在你决定撤离或投资股市前，仔细地研究一下历史是十分有价值的。股市能变得多坏？在触底之后需要多长时间解套？对于这些问题，历史提供了有益的线索。
如今，有许多关于牛市持续时间及严重程度的报道在四处蔓延。这样的消息是错误的，或者至少是存在误导性的，因为它们在计算总回报的时候都没有将红利的影响考虑在内。而当你将红利的因素考虑进去，下跌就没有看上去的那么可怕。
最可怕的下跌已过去
让我们来看看真实的故事。
我们将从1966年至1982年这段时间开始，这是一个被许多专家喻为股市已无路可走的时代。这一判断有一定真实性。道指曾在1966年盘中达到破纪录的1000点，然而在接下来的日子中，一路盘整跌至1982年8月的777点，这之后直到当年的12月，才又重回1000点关口。这一事实意味着股市投资者在那段时间内将颗粒无收。
但是这一结论忽略了红利。实际上，在讨论市场表现时，为大多数专业人士所称道的指标 —— 标普500在这17年内的年化收益率为6.8%。
标普500从1968年11月末到1970年6月下跌了29%。然而到1971年3月，仅用了9个月的时间，那些在高位买入的投资者就获得解套。1973-1974年的抛售仅仅是大萧条以来三次严重的熊市中的一次。股票市场从1973年1月至1974年9月暴跌了43%。如果你恰巧在最高点位入市，你可能要在1976年6月把所有输了的钱赢回来，但这也仅仅是在股市见底后的两年内。
如今的情况比上世纪70年代情况糟糕的多。标普500从 2000年3月24日至 2002年10月9日下跌了47%，而直到2006年10月市场才得以恢复。
这轮熊市从 2007年9月10日开始截止到 2009年2月23日，标普500已经暴跌了50%，是自上世纪30年代以来最严重的一次熊市。
确实，这几个月已经是过去100年以来最糟糕的了。标普500从2000年以来年股息率已经下跌了3.6%。而在上世纪30年代，这一跌幅仅为0.05%。
除非我们真的认为第二次大萧条或者类似的危机即将来临，否则最可怕的下跌已经过去。我认为我们已经经历了那些 “ 迷失的日子 ” 。
有规律地进行投资
在大萧条期间的股票经历了些什么呢？答案是：非常可怕的过程。市场在1929年8月达到最高点后，直到3年后的1932年6月才见底。在最低点时，市场下跌了83%。
1929年崩盘后，市场并没有直线下挫，而是像刻意被设计似的引诱投资者一步一步走向深渊。在1929年底，股市已经缩水31%，此刻市场迅速反弹，在1930年3月再次下探前获得18%的收益。类似的 “ 骗局 ” 在之后的两年内一波接一波上演，诱导那些原本打算等股票变得更加便宜后再购买的投资者纷纷入场。
市场在整个大萧条期内波动非常大，尽管长期趋势是向上的。但伴随一波猛烈的牛市而来的是一波同样猛烈而可怕的熊市。大萧条最终于1942年4月结束。那些在1929年高位买进的不幸的投资者直到1945年1月才解套。
然而，这里必须提及的是，许多关于投资者究竟花费多少时间从大萧条中恢复过来的报道及研究都是不准确的。我曾经在无数文章中看到有关股市直到1945年才恢复的言论。这样的言论只有在没有考虑红利的情况下才真实可信。
对于长期投资者而言，关于大萧条时期的数据却是令人振奋的。如果你正处于45岁的壮年，并计划再工作20年，你可以将所有的退休金都投入股市。除非你认为这次市场的崩盘会比大萧条时的情况更严重，这在我来看纯属无稽之谈。另外，标普500现在的股息率是3.4%，是近几年来的最高水平。股价急剧下跌，但股息没有迅速减少。这将有益于股市长期的收益。
对于短期投资者而言，并不用那么担心那些难看的数据。我认为情况是乐观的，我们不会重回25%的失业率和排队买面包的大萧条时代。是的，现在是艰难的时期，我从没看到过比如今更加糟糕的经济。然而相比上世纪30年代初，如今的经济学家更加了解如何从这样的混乱和危机中走出来。而类似联邦银行储蓄保险、社会失业保险等项目的推出，更不用提各项经济刺激计划，会使得经济摆脱失控的局面。
大多数人都知道大公司的股票从1926年以来，年化收益率已经达到10%，几乎是债券的两倍。同时，通货膨胀保持在年均3%的水平。但在短期内，股票市场将仍像一辆过山车。投资者的策略就是持有一个风险分散的投资组合，有规律地进行投资直到退休。不要试图去看透市场的短期波动，尤其是现如今这样惊心动魄的波动。
投资绿色能源的时机到来了？
替代能源股票在此次经济危机中已经受到了极其严重的打击。其受到的伤害不仅来自于股价的普遍下跌和石油及天然气价格的跳水，此外，在股票市场还没有整体下跌之前，许多股票便已被过于低估了。
所以纵观替代能源板块，其股票已下跌很深，而现在，它们已物超所值了。
风险投资资金正在涌入这个绿色板块，虽然投资的步调与其上世纪90年代末期对互联网公司的投资还不能相提并论 —— 风险投资者们去年在绿色能源产业共投入了400多亿美元。
同时，奥巴马政府也正将大量资金投入清洁能源，并且正在采取其它措施来培育这个产业的增长。华盛顿进行了一个180度的转身，过去的数年间，他们在地热能、风能和太阳能科技方面的投入有了巨大的增长。科技进步了，价格回归了。不久后，采用这些替代技术的能源业者将能够以相同或者稍低与传统能源供应者的价格进入市场，时势在他们这一侧。
有可能出现意外么？只要全球经济继续萎缩，能源价格将很难反弹。这虽对于替代能源股票不利，但是当石油和天然气价格再度上涨时，显然这必将发生，替代能源股也将随之走强。
如果你想投资这个行业，请考虑买入一个基金，这个基金最好投资于规模相对较大的公司。但是，也不必太过专注于这类基金。毕竟，它们的投资集中于一个产业，而且是一个年轻的产业。所以，这些基金是具有非常大的风险的。它们不应该占到你股票组合的5%以上。
Sunday, March 22, 2009
李大霄：巴菲特永远是投资之神
“股票超过价格边际就要卖出,低于设定边际就要买入。”3月20日,在价值投资和趋势投资哪种方式更加适合中国市场的判断中,英大证券研究所所长李大霄明确地选择了前者, “不同的操作思路想法不同,我认为价值投资对于中国的市场也是有效的。”
虽然近期出现了针对巴菲特投资“失利”的争议,李大霄表示这并不意味着价值投资失去了依据和土壤。巴菲特目前只是做了一个买入动作而已,再尚未卖出之前,谁也无法断言巴老的投资势必失利,更谈不上价值投资理念被摧毁。
“当巴菲特14港元甩卖中石油的时候,人们不正在以高过他4倍的价格抢入中石油A股股票么？”李大霄表示,巴菲特将永远是全球最好的投资人。巴菲特从9岁开始到如今60多年的投资经历和倡导的理念都是投资界神圣的教材之一。
金融危机检验投资理念
A股从1664点起反弹,除了先知先觉的市场资金抢入获利之外,社保、中央汇金等长期资金的入市,也已将市场底部夯实 —— 跌宕的金融危机无疑是检验投资人价值理念的标准。
“之前我是看空派,但是从1664点后,我的想法慢慢转变,开始看多。”李大霄表示,这样的看法转变正是价值投资的要求所在 —— 很多股票在1664点出现股价低于实际价值的情况,A股、B股和H股都存在,这个时候就应该是市场买入的好时机了。
判断一个投资者是否是真正价值投资者的标准,李大霄认为很简单,那就是在6124点的时候是否选择了抛出股票,在1664点的时候是否买入。李大霄表示,秉承价值投资的投资者,自然会在股市最疯狂的时候撤出而在市场最低迷的时候重新进入。而不能做到这些的显然只是 “ 伪价值投资 ” 。
3月17日,李大霄在博客上发表了自己的最新看法, “其实关键点只是标题那句话 —— 牛市来了”。
美国时间 3月18日,美联储宣布1万亿美元注资金融系统,终于调动起了市场神经,全球股市似乎都有了上涨理由,真正的价值投资者也迎来了又一波反弹机会。
巴菲特只可部分复制
“我们只能够更加接近他的境界。”李大霄表示,即便在中国市场巴菲特的理念也是可以运用的,但是巴菲特想要被复制很难,只能被部分复制。
“巴菲特本身的投资技术比较高,选择标准严格,并且个人智慧较高 —— 这些倒是可以复制的,毕竟聪明人比较多。想要复制巴菲特最难的是他作为'全世界最正直的人 ’ 以及'只是管理财富而非财富享用者 ’ 的智慧,谁能决定了其不可复制性。 ” 李大霄表示。
巴菲特的经典理论, “用自己的估值方法寻找最好的公司并关注熟悉它,在价值低估的时候买入”,在他买入可口可乐这样的案例中得到了充分证明。不过,作为一个新兴的资本市场,中国股市显然还缺乏用长久的时间证明自我价值的公司。另外,巴菲特的正直因为他在2008年金融风暴时,频频出声表态股市已经比较适合投资,且自己动手买入“优先股”而遭到市场的怀疑 —— 谁能够如世界最有钱有势的巴菲特一样获得这样的机会、享受这样的殊荣呢？
对于这些疑问,李大霄表示: “ 的确,去年巴菲特表现出了一些'爱国沙文主义 ’ 的态度,不过在市场最低迷的时候,经济巨头出面讲话的情况也是美国的传统。比如在9·11的时候,老摩根也有这样的表态 ” 。
至于巴菲特在2008年投资的股票巨亏达到了50%以上,而趋势投资者的代表索罗斯空仓躲过劫难,李大霄认为,哪种投资行为都会有人亏有人赚,不然,巴菲特此前赚的钱又是谁亏的呢？并且,最重要的是巴菲特还有钱,当他认为股票下跌50%可以购买的时候,并不代表再下跌就不买了,他还可以继续买入 —— 价值投资理念起码让巴菲特手里存下了大量的现金。对目前的股市来说,谁有钱买谁才是大师。
虽然近期出现了针对巴菲特投资“失利”的争议,李大霄表示这并不意味着价值投资失去了依据和土壤。巴菲特目前只是做了一个买入动作而已,再尚未卖出之前,谁也无法断言巴老的投资势必失利,更谈不上价值投资理念被摧毁。
“当巴菲特14港元甩卖中石油的时候,人们不正在以高过他4倍的价格抢入中石油A股股票么？”李大霄表示,巴菲特将永远是全球最好的投资人。巴菲特从9岁开始到如今60多年的投资经历和倡导的理念都是投资界神圣的教材之一。
金融危机检验投资理念
A股从1664点起反弹,除了先知先觉的市场资金抢入获利之外,社保、中央汇金等长期资金的入市,也已将市场底部夯实 —— 跌宕的金融危机无疑是检验投资人价值理念的标准。
“之前我是看空派,但是从1664点后,我的想法慢慢转变,开始看多。”李大霄表示,这样的看法转变正是价值投资的要求所在 —— 很多股票在1664点出现股价低于实际价值的情况,A股、B股和H股都存在,这个时候就应该是市场买入的好时机了。
判断一个投资者是否是真正价值投资者的标准,李大霄认为很简单,那就是在6124点的时候是否选择了抛出股票,在1664点的时候是否买入。李大霄表示,秉承价值投资的投资者,自然会在股市最疯狂的时候撤出而在市场最低迷的时候重新进入。而不能做到这些的显然只是 “ 伪价值投资 ” 。
3月17日,李大霄在博客上发表了自己的最新看法, “其实关键点只是标题那句话 —— 牛市来了”。
美国时间 3月18日,美联储宣布1万亿美元注资金融系统,终于调动起了市场神经,全球股市似乎都有了上涨理由,真正的价值投资者也迎来了又一波反弹机会。
巴菲特只可部分复制
“我们只能够更加接近他的境界。”李大霄表示,即便在中国市场巴菲特的理念也是可以运用的,但是巴菲特想要被复制很难,只能被部分复制。
“巴菲特本身的投资技术比较高,选择标准严格,并且个人智慧较高 —— 这些倒是可以复制的,毕竟聪明人比较多。想要复制巴菲特最难的是他作为'全世界最正直的人 ’ 以及'只是管理财富而非财富享用者 ’ 的智慧,谁能决定了其不可复制性。 ” 李大霄表示。
巴菲特的经典理论, “用自己的估值方法寻找最好的公司并关注熟悉它,在价值低估的时候买入”,在他买入可口可乐这样的案例中得到了充分证明。不过,作为一个新兴的资本市场,中国股市显然还缺乏用长久的时间证明自我价值的公司。另外,巴菲特的正直因为他在2008年金融风暴时,频频出声表态股市已经比较适合投资,且自己动手买入“优先股”而遭到市场的怀疑 —— 谁能够如世界最有钱有势的巴菲特一样获得这样的机会、享受这样的殊荣呢？
对于这些疑问,李大霄表示: “ 的确,去年巴菲特表现出了一些'爱国沙文主义 ’ 的态度,不过在市场最低迷的时候,经济巨头出面讲话的情况也是美国的传统。比如在9·11的时候,老摩根也有这样的表态 ” 。
至于巴菲特在2008年投资的股票巨亏达到了50%以上,而趋势投资者的代表索罗斯空仓躲过劫难,李大霄认为,哪种投资行为都会有人亏有人赚,不然,巴菲特此前赚的钱又是谁亏的呢？并且,最重要的是巴菲特还有钱,当他认为股票下跌50%可以购买的时候,并不代表再下跌就不买了,他还可以继续买入 —— 价值投资理念起码让巴菲特手里存下了大量的现金。对目前的股市来说,谁有钱买谁才是大师。
中国应该为全球下一个泡沫做好准备
美联储18日宣布在基准利率维持零至0.25%不变的同时，决定购买3000亿美元的长期国债，并再次购买8500亿美元房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）发行的抵押贷款支持证券（MBS）。虽然市场此前普遍猜测美联储可能明确暗示未来将购买政府长期债券，但这一举动还是震惊了市场。美元汇率在美联储的决定公布后急剧下跌，美元指数跌逾3%，兑欧元汇率更是从决定公布前的1.31美元附近暴跌至1.35美元下方，而美国国债价格随之飙升，期金4月合约价格也在短短两个小时内暴涨约60美元。毫无疑问，美联储此举是为向市场注入更多的流动性，增强信贷市场的活力，特别是缓解美国遭受重创的住房市场压力。
然而，我们关注的是，美联储这次购买长期国债和抵押贷款支持证券的规模居然达到了1.15万亿美元，占到2008年美国财政收入2.7万亿美元的43%。美联储如此大规模的购买国债和抵押证券，它的钱从何而来呢？大量的美元注入到市场又将会引发怎样的后果呢？在我们看来，很显然，美联储目前找钱的唯一渠道就是开动印钞机大肆印造美元了，这就意味着数以万计的美元纸币即将充斥全球市场，而引发的后果将是美元的大幅贬值和物价的疯狂上涨，新一轮通货膨胀的阴霾将笼罩全球经济上空。
可能对于美联储来说，它并不需要关心是否会制造一个更大的资产泡沫，也不需要知道下一个泡沫从何处诞生，它当前最需要关心的是 —— 是否能够靠着疯狂的发钞票来拯救当前的美国经济。但是，必须注意的是，当前全球经济仍在泥潭中徘徊，美国政府应对经济衰退上的强硬姿态和美联储这一饮鸩止渴的做法将给全球其他国家施加更多的压力，其他国家的央行也可能会采取相同的政策，不甘落后的同时开动印钞机，这将令整个全球金融市场孕育一场非常严重的通货膨胀。事实上，18日日本央行也表示，将把购买日本国债的规模扩大近1/3，从每月1.4万亿日元（合140亿美元）增至1.8万亿日元。
在我们看来，在全球经济持续萎缩的时候，美联储自己大规模的购买长期国债和抵押贷款支持证券只会加剧全球的流动性过剩和推高资产泡沫，这将令全球经济从一个旧泡沫迈入另一个新泡沫，而这个时间的来临将取决于全球经济复苏的快慢程度，一旦世界经济企稳，新一轮的全球性恶性通货膨胀指日可待。因此，中国更应该忧虑的是如何开始做好应对新一轮经济泡沫的准备工作。众所周知，通胀无非是一场财富分配上的零和博弈，应对通货膨胀的最好方式就是把货币资产转换成实物资产。
而不容乐观的是，我国是一个能源资源严重短缺的国家，人均拥有量远低于世界平均水平。据统计，石油、天然气人均剩余可采储量仅有世界平均水平的7.7%和7.1%，储量比较丰富的煤炭也只有世界平均水平的58.6%。此外，从作为抵御通货膨胀最受欢迎的工具 —— 黄金的储备来看，世界黄金协会提供的资料显示，美国的黄金储备最多，为8149吨，占世界官方黄金储备总量的24.9%；西方前十国的官方黄金储备占世界各国官方黄金储备总量的75%以上；而中国官方公布的黄金储备约为600吨（2004年，至今并没有数量上的大改变），占中国国际金融储备的2%以下，黄金储备及占国际储备的比率都明显偏低。这种局面对中国来说显然是非常不利的。为此，中国应该抓住当前的有利时机，加快全球性资源和商品的收购步伐，例如石油、矿产、黄金，等等，这些充足的储备将是下一轮全球通胀中中国得以自保的 “ 弹药 ” 。
最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：
2001年美国网络泡沫破裂使美国经济陷入衰退，但那次衰退的时间很短，因为美联储采取持续降息的政策刺激了房地产市场的繁荣。然而，美国政府这一不恰当的救市政策却为当前这次金融危机的发生埋下了伏笔。同样的道理，当前美联储开启印钞机大量印造美元的不计后果行为也昭示了下一次全球恶性通胀的来临。对此，中国必须提前做好准备！
然而，我们关注的是，美联储这次购买长期国债和抵押贷款支持证券的规模居然达到了1.15万亿美元，占到2008年美国财政收入2.7万亿美元的43%。美联储如此大规模的购买国债和抵押证券，它的钱从何而来呢？大量的美元注入到市场又将会引发怎样的后果呢？在我们看来，很显然，美联储目前找钱的唯一渠道就是开动印钞机大肆印造美元了，这就意味着数以万计的美元纸币即将充斥全球市场，而引发的后果将是美元的大幅贬值和物价的疯狂上涨，新一轮通货膨胀的阴霾将笼罩全球经济上空。
可能对于美联储来说，它并不需要关心是否会制造一个更大的资产泡沫，也不需要知道下一个泡沫从何处诞生，它当前最需要关心的是 —— 是否能够靠着疯狂的发钞票来拯救当前的美国经济。但是，必须注意的是，当前全球经济仍在泥潭中徘徊，美国政府应对经济衰退上的强硬姿态和美联储这一饮鸩止渴的做法将给全球其他国家施加更多的压力，其他国家的央行也可能会采取相同的政策，不甘落后的同时开动印钞机，这将令整个全球金融市场孕育一场非常严重的通货膨胀。事实上，18日日本央行也表示，将把购买日本国债的规模扩大近1/3，从每月1.4万亿日元（合140亿美元）增至1.8万亿日元。
在我们看来，在全球经济持续萎缩的时候，美联储自己大规模的购买长期国债和抵押贷款支持证券只会加剧全球的流动性过剩和推高资产泡沫，这将令全球经济从一个旧泡沫迈入另一个新泡沫，而这个时间的来临将取决于全球经济复苏的快慢程度，一旦世界经济企稳，新一轮的全球性恶性通货膨胀指日可待。因此，中国更应该忧虑的是如何开始做好应对新一轮经济泡沫的准备工作。众所周知，通胀无非是一场财富分配上的零和博弈，应对通货膨胀的最好方式就是把货币资产转换成实物资产。
