴维斯回忆，米勒回击说，这样很愚蠢。米勒称，真正有意义的是你正确的时候能赚多少。如果你10次错了9次，股票变得一钱不值，但只要第十次上涨了20倍，你就够了。戴维斯说，我可做不到这点。
2、戴维斯说，如果他有退休隐居的想法，那他就不是米勒了。金钱固然有意义，但创造纪录要有意 义得多。戴维斯说，他想的只是获胜。
总结: 高手在技术达到一定高度的情况下，境界和心态对投资成败影响很大。从以上资料看，米勒的境界不高，而且其有“赌”的心理。有时在下跌中不断加码是对自己判断的自信。有时却是自负。从其记录看，其判断的成功率并不高。所以其不断加码的操作有一定赌的成份。
不战而胜 宁静创富——“巴式投资者”陈理
小张老师：你学习、研究和应用巴菲特思想已经有十几年的时间，以你的研究和经验，普通投资者进入实战阶段后，首先要注意什么？
陈理：我认为，投资的首要问题是分清投资和投机。投资大师巴菲特这样区分：如果你是投资家，你会考虑你的资产——即你的企业——将会怎样；如果你是一个投机家，你关心的不是企业而是主要预测价格将会怎样。对于投资和投机，我觉得也可以这样形象地理解：投资是当老板，让钱为你工作，投机是当打工仔，为了钱而工作；投资是为了爱情而结婚，投机是为了钱而结婚；投资是一生缘，投机是一夜情。
小张老师：很多人试图把投资与投机结合起来，把价值投资与波段操作结合起来，你认为这条道路行得通吗？
陈理：说老实话，10年前我也有过这样的想法，做过很多研究和以真金白银为代价的试验。我得出的结论是：此路不通，很难得出更卓越的投资方法。投资有投资之道，投机也有投机的方法。投资者心中有两杆秤，一杆称量企业价值，一杆称量市场趋势。而企业价值和市场趋势短期内经常会发生背离，投资者有时为了价值标准而降低趋势标准的要求，有时为了趋势标准而降低价值标准的要求，投资者往往由此陷入首鼠两端、自相矛盾的困境而不能自拔。
小张老师：有人认为普通投资者学习巴菲特式的价值投资很困难，需要掌握的东西太多，你以为如何？
陈理：投资其实很简单，不需要搞得太复杂。核心是学会评价企业的价值和正确对待市场波动。正如巴菲特所言：“在我们看来，关于投资，学生仅需学习两门课程，一门为如何评估企业，另一门为如何看待市场价格。”
小张老师：你能否举几个成功案例来说明实战的一些经验和技巧？
陈理：可以谈一些体会，成功案例也有一些。如早年对长虹，近年对万科、招行和伊泰B的投资等；失败案例也不少，如七八年前对电广传媒的投资等。在这里我主要谈四点体会：
1、聚焦超级明星企业。一克拉钻石胜过一千斤玻璃，投资少数几家超级明星企业远胜过几十家二三流的企业。很多投资者整天围绕“体质”不好的股票打转转，等于是放着白雪公主不要，而去娶一个骑着扫把的巫婆。
2、做逆风飞翔的雄鹰。买进再好的公司的股票也要坚持“安全边际”的原则，即股价相对其内在价值大打折扣时买进。当股市的恐慌和公司的坏消息同时出现时，通常是顶风买进超级明星的最佳时机。
3、机会来临重拳出击。好公司出现低估的机会是如此之少，“如同亲眼目睹哈雷彗星”，一旦机遇叩门，你却没有做好准备，或者只是蜻蜓点水，不痛不痒地买一点，就犯了一个大错误。
4、“和好公司结婚生子”。用对待婚姻的态度一样对待超级明星企业，如果它们没有“变坏”，尽可能和它们结婚生子(分红)，一起慢慢变老。当然浪漫也可能要付出代价，如果你看走眼，和一家差公司一起慢慢变老，其代价是沉重的。所以，除非是少数几家伟大企业，其余企业的股票如果价格高估或基本面变坏，或有更好的投资机会，或一开始就看走眼，都应该果断卖出。
小张老师：有人认为普通投资者调查了解上市公司很困难，你怎么看？
陈理：我认为，进行公司研究应坚持“第一信息源”的原则，谨防二手资料引起信息失真。总结自己调查研究上市公司的经验，有这么几条，希望对大家有所帮助：
1、看年报一手资料，有疑问电话了解；
2、调查前做好功课，准备好要问的问题；
3、多参加股东大会，与高管接触对话；
4、直接去拜访公司，参观与董秘交谈；
5、去超市或服务点，观察和用户闲聊；
6、听竞争对手意见，向行业专家请教；
7、读老总文章书信，留意其言行思想。
小张老师：作为巴式投资者，你对宏观经济预测和大盘走向是怎么判断的？
陈理：关于宏观经济预测，我不关注也不相信，因为我知道宏观经济是一个庞大的复杂适应性系统，变量非常多，没有任何模型能准确预测，超出了任何预言家的能力范围。所以巴菲特说：“预言家的墓地里有一大半都躺着总体经济分析家。”我专注于微观经济即公司长期竞争优势的分析。
关于大盘走向。我认为大盘的短期走向是不可知的，也不重要。只有在极端的情形下，分析家才能对股市的中长期走向发出权威的声音，其他大部分时间水晶球都是模糊不清的，分析家的预言也是苍白无力的。
