小心崩壞中的美元

這陣子的美元崩壞，讓全世界很頭痛。但其實早在2003，美元崩壞的跡象，就已經很明顯了...

台灣的政府官員習慣了隨便亂講，現在連發言應該非常謹慎的中央銀行官員，說話也顯得輕率起來。最近國際金融市場一片唱衰美元，尤其對歐元更是節節敗退。針對這個讓全球金融市場關注的情勢，中央銀行總裁彭淮南日前說，歐元「曾經跌到一歐元兌○‧八美元價位」，「而且持續好一段時間」，「現在歐元回升，是長期低估後的正常反彈而已。」

彭淮南可能是唯一公開將歐元這波大漲，視為「正常反彈」的中央銀行總裁。雖然說，歐元對台灣的直接衝擊較小，而且目前為止就算有影響，顯然好處也多於壞處，但歐元兌美元的走勢卻絕不能以「正常」視之。因為，關鍵本來就不在歐元，而是美元。當這個全球最強勢的貨幣繼續崩壞下去，後果不容輕忽。央行官員擔心言多必失可以理解，但過度避重就輕卻可能顯得不負責任。

關心外匯市場的投資者已經發現，美元最近遭遇了嚴峻的貶值危機。這場危機在十二月第一個周末邁入高潮。首先，在十二月五日的星期五，美元對歐元匯率跌至一歐元兌一‧二一八美元，創下史上最低水平；緊接著在隔了周末開盤的周一東京匯市，美元兌日圓進一步跌破一美元兌一○七‧五日圓，這是二○○○年以來的新低紀錄。

美元貶值危機
從今年年初算起，美元兌歐元匯率已經快速貶值逼近兩成，三年來跌幅也高達三十五％，也就是說，假如投資者當時在歐元低檔時用美元買進歐元，然後在上周賣出，扣除匯差之後，就能賺到超過三十％的獲利，報酬率遠遠超過同一時期的任何投資工具。至於日圓，相對美元升值的幅度雖然不如歐元，但也高達一成左右，截至十一月底為止，日本為了抗拒升值，已經花了一千六百多億美元（相當於十八兆日圓），要不是日本央行強力進場干預，漲幅可能不僅於此。

除了歐元和日圓，美元與其他主要國家貨幣也出現大幅貶值的走勢。近來經濟表現強勁的澳洲，十二月初再度調高利率之後，匯率也創下六年新高，達到一澳幣兌換○‧七三六五美元，今年以來美元對澳幣的跌幅已經高達二十三％。至於尚未加入歐元區的英鎊，上周同樣改寫紀錄，創下五年來的新高點﹔瑞士法郎也出現半年來的新高水平，為美元的疲弱不堪再添一筆。

不過，回到亞洲，美元的貶值倒是還沒有對於包括台灣在內的亞洲匯市帶來太大衝擊，這應該也是央行官員至今顯得從容自在的理由。南韓的韓圜在政府強力護盤下，不升反貶，而且還在十一月二十四日創下半年來新低匯價；泰銖在十月中旬一舉大漲之後，近一個月來也幾乎沒什麼變化；馬來西亞至今仍維持金融風暴後的外匯管制，兌換美元依舊鎖定在一美元兌換三‧八零吉的低水平；中國的人民幣與港幣都是固定匯率，就不必說了。至於台灣，新台幣兌美元也沒有太強大的升值壓力。

相反地，由於這些國家大多是以出口為主，受到美元大幅貶值之賜，出口成本壓低，買氣業相當旺盛。尤其是對歐洲，鎖定美元的新台幣對歐元的匯率也不斷下滑，相對使得出口歐洲大大有利起來。不僅台灣如此，許多亞洲國家的出口競爭力大增，景氣也快速回春。南韓十月份的工業產生產指數較去年同期大幅躍升七‧四％，香港第三季國內生產毛額成長率較SARS侵襲的第二季則整整高出六‧四％。而強勁的景氣復甦則倒過來讓這些國家，有更足夠的能力在外匯市場上與投機客周旋，也較有空間承擔相對美元升值的壓力。