而不容乐观的是，我国是一个能源资源严重短缺的国家，人均拥有量远低于世界平均水平。据统计，石油、天然气人均剩余可采储量仅有世界平均水平的7.7%和7.1%，储量比较丰富的煤炭也只有世界平均水平的58.6%。此外，从作为抵御通货膨胀最受欢迎的工具 —— 黄金的储备来看，世界黄金协会提供的资料显示，美国的黄金储备最多，为8149吨，占世界官方黄金储备总量的24.9%；西方前十国的官方黄金储备占世界各国官方黄金储备总量的75%以上；而中国官方公布的黄金储备约为600吨（2004年，至今并没有数量上的大改变），占中国国际金融储备的2%以下，黄金储备及占国际储备的比率都明显偏低。这种局面对中国来说显然是非常不利的。为此，中国应该抓住当前的有利时机，加快全球性资源和商品的收购步伐，例如石油、矿产、黄金，等等，这些充足的储备将是下一轮全球通胀中中国得以自保的 “ 弹药 ” 。
最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：
2001年美国网络泡沫破裂使美国经济陷入衰退，但那次衰退的时间很短，因为美联储采取持续降息的政策刺激了房地产市场的繁荣。然而，美国政府这一不恰当的救市政策却为当前这次金融危机的发生埋下了伏笔。同样的道理，当前美联储开启印钞机大量印造美元的不计后果行为也昭示了下一次全球恶性通胀的来临。对此，中国必须提前做好准备！
巴菲特的熊市投资原则
最近，巴菲特发布了2008年度致股东的信，阐述了他对金融危机下股票投资的看法，我将其归纳为巴菲特熊市投资原则。
2008年，美国股市及全球股市暴跌，而那些持有现金和债券的投资者不但躲过一劫，而且还赚了一把，这些投资人很得意，但巴菲特却发出了警告。 “ 随着金融危机引起的动荡越来越大，那些持有现金和政府债券的投资者会越发自我感觉良好。但他们也不得不承认这些让他们感觉良好的现金类资产的实际收益率接近于零，而且随着时间推移他们肯定会发现其购买力在不断下降。 ”
巴菲特认为，在目前的低利率下，一直执著于持有存款或者长期政府债券，如果持续持有很长时间的话，投资回报率会低得惊人。现在股价大跌之后，美国等成熟市场大量股票市盈率降至个位数，股市长期投资收益率升到两位数以上，大大超出过去45年平均8.9%的投资收益率水平。
2008年巴菲特抄底买入最多的不是普通股，而是优先股。巴菲特说： “ 2008年我做得成功的股票投资是，购买了箭牌口香糖公司、高盛公司和通用电气公司三家发行的总计145亿美元的固定收益证券（注：每年10%股息的永久性优先股，未来还有大笔认股权）。我们非常喜欢这类证券交易，单单证券本身，就有很高的股息收益率，我对这三笔投资，不只是满意，可以说是非常满意。 ”
巴菲特说，这是正常情况下根本不可能得到的投资机会。要知道过去45年美国股市平均每年的回报率只有8.9%，难怪巴菲特对这三只优先股10%的股息收益率简直太满意了。
尽管中国没有优先股，但股神给我们的启示是，投资的第一目标是稳赚而非大赚。我们应该像巴菲特一样，坚持稳定压倒一切，寻找投资回报率既高又稳定的类似于优先股或者长期债券的公司股票。
相信2008年，每个投资者都会有几只股票大跌的惨痛教训。我们很多人羞于承认，甚至拒绝承认。
但巴菲特这位股神却公开承认自己犯了一个大错。 “ 在石油和天然气价格接近顶点的时候，我大量买入康菲石油公司的股票。我根本没有料到2008年上半年能源价格竟然会暴跌。我在错误的时机大量买入康菲石油股票，导致公司为此多付出了几十亿美元的代价。 ”
大师也会出错，何况我们这些平凡的投资者，所以对自己的错误不要太后悔太计较。投资肯定会出错，首先要坦率承认自己的错误，其次是不再重复犯错，第一次出错可以原谅，但重复出错市场不会原谅。只要你正确的次数多于错误的次数，业绩就会很好了，大师的过人之处在于正确多于错误，而且不犯大错不亏大钱。
一个防范选股大错的方法是，适当分散投资，至少10只以上股票，一只股票的仓位最高不要超过10%。巴菲特2008年底一共持有41只股票。
2008年，美国股市及全球股市暴跌，而那些持有现金和债券的投资者不但躲过一劫，而且还赚了一把，这些投资人很得意，但巴菲特却发出了警告。 “ 随着金融危机引起的动荡越来越大，那些持有现金和政府债券的投资者会越发自我感觉良好。但他们也不得不承认这些让他们感觉良好的现金类资产的实际收益率接近于零，而且随着时间推移他们肯定会发现其购买力在不断下降。 ”
巴菲特认为，在目前的低利率下，一直执著于持有存款或者长期政府债券，如果持续持有很长时间的话，投资回报率会低得惊人。现在股价大跌之后，美国等成熟市场大量股票市盈率降至个位数，股市长期投资收益率升到两位数以上，大大超出过去45年平均8.9%的投资收益率水平。
2008年巴菲特抄底买入最多的不是普通股，而是优先股。巴菲特说： “ 2008年我做得成功的股票投资是，购买了箭牌口香糖公司、高盛公司和通用电气公司三家发行的总计145亿美元的固定收益证券（注：每年10%股息的永久性优先股，未来还有大笔认股权）。我们非常喜欢这类证券交易，单单证券本身，就有很高的股息收益率，我对这三笔投资，不只是满意，可以说是非常满意。 ”
巴菲特说，这是正常情况下根本不可能得到的投资机会。要知道过去45年美国股市平均每年的回报率只有8.9%，难怪巴菲特对这三只优先股10%的股息收益率简直太满意了。
尽管中国没有优先股，但股神给我们的启示是，投资的第一目标是稳赚而非大赚。我们应该像巴菲特一样，坚持稳定压倒一切，寻找投资回报率既高又稳定的类似于优先股或者长期债券的公司股票。
相信2008年，每个投资者都会有几只股票大跌的惨痛教训。我们很多人羞于承认，甚至拒绝承认。
但巴菲特这位股神却公开承认自己犯了一个大错。 “ 在石油和天然气价格接近顶点的时候，我大量买入康菲石油公司的股票。我根本没有料到2008年上半年能源价格竟然会暴跌。我在错误的时机大量买入康菲石油股票，导致公司为此多付出了几十亿美元的代价。 ”
大师也会出错，何况我们这些平凡的投资者，所以对自己的错误不要太后悔太计较。投资肯定会出错，首先要坦率承认自己的错误，其次是不再重复犯错，第一次出错可以原谅，但重复出错市场不会原谅。只要你正确的次数多于错误的次数，业绩就会很好了，大师的过人之处在于正确多于错误，而且不犯大错不亏大钱。
一个防范选股大错的方法是，适当分散投资，至少10只以上股票，一只股票的仓位最高不要超过10%。巴菲特2008年底一共持有41只股票。
An invisible tax...Cash is crap!
With the yet again recent move by the US Feds to increase the money supply by buying up mortgage backed securities..we vomited when we heard that news. The US is in a big mess...it seems they are operating in an environment where every action they take is a struggle between politics and pure economics logic. Don't get us wrong..we think what the Feds are doing are logical from a public administration standpoint, but it is disastrous from an economics point. Anyway, SGDividends is ultra bearish on the US dollar and thats our personal opinion. It just makes perfect sense.
In layman speak, the above chart is basically showing how fast and furious the US Feds have been buying securities ( mortage-backed,treasuries, e.t.c). When the US Feds buy securities, they use US dollars to pay for it, therefore, effectively increasing the money supply into the system. Don't you think the spike is kinda scary?
To understand what gibberish we are talking about, one needs to understand the purchasing power of cash . It refers to the amount of real goods and services that a person can buy with say $1 fiat money. Therefore, its not correct to measure whether one has become wealtheir by looking at one's bank account, its more important to see how much goods and services one can buy. See the second chart above.
A bit on the history of money so that one can have a firmer grasp on why we say the USD dollar is crumbling and appreciate the situation better. ( Anyway, who says history is a useless subject in school...we will punch you . Its has helped many people make serious money.. )
Fiat money ( the paper money) used to be backed by Gold. So simply , USD$1 is backed by 2 pieces of Gold held in the Central Bank. By doing this, there was a system in place that imposed discipline on the government and prevented them from printing too much money. Think about it, one's money then was actually backed up by something REAL and PRECIOUS. In 1971, the US government abandoned the above system, which means money can be printed wantonly as it is no longer backed up my ANYTHING. Doesn't it make you wary of that lousy piece of "Legal Tender" paper. When the US government increases money, its actually an invisible tax on especially those people who do not receive that money. Its similar to a company stock. When the board of directors issue shares to their employees or insiders, it is dilutive and those shareholders not receiving these shares actually now owns a smaller percentage of the company.
Ok that was just some rant. Think the only money we will keep now is the money in our EZ link cards and Minimum $500 dollars in our POSB bank for daily liquidity needs. Cash is crap..buy assets. Ok so we wrote an article about 1-2 months back regarding Gold...since its a hedge against inflation...well we are still not buying into Gold though....just don't feel like it.
In layman speak, the above chart is basically showing how fast and furious the US Feds have been buying securities ( mortage-backed,treasuries, e.t.c). When the US Feds buy securities, they use US dollars to pay for it, therefore, effectively increasing the money supply into the system. Don't you think the spike is kinda scary?
To understand what gibberish we are talking about, one needs to understand the purchasing power of cash . It refers to the amount of real goods and services that a person can buy with say $1 fiat money. Therefore, its not correct to measure whether one has become wealtheir by looking at one's bank account, its more important to see how much goods and services one can buy. See the second chart above.
A bit on the history of money so that one can have a firmer grasp on why we say the USD dollar is crumbling and appreciate the situation better. ( Anyway, who says history is a useless subject in school...we will punch you . Its has helped many people make serious money.. )
Fiat money ( the paper money) used to be backed by Gold. So simply , USD$1 is backed by 2 pieces of Gold held in the Central Bank. By doing this, there was a system in place that imposed discipline on the government and prevented them from printing too much money. Think about it, one's money then was actually backed up by something REAL and PRECIOUS. In 1971, the US government abandoned the above system, which means money can be printed wantonly as it is no longer backed up my ANYTHING. Doesn't it make you wary of that lousy piece of "Legal Tender" paper. When the US government increases money, its actually an invisible tax on especially those people who do not receive that money. Its similar to a company stock. When the board of directors issue shares to their employees or insiders, it is dilutive and those shareholders not receiving these shares actually now owns a smaller percentage of the company.
Ok that was just some rant. Think the only money we will keep now is the money in our EZ link cards and Minimum $500 dollars in our POSB bank for daily liquidity needs. Cash is crap..buy assets. Ok so we wrote an article about 1-2 months back regarding Gold...since its a hedge against inflation...well we are still not buying into Gold though....just don't feel like it.