陈理：我认为，投资的首要问题是分清投资和投机。投资大师巴菲特这样区分：如果你是投资家，你会考虑你的资产——即你的企业——将会怎样；如果你是一个投机家，你关心的不是企业而是主要预测价格将会怎样。对于投资和投机，我觉得也可以这样形象地理解：投资是当老板，让钱为你工作，投机是当打工仔，为了钱而工作；投资是为了爱情而结婚，投机是为了钱而结婚；投资是一生缘，投机是一夜情。
小张老师：很多人试图把投资与投机结合起来，把价值投资与波段操作结合起来，你认为这条道路行得通吗？
陈理：说老实话，10年前我也有过这样的想法，做过很多研究和以真金白银为代价的试验。我得出的结论是：此路不通，很难得出更卓越的投资方法。投资有投资之道，投机也有投机的方法。投资者心中有两杆秤，一杆称量企业价值，一杆称量市场趋势。而企业价值和市场趋势短期内经常会发生背离，投资者有时为了价值标准而降低趋势标准的要求，有时为了趋势标准而降低价值标准的要求，投资者往往由此陷入首鼠两端、自相矛盾的困境而不能自拔。
小张老师：有人认为普通投资者学习巴菲特式的价值投资很困难，需要掌握的东西太多，你以为如何？
陈理：投资其实很简单，不需要搞得太复杂。核心是学会评价企业的价值和正确对待市场波动。正如巴菲特所言：“在我们看来，关于投资，学生仅需学习两门课程，一门为如何评估企业，另一门为如何看待市场价格。”
小张老师：你能否举几个成功案例来说明实战的一些经验和技巧？
陈理：可以谈一些体会，成功案例也有一些。如早年对长虹，近年对万科、招行和伊泰B的投资等；失败案例也不少，如七八年前对电广传媒的投资等。在这里我主要谈四点体会：
1、聚焦超级明星企业。一克拉钻石胜过一千斤玻璃，投资少数几家超级明星企业远胜过几十家二三流的企业。很多投资者整天围绕“体质”不好的股票打转转，等于是放着白雪公主不要，而去娶一个骑着扫把的巫婆。
2、做逆风飞翔的雄鹰。买进再好的公司的股票也要坚持“安全边际”的原则，即股价相对其内在价值大打折扣时买进。当股市的恐慌和公司的坏消息同时出现时，通常是顶风买进超级明星的最佳时机。
3、机会来临重拳出击。好公司出现低估的机会是如此之少，“如同亲眼目睹哈雷彗星”，一旦机遇叩门，你却没有做好准备，或者只是蜻蜓点水，不痛不痒地买一点，就犯了一个大错误。
4、“和好公司结婚生子”。用对待婚姻的态度一样对待超级明星企业，如果它们没有“变坏”，尽可能和它们结婚生子(分红)，一起慢慢变老。当然浪漫也可能要付出代价，如果你看走眼，和一家差公司一起慢慢变老，其代价是沉重的。所以，除非是少数几家伟大企业，其余企业的股票如果价格高估或基本面变坏，或有更好的投资机会，或一开始就看走眼，都应该果断卖出。
小张老师：有人认为普通投资者调查了解上市公司很困难，你怎么看？
陈理：我认为，进行公司研究应坚持“第一信息源”的原则，谨防二手资料引起信息失真。总结自己调查研究上市公司的经验，有这么几条，希望对大家有所帮助：
1、看年报一手资料，有疑问电话了解；
2、调查前做好功课，准备好要问的问题；
3、多参加股东大会，与高管接触对话；
4、直接去拜访公司，参观与董秘交谈；
5、去超市或服务点，观察和用户闲聊；
6、听竞争对手意见，向行业专家请教；
7、读老总文章书信，留意其言行思想。
小张老师：作为巴式投资者，你对宏观经济预测和大盘走向是怎么判断的？
陈理：关于宏观经济预测，我不关注也不相信，因为我知道宏观经济是一个庞大的复杂适应性系统，变量非常多，没有任何模型能准确预测，超出了任何预言家的能力范围。所以巴菲特说：“预言家的墓地里有一大半都躺着总体经济分析家。”我专注于微观经济即公司长期竞争优势的分析。
关于大盘走向。我认为大盘的短期走向是不可知的，也不重要。只有在极端的情形下，分析家才能对股市的中长期走向发出权威的声音，其他大部分时间水晶球都是模糊不清的，分析家的预言也是苍白无力的。
Rifts show as Obama urges quick action on stimulus
Lawmakers are under orders to finish action on President-elect Barack Obama's nearly $800 billion economic recovery plan by mid-February. But already it is plain that a set of serious fissures need to be bridged if the bill is to be completed within five weeks.
