又一场新兴市场危机

短短数周，越南就从天堂坠入了地狱。越南股市就像纸扎的房子一样迅速崩塌。虽然越南官方的控制使越南盾汇率暂时稳定，但在离岸市场，越南盾12个月远期价格已低于现价30％。这样的情形，与1998年引发亚洲金融危机的泰铢危机有惊人的相似之处。那么，我们是否将进入另一场新兴市场危机呢？
　　
是的。这种危机似乎每十年爆发一次，一些主要新兴市场可能经历资产价格下跌和汇率走弱。但是，这次危机不会像十年前如野火般蔓延到其他国家。与十年前总体上存在贸易赤字相比，如今新兴市场每年有超过5000亿美元的贸易盈余（主要是中国和石油出口国的贡献）。美元短缺只会困扰为数不多的国家，例如越南、印度和一些东欧国家。此外，有巨大外汇储备的新兴市场国家，可以援助那些美元短缺国。因此，这场危机的范围可以进一步得到控制。

危机链条
越南的危机是其自身造成的。它没有很好地控制“热钱”规模，造成对货币供给的压力。货币供给过剩导致信贷扩张，增加的贷款又转而投向股市和房市，进行投机。虚高的资产价格使经济增长速度被高估，而高速增长支撑了推动“热钱”流入的炒作。结果是，经济过热加快了通货膨胀。由于2008年初越南政府采取措施控制通胀，“热钱”开始撤出越南。由此导致的汇率走弱加剧了通胀，迫使政府进一步紧缩。良性循环变成了恶性循环。
　　
大多数泡沫的开端都有一个精彩的故事。
过去十年，越南GDP平均增速是7.5％；自1993年，贫困率下降了一半，减至24％。由于2005年起，人民币开始升值，作为中国生产基地的替代，越南格外引人瞩目。为了吸引出口制造业，越南承诺将汇率维持在一个较低水平上，并且盯住美元。这个政策确实生效，并从珠三角吸引了大量企业，主要是服装、制鞋和家具企业。越南主要是通过外商直接投资（FDI）来为巨大的贸易赤字（意味着国内储蓄小于国内投资）融资，即贸易赤字和投资浪潮是由FDI引导的。
　　
一方面，越南的货币政策为今日的麻烦埋下了种子。另一方面，越南的经济成功吸引了国际资本的注意。
　　
在中国，个人投资者对大型国际基金怀有敬畏之心，认为他们有挣钱秘诀。但这些基金其实是由销售基金的市场经理运作，而非由真正做投资的基金经理运作。市场经理希望销售的，是那些抢手、好卖的基金。当一个国家在国际媒体报道中占据主要位置后，以该国命名的基金就很好卖。但这恰是投资的错误时机，因为媒体的关注通常意味着估价过高。大型基金管理公司推动国际资本涌入越南，无异于火上浇油，加剧经济过热。
　　
2007年，越南经常项目赤字约占GDP的10％。毋庸置疑，这部分是因为经济过热，过度乐观推动了投资增长。不过，越南确实需要投资来兴建工业体系。尽管对越南出口的成功存在大量炒作，越南仍然还是一个落后的经济体。越南出口的制造业商品附加值较低，不超过50％，而初级商品出口占越南出口的四分之三。在全球贸易链中，越南仍然是初级产品生产商。中国生产成本上升对越南是个黄金机遇，使其可能重演东亚出口导向型经济成功的一幕。
　　
经常项目赤字并没有妨碍越南外汇储备上升（增加了100亿美元，占GDP的12％）。这主要是由于短期资本的流入，即“热钱”。这些“热钱”来自亚洲、欧洲和美国的个人投资者。他们听说越南高速增长，受到经纪商的鼓动，买入各种越南基金。短期资本流入推高了越南盾的价格。为保持出口竞争力，越南中央银行买入大量外汇，以避免本币升值，从而带来大量货币供给。重要的是，越南政府没有阻止货币供给增长演变为信贷增长。2007年，越南银行贷款增加 50％，2008年初增幅更超过60％。
　　
不管政府的数据怎么说，任何时候出现大量信贷增长，都很可能是资金正流向股市和房市。其他经济活动都不会吸收如此快速增长的信贷。越南已经设立了19 家小型股份银行。它们将抓住任何机遇扩张。最先需要贷款的就是股票交易和房产投资，从而导致了股市和房市走高。资产价格走高又推动了抵押品——土地和股票的价格，增加了贷款需求。
　　
经济过热导致高通胀。到2007年底，越南无法再忽略通货膨胀。由于通胀仅由食品和能源价格引起，而且主要是因为进口商品价格上涨，2008年2月，越南政府采取一系列措施给内需降温，主要是通过减少政府投资和发行国债减少流动性。当然，这些紧缩政策会引起经济增长放缓的预期。当增长前景看淡，原本对越南经济增长持乐观态度的基金开始退出，这加速了股市下跌。