Why Tempted SGDividends Are Not Investing into US Equities....
Aww man...we like Krafts and General Electric. Why? Do you know that Krafts are the brandowners of Oreo Cookies? Their financial ratios are not outstanding but they did a restructuring just 2-3 years ago which makes sense and we have the gut feeling that Irene B. Rosenfeld is a good leader.( we don't really like it that she is both chairman and CEO though...). How about General Electric?General Electric are beseiged by their GE Capital..but their other divisions are going damn strong. Just click on the links of key developments for GE under Reuters, compare with other companies you think are big and you will understand. But we are not investing in these, neither are we intending to do so( unless something interesting happens). Among many reasons such as the exchange rate risks, the lack of a homeground advantage as Singaporean investors, we just found another reason to not invest in US equities. (If you are trader, yeah think US market is for you...its damn volatile . Investing and Trading are different)
This reason is not new actually..think we read it in a book initially and it makes sense to us. It suggests that the US stock market will not be able to see as good a returns as the past due to the mandatory withdrawal of US citizens of their 401Ks at age 70.5years. Just in case, as a Singaporean and you are not familiar with 401Ks, its like a retirement account, similar to our Singapore Supplementary Retirement Scheme (SRS) which was incepted somewhere in year 2001. Below is a summary timeline of 401Ks..
Let's look at the current population pyramid of US as of year 2009. ( taken from their Censeus Bureaus....don't play play and who says Geography is useless, we will punch you..see how useful it is!)It should be noted that the inception of 401Ks was around year 1978. That means that as of current year 2009, about 31 years have passed, enough time for US citizens to have amassed a large amount of equities or mutual funds and other securities in their 401Ks. Add to that, as can be seen from the population pyramid above, the baby boombers are coming of age. At around 6-10 years time, the currently 60-64 age group would have to begin mandatory withdrawals, which means selling of US securities. Wouldn't this add to the downward pressure on stock market prices?See the fattening of the population pyramid downwards.
Just a minor additional point. The US government temporary suspended the mandatory withdrawal of 401Ks for year 2009 and thereby effectively postponing such withdrawals to a later date, giving the explanation that forced withdrawals in such current environments would cause a realised loss for retirees. That makes sense. But another additional reason, in our opinion, is that it would cause additional downward pressure on US stock prices. Duh.....
So great, all this, baby boomers, postponed mandatory withdrawals should just add to the relatively sub-par performance of the US stock market in the future...don't you think?
A random search brought up this chart by the US Census Bureau. This is showing data in year 2000 and 2002. Let us focus on year 2002.
As can be seen below the amount of stocks and mutual funds US persons are holding are USD20,665. The amount in 401K is USD21,450. So, the amount of 401K is not insignificant. Granted, not all 401K are in stocks....
This reason is not new actually..think we read it in a book initially and it makes sense to us. It suggests that the US stock market will not be able to see as good a returns as the past due to the mandatory withdrawal of US citizens of their 401Ks at age 70.5years. Just in case, as a Singaporean and you are not familiar with 401Ks, its like a retirement account, similar to our Singapore Supplementary Retirement Scheme (SRS) which was incepted somewhere in year 2001. Below is a summary timeline of 401Ks..
Let's look at the current population pyramid of US as of year 2009. ( taken from their Censeus Bureaus....don't play play and who says Geography is useless, we will punch you..see how useful it is!)It should be noted that the inception of 401Ks was around year 1978. That means that as of current year 2009, about 31 years have passed, enough time for US citizens to have amassed a large amount of equities or mutual funds and other securities in their 401Ks. Add to that, as can be seen from the population pyramid above, the baby boombers are coming of age. At around 6-10 years time, the currently 60-64 age group would have to begin mandatory withdrawals, which means selling of US securities. Wouldn't this add to the downward pressure on stock market prices?See the fattening of the population pyramid downwards.
Just a minor additional point. The US government temporary suspended the mandatory withdrawal of 401Ks for year 2009 and thereby effectively postponing such withdrawals to a later date, giving the explanation that forced withdrawals in such current environments would cause a realised loss for retirees. That makes sense. But another additional reason, in our opinion, is that it would cause additional downward pressure on US stock prices. Duh.....
So great, all this, baby boomers, postponed mandatory withdrawals should just add to the relatively sub-par performance of the US stock market in the future...don't you think?
A random search brought up this chart by the US Census Bureau. This is showing data in year 2000 and 2002. Let us focus on year 2002.
As can be seen below the amount of stocks and mutual funds US persons are holding are USD20,665. The amount in 401K is USD21,450. So, the amount of 401K is not insignificant. Granted, not all 401K are in stocks....
美国是“金融炸弹”的唯一赢家
就在世界各国都在为摆脱金融危机而绞尽脑汁之时，美国却无耻地引爆了一颗令全世界震惊的“金融炸弹”。3月18日，美国联邦储备委员会决定，将收购3000亿美元长期美国国债，并将另购入7500亿美元的抵押贷款支持证券。
美国此举印刷万亿美元购买债券振兴经济，迅捷取得了立竿见影的“效果”。但对世界各国来说则是一场横祸和灾难，世界金融危机还将由此雪上加霜。据报道，在短短的两个小时内，“美股冲高，美元暴跌，中国两万亿外储将再次蒙受重大损失。”为应对美国引爆的这颗“金融炸弹”，英国、日本、瑞士等国相继开动印钞机“效仿自救”，以最大限度地减弱爆炸产生的“冲击波”。其结果就是，先行跟进者先受益，后行跟进者后受益。世界金融秩序为此大乱。许多国家处于“印也不受益，不印也不受益”的“两难境地”。美国策谋之险恶和高超，早已在“一石二鸟”之上。
凭借美元的世界货币地位及其支配权，即便“严重触及”货币发行的“市场经济底线”，美国还是可以为所欲为地转嫁金融危机，并且通过大量印刷“美元”等无耻方式赤裸裸地抢劫、掠夺其他国家人民的“血汗”。仅中国2万亿美元的外汇储备，已成为一只待宰的羔羊，更成为了一柄悬在中国头上的达摩斯克剑。仅此以算计，美联储一下子就可以“购买接近中国一半的国债持有量”。更何况两万亿美元的外汇储备，顷刻之间已俨然变成了一堆无人问津的“废纸”。面对如此强盗行径，中央财经大学中国银行研究中心主任郭田勇就一针见血地指出：“这个口子一开，美国国债还用其他国家买吗？美国自己开动印钞机就可以解决问题了。”
自己消费别人买单，美国的美元优势及其美元霸权，上演了二十一世纪世界范围内的最大一宗财产抢劫案，且是光天化日之下的明目张胆。而今，这场抢劫还在继续。
但无论世界各国采取如何应对之策，美国都是这颗“金融炸弹”的唯一受益者。20年前的日元贬值，美国略施小计就让日本至今喘不过气来。20年后的世界金融危机，美国霸权不仅将世界各国拖入“苦难深渊”，而且还将继续上演着新的美国霸权。可以预见的是，去年发生的世界金融危机造成的危害和影响，将比人类历史上已发生的两次世界经济危机要大得多。仅此次美国引爆的“金融炸弹”，就足以让许多国家多年以后喘息不止。中国不仅不能独善其身置之世外，而且已经首当其冲成为最大的受害者。
作为美国最大的债权国，中国确保自身安全以及希望“美方保证中国在美资产投资安全”的呼声，美国不仅不加以重视，反而我行我素、铤而走险地策谋引爆了这颗“金融炸弹”。由此可见，除了赤裸裸的国家利益以外，国家间很少有诚信可言。更何况，美国霸权及其外强中干早已让其“失去了市场原则”、“只有轰鸣的印钞机”。因为，其快乐是“建立在其他国家的痛苦之上”的。
绞尽脑汁就对危机，不如绞尽脑汁反击美元，反击美国对世界经济的掠夺，以切实应对美国挑起的各类“危机”，尽早建立新的世界货币体系。当务之急，是如何应对，如何“联横合纵”应对冲击。中国当责无旁贷。
面对越来越不公正、越为越不合理的国际政治、经济秩序，世界各国应该共同应对。美国的肆意妄，在向外转移金融危机大肆进行公然掠夺的同时也加速了世界经济的崩溃。
美国开足印钞机引爆“金融炸弹”，赢家只有一个，输家则是无数。美国此次引爆“金融炸弹”，极有可能为成为世界经济加速崩溃的一个拐点和分水岭。
但从某种意义上说，在注定美国是最大赢家的同时，也注定了其将是最大的输家。
美国此举印刷万亿美元购买债券振兴经济，迅捷取得了立竿见影的“效果”。但对世界各国来说则是一场横祸和灾难，世界金融危机还将由此雪上加霜。据报道，在短短的两个小时内，“美股冲高，美元暴跌，中国两万亿外储将再次蒙受重大损失。”为应对美国引爆的这颗“金融炸弹”，英国、日本、瑞士等国相继开动印钞机“效仿自救”，以最大限度地减弱爆炸产生的“冲击波”。其结果就是，先行跟进者先受益，后行跟进者后受益。世界金融秩序为此大乱。许多国家处于“印也不受益，不印也不受益”的“两难境地”。美国策谋之险恶和高超，早已在“一石二鸟”之上。
凭借美元的世界货币地位及其支配权，即便“严重触及”货币发行的“市场经济底线”，美国还是可以为所欲为地转嫁金融危机，并且通过大量印刷“美元”等无耻方式赤裸裸地抢劫、掠夺其他国家人民的“血汗”。仅中国2万亿美元的外汇储备，已成为一只待宰的羔羊，更成为了一柄悬在中国头上的达摩斯克剑。仅此以算计，美联储一下子就可以“购买接近中国一半的国债持有量”。更何况两万亿美元的外汇储备，顷刻之间已俨然变成了一堆无人问津的“废纸”。面对如此强盗行径，中央财经大学中国银行研究中心主任郭田勇就一针见血地指出：“这个口子一开，美国国债还用其他国家买吗？美国自己开动印钞机就可以解决问题了。”
自己消费别人买单，美国的美元优势及其美元霸权，上演了二十一世纪世界范围内的最大一宗财产抢劫案，且是光天化日之下的明目张胆。而今，这场抢劫还在继续。
但无论世界各国采取如何应对之策，美国都是这颗“金融炸弹”的唯一受益者。20年前的日元贬值，美国略施小计就让日本至今喘不过气来。20年后的世界金融危机，美国霸权不仅将世界各国拖入“苦难深渊”，而且还将继续上演着新的美国霸权。可以预见的是，去年发生的世界金融危机造成的危害和影响，将比人类历史上已发生的两次世界经济危机要大得多。仅此次美国引爆的“金融炸弹”，就足以让许多国家多年以后喘息不止。中国不仅不能独善其身置之世外，而且已经首当其冲成为最大的受害者。
作为美国最大的债权国，中国确保自身安全以及希望“美方保证中国在美资产投资安全”的呼声，美国不仅不加以重视，反而我行我素、铤而走险地策谋引爆了这颗“金融炸弹”。由此可见，除了赤裸裸的国家利益以外，国家间很少有诚信可言。更何况，美国霸权及其外强中干早已让其“失去了市场原则”、“只有轰鸣的印钞机”。因为，其快乐是“建立在其他国家的痛苦之上”的。
绞尽脑汁就对危机，不如绞尽脑汁反击美元，反击美国对世界经济的掠夺，以切实应对美国挑起的各类“危机”，尽早建立新的世界货币体系。当务之急，是如何应对，如何“联横合纵”应对冲击。中国当责无旁贷。
面对越来越不公正、越为越不合理的国际政治、经济秩序，世界各国应该共同应对。美国的肆意妄，在向外转移金融危机大肆进行公然掠夺的同时也加速了世界经济的崩溃。
美国开足印钞机引爆“金融炸弹”，赢家只有一个，输家则是无数。美国此次引爆“金融炸弹”，极有可能为成为世界经济加速崩溃的一个拐点和分水岭。
但从某种意义上说，在注定美国是最大赢家的同时，也注定了其将是最大的输家。
Saturday, March 21, 2009
Saving for future capital expenses
SingPost may lower its annual dividends to 5 cents per share, which is below consensus expectations of 6 cents, to (i) conserve cash to upgrade or replace its processing machine in 2013-14, and (ii) refinance its corporate bonds that will mature in 2013. Singpost has outperformed STI by 9.6% year to date. Downgrade to HOLD with target price of S$0.82 based on 6% target yield.
Additional S$100m-S$150m capital expenses.
Singpost had installed its mail-processing system in 1997-98, with a 15-year depreciation cycle. Bought for about S$100m, the system will reach its lifespan in 2013-14 and would need to be upgraded or replaced. Including customization efforts, we estimate additional capex of S$100m-S$150m, depending on the machine condition. Regular annual capex averages S$10m.
Refinancing of bonds in 2013.
Singpost’s S$300m corporate bonds that pay interest rate of about 3% will mature in 2013. While Singpost has AA- credit rating, a notch better than A+ at the time of issuing the bonds, it is prudent to back up the bond issue with more cash in hand.
Need to prepare for the future.
Our analysis indicates that SingPost can comfortably fund its capex requirements by reducing dividend per share to 5 cents. It is expected to generate about S$150m free cash flow every year, out of which S$100m could be paid out as dividends, and S$50m retained for future commitments. By 2013, it would have generated an additional S$200m from operations.
Downgrade to HOLD with reduced S$0.82 target price.
Our revised target price is based on 6% target yield, in line with its average historical yield trend. At the current price, Singpost offers 6.5% dividend yield annually, which is still better than the market’s 5% yield.
Additional S$100m-S$150m capital expenses.
Singpost had installed its mail-processing system in 1997-98, with a 15-year depreciation cycle. Bought for about S$100m, the system will reach its lifespan in 2013-14 and would need to be upgraded or replaced. Including customization efforts, we estimate additional capex of S$100m-S$150m, depending on the machine condition. Regular annual capex averages S$10m.
Refinancing of bonds in 2013.
Singpost’s S$300m corporate bonds that pay interest rate of about 3% will mature in 2013. While Singpost has AA- credit rating, a notch better than A+ at the time of issuing the bonds, it is prudent to back up the bond issue with more cash in hand.
Need to prepare for the future.
Our analysis indicates that SingPost can comfortably fund its capex requirements by reducing dividend per share to 5 cents. It is expected to generate about S$150m free cash flow every year, out of which S$100m could be paid out as dividends, and S$50m retained for future commitments. By 2013, it would have generated an additional S$200m from operations.
Downgrade to HOLD with reduced S$0.82 target price.
Our revised target price is based on 6% target yield, in line with its average historical yield trend. At the current price, Singpost offers 6.5% dividend yield annually, which is still better than the market’s 5% yield.
HyperInflation Coming But Financial Crisis Not Over Yet
Ben Bernanke is indeed a man of his words. He not only stepped into a helicopter to drop money, he virtually flew a B-52 bomber and carpet bombed the skittish financial system with a trillion dollar payload.
The Committee decided today to increase the size of the Federal Reserve’s balance sheet further by purchasing up to an additional $750 billion of agency mortgage-backed securities, bringing its total purchases of these securities to up to $1.25 trillion this year, and to increase its purchases of agency debt this year by up to $100 billion to a total of up to $200 billion.
Moreover, to help improve conditions in private credit markets, the Committee decided to purchase up to $300 billion of longer-term Treasury securities over the next six months.
