Rights issue completed.
CapitaCommercial Trust (CCT) had recently completed its Rights issue with 1.4b new units listed last Friday, bringing the total number of outstanding units to 2.8b. The Rights issue was wellaccepted, with a subscription rate of 135.4% of the total units available under the Rights issue. With the completion of the Rights issue, CCT's gearing will decline from 43.1% to 30.7%, after the repayment of borrowings using the proceeds.
Slower rate of decline in office rental but cautiousness is warranted.
According to Jones Lang LaSalle, average prime Grade A office rental declined 11% QoQ to S$9.50 psf per month in 2Q09 and the decline had decelerated in comparison to the 28% QoQ decline in 1Q09. Despite the positive news, our fundamental view of a worsening office market going forward remains unchanged. The slower rate of decline also came after a steep decline in rental in 1Q09. The office market in Singapore will continue to be plagued by the huge oncoming supply of new office space (13.9m sq ft in the pipeline) and shadow space that will continue to put downward pressure on office rental.
Current gearing sufficient to withstand devaluation through downturn.
At a post-Rights gearing of 30.7% after the recent revaluation of its properties, CCT can withstand a further S$1,995.6m or 31.8% decline in the valuation of its properties before it reaches the upper bound of its comfortable gearing range of 30%-45% and this is also more than the S$1,581.5m or 26.2% decline in valuation (based on latest valuation report) that we have factored in our RNAV computation. We believe that this provides a sufficient buffer for CCT to tide over the asset devaluation during this downturn without the need to tap on the equity market again.
Maintain BUY.
Despite the weak sector outlook, we continue to like CCT for its quality office assets and strong management which is evident in the high portfolio occupancy rates, diversified tenant base and long established tenant-landlord relationship. Support from a strong sponsor - CapitaLand - also provides an added level of comfort to investors in turbulent time. Based on CCT's current price/NAV ratio of 0.54x, the market is now factoring in a 32.4% decline in asset value, which is over-excessive in our view. Success of its Rights issue has also removed refinancing concerns going forward.
We maintain our BUY rating on CCT with fair value of S$0.96.
Monday, July 6, 2009
Jim Rogers Sells Dollars, Plans to Short Treasuries
The dollar and U.S. Treasuries are both likely to slide as soaring government debt in the world's biggest economy undermines confidence in its assets, according to Jim Rogers, chairman of Rogers Holdings.
"The government is printing lots of money and borrowing even more; that's not the basis for a sound currency," he said in a telephone interview today from Singapore . "The idea that anybody would lend money to the U.S. government for 30 years at 3 or 4 or 5 or 6 percent interest is mind-boggling to me."
Rogers, the author of books including "Investment Biker" and "Adventure Capitalist", said he holds fewer dollars than a year ago and plans to "short U.S. government bonds someday." A short bet involves selling a security you don't own with a view to buying it back after the price has fallen.
He recently bought the Swiss franc and within the Asia- Pacific region his currency holdings include yen, Singapore dollars, the yuan as well as the Australian and New Zealand dollars.
Rogers said he expects commodities prices to climb, saying it's one of the few asset classes with improving fundamentals.
Stocks in Sri Lanka are the only equities the investor said he would consider buying at present, adding that he plans to hold on to his holdings in China for many years to come.
"Selling Chinese shares in 2009 would be like selling U.S. ones in 1909," Rogers said. "My children were born in 2003 and 2008 and I expect them to hold my shares someday."
"The government is printing lots of money and borrowing even more; that's not the basis for a sound currency," he said in a telephone interview today from Singapore . "The idea that anybody would lend money to the U.S. government for 30 years at 3 or 4 or 5 or 6 percent interest is mind-boggling to me."
Rogers, the author of books including "Investment Biker" and "Adventure Capitalist", said he holds fewer dollars than a year ago and plans to "short U.S. government bonds someday." A short bet involves selling a security you don't own with a view to buying it back after the price has fallen.
He recently bought the Swiss franc and within the Asia- Pacific region his currency holdings include yen, Singapore dollars, the yuan as well as the Australian and New Zealand dollars.
Rogers said he expects commodities prices to climb, saying it's one of the few asset classes with improving fundamentals.
Stocks in Sri Lanka are the only equities the investor said he would consider buying at present, adding that he plans to hold on to his holdings in China for many years to come.
"Selling Chinese shares in 2009 would be like selling U.S. ones in 1909," Rogers said. "My children were born in 2003 and 2008 and I expect them to hold my shares someday."
曾渊沧@股友通讯录 - 七月份
股市从今年3 月开始上升，升势惊人，至6月初，海峡时报指数破2400点，之后出现调整，但调整幅度不大。
股市在如此短时间有这么大幅度的升幅的确少见，主要的力量来自美国狂印钞票所产生的效果。那是一种担心通货膨涨的恐惧心，因为这个恐惧心，人们觉得为了对抗通涨，应该把钱由银行里提出来买一些东西，股票就成了选择之一。当然另一个原因是今年3 月股市也的确跌得太恐怖了，跌过了头。人人在惊弓之鸟的威胁之下不顾一切卖掉手上的股票。
现在，论经济复苏，仍是遥遥无期，经济何时复苏？连诺贝尔经济学奖得主的多位经济学家都有不同的意见，互相在争论，而主流意见是经济不容易在短期内复苏。美国第一次申请失业救济的人数曾经下跌，但又回升。新建房屋量也曾经上升，但又回跌，经济数据时好时差，相当混乱。
经济迟迟不复苏，但股市却一片大好，是股市跑在经济表现之前？还是股市是属於虚妄性的错误上升？
这也的确不容易准确的回答。如果说股市是跑在经济之前，跑前多长的时间呢？从过去的历史经验来看，也没有定论。如果说股市是属於虚妄性的错误上升，也说不过去，因为过去几个月努力在市场买股的并不是一般的小投资者，而是基金经理。众多的基金经理的智慧应该不会比小投资者差。
从过去的经验，股市往往是在小投资者大量投入市场后见顶，大量退出后见跌。股市往往是多数人错误而少数人正确。
因此，我们可以说，今年3 月份股市最坏的情况已经发生，股市的确是在复苏中，只是因为股市到底能领先经济多长时间并不定论，因此至今经济仍未见曙光。
新加坡的情况似乎比美国更差。美元是国际上最流通的货币，美国政府可以大量地印钞票来救美国经济，而新加坡不能。美国一日不复苏，新加坡也很难复苏，毕竟新加坡的经济主力仍是制造业，得依靠美国人的消费来维持。
还有，目前已在社区扩散的猪流感对本地旅游业的打击非常大，旅客不是担心来这里感染猪流感，而是担心来了之后被强制隔离。隔离会打乱了旅客的行程日程表，这才是严重的。因此，目前买股票，也应该避开工业股与旅游零售股。
股市不可能不停的升，问题是何时会调整。一个较大型的调整则是不可能预测的。因此，那些仍然未入市，手上仍然没有股票的人也很着急。错失了一个又一个小型的调整，我相信每天都有一些手上没股的小投资者忍不住而入市，一直到有一天，大量小投资者入了市，股市就会出现一次比较大的调整。
股市在如此短时间有这么大幅度的升幅的确少见，主要的力量来自美国狂印钞票所产生的效果。那是一种担心通货膨涨的恐惧心，因为这个恐惧心，人们觉得为了对抗通涨，应该把钱由银行里提出来买一些东西，股票就成了选择之一。当然另一个原因是今年3 月股市也的确跌得太恐怖了，跌过了头。人人在惊弓之鸟的威胁之下不顾一切卖掉手上的股票。
现在，论经济复苏，仍是遥遥无期，经济何时复苏？连诺贝尔经济学奖得主的多位经济学家都有不同的意见，互相在争论，而主流意见是经济不容易在短期内复苏。美国第一次申请失业救济的人数曾经下跌，但又回升。新建房屋量也曾经上升，但又回跌，经济数据时好时差，相当混乱。
经济迟迟不复苏，但股市却一片大好，是股市跑在经济表现之前？还是股市是属於虚妄性的错误上升？
这也的确不容易准确的回答。如果说股市是跑在经济之前，跑前多长的时间呢？从过去的历史经验来看，也没有定论。如果说股市是属於虚妄性的错误上升，也说不过去，因为过去几个月努力在市场买股的并不是一般的小投资者，而是基金经理。众多的基金经理的智慧应该不会比小投资者差。
从过去的经验，股市往往是在小投资者大量投入市场后见顶，大量退出后见跌。股市往往是多数人错误而少数人正确。
因此，我们可以说，今年3 月份股市最坏的情况已经发生，股市的确是在复苏中，只是因为股市到底能领先经济多长时间并不定论，因此至今经济仍未见曙光。
新加坡的情况似乎比美国更差。美元是国际上最流通的货币，美国政府可以大量地印钞票来救美国经济，而新加坡不能。美国一日不复苏，新加坡也很难复苏，毕竟新加坡的经济主力仍是制造业，得依靠美国人的消费来维持。
还有，目前已在社区扩散的猪流感对本地旅游业的打击非常大，旅客不是担心来这里感染猪流感，而是担心来了之后被强制隔离。隔离会打乱了旅客的行程日程表，这才是严重的。因此，目前买股票，也应该避开工业股与旅游零售股。
股市不可能不停的升，问题是何时会调整。一个较大型的调整则是不可能预测的。因此，那些仍然未入市，手上仍然没有股票的人也很着急。错失了一个又一个小型的调整，我相信每天都有一些手上没股的小投资者忍不住而入市，一直到有一天，大量小投资者入了市，股市就会出现一次比较大的调整。
格罗斯：恐慌暂时压倒投资者贪性
太平洋投资管理公司(PIMCO)投资总监比尔·格罗斯7月1日在其公司网站上发表的月度研究报告称, 金融危机使得美国消费者的谨慎情绪增加，美国人重拾储蓄、削减开支可能使美国经济在一段时间内维持低于潜在增长水平的增速，他因此建议投资者更多关注固定收益投资。
低利率更应投资固定收益
享有“债券天王”美誉的比尔·格罗斯论述了导致全球金融危机的破坏性事件，他说:“简而言之,规模过大的金融杠杆和消费者开支，与放松监管的政治气候‘融合’在一起，结果就是我们看到的市场失效和非理性行为。”
他认为，在消费者谨慎情绪弥漫的当前,美联储（FED)的短期政策利率保持在低位的时间会长于正常周期。他指出,股票、高收益垃圾债以及商业和住宅地产前景仍有风险。他因此建议投资者应该关注那些能提供固定收益的债券和高派息证券产品。而股票、高收益的“垃圾债券”、商业地产和居民住宅仍然有很高的风险。
格罗斯今年6月初曾公开表示，美元持有者应尽快卖出美元，以免在各国央行和主权基金极端地抛售美元、美元大幅贬值之后追悔莫及。他说，高储蓄率和国家债务成本提升将是美国经济的负累，这多半意味着万亿美元的赤字规模将难以撼动。美国政府承诺将动用12.8万亿美元启动信贷市场，美联储则计划购买至多1.75万亿美元的美国国债。格罗斯认为“这等同于制造通胀”。
恐慌暂时压倒投资者贪性
格罗斯说，2007年金融危机爆发以来，美国消费者的财富蒸发了15万亿美元，失业率现在已接近10％，这会影响到消费模式，未来美国人必将提高储蓄并减少消费。基于这种假设，格罗斯认为未来美国经济增长率将在２％左右，低于此前数年3.5％的水平。
格罗斯特别提及了人类的贪性与经济增长的互动关系，他说：“对经济来说，贪婪不仅是件好事，而且是不可或缺的。”他推崇经济学家凯恩斯的“动物精神”理论。凯恩斯通过观察大萧条，认为个人经济行为更多是出于“非理性的动物精神”，而非经济理论学家所钟爱的长期理性计算。 凯恩斯认为，出于“动物精神”，人们总有自发冲动想要有所作为，并且具有“自发的乐观主义精神”。
格罗斯在报告中指出，他认为这种精神对经济增长来说不可或缺。他说：“贪性终将卷土重来，但就目前而言,恐慌心态暂时成为一种主导情绪,而且有可能至少会持续一代人。”他表示,当潜在消费者感觉到财富减少了如此之多,人们用来预测未来的模式就只有一个,即提高储蓄和降低消费的常识性模式。
分析人士指出，美国股市和债市最近一段时间的反弹主要是得益于对经济复苏的乐观预期，但这一复苏趋势的前景尚不确定，一旦停止，投资者可能遭受更大的损失。
美国劳工部7月3日公布的数据显示，6月非农业就业人口大减46.7万人,远多于预期的36.3万人,失业率则升至9.5%,为1983年8月来的最高水平,给近期对经济衰退可能正在缓和的希望当头一棒。
低利率更应投资固定收益
享有“债券天王”美誉的比尔·格罗斯论述了导致全球金融危机的破坏性事件，他说:“简而言之,规模过大的金融杠杆和消费者开支，与放松监管的政治气候‘融合’在一起，结果就是我们看到的市场失效和非理性行为。”
他认为，在消费者谨慎情绪弥漫的当前,美联储（FED)的短期政策利率保持在低位的时间会长于正常周期。他指出,股票、高收益垃圾债以及商业和住宅地产前景仍有风险。他因此建议投资者应该关注那些能提供固定收益的债券和高派息证券产品。而股票、高收益的“垃圾债券”、商业地产和居民住宅仍然有很高的风险。
格罗斯今年6月初曾公开表示，美元持有者应尽快卖出美元，以免在各国央行和主权基金极端地抛售美元、美元大幅贬值之后追悔莫及。他说，高储蓄率和国家债务成本提升将是美国经济的负累，这多半意味着万亿美元的赤字规模将难以撼动。美国政府承诺将动用12.8万亿美元启动信贷市场，美联储则计划购买至多1.75万亿美元的美国国债。格罗斯认为“这等同于制造通胀”。
恐慌暂时压倒投资者贪性
格罗斯说，2007年金融危机爆发以来，美国消费者的财富蒸发了15万亿美元，失业率现在已接近10％，这会影响到消费模式，未来美国人必将提高储蓄并减少消费。基于这种假设，格罗斯认为未来美国经济增长率将在２％左右，低于此前数年3.5％的水平。
格罗斯特别提及了人类的贪性与经济增长的互动关系，他说：“对经济来说，贪婪不仅是件好事，而且是不可或缺的。”他推崇经济学家凯恩斯的“动物精神”理论。凯恩斯通过观察大萧条，认为个人经济行为更多是出于“非理性的动物精神”，而非经济理论学家所钟爱的长期理性计算。 凯恩斯认为，出于“动物精神”，人们总有自发冲动想要有所作为，并且具有“自发的乐观主义精神”。
格罗斯在报告中指出，他认为这种精神对经济增长来说不可或缺。他说：“贪性终将卷土重来，但就目前而言,恐慌心态暂时成为一种主导情绪,而且有可能至少会持续一代人。”他表示,当潜在消费者感觉到财富减少了如此之多,人们用来预测未来的模式就只有一个,即提高储蓄和降低消费的常识性模式。
分析人士指出，美国股市和债市最近一段时间的反弹主要是得益于对经济复苏的乐观预期，但这一复苏趋势的前景尚不确定，一旦停止，投资者可能遭受更大的损失。
美国劳工部7月3日公布的数据显示，6月非农业就业人口大减46.7万人,远多于预期的36.3万人,失业率则升至9.5%,为1983年8月来的最高水平,给近期对经济衰退可能正在缓和的希望当头一棒。
“永远不要跟随潮流”