Obama urged Congress on Thursday to "act boldly and act now" to fix an economy growing perilously weaker, even as top Democrats said they dislike key provisions, especially the design of his tax cuts.
Democrats such as Budget Committee Chairman Kent Conrad complained openly that many of the incoming administration's proposed tax cuts wouldn't work. Republicans warned against excessive new spending, with both parties signaling the incoming president they intend to place their own stamp on the economic recovery effort.
Conrad, D-N.D., and Sen. Judd Gregg, R-N.H., also staked a firm position against using the economic recovery plan for permanent spending increases, opening a split with House
Democrats hoping to use the plan to broaden eligibility for unemployment insurance and boost education spending.
"Doing things that would have a permanent effect when we face trillion-dollar deficits as far as the eye can see is just unwise," Conrad said.
A call for a $3,000 tax break for job creation drew particular criticism in a closed-door meeting, and numerous lawmakers said Obama had not ticketed enough of his tax proposal for energy.
But there was little or no dispute about the need for action, and Obama's remarks coincided with a pair of government reports showing fresh weakness in an economy already in recession. An updated reading on unemployment was expected to bring even more bad news on Friday.
"If nothing is done, this recession could linger for years," with unemployment reaching double digits, Obama said in a speech at George Mason University in Fairfax, Va. "A bad situation could become dramatically worse."
Obama's aides and congressional Democrats have been at work for weeks on legislation to create new jobs, help the unemployed, cut taxes and aid cash-strapped states. There also are subsidies to help the newly unemployed afford their health care, a big new effort to improve the energy efficiency of federal buildings, and tax credits for business investment in plants and equipment.
The details are closely held and subject to change — and the cost of various components seems to be bouncing around daily in the push and pull between the Obama transition team and congressional leaders.
Obama's chief political strategist, David Axelrod, and incoming chief of staff, Rahm Emanuel, heard plenty of ideas and criticisms during Capitol Hill meetings Thursday.
"There was what one would expect, which is constructive comments," Axelrod told reporters. "I'm not going to characterize it as push-back. I'm going to characterize it as people doing their jobs."
House Speaker Nancy Pelosi, D-Calif., promised lawmakers would cancel next month's planned Presidents' Day recess if necessary.
"We are not going home without an economic recovery package," she told reporters, and Senate Republican leader Mitch McConnell of Kentucky, at a different appearance, agreed that that allowed enough time to get the job done.
About $300 billion of Obama's package would be for tax cuts or refunds for individuals and businesses.
One tax provision would provide a $500 tax cut for most workers and $1,000 for couples, at a cost of about $140 billion to $150 billion over two years. The individual tax cuts may be awarded through withholding less from worker paychecks, effectively making checks about $10 to $20 larger each week.
Democrats emerging from a closed-door meeting of the Senate Finance Committee had little positive to say about the tax cut proposals. Conrad was critical of the proposed break for workers and their families.
"Twenty bucks a week. How much of a lift is that going to give?" he said.
Nor did he sound positive about a proposed tax break for businesses to create jobs — a $3,000 tax credit for companies that hire or retrain workers.
"If I'm a business person, it's unlikely if you give me a several thousand dollar credit that I'm going to hire people if I can't sell the products they're producing," Conrad said.
Republicans noted forecasts of a record $1.2 trillion deficit for the current year and said too much additional spending could be harmful. "We can't buy prosperity with more and more government spending," declared Rep. John Boehner of Ohio, the House Republican leader.
Obama urged Congress on Thursday to "act boldly and act now" to fix an economy growing perilously weaker, even as top Democrats said they dislike key provisions, especially the design of his tax cuts.
Democrats such as Budget Committee Chairman Kent Conrad complained openly that many of the incoming administration's proposed tax cuts wouldn't work. Republicans warned against excessive new spending, with both parties signaling the incoming president they intend to place their own stamp on the economic recovery effort.
Conrad, D-N.D., and Sen. Judd Gregg, R-N.H., also staked a firm position against using the economic recovery plan for permanent spending increases, opening a split with House
Democrats hoping to use the plan to broaden eligibility for unemployment insurance and boost education spending.
"Doing things that would have a permanent effect when we face trillion-dollar deficits as far as the eye can see is just unwise," Conrad said.