In a single day, this “shock and awe” maneuver ramped up Treasury prices while driving down corresponding yields. The US dollar tumbled while gold spiked to $958, an impressive run considering its last traded price of $882 on Wednesday. Crude oil also rallied above $50 per barrel. Bonds and equities market also enjoyed a brisk rally.
However, I remain tentative of any sustainable momentum to turn around the major downtrend in stock markets. US economic conditions are not encouraging with the leading indicator index falling 0.4% and the number of Americans collecting unemployment benefits surging to a record. The US recession is deepening and when the US is in the doldrums, the rest of the world suffers.
IMF confirmed this view on Thursday with a grim warning: “The world economy is set to contract for the first time in 60 years, as the deepening financial crisis would lead to the global GDP shrinking by up to 1 per cent in 2009.”
On the bright side, there is cause for celebration if our greatest enemy happens to be deflation. The US CPI data indicates that inflation is on the rise and trade gap has narrowed sharply. Spectre of deflation has faded with the rise in prices and considering all the money being minted at epic proportions, inflation will surely catch up with us in a massive way by 2010 or 2011. The dire impact on curriences makes gold a superior investment but I will not discuss gold any further today.
Meanwhile, the financial sector could be in for more punishment from short sellers. Moody’s is set to cut ratings on $241 billion jumbo mortgage debt. These are not subprime loans (our dear friend which wrecked havoc on global financial institutions and claimed the scalps of Countrywide and Bear Stearns) but prime-quality U.S. residential mortgages which are above $417,000 and only available to good-credit applicants.
The fact that they are also on the verge of defaulting shows that unemployment is a malaise that takes no prisoners. A credit-worthy person without a job (and hence income) cannot afford his monthly housing payments, goes into default for several months and subsequently foreclosure beckons. The financial sector has to brace for more write-downs with all these delinquent loans and profits seem to be a distant dream.
By the way, overpriced residential property in dubious hands is no longer the only disaster for banks. The US commercial property is very much of a black hole. With $4 trillion of debts involved (nearly half in America), the cost of saving irresponsible banks may be grossly underestimated if this sector goes into a tailspin.
Then, there is a credit cards time-bomb which any day now, could blow up in a nasty manner. US credit cards default rose to a 20 year high with losses particularly severe at American Express Co and Citigroup. Credit card chargeoffs could reach 10 percent this year (from 6-7% in 2008) and racked up losses of $75 billion.
Credit card lenders are trying to cushion losses by tightening credit limits, slashing rewards, raising interest rates and increasing fees to cushion further losses. American Express has even resorted to paying $300 to close accounts. Whether such measures are effective in averting this crisis is unclear but credit card comapnies only have themselves to blame for gouging subprime borrowers with attractive offers.
As a sideshow, a bill to impose steep taxes on employee bonuses at AIG and other TARP recipients has been passed quickly in Congress. 90% tax will be levied on bonuses paid to employees of companies that received at least $5 billion in federal bailout funds.
While the fury over bonuses is appropriate, the real issue is the money which AIG has paid out to counterparties. Eliot Spitzer, former New York Attorney General who was disgraced in a high class prostitution scandal, says the AIG bonus issue is “penny ante” compared to the billions of the insurer’s bailout money funneled to bad banks.
Spitzers’s initial probes came from AIG’s effort from the very top to gin up returns whenever, wherever possible and to push the boundaries in a way that would garner returns almost regardless of risk. He described it succintly that AIG is the center of the web.
Many people are incredulous that AIG can take money from taxpayers on one hand to shore up balance sheet while rewarding their cronies with $165 million dollars on the other hand after reporting a $61 billion loss in a single quarter. I don’t blame Ben Bernanke, a normally stately and composed man, who blasted AIG for their reckless behavior.
AIG is a revered insurance company which we naturally assumed to be conservative but they betrayed our trust by behaving like a hedge fund and putting millions of insurance policy holders at risk. The “leaked” 22 page dossier by AIG to the Senate is breathtaking in its audacity. A company, granted it is big, holding the United States of America to ransom. With financial institutions like these, the United States doesn’t need enemies, or terrorists to be exact.
The Sept 11 terrorism took down the New York twin towers, causing global stock markets to be battered but none the worse once the shock wears off. Yet, the US and the world is staring at financial Armageddon because of the collapse of a single corporation. This makes Osama bin Laden looks like a convention nun and his devious plans looks like child’s play.
At least, the US can launch retaliatory attacks on terrorists for their inhumane actions but with AIG, nothing can be done. The US government and taxpayers can only submit meekly to their ravages. Maybe Osama bin Laden should invite all the derivative traders on Wall Street for lunch and then plan the next attack on the US. It should be easy since nobody wants to seriously regulate this industry, especially derivatives and credit default swaps.
That is all for my rant today. There could be a bear rally in the coming weeks and if you are nimble enough, this could be an opportunity to make money in the stock market. However, if you intend to hold for the mid to long term, I think it is wiser to conserve your cash. Stay tuned for more updates.
The Committee decided today to increase the size of the Federal Reserve’s balance sheet further by purchasing up to an additional $750 billion of agency mortgage-backed securities, bringing its total purchases of these securities to up to $1.25 trillion this year, and to increase its purchases of agency debt this year by up to $100 billion to a total of up to $200 billion.
Moreover, to help improve conditions in private credit markets, the Committee decided to purchase up to $300 billion of longer-term Treasury securities over the next six months.
In a single day, this “shock and awe” maneuver ramped up Treasury prices while driving down corresponding yields. The US dollar tumbled while gold spiked to $958, an impressive run considering its last traded price of $882 on Wednesday. Crude oil also rallied above $50 per barrel. Bonds and equities market also enjoyed a brisk rally.
However, I remain tentative of any sustainable momentum to turn around the major downtrend in stock markets. US economic conditions are not encouraging with the leading indicator index falling 0.4% and the number of Americans collecting unemployment benefits surging to a record. The US recession is deepening and when the US is in the doldrums, the rest of the world suffers.
IMF confirmed this view on Thursday with a grim warning: “The world economy is set to contract for the first time in 60 years, as the deepening financial crisis would lead to the global GDP shrinking by up to 1 per cent in 2009.”
On the bright side, there is cause for celebration if our greatest enemy happens to be deflation. The US CPI data indicates that inflation is on the rise and trade gap has narrowed sharply. Spectre of deflation has faded with the rise in prices and considering all the money being minted at epic proportions, inflation will surely catch up with us in a massive way by 2010 or 2011. The dire impact on curriences makes gold a superior investment but I will not discuss gold any further today.
Meanwhile, the financial sector could be in for more punishment from short sellers. Moody’s is set to cut ratings on $241 billion jumbo mortgage debt. These are not subprime loans (our dear friend which wrecked havoc on global financial institutions and claimed the scalps of Countrywide and Bear Stearns) but prime-quality U.S. residential mortgages which are above $417,000 and only available to good-credit applicants.
The fact that they are also on the verge of defaulting shows that unemployment is a malaise that takes no prisoners. A credit-worthy person without a job (and hence income) cannot afford his monthly housing payments, goes into default for several months and subsequently foreclosure beckons. The financial sector has to brace for more write-downs with all these delinquent loans and profits seem to be a distant dream.
By the way, overpriced residential property in dubious hands is no longer the only disaster for banks. The US commercial property is very much of a black hole. With $4 trillion of debts involved (nearly half in America), the cost of saving irresponsible banks may be grossly underestimated if this sector goes into a tailspin.
Then, there is a credit cards time-bomb which any day now, could blow up in a nasty manner. US credit cards default rose to a 20 year high with losses particularly severe at American Express Co and Citigroup. Credit card chargeoffs could reach 10 percent this year (from 6-7% in 2008) and racked up losses of $75 billion.
Credit card lenders are trying to cushion losses by tightening credit limits, slashing rewards, raising interest rates and increasing fees to cushion further losses. American Express has even resorted to paying $300 to close accounts. Whether such measures are effective in averting this crisis is unclear but credit card comapnies only have themselves to blame for gouging subprime borrowers with attractive offers.
As a sideshow, a bill to impose steep taxes on employee bonuses at AIG and other TARP recipients has been passed quickly in Congress. 90% tax will be levied on bonuses paid to employees of companies that received at least $5 billion in federal bailout funds.
While the fury over bonuses is appropriate, the real issue is the money which AIG has paid out to counterparties. Eliot Spitzer, former New York Attorney General who was disgraced in a high class prostitution scandal, says the AIG bonus issue is “penny ante” compared to the billions of the insurer’s bailout money funneled to bad banks.
Spitzers’s initial probes came from AIG’s effort from the very top to gin up returns whenever, wherever possible and to push the boundaries in a way that would garner returns almost regardless of risk. He described it succintly that AIG is the center of the web.
Many people are incredulous that AIG can take money from taxpayers on one hand to shore up balance sheet while rewarding their cronies with $165 million dollars on the other hand after reporting a $61 billion loss in a single quarter. I don’t blame Ben Bernanke, a normally stately and composed man, who blasted AIG for their reckless behavior.
AIG is a revered insurance company which we naturally assumed to be conservative but they betrayed our trust by behaving like a hedge fund and putting millions of insurance policy holders at risk. The “leaked” 22 page dossier by AIG to the Senate is breathtaking in its audacity. A company, granted it is big, holding the United States of America to ransom. With financial institutions like these, the United States doesn’t need enemies, or terrorists to be exact.
The Sept 11 terrorism took down the New York twin towers, causing global stock markets to be battered but none the worse once the shock wears off. Yet, the US and the world is staring at financial Armageddon because of the collapse of a single corporation. This makes Osama bin Laden looks like a convention nun and his devious plans looks like child’s play.
At least, the US can launch retaliatory attacks on terrorists for their inhumane actions but with AIG, nothing can be done. The US government and taxpayers can only submit meekly to their ravages. Maybe Osama bin Laden should invite all the derivative traders on Wall Street for lunch and then plan the next attack on the US. It should be easy since nobody wants to seriously regulate this industry, especially derivatives and credit default swaps.
That is all for my rant today. There could be a bear rally in the coming weeks and if you are nimble enough, this could be an opportunity to make money in the stock market. However, if you intend to hold for the mid to long term, I think it is wiser to conserve your cash. Stay tuned for more updates.
Credit squeeze as banks tighten home loan criteria
GETTING a mortgage has become a far trickier proposition these days with banks tightening up loan criteria, with some owners being asked to stump up more cash when values fall.
Loans of 80 or even 90 per cent of a property's value are still possible, especially if the buyer intends to live in the home, but investors on their second or third property are finding it tougher.
The banks' moves come amid a real estate market hit hard by the economic crisis. Prices have fallen and are continuing to fall, forcing lenders to aggressively re-assess their loan criteria.
Once common, loans of 80 per cent are less so these days. Maybank, for instance, is granting loans of up to 70 per cent of valuation prices for its latest home loan fixed rate package.
Ms Ally Yang, a chief mortgage consultant at www.homeloan.com.sg, told The Straits Times: 'It is very difficult to get 90 per cent financing nowadays. The banks need to see all the savings the customers have, to see if they are sufficient for the 10 per cent down payment and 24 months of instalment payments.'
Unlike Singaporean owner-occupiers, most investors as well as non-taxpayers will be able to get only up to 70 per cent financing, compared with 80 per cent last year, said Ms Yang.
Banks are becoming more careful on the eligibility condition and are doing more checks even as they compete for the good customers, she said.
It is even harder for investors, who have to pay a higher interest rate on loans than an owner-occupier - perhaps an extra loading of 0.25 per cent on the standard package, she added.
The squeeze is also forcing some buyers of new properties to think hard about their purchases, with experts warning them against holding off too long on taking loans in case prices fall.
Some owners are already having to shell out cash to make up the shortfall between their purchase prices and the valuation now. Take a home that you agreed to buy for $1 million, with a 20 per cent deposit and the assumption of obtaining a loan for $800,000.
If the valuation falls to $900,000, the 80 per cent portion is now $720,000. So you need to chip in $80,000, in addition to your $200,000 deposit, to make up the $1 million purchase price.
It is standard practice for banks to engage independent valuers to determine the market value of properties.
However, most new launches do not have this problem. Frasers Centrepoint's Caspian in Jurong, for instance, sold 517 units out of 600 launched units last month - quite a feat these days.
'In today's market, developers will not want to launch at a price that cannot be matched by the banks,' said PropNex chief executive Mohamed Ismail.
Most developers will check with valuers to see if their prices can be supported before they launch their projects, said DTZ executive director Ong Choon Fah.
'For most new launches, particularly projects aimed at upgraders, banks would be able to match their selling prices,' agreed Knight Frank's executive director of residential, Mr Peter Ow.
More developers are linking with banks to offer the interest absorption scheme. This lets buyers defer the bulk of the price until completion, provided he takes a loan at the point of sale. First-time buyer Brandon Goh took it up and got 80 per cent financing for his $693,000 unit at Caspian last month.
Mr Ow, who is marketing Double Bay Residences in Simei, said buyers in the project can even get up to 90 per cent financing from DBS.
HSBC clients can get loans of up to 90 per cent valuation if 'their financial profile...meets the bank's criteria', said its head of personal financial services, Mr Sebastian Arcuri.
Given that the market may soften further, experts say buyers of newly launched properties should commit to a home loan now, rather than later.
Said Mr Ismail: 'It is in the interest of the buyer to lock in the value of their property as soon as possible. Generally, the value at new launches will be matched by the banks, but not necessarily down the road.'
Loans of 80 or even 90 per cent of a property's value are still possible, especially if the buyer intends to live in the home, but investors on their second or third property are finding it tougher.
The banks' moves come amid a real estate market hit hard by the economic crisis. Prices have fallen and are continuing to fall, forcing lenders to aggressively re-assess their loan criteria.
Once common, loans of 80 per cent are less so these days. Maybank, for instance, is granting loans of up to 70 per cent of valuation prices for its latest home loan fixed rate package.
Ms Ally Yang, a chief mortgage consultant at www.homeloan.com.sg, told The Straits Times: 'It is very difficult to get 90 per cent financing nowadays. The banks need to see all the savings the customers have, to see if they are sufficient for the 10 per cent down payment and 24 months of instalment payments.'
Unlike Singaporean owner-occupiers, most investors as well as non-taxpayers will be able to get only up to 70 per cent financing, compared with 80 per cent last year, said Ms Yang.
Banks are becoming more careful on the eligibility condition and are doing more checks even as they compete for the good customers, she said.
It is even harder for investors, who have to pay a higher interest rate on loans than an owner-occupier - perhaps an extra loading of 0.25 per cent on the standard package, she added.
The squeeze is also forcing some buyers of new properties to think hard about their purchases, with experts warning them against holding off too long on taking loans in case prices fall.
Some owners are already having to shell out cash to make up the shortfall between their purchase prices and the valuation now. Take a home that you agreed to buy for $1 million, with a 20 per cent deposit and the assumption of obtaining a loan for $800,000.
If the valuation falls to $900,000, the 80 per cent portion is now $720,000. So you need to chip in $80,000, in addition to your $200,000 deposit, to make up the $1 million purchase price.
It is standard practice for banks to engage independent valuers to determine the market value of properties.
However, most new launches do not have this problem. Frasers Centrepoint's Caspian in Jurong, for instance, sold 517 units out of 600 launched units last month - quite a feat these days.
'In today's market, developers will not want to launch at a price that cannot be matched by the banks,' said PropNex chief executive Mohamed Ismail.