有人在批评我的《我只在 “ 大象 ” 出现时才射击》一文中说，巴菲特其实并不是在股票价值低估或恐慌时买进的，费雪、林奇等更不会是这样，而格兰厄姆相比这些人来说采用此方法，业绩是最差的。他还说，1987年10月美国股市发生世纪性大跌，但可口可乐公司该年反而上涨19%，巴菲特更是在1988年反弹后的 “ 高位 ” 追进可口可乐。言外之意，巴菲特似乎更喜欢紧跟市场在股票上涨时买进。果真是这样的吗？
表面上看，巴菲特在买进可口可乐股份时，它的市场价格相当于税后净收入的15倍、现金流的12倍，确实分别比市场平均水平高30%和50%。但是，根据罗伯特·海格卓姆《沃伦·巴菲特之路》一书中有关资料显示，1988年可口可乐的股东盈余是8.28亿美元，假设可口可乐在未来10年内以每年15%的速度增长，那么第10个年度的股东盈余将会是33.49亿美元，假设从第11年开始每年只以5%的速度增长，使用9%的贴现率，那么可口可乐的实质价值在1988年为483.77亿美元。在1988年和1989年巴菲特购买可口可乐期间，可口可乐在股票市场上的价值平均仅为151亿美元。但是巴菲特估计，可口可乐公司的实质价值至少应该是207亿美元（假设股东盈余以5%的比例增长），有可能是324亿美元（假设股东盈余以10%的比例增长），或是381亿美元（假设股东盈余以12%的比例增长），甚至483亿美元。因此巴菲特获得的收益安全差额，也就是内在价值的折扣，少说有27%，多则有70%。这样看来，巴菲特的这次买卖确实是一笔很划算的生意。
1989年，巴菲特公开宣布他已持有可口可乐的股份，亚特兰大《机构》杂志的一名记者采访了巴菲特，提问了一个巴菲特被经常问及的问题：为什么没有更早买入可口可乐的股份？巴菲特回答：“假如你要离开10年，而此时你想做一笔投资，你了解你现在所知道的一切，但当你不在的时候不能改变这一切，你会怎么想？”这里的意思是，这家公司的业务要简单易懂，并且其政策要始终如一。长期业绩的展望要令人满意。“假如我知道一些事情确定会发生 —— 例如，市场会不断地扩大，公司领导不会更换，公司将有可喜的成长。但我唯独不了解像可口可乐这类商品和可口可乐公司的业务。"巴菲特解释说，“我必须确信当我回来时，这家公司会比现在做得更多更好。”但是，为什么现在又买进可口可乐的股票呢？因为可口可乐公司的“特性已经存在了几十年了”。更重要的是，巴菲特看上了可口可乐公司1980年代由罗伯特·格伊祖塔和唐纳德·考夫领导下所发生的巨大变化。也就是说，因为可口可乐公司令人满意的长期发展前景加上有吸引力的价格，才最终促使巴菲特买入其股份。可见，根本不是某些人所说的巴菲特是在1988年反弹后的“高位"追进可口可乐这么一回事。
至于菲利普·费雪，虽然他非常强调公司成长性的重要，但是费雪又说， “ 如果公司有一项大幅提升获利能力的计划，而这种提升尚未反映在股价变化上时，投资者就可以大胆介入。也就是说，无论具体情况如何变化，只要公司的盈利能力将会有很大的的改善或加强，而股票的价格又还没有被这种预期推高。那么就是投资的良好买入点。 ” 彼得·林奇认为，市场投资的良机出现于一家公司的真正价值发生改变，而不是最近股市行情的变化，作为基金经理，当他看到股票价格明显低于实际价值时，他就买入，希望从中赚取三分之一左右的收益。而格雷厄姆在他的公司20年的经营期内，它的年收益率比市场高出2.5%。熟悉基金史的人应该知道，这是一个非常惊人的数字，我不知道他 “ 业绩最差 ” 从何说起。
某些人愿意在牛市中不计价格地购买股票，而在熊市中不计后果地抛售股票，那是他自己的事。但是我只牢记约翰·邓普顿说过的： “ 正确的买入时间是悲观情绪最严重的时刻，那样的话，大部分的问题都可能被解决。 ” 当然，逆潮流而行是一件极度困难的事，尤其在最黑暗的时刻。但是如果我随潮流的话，我也会得到别人同样的结果。因此，伯纳德·巴鲁克将这条原则归纳总结如下： “ 永远不要跟随潮流。 ”
表面上看，巴菲特在买进可口可乐股份时，它的市场价格相当于税后净收入的15倍、现金流的12倍，确实分别比市场平均水平高30%和50%。但是，根据罗伯特·海格卓姆《沃伦·巴菲特之路》一书中有关资料显示，1988年可口可乐的股东盈余是8.28亿美元，假设可口可乐在未来10年内以每年15%的速度增长，那么第10个年度的股东盈余将会是33.49亿美元，假设从第11年开始每年只以5%的速度增长，使用9%的贴现率，那么可口可乐的实质价值在1988年为483.77亿美元。在1988年和1989年巴菲特购买可口可乐期间，可口可乐在股票市场上的价值平均仅为151亿美元。但是巴菲特估计，可口可乐公司的实质价值至少应该是207亿美元（假设股东盈余以5%的比例增长），有可能是324亿美元（假设股东盈余以10%的比例增长），或是381亿美元（假设股东盈余以12%的比例增长），甚至483亿美元。因此巴菲特获得的收益安全差额，也就是内在价值的折扣，少说有27%，多则有70%。这样看来，巴菲特的这次买卖确实是一笔很划算的生意。
1989年，巴菲特公开宣布他已持有可口可乐的股份，亚特兰大《机构》杂志的一名记者采访了巴菲特，提问了一个巴菲特被经常问及的问题：为什么没有更早买入可口可乐的股份？巴菲特回答：“假如你要离开10年，而此时你想做一笔投资，你了解你现在所知道的一切，但当你不在的时候不能改变这一切，你会怎么想？”这里的意思是，这家公司的业务要简单易懂，并且其政策要始终如一。长期业绩的展望要令人满意。“假如我知道一些事情确定会发生 —— 例如，市场会不断地扩大，公司领导不会更换，公司将有可喜的成长。但我唯独不了解像可口可乐这类商品和可口可乐公司的业务。"巴菲特解释说，“我必须确信当我回来时，这家公司会比现在做得更多更好。”但是，为什么现在又买进可口可乐的股票呢？因为可口可乐公司的“特性已经存在了几十年了”。更重要的是，巴菲特看上了可口可乐公司1980年代由罗伯特·格伊祖塔和唐纳德·考夫领导下所发生的巨大变化。也就是说，因为可口可乐公司令人满意的长期发展前景加上有吸引力的价格，才最终促使巴菲特买入其股份。可见，根本不是某些人所说的巴菲特是在1988年反弹后的“高位"追进可口可乐这么一回事。
至于菲利普·费雪，虽然他非常强调公司成长性的重要，但是费雪又说， “ 如果公司有一项大幅提升获利能力的计划，而这种提升尚未反映在股价变化上时，投资者就可以大胆介入。也就是说，无论具体情况如何变化，只要公司的盈利能力将会有很大的的改善或加强，而股票的价格又还没有被这种预期推高。那么就是投资的良好买入点。 ” 彼得·林奇认为，市场投资的良机出现于一家公司的真正价值发生改变，而不是最近股市行情的变化，作为基金经理，当他看到股票价格明显低于实际价值时，他就买入，希望从中赚取三分之一左右的收益。而格雷厄姆在他的公司20年的经营期内，它的年收益率比市场高出2.5%。熟悉基金史的人应该知道，这是一个非常惊人的数字，我不知道他 “ 业绩最差 ” 从何说起。
某些人愿意在牛市中不计价格地购买股票，而在熊市中不计后果地抛售股票，那是他自己的事。但是我只牢记约翰·邓普顿说过的： “ 正确的买入时间是悲观情绪最严重的时刻，那样的话，大部分的问题都可能被解决。 ” 当然，逆潮流而行是一件极度困难的事，尤其在最黑暗的时刻。但是如果我随潮流的话，我也会得到别人同样的结果。因此，伯纳德·巴鲁克将这条原则归纳总结如下： “ 永远不要跟随潮流。 ”
目前只是牛市的初期
中国经济在未来将引领全球经济的发展，中国将是未来几年成长最快的地区。
这是一轮长周期的上升期，也就是一轮长周期的牛市，目前只是牛市的初期。不是什么反弹。
牛市也会亏钱，再好的东西也要有好价格。价值投资不是只买不卖。
股市的1/9定律（10%的人赚钱）、2/8定律（专业投资者也只有20%的人赚钱）依旧有效。
优秀的企业相对于资金来说是：严重供不应求。
未来是不可预测的，认真的挑选具备抗风险能力的企业，才是回避风险的最佳办法。我们不可预知八级以上的地震何时发生，我们可以做到把建筑抗震级别做到十级以上。
恐惧的源泉来源于自身对企业的认知有缺陷。
人往往会高估自己一两年的成绩，却会低估自己未来十年的成就。大智若愚。
人分为三类：先知先觉、后知后觉、不知不觉。中间层的人数最多，力量最强大。
自下上的投资回报一定是超越市场的。长期定投股票的回报一定超越定投基金。
准备好现金，只要有好的机会就要参与。优秀企业的股权能够超越通货膨胀。
这是一轮长周期的上升期，也就是一轮长周期的牛市，目前只是牛市的初期。不是什么反弹。
牛市也会亏钱，再好的东西也要有好价格。价值投资不是只买不卖。
股市的1/9定律（10%的人赚钱）、2/8定律（专业投资者也只有20%的人赚钱）依旧有效。
优秀的企业相对于资金来说是：严重供不应求。
未来是不可预测的，认真的挑选具备抗风险能力的企业，才是回避风险的最佳办法。我们不可预知八级以上的地震何时发生，我们可以做到把建筑抗震级别做到十级以上。
恐惧的源泉来源于自身对企业的认知有缺陷。
人往往会高估自己一两年的成绩，却会低估自己未来十年的成就。大智若愚。
人分为三类：先知先觉、后知后觉、不知不觉。中间层的人数最多，力量最强大。
自下上的投资回报一定是超越市场的。长期定投股票的回报一定超越定投基金。
准备好现金，只要有好的机会就要参与。优秀企业的股权能够超越通货膨胀。
Saturday, July 4, 2009
滙豐股價會繼續落後
人稱末日博士的股壇名人麥嘉華，在他的專欄中建議投資者買股票與商品，末日博士長期看淡美國經濟，看淡美國股市，為甚麼現在會改變形象？
據他自己說，他仍然看淡美國經濟，也因為看淡美國經濟，他相信美國政府還會繼續狂印鈔票來刺激經濟，鈔票多了，還值錢嗎？鈔票不值錢，自然得買股票商品來保值。
麥嘉華這番話，正是我於去年金融海嘯最嚴重的時候，用來勉勵某些人，他們在股市上虧很多錢，眼看自己手上的股票一日日貶值。當時我已經在專欄上重複強調，自從這個世界出了一名稱為凱恩斯的經濟學家之後，這個世界就沒有解決不了的經濟衰退問題。所謂經濟衰退，就是人人手上沒錢，沒錢消費，因此，政府只要狂印鈔票，分給這些沒錢的人，問題就解決了。當然，如何分是另一門學問，今年 3月 19日，美國聯邦儲備局終於宣佈大量印鈔票，股市就急速地復蘇。
印鈔票來解決經濟衰退問題不是每一個國家都可以做的，只有貨幣呈強勢的國家才可以這麼做。今年 3月，美元正處於強勢，於是可以開動印鈔機印鈔票；人民幣也處於強勢，也同樣可以印；香港金管局也印了不少，不斷地向銀行體系注資，還發行數以百億元計的短期票據，吸收市場上過量的資金。
鈔票多了，一定有通脹，這是經濟學教科書的基本定律，但是，至今為止，通脹仍未出現，原因是至今為止，美國的銀行依然很謹慎的放貸。
不要忘記，除了政府外，另一個可以印鈔票、創造貨幣的機構就是銀行，銀行通過經濟學稱為「乘數原理」的方法創造貨幣。
金融海嘯對美國的銀行打擊太大，至今仍無法復元，仍然沒錢可借，也擔心借出去收不回來。
這就是為甚麼近幾個月我一直不看好滙控的原因，今日的滙控，主要業務已不是在香港，而是在歐美，歐美的滙控就與其他歐美的銀行一樣，仍然處於內傷很重的時期，要很長的時間復元。
據他自己說，他仍然看淡美國經濟，也因為看淡美國經濟，他相信美國政府還會繼續狂印鈔票來刺激經濟，鈔票多了，還值錢嗎？鈔票不值錢，自然得買股票商品來保值。
麥嘉華這番話，正是我於去年金融海嘯最嚴重的時候，用來勉勵某些人，他們在股市上虧很多錢，眼看自己手上的股票一日日貶值。當時我已經在專欄上重複強調，自從這個世界出了一名稱為凱恩斯的經濟學家之後，這個世界就沒有解決不了的經濟衰退問題。所謂經濟衰退，就是人人手上沒錢，沒錢消費，因此，政府只要狂印鈔票，分給這些沒錢的人，問題就解決了。當然，如何分是另一門學問，今年 3月 19日，美國聯邦儲備局終於宣佈大量印鈔票，股市就急速地復蘇。
印鈔票來解決經濟衰退問題不是每一個國家都可以做的，只有貨幣呈強勢的國家才可以這麼做。今年 3月，美元正處於強勢，於是可以開動印鈔機印鈔票；人民幣也處於強勢，也同樣可以印；香港金管局也印了不少，不斷地向銀行體系注資，還發行數以百億元計的短期票據，吸收市場上過量的資金。
鈔票多了，一定有通脹，這是經濟學教科書的基本定律，但是，至今為止，通脹仍未出現，原因是至今為止，美國的銀行依然很謹慎的放貸。
不要忘記，除了政府外，另一個可以印鈔票、創造貨幣的機構就是銀行，銀行通過經濟學稱為「乘數原理」的方法創造貨幣。
金融海嘯對美國的銀行打擊太大，至今仍無法復元，仍然沒錢可借，也擔心借出去收不回來。
這就是為甚麼近幾個月我一直不看好滙控的原因，今日的滙控，主要業務已不是在香港，而是在歐美，歐美的滙控就與其他歐美的銀行一樣，仍然處於內傷很重的時期，要很長的時間復元。
Some pain before the gain
STI could possibly slide to 2080 level over the next 2-3 months? The STI has surged 58% from the early Mar 09 low point. Economic indicators, though off the worst, have not taken off in similar fashion. We believe the current market has priced in a sharp economic recovery, and the risk of being disappointed is high. Hence, we believe there could be downside pressure on STI in the short term. We believe the STI could correct to 2080, or 1.3x P/B, which is one standard deviation below the 12-year mean of 1.6x P/B.
But upside to 2750 likely over the next 12-months. The STI P/B peak in 2000 coincided with the peak of M3 to GDP ratio. This occurred after the 1997/1998 Asian Financial Crisis. The liquidity generated led to the strength in the STI then. The M3 to GDP ratio has risen sharply over the past 2 years, and we expect the ratio to rise further with M3 rising faster than GDP. We see this contributing to further upside on the STI over the 12-month time horizon. Our target of 2750 is based on 1.6x P/B, the mean over the past 12 years.
To ride on the short-term weakness, we recommend selling SIA, SGX and Parkway.
SIA (SELL\S$12.34\Target: S$8.80) suffered weak May 09 operating statistics, and we expect H1N1 concerns to lead to further softness in passenger load.
SGX's (SELL\S$7.17\Target: S$6.20) Jun 09 average daily turnover is down~20% from the May 09 peak of S$2.27b. Chinese companies can now also list on alternative exchanges such as Bursa Malaysia, and this could lower SGX long term growth.
Parkway (SELL\S$1.63\Target: S$0.92) is dependent on foreign patients and this segment has been adversely affected by the fall in foreign visitors to Singapore due to the H1N1 concerns.
Certain stocks will outperform despite the likely STI short-term softness.
City Development (BUY\S$8.80\Target: S$12.00) will benefit from the recent strength in new property units sold. We forecast 10,000 residential units to be sold in Singapore in 2009, versus 4,300 for 2008.
ComfortDelgro (BUY\S$1.28\Target: S$1.78) should register resilient bus and rail ridership numbers despite the recession. Softer diesel and electricity prices will keep expenses low.
Keppel Corp (BUY\S$6.75\Target: S$8.60) will see strong demand from its customers as the breakeven cost of drilling a deepwater well is now US$60/bbl, versus US$75/bbl two years ago.
StarHub (BUY\S$2.06\Target: S$2.39) should see resilience given its strong yields of over 8%, the highest in the industry.
But upside to 2750 likely over the next 12-months. The STI P/B peak in 2000 coincided with the peak of M3 to GDP ratio. This occurred after the 1997/1998 Asian Financial Crisis. The liquidity generated led to the strength in the STI then. The M3 to GDP ratio has risen sharply over the past 2 years, and we expect the ratio to rise further with M3 rising faster than GDP. We see this contributing to further upside on the STI over the 12-month time horizon. Our target of 2750 is based on 1.6x P/B, the mean over the past 12 years.
To ride on the short-term weakness, we recommend selling SIA, SGX and Parkway.
SIA (SELL\S$12.34\Target: S$8.80) suffered weak May 09 operating statistics, and we expect H1N1 concerns to lead to further softness in passenger load.
SGX's (SELL\S$7.17\Target: S$6.20) Jun 09 average daily turnover is down~20% from the May 09 peak of S$2.27b. Chinese companies can now also list on alternative exchanges such as Bursa Malaysia, and this could lower SGX long term growth.
Parkway (SELL\S$1.63\Target: S$0.92) is dependent on foreign patients and this segment has been adversely affected by the fall in foreign visitors to Singapore due to the H1N1 concerns.
Certain stocks will outperform despite the likely STI short-term softness.
City Development (BUY\S$8.80\Target: S$12.00) will benefit from the recent strength in new property units sold. We forecast 10,000 residential units to be sold in Singapore in 2009, versus 4,300 for 2008.
ComfortDelgro (BUY\S$1.28\Target: S$1.78) should register resilient bus and rail ridership numbers despite the recession. Softer diesel and electricity prices will keep expenses low.