A call for a $3,000 tax break for job creation drew particular criticism in a closed-door meeting, and numerous lawmakers said Obama had not ticketed enough of his tax proposal for energy.
But there was little or no dispute about the need for action, and Obama's remarks coincided with a pair of government reports showing fresh weakness in an economy already in recession. An updated reading on unemployment was expected to bring even more bad news on Friday.
"If nothing is done, this recession could linger for years," with unemployment reaching double digits, Obama said in a speech at George Mason University in Fairfax, Va. "A bad situation could become dramatically worse."
Obama's aides and congressional Democrats have been at work for weeks on legislation to create new jobs, help the unemployed, cut taxes and aid cash-strapped states. There also are subsidies to help the newly unemployed afford their health care, a big new effort to improve the energy efficiency of federal buildings, and tax credits for business investment in plants and equipment.
The details are closely held and subject to change — and the cost of various components seems to be bouncing around daily in the push and pull between the Obama transition team and congressional leaders.
Obama's chief political strategist, David Axelrod, and incoming chief of staff, Rahm Emanuel, heard plenty of ideas and criticisms during Capitol Hill meetings Thursday.
"There was what one would expect, which is constructive comments," Axelrod told reporters. "I'm not going to characterize it as push-back. I'm going to characterize it as people doing their jobs."
House Speaker Nancy Pelosi, D-Calif., promised lawmakers would cancel next month's planned Presidents' Day recess if necessary.
"We are not going home without an economic recovery package," she told reporters, and Senate Republican leader Mitch McConnell of Kentucky, at a different appearance, agreed that that allowed enough time to get the job done.
About $300 billion of Obama's package would be for tax cuts or refunds for individuals and businesses.
One tax provision would provide a $500 tax cut for most workers and $1,000 for couples, at a cost of about $140 billion to $150 billion over two years. The individual tax cuts may be awarded through withholding less from worker paychecks, effectively making checks about $10 to $20 larger each week.
Democrats emerging from a closed-door meeting of the Senate Finance Committee had little positive to say about the tax cut proposals. Conrad was critical of the proposed break for workers and their families.
"Twenty bucks a week. How much of a lift is that going to give?" he said.
Nor did he sound positive about a proposed tax break for businesses to create jobs — a $3,000 tax credit for companies that hire or retrain workers.
"If I'm a business person, it's unlikely if you give me a several thousand dollar credit that I'm going to hire people if I can't sell the products they're producing," Conrad said.
Republicans noted forecasts of a record $1.2 trillion deficit for the current year and said too much additional spending could be harmful. "We can't buy prosperity with more and more government spending," declared Rep. John Boehner of Ohio, the House Republican leader.
中国股市见底的征兆？
中国股市今年怎么走？与一年前众口一词看多不同，机构、分析师和股评家对今年股市走势的预测存在分歧。 但他们的预测基调大同小异：由于外部环境难以迅速改善，政府财政和货币政策的刺激效应又要滞后体现，中国经济上半年将继续下滑，下半年才有望好转。相应地，股市将会继续探底，甚至创下新低，此后展开的反弹持续前景也不明确。