Most developers will check with valuers to see if their prices can be supported before they launch their projects, said DTZ executive director Ong Choon Fah.
'For most new launches, particularly projects aimed at upgraders, banks would be able to match their selling prices,' agreed Knight Frank's executive director of residential, Mr Peter Ow.
More developers are linking with banks to offer the interest absorption scheme. This lets buyers defer the bulk of the price until completion, provided he takes a loan at the point of sale. First-time buyer Brandon Goh took it up and got 80 per cent financing for his $693,000 unit at Caspian last month.
Mr Ow, who is marketing Double Bay Residences in Simei, said buyers in the project can even get up to 90 per cent financing from DBS.
HSBC clients can get loans of up to 90 per cent valuation if 'their financial profile...meets the bank's criteria', said its head of personal financial services, Mr Sebastian Arcuri.
Given that the market may soften further, experts say buyers of newly launched properties should commit to a home loan now, rather than later.
Said Mr Ismail: 'It is in the interest of the buyer to lock in the value of their property as soon as possible. Generally, the value at new launches will be matched by the banks, but not necessarily down the road.'
Friday, March 20, 2009
价值型基金传奇人物:麦克尔‧普里斯
麦克尔‧普里斯生平简介
麦克尔‧普里斯是美国价值型基金经理人中的传奇人物，1975年加入海涅证券(Heine Securities)，跟着海涅(Max Heine)学习基金经理实务，1976年开始成为共同股份基金(Mutual Shares Fund)的基金经理人，当时基金管理资产只有500万美元，至1996年为止，麦克尔‧普里斯所管理的四支基金(另有 Mutual Qualified Fund、Mutual Beacon Fund 及Mutual Discovery Fund等三支基金)资产达130亿美元，20年间成长了2600倍，而旗舰基金－共同股份基金在20年间平均年报酬率达20%，比同时期S&P500指数的表现高出5个百分点，并超越美国成长型基金及收益型基金表现的平均值达7个百分点。
1996年麦克尔‧普里斯将海涅证券及旗下基金以超过6亿美元的价格卖给富兰克林·坦伯顿基金集团(Franklin Templeton Fund Group)，条件是麦克尔‧普里斯必需继续管理共同系列基金两年及在富兰克林·坦伯顿基金集团任职五年，并且将新投资者的基金销售费用由4.5%提高至5.75%，假如没有王牌基金经理人的招牌，相信没有基金公司敢提高销售费用；至1997-1998年间，麦克尔‧普里斯所管理的共同系列基金的总资产更高达330亿美元左右，但在1998年传出麦克尔‧普里斯将自基金经理人的职位退休的消息后，基金管理资产一路下降；1998年秋天，麦克尔‧普里斯离开共同系列基金后，基金管理总资产只剩220亿美元，比高峰时下降了三分之一，可见麦克尔‧普里斯在美国基金投资者心目中的地位是多么的崇高。
2001年中，麦克尔‧普里斯与富兰克林·坦伯顿基金集团约定的5年期限到期，便辞去其董事的席位，根据富比士杂志的估计，麦克尔‧普里斯的财富约达8.8亿美元，其中一部分的资产交由他自己创立的MFP Investors LLC.公司管理，麦克尔‧普里斯也非常热心公益，曾在1997年捐赠1800万美元予俄克拉荷马大学商学院。
麦克尔‧普里斯以价值投资著称，尤其喜爱复杂的交易，如并购、合并、破产、清算等可以利用超低价买进被市场严重低估的资产，在其基金投资生涯中，参与的并购案不计其数，如西尔斯(后来改名施乐百)、柯达、梅西百货 (Macy's)及大通银行(Chase)和华友银行(Chemical)的合并等，皆是投资史上知名的大事。
麦克尔·普里斯低估价值投资法
投资程序
麦克尔‧普里斯是典型的价值投资者，他认为只要做对下列三件事，价值投资即可成功：
股价低于资产价值( A company selling at a discount from asset value)
公司经营阶层持股越高越好( a management that owns share, The more, the better)。
干净的资产负债表，负债愈少愈好( A clean balance sheet ,little debt so there is less financial risk)
大师选股报告的使用方法
由于麦克尔‧普里斯并没有明确指出其选股时确实的数量化标准为何，因此本System一概以市场平均法做比较，并将负债比例列为常数项，会员可自行更动标准，以利选股之进行。
1、选股标准
股价小于每股净值
董监事持股比例大于市场平均值
负债比例低于市场平均值，且负债比例低于20% (20%为可自由更动标准)。
2、使用限制
由于本方法使用市场平均值做为筛选标准，建议会员在样本选取上，以所有个股为样本，并请注意：大部份高科技股可能无法符合此方法的标准，(麦克尔‧普里斯自承其无法评估高科技股的价值)，而在选股程序完成后，会员应自行评估选股结果公司之隐藏资产价值，以分辨出个股之间价值的差异，因为此部份的价值无法以客观量化的数据显示。
迈克尔·普里斯 -- 只买好的，不选贵的
那是1974年的一个冬天，麦克尔‧普里斯（Michael Price）陷入了一家普普通通经纪公司的一个死气沉沉、毫无生机的工作之中。那时，市场窄小没有人愿意购买股票。那时麦克尔‧普里斯只有23岁，学业不佳前途暗淡，既没获得MBA学位更没钱。
于是他和Mutual Shares的合伙经理人Max Heine有了一次工作面试，这是一只有5000万美元的名声不大的基金。Heine问他喜欢什么股票，麦克尔‧普里斯冲口而出选择了Ritter Financia，一家处在兼并谣言中的小公司。“我想Max非常喜欢我的言论，” 麦克尔‧普里斯回忆说，“他立刻站起来在面试中间购买了2万股这家公司的股票，然后回来对我说：‘你什么时候可以开始工作？’”
在接下来的20年间，麦克尔‧普里斯成为了投资界的传奇。1996年，在从事了一个回报永恒的事业之后，麦克尔‧普里斯从共同基金经理人的位置引退并以8亿美元的价格卖掉了他的投资公司。这些日子来，他在West Palm海滩玩着水球消磨时光，同时经营着MFP Investors-一个由自己财产构成的私人基金。
麦克尔‧普里斯对1998年和1999年以飞蛾扑火之势投入那些毫无基本价值的热门科技股的 “白痴们”表示了极度的蔑视。而我们，麦克尔‧普里斯麦克尔‧普里斯有些幸灾乐祸，一直坚持我们所信任的公司名字，它们稳如磐石。
他选择的是诸如保险业之类的毫不起眼的板块和像思科（Cisco）和通用电气（GE）之类的短期内光芒暂褪的股票。结果呢，当科技股泡沫骤然破灭，普里斯的基金却暴涨26%。
麦克尔‧普里斯把他的成功大部分归功于他的导师Heine（1988年去世，享年77岁）。Heine，1934年逃往美国的德国犹太人，有着一双敏锐的眼睛发现别人无法触及的廉价投资。70年代，那时麦克尔‧普里斯初次为他工作，Heine竟以10美分之低的价格买下了破产铁路业的债券，而当该公司恢复生机后整整赚得了10倍的收益。这一课，麦克尔‧普里斯说，永远印在他的心里：“远离人群，不可盲从，在大打折扣时买进。”
Heine教会了麦克尔‧普里斯在废墟中挖掘珍宝。“Heine不喜欢大公司，也不喜欢那些被人分析来分析去的公司，” 麦克尔‧普里斯说因为不起眼的公司更有可能被低估。“华尔街，”他强调说，“是一个为华尔街期刊赚钱的地方，它不会产生好的投资结果。在做投资前你得和华尔街分开来。”
而今，麦克尔‧普里斯说，他的75只股票的投资组合包括Fab Industries，一家市场价值7200万美元和拥有820万美元现金储备的小小的纺织品制造商，和Talarian，一只市值3800万美元和拥有5500万美元现金的降级科技股。“你没花什么钱。” 麦克尔‧普里斯说，“我喜欢花最少的钱买很好的东西。”
甚至是现在股市连受打击和重创，麦克尔‧普里斯还是没有发现值得买进的股票。“它们还是被高股了，”他说，“特别是像通用电气（GE）、微软（Microsoft）和默克（Merck）之类的大公司的股票。”他也尽量避免银行股，这一板块还曾在过去给他带来不小的收益，因为他认为它们太贵了。
虽然如此，麦克尔‧普里斯还是发现了一些值得买进的股票，如AT&T。“我认为这家公司股票的价格应该在30到35美元，但现在却只有20美元。”他同时还看好通用汽车（General Motors），这一公司实在是提供了一笔划算的买卖。GM据称有80亿美元的现金，而且他估算公司的汽车业务大约以5倍的市盈率交易，所以说你是以极低的价格进入了公司的核心业务。
另一钟爱：石油和天然气生产商Helmerich & Payne。这一股票自三月以来价格几乎减半，但麦克尔‧普里斯认为投资者忽略了该公司的资产价值，包括从钻探平台到俄克拉荷马州的不动产在内的一切。麦克尔‧普里斯也很喜欢Telephone & Data Systems，一只便宜的电信股票。
但同时麦克尔‧普里斯却非常谨慎。“人们都说，你应该把资产全部用于投资。胡扯！我们现在还有35%的现金呢。”接着他又解释说，这又是他从Heine处学来的一课：“Heine经常说：‘我不想成为第一，我只想在没有太多风险的情况下不断获得增长率。’”
麦克尔‧普里斯是美国价值型基金经理人中的传奇人物，1975年加入海涅证券(Heine Securities)，跟着海涅(Max Heine)学习基金经理实务，1976年开始成为共同股份基金(Mutual Shares Fund)的基金经理人，当时基金管理资产只有500万美元，至1996年为止，麦克尔‧普里斯所管理的四支基金(另有 Mutual Qualified Fund、Mutual Beacon Fund 及Mutual Discovery Fund等三支基金)资产达130亿美元，20年间成长了2600倍，而旗舰基金－共同股份基金在20年间平均年报酬率达20%，比同时期S&P500指数的表现高出5个百分点，并超越美国成长型基金及收益型基金表现的平均值达7个百分点。
1996年麦克尔‧普里斯将海涅证券及旗下基金以超过6亿美元的价格卖给富兰克林·坦伯顿基金集团(Franklin Templeton Fund Group)，条件是麦克尔‧普里斯必需继续管理共同系列基金两年及在富兰克林·坦伯顿基金集团任职五年，并且将新投资者的基金销售费用由4.5%提高至5.75%，假如没有王牌基金经理人的招牌，相信没有基金公司敢提高销售费用；至1997-1998年间，麦克尔‧普里斯所管理的共同系列基金的总资产更高达330亿美元左右，但在1998年传出麦克尔‧普里斯将自基金经理人的职位退休的消息后，基金管理资产一路下降；1998年秋天，麦克尔‧普里斯离开共同系列基金后，基金管理总资产只剩220亿美元，比高峰时下降了三分之一，可见麦克尔‧普里斯在美国基金投资者心目中的地位是多么的崇高。
2001年中，麦克尔‧普里斯与富兰克林·坦伯顿基金集团约定的5年期限到期，便辞去其董事的席位，根据富比士杂志的估计，麦克尔‧普里斯的财富约达8.8亿美元，其中一部分的资产交由他自己创立的MFP Investors LLC.公司管理，麦克尔‧普里斯也非常热心公益，曾在1997年捐赠1800万美元予俄克拉荷马大学商学院。
麦克尔‧普里斯以价值投资著称，尤其喜爱复杂的交易，如并购、合并、破产、清算等可以利用超低价买进被市场严重低估的资产，在其基金投资生涯中，参与的并购案不计其数，如西尔斯(后来改名施乐百)、柯达、梅西百货 (Macy's)及大通银行(Chase)和华友银行(Chemical)的合并等，皆是投资史上知名的大事。
麦克尔·普里斯低估价值投资法
投资程序
麦克尔‧普里斯是典型的价值投资者，他认为只要做对下列三件事，价值投资即可成功：
股价低于资产价值( A company selling at a discount from asset value)
公司经营阶层持股越高越好( a management that owns share, The more, the better)。
干净的资产负债表，负债愈少愈好( A clean balance sheet ,little debt so there is less financial risk)
大师选股报告的使用方法
由于麦克尔‧普里斯并没有明确指出其选股时确实的数量化标准为何，因此本System一概以市场平均法做比较，并将负债比例列为常数项，会员可自行更动标准，以利选股之进行。
1、选股标准
股价小于每股净值
董监事持股比例大于市场平均值
负债比例低于市场平均值，且负债比例低于20% (20%为可自由更动标准)。
2、使用限制
由于本方法使用市场平均值做为筛选标准，建议会员在样本选取上，以所有个股为样本，并请注意：大部份高科技股可能无法符合此方法的标准，(麦克尔‧普里斯自承其无法评估高科技股的价值)，而在选股程序完成后，会员应自行评估选股结果公司之隐藏资产价值，以分辨出个股之间价值的差异，因为此部份的价值无法以客观量化的数据显示。
迈克尔·普里斯 -- 只买好的，不选贵的
那是1974年的一个冬天，麦克尔‧普里斯（Michael Price）陷入了一家普普通通经纪公司的一个死气沉沉、毫无生机的工作之中。那时，市场窄小没有人愿意购买股票。那时麦克尔‧普里斯只有23岁，学业不佳前途暗淡，既没获得MBA学位更没钱。
于是他和Mutual Shares的合伙经理人Max Heine有了一次工作面试，这是一只有5000万美元的名声不大的基金。Heine问他喜欢什么股票，麦克尔‧普里斯冲口而出选择了Ritter Financia，一家处在兼并谣言中的小公司。“我想Max非常喜欢我的言论，” 麦克尔‧普里斯回忆说，“他立刻站起来在面试中间购买了2万股这家公司的股票，然后回来对我说：‘你什么时候可以开始工作？’”
在接下来的20年间，麦克尔‧普里斯成为了投资界的传奇。1996年，在从事了一个回报永恒的事业之后，麦克尔‧普里斯从共同基金经理人的位置引退并以8亿美元的价格卖掉了他的投资公司。这些日子来，他在West Palm海滩玩着水球消磨时光，同时经营着MFP Investors-一个由自己财产构成的私人基金。
麦克尔‧普里斯对1998年和1999年以飞蛾扑火之势投入那些毫无基本价值的热门科技股的 “白痴们”表示了极度的蔑视。而我们，麦克尔‧普里斯麦克尔‧普里斯有些幸灾乐祸，一直坚持我们所信任的公司名字，它们稳如磐石。
他选择的是诸如保险业之类的毫不起眼的板块和像思科（Cisco）和通用电气（GE）之类的短期内光芒暂褪的股票。结果呢，当科技股泡沫骤然破灭，普里斯的基金却暴涨26%。
麦克尔‧普里斯把他的成功大部分归功于他的导师Heine（1988年去世，享年77岁）。Heine，1934年逃往美国的德国犹太人，有着一双敏锐的眼睛发现别人无法触及的廉价投资。70年代，那时麦克尔‧普里斯初次为他工作，Heine竟以10美分之低的价格买下了破产铁路业的债券，而当该公司恢复生机后整整赚得了10倍的收益。这一课，麦克尔‧普里斯说，永远印在他的心里：“远离人群，不可盲从，在大打折扣时买进。”
Heine教会了麦克尔‧普里斯在废墟中挖掘珍宝。“Heine不喜欢大公司，也不喜欢那些被人分析来分析去的公司，” 麦克尔‧普里斯说因为不起眼的公司更有可能被低估。“华尔街，”他强调说，“是一个为华尔街期刊赚钱的地方，它不会产生好的投资结果。在做投资前你得和华尔街分开来。”
而今，麦克尔‧普里斯说，他的75只股票的投资组合包括Fab Industries，一家市场价值7200万美元和拥有820万美元现金储备的小小的纺织品制造商，和Talarian，一只市值3800万美元和拥有5500万美元现金的降级科技股。“你没花什么钱。” 麦克尔‧普里斯说，“我喜欢花最少的钱买很好的东西。”
甚至是现在股市连受打击和重创，麦克尔‧普里斯还是没有发现值得买进的股票。“它们还是被高股了，”他说，“特别是像通用电气（GE）、微软（Microsoft）和默克（Merck）之类的大公司的股票。”他也尽量避免银行股，这一板块还曾在过去给他带来不小的收益，因为他认为它们太贵了。
虽然如此，麦克尔‧普里斯还是发现了一些值得买进的股票，如AT&T。“我认为这家公司股票的价格应该在30到35美元，但现在却只有20美元。”他同时还看好通用汽车（General Motors），这一公司实在是提供了一笔划算的买卖。GM据称有80亿美元的现金，而且他估算公司的汽车业务大约以5倍的市盈率交易，所以说你是以极低的价格进入了公司的核心业务。
另一钟爱：石油和天然气生产商Helmerich & Payne。这一股票自三月以来价格几乎减半，但麦克尔‧普里斯认为投资者忽略了该公司的资产价值，包括从钻探平台到俄克拉荷马州的不动产在内的一切。麦克尔‧普里斯也很喜欢Telephone & Data Systems，一只便宜的电信股票。
但同时麦克尔‧普里斯却非常谨慎。“人们都说，你应该把资产全部用于投资。胡扯！我们现在还有35%的现金呢。”接着他又解释说，这又是他从Heine处学来的一课：“Heine经常说：‘我不想成为第一，我只想在没有太多风险的情况下不断获得增长率。’”
新加坡正在面临二战以来最严重的经济危机
新加坡总理李显龙18日接受英国广播公司（BBC）独家专访时提出警告，指称新加坡已经面临了自二次世界大战以来最严重的经济危机，虽然新加坡政府采取的救急措施有助于减缓冲击，但还是得等全球经济复苏之后，才有机会跟着复苏。
新加坡2月出口值跟去年同期相比遽降24％，连续第十个月走跌，货柜吞吐量创11年来的最大减幅19.8％。新加坡官员预估，今年的经济将会萎缩10％。
李显龙指出：“只要是政府能做的，我们都会去做，我们今年的预算，就非常有针对性，也非常有决断性，主要的焦点即在于保住、挽救就业机会，以帮助国人度过难关，但是我们同时也要瞭解，我们可以做的仅是减轻冲击，最终还是得等待风暴过去”。
新加坡2月出口值跟去年同期相比遽降24％，连续第十个月走跌，货柜吞吐量创11年来的最大减幅19.8％。新加坡官员预估，今年的经济将会萎缩10％。
李显龙指出：“只要是政府能做的，我们都会去做，我们今年的预算，就非常有针对性，也非常有决断性，主要的焦点即在于保住、挽救就业机会，以帮助国人度过难关，但是我们同时也要瞭解，我们可以做的仅是减轻冲击，最终还是得等待风暴过去”。
Value investing
Value investing is an investment paradigm that derives from the ideas on investment and speculation that Ben Graham & David Dodd began teaching at Columbia Business School in 1928 and subsequently developed in their 1934 text Security Analysis. Although value investing has taken many forms since its inception, it generally involves buying securities whose shares appear underpriced by some form(s) of fundamental analysis. As examples, such securities may be stock in public companies that trade at discounts to book value or tangible book value, have high dividend yields, have low price-to-earning multiples or have low price-to-book ratios.