Keppel Corp (BUY\S$6.75\Target: S$8.60) will see strong demand from its customers as the breakeven cost of drilling a deepwater well is now US$60/bbl, versus US$75/bbl two years ago.
StarHub (BUY\S$2.06\Target: S$2.39) should see resilience given its strong yields of over 8%, the highest in the industry.
失业率高企 无需担心通货膨胀
那些担心美国联邦储备委员会(Federal Reserve)宽松的货币政策将引发通货膨胀的投资者，应该留意一个大体维持了几十年的经济趋势。
自第二次世界大战以来，只有在就业市场处于供应紧张状态时，通货膨胀率才会持续上扬，当然，上世纪70年代因油价短时间内暴涨而导致的通货膨胀不包括在内。当就业机会大量存在时，员工可以要求获得更高的工资和福利，而这会迫使雇主提高公司所售产品和服务的价格，以弥补增加的用工成本。
但在目前的经济状况下并不存在这一问题。周四发布的6月份非农就业人数报告预计将显示，劳动力供应一点也不紧张。
美国的失业率目前正处于25年来的最高水平。接受道琼斯通讯社(Dow Jones Newswires)调查的经济学家们预计，6月份的失业率将从5月份的9.4%升至9.6%。
从以往经验看，在失业率降至5%以下之前，通货膨胀不会成为大问题。美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)称，自2001年以来，非加速通货膨胀失业率(NAIRU)一直维持在4.8%的水平。也就是说，在经济学家们看来，只要失业率不低于4.8%，就不会出现通货膨胀。
今年第一季度，非加速通货膨胀失业率和实际失业率之间的差距平均为3.3%，为1983年以来的最大值，当时的失业率大体维持在10%左右。这一巨大差距显示，只有就业市场获得进一步改善人们才需要担心通货膨胀。
1983年，当时美国刚结束了一段通货膨胀率达两位数的时期。随着失业率的上升，通货膨胀率出现了下降。
目前不包括食品和能源的通货膨胀率已处于2%左右的相对低水平。再考虑到就业市场疲软这一因素，可以认为通货膨胀近期内不会成为一个需要担心的问题。
对投资者和决策者来说，时机的把握至关重要。如果美联储过早地采取抑制通货膨胀的措施，有可能会扼杀经济复苏。只要失业率仍在上升，与通货膨胀作斗争就远提不上议事日程。
穆迪经济网（Moody's Economy.com）的首席经济学家赞迪(Mark Zandi)说，他认为通货膨胀率加速上扬的可能性很小，这一定程度上要归因于美国的就业前景。赞迪称，在2011、甚至2012年以前，美国的通货膨胀风险都不会加大。
自第二次世界大战以来，只有在就业市场处于供应紧张状态时，通货膨胀率才会持续上扬，当然，上世纪70年代因油价短时间内暴涨而导致的通货膨胀不包括在内。当就业机会大量存在时，员工可以要求获得更高的工资和福利，而这会迫使雇主提高公司所售产品和服务的价格，以弥补增加的用工成本。
但在目前的经济状况下并不存在这一问题。周四发布的6月份非农就业人数报告预计将显示，劳动力供应一点也不紧张。
美国的失业率目前正处于25年来的最高水平。接受道琼斯通讯社(Dow Jones Newswires)调查的经济学家们预计，6月份的失业率将从5月份的9.4%升至9.6%。
从以往经验看，在失业率降至5%以下之前，通货膨胀不会成为大问题。美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)称，自2001年以来，非加速通货膨胀失业率(NAIRU)一直维持在4.8%的水平。也就是说，在经济学家们看来，只要失业率不低于4.8%，就不会出现通货膨胀。
今年第一季度，非加速通货膨胀失业率和实际失业率之间的差距平均为3.3%，为1983年以来的最大值，当时的失业率大体维持在10%左右。这一巨大差距显示，只有就业市场获得进一步改善人们才需要担心通货膨胀。
1983年，当时美国刚结束了一段通货膨胀率达两位数的时期。随着失业率的上升，通货膨胀率出现了下降。
目前不包括食品和能源的通货膨胀率已处于2%左右的相对低水平。再考虑到就业市场疲软这一因素，可以认为通货膨胀近期内不会成为一个需要担心的问题。
对投资者和决策者来说，时机的把握至关重要。如果美联储过早地采取抑制通货膨胀的措施，有可能会扼杀经济复苏。只要失业率仍在上升，与通货膨胀作斗争就远提不上议事日程。
穆迪经济网（Moody's Economy.com）的首席经济学家赞迪(Mark Zandi)说，他认为通货膨胀率加速上扬的可能性很小，这一定程度上要归因于美国的就业前景。赞迪称，在2011、甚至2012年以前，美国的通货膨胀风险都不会加大。
谢国忠：滞胀将最终接管一切
人们总是认为股票市场预示着未来，如果这样的话，过去一段时间的股市上扬就在预言一场未来的经济繁荣—不用屏息以待，它不会来的。相反，世界经济正在陷入滞胀，罪魁祸首正是用以应对金融危机的激进政策。政策制定者们抛弃了正确的应对之道：重组，他们希望用大量的流动性来冲走泡沫破灭的恶果，但这种行为的后果并不是带来下一场繁荣，而是通货膨胀。
2009年第一季度，美国经济总量萎缩了1.6%，欧元区则萎缩了2.5%，日本4%，那些工业制成品出口导向的发展中国家遭遇了更凄惨的情形。相较于2008年第二季度的高点，全球经济总量收缩了5%，全球贸易总额则收缩了20%。尽管收缩速度在减缓，但今年第二季度全球经济总量仍很可能继续下滑。
这是一场自1930年代以来就未曾有过的大崩溃。全球经济正如一列在悬崖上行驶的火车，虽然前方就是无尽的深渊，但是现在仍然有机会原地刹车以避免坠落下去。不幸的是，金融市场就如同车厢上的舞者，它引起的每一次振动都有可能将列车倾覆。
流动性是使市场再次疯狂的燃料：根据摩根士丹利的统计，在4-5月的10周内流入新兴市场基金的资金就达到210亿美元—这已经达到令人眩目的2007年总流入额的一半。当资产价格随着CPI膨胀之后快速上涨，央行们又必须减少流动性，这将击垮资产市场的泡沫盛宴。
在美联储的20年中，格林斯潘熟练地耍弄流动性魔术同时免于带来通胀，三个特别的因素为他带来了这一非凡好运。首先，IT革命使得供给端更加有效率，这使得在发达国家占支配地位的劳动密集型经济部门被重组，原有的劳动力被大大节约。这一因素导致白领职员的工资水平在整个格林斯潘时代走低。
第二，柏林墙的倒塌使得超过20亿发展中国家的劳动力走入全球贸易体系。它带来了制造业从高成本经济体向低成本的发展中国家的快速重新配置。由此带来的一个结果是，全球贸易增长速度两倍于全球经济增长速度，这稳定了发达国家的制造业工人工资和商品的价格。
第三，苏联的解体减缓了对于能源等天然资源的需求。尽管中国和印度的快速发展增加了它们对于上述资源的需求，但是苏联的解体减缓了天然资源价格上涨的压力。这种供需的动态平衡使得大宗商品市场对于财务投资者而言成为了无利可图的市场。这使得在全球经济进入了一个被拉长的繁荣期时，大宗商品价格仍然保持在低位。
如今已大不相同。IT行业已经完全进入了成熟期。事实上，随着它越来越成为日常消费工具——常常被用来在工作中消磨时间——它降低而非提高了生产力。在发展中国家，工资水平早已充分反映在工业制成品的价格中。同时，前苏联国家对于大宗商品的需求正在增加，中国和印度也是如此。
很多人争辩说通货膨胀不会发生在一个萧条的经济周期中，但是事实上通胀曾经是经济增长缓慢的1970年代所面临的重要问题之一。“滞胀”这个词语正是从那个年代而来。我担心全球正步入另一个滞胀时代。唯一能够抑制通胀的，是所谓衰弱的全球经济下的过剩产能。然而，许多过剩的产能，例如汽车行业，需要一劳永逸的被消除，因为未来的需求与过去完全不同。解决之道是对供应与需求两方都进行重组，但是全球的央行们错误地认为货币刺激政策才是解决之道。
正因为它们向全球经济体注入更多的货币，大宗商品价格可能会首先有所反应，尽管对石油的需求仍然在萎缩，但其价格自3月起的涨幅已经超过了股票市场，达到了60美元一桶。财务投资者们而不是如今需要使用石油的人控制着石油价格，因此，货币的增加正如我们所言的那样带来了通胀。
现在的盛宴注定了是短命的，明年，通胀预期将变得明显，那可能会导致利率上调。虽然央行们很可能不愿意上调利率，但公债利息的走高将最终迫使它们这么做，但是他们绝不可能足够快速地上调利率以切断通胀产生的动力。滞胀将最终接管一切。
另一些人觉得通胀对于股票和房地产市场而言是一件好事，因为它能够增加账面销量和利润。历史却得出了相反的结论，1970年代，美国股票市场的总市值约为其账面价值的1.3倍，低于如今的1.7倍。
2009年第一季度，美国经济总量萎缩了1.6%，欧元区则萎缩了2.5%，日本4%，那些工业制成品出口导向的发展中国家遭遇了更凄惨的情形。相较于2008年第二季度的高点，全球经济总量收缩了5%，全球贸易总额则收缩了20%。尽管收缩速度在减缓，但今年第二季度全球经济总量仍很可能继续下滑。
这是一场自1930年代以来就未曾有过的大崩溃。全球经济正如一列在悬崖上行驶的火车，虽然前方就是无尽的深渊，但是现在仍然有机会原地刹车以避免坠落下去。不幸的是，金融市场就如同车厢上的舞者，它引起的每一次振动都有可能将列车倾覆。
流动性是使市场再次疯狂的燃料：根据摩根士丹利的统计，在4-5月的10周内流入新兴市场基金的资金就达到210亿美元—这已经达到令人眩目的2007年总流入额的一半。当资产价格随着CPI膨胀之后快速上涨，央行们又必须减少流动性，这将击垮资产市场的泡沫盛宴。
在美联储的20年中，格林斯潘熟练地耍弄流动性魔术同时免于带来通胀，三个特别的因素为他带来了这一非凡好运。首先，IT革命使得供给端更加有效率，这使得在发达国家占支配地位的劳动密集型经济部门被重组，原有的劳动力被大大节约。这一因素导致白领职员的工资水平在整个格林斯潘时代走低。
第二，柏林墙的倒塌使得超过20亿发展中国家的劳动力走入全球贸易体系。它带来了制造业从高成本经济体向低成本的发展中国家的快速重新配置。由此带来的一个结果是，全球贸易增长速度两倍于全球经济增长速度，这稳定了发达国家的制造业工人工资和商品的价格。
第三，苏联的解体减缓了对于能源等天然资源的需求。尽管中国和印度的快速发展增加了它们对于上述资源的需求，但是苏联的解体减缓了天然资源价格上涨的压力。这种供需的动态平衡使得大宗商品市场对于财务投资者而言成为了无利可图的市场。这使得在全球经济进入了一个被拉长的繁荣期时，大宗商品价格仍然保持在低位。
如今已大不相同。IT行业已经完全进入了成熟期。事实上，随着它越来越成为日常消费工具——常常被用来在工作中消磨时间——它降低而非提高了生产力。在发展中国家，工资水平早已充分反映在工业制成品的价格中。同时，前苏联国家对于大宗商品的需求正在增加，中国和印度也是如此。
很多人争辩说通货膨胀不会发生在一个萧条的经济周期中，但是事实上通胀曾经是经济增长缓慢的1970年代所面临的重要问题之一。“滞胀”这个词语正是从那个年代而来。我担心全球正步入另一个滞胀时代。唯一能够抑制通胀的，是所谓衰弱的全球经济下的过剩产能。然而，许多过剩的产能，例如汽车行业，需要一劳永逸的被消除，因为未来的需求与过去完全不同。解决之道是对供应与需求两方都进行重组，但是全球的央行们错误地认为货币刺激政策才是解决之道。
正因为它们向全球经济体注入更多的货币，大宗商品价格可能会首先有所反应，尽管对石油的需求仍然在萎缩，但其价格自3月起的涨幅已经超过了股票市场，达到了60美元一桶。财务投资者们而不是如今需要使用石油的人控制着石油价格，因此，货币的增加正如我们所言的那样带来了通胀。
现在的盛宴注定了是短命的，明年，通胀预期将变得明显，那可能会导致利率上调。虽然央行们很可能不愿意上调利率，但公债利息的走高将最终迫使它们这么做，但是他们绝不可能足够快速地上调利率以切断通胀产生的动力。滞胀将最终接管一切。
另一些人觉得通胀对于股票和房地产市场而言是一件好事，因为它能够增加账面销量和利润。历史却得出了相反的结论，1970年代，美国股票市场的总市值约为其账面价值的1.3倍，低于如今的1.7倍。
谢国忠：全球经济进入沉闷时代
随着流动性的大幅收紧，全球可能出现持久熊市。一些依靠吸引国外资本流入支撑其消费的国家，将步入货币走软、通胀加剧、利率上涨、信贷消费缩水的恶性循环；而一些新兴国家也将由经常账户盈余重归赤字境地
1998年以来，各国央行通过向全球金融体系注入更多资金，一次次缓解了通缩给全球经济带来的压力。强大的流动性使金融资产涨价，从而维系了全球经济的强劲增长。这段美妙插曲即将结束。
5月中期以来的卖空，是对2005年11月至2006年4月期间过热行情的调整。这期间，尽管全球流动性放缓，但由于流动性在全球范围内的重新分配，新兴市场和商品市场仍然出现了繁荣景象。
随着通缩冲击因素的消失，金融系统的过剩流动性将转化为通货膨胀；在未来两年，通货膨胀可能会继续成为各国央行所担心的问题。各国央行反通胀的举措，会使流动性大幅降低，这种情况下，所有资产都将重新定价。全球经济可能会经历一段资产全面贬值的时期。
全球经济要在2007年避免大衰退，一个必需的条件是，美国和中国土地价格要实现软着陆。如果能说服投资者接受比他们当前所期望的水平更低的资本回报，那么软着陆就是可能的。但总体而言，硬着陆的风险非常大。
这不仅是一场价格调整
过去两周时间里，我走访了一些亚洲的股票投资者。投资者的情绪普遍低落。突如其来的卖空令人沮丧。大多数人难以接受这个现实。
大多数投资者相信，这次卖空只不过是一场价格调整。然而，现在已经没有多少人想再买进，他们担心再次赔进去。事实上，很多投资者正试图通过期货市场来对冲风险，想等流动性重新回升的时候再卖掉手中的高贝塔系数股票。
我对投资者们说出了我的看法：
(1)本轮卖空是由于流动性周期跌落，
(2)目前为止的卖空还只是对2005年11月以来过热行情的调整，
(3)由于通胀压力，全球流动性将下降，从而引发熊市。
我的关于熊市就在眼前的观点，并没有得到太多回应。大多数投资者只是想和我讨论，其他投资者在做些什么。显然，很多投资者已经进入求生状态，他们对市场的一些技术细节非常感兴趣，寄希望于依赖这些技术细节来帮助自己做出决定。
看来还是恐惧战胜了贪婪。未来很可能出现更多的利润回吐。除非通胀压力有非常大的改观，否则目前这种状态难以扭转。我怀疑在未来12个月里，通胀因素并不会有大的改观。这就是为什么我认为，任何的市场反弹都不会持久。
过热行情的调整
新兴市场和商品市场行情从2005年11月开始一路飙升，直到2006年4月。此间全球流动性趋缓。G3自由流动性(美国、欧元区以及日本的短期货币增长率减去名义GDP增长率)2004~2005期间年增长率为1.1%，相比之下，2002~2003期间的年增长率为8.1%。
新兴市场和商品市场的繁荣，是由于流动性在全球范围的重新分配，或者说，是由于这些市场的风险容纳上升了。债券市场出现熊市已经两年。美国大型股票在过去一年半时间里陷入低迷。大的资产市场的表现，基本上反映了流动性趋缓的大环境。
2005年11月至2006年4月间新兴市场和商品市场的繁荣，并非水涨船高的结果，而是在全球流动性趋缓情形下的逆水行舟。在流动性趋缓的环境之下，风险容纳的上升是不可能长久维系。一不小心就引发风险容纳的倒转。
流动性可能下降
全球经济自1998年以来经历了一场“通缩繁荣”。此间出现了一系列通缩震荡。中国国企改革以及日本银行改革等新兴市场危机，引发了通缩恐慌。世界各国的中央银行纷纷打开货币政策的阀门。金融投机成为货币需求的主要源头，金融投机带来的资产价格上升，促使全球经济快速增长。
我认为1999~2000年的技术泡沫，以及2000年以来的全球房地产/新兴市场/商品市场泡沫，都属于同一个流动性周期。只要通货膨胀还不成问题，投机需求依然旺盛，全球经济就会不停从一个泡沫开往另一个泡沫。
然而，通货膨胀现在已经成了一个大问题。全球自由流动性比十年前高出约60%。只要这个世界继续接受通缩震荡的调整，那么这些多出来的流动资金就不会成为通货膨胀因素。
然而，中国的工资在上涨，日本的土地价格在上涨，陷入危机的那些新兴经济体如今拥有了巨大的外汇储备。事实上，一度曾将通缩震荡输送给全球经济的那些经济体，如今已经开始输出通胀。
全球金融系统中多余的这60%资金，在新的环境下已经成为通胀因素。至于它具体是通过油价、中国工资还是通过美国方面的途径来实现，并不重要。只要这些资金不被央行收回，就会引发通货膨胀。
即使美国经济大幅放缓，这种通胀压力也无法消除。这仍然是一个货币现象。技术传输渠道并不重要。即使美国经济放缓，我相信有两点仍然会保持不变。
首先，油价可能保持高位。我认为商品泡沫正在走向破灭，但石油除外。石油出口国在过去两年里赚了很多钱，如今它们出售石油的热切渴望已经大大降低。大多数石油出口国正在享受它们新近确立的全球地位。它们不会介意削减生产以维持高油价。
其次，中国正在提高其生产成本，其出口价格也会相应提高。一些国家希望通过施压人民币升值，以提高中国的出口价格。事实上，中国方面正在通过减少或取消出口补贴来提高出口价格，而不是通过人民币升值来实现。这种方式有利于促进国内消费。
这两股力量，将使通胀因素持续上扬，即使全球经济在2007年走向衰退。这就是为什么即使全球经济在2007年陷入衰退，各国央行也不能降低利率。而事实上我在最近两周里见到的所有投资者，都和我的这个看法相左。
今年熊市就在眼前
考虑到当今全球自由流动性比十年前高出60%，流动性减少的幅度可能会非常大。即使过去十年所累积的多余流动性中，有一半会由于全球化带来的持久性反通胀效应而保持不变，其余部分的流动性减少仍然会使所有资产的价格平均跌落约20%。
在我看来，当资产价格下降，全球经济就可能进入一个非常沉闷的阶段。对股票市场尤其重要，公司收入在全球经济中的比重可能会下降。有两个因素一度夸大了公司收入。首先是商品涨价，通过对消费者征收通货膨胀税，增加了公司收入。一旦商品泡沫破灭，这种收入就不再归公司所有。
其次，金融投机夸大了金融部门的收入。举例来说，房地产牛市一度使金融机构收入急剧增加。全球资产的涨价，抬高了金融部门的收入。
再者，高端消费品市场可能受到财富负效应严重影响。过去的财富正效应，一度夸大了高端商品和服务的消费需求。高端消费领域的通货膨胀远比其他领域要高，这部分通胀一度推动了公司收入的增长。
这就是为什么我认为，不能根据当前的收入，来为当前的市场作估值判断。资产涨价驱动的全球经济，大幅夸大了公司收入。一个更有意义的指数，是股市资本总额与GDP的比值。这个比值在过去十年里急剧上升。这个增量中的大部分，可能会在熊市中被消解掉。
有些经济体将很快进入危机
有几个经济体，一直以来通过吸引国外资本流入来支撑其本国消费。这部分资本流入，使其保持货币强劲、低通胀、股市高涨、借贷消费繁荣。一旦国外资本不再流入，这些经济体的货币就开始走弱，通胀加剧、利率上涨、借贷消费萎缩。在我看来，这种恶性循环可能带来货币危机。
此外，有些新兴经济体在商品价格高涨的情况下，经历了经常账户盈余。而一旦商品泡沫破灭，这些经济体的经常账户就可能再次陷入赤字。我认为，这些经济体同样非常容易受到冲击。
1998年以来，各国央行通过向全球金融体系注入更多资金，一次次缓解了通缩给全球经济带来的压力。强大的流动性使金融资产涨价，从而维系了全球经济的强劲增长。这段美妙插曲即将结束。
5月中期以来的卖空，是对2005年11月至2006年4月期间过热行情的调整。这期间，尽管全球流动性放缓，但由于流动性在全球范围内的重新分配，新兴市场和商品市场仍然出现了繁荣景象。
随着通缩冲击因素的消失，金融系统的过剩流动性将转化为通货膨胀；在未来两年，通货膨胀可能会继续成为各国央行所担心的问题。各国央行反通胀的举措，会使流动性大幅降低，这种情况下，所有资产都将重新定价。全球经济可能会经历一段资产全面贬值的时期。
全球经济要在2007年避免大衰退，一个必需的条件是，美国和中国土地价格要实现软着陆。如果能说服投资者接受比他们当前所期望的水平更低的资本回报，那么软着陆就是可能的。但总体而言，硬着陆的风险非常大。
这不仅是一场价格调整
过去两周时间里，我走访了一些亚洲的股票投资者。投资者的情绪普遍低落。突如其来的卖空令人沮丧。大多数人难以接受这个现实。
大多数投资者相信，这次卖空只不过是一场价格调整。然而，现在已经没有多少人想再买进，他们担心再次赔进去。事实上，很多投资者正试图通过期货市场来对冲风险，想等流动性重新回升的时候再卖掉手中的高贝塔系数股票。
我对投资者们说出了我的看法：
(1)本轮卖空是由于流动性周期跌落，
(2)目前为止的卖空还只是对2005年11月以来过热行情的调整，
(3)由于通胀压力，全球流动性将下降，从而引发熊市。
我的关于熊市就在眼前的观点，并没有得到太多回应。大多数投资者只是想和我讨论，其他投资者在做些什么。显然，很多投资者已经进入求生状态，他们对市场的一些技术细节非常感兴趣，寄希望于依赖这些技术细节来帮助自己做出决定。
看来还是恐惧战胜了贪婪。未来很可能出现更多的利润回吐。除非通胀压力有非常大的改观，否则目前这种状态难以扭转。我怀疑在未来12个月里，通胀因素并不会有大的改观。这就是为什么我认为，任何的市场反弹都不会持久。
过热行情的调整
新兴市场和商品市场行情从2005年11月开始一路飙升，直到2006年4月。此间全球流动性趋缓。G3自由流动性(美国、欧元区以及日本的短期货币增长率减去名义GDP增长率)2004~2005期间年增长率为1.1%，相比之下，2002~2003期间的年增长率为8.1%。
新兴市场和商品市场的繁荣，是由于流动性在全球范围的重新分配，或者说，是由于这些市场的风险容纳上升了。债券市场出现熊市已经两年。美国大型股票在过去一年半时间里陷入低迷。大的资产市场的表现，基本上反映了流动性趋缓的大环境。
2005年11月至2006年4月间新兴市场和商品市场的繁荣，并非水涨船高的结果，而是在全球流动性趋缓情形下的逆水行舟。在流动性趋缓的环境之下，风险容纳的上升是不可能长久维系。一不小心就引发风险容纳的倒转。
流动性可能下降
全球经济自1998年以来经历了一场“通缩繁荣”。此间出现了一系列通缩震荡。中国国企改革以及日本银行改革等新兴市场危机，引发了通缩恐慌。世界各国的中央银行纷纷打开货币政策的阀门。金融投机成为货币需求的主要源头，金融投机带来的资产价格上升，促使全球经济快速增长。