一句话：今年股市的不确定性很大。 其实在历史上，人们对每一次牛市都会觉得“这一次不一样”，相信它会永远持续；而对每一次熊市，也会觉得这次的不确定性很大，面临的都是新问题，不可能很快解决。但实际上每一次的结果都一样：牛市在人们的疯狂中反转，熊市在人们的绝望中结束。 推动这一切循环往复的，是不变的人性：贪婪与恐惧。 因此，要判断中国股市什么时候见底，或许我们可以从过去人们在熊市末期的表现中找到线索。假如出现了以下表现，基本可以肯定股市已经见底：
（一）蓝筹股大幅下跌，机构投资者纷纷清仓，等待形势更明朗。 被股市下跌吓坏了的不仅是散户，还有机构投资者。他们首先一窝蜂地购入蓝筹股避险，但当蓝筹股也挺不住，其中一些股票价格甚至低于公司净资产价格的时候，机构投资者纷纷清仓，做壁上观，表现出极度的风险厌恶，类似于中投公司在海外投资失利后的表现。
（二）专业人士对价值投资失去信心。 在股指和股价一跌再跌后，分析师们认为股票的价值根本无法衡量，用公司的每股盈利来判断股票价值已经失去意义。据巴菲特的一本传记记载，巴菲特的导师格雷厄姆1934年出版《证券分析》时，一位知名的评论家洛布也出版了一本名为《为投资生存而战》的书。书中问道，如果道琼斯指数能够从1929年的381.17点跌到1932年的41.22点，那么真正的价值在哪里？
（三）投资股市被认为不是正道 在股市极度低迷的时候，人们认为股票从一开始就不是投资之道。上面提到的洛布在书中说，要通过股票投资获利，根本就是“不可能的”。而主流媒体在描述股市和经济时充斥着“暗淡”、“恶化”、“坟墓”等字样。当然最有名的就是美国《商业周刊》在1979年8月直接宣布“股市已经死亡”。
回头看历史，很多事情都显得简单、可笑，当我们身处其中时，却往往难以发现这些可笑之处。要摆脱从众心理，做到“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪，”其实需要极大的勇气。现在大家都承认，中国股市的投资价值已经开始凸现，但是假如股市继续下跌甚至恐慌情绪弥漫，你还能坚持自己的判断并大胆买进吗？
就在《商业周刊》宣布股市“几乎永久性地”死亡的同时，巴菲特在《福布斯》撰文说：“将来永远是看不清晰的。在股市上，人们为令人愉快的共识付出了高昂的代价。对于坚持长期价值的投资者来说，不确定性实际上是一位朋友。” 一年前，中国的机构、分析师和股评家达成了愉快的共识，但现实与他们的预测背道而驰。现在，人们面临的是“不确定性”，我们能不能与它共舞？
一句话：今年股市的不确定性很大。 其实在历史上，人们对每一次牛市都会觉得“这一次不一样”，相信它会永远持续；而对每一次熊市，也会觉得这次的不确定性很大，面临的都是新问题，不可能很快解决。但实际上每一次的结果都一样：牛市在人们的疯狂中反转，熊市在人们的绝望中结束。 推动这一切循环往复的，是不变的人性：贪婪与恐惧。 因此，要判断中国股市什么时候见底，或许我们可以从过去人们在熊市末期的表现中找到线索。假如出现了以下表现，基本可以肯定股市已经见底：
（一）蓝筹股大幅下跌，机构投资者纷纷清仓，等待形势更明朗。 被股市下跌吓坏了的不仅是散户，还有机构投资者。他们首先一窝蜂地购入蓝筹股避险，但当蓝筹股也挺不住，其中一些股票价格甚至低于公司净资产价格的时候，机构投资者纷纷清仓，做壁上观，表现出极度的风险厌恶，类似于中投公司在海外投资失利后的表现。
（二）专业人士对价值投资失去信心。 在股指和股价一跌再跌后，分析师们认为股票的价值根本无法衡量，用公司的每股盈利来判断股票价值已经失去意义。据巴菲特的一本传记记载，巴菲特的导师格雷厄姆1934年出版《证券分析》时，一位知名的评论家洛布也出版了一本名为《为投资生存而战》的书。书中问道，如果道琼斯指数能够从1929年的381.17点跌到1932年的41.22点，那么真正的价值在哪里？
（三）投资股市被认为不是正道 在股市极度低迷的时候，人们认为股票从一开始就不是投资之道。上面提到的洛布在书中说，要通过股票投资获利，根本就是“不可能的”。而主流媒体在描述股市和经济时充斥着“暗淡”、“恶化”、“坟墓”等字样。当然最有名的就是美国《商业周刊》在1979年8月直接宣布“股市已经死亡”。
回头看历史，很多事情都显得简单、可笑，当我们身处其中时，却往往难以发现这些可笑之处。要摆脱从众心理，做到“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪，”其实需要极大的勇气。现在大家都承认，中国股市的投资价值已经开始凸现，但是假如股市继续下跌甚至恐慌情绪弥漫，你还能坚持自己的判断并大胆买进吗？
就在《商业周刊》宣布股市“几乎永久性地”死亡的同时，巴菲特在《福布斯》撰文说：“将来永远是看不清晰的。在股市上，人们为令人愉快的共识付出了高昂的代价。对于坚持长期价值的投资者来说，不确定性实际上是一位朋友。” 一年前，中国的机构、分析师和股评家达成了愉快的共识，但现实与他们的预测背道而驰。现在，人们面临的是“不确定性”，我们能不能与它共舞？
美国财政刺激计划可能不足以提振经济
美国的财政和货币刺激计划或许并不能带来一些投资者似乎期待的那种提振效果。推动美国股市近期上扬的动力之一是，市场普遍认为，得益于美国联邦储备委员会(Fed)的大力度措施，以及当选总统奥巴马(Barack Obama)增加政府开支和减税的计划，2009年下半年美国经济将实现复苏。这类政策措施虽然未能立刻给市场带来一片光明，但还是帮助投资者以较为轻松的心态看待一系列负面经济消息。
然而周三的行情显示，股市或许已经涨过头了。政府的开支计划要在一段时间后才颁布，而且，可能没有足够多“可立刻动工”的基础设施项目来抵消民间需求的萎缩。减税能给经济带来的直接好处还不清楚：去年的退税对损失的收入有所弥补，但往往被消费者转为储蓄了。退税终止后，消费开支也随之下降。对企业的税收减免可能同样无法刺激起持续的投资增长。
即使财政刺激计划对经济衰退的受害者有所帮助，也不是解决危机的治本之策，引发危机的根本原因是银行资产负债表上的不良资产；按揭贷款拖欠不还和其他贷款变成坏帐的现象持续发生，导致银行资产负债表进一步恶化。
Amherst Holdings的首席执行长鲍勃森(Sean Dobson)估计，目前仍有大约7,000亿美元不良按揭资产需要从资产负债表上清除。Amherst从事按揭证券的交易。政府还没有什么专门计划来解决这个问题。但只要这一问题依然存在，经济刺激计划就难以使美国的经济航船重归正确航向。
然而周三的行情显示，股市或许已经涨过头了。政府的开支计划要在一段时间后才颁布，而且，可能没有足够多“可立刻动工”的基础设施项目来抵消民间需求的萎缩。减税能给经济带来的直接好处还不清楚：去年的退税对损失的收入有所弥补，但往往被消费者转为储蓄了。退税终止后，消费开支也随之下降。对企业的税收减免可能同样无法刺激起持续的投资增长。
即使财政刺激计划对经济衰退的受害者有所帮助，也不是解决危机的治本之策，引发危机的根本原因是银行资产负债表上的不良资产；按揭贷款拖欠不还和其他贷款变成坏帐的现象持续发生，导致银行资产负债表进一步恶化。
Amherst Holdings的首席执行长鲍勃森(Sean Dobson)估计，目前仍有大约7,000亿美元不良按揭资产需要从资产负债表上清除。Amherst从事按揭证券的交易。政府还没有什么专门计划来解决这个问题。但只要这一问题依然存在，经济刺激计划就难以使美国的经济航船重归正确航向。
Friday, January 9, 2009
Property Sector