调整之痛
过去三年七次大涨之后，2007年秋天，越南股市开始跳水，这是因为越南政府为防止市场投机而限制信贷。“热钱”逃走，使得股市下跌变成了彻底的股灾。过去七个月里，越南股市缩水三分之二。尽管紧缩政策导致资产贬值，但是泡沫迟早会破灭，错不在紧缩政策，而在于容忍泡沫存在如此之久。
　　
当泡沫破灭时，不管政策多么好，都很难保持一切井然有序。从定义上讲，泡沫破灭就是一个引起混乱的事件。泡沫形成后，就无法避免调整带来的痛苦。不过，好的政策可以缩短破坏时间，例如一年内。1994年中国的紧缩政策，就相对很快地使经济恢复到稳定增长路径；1998年韩国的调整政策，也使经济在下一年回到了正常轨道。不好的政策会使一个国家陷入长时间的混乱。例如，1998年之后印度尼西亚的混乱持续了五年。
　　
好政策必须逻辑一致。通常，政府为恢复宏观经济稳定会犯两个错误：治理通胀，却没有冷却内需；为保持竞争力使本币贬值。全球化使得治理通胀变得复杂，因为越来越多导致通胀的因素是由全球市场决定。但无论如何，限制货币供给增长是治理通胀的必要手段。在高通胀时期，没有货币供给数量的控制，意图实现经济稳定增长的紧缩政策很可能会失效。
　　
对于越南来讲，它必须稳定存款，同时控制信贷增长。前者需要提高利率到通胀率以上的水平。越南出现的黄金需求是通胀预期很高的危险信号。由于纸币换成黄金，加快了货币周转速度，进一步推动了通胀。为阻止通胀攀升，政府必须确保银行存款的价值受到保护。
　　
控制信贷增长是稳定货币供给的另一种方式。政府可能会对银行实施信贷配额。其目标应该是迅速降低两位数的信贷增长率，从逾60％的峰值落下来。由于政府控制信贷扩张，许多投资项目会被削减。其间很可能会出现“烂尾楼”，就像1994年之后中国经历的那样。
　　
这次高通胀会削弱越南的竞争力。市场认定越南为保证出口导向发展战略，必须使本币贬值。在远期市场上，市场已经预期越南盾会贬值30％。货币贬值并不总是坏事。但对越南肯定不是好事。当一个国家产能过剩，贬值会发挥很好的作用。如，1998年韩国重工业产能过剩，而贬值在其经济复苏中起了重要作用。但越南还没有建立起工业体系。贬值会导致更严重的通胀，而通胀又要求越南盾进一步贬值，以保障出口商品的竞争力。这种恶性循环会使一个国家陷入长期不稳定。事实上，越南人均收入低于1000美元，还有很大的空间通过提高效率来增强竞争力。
　　
越南应将稳定币值作为治理通胀的核心战略。它应从邻国或国际金融组织，例如国际货币基金组织、世界银行和亚洲发展银行，借入美元。如果越南可以发布一项可信的稳定币值的政策，国内美元和黄金需求就会减少，这可以减慢货币周转速度，从而降低通胀率。当然，不控制货币供给、压缩投资，稳定币值就不会有效。

有限危机
当前，越南的情况很像1992年－1993年的中国。越南已经具备了经济起飞的必要因素。国际投资者看到了它的潜力，并投入大量资本。越南政府无法独立制定政策，并试着满足所有利益集团，允许项目开工和信贷扩张。当然，1992年，中国的超额货币供给是因为肆意印刷钞票，却没有考虑到通胀后果；而“热钱”流入是越南货币超额供给最重要的驱动因素。越南和中国的相似之处在于，政府都乐观、没有经验，一旦有可能，政府都会看好的一面，并且容忍过度信贷扩张太久。
　　
一旦经济着陆，越南就像15年前中国那样，面临非常好的机遇。它有很好的劳动力和倾向经济增长的政府。它需要修建基础设施和建立工业基础。修建经济金字塔需要耐心，而不是立即尝试做每件事。现在发生的事情对越南政府是一个教训，未来越南政府的经济管理方式会因这次危机而有所改善。当国际资本集体从越南股市退出，股市跌到低点，这时的越南更值得投资。当然，由于外国资本持续撤出，市场会进一步下跌。越南股市复苏需要时间，就像1994年中国股市那样。
　　
越南危机目前影响范围较小，原因是发展中国家有充足的美元。1998年，大多数发展中国家有短期美元债务。一旦债权人感到前景不确定，他们会抽逃资金。这是因为当发展中国家经济形势好，他们可以获得利息收入；形势不好，他们就要亏本。目前传播效应来自股市和楼市的“热钱”撤离。当资金从股市和楼市中抽出，资产价格会下降。因此，资金流出越快，流出量越小。这种自我平衡的调节过程，使得这次危机的传染性没有十年前严重。
　　
传染效应有限，并不意味着国际社会不该给越南提供援助。作为邻国，中国应该担负特殊的责任。任何危机都有意想不到的后果。例如，柬埔寨和老挝很容易受到越南危机的影响，而中南半岛的稳定对中国西南的安定非常重要。因此，援助也是从中国的利益考虑。如果越南请求中国帮助，中国应该同意。
　　
传染效应有限，也不意味着其他新兴经济体仍能继续原来的发展模式。越南遇到的问题，其他国家也存在。实际上，经过数年高速货币扩张，通胀正在影响每一个人。几乎所有的发展中国家都需要冷却内需来控制通胀。大多数新兴国家，至少是很多新兴国家的资产价格已经高估，控制通胀意味着资产价格下调，那是一个相当痛苦的过程。
　　
印度是这轮增长的超级明星之一。但与“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）中的其他三国不同，印度有贸易和财政赤字。因此，它更容易像越南这样陷入剧烈调整。它的通胀率可能会很快攀升到两位数。其财政约束可能迫使政府停止石油补贴，由此推高通胀，可能引发不稳定，并吓退“热钱”。当大量“热钱”从股市撤离，这会进一步导致不稳定。如果印度开始剧烈调整，将打击投资者对所有新兴市场的信心，后果非常严重。对新兴市场的信念，主要来自对中国和印度经济的乐观。如果一颗明星坠落，投资者信心将跌到自1998年以来的最低点。