High profile proponents of value investing, including Berkshire Hathaway chairman Warren Buffett, have argued that the essence of value investing is buying stocks at less than their intrinsic value. The discount of the market price to the intrinsic value is what Benjamin Graham called the "margin of safety". The intrinsic value is the discounted value of all future distributions.
However, the future distributions and the appropriate discount rate can only be assumptions. Warren Buffett has taken the value investing concept even further as his thinking has evolved to where for the last 25 years or so his focus has been on "finding an outstanding company at a sensible price" rather than generic companies at a bargain price.
History
Benjamin Graham
Benjamin GrahamValue investing was established by Benjamin Graham and David Dodd, both professors at Columbia Business School and teachers of many famous investors. In Graham's book The Intelligent Investor, he advocated the important concept of margin of safety — first introduced in Security Analysis, a 1934 book he coauthored with David Dodd — which calls for a cautious approach to investing. In terms of picking stocks, he recommended defensive investment in stocks trading below their tangible book value as a safeguard to adverse future developments often encountered in the stock market.
Further evolution
However, the concept of value (as well as "book value") has evolved significantly since the 1970s. Book value is most useful in industries where most assets are tangible. Intangible assets such as patents, software, brands, or goodwill are difficult to quantify, and may not survive the break-up of a company. When an industry is going through fast technological advancements, the value of its assets is not easily estimated. Sometimes, the production power of an asset can be significantly reduced due to competitive disruptive innovation and therefore its value can suffer permanent impairment. One good example of decreasing asset value is a personal computer. An example of where book value does not mean much is the service and retail sectors. One modern model of calculating value is the discounted cash flow model (DCF). The value of an asset is the sum of its future cash flows, discounted back to the present.
Value investing performance
Performance, value strategies
Value investing has proven to be a successful investment strategy. There are several ways to evaluate its success. One way is to examine the performance of simple value strategies, such as buying low PE ratio stocks, low price-to-cash-flow ratio stocks, or low price-to-book ratio stocks. Numerous academics have published studies investigating the effects of buying value stocks. These studies have consistently found that value stocks outperform growth stocks and the market as a whole.
Performance, value investors
Another way to examine the performance of value investing strategies is to examine the investing performance of well-known value investors. Simply examining the performance of the best known value investors would not be instructive, because investors do not become well known unless they are successful. This introduces a selection bias. A better way to investigate the performance of a group of value investors was suggested by Warren Buffett, in his May 17, 1984 speech that was published as The Superinvestors of Graham-and-Doddsville. In this speech, Buffett examined the performance of those investors who worked at Graham-Newman Corporation and were thus most influenced by Benjamin Graham. Buffett's conclusion is identical to that of the academic research on simple value investing strategies--value investing is, on average, successful in the long run.
During about a 25-year period (1965-90), published research and articles in leading journals of the value ilk were few. Warren Buffett once commented, "You couldn't advance in a finance department in this country unless you taught that the world was flat."
Well known value investors
Benjamin Graham is regarded by many to be the father of value investing. Along with David Dodd, he wrote Security Analysis, first published in 1934. The most lasting contribution of this book to the field of security analysis was to emphasize the quantifiable aspects of security analysis (such as the evaluations of earnings and book value) while minimizing the importance of more qualitative factors such as the quality of a company's management. Graham later wrote The Intelligent Investor, a book that brought value investing to individual investors. Aside from Buffett, many of Graham's other students, such as William J. Ruane, Irving Kahn and Charles Brandes have gone on to become successful investors in their own right.
Graham's most famous student, however, is Warren Buffett, who ran successful investing partnerships before closing them in 1969 to focus on running Berkshire Hathaway. Charlie Munger joined Buffett at Berkshire Hathaway in the 1970s and has since worked as Vice Chairman of the company. Buffett has credited Munger with encouraging him to focus on long-term sustainable growth rather than on simply the valuation of current cash flows or assets. Columbia Business School has played a significant role in shaping the principles of the Value Investor, with Professors and students making their mark on history and on each other. Ben Graham’s book, The Intelligent Investor, was Warren Buffett’s bible and he referred to it as "the greatest book on investing ever written.” A young Warren Buffett studied under Prof. Ben Graham, took his course and worked for his small investment firm, Graham Newman, from 1954 to 1956. Twenty years after Ben Graham, Prof. Roger Murray arrived and taught value investing to a young student named Mario Gabelli. About a decade or so later, Prof. Bruce Greenwald arrived and produced his own protégés, including Mr. Paul Sonkin - just as Ben Graham had Mr. Buffett as a protégé, and Roger Murray had Mr. Gabelli.
Seth Klarman, the founder and president of The Baupost Group, a Boston-based private investment partnership, authored Margin of Safety, Risk Averse Investing Strategies for the Thoughtful Investor, which since has become a value investing classic. Now out of print, Margin of Safety has sold on Amazon for $1,200 and eBay for $2,000. Another famous value investor is John Templeton. He first achieved investing success by buying shares of a number of companies in the aftermath of the stock market crash of 1929.
Martin J. Whitman is another well-regarded value investor. His approach is called safe-and-cheap, which was hitherto referred to as financial-integrity approach. Martin Whitman focuses on acquiring common shares of companies with extremely strong financial position at a price reflecting meaningful discount to the estimated NAV of the company concerned. Martin Whitman believes it is ill-advised for investors to pay much attention to the trend of macro-factors (like employment, movement of interest rate, GDP, etc.) not so much because they are not important as because attempts to predict their movement are almost always futile. Martin Whitman's letters to shareholders of his Third Avenue Value Fund (TAVF) are considered valuable resources "for investors to pirate good ideas" by another famous investor Joel Greenblatt in his book on special-situation investment "You Can Be a Stock Market Genius"
Joel Greenblatt achieved annual returns at the hedge fund Gotham Capital of over 50% per year for 10 years from 1985 to 1995 before closing the fund and returning his investors' money. He is known for investing in special situations such as spin-offs, mergers, and divestitures.
Charles de Vaulx and Jean-Marie Eveillard are well known global value managers. For a time, these two were paired up at the First Eagle Funds, compiling an enviable track record of risk-adjusted outperformance. For example, Morningstar designated them the 2001 "International Stock Manager of the Year" and de Vaulx earned second place from Morningstar for 2006. Eveillard is known for his Bloomberg appearnances where he insists that securities investors never use margin or leverage. The point made is that margin should be considered the anathema of value investing, since a negative price move could prematurely force a sale. In contrast, a value investor must be able and willing to be patient for the rest of the market to recognize and correct whatever pricing issue created the momentary value. Eveillard correctly labels the use of margin or leverage as speculation, the opposite of value investing.
Criticism
An issue with buying shares in a bear market is that despite appearing undervalued at one time, prices can still drop along with the market.
High profile proponents of value investing, including Berkshire Hathaway chairman Warren Buffett, have argued that the essence of value investing is buying stocks at less than their intrinsic value. The discount of the market price to the intrinsic value is what Benjamin Graham called the "margin of safety". The intrinsic value is the discounted value of all future distributions.
However, the future distributions and the appropriate discount rate can only be assumptions. Warren Buffett has taken the value investing concept even further as his thinking has evolved to where for the last 25 years or so his focus has been on "finding an outstanding company at a sensible price" rather than generic companies at a bargain price.
History
Benjamin Graham
Benjamin GrahamValue investing was established by Benjamin Graham and David Dodd, both professors at Columbia Business School and teachers of many famous investors. In Graham's book The Intelligent Investor, he advocated the important concept of margin of safety — first introduced in Security Analysis, a 1934 book he coauthored with David Dodd — which calls for a cautious approach to investing. In terms of picking stocks, he recommended defensive investment in stocks trading below their tangible book value as a safeguard to adverse future developments often encountered in the stock market.
Further evolution
However, the concept of value (as well as "book value") has evolved significantly since the 1970s. Book value is most useful in industries where most assets are tangible. Intangible assets such as patents, software, brands, or goodwill are difficult to quantify, and may not survive the break-up of a company. When an industry is going through fast technological advancements, the value of its assets is not easily estimated. Sometimes, the production power of an asset can be significantly reduced due to competitive disruptive innovation and therefore its value can suffer permanent impairment. One good example of decreasing asset value is a personal computer. An example of where book value does not mean much is the service and retail sectors. One modern model of calculating value is the discounted cash flow model (DCF). The value of an asset is the sum of its future cash flows, discounted back to the present.
Value investing performance
Performance, value strategies
Value investing has proven to be a successful investment strategy. There are several ways to evaluate its success. One way is to examine the performance of simple value strategies, such as buying low PE ratio stocks, low price-to-cash-flow ratio stocks, or low price-to-book ratio stocks. Numerous academics have published studies investigating the effects of buying value stocks. These studies have consistently found that value stocks outperform growth stocks and the market as a whole.
Performance, value investors
Another way to examine the performance of value investing strategies is to examine the investing performance of well-known value investors. Simply examining the performance of the best known value investors would not be instructive, because investors do not become well known unless they are successful. This introduces a selection bias. A better way to investigate the performance of a group of value investors was suggested by Warren Buffett, in his May 17, 1984 speech that was published as The Superinvestors of Graham-and-Doddsville. In this speech, Buffett examined the performance of those investors who worked at Graham-Newman Corporation and were thus most influenced by Benjamin Graham. Buffett's conclusion is identical to that of the academic research on simple value investing strategies--value investing is, on average, successful in the long run.
During about a 25-year period (1965-90), published research and articles in leading journals of the value ilk were few. Warren Buffett once commented, "You couldn't advance in a finance department in this country unless you taught that the world was flat."
Well known value investors
Benjamin Graham is regarded by many to be the father of value investing. Along with David Dodd, he wrote Security Analysis, first published in 1934. The most lasting contribution of this book to the field of security analysis was to emphasize the quantifiable aspects of security analysis (such as the evaluations of earnings and book value) while minimizing the importance of more qualitative factors such as the quality of a company's management. Graham later wrote The Intelligent Investor, a book that brought value investing to individual investors. Aside from Buffett, many of Graham's other students, such as William J. Ruane, Irving Kahn and Charles Brandes have gone on to become successful investors in their own right.
Graham's most famous student, however, is Warren Buffett, who ran successful investing partnerships before closing them in 1969 to focus on running Berkshire Hathaway. Charlie Munger joined Buffett at Berkshire Hathaway in the 1970s and has since worked as Vice Chairman of the company. Buffett has credited Munger with encouraging him to focus on long-term sustainable growth rather than on simply the valuation of current cash flows or assets. Columbia Business School has played a significant role in shaping the principles of the Value Investor, with Professors and students making their mark on history and on each other. Ben Graham’s book, The Intelligent Investor, was Warren Buffett’s bible and he referred to it as "the greatest book on investing ever written.” A young Warren Buffett studied under Prof. Ben Graham, took his course and worked for his small investment firm, Graham Newman, from 1954 to 1956. Twenty years after Ben Graham, Prof. Roger Murray arrived and taught value investing to a young student named Mario Gabelli. About a decade or so later, Prof. Bruce Greenwald arrived and produced his own protégés, including Mr. Paul Sonkin - just as Ben Graham had Mr. Buffett as a protégé, and Roger Murray had Mr. Gabelli.
Seth Klarman, the founder and president of The Baupost Group, a Boston-based private investment partnership, authored Margin of Safety, Risk Averse Investing Strategies for the Thoughtful Investor, which since has become a value investing classic. Now out of print, Margin of Safety has sold on Amazon for $1,200 and eBay for $2,000. Another famous value investor is John Templeton. He first achieved investing success by buying shares of a number of companies in the aftermath of the stock market crash of 1929.