4Q flash estimates for property prices. The URA released the flash estimates of the price index of private residential property for the fourth quarter (4Q) of 2008 on 2 January 2009. Based on the estimates, prices fell by 5.7% in 4Q compared with a drop of 2.4% in 3Q. This is the second consecutive quarterly drop in residential property prices and is in line with our expectations. We believe that property prices will continue to decline for 2009.
Prices of non-landed private residential properties decreased by 6.3% in Core Central Region, 5.5% in Rest of Central Region and 4.7% in Outside Central Region. The fall is the largest in the Core Central Region, which would consist of homes in the luxury segment. This is followed by Rest of Central Region, which is the mid-end segment, and Outside Central Region, which is the mass market segment. Wealthy locals and foreigners have been cautious in buying high-end homes due to the negative impact from the global financial crisis. The drop is less for the mass-market as prices have not risen as sharply as high-end homes. Moreover, there is some support from HDB flat prices, which have risen to an all-time high.
Due to the slowdown in the global economy and decreasing purchasing power of property buyers, we are expecting high-end, mid-end and mass-market home prices to decrease by 20% to 25%, 15% to 20% and 10% to 15% respectively for 2009.
At the same time, HDB published the flash estimate for the public housing resale price index for 4Q 2008. The index rose by 1.5 percent to 139.5. This is much lower than the 4.2% increase in 3Q 2008. The HDB market remains strong due to demand from young married couples as well as permanent residents who are buying their own flats due to the rise in rental costs. In fact, the strong demand for HDB homes can be seen from the large number of applications, which can amount to two or three times, for the limited number of new HDB flats.
In summary, we anticipate that private residential property prices will continue to fall in 2009. Recovery will take place after we have seen signs of recovery in the global economy.
Deterioration in the Singapore economy. On 2 January 2009, the government released the advance estimates for the Singapore economy in 2008. For the fourth quarter of 2008, gross domestic product (GDP) contracted by 2.6 percent in real terms over the same period in 2008. In fact, real GDP decreased by 12.5 percent compared to the third quarter on a seasonally adjusted, annualized quarter-onquarter basis. For the whole of 2008, GDP grew by only 1.5 percent compared to 7.7 percent in 2007.
The slowdown in the economy was mainly caused by the contraction of 3.7 percent by the manufacturing sector. Meanwhile, the services and construction sectors reported decreases in the growth rates to 5.3 percent and 17.3 percent respectively.
The weak economy is due to the sharp slowdown in global demand, trade & investments.
At the same time, the government cut its estimates and expects GDP in 2009 to be between –2.0 percent and 1.0 percent. This was lower than its November 2008 forecast of –1.0 percent and 2.0 percent.
Moreover, we expect retrenchments and wage cuts to continue to take place for the early part of this year as companies slash costs to ensure their survival during the slowing economy. With the weakness in the economy and the increase in unemployment, property buyers are likely to remain cautious. We maintain our bearish outlook for sales volume and prices in 2009.