我认为1999~2000年的技术泡沫，以及2000年以来的全球房地产/新兴市场/商品市场泡沫，都属于同一个流动性周期。只要通货膨胀还不成问题，投机需求依然旺盛，全球经济就会不停从一个泡沫开往另一个泡沫。
然而，通货膨胀现在已经成了一个大问题。全球自由流动性比十年前高出约60%。只要这个世界继续接受通缩震荡的调整，那么这些多出来的流动资金就不会成为通货膨胀因素。
然而，中国的工资在上涨，日本的土地价格在上涨，陷入危机的那些新兴经济体如今拥有了巨大的外汇储备。事实上，一度曾将通缩震荡输送给全球经济的那些经济体，如今已经开始输出通胀。
全球金融系统中多余的这60%资金，在新的环境下已经成为通胀因素。至于它具体是通过油价、中国工资还是通过美国方面的途径来实现，并不重要。只要这些资金不被央行收回，就会引发通货膨胀。
即使美国经济大幅放缓，这种通胀压力也无法消除。这仍然是一个货币现象。技术传输渠道并不重要。即使美国经济放缓，我相信有两点仍然会保持不变。
首先，油价可能保持高位。我认为商品泡沫正在走向破灭，但石油除外。石油出口国在过去两年里赚了很多钱，如今它们出售石油的热切渴望已经大大降低。大多数石油出口国正在享受它们新近确立的全球地位。它们不会介意削减生产以维持高油价。
其次，中国正在提高其生产成本，其出口价格也会相应提高。一些国家希望通过施压人民币升值，以提高中国的出口价格。事实上，中国方面正在通过减少或取消出口补贴来提高出口价格，而不是通过人民币升值来实现。这种方式有利于促进国内消费。
这两股力量，将使通胀因素持续上扬，即使全球经济在2007年走向衰退。这就是为什么即使全球经济在2007年陷入衰退，各国央行也不能降低利率。而事实上我在最近两周里见到的所有投资者，都和我的这个看法相左。
今年熊市就在眼前
考虑到当今全球自由流动性比十年前高出60%，流动性减少的幅度可能会非常大。即使过去十年所累积的多余流动性中，有一半会由于全球化带来的持久性反通胀效应而保持不变，其余部分的流动性减少仍然会使所有资产的价格平均跌落约20%。
在我看来，当资产价格下降，全球经济就可能进入一个非常沉闷的阶段。对股票市场尤其重要，公司收入在全球经济中的比重可能会下降。有两个因素一度夸大了公司收入。首先是商品涨价，通过对消费者征收通货膨胀税，增加了公司收入。一旦商品泡沫破灭，这种收入就不再归公司所有。
其次，金融投机夸大了金融部门的收入。举例来说，房地产牛市一度使金融机构收入急剧增加。全球资产的涨价，抬高了金融部门的收入。
再者，高端消费品市场可能受到财富负效应严重影响。过去的财富正效应，一度夸大了高端商品和服务的消费需求。高端消费领域的通货膨胀远比其他领域要高，这部分通胀一度推动了公司收入的增长。
这就是为什么我认为，不能根据当前的收入，来为当前的市场作估值判断。资产涨价驱动的全球经济，大幅夸大了公司收入。一个更有意义的指数，是股市资本总额与GDP的比值。这个比值在过去十年里急剧上升。这个增量中的大部分，可能会在熊市中被消解掉。
有些经济体将很快进入危机
有几个经济体，一直以来通过吸引国外资本流入来支撑其本国消费。这部分资本流入，使其保持货币强劲、低通胀、股市高涨、借贷消费繁荣。一旦国外资本不再流入，这些经济体的货币就开始走弱，通胀加剧、利率上涨、借贷消费萎缩。在我看来，这种恶性循环可能带来货币危机。
此外，有些新兴经济体在商品价格高涨的情况下，经历了经常账户盈余。而一旦商品泡沫破灭，这些经济体的经常账户就可能再次陷入赤字。我认为，这些经济体同样非常容易受到冲击。
谢国忠：谁将在通胀中获益
通胀只要没有让美国政府破产，那么就会令美国受益
对通胀的恐惧正席卷金融市场：石油价格在三个月内翻番，美国国债收益率已上升三分之一，黄金也曾再次逼近历史高点，农产品价格飙升。这种价格的上升是在需求疲软的情况下发生的，是对通胀的担忧促成了这种上升。
这次市场大概是正确的。在可预见的未来，美国的通胀率目标是5%甚至更高。这是加速拯救负债累累的美国人的唯一方法。在债务锁定了长期利率时，通胀是减轻债务负担的好办法，而且不需要再融资。比如，最近抵押贷款再融资的风潮就令很多美国家庭能够很好地利用通胀。如果通胀上升，美国家庭的收入也会随着上升，但债务的利率则被锁定在之前的低水平上。当然，那些贷款者则会因通胀而受到损失。
然而，美国政府并没有对高通胀做好完全的准备。美国政府债务已经有11.4万亿美元，而且还以每天60亿美元的速度增长。联邦政府债务平均到期期限是四年，也就是说，每年四分之一的债务需要再融资。以2009年需要净融资2万亿美元来看，美国政府每天需要融资大概100亿美元。如果国库券收益率继续飙涨，那么可以预见，利率负担将渐渐地令联邦政府无法控制。在某一时点，市场会停止借钱给美国政府，如果市场预期它将要破产的话。
国债市场通常是个庞氏骗局。政府很少用财政盈余来偿还旧债，它们通常的做法是借新还旧。看看现代史就知道，大多数国家的政府都曾发生过债务危机，通常是宣布不偿还数十年积累起来的政府债务。国债通常被看作是安全资产，因为很少出现违约。但仅在投资者还愿意借钱给政府时方才如此。国债的安全性取决于预期的自我实现。因此，当利率居高不下而政府融资需求巨大时，预期的自我实现机制就会崩溃。
当市场停止借钱给联邦政府后，美联储可以介入印钞，使国债货币化。然而这几乎肯定会导致美元崩溃和恶性通胀。1998年俄罗斯就是这样做的：这一做法令俄罗斯政府的债务一笔勾销，但是投资者从此远离俄罗斯，此后很多年俄罗斯都非常贫困。唯有油价飙升才为其带回了财富。美国准备好这么做了吗？我想没有。美国还有足够的信誉来采取更好的方式，慢慢掠夺贷款给它的人。
美联储可能很快就会对通胀措辞严厉，并在年内开始加息。这种做法会抑制国债利率上升，但是也会令大宗商品市场和股市的投资者产生流动性恐慌，可能会导致市场崩溃。美联储可能需要以安慰性的言辞以及购买更多国债的行动来应对流动性恐慌。它需要在“国债义和团”（bond vigilantes，指投资者因担心政府的财政及货币政策难以为继，而卖出公债，拉高国债利率）和“流动性瘾君子”（liquidity junkies）之间寻求平衡。办法是同时愚弄二者：令市场相信美联储会坚决对抗通胀，然后促进经济增长。然而事实上是滞胀。
对美联储来说，最完美的办法是让利率处在通胀率之下——令真实利率为负——同时让美元逐步贬值。前者令美国债务负担最小化并将其转移给外国人。后者则吸引制造业重回美国。这一壮举可不容易实现。“流动性瘾君子”好办，它们用其他人的钱进行投机，乐于被愚弄。然而“国债义和团”却不好安抚。他们是狂热的守财奴，一有通胀的迹象就会逃之夭夭。不过现在他们的行动可能已经不那么迅速了。其他的投资品早已通胀化。当CPI上升，整个货币贬值，那么就无处可逃了。如果美联储措施得当，“国债义和团”也会如猫一般温顺。
“觉得幸运”一定扎根于人类灵魂深处。在非洲大草原进化时，那些敢于探索新大陆的人得以兴盛起来。在人口稀少的世界，那是正确的战略。一些觉得幸运的人离开了非洲前往欧亚大陆，从而真正有了运气；它们获得了最后的免费午餐——其他人什么也没有。我们都是他们的后代。我们生而带有“获得运气”的基因。
然而现在，世界拥有66亿人口。所有的一切都正被取尽。所以我们创造了金融市场来满足我们“获得运气”的渴求。在这个虚拟的世界中，央行点纸成金，供世人争夺。
在未来五年中，政府和央行将通过市场波动令投资者“补贴”经济增长。以前我们在科技领域看到过类似情形。纳斯达克吸引着人们随之涨跌。市场波动描绘了一个假相，人们可以通过运气致富。
在过去20年里，数千亿美元投入到科技领域。这些钱孵出了无数新技术，造福了人类。而投资者整体而言并没有赚到什么钱。
同样的情形也会发生在整个股票市场。疲软的经济需要低成本的资本，最好是负回报的资本来最大程度地促进就业。没有人会投资给确定会赔钱的项目。然而市场波动创造了赢的可能。没有什么能像偶然的机会那样，把智者变成乐意输钱的人。
对通胀的恐惧正席卷金融市场：石油价格在三个月内翻番，美国国债收益率已上升三分之一，黄金也曾再次逼近历史高点，农产品价格飙升。这种价格的上升是在需求疲软的情况下发生的，是对通胀的担忧促成了这种上升。
这次市场大概是正确的。在可预见的未来，美国的通胀率目标是5%甚至更高。这是加速拯救负债累累的美国人的唯一方法。在债务锁定了长期利率时，通胀是减轻债务负担的好办法，而且不需要再融资。比如，最近抵押贷款再融资的风潮就令很多美国家庭能够很好地利用通胀。如果通胀上升，美国家庭的收入也会随着上升，但债务的利率则被锁定在之前的低水平上。当然，那些贷款者则会因通胀而受到损失。
然而，美国政府并没有对高通胀做好完全的准备。美国政府债务已经有11.4万亿美元，而且还以每天60亿美元的速度增长。联邦政府债务平均到期期限是四年，也就是说，每年四分之一的债务需要再融资。以2009年需要净融资2万亿美元来看，美国政府每天需要融资大概100亿美元。如果国库券收益率继续飙涨，那么可以预见，利率负担将渐渐地令联邦政府无法控制。在某一时点，市场会停止借钱给美国政府，如果市场预期它将要破产的话。
国债市场通常是个庞氏骗局。政府很少用财政盈余来偿还旧债，它们通常的做法是借新还旧。看看现代史就知道，大多数国家的政府都曾发生过债务危机，通常是宣布不偿还数十年积累起来的政府债务。国债通常被看作是安全资产，因为很少出现违约。但仅在投资者还愿意借钱给政府时方才如此。国债的安全性取决于预期的自我实现。因此，当利率居高不下而政府融资需求巨大时，预期的自我实现机制就会崩溃。
当市场停止借钱给联邦政府后，美联储可以介入印钞，使国债货币化。然而这几乎肯定会导致美元崩溃和恶性通胀。1998年俄罗斯就是这样做的：这一做法令俄罗斯政府的债务一笔勾销，但是投资者从此远离俄罗斯，此后很多年俄罗斯都非常贫困。唯有油价飙升才为其带回了财富。美国准备好这么做了吗？我想没有。美国还有足够的信誉来采取更好的方式，慢慢掠夺贷款给它的人。
美联储可能很快就会对通胀措辞严厉，并在年内开始加息。这种做法会抑制国债利率上升，但是也会令大宗商品市场和股市的投资者产生流动性恐慌，可能会导致市场崩溃。美联储可能需要以安慰性的言辞以及购买更多国债的行动来应对流动性恐慌。它需要在“国债义和团”（bond vigilantes，指投资者因担心政府的财政及货币政策难以为继，而卖出公债，拉高国债利率）和“流动性瘾君子”（liquidity junkies）之间寻求平衡。办法是同时愚弄二者：令市场相信美联储会坚决对抗通胀，然后促进经济增长。然而事实上是滞胀。
对美联储来说，最完美的办法是让利率处在通胀率之下——令真实利率为负——同时让美元逐步贬值。前者令美国债务负担最小化并将其转移给外国人。后者则吸引制造业重回美国。这一壮举可不容易实现。“流动性瘾君子”好办，它们用其他人的钱进行投机，乐于被愚弄。然而“国债义和团”却不好安抚。他们是狂热的守财奴，一有通胀的迹象就会逃之夭夭。不过现在他们的行动可能已经不那么迅速了。其他的投资品早已通胀化。当CPI上升，整个货币贬值，那么就无处可逃了。如果美联储措施得当，“国债义和团”也会如猫一般温顺。
“觉得幸运”一定扎根于人类灵魂深处。在非洲大草原进化时，那些敢于探索新大陆的人得以兴盛起来。在人口稀少的世界，那是正确的战略。一些觉得幸运的人离开了非洲前往欧亚大陆，从而真正有了运气；它们获得了最后的免费午餐——其他人什么也没有。我们都是他们的后代。我们生而带有“获得运气”的基因。
然而现在，世界拥有66亿人口。所有的一切都正被取尽。所以我们创造了金融市场来满足我们“获得运气”的渴求。在这个虚拟的世界中，央行点纸成金，供世人争夺。
在未来五年中，政府和央行将通过市场波动令投资者“补贴”经济增长。以前我们在科技领域看到过类似情形。纳斯达克吸引着人们随之涨跌。市场波动描绘了一个假相，人们可以通过运气致富。
在过去20年里，数千亿美元投入到科技领域。这些钱孵出了无数新技术，造福了人类。而投资者整体而言并没有赚到什么钱。
同样的情形也会发生在整个股票市场。疲软的经济需要低成本的资本，最好是负回报的资本来最大程度地促进就业。没有人会投资给确定会赔钱的项目。然而市场波动创造了赢的可能。没有什么能像偶然的机会那样，把智者变成乐意输钱的人。
Wednesday, July 1, 2009
我心中的两位股市大师
价值投资，不是“傻根投资”。理想的结果与实现的过程是两码事。“价值投资”根本不是一种投资理念，而是一种投资能力。
进入2007年，中国股市进入相对“高位”，几乎每天都有大量的投资者进入市场。相对于年末沪市收盘的2675点，指数近期涨幅并不大。但据业内统计，现在盘中已经有数百只股票见到历史新高，其中最为活跃的120只股票今年以来的绝对涨幅超过100％；此外，沪深两市目前已经没有了“资产净值”以下的股票。
与此同时，股票型基金的业绩，却在高位徘徊，几乎完全复制指数的涨幅，看来，如果今年全年市场最终只是箱体震荡，那么选择“长线持股”的投资策略就有可能跟着股指上上下下地“坐电梯”，至少收益率不会很高。
比较一下两位华尔街的名人，他们代表短线与长线的不同的投资理念。这就是巴菲特与彼得·林奇，这两人都是市场大师，都是我们的偶像。但是在一个多元化的市场，经常比较一下他们的差异，还是很有必要的。
首先，是关于资产规模的比较。从1956年做到1965年，巴菲特的投资基金年均增长率达30％，规模做到2600万美元；而彼得·林奇的投资基金，从1976年到1989年的13年间，年均增长率29％，虽然与巴菲特管理的投资合伙公司水平相当，但资产规模的扩张要快得多，13年的时间即由2000万美元增长到130亿美元。
其次，是关于投资难易风格的比较。彼得·林奇最为擅长的是“短线”，以便能够追随市场的波动。他相信，只要资金的规模足够大，你买到哪只股票，哪只股票必涨无疑。但是如此操作也具有相当的难度。彼得·林奇是在46岁的时候就宣布退休，因为压力太大，身体受损，这就是炒短线最大的坏处。但“从来不看电脑股票行情”的巴菲特的行业寿命，却一直持续到了今天。
不过要讲投资，集中投资与分散投资，并不意味着前者一定强于后者。彼得·林奇在其职业生涯之中，轮番持有过1400多只股票，远远超过同一时期的巴菲特。
其三，是关于投资成本的比较。让巴菲特做短线，行还是不行？可以说“肯定不行”，这是因为巴菲特所控股的核心企业就是“美国地方政府”的保险公司，该公司可以为巴菲特提供大量的低成本现金，但不允许他进行短线套利交易。正因如此，所以巴菲特被迫当了几十年的“股市傻根”，事实的真相是,“傻根”没赢，他只是把所有的风险都转嫁给了“华仔”，包括“奶茶”。
其四，关于机会成本，尽管巴菲特的“机会成本”为零，但在他的投资生涯之中，同样难免失手，这就是所谓投资无必胜。譬如巴菲特曾经投资于美国航空，彼得·林奇也曾经重仓美国航空这只股票，但后者是获利出局，而巴老先生却没有他那么幸运。1989年7月，巴菲特投资3.58亿美元购入美国航空的股票，当时美国航空普通股每股股价是50美元，此前的1981年至1988年，美国航空一直是令投资者印象深刻的蓝筹股，它的股东权益报酬率平均达14％，税前纯收益率在8％—12％。这样的股票，完全符合巴菲特的选股条件。而且航空业进入门槛高，属于寡头垄断，巴菲特坚信美国航空的普通股应该会有不错的表现。然而结果却事与愿违。航空公司经营的恶化，始于廉价航空公司和破产航空公司纷纷采取自杀性的低价战略，以及相对强势的航空工人工会具备极强的议价能力，致使工资成本高居不下。美国航空居然发生巨额亏损，股价从此一年不如一年。
该次投资应是巴菲特为数不多的失败案例之一，以此看来,“天下无贼”毕竟只是传说，关键中的关键在于，这回巴菲特当的是“华仔”，而不是运气好得要命的“傻根”。
巴菲特喜欢低市盈率，但低市盈率并不总是好事，低市盈率有时仅仅表明这只股票（或这个市场）的买家极其稀少，股价极不活跃，或者就存在着你所不知道的“系统风险”。
其五，关于可复制的难易程度的比较。这个已经不用我说，在当今世界，每10个股民中就有9个自认为可以效法巴菲特，以为巴菲特他老人家只是攥着几只好股票，然后“熬年头”，一直熬成股神的。但事实上，巴菲特并非一般人可以复制的，想复制他的成功，比复制彼得·林奇更难，因为他对于看中的股票采用绝对控股的办法，他买下的是公司，而非公司的股票。在今天的美国，至少有30万人可以这样说，“我在巴菲特先生的公司里工作”。以此观之，彼得·林奇缝的是“被窝儿”，但巴菲特把自己也“缝”进去了，你根本分不出哪一块是“被窝儿”，哪一块是巴菲特他自己。
对此，我们完全可以得出一个结论：价值投资，绝不是“傻根投资”，理想的结果与实现的过程是两码事，恐怕不能相提并论。很多今年新入市的投资者并不晓得，一般而言，“价值投资”根本不是一种投资理念，而是一种投资能力。
1: 老巴不喜欢快速的成长。认为过快的成长会伤害公司股东利益。而林奇喜欢快速的成长，
因为这里10倍股较多。
2: 老巴不喜欢零售业，因零售业竞争太激烈，这行业太危险，林奇喜欢，因为他喜欢零售连锁企业的高速扩张。
3: 老巴不喜欢转困型的股票，因为坏学生永远会是坏学生。林奇喜欢，因为他认为，好学生遭遇临时困难，度过危机后，还是好学生，
4: 老巴不喜欢价值被低估的股票，虽然他年轻的时候很喜欢，后来他把这种股票投资叫吸烟屁股，只能抽一口没什么意思。有经验后改成低估85%+成长15%，必须前提是持续成长，然后低价买入，二者缺一不可。而林奇喜欢，低价买入，等股价回升到其价值的三分之一时就抛掉。
5: 老巴喜欢稳定移动的大象，林奇不喜欢，主要原因两个人管理的钱不一样。投资风格不一样。
6：老巴喜欢集中投资。长期持有，林奇喜欢分散投资，短期持有。
7：老巴不喜欢周期繁荣的股票，所以一生都是追求确定性高的垄断消费品行业，而林奇喜欢周期股，喜欢那种爆涨爆跌的预期游戏。
相同点：
1：老巴和林奇都以价值投资为基础，分析企业和行业能力超一流
2：老巴和林奇都不喜欢高科技股，因为看不利润，也看不到稳定性
3：都相信，从长期来看股价和企业业绩100%相关。
4：都相信，市场的愚蠢可以让我们挣大钱
5：都相信，长线是金
进入2007年，中国股市进入相对“高位”，几乎每天都有大量的投资者进入市场。相对于年末沪市收盘的2675点，指数近期涨幅并不大。但据业内统计，现在盘中已经有数百只股票见到历史新高，其中最为活跃的120只股票今年以来的绝对涨幅超过100％；此外，沪深两市目前已经没有了“资产净值”以下的股票。
与此同时，股票型基金的业绩，却在高位徘徊，几乎完全复制指数的涨幅，看来，如果今年全年市场最终只是箱体震荡，那么选择“长线持股”的投资策略就有可能跟着股指上上下下地“坐电梯”，至少收益率不会很高。
比较一下两位华尔街的名人，他们代表短线与长线的不同的投资理念。这就是巴菲特与彼得·林奇，这两人都是市场大师，都是我们的偶像。但是在一个多元化的市场，经常比较一下他们的差异，还是很有必要的。
首先，是关于资产规模的比较。从1956年做到1965年，巴菲特的投资基金年均增长率达30％，规模做到2600万美元；而彼得·林奇的投资基金，从1976年到1989年的13年间，年均增长率29％，虽然与巴菲特管理的投资合伙公司水平相当，但资产规模的扩张要快得多，13年的时间即由2000万美元增长到130亿美元。
其次，是关于投资难易风格的比较。彼得·林奇最为擅长的是“短线”，以便能够追随市场的波动。他相信，只要资金的规模足够大，你买到哪只股票，哪只股票必涨无疑。但是如此操作也具有相当的难度。彼得·林奇是在46岁的时候就宣布退休，因为压力太大，身体受损，这就是炒短线最大的坏处。但“从来不看电脑股票行情”的巴菲特的行业寿命，却一直持续到了今天。
不过要讲投资，集中投资与分散投资，并不意味着前者一定强于后者。彼得·林奇在其职业生涯之中，轮番持有过1400多只股票，远远超过同一时期的巴菲特。
其三，是关于投资成本的比较。让巴菲特做短线，行还是不行？可以说“肯定不行”，这是因为巴菲特所控股的核心企业就是“美国地方政府”的保险公司，该公司可以为巴菲特提供大量的低成本现金，但不允许他进行短线套利交易。正因如此，所以巴菲特被迫当了几十年的“股市傻根”，事实的真相是,“傻根”没赢，他只是把所有的风险都转嫁给了“华仔”，包括“奶茶”。
其四，关于机会成本，尽管巴菲特的“机会成本”为零，但在他的投资生涯之中，同样难免失手，这就是所谓投资无必胜。譬如巴菲特曾经投资于美国航空，彼得·林奇也曾经重仓美国航空这只股票，但后者是获利出局，而巴老先生却没有他那么幸运。1989年7月，巴菲特投资3.58亿美元购入美国航空的股票，当时美国航空普通股每股股价是50美元，此前的1981年至1988年，美国航空一直是令投资者印象深刻的蓝筹股，它的股东权益报酬率平均达14％，税前纯收益率在8％—12％。这样的股票，完全符合巴菲特的选股条件。而且航空业进入门槛高，属于寡头垄断，巴菲特坚信美国航空的普通股应该会有不错的表现。然而结果却事与愿违。航空公司经营的恶化，始于廉价航空公司和破产航空公司纷纷采取自杀性的低价战略，以及相对强势的航空工人工会具备极强的议价能力，致使工资成本高居不下。美国航空居然发生巨额亏损，股价从此一年不如一年。
该次投资应是巴菲特为数不多的失败案例之一，以此看来,“天下无贼”毕竟只是传说，关键中的关键在于，这回巴菲特当的是“华仔”，而不是运气好得要命的“傻根”。
巴菲特喜欢低市盈率，但低市盈率并不总是好事，低市盈率有时仅仅表明这只股票（或这个市场）的买家极其稀少，股价极不活跃，或者就存在着你所不知道的“系统风险”。
其五，关于可复制的难易程度的比较。这个已经不用我说，在当今世界，每10个股民中就有9个自认为可以效法巴菲特，以为巴菲特他老人家只是攥着几只好股票，然后“熬年头”，一直熬成股神的。但事实上，巴菲特并非一般人可以复制的，想复制他的成功，比复制彼得·林奇更难，因为他对于看中的股票采用绝对控股的办法，他买下的是公司，而非公司的股票。在今天的美国，至少有30万人可以这样说，“我在巴菲特先生的公司里工作”。以此观之，彼得·林奇缝的是“被窝儿”，但巴菲特把自己也“缝”进去了，你根本分不出哪一块是“被窝儿”，哪一块是巴菲特他自己。
对此，我们完全可以得出一个结论：价值投资，绝不是“傻根投资”，理想的结果与实现的过程是两码事，恐怕不能相提并论。很多今年新入市的投资者并不晓得，一般而言，“价值投资”根本不是一种投资理念，而是一种投资能力。