Martin J. Whitman is another well-regarded value investor. His approach is called safe-and-cheap, which was hitherto referred to as financial-integrity approach. Martin Whitman focuses on acquiring common shares of companies with extremely strong financial position at a price reflecting meaningful discount to the estimated NAV of the company concerned. Martin Whitman believes it is ill-advised for investors to pay much attention to the trend of macro-factors (like employment, movement of interest rate, GDP, etc.) not so much because they are not important as because attempts to predict their movement are almost always futile. Martin Whitman's letters to shareholders of his Third Avenue Value Fund (TAVF) are considered valuable resources "for investors to pirate good ideas" by another famous investor Joel Greenblatt in his book on special-situation investment "You Can Be a Stock Market Genius"
Joel Greenblatt achieved annual returns at the hedge fund Gotham Capital of over 50% per year for 10 years from 1985 to 1995 before closing the fund and returning his investors' money. He is known for investing in special situations such as spin-offs, mergers, and divestitures.
Charles de Vaulx and Jean-Marie Eveillard are well known global value managers. For a time, these two were paired up at the First Eagle Funds, compiling an enviable track record of risk-adjusted outperformance. For example, Morningstar designated them the 2001 "International Stock Manager of the Year" and de Vaulx earned second place from Morningstar for 2006. Eveillard is known for his Bloomberg appearnances where he insists that securities investors never use margin or leverage. The point made is that margin should be considered the anathema of value investing, since a negative price move could prematurely force a sale. In contrast, a value investor must be able and willing to be patient for the rest of the market to recognize and correct whatever pricing issue created the momentary value. Eveillard correctly labels the use of margin or leverage as speculation, the opposite of value investing.
Criticism
An issue with buying shares in a bear market is that despite appearing undervalued at one time, prices can still drop along with the market.
警惕美国的“人造牛市”
最近几天美国股市连续大涨，华尔街的上空似乎出现了久违的牛市祥云，交易员欢声雷动，投资人额手相庆，市场在窃窃私语危机已见底，华盛顿在高唱经济即将反弹。花旗银行、美国银行纷纷报出一二月的盈利，巴菲特在抄底，伯南克在打气。
事情果真如此吗？恐怕只有头脑“简单”的人才会相信这样的“G20”政治行情。没有美国政府两次数百亿美元的注资，何来花旗和美国银行的盈利？这样的“盈利”如何让人心里踏实？更何况这些“盈利”中均未将未来潜在损失估计到位，它们假设经济将会迅速繁荣。这样的“盈利”同样不包括美国政府以拯救AIG为名，而实际上将高达千亿美元的巨额纳税人的资金变相打入各大银行的账户所显现出来银行体系“人造健康色”所产生的“收入”。
美联储刚刚公布将直接动用3000亿美元购买美国长期国债，这是近50年以来的头一回。实情是，各国中央银行纷纷抛售美国长期国债，离岸对冲基金在狂抛两房债券，美联储已成为美国长期债券的最后买主。对于马上面临靠至少两万亿美元国债增发才能挽救银行系统的奥巴马来说，这个时机真是糟透了。
许多人没有意识到美国的长期债券是美国金融体系的生命线，长债被抛弃导致美联储直接介入的后果将是灾难性的通货膨胀和长期萧条。
这就是为什么美国要在G20会议之前要搞出一个“人造牛市”来为奥巴马拉抬气势，在一片牛市大吉的迷幻气氛中，希拉里才可能给头晕眼花的各国代表的口袋里塞进一些美国长期国债。即将召开的G20大会，不过是美国搞的一场美国债券的超级路演而已。
伯南克的话可信度有多少呢？2007年初当次贷问题刚露头时，此公信誓旦旦地保证这仅仅是个小问题。2007年8月次贷危机正式爆发，此公认定这是一场“孤立的”、“短暂的”、“小规模的”危机，结果危机演变成为席卷全球的金融海啸。结果此公仍不认错，断定金融危机不可能影响美国的实体经济，结果我们看到的是二战以来最严重的房屋没收率、失业率、各种违约率、企业破产规模。今天此公又说“美国经济年底走出衰退”，听众还是自己掂量吧。
最近几日，国内和国际的部分经济学家又在联手配合这一“人造牛市”，大唱“赞歌”，面对这一盛景，真不知道是谁的悲哀？
联想起最近看到国内某权威杂志一篇《为何经济学家遭质疑》的短文，文章针对目前部分经济学家身上存在的问题进行了入木三分的精彩剖析，我们和广大读者一样深有同感。在当前的危机之中，我们的每一位经济学家都应该在发表各种言论之前摸摸自己的良心，因为我们的身上不仅寄托着广大投资人的血汗，更肩负着历史赋予我们的民族责任。
事情果真如此吗？恐怕只有头脑“简单”的人才会相信这样的“G20”政治行情。没有美国政府两次数百亿美元的注资，何来花旗和美国银行的盈利？这样的“盈利”如何让人心里踏实？更何况这些“盈利”中均未将未来潜在损失估计到位，它们假设经济将会迅速繁荣。这样的“盈利”同样不包括美国政府以拯救AIG为名，而实际上将高达千亿美元的巨额纳税人的资金变相打入各大银行的账户所显现出来银行体系“人造健康色”所产生的“收入”。
美联储刚刚公布将直接动用3000亿美元购买美国长期国债，这是近50年以来的头一回。实情是，各国中央银行纷纷抛售美国长期国债，离岸对冲基金在狂抛两房债券，美联储已成为美国长期债券的最后买主。对于马上面临靠至少两万亿美元国债增发才能挽救银行系统的奥巴马来说，这个时机真是糟透了。
许多人没有意识到美国的长期债券是美国金融体系的生命线，长债被抛弃导致美联储直接介入的后果将是灾难性的通货膨胀和长期萧条。
这就是为什么美国要在G20会议之前要搞出一个“人造牛市”来为奥巴马拉抬气势，在一片牛市大吉的迷幻气氛中，希拉里才可能给头晕眼花的各国代表的口袋里塞进一些美国长期国债。即将召开的G20大会，不过是美国搞的一场美国债券的超级路演而已。
伯南克的话可信度有多少呢？2007年初当次贷问题刚露头时，此公信誓旦旦地保证这仅仅是个小问题。2007年8月次贷危机正式爆发，此公认定这是一场“孤立的”、“短暂的”、“小规模的”危机，结果危机演变成为席卷全球的金融海啸。结果此公仍不认错，断定金融危机不可能影响美国的实体经济，结果我们看到的是二战以来最严重的房屋没收率、失业率、各种违约率、企业破产规模。今天此公又说“美国经济年底走出衰退”，听众还是自己掂量吧。
最近几日，国内和国际的部分经济学家又在联手配合这一“人造牛市”，大唱“赞歌”，面对这一盛景，真不知道是谁的悲哀？
联想起最近看到国内某权威杂志一篇《为何经济学家遭质疑》的短文，文章针对目前部分经济学家身上存在的问题进行了入木三分的精彩剖析，我们和广大读者一样深有同感。在当前的危机之中，我们的每一位经济学家都应该在发表各种言论之前摸摸自己的良心，因为我们的身上不仅寄托着广大投资人的血汗，更肩负着历史赋予我们的民族责任。
专业投资者的劣势
对于业余投资者来说，非常重要的一点是要用一种适当怀疑的眼光来审视专业投资人，至少这样做可以让你弄清楚在投资中你所面对的是一些什么样的人。由于主要上市公司70%的股票都掌握在机构投资者手中，因此不论你是买入还是卖出股票的时候，你所面对的投资竞争对手是专业投资者的可能性越来越大。与专业投资者进行投资竞争的机会越大，对业余投资者来说投资赚钱的机会也越大。让我们感到吃惊的是，尽管身为专业投资者明知自己受到许多文化、法律以及社会方面的规定造成的投资限制（其中很多自我限制是我们作茧自缚），但作为一个整体我们这些专业投资人的投资策略还是跟过去一模一样，丝毫没有改变。
当然，并不是所有的专业投资人都受限于种种矛盾之中，那些伟大的基金经理人、创新的基金经理人以及独来独往标新立异的基金经理人都可以随心所欲地按照自己的意愿进行投资。约翰•坦普尔顿（John Templeton）是他们当中的佼佼者，他开风气之先，第一个在全球证券市场进行投资，也是第一批在全球市场投资获得成功的投资者之一。他很聪明地把其所管理的大部分基金都投在了加拿大和日本的股票市场上，因此他的基金股东们避开了1972～1974年美国股市的暴跌。不仅如此，他还是充分利用日本大牛市行情获得远远超过美国股市投资收益的成功投资者之一，在1966～1988年间日本道琼斯指数上涨了17倍，同期美国道琼斯指数只上涨了1倍。
掌管共同股份基金（Mutual Shares fund）的马克斯•海涅（Max Heine）（现已过世）同样十分睿智，是一个拒绝屈服于权威，自己理性思考的自由思想家。海涅的接班人迈克尔•普里斯（Michael Price）在海涅过世后接管了共同股份基金，他继续坚持海涅一贯的投资策略，以50美分的价格购买了价值1美元的资产雄厚公司（asset-rich）的股票，然后等待市场价格重新反映公司股票的内在价值，他的投资业绩非常出色。约翰•奈夫（John Neff）是一位投资于不再受投资者青睐的冷门股的最优秀的投资者，他经常敢于冒着巨大风险买入被市场抛弃的冷门股。Loomis-Sayles公司的肯•黑博纳（Ken Heebner）也同样敢于冒风险买入冷门股，也取得了骄人的投资业绩。
我的另一位朋友彼得•德罗特（Peter DeRoetth）在小公司股票投资方面做得极其出色。德罗特从哈佛大学法学院研究生毕业，但他却对证券投资产生了无可救药的狂热痴迷，正是他向我推荐美国玩具反斗城公司这只大牛股。他成功的秘密在于他坚决不到商学院读书—想象一下这样的话他可以节省多少时间和精力，不然他毕业之后不得不想方设法把他所学习的那些有害无益的课程全部忘掉。
乔治•索罗斯（George Soros）和吉米•罗杰斯（Jimmy Rogers）通过投资卖空黄金，买入看跌期权，对澳大利亚债券进行套期保值等金融产品，赚取了数以百万的财富，这些金融产品非常深奥难懂，我也无法解释清楚。沃伦•巴菲特则是所有投资者中最伟大的投资者，他和我所寻找的投资机会类型完全一样，唯一的不同之处在于一旦他找到了这样的机会，就会买下整个公司。
这些大名鼎鼎、特立独行的成功投资者十分罕见，基金经理人中绝大多数属于以下类型：心智平平的基金经理人、愚笨迟钝的基金经理人、懒惰懈怠的基金经理人、溜须拍马的基金经理人、懦弱犹豫的基金经理人以及各种各样盲目从众的随大流者、因循守旧的老顽固、死搬照抄毫无主见的模仿者等。
业余投资者必须了解在基金管理行业中我们这些专业投资者的思维方式。我们阅读的是相同的报纸和杂志，聆听的是相同经济学家们的分析，非常坦白地讲，我们在很大程度上几乎是完全相同的一类人。我们的基金管理行业中很少有背景不同的人，如果听说有一位高中辍学的人在管理共同基金，我会非常吃惊。如果谁说共同基金投资管理人中有人以前做过冲浪运动员或者当过卡车司机，我也会对此十分怀疑。
在我们这一行，你不会看到许多乳臭未干的小年轻。我的妻子曾经研究过的一种流行说法认为，人们在30岁之前不会有什么伟大的创新才能和卓越的思想。另一方面，由于我现在已经45岁，还在掌管富达麦哲伦基金，所以我很想告诉大家，卓越的投资管理与青春年少无关—那些曾经历过各种各样的市场大风大浪的中年投资者要比没有类似经历的年轻投资者具有更大的优势。
然而，也是由于大多数的基金管理者都是中年人，所以这一行业扼杀了青少年和老年人身上潜在的投资天赋。
华尔街专业投资者的滞后性
对于每一只我努力搜寻出来的盈利前景辉煌的好股票来说，这只股票的优点非常显而易见，如果说有100个专业投资者能够不受限制自由地将其加入到他们的投资组合中的话，我敢肯定这100个人中有99个会买入这只股票，但是由于种种原因，他们却不能这样做，下面我将一一说明这些原因，你看了就会明白，在专业投资者与那些10倍股之间存在着许许多多的障碍。
在现行的体制下，只有在许多大型机构投资者都认为一只股票适合于购买，并且许多著名的华尔街分析师们（那些对各种行业和公司进行跟踪分析的证券研究人员）将其列入推荐购买的股票名单之后，一只股票才有可能真正地吸引投资者们的目光。由于如此之多的投资者都在等着别人迈出第一步才敢出手，因此如果有人竟然买入大家都没买的股票是非常令人吃惊的。
我将这种现象称为华尔街的滞后性（Street lag），我想The Limited 公司的股票就是一个说明华尔街的滞后性的最好例子。1969年该公司刚上市时，几乎根本不为大型机构投资者和著名分析师所知，公司发行股票时的承销商是一家位于俄亥俄州首府哥伦布的名为沃克（Vercoe & Co）的小证券公司，而The Limited公司的总部也在那里。那时The Limited公司的主席莱斯利•威克斯纳的高中同学彼得•赫乐迪（Perter Halliday）是沃克证券公司的承销部门经理，赫乐迪把华尔街对The Limited公司的股票反应冷淡归因于俄亥俄州首府哥伦布根本不是一个非常吸引投资者的上市公司的麦加圣地。
第一位注意到这家公司的分析师是怀特•魏尔德公司（White Weld）的苏茜•霍姆斯（Susie Holmes），好几年都只有她一个人孤独地对The Limited公司追踪研究，直到1974年才有第二位分析师—第一波士顿（First Boston）的玛吉•吉莉姆（Maggie Gilliam）对The Limited公司产生了兴趣，如果不是因为遇到暴风雪使她被困在奥黑尔机场（O誋are）期间偶然步入位于芝加哥伍德菲尔德（Woodfield）购物中心的The Limited服装专卖店，她也不会发现这家上市公司了，值得称道的是吉莉姆女士对自己工作之余闲暇时无意间的发现用心做了研究。