Deferred Payment Scheme (DPS). Under the DPS, buyers can purchase uncompleted residential properties by paying 10 to 20 percent downpayment to the developer. The remaining 80 to 90 percent of the purchase price has to be paid only when the temporary occupation permits of the properties are issued. This scheme was introduced in October 1997 and withdrawn in October 2007. Given the fall in property prices, we are concerned about buyers who have purchased properties under the DPS.
There were 10,450 units under the DPS as at 30 November 2008. Of these units, 4,560 units (43.6 percent) were expected to be completed in 2009, 2,540 (24.3 percent) in 2010 and 1,934 (18.5 percent) in 2011. We will first focus on the 4,560 units in 2009. As construction of private properties normally take about three years, it is most likely that the 4,560 units were bought at 2006 prices. In 2006, the URA residential property price index went up by 9.8 percent. The 2,540 units to be completed in 2010 would have been bought at 2007 prices, when the URA price index went up by a hefty 28.1 percent. We believe that those who bought at 2006 prices will still be able to make a small, if any, profit when completion occurs in 2009. However, those who bought in 2007 and later will encounter losses as the prices had risen by huge amounts and price correction would take place in 2009.
Furthermore, banks are tightening credit and buyers may have difficulties securing loans. Therefore buyers, who are unable to obtain loans, may have to sell their properties at lower prices in the open market or forfeit their downpayments and return the properties to the developers. The developers would have to sell their properties at much lower prices to entice buyers as the downturn in the property market continues. This supply of properties from the DPS will add further pressure to the falling property prices.
Response from the government. Due to the economic uncertainties, in December 2008, the government announced that no new sites will be added to the Government Land Sales (GLS) Programme for the first half (1H) of 2009. Moreover, it has reduced the supply of commercial space and will not have new supply of private residential units from government agencies, outside the GLS Programme, for We feel that the measures are timely as the response to the GLS Programme has been poor for 2008. This will not add to the supply of land in the market and further depress prices. At the same time, we note that our property prices have not risen to the correspondingly high levels that are prevalent in the United States.
Price to book graph. In our last report in October 2008, we plotted a graph of price to book ratio of four major property companies, City Development, Keppel Land, CapitaLand and Allgreen.
We note that the troughs may have been reached in 2008 as the stock prices reflect the price to book ratios of 0.3 to 1.3 for the four companies. We believe that the stock prices would have taken into account the property price corrections in 2009.
Based on the graph above, there is potential for stock prices to recover as the price to book ratios can reach higher levels during periods of recovery.
Our call for the sector as a whole. The property stocks have fallen drastically in 2008 as investors anticipate a gloomy outlook for the property market in 2008 and 2009. The release of the 1Q 2009 URA property price index confirmed our weak expectations for property prices. We expect property prices to drop further in 2009 due to the weak global economy. Property prices will rise after the recovery of the economy, which is expected to be in 2010.
Furthermore, property stocks have continued to trade at sharp discounts to both their net tangible asset values and realisable net asset values (RNAVs). We felt that valuations are looking attractive after the huge falls. Investors, who adopt a longterm view, can hold the stocks for capital gains. Overall, we maintain the neutral view on the property sector.
Stocks that we cover. We have listed the current recommendations for the stocks under our coverage. We will be reviewing the target prices for the stocks when the companies report their financial results in February 2009.
Property Companies Recommendation
Ho Bee 0.395
Target price 2.08
SC Global 0.555
Target price 3.03
Sing Holdings 0.185
Target price 0.92
Prices of non-landed private residential properties decreased by 6.3% in Core Central Region, 5.5% in Rest of Central Region and 4.7% in Outside Central Region. The fall is the largest in the Core Central Region, which would consist of homes in the luxury segment. This is followed by Rest of Central Region, which is the mid-end segment, and Outside Central Region, which is the mass market segment. Wealthy locals and foreigners have been cautious in buying high-end homes due to the negative impact from the global financial crisis. The drop is less for the mass-market as prices have not risen as sharply as high-end homes. Moreover, there is some support from HDB flat prices, which have risen to an all-time high.
Due to the slowdown in the global economy and decreasing purchasing power of property buyers, we are expecting high-end, mid-end and mass-market home prices to decrease by 20% to 25%, 15% to 20% and 10% to 15% respectively for 2009.
At the same time, HDB published the flash estimate for the public housing resale price index for 4Q 2008. The index rose by 1.5 percent to 139.5. This is much lower than the 4.2% increase in 3Q 2008. The HDB market remains strong due to demand from young married couples as well as permanent residents who are buying their own flats due to the rise in rental costs. In fact, the strong demand for HDB homes can be seen from the large number of applications, which can amount to two or three times, for the limited number of new HDB flats.