1: 老巴不喜欢快速的成长。认为过快的成长会伤害公司股东利益。而林奇喜欢快速的成长，
因为这里10倍股较多。
2: 老巴不喜欢零售业，因零售业竞争太激烈，这行业太危险，林奇喜欢，因为他喜欢零售连锁企业的高速扩张。
3: 老巴不喜欢转困型的股票，因为坏学生永远会是坏学生。林奇喜欢，因为他认为，好学生遭遇临时困难，度过危机后，还是好学生，
4: 老巴不喜欢价值被低估的股票，虽然他年轻的时候很喜欢，后来他把这种股票投资叫吸烟屁股，只能抽一口没什么意思。有经验后改成低估85%+成长15%，必须前提是持续成长，然后低价买入，二者缺一不可。而林奇喜欢，低价买入，等股价回升到其价值的三分之一时就抛掉。
5: 老巴喜欢稳定移动的大象，林奇不喜欢，主要原因两个人管理的钱不一样。投资风格不一样。
6：老巴喜欢集中投资。长期持有，林奇喜欢分散投资，短期持有。
7：老巴不喜欢周期繁荣的股票，所以一生都是追求确定性高的垄断消费品行业，而林奇喜欢周期股，喜欢那种爆涨爆跌的预期游戏。
相同点：
1：老巴和林奇都以价值投资为基础，分析企业和行业能力超一流
2：老巴和林奇都不喜欢高科技股，因为看不利润，也看不到稳定性
3：都相信，从长期来看股价和企业业绩100%相关。
4：都相信，市场的愚蠢可以让我们挣大钱
5：都相信，长线是金
我只在“大象”出现时才射击
关于公司估值的问题，与许多新手一样，在我刚学习价值投资的时候，我也曾受困于它。后来我读了相关的书籍资料后，才逐渐明白了一些道理。按照沃伦·巴菲特的说法，他认为估值最好的方法就是约翰·威廉姆斯在其《投资价值理论》（1938年）一书中所阐述的，即企业的价值是由企业生命周期中预期产生的净现金流经过合适贴现率的贴现而得到的。这种估值的数学计算过程与债券估价过程基本相似，如果我们把债券所有的利息加总，并以合适的贴现率进行贴现，就能够得出债券的贴现值。同样地，也可以把估算债券的方法运用于估算企业。从企业的某一时期到未来将产生的 “ 利息 ” ，也就是现金流，以合适的贴现率进行贴现，就能够得出企业大概的价值。至于这个数学计算的过程，在罗伯特·海格卓姆的《沃伦·巴菲特之路》、帕特·多尔西的《股市真规则》以及莫尼什·帕伯莱的《憨夺型投资者》等著作中都有一番演示。但是由于企业未来现金流毕竟不像利息那样容易估算，而且贴现率也不是那么容易选择，因此许多投资者并不采用这种方法。当然巴菲特自有一套解决的办法，凡是价值能够被估算出来的公司，其前提应该就是，它的未来现金流能够像债券的利息一样稳定，不符合这个前提的就应该被剔除出去。
因为企业未来现金流和贴现率在估算和选择过程在的确会产生一些问题，比如罗纳德·莫伦卡就认为由于这种方法对通胀率考虑得不够，将导致对一家公司价值的高估，所以就像上面所说的，即使是价值投资者也不都采用这种方法。巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆就没有采用这种方法，他采用的是 “ 经典型 ” 价值投资法，这种方法基本上从财务指标的比率来确定企业的实际价值，比如他的5项价值准则就是这样说的：1、要求股票的盈利回报率应不少于美国AAA级债券回报率的两倍；2、要求股票的市盈率应低于其过去5年最高市盈率的40%；3、要求股票派息率应不少于美国AAA级债券回报率的三分之二；4、要求股票价格应低于每股有形资产净值的三分之二；5、要求股票价格应低于每股流动资产净值的三分之二。许多著名的价值投资者采用的方法与格雷厄姆大致相同。像格雷厄姆的另一个学生约翰·邓普顿，他基本上就是应用格雷厄姆原创的分析技巧仔细研究企业的重要财务比率，然后找出股票的真正价值。麦克·普莱斯要求股价低于资产价值，公司没有负债或很少负债。约翰·内夫使用的是低市盈率投资法，而罗纳德·莫伦卡则以净资产收益率来确定价值。但是不管他们使用什么方法，目的都在于寻找价值型投资品种，也就是邓普顿所说的 “ 淘便宜货 ” 。可见，并非只有未来现金流贴现法才能解决估值难题，使用类似于格雷厄姆的方法一样可以解决这个难题。在这个意义上说，能够看得懂未来现金流贴现法及其数学计算过程固然很好，而看不懂也没有什么关系。
估值固然重要，确实大可不必过分地关注，理由是：当市场崩盘，陷入低谷，所有的股票都相当便宜的时候，此时自然不必估值，比如2005年下半年招商银行仅6元多，中国石化与宝钢股份仅3元多，中国联通仅2元多，这时估值并不重要，只管买进就是了；而当市场高涨，群情振奋，所有的股票都严重高估的时候，比如2007年年底招商银行46元，中国石化29元、宝钢股份22元，中国联通13元，这时如果还想去估值，则显得毫无意义。只有在市场在上升途中，因为可能还有些 “ 漏网之鱼 ” ，估值还会起一点作用。不过这时许多股票已有了相当的涨幅，自然也就什么没有值得投资的好标的。
过去我对格雷厄姆的方法很疑惑：哪里去寻找他所说的 “ 便宜货 ” ？比如他所说的股票价格应低于每股有形资产净值的三分之二才能买入。尤其重要的是，当他的追随者也采用类似的方法时，这就不得不让我倍加注意了。经过了一场熊市，我才知道，格雷厄姆的方法其实是在告诉我们，只有在熊市中我们才能遇见他所说的那种情形或类似的情形。因此股票只能在熊市中购买，而其余的时间都不值得我们购买！我相信，这应该就是巴菲特所说的几年中才有一次遇到 “ 大象 ” 而扣动扳机的机会。
聪明的投资者只选择在大熊市中买，这是因为这时物有所值；也只选择在大牛市中卖，这又是因为物超所值。至于想长期持有的，更应该在市场低迷时买，这是唯一的时机。本·斯坦指出： “ 如果长线投资的时间起点显示证券价值被低估，那么投资者完全可以获得更高的收益。 ” 事实上几乎所有的价值投资者都不约而同地采取这种策略，这也就是他们更喜欢熊市的原因。巴菲特就这样说过， “ 当人们对一些大环境事件的忧虑升到最高点时，事实上也就是我们做成交易的时机。恐惧是追赶潮流者的大敌，却是看重基本面的财经分析者的密友。
”因为“当人们因贪婪或者受到惊吓的时候，他们时常会以愚蠢的价格买进或卖出股票。 ” 巴菲特又说， “ 当市场供应量不足的时候，我们加入大量的供应量；当市场供应量充裕的时候，我们便较少参与竞争。 ” 这就是说，当市场供应量不足的时候，往往就是市场低迷之时，这时就是最好的买入时机；而当市场供应量充裕的时候，往往就是市场高涨之时，这时就绝对不是买入的时机。大名鼎鼎的富兰克林·邓普顿基金集团旗下的基金经理们最擅长在熊市中买，然后在牛市中卖。因此他们对手中的股票持有的年限绝不会少于4年。现在我知道，这是很有道理的：因为差不多在这4年或5年中，市场刚好会完成一个从萧条到繁荣，再到萧条的轮回。所以，我以为最好的投资策略就是，在大熊市中买，而在大牛市中卖。当然如果我们手中股票几年中通过分红、送配，成本降为零或负数，而企业还依然优秀的话，长期持有也未尝不可。说到这里，请务必记住巴菲特所说的， “ 某些股票的长期价格是取决与企业的经济发展，而不是每天的市场行情。当然，我们不是因为要做稳定剂而遵循这个策略，我们只是相信最有利的企业经营方法。 ”
因为企业未来现金流和贴现率在估算和选择过程在的确会产生一些问题，比如罗纳德·莫伦卡就认为由于这种方法对通胀率考虑得不够，将导致对一家公司价值的高估，所以就像上面所说的，即使是价值投资者也不都采用这种方法。巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆就没有采用这种方法，他采用的是 “ 经典型 ” 价值投资法，这种方法基本上从财务指标的比率来确定企业的实际价值，比如他的5项价值准则就是这样说的：1、要求股票的盈利回报率应不少于美国AAA级债券回报率的两倍；2、要求股票的市盈率应低于其过去5年最高市盈率的40%；3、要求股票派息率应不少于美国AAA级债券回报率的三分之二；4、要求股票价格应低于每股有形资产净值的三分之二；5、要求股票价格应低于每股流动资产净值的三分之二。许多著名的价值投资者采用的方法与格雷厄姆大致相同。像格雷厄姆的另一个学生约翰·邓普顿，他基本上就是应用格雷厄姆原创的分析技巧仔细研究企业的重要财务比率，然后找出股票的真正价值。麦克·普莱斯要求股价低于资产价值，公司没有负债或很少负债。约翰·内夫使用的是低市盈率投资法，而罗纳德·莫伦卡则以净资产收益率来确定价值。但是不管他们使用什么方法，目的都在于寻找价值型投资品种，也就是邓普顿所说的 “ 淘便宜货 ” 。可见，并非只有未来现金流贴现法才能解决估值难题，使用类似于格雷厄姆的方法一样可以解决这个难题。在这个意义上说，能够看得懂未来现金流贴现法及其数学计算过程固然很好，而看不懂也没有什么关系。
估值固然重要，确实大可不必过分地关注，理由是：当市场崩盘，陷入低谷，所有的股票都相当便宜的时候，此时自然不必估值，比如2005年下半年招商银行仅6元多，中国石化与宝钢股份仅3元多，中国联通仅2元多，这时估值并不重要，只管买进就是了；而当市场高涨，群情振奋，所有的股票都严重高估的时候，比如2007年年底招商银行46元，中国石化29元、宝钢股份22元，中国联通13元，这时如果还想去估值，则显得毫无意义。只有在市场在上升途中，因为可能还有些 “ 漏网之鱼 ” ，估值还会起一点作用。不过这时许多股票已有了相当的涨幅，自然也就什么没有值得投资的好标的。
过去我对格雷厄姆的方法很疑惑：哪里去寻找他所说的 “ 便宜货 ” ？比如他所说的股票价格应低于每股有形资产净值的三分之二才能买入。尤其重要的是，当他的追随者也采用类似的方法时，这就不得不让我倍加注意了。经过了一场熊市，我才知道，格雷厄姆的方法其实是在告诉我们，只有在熊市中我们才能遇见他所说的那种情形或类似的情形。因此股票只能在熊市中购买，而其余的时间都不值得我们购买！我相信，这应该就是巴菲特所说的几年中才有一次遇到 “ 大象 ” 而扣动扳机的机会。
聪明的投资者只选择在大熊市中买，这是因为这时物有所值；也只选择在大牛市中卖，这又是因为物超所值。至于想长期持有的，更应该在市场低迷时买，这是唯一的时机。本·斯坦指出： “ 如果长线投资的时间起点显示证券价值被低估，那么投资者完全可以获得更高的收益。 ” 事实上几乎所有的价值投资者都不约而同地采取这种策略，这也就是他们更喜欢熊市的原因。巴菲特就这样说过， “ 当人们对一些大环境事件的忧虑升到最高点时，事实上也就是我们做成交易的时机。恐惧是追赶潮流者的大敌，却是看重基本面的财经分析者的密友。
”因为“当人们因贪婪或者受到惊吓的时候，他们时常会以愚蠢的价格买进或卖出股票。 ” 巴菲特又说， “ 当市场供应量不足的时候，我们加入大量的供应量；当市场供应量充裕的时候，我们便较少参与竞争。 ” 这就是说，当市场供应量不足的时候，往往就是市场低迷之时，这时就是最好的买入时机；而当市场供应量充裕的时候，往往就是市场高涨之时，这时就绝对不是买入的时机。大名鼎鼎的富兰克林·邓普顿基金集团旗下的基金经理们最擅长在熊市中买，然后在牛市中卖。因此他们对手中的股票持有的年限绝不会少于4年。现在我知道，这是很有道理的：因为差不多在这4年或5年中，市场刚好会完成一个从萧条到繁荣，再到萧条的轮回。所以，我以为最好的投资策略就是，在大熊市中买，而在大牛市中卖。当然如果我们手中股票几年中通过分红、送配，成本降为零或负数，而企业还依然优秀的话，长期持有也未尝不可。说到这里，请务必记住巴菲特所说的， “ 某些股票的长期价格是取决与企业的经济发展，而不是每天的市场行情。当然，我们不是因为要做稳定剂而遵循这个策略，我们只是相信最有利的企业经营方法。 ”
透视巴菲特式投资心理：招招针对人性弱点
巴菲特法则是沃伦·巴菲特42年成功投资生涯一直秉持的不二法则，核心精髓包括价值投资、边际安全原则、集中投资组合、长期持有股权等，秉持巴菲特法则的投资者如凯恩斯(Keynesian)、芒格(Monger)等都获得超越大盘的投资回报。考虑到美国股市在过去20年增长10倍的大牛市背景下，仍然有 90%的投资者未能盈利的严峻事实，长期获得超越大盘的投资回报几乎是不可能完成的任务，历史证明巴菲特法则是投资界的黄金法则。
然而，尽管巴菲特法则为广大投资界人士所熟知，但成功应用巴菲特法则获得成功的人还是凤毛麟角。其原因到底何在？
巴菲特法则执行的最大难点在两个方面，一是对人类本性的理解与超越，二是对投资价值判断的专业性。前者涉及人类心理的奥秘，后者涉及对股票背后商业运营的洞察力(将另文论述)。任何投资市场背后都是活生生的人在推动，因而对他们心理的研究是洞察投资市场的独特视角。
直觉判断与四大错觉思维
“我和查理还没学会如何解决公司的难题，我们的成功在于我们集中力量于我们能跨越的一尺栅栏上，而不是发现了跨越七尺栅栏的方法。”
巴菲特还坚持投资于自己所熟悉的行业，他承认自己不投资于高科技公司的原因是自己没有能力理解和评价它们
心理学的一个重大发现就是人类的直觉，正如法国哲学家帕斯卡尔所说：“心灵活动有其自身原因，而理性却无法知晓。”人类的思维、记忆、态度都是同时在两个水平上运行的，一个是有意识和有意图的，另一个是无意识和自动的。我们的所知比我们知道自己所知的还要多。
直觉是人类在长期进化中基因优化的结果，是人类反应及处理问题时的心理捷径。股市中恐惧、贪婪、乐观、悲观等情绪均是无意识的自动的直觉反映，是人类的本性。为什么人们会疯狂地追涨(贪婪)、杀跌(恐惧)？为什么股市不断重演非理性繁荣与非理性萧条的循环？就是因为直觉和本性的原因。
任何事物都存在两面性，直觉判断一方面节省了人类的心智资源，另一方面也为人类带来了错觉思维。由于直觉存在敏感性、即时性、既定模式反应等特征，直觉在进行判断与决策时有着明显的局限性，从而使人们产生了事后聪明偏见、过度敏感效应、信念固着现象、过度自信倾向等错误思维，这在股市投资决策中充分反映了出来。
1.事后聪明偏见
所谓事后聪明偏见是指人们往往倾向于利用事件发生之后的结果去理解事件发生的原因及过程。“事后诸葛亮”就是指这一现象。人们往往会忽视事后理解的天然优势，而进一步贬低事前决策的复杂性与难度。事后聪明偏见是普遍存在的，是人性的一部分，这一错觉思维使人们倾向于高估自身的能力，而低估他人的能力。
巴菲特在投资中尽量避免犯这样的错误，事实上20世纪60年代对伯克夏·哈撒韦的投资(当年主要以纺织业为主)给了巴菲特非常大的教训，20 世纪80年代他被迫将持续亏损的纺织业务关闭。这形成了巴菲特非常重要的投资准则，即投资于保持一贯经营原则的公司，避开陷入困境的公司。不要高估自己，指望自己比该公司的经营者做得更好，能够扭亏为盈。“我和查理还没学会如何解决公司的难题，”巴菲特承认，“但是我们学会了如何避开难题，我们的成功在于我们集中力量于我们能跨越的一尺栅栏上，而不是发现了跨越七尺栅栏的方法。”
2.过度敏感效应
过度敏感效应是指人们在心理上倾向于高估与夸大刚刚发生的事件的影响因素，而低估影响整体系统的其他因素的作用，从而作出错误判断，并对此作出过度的行为反应。敏感能使人们及时发现异常现象并加快对此的反应速度，但也会加大反应的幅度，使反应过分。
以美国“9·11”事件为例。“9·11”事件后，恐怖分子劫持飞机撞毁纽约世贸双塔的情景极大刺激了美国公众的神经，于是人们大大高估了航空旅行的危险性，倾向于选择其他旅行方式，美国航空业随之进入大萧条期。然而，数据统计显示，即使考虑到“9·11”事件的航空灾难，航空旅行也是所有旅行方式中最安全的，其事故率是火车旅行的三分之一。过度敏感效应在股票市场投资中反映得淋漓尽致，在股市上涨时，人们往往过分乐观，倾向于相信大牛市是永无尽头的，于是过分推高了股票价格；而股市下跌时，人们往往过分悲观，倾向于相信大熊市是不可避免的，于是过分打压了股票的价格。巴菲特认为正是人们的非理性行为使得股票价格围绕其价值进行过分的波动，为投资带来机会。他认为好的投资者应当利用这一现象，在别人贪婪时恐惧(1969年当巴菲特发现股票市场中人们已经陷入疯狂时果断抛售了所有股票，并解散了投资基金)，在别人恐惧时贪婪(在1973、1974年美国股市大幅下跌进入熊市后，巴菲特又逢低分批建仓成功抄底)。巴菲特认为，“股票市场下跌在某种情况下不是坏事，投资机会正是从投资退潮中显露出来。”
3.信念固着现象
信念固着现象是指人们一旦对某项事物建立了某种信念，尤其是为它建立了一个理论支持体系，那么就很难打破人们的这一看法，即使是相反的证据与信息出现时他们也往往视而不见。从心理学的角度看，人们越是极力想证明自己的理论与解释是正确的，就越是对挑战自己信念的信息封闭。
信念固着现象是股票投资中非常重要的心理现象，股票投资者往往倾向于预测股市的涨跌与股票价格的波动，各类证券分析机构也通过预测股价波动获取收益。然而，人们往往会落入信念固着的思维陷阱，在满仓时忽视下跌信号的出现，而在空仓时忽视上涨因素的累积。巴菲特看透了这一思维误区，主张理解投资与投机差异，认为应理性投资而不应非理性投机。应当说，这就是巴菲特法则的思想精髓——价值投资。
凯恩斯、格雷厄姆及巴菲特都曾解释过投资与投机的差异。凯恩斯认为：“投资是预测资产未来收益的活动，而投机是预测市场心理的活动。”对格雷厄姆来说，“投资操作就是基于透彻的分析，确保本金的安全并能获得满意的回报。不能满足这个要求的操作就是投机。”巴菲特相信：“如果你是投资者，你所关注的就是资产——在我们这里是指公司——未来的发展变化。如果你是投机者，你主要预测独立于公司的价格变化。”以上述标准来看，中国股市目前还是一个投机气氛浓厚的市场。
4.过度自信倾向
过度自信倾向是指人们在对过去知识进行判断中存在智力自负现象，这种现象会影响对目前知识的评价和未来行为的预测。尽管我们知道自己过去出过错，但我们对未来的预期仍然相当乐观。造成过度自信倾向的主要原因是人们往往倾向于在他们完全正确的时刻回忆自己的错误判断，从而认为这只是偶然发生的事件，与他们的能力缺陷无关。过度自信倾向几乎影响了每一个人，约翰逊的过度自信造成了美国20世纪60年代陷入了越南战争的泥潭，尼克·里森的过度自信造成了百年巴林银行的倒闭。可以说过度自信倾向是人类理性决策的最大敌人，这一倾向还容易使人们产生控制错觉，就如赌徒，一旦赢了就归因于自己的赌技与预见力，一旦输了就认为“差一点就成了，或偶然倒霉”。而从理性角度来看，进行赌博与购买彩票从概率上来说是一场必输的游戏，然而还是有无数赌徒与彩民由于控制错觉而沉迷于此。
真正摆脱过度自信倾向，超越自己是非常不容易的事。绝大多数的股票投资人都坚信自己能够判断出大盘的涨跌趋势，并通过“逢低买入与逢高卖出” 来获取收益，自己的收益将远远超出大盘指数的涨幅。然而具有讽刺意味的是，据统计90%的投资者(包括机构投资者)投资收益落后于大盘指数的增长，尽管这一统计数据是如此明显的证据，人们还是相信自己有能力成为那部分10%的投资者，而拒绝接受傻瓜似的股指基金组合，认为这是对自我智力的羞辱。巴菲特清楚认识到自己的局限性，认为大盘是无法预测的，能够把握的是对股票背后公司价值的评价与未来收益的预测，因此他从不期望于通过预测大盘来获益。
此外，巴菲特还坚持投资于自己所熟悉的行业，他承认自己不投资于高科技公司的原因是自己没有能力理解和评价它们。在伯克夏·哈撒韦公司 1998年年会上他说：“我很敬佩安迪·格罗夫和比尔·盖茨，而且希望把这种敬佩通过资金支持他们转化成行动。但是说到微软与英特尔，我不知道十年后的世界是什么样的，而且我也不喜欢玩那种对方占优势的游戏。我花所有的时间考虑技术，但我仍然可能是分析这个行业的第100、第1000甚至第10000个聪明的人。确实有人能分析这个行业，但是我不行。”
从众与群体极化
他不仅在投资决策中坚持独立思考，还在被投资公司中重用抵制行业惯性的经营者
从众是指人们受他人影响而改变自己的行为与信念。旅鼠行动是经典的从众案例，这种生长在北极的小动物每当种群繁殖到一定程度就会集体跳海，自杀身亡。社会心理学家所做的从众研究试验中，人类也表现出了强烈的从众倾向。
从众可以引发群体极化效应，即群体成员的相互影响可以强化群体成员最初的观点与信念。群体极化效应的产生原因有两条，一是群体成员倾向于与其他成员保持行为与信念的一致，以获取群体对他的认可及团体归属感；二是群体成员在对需要决策的事件拿不准的时候，模仿与顺从他人的行为与信念往往是安全的。
从众与群体极化效应在人类的投资活动中充分体现了出来。人们的投资行为往往会受到他人的影响，当大多数投资者都陷入贪婪的疯狂而拼命追涨时，很少有投资者能冷静而理智地抵制购买的诱惑；而当大多数投资者都陷入恐惧之中而拼命杀跌时，也很少有投资者能抵制抛售的冲动。这种从众的压力是非常巨大的，然而，明智的
投资决策往往是“预料之外而情理之中”的决策，大家都看中的热点板块的投资价值通常已经提前透支了，而聪明的投资者一般会不断观察与跟踪具有投资价值的股票，当它的股价下跌到合理的区间范围之内时(被大多数投资者忽视)，就会果断吃进。很显然，这样做不仅需要专业的价值评估水平，更需要抵制从众压力的坚定意志与敢为天下先的巨大勇气。巴菲特的老师格雷厄姆曾经教导他要从股市的情感漩涡中拔出来，要发现大多数投资者的不理智行为，他们购买股票不是基于逻辑，而是基于情感。如果你在正确的判断基础上获得符合逻辑的结论，那么不要因别人与你的意见不一致而放弃，“你的正确或错误都不会是因为别人和你不一致，你之所以正确是因为你的数据与逻辑推理正确。”巴菲特遵循了老师的教导，他不仅在投资决策中坚持独立思考，还在被投资公司中重用抵制行业惯性的经营者，并将抵制行业惯性作为他所归纳的12条最重要的投资准则之一。在对Notre Dame商学院的学生发表演讲时，他归纳了37家投资银行的失败原因：“他们为什么有这样的结局呢？我来告诉你们，那就是愚蠢的模仿同行的行为。”
根据合理的数据与逻辑得出的理性判断，从不为他人的观点所动；他只投资于自己搞得懂的产业与公司，在公司调研上亲力亲为，从不借助他人的判断。他将投资活动比喻为打棒球，他认为投资比打棒球容易，打棒球是没有选择地击打投过来的每一个球，而投资只需要选择击打那些最有把握击中的球就可以了，合适的球没投过来之前你只需要躺着休息就可以了。可以说，巴菲特是少数有理性与勇气爬出虚假信息洞穴获得理性光明的人。
信息洞穴与事实真相
他从不阅读华尔街的所谓权威证券分析，也不热衷到处收集影响股市的小道消息