美元為什麼崩壞
崩壞中的美元如今看來繼續崩壞的機會頗高。短期而言，假如接下來幾周所公布的美國經濟數據有所改善，美元應該有回檔的機會﹔但長期來看，造成美元不斷崩壞的因素沒有消除，向下修正可能是難以避免的結果。

Richard Duncan最近在他頗受矚目的新書《美元大崩壞》（The Dollar Crisis）中，就深入分析了美元崩壞的原因與後果。鄧肯認為，於一九七○年代取代「金本位制」的「美元本位制」，其實是造成美元危機的元兇。因為在美元本位制的體系下，那些與美國有巨額貿易順差的國家，如今累積了龐大的外匯存底﹔而這些外匯存底當中，其實有大部分都還是流回美國，購買美國資產，例如買進美國公債、公司債、股票、不動產等，這造成美國國內的經濟過熱，以及資產價格的過度膨脹等現象。「有如火上加油般，」鄧肯說，這個資金循環「導致過度投資的現象，幾乎每個產業的投資額都到達一個極為可觀的規模，也引燃了美國的泡沫經濟，產生產能過剩和通貨緊縮的壓力，進而使得全球企業的獲利能力受到傷害。」

鄧肯認為，美國的貿易夥伴們如今正面臨抉擇，他們要不是無視於投資的安全性，繼續以美元盈餘投資在美國的美元面額資產，就得把美元盈餘轉換為本國貨幣。當然，不管做出何種抉擇，都無法盡如人意，因為如此一來就會導致該國幣值的揚升，出口和經濟成長率亦會下滑。其實近來的美元崩壞，已經讓許多國家的投資者開始這麼做。剛剛結束的十一月，外資投入美國股市的金額祇有四十億美元，創下二○○一年九月恐怖事件以來，最低的單月紀錄。來自美國境外的國際資金，在今年第二季還大買美國股票﹔但是到了第三季卻完全態度逆轉，從前一季的買超八百億美元，反轉為賣超將近一百億美元。不僅股市資金外流，房地產似乎也受到影響。一家業者估計兩年來曼哈頓的住宅價格，平均約下跌了兩成。

繼續崩壞的連鎖效應
目前為止，美元重挫尚未對全球經濟帶來太強大的衝擊。美國經濟前景應該還算不錯﹔日本在央行的強力干預之下也還算穩定。至於眾所矚目的中國，這幾個月來則是瘋狂買進美元債券。歐洲確實為歐元的升值所苦，但似乎並無法阻擋廠商的信心回升，德國企業信心指數出現了連續七個月上揚，採購經理人指數也創下二○○一年二月以來的新高。

然而，美元的崩壞已經在金融市場產生連鎖效應。例如黃金，上周金價不但突破每盎司四百美元大關，並且再度創下八年新高，周一的亞洲市場黃金價格突破四百零六美元，隔天開盤的紐約市場也寫下同樣的紀錄。受到日圓對美元升值的牽動，日本債券價格也明顯上揚。

還有油價，其實也蠢蠢欲動。由於國際油價都是以美元報價，而受到美元一貶再貶的拖累，石油輸出國家的實質收入也不斷減少。二○○○年初，石油輸出國組織將油價目標設定在每桶二十八美元，沙烏地阿拉伯石油部長阿里‧奈米不久前就提議，應該重新設定價格區間，以保障輸出國組織獲利。當然，油價的決定還有很多變數，奈米的建議未必可能，但卻可能影響周四所召開的石油輸出國組織大會。

台灣眼前要維持現有的穩定匯率與經濟成長，應該沒有太大的問題，一方面，央行本來就在干預匯市這件事情上經驗老到，彭淮南目前為止仍算稱職的總裁。加上在亞洲當前受到官員與投機客注目的主角也還是人民幣，輪不到台灣。短期內若無意外，守住新台幣不激烈升值應該不成問題。但是，長期而言倘若美元本位制的危機未除，新台幣的升值恐將難以避免，投資者應該有正確的理解與準備。央行的態度向來是金融市場的重要指標，說與不說、如何說，都是市場猜測方向的重要參考，特別是那些對金融市場似懂非懂的台灣散戶，央行或許應該多扮演一點教育的角色，幫助更多投資者認識金融市場的本質，就算不能講得太明，至少也不要誤導。