In summary, we anticipate that private residential property prices will continue to fall in 2009. Recovery will take place after we have seen signs of recovery in the global economy.
Deterioration in the Singapore economy. On 2 January 2009, the government released the advance estimates for the Singapore economy in 2008. For the fourth quarter of 2008, gross domestic product (GDP) contracted by 2.6 percent in real terms over the same period in 2008. In fact, real GDP decreased by 12.5 percent compared to the third quarter on a seasonally adjusted, annualized quarter-onquarter basis. For the whole of 2008, GDP grew by only 1.5 percent compared to 7.7 percent in 2007.
The slowdown in the economy was mainly caused by the contraction of 3.7 percent by the manufacturing sector. Meanwhile, the services and construction sectors reported decreases in the growth rates to 5.3 percent and 17.3 percent respectively.
The weak economy is due to the sharp slowdown in global demand, trade & investments.
At the same time, the government cut its estimates and expects GDP in 2009 to be between –2.0 percent and 1.0 percent. This was lower than its November 2008 forecast of –1.0 percent and 2.0 percent.
Moreover, we expect retrenchments and wage cuts to continue to take place for the early part of this year as companies slash costs to ensure their survival during the slowing economy. With the weakness in the economy and the increase in unemployment, property buyers are likely to remain cautious. We maintain our bearish outlook for sales volume and prices in 2009.
Deferred Payment Scheme (DPS). Under the DPS, buyers can purchase uncompleted residential properties by paying 10 to 20 percent downpayment to the developer. The remaining 80 to 90 percent of the purchase price has to be paid only when the temporary occupation permits of the properties are issued. This scheme was introduced in October 1997 and withdrawn in October 2007. Given the fall in property prices, we are concerned about buyers who have purchased properties under the DPS.
There were 10,450 units under the DPS as at 30 November 2008. Of these units, 4,560 units (43.6 percent) were expected to be completed in 2009, 2,540 (24.3 percent) in 2010 and 1,934 (18.5 percent) in 2011. We will first focus on the 4,560 units in 2009. As construction of private properties normally take about three years, it is most likely that the 4,560 units were bought at 2006 prices. In 2006, the URA residential property price index went up by 9.8 percent. The 2,540 units to be completed in 2010 would have been bought at 2007 prices, when the URA price index went up by a hefty 28.1 percent. We believe that those who bought at 2006 prices will still be able to make a small, if any, profit when completion occurs in 2009. However, those who bought in 2007 and later will encounter losses as the prices had risen by huge amounts and price correction would take place in 2009.
Furthermore, banks are tightening credit and buyers may have difficulties securing loans. Therefore buyers, who are unable to obtain loans, may have to sell their properties at lower prices in the open market or forfeit their downpayments and return the properties to the developers. The developers would have to sell their properties at much lower prices to entice buyers as the downturn in the property market continues. This supply of properties from the DPS will add further pressure to the falling property prices.
Response from the government. Due to the economic uncertainties, in December 2008, the government announced that no new sites will be added to the Government Land Sales (GLS) Programme for the first half (1H) of 2009. Moreover, it has reduced the supply of commercial space and will not have new supply of private residential units from government agencies, outside the GLS Programme, for We feel that the measures are timely as the response to the GLS Programme has been poor for 2008. This will not add to the supply of land in the market and further depress prices. At the same time, we note that our property prices have not risen to the correspondingly high levels that are prevalent in the United States.
Price to book graph. In our last report in October 2008, we plotted a graph of price to book ratio of four major property companies, City Development, Keppel Land, CapitaLand and Allgreen.
We note that the troughs may have been reached in 2008 as the stock prices reflect the price to book ratios of 0.3 to 1.3 for the four companies. We believe that the stock prices would have taken into account the property price corrections in 2009.
Based on the graph above, there is potential for stock prices to recover as the price to book ratios can reach higher levels during periods of recovery.
Our call for the sector as a whole. The property stocks have fallen drastically in 2008 as investors anticipate a gloomy outlook for the property market in 2008 and 2009. The release of the 1Q 2009 URA property price index confirmed our weak expectations for property prices. We expect property prices to drop further in 2009 due to the weak global economy. Property prices will rise after the recovery of the economy, which is expected to be in 2010.
Furthermore, property stocks have continued to trade at sharp discounts to both their net tangible asset values and realisable net asset values (RNAVs). We felt that valuations are looking attractive after the huge falls. Investors, who adopt a longterm view, can hold the stocks for capital gains. Overall, we maintain the neutral view on the property sector.
Stocks that we cover. We have listed the current recommendations for the stocks under our coverage. We will be reviewing the target prices for the stocks when the companies report their financial results in February 2009.
Property Companies Recommendation
Ho Bee 0.395
Target price 2.08
SC Global 0.555
Target price 3.03
Sing Holdings 0.185
Target price 0.92
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