国外一些研究伊拉克问题的专家指出，伊拉克前总统萨达姆·侯赛因出身平民，精明能干，通过奋斗夺取了国家最高权力。但他作出了两次关键性的重大决策失误，导致付出生命的代价。一次是入侵科威特，这是基于美国不会武力干预的判断；第二次是在核武问题上采取强硬立场，这是基于对自身武装力量的过高估计。为什么像萨达姆这样精明的人会犯这种错误呢？专家分析，萨达姆实际上是一个信息洞穴人，他所接触到的信息都被伊拉克高级官员所垄断，而这些官员往往或是依据自身利益来歪曲、加工与屏蔽信息，或是投其所好，报喜不报忧，以此保住官位。于是萨达姆呆在虚假信息的洞穴中，看不清洞穴外的事实真相，作出基于错误信息的错误判断与决策也就理所当然了。
投资者是典型的信息洞穴人，投资市场上活跃着交易所、上市公司大股东及管理层、公募与私募基金、证券公司、普通股民、投资咨询机构、媒体、银行、律师及审计事务所等主体，构成了一个巨大的生态系统，每个个体都处于食物链的某一个环节，为了各自的切身利益，时常有意识或下意识地发布、制造、夸大、歪曲信息。由于信息发布者“裁剪”信息的内容，不少人被虚假或片面信息所操纵，作出错误的投资决策。典型的事例是上市公司高管与庄家相互勾结，配合庄家对股价的操纵而制作财务数据、发布虚假消息，最终受损的是普通散户。此外，普通投资者对庞杂信息的识别缺乏专业知识的支持，更容易受到愚弄。例如前一阶段我国拟发行1.55万亿特别国债的紧缩效应就被高估，而我国今年上半年看似不高的CPI指数(3.2个百分点)使普通投资者低估了通胀的可能性，这主要是由于我国CPI指数的构成比例不合理所致。
巴菲特清楚地认识到这一点，他从不阅读华尔街的所谓权威证券分析，也不热衷到处收集影响股市的小道消息，同样不天天紧张地盯着盘面的变化，这使得他的投资工作非常轻松，他有时甚至在家中一边享受天伦之乐、一边工作，美国股市上世纪80年代末崩盘的那一天他甚至无暇关注股市。巴菲特只相信自己
如何应对人性的弱点
在可能的情况下延迟投资决策的时间，避免一切冲动情形下的决策行动，应当是保持理性与明智的有效方法。
客观地说，直觉、从众等人类本性并不是绝对的缺点，我们的主观体验是构成人性的材料，它是人类对艺术和音乐、友谊与爱情、神秘性与宗教体验的感受源泉。但必须承认，上述人类本性会造成错觉思维、错误判断和错误行为，这一现象在投资活动中充分表现出来。巴菲特法则的核心并不是他所创立的12条投资法则，任何所谓投资真经都会随着时间的流逝而失灵，只有其背后的真正原则与规律才会永恒，巴菲特在投资活动中对人性心理弱点的克服与利用正是这种永恒的法则与逻辑。人性之所以被称为人性，就是因其源自于自身并难以克服，但仍然有应对之道，人们可以从态度、反思、试错与时间四个维度来修炼自己，克服人性弱点，获取满意的投资收益。
首先，正确的态度是克服心理弱点的基础。
我们应当正视与承认人类具有局限性这一事实，这种对人类能力的自谦与怀疑是科学与宗教的核心所在。社会心理学家戴维·迈尔斯对此有精彩的论述，“科学同样包括直觉和严格检验的相互影响。从错觉中寻找现实需要开放的好奇心与冷静的头脑。以下观点被证明是对待生活的正确态度：批判而不愤世嫉俗，好奇而不受蒙蔽，开放而不被操纵。”在投资活动中树立这一态度同样是至关重要的，这需要保持中庸避免极端。如果不能保持好奇与开放的心态，就不能最大限度获取投资决策相关的信息，也就不能及早发现环境的转变与新的规律的形成，也就不能抓住转瞬即逝的投资机会；而如果不能以批判的态度对待一切信息，就容易受到他人的蒙蔽与操纵，从而陷入无数的投资陷阱。
其次，反思是克服心理弱点的方法。
正如苏格拉底的旷世名言所说：“不加审视的生活是不值得过的。”反思与总结是人类进步的源泉，也是提升投资活动与投资决策成功率的重要方法。法国哲学家帕斯卡尔认识到，“任何一个单独的真理都是不充分的，因为世界是很复杂的。任何一个真理如果脱离了和它互补的真理，就只能算是部分真理而已。”世上没有绝对正确的事情，在做任何投资决策之前，不要先入为主与过分自信，务必从反对这一投资决策的角度进行思考，试着提出反对的道理与理由，或是咨询其他投资人的意见，尤其重视反对者的意见，这种反思与多重思考会极大地完善、丰富与修正你的投资决策，提高投资决策的质量。
再次，试错是克服心理弱点的手段。
人类是有限理性的，而投资市场是错综复杂与不断变化的，人们不可能穷尽投资决策所需的一切信息与规律，因此有效检验投资决策正确与否的手段就是试错，对可能的投资方法与对象进行尝试性投资，将投资手段与方法放到实践中进行检验。对试错的批评可能在于两点，一是认为试错的代价过于高昂，二是投资的时效性，当发现投资机会时该机会已丧失。对第一种批评的对策是将降低试错筹码，当确认投资决策有效时再进行大笔投资；对第二种批评的对策是试错检验对象的选择，不是具体的投资对象(如具体的股票)，而是投资的规律与哲学的检验(如高科技股票的投资规律)。
最后，掌握投资决策时间是克服心理弱点的补充。
人类的心理本性具有极强的时间敏感性，在理性与感性的斗争中，随着时间的推移，感性往往由强变弱，理性往往由弱变强。人类大多数的错误都是出现在一时冲动的情形下，人们常常会在一时冲动下做了某种行为，事后又追悔莫及。这主要是因为人们在事情刚刚发生之时，会夸大导致事情发生的因素，而忽视其他因素的重要性，造成思维偏见与决策失误。这在人类投资活动中也很常见，大涨与大跌都会在发生之时极大地刺激人们的神经，调动人们的情绪，使人们产生买入与卖出的冲动，而冲动情况下作出的投资决策往往是不明智的。因此，在可能的情况下延迟投资决策的时间，避免一切冲动情形下的决策行动，应当是保持理性与明智的有效方法。
然而，尽管巴菲特法则为广大投资界人士所熟知，但成功应用巴菲特法则获得成功的人还是凤毛麟角。其原因到底何在？
巴菲特法则执行的最大难点在两个方面，一是对人类本性的理解与超越，二是对投资价值判断的专业性。前者涉及人类心理的奥秘，后者涉及对股票背后商业运营的洞察力(将另文论述)。任何投资市场背后都是活生生的人在推动，因而对他们心理的研究是洞察投资市场的独特视角。
直觉判断与四大错觉思维
“我和查理还没学会如何解决公司的难题，我们的成功在于我们集中力量于我们能跨越的一尺栅栏上，而不是发现了跨越七尺栅栏的方法。”
巴菲特还坚持投资于自己所熟悉的行业，他承认自己不投资于高科技公司的原因是自己没有能力理解和评价它们
心理学的一个重大发现就是人类的直觉，正如法国哲学家帕斯卡尔所说：“心灵活动有其自身原因，而理性却无法知晓。”人类的思维、记忆、态度都是同时在两个水平上运行的，一个是有意识和有意图的，另一个是无意识和自动的。我们的所知比我们知道自己所知的还要多。
直觉是人类在长期进化中基因优化的结果，是人类反应及处理问题时的心理捷径。股市中恐惧、贪婪、乐观、悲观等情绪均是无意识的自动的直觉反映，是人类的本性。为什么人们会疯狂地追涨(贪婪)、杀跌(恐惧)？为什么股市不断重演非理性繁荣与非理性萧条的循环？就是因为直觉和本性的原因。
任何事物都存在两面性，直觉判断一方面节省了人类的心智资源，另一方面也为人类带来了错觉思维。由于直觉存在敏感性、即时性、既定模式反应等特征，直觉在进行判断与决策时有着明显的局限性，从而使人们产生了事后聪明偏见、过度敏感效应、信念固着现象、过度自信倾向等错误思维，这在股市投资决策中充分反映了出来。
1.事后聪明偏见
所谓事后聪明偏见是指人们往往倾向于利用事件发生之后的结果去理解事件发生的原因及过程。“事后诸葛亮”就是指这一现象。人们往往会忽视事后理解的天然优势，而进一步贬低事前决策的复杂性与难度。事后聪明偏见是普遍存在的，是人性的一部分，这一错觉思维使人们倾向于高估自身的能力，而低估他人的能力。
巴菲特在投资中尽量避免犯这样的错误，事实上20世纪60年代对伯克夏·哈撒韦的投资(当年主要以纺织业为主)给了巴菲特非常大的教训，20 世纪80年代他被迫将持续亏损的纺织业务关闭。这形成了巴菲特非常重要的投资准则，即投资于保持一贯经营原则的公司，避开陷入困境的公司。不要高估自己，指望自己比该公司的经营者做得更好，能够扭亏为盈。“我和查理还没学会如何解决公司的难题，”巴菲特承认，“但是我们学会了如何避开难题，我们的成功在于我们集中力量于我们能跨越的一尺栅栏上，而不是发现了跨越七尺栅栏的方法。”
2.过度敏感效应
过度敏感效应是指人们在心理上倾向于高估与夸大刚刚发生的事件的影响因素，而低估影响整体系统的其他因素的作用，从而作出错误判断，并对此作出过度的行为反应。敏感能使人们及时发现异常现象并加快对此的反应速度，但也会加大反应的幅度，使反应过分。
以美国“9·11”事件为例。“9·11”事件后，恐怖分子劫持飞机撞毁纽约世贸双塔的情景极大刺激了美国公众的神经，于是人们大大高估了航空旅行的危险性，倾向于选择其他旅行方式，美国航空业随之进入大萧条期。然而，数据统计显示，即使考虑到“9·11”事件的航空灾难，航空旅行也是所有旅行方式中最安全的，其事故率是火车旅行的三分之一。过度敏感效应在股票市场投资中反映得淋漓尽致，在股市上涨时，人们往往过分乐观，倾向于相信大牛市是永无尽头的，于是过分推高了股票价格；而股市下跌时，人们往往过分悲观，倾向于相信大熊市是不可避免的，于是过分打压了股票的价格。巴菲特认为正是人们的非理性行为使得股票价格围绕其价值进行过分的波动，为投资带来机会。他认为好的投资者应当利用这一现象，在别人贪婪时恐惧(1969年当巴菲特发现股票市场中人们已经陷入疯狂时果断抛售了所有股票，并解散了投资基金)，在别人恐惧时贪婪(在1973、1974年美国股市大幅下跌进入熊市后，巴菲特又逢低分批建仓成功抄底)。巴菲特认为，“股票市场下跌在某种情况下不是坏事，投资机会正是从投资退潮中显露出来。”
3.信念固着现象
信念固着现象是指人们一旦对某项事物建立了某种信念，尤其是为它建立了一个理论支持体系，那么就很难打破人们的这一看法，即使是相反的证据与信息出现时他们也往往视而不见。从心理学的角度看，人们越是极力想证明自己的理论与解释是正确的，就越是对挑战自己信念的信息封闭。
信念固着现象是股票投资中非常重要的心理现象，股票投资者往往倾向于预测股市的涨跌与股票价格的波动，各类证券分析机构也通过预测股价波动获取收益。然而，人们往往会落入信念固着的思维陷阱，在满仓时忽视下跌信号的出现，而在空仓时忽视上涨因素的累积。巴菲特看透了这一思维误区，主张理解投资与投机差异，认为应理性投资而不应非理性投机。应当说，这就是巴菲特法则的思想精髓——价值投资。
凯恩斯、格雷厄姆及巴菲特都曾解释过投资与投机的差异。凯恩斯认为：“投资是预测资产未来收益的活动，而投机是预测市场心理的活动。”对格雷厄姆来说，“投资操作就是基于透彻的分析，确保本金的安全并能获得满意的回报。不能满足这个要求的操作就是投机。”巴菲特相信：“如果你是投资者，你所关注的就是资产——在我们这里是指公司——未来的发展变化。如果你是投机者，你主要预测独立于公司的价格变化。”以上述标准来看，中国股市目前还是一个投机气氛浓厚的市场。
4.过度自信倾向
过度自信倾向是指人们在对过去知识进行判断中存在智力自负现象，这种现象会影响对目前知识的评价和未来行为的预测。尽管我们知道自己过去出过错，但我们对未来的预期仍然相当乐观。造成过度自信倾向的主要原因是人们往往倾向于在他们完全正确的时刻回忆自己的错误判断，从而认为这只是偶然发生的事件，与他们的能力缺陷无关。过度自信倾向几乎影响了每一个人，约翰逊的过度自信造成了美国20世纪60年代陷入了越南战争的泥潭，尼克·里森的过度自信造成了百年巴林银行的倒闭。可以说过度自信倾向是人类理性决策的最大敌人，这一倾向还容易使人们产生控制错觉，就如赌徒，一旦赢了就归因于自己的赌技与预见力，一旦输了就认为“差一点就成了，或偶然倒霉”。而从理性角度来看，进行赌博与购买彩票从概率上来说是一场必输的游戏，然而还是有无数赌徒与彩民由于控制错觉而沉迷于此。
真正摆脱过度自信倾向，超越自己是非常不容易的事。绝大多数的股票投资人都坚信自己能够判断出大盘的涨跌趋势，并通过“逢低买入与逢高卖出” 来获取收益，自己的收益将远远超出大盘指数的涨幅。然而具有讽刺意味的是，据统计90%的投资者(包括机构投资者)投资收益落后于大盘指数的增长，尽管这一统计数据是如此明显的证据，人们还是相信自己有能力成为那部分10%的投资者，而拒绝接受傻瓜似的股指基金组合，认为这是对自我智力的羞辱。巴菲特清楚认识到自己的局限性，认为大盘是无法预测的，能够把握的是对股票背后公司价值的评价与未来收益的预测，因此他从不期望于通过预测大盘来获益。
此外，巴菲特还坚持投资于自己所熟悉的行业，他承认自己不投资于高科技公司的原因是自己没有能力理解和评价它们。在伯克夏·哈撒韦公司 1998年年会上他说：“我很敬佩安迪·格罗夫和比尔·盖茨，而且希望把这种敬佩通过资金支持他们转化成行动。但是说到微软与英特尔，我不知道十年后的世界是什么样的，而且我也不喜欢玩那种对方占优势的游戏。我花所有的时间考虑技术，但我仍然可能是分析这个行业的第100、第1000甚至第10000个聪明的人。确实有人能分析这个行业，但是我不行。”
从众与群体极化
他不仅在投资决策中坚持独立思考，还在被投资公司中重用抵制行业惯性的经营者
从众是指人们受他人影响而改变自己的行为与信念。旅鼠行动是经典的从众案例，这种生长在北极的小动物每当种群繁殖到一定程度就会集体跳海，自杀身亡。社会心理学家所做的从众研究试验中，人类也表现出了强烈的从众倾向。
从众可以引发群体极化效应，即群体成员的相互影响可以强化群体成员最初的观点与信念。群体极化效应的产生原因有两条，一是群体成员倾向于与其他成员保持行为与信念的一致，以获取群体对他的认可及团体归属感；二是群体成员在对需要决策的事件拿不准的时候，模仿与顺从他人的行为与信念往往是安全的。
从众与群体极化效应在人类的投资活动中充分体现了出来。人们的投资行为往往会受到他人的影响，当大多数投资者都陷入贪婪的疯狂而拼命追涨时，很少有投资者能冷静而理智地抵制购买的诱惑；而当大多数投资者都陷入恐惧之中而拼命杀跌时，也很少有投资者能抵制抛售的冲动。这种从众的压力是非常巨大的，然而，明智的
投资决策往往是“预料之外而情理之中”的决策，大家都看中的热点板块的投资价值通常已经提前透支了，而聪明的投资者一般会不断观察与跟踪具有投资价值的股票，当它的股价下跌到合理的区间范围之内时(被大多数投资者忽视)，就会果断吃进。很显然，这样做不仅需要专业的价值评估水平，更需要抵制从众压力的坚定意志与敢为天下先的巨大勇气。巴菲特的老师格雷厄姆曾经教导他要从股市的情感漩涡中拔出来，要发现大多数投资者的不理智行为，他们购买股票不是基于逻辑，而是基于情感。如果你在正确的判断基础上获得符合逻辑的结论，那么不要因别人与你的意见不一致而放弃，“你的正确或错误都不会是因为别人和你不一致，你之所以正确是因为你的数据与逻辑推理正确。”巴菲特遵循了老师的教导，他不仅在投资决策中坚持独立思考，还在被投资公司中重用抵制行业惯性的经营者，并将抵制行业惯性作为他所归纳的12条最重要的投资准则之一。在对Notre Dame商学院的学生发表演讲时，他归纳了37家投资银行的失败原因：“他们为什么有这样的结局呢？我来告诉你们，那就是愚蠢的模仿同行的行为。”
根据合理的数据与逻辑得出的理性判断，从不为他人的观点所动；他只投资于自己搞得懂的产业与公司，在公司调研上亲力亲为，从不借助他人的判断。他将投资活动比喻为打棒球，他认为投资比打棒球容易，打棒球是没有选择地击打投过来的每一个球，而投资只需要选择击打那些最有把握击中的球就可以了，合适的球没投过来之前你只需要躺着休息就可以了。可以说，巴菲特是少数有理性与勇气爬出虚假信息洞穴获得理性光明的人。
信息洞穴与事实真相
他从不阅读华尔街的所谓权威证券分析，也不热衷到处收集影响股市的小道消息
国外一些研究伊拉克问题的专家指出，伊拉克前总统萨达姆·侯赛因出身平民，精明能干，通过奋斗夺取了国家最高权力。但他作出了两次关键性的重大决策失误，导致付出生命的代价。一次是入侵科威特，这是基于美国不会武力干预的判断；第二次是在核武问题上采取强硬立场，这是基于对自身武装力量的过高估计。为什么像萨达姆这样精明的人会犯这种错误呢？专家分析，萨达姆实际上是一个信息洞穴人，他所接触到的信息都被伊拉克高级官员所垄断，而这些官员往往或是依据自身利益来歪曲、加工与屏蔽信息，或是投其所好，报喜不报忧，以此保住官位。于是萨达姆呆在虚假信息的洞穴中，看不清洞穴外的事实真相，作出基于错误信息的错误判断与决策也就理所当然了。
投资者是典型的信息洞穴人，投资市场上活跃着交易所、上市公司大股东及管理层、公募与私募基金、证券公司、普通股民、投资咨询机构、媒体、银行、律师及审计事务所等主体，构成了一个巨大的生态系统，每个个体都处于食物链的某一个环节，为了各自的切身利益，时常有意识或下意识地发布、制造、夸大、歪曲信息。由于信息发布者“裁剪”信息的内容，不少人被虚假或片面信息所操纵，作出错误的投资决策。典型的事例是上市公司高管与庄家相互勾结，配合庄家对股价的操纵而制作财务数据、发布虚假消息，最终受损的是普通散户。此外，普通投资者对庞杂信息的识别缺乏专业知识的支持，更容易受到愚弄。例如前一阶段我国拟发行1.55万亿特别国债的紧缩效应就被高估，而我国今年上半年看似不高的CPI指数(3.2个百分点)使普通投资者低估了通胀的可能性，这主要是由于我国CPI指数的构成比例不合理所致。
巴菲特清楚地认识到这一点，他从不阅读华尔街的所谓权威证券分析，也不热衷到处收集影响股市的小道消息，同样不天天紧张地盯着盘面的变化，这使得他的投资工作非常轻松，他有时甚至在家中一边享受天伦之乐、一边工作，美国股市上世纪80年代末崩盘的那一天他甚至无暇关注股市。巴菲特只相信自己
如何应对人性的弱点
在可能的情况下延迟投资决策的时间，避免一切冲动情形下的决策行动，应当是保持理性与明智的有效方法。
客观地说，直觉、从众等人类本性并不是绝对的缺点，我们的主观体验是构成人性的材料，它是人类对艺术和音乐、友谊与爱情、神秘性与宗教体验的感受源泉。但必须承认，上述人类本性会造成错觉思维、错误判断和错误行为，这一现象在投资活动中充分表现出来。巴菲特法则的核心并不是他所创立的12条投资法则，任何所谓投资真经都会随着时间的流逝而失灵，只有其背后的真正原则与规律才会永恒，巴菲特在投资活动中对人性心理弱点的克服与利用正是这种永恒的法则与逻辑。人性之所以被称为人性，就是因其源自于自身并难以克服，但仍然有应对之道，人们可以从态度、反思、试错与时间四个维度来修炼自己，克服人性弱点，获取满意的投资收益。
首先，正确的态度是克服心理弱点的基础。
我们应当正视与承认人类具有局限性这一事实，这种对人类能力的自谦与怀疑是科学与宗教的核心所在。社会心理学家戴维·迈尔斯对此有精彩的论述，“科学同样包括直觉和严格检验的相互影响。从错觉中寻找现实需要开放的好奇心与冷静的头脑。以下观点被证明是对待生活的正确态度：批判而不愤世嫉俗，好奇而不受蒙蔽，开放而不被操纵。”在投资活动中树立这一态度同样是至关重要的，这需要保持中庸避免极端。如果不能保持好奇与开放的心态，就不能最大限度获取投资决策相关的信息，也就不能及早发现环境的转变与新的规律的形成，也就不能抓住转瞬即逝的投资机会；而如果不能以批判的态度对待一切信息，就容易受到他人的蒙蔽与操纵，从而陷入无数的投资陷阱。
其次，反思是克服心理弱点的方法。
正如苏格拉底的旷世名言所说：“不加审视的生活是不值得过的。”反思与总结是人类进步的源泉，也是提升投资活动与投资决策成功率的重要方法。法国哲学家帕斯卡尔认识到，“任何一个单独的真理都是不充分的，因为世界是很复杂的。任何一个真理如果脱离了和它互补的真理，就只能算是部分真理而已。”世上没有绝对正确的事情，在做任何投资决策之前，不要先入为主与过分自信，务必从反对这一投资决策的角度进行思考，试着提出反对的道理与理由，或是咨询其他投资人的意见，尤其重视反对者的意见，这种反思与多重思考会极大地完善、丰富与修正你的投资决策，提高投资决策的质量。
再次，试错是克服心理弱点的手段。
人类是有限理性的，而投资市场是错综复杂与不断变化的，人们不可能穷尽投资决策所需的一切信息与规律，因此有效检验投资决策正确与否的手段就是试错，对可能的投资方法与对象进行尝试性投资，将投资手段与方法放到实践中进行检验。对试错的批评可能在于两点，一是认为试错的代价过于高昂，二是投资的时效性，当发现投资机会时该机会已丧失。对第一种批评的对策是将降低试错筹码，当确认投资决策有效时再进行大笔投资；对第二种批评的对策是试错检验对象的选择，不是具体的投资对象(如具体的股票)，而是投资的规律与哲学的检验(如高科技股票的投资规律)。
最后，掌握投资决策时间是克服心理弱点的补充。
人类的心理本性具有极强的时间敏感性，在理性与感性的斗争中，随着时间的推移，感性往往由强变弱，理性往往由弱变强。人类大多数的错误都是出现在一时冲动的情形下，人们常常会在一时冲动下做了某种行为，事后又追悔莫及。这主要是因为人们在事情刚刚发生之时，会夸大导致事情发生的因素，而忽视其他因素的重要性，造成思维偏见与决策失误。这在人类投资活动中也很常见，大涨与大跌都会在发生之时极大地刺激人们的神经，调动人们的情绪，使人们产生买入与卖出的冲动，而冲动情况下作出的投资决策往往是不明智的。因此，在可能的情况下延迟投资决策的时间，避免一切冲动情形下的决策行动，应当是保持理性与明智的有效方法。
世界股市超级无赖赚钱大法
前奏-轮回
牛熊转换非日月之功，景气循环企业兴衰资金运作人性悲欢，无不潜移默化累积渐进，一生二二生三三生万物，顺之者昌逆之者亡。然世间万物终难逃生往坏灭，盛极而衰衰极而盛非人心可测也，唯抱元守一以不变应万变，世人皆醉我独醒世人皆醒我独醉。
正文-世界股市超级无赖赚钱大法
投资的秘诀就是复利，复利的秘诀是不亏，即使是微薄的赢利只要能持续的增长，复利+时间成为百万富翁就是早晚的事。
不亏的秘诀就是不割肉，要想不割肉首先就要买最好的公司，即使股市蹦盘也不会令你亏损的公司。不管什么牛市熊市顶部底部的闭眼买进，然后死糗着就行了，原则只有一个，不赚大钱坚决不卖！有句话不就是这么说的吗：“人们总是到处寻找在华尔街获胜的秘决，长久以来真正的秘决就是一条：买进有盈利能力企业的股票，在没有极好的理由时不要抛掉。”
没有套死人的票只有折腾死的人。如果你总想做到利润最大化，总想买到最低价卖到最高价，中间还要高抛低吸做差价，企图回避任何一次调整不放过任何一个机会，削尖脑袋挖空心思天天找黑马抢热点追涨杀跌与庄斗法，那么你早晚不是被对面看不见的敌人杀死就是自己把自己累死。市场就是这么奇怪，你越是跳来跳去忙活不停，越是着急想发大财，成功反而离你越来越远......
真的吗？那好！咱不玩短线了，坚定信心价值投资做长线。可但是，假如我买在2245点一套就是5、6年10万变成1、2万，咋办？放着千点大底没钱买，咋办？看着别人翻着番的赚大钱，自己却傻等着解套怎么办？呵呵！这就要说说安全边际了，首先有一点你是必须确定的，那就是无论你买在了2245点还是6124点，只要不是市场上特别恶心人的那几家破公司，死扛着不动早晚解放赚大钱。不信！你把1700只股票后复权看看，有多少只随牛熊轮回震荡向上叠创新高的好股票，即使跌到1664点还能比上市首日的开盘价高出平均每年一番的利润，而且是业绩越好的公司熊市跌的越少牛市涨的越多复利也越高，你问问自己，这么多年你在他们身上折腾来折腾去你赚到钱了吗？比死拿着不动赚的还多吗？
话又说回来了，真的买在山顶上损失这么大的时间和机会成本确实不划算，所以再好的公司如果没有合适的价钱也是不能投资的。尤其是不能买在泡末的顶峰，否则的话套不死也要气死你的。成本低才能坦然的面对折腾，成本低才能赚的多吗！
那什么是好价钱呢？有句话说的好啊！要发财等股灾！1倍以下的PB，10倍左右的PE1，1倍以下的PEG，比银行还高的股息率，历史循环的低价区等股价大幅暴跌后出现的地板价。但有一点要记牢千万不能因股价跌的多了以抄底的心态进货，否则的话抄在半山腰不会比买在顶上好受多少。一定要在对她充分了解、做好长期私守的基础上、等她落到地面上搔首弄姿时，再轻轻的把她揽入怀中。这东西就跟炒菜一样讲究火候，买早了看着帐号缩水心疼，买晚了放着便宜买贵的心不甘！但股市就是这玩意，永远是模糊与遗憾的艺术，只要大方向不出问题就OK了，过分的追求精确与完美只能是自己给自己找麻烦。抬头看看在山顶上站岗的那帮兄弟，埋头翻翻同类公司的天价后复权，股不醉人人自醉啊！
最怕的就是你等啊等啊，等到了历史大底却给市场砸爬下了，没关系再给你一次机会，当低位放量生命线金叉牛熊线股价有启动迹象时，一定要全仓杀进！要是这样你还幻想什么2次探底、再创什么狗屁的2，3百点的新低，那你就没救了。在别人恐惧时贪婪在别人贪婪时恐惧，说起来容易做起来是真难啊，往往是别人恐惧时自己不仅跟着瞎起哄而且还梦想买到最低价，不仅要占进天下便宜而且还一点亏也不能吃。
如果你掌握了以上两点那就好办了，管他别人是贪婪还是恐惧，管他是反弹还是反转，去人欲存天理，进入射程闭眼开火，就算你再跌个500点咱也不缴枪，就算再等你500年才开涨咱也跟你死耗着，任尔风大浪急我自巍然不动，总之是不给咱涨疯了绝不下车，上涨不止睡觉不醒，此所谓抓两头睡中间也。
回过头来再说说选股，选股可比选时重要多了，选错时不过是早赚晚赚赚多赚少的事，选错股票那可就浪费感情了，几年守下来别的股票翻10番你的就涨2、3倍，或者一个轮回又从起点回到了终点，如果介入成本再高点掐头去尾白玩，弄不好来个亏损退市长期停牌什么的你就死翘翘了。
那、那怎么选选什么呢？这东西说起来也很简单，市场上就那么千把只股票，扒拉扒拉各行各业的领头羊就那么几十个，统统打包收入自选，平时多关心国际国内的产经动态，看看什么行业正在走上坡路，留心一下身边什么公司的产品正在热销就可以了，总之，目标只有一个，在最赚钱的行业中找最赚钱的公司,在最赚钱的公司里找最容易被炒做的股票。
我们再看看美国的道琼斯指数，大牛股都产生于哪里？大牛股都产生于快速消费品制造业、金融地产等服务业，石油等资源采掘业，再加上现在举世瞩目的新能源产业，金矿边上拣金子就在这几个行业里挑吧。而且这类公司中的优秀企业就如同选美一样还有个大致的标准，垄断、名企、老大、轻资产高成长、无不良记录、再加上点中国特色--红顶商人，哇塞！后台这么硬，就她了。如果同类板块中又有新人登场，不仅符合以上条件而且身材魔鬼，那么恭喜你了，你不仅找了个好老婆而且还是个会令你高潮不断的好老婆！
总结，按照以上标准选股票，永远只在他们业绩预期最差的时候买入，永远不要做短线，如果你照着做5年，亏损了，那一定是地球被撞破了。
后记-投资到底有多难
价值投资的基本教义是用4毛买1块钱的东西。也就是说首先你要知道这个东西到底值多少钱，为什么是1元而不是2元或5毛？笨蛋，用现金流折算啊！呵呵，那我问问你，以这个充满了不确定性的未来形成的判断有多大的可性度呢?你又以哪个标准进行折现呢？
打个比方，一件衣服在大陆卖100元在美国卖500元，这是由于市场差异而造成的生产成本与消费水准不同的问题；同样是一件衣服在同一个市场里，当他的款式时兴时卖200元不时兴时卖100元，你说他到底值多少钱？还是这件衣服，你碰到了个劫道的张嘴就卖1000元，又有一个挥泪大甩卖的只要50元，孰贵孰贱一目了然。所以单纯的从价格的角度说，你在什么地方消费就要执行什么地方的标准，就要了解这个市场的行市水准，永远不要赶时髦，永远在她打折处理的时候选购。
可话又说回来了，东西总有个成本吧？如果我们知道她是多少钱进的，就不会吃大亏了吧！秘密就在这里，狡猾的商家永远不会让你知道她的底牌的。对于公司也一样，除了董事长，你是不可能精确的知道他到底值多少钱的，即使你能精确的推算出他的价值，那么你知道市场先生会给出什么样的价钱呢？8折、5折还是1折？或者永远不给你打折买入的机会？股票投资的魅力也在于此，如果每个人都知道他的价值，并给出合适的价格，那么股市也就离关门不远了。
奶奶，既然这么难，那我们是不是就什么也不做了瞎买吧？非也，说了那么多的废话，告诉你个小秘密，那就是简单的用行业特征、财务特征就可以找到市场上优秀的公司，矬子里边挑将军吗，如果她们暂时不涨，我们可以耐心的做股东；如果她们永远不会上涨，那么股市就真要关门了。
有一点你是必须明白的，尽量在你的能力范围内选择优秀的企业，你对这家公司越熟悉你的估价便越接近事实，你对企业下的工夫越多你的心里越有底，你对一个市场多年来的行市越了解，你便越明白东西的贵贱，即使是最粗糙的估值，也是具有重大的作用，这就像一把尺子，虽然刻度并不细致，但它也能够提供一个判断基准。
另外一个无可否认的事实是，中国18年来的历史告诉我们，所谓的安全边际基本就是长期下跌后的地板价，当长达1年的主跌段结束后许多优秀的公司便会拒绝新低，大盘见底后基本上所有的个股会见底，大盘反转启动时所有的股票都要脱离底部区域了，当然精确的预测最低点是不可能的，但从估值水平以及股价形态上大概的找出底部区域还是没问题的，这样无论是买在左侧还是右侧都只是有波动风险而不再有系统性暴跌的风险了，都不会很离谱的。
再总结，宁要模糊的正确不要精确的错误，跳出股市方能战胜股市，不必要天天找什么最好的公司，扳着指头给他算小帐，从身边做起平时听听新闻看看自选，跌多了买买完了睡睡醒了卖仅此而已。
当然刻苦学习也是必要的，知识面越宽机会越多眼光也更长远......
牛熊转换非日月之功，景气循环企业兴衰资金运作人性悲欢，无不潜移默化累积渐进，一生二二生三三生万物，顺之者昌逆之者亡。然世间万物终难逃生往坏灭，盛极而衰衰极而盛非人心可测也，唯抱元守一以不变应万变，世人皆醉我独醒世人皆醒我独醉。
正文-世界股市超级无赖赚钱大法
投资的秘诀就是复利，复利的秘诀是不亏，即使是微薄的赢利只要能持续的增长，复利+时间成为百万富翁就是早晚的事。
不亏的秘诀就是不割肉，要想不割肉首先就要买最好的公司，即使股市蹦盘也不会令你亏损的公司。不管什么牛市熊市顶部底部的闭眼买进，然后死糗着就行了，原则只有一个，不赚大钱坚决不卖！有句话不就是这么说的吗：“人们总是到处寻找在华尔街获胜的秘决，长久以来真正的秘决就是一条：买进有盈利能力企业的股票，在没有极好的理由时不要抛掉。”
没有套死人的票只有折腾死的人。如果你总想做到利润最大化，总想买到最低价卖到最高价，中间还要高抛低吸做差价，企图回避任何一次调整不放过任何一个机会，削尖脑袋挖空心思天天找黑马抢热点追涨杀跌与庄斗法，那么你早晚不是被对面看不见的敌人杀死就是自己把自己累死。市场就是这么奇怪，你越是跳来跳去忙活不停，越是着急想发大财，成功反而离你越来越远......
真的吗？那好！咱不玩短线了，坚定信心价值投资做长线。可但是，假如我买在2245点一套就是5、6年10万变成1、2万，咋办？放着千点大底没钱买，咋办？看着别人翻着番的赚大钱，自己却傻等着解套怎么办？呵呵！这就要说说安全边际了，首先有一点你是必须确定的，那就是无论你买在了2245点还是6124点，只要不是市场上特别恶心人的那几家破公司，死扛着不动早晚解放赚大钱。不信！你把1700只股票后复权看看，有多少只随牛熊轮回震荡向上叠创新高的好股票，即使跌到1664点还能比上市首日的开盘价高出平均每年一番的利润，而且是业绩越好的公司熊市跌的越少牛市涨的越多复利也越高，你问问自己，这么多年你在他们身上折腾来折腾去你赚到钱了吗？比死拿着不动赚的还多吗？
话又说回来了，真的买在山顶上损失这么大的时间和机会成本确实不划算，所以再好的公司如果没有合适的价钱也是不能投资的。尤其是不能买在泡末的顶峰，否则的话套不死也要气死你的。成本低才能坦然的面对折腾，成本低才能赚的多吗！
那什么是好价钱呢？有句话说的好啊！要发财等股灾！1倍以下的PB，10倍左右的PE1，1倍以下的PEG，比银行还高的股息率，历史循环的低价区等股价大幅暴跌后出现的地板价。但有一点要记牢千万不能因股价跌的多了以抄底的心态进货，否则的话抄在半山腰不会比买在顶上好受多少。一定要在对她充分了解、做好长期私守的基础上、等她落到地面上搔首弄姿时，再轻轻的把她揽入怀中。这东西就跟炒菜一样讲究火候，买早了看着帐号缩水心疼，买晚了放着便宜买贵的心不甘！但股市就是这玩意，永远是模糊与遗憾的艺术，只要大方向不出问题就OK了，过分的追求精确与完美只能是自己给自己找麻烦。抬头看看在山顶上站岗的那帮兄弟，埋头翻翻同类公司的天价后复权，股不醉人人自醉啊！
最怕的就是你等啊等啊，等到了历史大底却给市场砸爬下了，没关系再给你一次机会，当低位放量生命线金叉牛熊线股价有启动迹象时，一定要全仓杀进！要是这样你还幻想什么2次探底、再创什么狗屁的2，3百点的新低，那你就没救了。在别人恐惧时贪婪在别人贪婪时恐惧，说起来容易做起来是真难啊，往往是别人恐惧时自己不仅跟着瞎起哄而且还梦想买到最低价，不仅要占进天下便宜而且还一点亏也不能吃。
如果你掌握了以上两点那就好办了，管他别人是贪婪还是恐惧，管他是反弹还是反转，去人欲存天理，进入射程闭眼开火，就算你再跌个500点咱也不缴枪，就算再等你500年才开涨咱也跟你死耗着，任尔风大浪急我自巍然不动，总之是不给咱涨疯了绝不下车，上涨不止睡觉不醒，此所谓抓两头睡中间也。
回过头来再说说选股，选股可比选时重要多了，选错时不过是早赚晚赚赚多赚少的事，选错股票那可就浪费感情了，几年守下来别的股票翻10番你的就涨2、3倍，或者一个轮回又从起点回到了终点，如果介入成本再高点掐头去尾白玩，弄不好来个亏损退市长期停牌什么的你就死翘翘了。
那、那怎么选选什么呢？这东西说起来也很简单，市场上就那么千把只股票，扒拉扒拉各行各业的领头羊就那么几十个，统统打包收入自选，平时多关心国际国内的产经动态，看看什么行业正在走上坡路，留心一下身边什么公司的产品正在热销就可以了，总之，目标只有一个，在最赚钱的行业中找最赚钱的公司,在最赚钱的公司里找最容易被炒做的股票。
我们再看看美国的道琼斯指数，大牛股都产生于哪里？大牛股都产生于快速消费品制造业、金融地产等服务业，石油等资源采掘业，再加上现在举世瞩目的新能源产业，金矿边上拣金子就在这几个行业里挑吧。而且这类公司中的优秀企业就如同选美一样还有个大致的标准，垄断、名企、老大、轻资产高成长、无不良记录、再加上点中国特色--红顶商人，哇塞！后台这么硬，就她了。如果同类板块中又有新人登场，不仅符合以上条件而且身材魔鬼，那么恭喜你了，你不仅找了个好老婆而且还是个会令你高潮不断的好老婆！
总结，按照以上标准选股票，永远只在他们业绩预期最差的时候买入，永远不要做短线，如果你照着做5年，亏损了，那一定是地球被撞破了。
后记-投资到底有多难
价值投资的基本教义是用4毛买1块钱的东西。也就是说首先你要知道这个东西到底值多少钱，为什么是1元而不是2元或5毛？笨蛋，用现金流折算啊！呵呵，那我问问你，以这个充满了不确定性的未来形成的判断有多大的可性度呢?你又以哪个标准进行折现呢？
打个比方，一件衣服在大陆卖100元在美国卖500元，这是由于市场差异而造成的生产成本与消费水准不同的问题；同样是一件衣服在同一个市场里，当他的款式时兴时卖200元不时兴时卖100元，你说他到底值多少钱？还是这件衣服，你碰到了个劫道的张嘴就卖1000元，又有一个挥泪大甩卖的只要50元，孰贵孰贱一目了然。所以单纯的从价格的角度说，你在什么地方消费就要执行什么地方的标准，就要了解这个市场的行市水准，永远不要赶时髦，永远在她打折处理的时候选购。
可话又说回来了，东西总有个成本吧？如果我们知道她是多少钱进的，就不会吃大亏了吧！秘密就在这里，狡猾的商家永远不会让你知道她的底牌的。对于公司也一样，除了董事长，你是不可能精确的知道他到底值多少钱的，即使你能精确的推算出他的价值，那么你知道市场先生会给出什么样的价钱呢？8折、5折还是1折？或者永远不给你打折买入的机会？股票投资的魅力也在于此，如果每个人都知道他的价值，并给出合适的价格，那么股市也就离关门不远了。
奶奶，既然这么难，那我们是不是就什么也不做了瞎买吧？非也，说了那么多的废话，告诉你个小秘密，那就是简单的用行业特征、财务特征就可以找到市场上优秀的公司，矬子里边挑将军吗，如果她们暂时不涨，我们可以耐心的做股东；如果她们永远不会上涨，那么股市就真要关门了。
有一点你是必须明白的，尽量在你的能力范围内选择优秀的企业，你对这家公司越熟悉你的估价便越接近事实，你对企业下的工夫越多你的心里越有底，你对一个市场多年来的行市越了解，你便越明白东西的贵贱，即使是最粗糙的估值，也是具有重大的作用，这就像一把尺子，虽然刻度并不细致，但它也能够提供一个判断基准。
另外一个无可否认的事实是，中国18年来的历史告诉我们，所谓的安全边际基本就是长期下跌后的地板价，当长达1年的主跌段结束后许多优秀的公司便会拒绝新低，大盘见底后基本上所有的个股会见底，大盘反转启动时所有的股票都要脱离底部区域了，当然精确的预测最低点是不可能的，但从估值水平以及股价形态上大概的找出底部区域还是没问题的，这样无论是买在左侧还是右侧都只是有波动风险而不再有系统性暴跌的风险了，都不会很离谱的。
再总结，宁要模糊的正确不要精确的错误，跳出股市方能战胜股市，不必要天天找什么最好的公司，扳着指头给他算小帐，从身边做起平时听听新闻看看自选，跌多了买买完了睡睡醒了卖仅此而已。
当然刻苦学习也是必要的，知识面越宽机会越多眼光也更长远......
雷賢達的看法
或許您和我都不會全單照收，但是有基金教父之稱的雷賢達之看法，應該有一定的參巧價值，例如以下幾點:
1) 目前股市，可能是滾動式調整(Rolling Correction)，波幅不大。
2) 在一輪急速上升，到了現水平，可能已將短期利好因素反映出來了。
3) 今次經濟回升或復甦都不會和以往的一樣，只是過往一年相對穩定下來，相信將來只會緩步上升而不可能一下子像以往的經濟周期一樣很快便納入上升軌及大幅上升。
4) 如果領先機構投資者認為今次市場上升幅度已過大，已短期超越實質經濟層面，那麼市場便會遇到回吐壓力
5) 因為在現階段這些機構投資者既不急於入貨，亦可能不太急於大幅獲利回吐，造成市場在高位波動，當中可能出現較大的短期回吐。
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《財經觀點－雷賢達》短期回吐壓力漸增(ETNet; 26 May 09)
《財經觀點》最近看到散戶投訴經紀行未能及時處理買賣的報道，有感而發。在股價大幅波動下，不少散戶可能感覺錯過了入貨或出貨的時機，想在某一價位獲利回套，再低價追回，或希望在某一個水平價位買入但卻沒有回到這個水平，原因在哪裏？這可能是近日股市經過一段大幅上升後，出現了回吐，由於短期回吐壓力不太大而沒有出現大幅下跌，但投資者心態卻可能看得太短而沒有中長期的看法。
「高價」追貨，心有不甘
我的看法是，目前股市，可能是滾動式調整(Rolling Correction)，波幅不大，一般人手上持股不多。散戶們往往見股價稍上升10％至20％，就急忙沽出，等下一次低價時再入，但這樣做，有時可能連手續費都蝕了。更為大忌的是，如果今日不能以比上一次沽出價格低來買入，就索性轉去買其他的，因為要「高價」追貨，心有不甘。
然而，股市上升往往不是輪流上升的，一升很可能就是一同上升，分別只是升幅大與小、早些還是遲些。升幅大的，反映公司前景較好，質素較好；升幅較小的，反映行業或公司前景較差，同時公司質素的差異亦反映在股價上。領先投資者往往對公司的了解較清晰和深入，即使同一行業，不同公司的股價都有不同的表現，有人誤認為較落後的公司可以追上來，但事實上可能只是稍為追上，而不可能和優質股份相比。
個人及基金經理可能在沽出一隻股票後，如果未能再以低價去買入，就會放棄而轉去買另一隻，這是心有不甘，亦是自欺欺人。以為可買平些，而由較高價的股票轉去炒二三線股，風險無疑增大，而且將來是得不償失。
當然，當一眾藍籌股升至某一階段，有可能由一批落後股接力，但一般投資者應不應該去跟隨，就見仁見智了。
急升至現水平，或已反映短期利好
另外，一般散戶常常對股市缺乏長期看法。當經濟見底回升，過程必然是反覆的。如今恆指在２５０天線遇到阻力，當中有領先的股票事實上已升破２５０天線，但不少股份在升破２５０天線後出現回吐，短期再升或再跌的幅度都不大，主因是現時投資者手上的持貨仍不多，另外一個主要考慮因素是今次股市回升，在一輪急速上升，到了現水平，可能已將短期利好因素反映出來了。
今次經濟回升或復甦都不會和以往的一樣，只是過往一年相對穩定下來，相信將來只會緩步上升而不可能一下子像以往的經濟周期一樣很快便納入上升軌及大幅上升。今次經濟所受的影響不是這麼簡單，如果領先機構投資者認為今次市場上升幅度已過大，已短期超越實質經濟層面，那麼市場便會遇到回吐壓力，因為在現階段這些機構投資者既不急於入貨，亦可能不太急於大幅獲利回吐，造成市場在高位波動，當中可能出現較大的短期回吐。
投資者不要逆水行舟，貿然看淡吃力不討好
股市是否上升３個月就結束呢？我認為不一定。在此期間我們一定要控制自己的風險、情緒和看法，不要一見下跌就入貨，一升就出貨，太多的買入賣出只會減低投資回報增加風險，大家不如穩定些去做投資，就如我上次提出不要估頂，如果手持好的股票，就要有信心去堅持，因為你在買入時，已預估風險，既然有能力承受風險，就應讓市場告訴你甚麼時候中期見頂。在出現較大調整，如恆指跌穿３０天或５０天線時，才去考慮獲利或止蝕。
如果去年１０月、１１月是一次低點，今年３月再接近低點，由３月開始的升浪，可能持續３至６個月，而且此次升幅很可能比人們預想的大。在此期間，投資者要遵守一定的止蝕位和止賺位以保盈利。
投資者不要逆水行舟，當市場處於中期上升趨勢，貿然看淡是吃力不討好，就如市場下跌時，只樂觀看好可能事與願違。
升市之時，投資者可順水行舟，持貨是較好的選擇。但當市場上升到了現水平，可能短期不太適宜太進取。市場走勢無疑是輪流轉的，但投資者的過密調整，很可能出現風險回報與收益的不對稱。
1) 目前股市，可能是滾動式調整(Rolling Correction)，波幅不大。
2) 在一輪急速上升，到了現水平，可能已將短期利好因素反映出來了。
3) 今次經濟回升或復甦都不會和以往的一樣，只是過往一年相對穩定下來，相信將來只會緩步上升而不可能一下子像以往的經濟周期一樣很快便納入上升軌及大幅上升。
4) 如果領先機構投資者認為今次市場上升幅度已過大，已短期超越實質經濟層面，那麼市場便會遇到回吐壓力
5) 因為在現階段這些機構投資者既不急於入貨，亦可能不太急於大幅獲利回吐，造成市場在高位波動，當中可能出現較大的短期回吐。
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《財經觀點－雷賢達》短期回吐壓力漸增(ETNet; 26 May 09)
《財經觀點》最近看到散戶投訴經紀行未能及時處理買賣的報道，有感而發。在股價大幅波動下，不少散戶可能感覺錯過了入貨或出貨的時機，想在某一價位獲利回套，再低價追回，或希望在某一個水平價位買入但卻沒有回到這個水平，原因在哪裏？這可能是近日股市經過一段大幅上升後，出現了回吐，由於短期回吐壓力不太大而沒有出現大幅下跌，但投資者心態卻可能看得太短而沒有中長期的看法。
「高價」追貨，心有不甘
我的看法是，目前股市，可能是滾動式調整(Rolling Correction)，波幅不大，一般人手上持股不多。散戶們往往見股價稍上升10％至20％，就急忙沽出，等下一次低價時再入，但這樣做，有時可能連手續費都蝕了。更為大忌的是，如果今日不能以比上一次沽出價格低來買入，就索性轉去買其他的，因為要「高價」追貨，心有不甘。
然而，股市上升往往不是輪流上升的，一升很可能就是一同上升，分別只是升幅大與小、早些還是遲些。升幅大的，反映公司前景較好，質素較好；升幅較小的，反映行業或公司前景較差，同時公司質素的差異亦反映在股價上。領先投資者往往對公司的了解較清晰和深入，即使同一行業，不同公司的股價都有不同的表現，有人誤認為較落後的公司可以追上來，但事實上可能只是稍為追上，而不可能和優質股份相比。
個人及基金經理可能在沽出一隻股票後，如果未能再以低價去買入，就會放棄而轉去買另一隻，這是心有不甘，亦是自欺欺人。以為可買平些，而由較高價的股票轉去炒二三線股，風險無疑增大，而且將來是得不償失。
當然，當一眾藍籌股升至某一階段，有可能由一批落後股接力，但一般投資者應不應該去跟隨，就見仁見智了。
急升至現水平，或已反映短期利好
另外，一般散戶常常對股市缺乏長期看法。當經濟見底回升，過程必然是反覆的。如今恆指在２５０天線遇到阻力，當中有領先的股票事實上已升破２５０天線，但不少股份在升破２５０天線後出現回吐，短期再升或再跌的幅度都不大，主因是現時投資者手上的持貨仍不多，另外一個主要考慮因素是今次股市回升，在一輪急速上升，到了現水平，可能已將短期利好因素反映出來了。
今次經濟回升或復甦都不會和以往的一樣，只是過往一年相對穩定下來，相信將來只會緩步上升而不可能一下子像以往的經濟周期一樣很快便納入上升軌及大幅上升。今次經濟所受的影響不是這麼簡單，如果領先機構投資者認為今次市場上升幅度已過大，已短期超越實質經濟層面，那麼市場便會遇到回吐壓力，因為在現階段這些機構投資者既不急於入貨，亦可能不太急於大幅獲利回吐，造成市場在高位波動，當中可能出現較大的短期回吐。
投資者不要逆水行舟，貿然看淡吃力不討好
股市是否上升３個月就結束呢？我認為不一定。在此期間我們一定要控制自己的風險、情緒和看法，不要一見下跌就入貨，一升就出貨，太多的買入賣出只會減低投資回報增加風險，大家不如穩定些去做投資，就如我上次提出不要估頂，如果手持好的股票，就要有信心去堅持，因為你在買入時，已預估風險，既然有能力承受風險，就應讓市場告訴你甚麼時候中期見頂。在出現較大調整，如恆指跌穿３０天或５０天線時，才去考慮獲利或止蝕。
如果去年１０月、１１月是一次低點，今年３月再接近低點，由３月開始的升浪，可能持續３至６個月，而且此次升幅很可能比人們預想的大。在此期間，投資者要遵守一定的止蝕位和止賺位以保盈利。
投資者不要逆水行舟，當市場處於中期上升趨勢，貿然看淡是吃力不討好，就如市場下跌時，只樂觀看好可能事與願違。
升市之時，投資者可順水行舟，持貨是較好的選擇。但當市場上升到了現水平，可能短期不太適宜太進取。市場走勢無疑是輪流轉的，但投資者的過密調整，很可能出現風險回報與收益的不對稱。
安德烈•科斯托蘭尼(Andre Kostolany)判斷市場之法
如何判斷市場，投機大師安德烈•科斯托蘭尼(Andre Kostolany)生前有以下的看法:
1) 在出現不利消息時，市場並沒有下跌，就是市場出現超賣，行情已接近最低點的徵兆。相反地，市場對有利消息不再有反應，就是超買和行情暫時處在最高點的信號。
2) 如果行情下跌時，某一段時間裏成交量很大，這表示有大量股票從猶豫的投資者手裏，轉移到固執的投資者手裏。也就是說，如果成交量增加，行情仍然繼續下跌時，就是已經接近下一次上漲起點的信號。
3) 當成交量小，且指數還繼續下跌時，就表示市場前景堪慮。相反地，當成交量愈來愈大，股票還不斷看漲時，也是前景堪慮。
4) 當成交量小時，如果指數看漲，這種情形就非常有利。
以下的文字，或者能概括安德烈•科斯托蘭尼的意思:
當成交量在大升(大跌)後，在更多的利好(利淡)行情而沒有繼續上升(下跌)，相反在下降的成交量下行情向下走(向上走)，這可能便是市場的反向訊號。
為何會是這樣? 大成交量背後的買家(賣家)大多是猶豫的市場參與者，並包括大部份的機構投資者以及散戶。
當他們確認市場的趨勢後(通常此行情趨勢已經發展)，便會大舉投入市場活動(追貨或是沽貨)而造成大增的成交量。
然而，當大部份猶豫的市場參與者都買入了股票(將手頭的股票沽得七七八八)，即是有更多的利好消息亦難以再度推高股價(更多的利淡消息亦難以再度壓低股價)。
隨後只要不多的交易下單盤便能令市場的趨勢方向180度大反轉。
1) 在出現不利消息時，市場並沒有下跌，就是市場出現超賣，行情已接近最低點的徵兆。相反地，市場對有利消息不再有反應，就是超買和行情暫時處在最高點的信號。
2) 如果行情下跌時，某一段時間裏成交量很大，這表示有大量股票從猶豫的投資者手裏，轉移到固執的投資者手裏。也就是說，如果成交量增加，行情仍然繼續下跌時，就是已經接近下一次上漲起點的信號。
3) 當成交量小，且指數還繼續下跌時，就表示市場前景堪慮。相反地，當成交量愈來愈大，股票還不斷看漲時，也是前景堪慮。
4) 當成交量小時，如果指數看漲，這種情形就非常有利。
以下的文字，或者能概括安德烈•科斯托蘭尼的意思:
當成交量在大升(大跌)後，在更多的利好(利淡)行情而沒有繼續上升(下跌)，相反在下降的成交量下行情向下走(向上走)，這可能便是市場的反向訊號。
為何會是這樣? 大成交量背後的買家(賣家)大多是猶豫的市場參與者，並包括大部份的機構投資者以及散戶。
當他們確認市場的趨勢後(通常此行情趨勢已經發展)，便會大舉投入市場活動(追貨或是沽貨)而造成大增的成交量。
然而，當大部份猶豫的市場參與者都買入了股票(將手頭的股票沽得七七八八)，即是有更多的利好消息亦難以再度推高股價(更多的利淡消息亦難以再度壓低股價)。
隨後只要不多的交易下單盤便能令市場的趨勢方向180度大反轉。
Monday, June 29, 2009
REITS: 'Please weigh the risks!' - CCT
While most REITs seem able to maintain general debt covenants with their bankers with safe gearing levels of under 45% (vs. the regulatory 60% limit) and interest cover exceeding 3x, short-term refinancing looks daunting for a number of them. From the refinancing deals announced over October-November, we conclude that REITs with strong sponsors, particularly government-linked sponsors, low leverage and quality portfolios are more likely to secure bank loans, which are the preferred refinancing option.
While some sceptical investors felt that there was more room for rents and occupancy to fall, most agreed that REITs have been oversold and even if yields deteriorate moderately from here, the REITs remain highly attractive.
Top Pick -- CCT
Will it get cheaper? Most clients agreed that at 0.2x P/BV, falling rents and occupancy levels have been priced in and yields of 18% certainly look attractive. We contend that CCT’s low average rent base (under $8psf/month), long leases, rental caps for some of its leases, rental support from CapitaLand for One George Street and a master lease structure with the hotel operator RC Hotels within Raffles City would provide buffers despite falling office spot rents and occupancy levels. Investors’ apprehensions about a falling topline were somewhat assuaged.
However, refinancing issues remain the main worry and three possibilities were discussed:
(1) Bank loans secured but at a high cost. Refinancing via bank loans is the most preferred solution for CCT at this point. On 28 Nov, Reuters reported that CCT verbally mandated four banks (Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ, DBS Bank, Standard Chartered Bank and UO to handle a S$580m 3-year bullet refinancing deal, which is equivalent to its short-term debt coming due in Mar 09. Interest cost, which was reported at 250bp above LIBOR, is in line with the 3-year cost of debt in Singapore (we earlier estimated at 200-300bp above SIBOR or SOR). However some investors are concerned that the indicative rate is significantly higher than CCT’s portfolio property yield, which is below 4%. Even though the cost of debt has yet to be finalised, we have assumed a cost of debt of 5% for CCT in 2009. Most investors conceded that an increase in cost of debt would still be preferable to a dilutive rights issue. We are of the view that banks remain willing to extend credit to CCT, given its quality portfolio and strong sponsor CapitaLand. A direct bank loan remains the most possible and positive outcome for CCT.
(2) Bank loans not secured; rights issue forced. More sceptical clients were worried that CCT may resort to a rights issue if bank loans cannot be secured, causing dilution for existing unitholders. Additionally, if take-up is poor, sponsor CapitaLand could end up absorbing the bulk of the issue, resulting in a highly illiquid REIT. This would be negative for both CCT and the REIT sector. We are of the view that this option would be given low priority, and that bank financing would eventually be made available to CCT. Before deciding on a rights issue, a loan from the parent might be an alternative, and would be received more positively than rights.
(3) Convertible bonds redeemed at put date. Short-term financing woes aside, Singapore-based investors were particularly concerned that CCT’s S$370m convertible bond due to mature in 2013 would be redeemed earlier at its put date in May 2011. This would cause a spike in CCT’s debt profile in 2011 and increase its allin cost of debt.
While some sceptical investors felt that there was more room for rents and occupancy to fall, most agreed that REITs have been oversold and even if yields deteriorate moderately from here, the REITs remain highly attractive.
Top Pick -- CCT
Will it get cheaper? Most clients agreed that at 0.2x P/BV, falling rents and occupancy levels have been priced in and yields of 18% certainly look attractive. We contend that CCT’s low average rent base (under $8psf/month), long leases, rental caps for some of its leases, rental support from CapitaLand for One George Street and a master lease structure with the hotel operator RC Hotels within Raffles City would provide buffers despite falling office spot rents and occupancy levels. Investors’ apprehensions about a falling topline were somewhat assuaged.
However, refinancing issues remain the main worry and three possibilities were discussed:
(1) Bank loans secured but at a high cost. Refinancing via bank loans is the most preferred solution for CCT at this point. On 28 Nov, Reuters reported that CCT verbally mandated four banks (Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ, DBS Bank, Standard Chartered Bank and UO to handle a S$580m 3-year bullet refinancing deal, which is equivalent to its short-term debt coming due in Mar 09. Interest cost, which was reported at 250bp above LIBOR, is in line with the 3-year cost of debt in Singapore (we earlier estimated at 200-300bp above SIBOR or SOR). However some investors are concerned that the indicative rate is significantly higher than CCT’s portfolio property yield, which is below 4%. Even though the cost of debt has yet to be finalised, we have assumed a cost of debt of 5% for CCT in 2009. Most investors conceded that an increase in cost of debt would still be preferable to a dilutive rights issue. We are of the view that banks remain willing to extend credit to CCT, given its quality portfolio and strong sponsor CapitaLand. A direct bank loan remains the most possible and positive outcome for CCT.
(2) Bank loans not secured; rights issue forced. More sceptical clients were worried that CCT may resort to a rights issue if bank loans cannot be secured, causing dilution for existing unitholders. Additionally, if take-up is poor, sponsor CapitaLand could end up absorbing the bulk of the issue, resulting in a highly illiquid REIT. This would be negative for both CCT and the REIT sector. We are of the view that this option would be given low priority, and that bank financing would eventually be made available to CCT. Before deciding on a rights issue, a loan from the parent might be an alternative, and would be received more positively than rights.
(3) Convertible bonds redeemed at put date. Short-term financing woes aside, Singapore-based investors were particularly concerned that CCT’s S$370m convertible bond due to mature in 2013 would be redeemed earlier at its put date in May 2011. This would cause a spike in CCT’s debt profile in 2011 and increase its allin cost of debt.
REITS: 'Please weigh the risks!'
I HAVE been asked many a time by friends to explain my pessimistic outlook on Singapore REITs. My starting point is that local analysts have not experienced a collapse of REITs before. Hence, they do not understand fully the inherent risks of REITS.
Here, I hope to explain the risks that one should examine prior to investing in a REIT.
A REIT, or Real Estate Investment Trust, is a company that derives most of its income from the rental of properties. It raises funds from the public and uses it to acquire, own and manage real estate. To qualify as a REIT, it has to pay out 90% of its taxable income as dividends to shareholders.
Other characteristics of REITs listed in Singapore include:
* At least 70% of assets invested in real estate;
* 75% or more of income to be derived from rents;
* Leverage limit is 35% of deposited properties, or 60% if a credit rating is obtained and made public.
The first Singapore REIT, CapitalMall Trust, was launched in 2001.
In the US, since its beginnings in 1960, when the Congress created this investment tool to allow the public to invest in large scale commercial properties, the industry has grown dramatically. By end 2007, there were over 180 REITs in the US with assets totaling USD 375 billion.
Benefits of REITs
REITs allow investors to hold a diverse portfolio of properties, without having to buy physical real estate. This diversification can be easily achieved through an allocation of investments in mixed portfolios of properties and geographical markets.
There are REITs that invest in Indian industrial properties, Japanese commercial properties as well as the different types of properties in Singapore. Unlike common stocks, REITs are taxed on an individual basis only. In Singapore, this is less of a problem as retail investors do not face double taxation.
Risks of REITs
I have seen many research reports highlighting high distribution yields as the key selling point of a REIT / Shipping Trust, without explaining in detail the risks that lurk. Distribution yields, for one, are a function of REITs’ unit prices, so yields could be high simply because unit prices have dropped dramatically.
Refinancing Risk
The first risk that all REITs / Shipping Trusts face today is refinancing risk. Not many investors understand that refinancing is now the biggest headache faced by the senior management of REITs.
But the challenge of refinancing was highlighted by Mr John Lim, CEO of ARA Asset Management, who has openly asked banks to relax their lending to Singapore REITs.
He was quoted in the Business Times recently as saying: “In 2009 alone, you have S$4.6 billion of debt for refinancing. In the next four years, it may be close of S$20billion, including rollover debt. The issue is very real.”
The worst case scenario is bankruptcy, as exemplified by a recent REIT case in Japan. New City Residence filed for bankruptcy protection on 9 October in a decision prompted by difficulties relating to financing a recent acquisition and the scheduled repayment of borrowings.
If no sponsor is found, New City is expected to be liquidated with its debts to be repaid from the proceeds of all properties to be sold. Any outstanding funds would be distributed to investors.
Over the weekend just past, you would have read that Frasers Commercial Trust (FCOT) has taken a $70 million loan from parent company Fraser and Neave (F&N) to repay debt.
The money has been used to repay $70 million of loan notes issued to Australia's Commonwealth Bank. Other than the $70 million loan, FCOT also owes Commonwealth Bank a further $400 million and $150 million, due in July and December 2009 respectively.
You would also recall that FCOT is actually ex-Allco REIT. In July 2008, Frasers Centrepoint bought 17.7 per cent of Allco Commercial Reit and 100 per cent of the trust's manager for $180 million and renamed Allco REIT as FCOT.
If F&N have not stepped in to refinance this $70 million loan, do you think Allco REIT could be the first REIT casualty in this financial tsunami?
Dividends will be cut in 2009
It is my belief that the Singapore REITs / Shipping Trusts would have to cut their Dividend Per Unit (DPU) in 2009 to preserve their cash holdings. Distribution yields will be adjusted downwards subsequently.
And since, the REITs are mainly valued via a Dividend Discount Model (DDM), doesn’t it make sense to downgrade the REITs if the dividends are cut?Some REITs are taking the innovative approach of offering units as dividends instead of cash. Kudos to the management!
Going forward, REITs would be valued more as a bond, rather than a hybrid of debt and equity, given their inability to sustain capital appreciation. Look at the AA-rated bonds trading in the US and you would know roughly how much yields you would be expecting from the REITs.
Reduced Rental & Lower Occupancy Rates
In the past, REITs made acquisitions of properties based on assumed rental rates and occupancy levels. In this current economic downturn, I would be surprised if the REITs are still optimistic about those assumptions. They would be more concerned about keeping their tenants rather than talking about increasing rental next year. Occupancy levels are also likely to take a hit as tenants either reduce their demand for space or source for cheaper alternatives.
Supply Side of the Equation
Having stated the demand side of the equation, I now take a look at the supply portion – which is essentially the strength of the Singapore banking system.
Goldman Sachs in a November report said: “In our view, the market seems to be focused on the demand side of the equation, i.e. demand for financing/refinancing, and market participants appear to have simply extrapolated the blanket of tight liquidity from the US and European banking systems onto Singapore. However, we believe that it is equally important to look at the supply side, i.e. the health of Singapore’s banking system and overall system integrity.”
Goldman has noted that there are funds available for lending (should banks choose to do so), although banks have become more selective in extending credit. The level and recent progression of SIBOR rates underscored the assertion of continued system liquidity.
According to Goldman Sachs, a snapshot of Singapore’s banking system (Domestic Banking Units, DBU) shows a comfortable level of loans to deposits of about 80% as of August 2008, while loans to total assets stands at 41%.
There is a significant amount of assets tied up in interbank funding which can easily be moved to higher yielding loans if required (most interbank loans are conducted at SIBOR vs. non-bank loans at SIBOR plus a margin).
2 REIT picks by Goldman Sachs
So are there any good REITs that one can keep a lookout for? Goldman Sachs’ Nov report highlighted CapitaCommercial Trust (CCT) and Suntec REIT (SUN). In its view, CCT’s chances of refinancing are strong given its prime commercial office portfolio and the strength of its sponsor, CapitaLand.
CCT (Moody’s Baa1 credit rating) has S$656m of debt due by end Dec-09, the bulk of which comprises S$580mn of CMBS due in Mar-09.
CCT’s gearing (total debt to assets) is 36.3% as at September 30, 2008. The company has advised that it has undrawn facilities of S$225mn and it intends to complete the refinancing well in advance of the debt maturity date (Mar-09).
SUN’s refinancing risk is limited but definitely higher than CCT. In the relative sense, although SUN’s asset portfolio is also of prime quality, its shareholding is fragmented and it lacks a “committed patron” (such as CapitaLand in CCT’s case).
However, Goldman Sachs also noted that Cheung Kong is a major shareholder in SUN’s REIT manager (ARA Asset Management). SUN (Moody’s Baa1 credit rating) has S$125mn in short term financing, though of more significance is the S$700mn of CMBS due in Dec-09.
As at September 30, 2008, SUN’s gearing stood at 34.8%. Management has stated that it has started negotiations with its bankers on refinancing its debt that is due in Dec-09, and has further advised it has no plans for equity financing in the foreseeable future.
In conclusion, the report highlighted CCT and SUN’s debt refinancing chances are strong, and prime location commercial space landlords like CCT and SUN will be able to sustain their core operations in an environment of declining rental rates.
Here, I hope to explain the risks that one should examine prior to investing in a REIT.
A REIT, or Real Estate Investment Trust, is a company that derives most of its income from the rental of properties. It raises funds from the public and uses it to acquire, own and manage real estate. To qualify as a REIT, it has to pay out 90% of its taxable income as dividends to shareholders.
Other characteristics of REITs listed in Singapore include:
* At least 70% of assets invested in real estate;
* 75% or more of income to be derived from rents;
* Leverage limit is 35% of deposited properties, or 60% if a credit rating is obtained and made public.
The first Singapore REIT, CapitalMall Trust, was launched in 2001.
In the US, since its beginnings in 1960, when the Congress created this investment tool to allow the public to invest in large scale commercial properties, the industry has grown dramatically. By end 2007, there were over 180 REITs in the US with assets totaling USD 375 billion.
Benefits of REITs
REITs allow investors to hold a diverse portfolio of properties, without having to buy physical real estate. This diversification can be easily achieved through an allocation of investments in mixed portfolios of properties and geographical markets.
There are REITs that invest in Indian industrial properties, Japanese commercial properties as well as the different types of properties in Singapore. Unlike common stocks, REITs are taxed on an individual basis only. In Singapore, this is less of a problem as retail investors do not face double taxation.
Risks of REITs
I have seen many research reports highlighting high distribution yields as the key selling point of a REIT / Shipping Trust, without explaining in detail the risks that lurk. Distribution yields, for one, are a function of REITs’ unit prices, so yields could be high simply because unit prices have dropped dramatically.
Refinancing Risk
The first risk that all REITs / Shipping Trusts face today is refinancing risk. Not many investors understand that refinancing is now the biggest headache faced by the senior management of REITs.
But the challenge of refinancing was highlighted by Mr John Lim, CEO of ARA Asset Management, who has openly asked banks to relax their lending to Singapore REITs.
He was quoted in the Business Times recently as saying: “In 2009 alone, you have S$4.6 billion of debt for refinancing. In the next four years, it may be close of S$20billion, including rollover debt. The issue is very real.”
The worst case scenario is bankruptcy, as exemplified by a recent REIT case in Japan. New City Residence filed for bankruptcy protection on 9 October in a decision prompted by difficulties relating to financing a recent acquisition and the scheduled repayment of borrowings.
If no sponsor is found, New City is expected to be liquidated with its debts to be repaid from the proceeds of all properties to be sold. Any outstanding funds would be distributed to investors.
Over the weekend just past, you would have read that Frasers Commercial Trust (FCOT) has taken a $70 million loan from parent company Fraser and Neave (F&N) to repay debt.
The money has been used to repay $70 million of loan notes issued to Australia's Commonwealth Bank. Other than the $70 million loan, FCOT also owes Commonwealth Bank a further $400 million and $150 million, due in July and December 2009 respectively.
You would also recall that FCOT is actually ex-Allco REIT. In July 2008, Frasers Centrepoint bought 17.7 per cent of Allco Commercial Reit and 100 per cent of the trust's manager for $180 million and renamed Allco REIT as FCOT.
If F&N have not stepped in to refinance this $70 million loan, do you think Allco REIT could be the first REIT casualty in this financial tsunami?
Dividends will be cut in 2009
It is my belief that the Singapore REITs / Shipping Trusts would have to cut their Dividend Per Unit (DPU) in 2009 to preserve their cash holdings. Distribution yields will be adjusted downwards subsequently.
And since, the REITs are mainly valued via a Dividend Discount Model (DDM), doesn’t it make sense to downgrade the REITs if the dividends are cut?Some REITs are taking the innovative approach of offering units as dividends instead of cash. Kudos to the management!
Going forward, REITs would be valued more as a bond, rather than a hybrid of debt and equity, given their inability to sustain capital appreciation. Look at the AA-rated bonds trading in the US and you would know roughly how much yields you would be expecting from the REITs.
Reduced Rental & Lower Occupancy Rates
In the past, REITs made acquisitions of properties based on assumed rental rates and occupancy levels. In this current economic downturn, I would be surprised if the REITs are still optimistic about those assumptions. They would be more concerned about keeping their tenants rather than talking about increasing rental next year. Occupancy levels are also likely to take a hit as tenants either reduce their demand for space or source for cheaper alternatives.
Supply Side of the Equation
Having stated the demand side of the equation, I now take a look at the supply portion – which is essentially the strength of the Singapore banking system.
Goldman Sachs in a November report said: “In our view, the market seems to be focused on the demand side of the equation, i.e. demand for financing/refinancing, and market participants appear to have simply extrapolated the blanket of tight liquidity from the US and European banking systems onto Singapore. However, we believe that it is equally important to look at the supply side, i.e. the health of Singapore’s banking system and overall system integrity.”
Goldman has noted that there are funds available for lending (should banks choose to do so), although banks have become more selective in extending credit. The level and recent progression of SIBOR rates underscored the assertion of continued system liquidity.
According to Goldman Sachs, a snapshot of Singapore’s banking system (Domestic Banking Units, DBU) shows a comfortable level of loans to deposits of about 80% as of August 2008, while loans to total assets stands at 41%.
There is a significant amount of assets tied up in interbank funding which can easily be moved to higher yielding loans if required (most interbank loans are conducted at SIBOR vs. non-bank loans at SIBOR plus a margin).
2 REIT picks by Goldman Sachs
So are there any good REITs that one can keep a lookout for? Goldman Sachs’ Nov report highlighted CapitaCommercial Trust (CCT) and Suntec REIT (SUN). In its view, CCT’s chances of refinancing are strong given its prime commercial office portfolio and the strength of its sponsor, CapitaLand.
CCT (Moody’s Baa1 credit rating) has S$656m of debt due by end Dec-09, the bulk of which comprises S$580mn of CMBS due in Mar-09.
CCT’s gearing (total debt to assets) is 36.3% as at September 30, 2008. The company has advised that it has undrawn facilities of S$225mn and it intends to complete the refinancing well in advance of the debt maturity date (Mar-09).
SUN’s refinancing risk is limited but definitely higher than CCT. In the relative sense, although SUN’s asset portfolio is also of prime quality, its shareholding is fragmented and it lacks a “committed patron” (such as CapitaLand in CCT’s case).
However, Goldman Sachs also noted that Cheung Kong is a major shareholder in SUN’s REIT manager (ARA Asset Management). SUN (Moody’s Baa1 credit rating) has S$125mn in short term financing, though of more significance is the S$700mn of CMBS due in Dec-09.
As at September 30, 2008, SUN’s gearing stood at 34.8%. Management has stated that it has started negotiations with its bankers on refinancing its debt that is due in Dec-09, and has further advised it has no plans for equity financing in the foreseeable future.
In conclusion, the report highlighted CCT and SUN’s debt refinancing chances are strong, and prime location commercial space landlords like CCT and SUN will be able to sustain their core operations in an environment of declining rental rates.
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