第一个购买The Limited股票的机构投资者是T. 罗•普莱斯新地平线基金公司（T.Rowe Price New Horizons Fund），而此时已经是1975年的夏天了，那时The Limited公司已经在全美国范围内开了100家服装专卖店，成千上万眼光敏锐的购物者在这期间本来应该开始对这家公司进行跟踪研究，遗憾的是他们并未如此。一直到了1979年，也才只有两家机构投资者购买了The Limited公司的股票，而这两家的持股量也仅占该公司总流通股本数的0.6%。The Limited公司里的员工和高级管理人员是公司的主要股东—这正是我们下文将会讨论的一个很好的投资信号。
1981年，The Limited公司已经开了400家专卖店，生意蒸蒸日上，而此时也仅有6位分析师对这家公司进行跟踪分析，这时距离吉莉姆发现这家公司的时间又已经过了7年。1983年当该股票涨到阶段性的高位9美元时，那些在1979年股价仅为50美分（根据股票分割进行股价调整）购买了该股票的长期投资者的投资已经上涨了18倍。
当然，并不是所有的专业投资人都受限于种种矛盾之中，那些伟大的基金经理人、创新的基金经理人以及独来独往标新立异的基金经理人都可以随心所欲地按照自己的意愿进行投资。约翰•坦普尔顿（John Templeton）是他们当中的佼佼者，他开风气之先，第一个在全球证券市场进行投资，也是第一批在全球市场投资获得成功的投资者之一。他很聪明地把其所管理的大部分基金都投在了加拿大和日本的股票市场上，因此他的基金股东们避开了1972～1974年美国股市的暴跌。不仅如此，他还是充分利用日本大牛市行情获得远远超过美国股市投资收益的成功投资者之一，在1966～1988年间日本道琼斯指数上涨了17倍，同期美国道琼斯指数只上涨了1倍。
掌管共同股份基金（Mutual Shares fund）的马克斯•海涅（Max Heine）（现已过世）同样十分睿智，是一个拒绝屈服于权威，自己理性思考的自由思想家。海涅的接班人迈克尔•普里斯（Michael Price）在海涅过世后接管了共同股份基金，他继续坚持海涅一贯的投资策略，以50美分的价格购买了价值1美元的资产雄厚公司（asset-rich）的股票，然后等待市场价格重新反映公司股票的内在价值，他的投资业绩非常出色。约翰•奈夫（John Neff）是一位投资于不再受投资者青睐的冷门股的最优秀的投资者，他经常敢于冒着巨大风险买入被市场抛弃的冷门股。Loomis-Sayles公司的肯•黑博纳（Ken Heebner）也同样敢于冒风险买入冷门股，也取得了骄人的投资业绩。
我的另一位朋友彼得•德罗特（Peter DeRoetth）在小公司股票投资方面做得极其出色。德罗特从哈佛大学法学院研究生毕业，但他却对证券投资产生了无可救药的狂热痴迷，正是他向我推荐美国玩具反斗城公司这只大牛股。他成功的秘密在于他坚决不到商学院读书—想象一下这样的话他可以节省多少时间和精力，不然他毕业之后不得不想方设法把他所学习的那些有害无益的课程全部忘掉。
乔治•索罗斯（George Soros）和吉米•罗杰斯（Jimmy Rogers）通过投资卖空黄金，买入看跌期权，对澳大利亚债券进行套期保值等金融产品，赚取了数以百万的财富，这些金融产品非常深奥难懂，我也无法解释清楚。沃伦•巴菲特则是所有投资者中最伟大的投资者，他和我所寻找的投资机会类型完全一样，唯一的不同之处在于一旦他找到了这样的机会，就会买下整个公司。
这些大名鼎鼎、特立独行的成功投资者十分罕见，基金经理人中绝大多数属于以下类型：心智平平的基金经理人、愚笨迟钝的基金经理人、懒惰懈怠的基金经理人、溜须拍马的基金经理人、懦弱犹豫的基金经理人以及各种各样盲目从众的随大流者、因循守旧的老顽固、死搬照抄毫无主见的模仿者等。
业余投资者必须了解在基金管理行业中我们这些专业投资者的思维方式。我们阅读的是相同的报纸和杂志，聆听的是相同经济学家们的分析，非常坦白地讲，我们在很大程度上几乎是完全相同的一类人。我们的基金管理行业中很少有背景不同的人，如果听说有一位高中辍学的人在管理共同基金，我会非常吃惊。如果谁说共同基金投资管理人中有人以前做过冲浪运动员或者当过卡车司机，我也会对此十分怀疑。
在我们这一行，你不会看到许多乳臭未干的小年轻。我的妻子曾经研究过的一种流行说法认为，人们在30岁之前不会有什么伟大的创新才能和卓越的思想。另一方面，由于我现在已经45岁，还在掌管富达麦哲伦基金，所以我很想告诉大家，卓越的投资管理与青春年少无关—那些曾经历过各种各样的市场大风大浪的中年投资者要比没有类似经历的年轻投资者具有更大的优势。
然而，也是由于大多数的基金管理者都是中年人，所以这一行业扼杀了青少年和老年人身上潜在的投资天赋。
华尔街专业投资者的滞后性
对于每一只我努力搜寻出来的盈利前景辉煌的好股票来说，这只股票的优点非常显而易见，如果说有100个专业投资者能够不受限制自由地将其加入到他们的投资组合中的话，我敢肯定这100个人中有99个会买入这只股票，但是由于种种原因，他们却不能这样做，下面我将一一说明这些原因，你看了就会明白，在专业投资者与那些10倍股之间存在着许许多多的障碍。
在现行的体制下，只有在许多大型机构投资者都认为一只股票适合于购买，并且许多著名的华尔街分析师们（那些对各种行业和公司进行跟踪分析的证券研究人员）将其列入推荐购买的股票名单之后，一只股票才有可能真正地吸引投资者们的目光。由于如此之多的投资者都在等着别人迈出第一步才敢出手，因此如果有人竟然买入大家都没买的股票是非常令人吃惊的。
我将这种现象称为华尔街的滞后性（Street lag），我想The Limited 公司的股票就是一个说明华尔街的滞后性的最好例子。1969年该公司刚上市时，几乎根本不为大型机构投资者和著名分析师所知，公司发行股票时的承销商是一家位于俄亥俄州首府哥伦布的名为沃克（Vercoe & Co）的小证券公司，而The Limited公司的总部也在那里。那时The Limited公司的主席莱斯利•威克斯纳的高中同学彼得•赫乐迪（Perter Halliday）是沃克证券公司的承销部门经理，赫乐迪把华尔街对The Limited公司的股票反应冷淡归因于俄亥俄州首府哥伦布根本不是一个非常吸引投资者的上市公司的麦加圣地。
第一位注意到这家公司的分析师是怀特•魏尔德公司（White Weld）的苏茜•霍姆斯（Susie Holmes），好几年都只有她一个人孤独地对The Limited公司追踪研究，直到1974年才有第二位分析师—第一波士顿（First Boston）的玛吉•吉莉姆（Maggie Gilliam）对The Limited公司产生了兴趣，如果不是因为遇到暴风雪使她被困在奥黑尔机场（O誋are）期间偶然步入位于芝加哥伍德菲尔德（Woodfield）购物中心的The Limited服装专卖店，她也不会发现这家上市公司了，值得称道的是吉莉姆女士对自己工作之余闲暇时无意间的发现用心做了研究。
第一个购买The Limited股票的机构投资者是T. 罗•普莱斯新地平线基金公司（T.Rowe Price New Horizons Fund），而此时已经是1975年的夏天了，那时The Limited公司已经在全美国范围内开了100家服装专卖店，成千上万眼光敏锐的购物者在这期间本来应该开始对这家公司进行跟踪研究，遗憾的是他们并未如此。一直到了1979年，也才只有两家机构投资者购买了The Limited公司的股票，而这两家的持股量也仅占该公司总流通股本数的0.6%。The Limited公司里的员工和高级管理人员是公司的主要股东—这正是我们下文将会讨论的一个很好的投资信号。
1981年，The Limited公司已经开了400家专卖店，生意蒸蒸日上，而此时也仅有6位分析师对这家公司进行跟踪分析，这时距离吉莉姆发现这家公司的时间又已经过了7年。1983年当该股票涨到阶段性的高位9美元时，那些在1979年股价仅为50美分（根据股票分割进行股价调整）购买了该股票的长期投资者的投资已经上涨了18倍。
安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略一塞思·卡拉曼
根据网站的资料，《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》一书由成功的价值投资者塞思·卡拉曼(Seth A. Klarman)所著，他是波士顿Baupost Group投资公司的。该书没有再版，偶尔可能会在ebay上看到，标价超过1,000美元(一些人认为这本书具有收藏价值)。
我所写的摘要并不包括书中的所有内容，但我发现这些摘要对像我这样的基金经理人而言是很有帮助的。我并没有提到卡拉曼在书中写到的应将投资看作是“部分拥有所有权”的内容，因为我早已经是这么看待投资的，无须再提醒自己。因此看完我所写的摘要的读者应当读一遍原书，从书中获得自己所想得到的信息。我发现有几个图书馆收藏了这本书，我曾去过其中之一的纽约科学、商业和工业公众图书馆。
摘要中用双引号中的内容完全援引了书中的内容。
当我读完这本书时，感到非常庆幸，自己多年来一直是在按照卡拉曼的投资哲学进行操作。我没有将自己比作是卡拉曼，完全没有，我们怎么能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大师相提并论呢？通过阅读这本书，让我证实了自己的投资风格和纪律，这本书将我多年来使用的哲学和方法融合在一起并加以确认。这些摘要让我经常回顾过去并感受自己的投资基础。在这些摘要中，我也添加了一些适合于我实际工作方面的内容。
导言
“单靠本书无法让任何人成为成功的价值投资者，价值投资要求进行许多艰难的工作，异乎寻常地遵守纪律和长期投资。”
“本书是一份计划书，如果仔细按此进行投资，在有限风险的情况下获得投资成功的可能性很大。”
要理解事情是如何运作的，请记住规则决定竞争。卡拉曼将此书描述成是一本“思考投资”的书。
我认为，导言部分中的多数内容并不是讲通过积极买卖来进行投资，而是展示了“在商业基本面的基础上进行长期投资的能力”。我读完这本书之后，意识到卡拉曼的长期投资方法并不与我一样。然而，关键是需要决定是否还存在价值，在考虑价值的同时还要考虑税收成本和其他成本。
同众人作对。我认为卡拉曼是说在人群中你会感到暖并迷失方向，但你不需要暖，不能对投资失去方向。
在商业场上和投资中保持理性。
研究投资者和投机者的行为。他们的行为经常在无意识中给价值投资者创造了机会。
“对价值投资者而言，最有利的时候是在市场下跌时。”“价值投资者在安全边际下进行投资，以防止在市场下滑时蒙受巨大的损失。”我刚刚开始读这本书，我对价值投资者如何避免1973-1974年的熊市充满好奇心，一些人可能认为巴菲特在那个时候退出了市场。然而,根据我的理解,也许可能是错的,伯克夏公司的股票价格在那段时期内大幅下跌。此外,巴菲特对那些离开合伙投资公司而转投红杉基金(sequoia fund)的投资者也提到了这一点，红杉基金是一家进行长期价值投资的共同基金，在1973-1974年期间，红杉基金也经历了一段可怕的时期。
“马克·吐说过，人的一生中有两个时候不应进行投机——当他不能承担投机所造成的后果时以及当他能承担后果时。”
“投资者从一只股票中获利至少有三条可能的途径：
1、从基本业务所产生的剩余流动资金中获利。流动资金剩余最终将体现在股价的上涨中，或以股息分派给股东。
2、从投资者对基本业务的投资意愿增加中获利，因这将体现为股价上涨。
3、或者从股价和商业价值之间的差距来获利。”
“投机者热衷于预测——猜测股价的波动方向。”
“在制定投资决定时，价值投资者关注的是真实的财务状况。”
他讨论了如果投资者失去对具有流动性的国债的兴趣，或者国债失去流动性时，将会发生什么事，所有的投资者都将在同一时间夺门而出。
“投资是严肃的业务，并不是娱乐。”
需要认识到投资和收藏之间的区别，投资最终能产生现金流。
“成功的投资者倾向于理智，将别人的贪婪玩弄于股掌之上。因对自己的分析和判断有信心，他们不会对市场力量盲目地作出情绪化的反应，而是将按照适当的理由采取行动。”
他还谈到了市场先生。他认为如果一种股票价格的下跌没有明显的理由，大多数投资者会感到担忧，他们担心可能有他们尚不知道的信息存在。这时候我就会少量买入，有时我感到自己可能是唯一的买家。他描述了投资者如何再次对自己进行猜测——他们很容易开始惊慌并卖出股票。他继续写道:“然而，如果这种证券在购买时确实是便宜的，那么合理的行动应该是在更便宜的时候买入更多的这种证券。”
不要将一家公司在股市上的表现与它实际的基本业务混为一谈。
“自己考虑，不要让市场引导你。”
“有时证券价格的波动并不是因为实际业务出现改变,而是因为投资者的感觉有了变化。”这有助于我研究1973-1974年间市场的表现，当我研究那个时期的股市时,市盈率的下降似乎并没有真正的理由,许多人认为,原油价格以及利率的飙升是主要原因,但根据我的研究,直至20世纪70年代末的时候,这两个因素才产生了作用。
华尔街有好的一面和坏的一面。他发现了华尔街是如何朝多头市场倾斜的，有一部分内容的标题为“金融市场创新有利于华尔街，但不利于投资者”。当我读到这一部分时，我在想，由许多贷款机构所发行的“选择权指数型抵押贷款”(pay option mortgages)是不是这些创新产品之一。负分期(negative amortization)和可调利率的抵押贷款已经存在了25年左右,然而,过去此类产品的发展却赶不上最近几年的势头,2005年和2006年，此类有着更高风险的抵押贷款是当时贷款机构典型的业务，包括countrywide，goldenwest financial and first federal financial等贷款机构。
“投资者必须意识到，创新产品起初的成功并不是暗示最终结果的可信赖指标。”“尽管开始的时候好处是显而易见的，但需要更长的时间才能让问题暴露出来。”“今天看起来是新的或是有所改善的东西，明天可能会被看作是有缺陷的甚至是错误的东西。”
“最终华尔街的市场饱和度将随着投资者热情的消退而减弱，当一个特定的行业正时兴时，成功是一种自我实现的预言。在买家推高价格的同时，他们帮助证实了当初的热情。但当价格达到顶峰并开始下跌时，下跌动力也是能自我实现的，不仅是因为买家停止购买，他们最终变成了卖家，使市场供应情况进一步恶化，并最终形成了顶部。”
随后他写到了投资狂热：“所有的市场狂热最终都将结束。”他进一步进行阐述，“我们却发现，区别投资狂热和真正的商业趋势并不容易。”
“你不会在自家厨师去就餐的餐馆用餐，你应对那些不能吃下自己东西的基金经理人感到不满。”强调一下，我确实吃自己煮的东西，因此在投资时，我不会“外出就餐”。
“一个投资者的时间被用于观察所持有的头寸并调查潜在的新投资，然而，因为多数基金经理人总是想获得更多的资产进行管理，他们留住已有的客户，并在与潜在的客户会面上花去了大量的时间。”具有讽刺意味的是，所有的客户，无论是老客户还是潜在的客户，如果他们没有同基金经理人举行会议，可能获得更高的投资回报。但出现了搭顺风车的问题(free-rider)，因为每个客户均认为，要求定期召开会议是正当的要求，单独一次会议并不会给基金经理人的时间带来无法承受的负担，但如果将这些会议用去的时间累积起来，也是不少的时间，不参加这些会议，基金经理可能有更多的时间用于研究市场并给投资结果带来影响。
“截至1990年年底,持有垃圾债券的大型存贷款机构处在破产的边缘,包括Columbia Savings & Loan,Centrust Savings,Imperial Savings & Loan,Lincoln Savings & Loan and Far West Financial。因投资垃圾债以及其他高风险资产,多数存贷款机构曾快速成长。”
我对这些抵押贷款在2005-2006年是否也会得到同样的评估表示怀疑，我查了一些自己整理的档案，找到了1980年第一季度时上述一些公司的价值线。这里列出我所找到的一家公司的信息。
far west financial：财务评级为c++。1979年,以账面价值5%的价格出售,“收益(yield-cost spread)面临压力。”“贷款可能会在1980年急剧下降。”“1980年的盈利可能会萎缩30%-35%。理由是,资产收益率与资金成本的缺口恶化，贷款收入下降……”值得注意的是，1974-1979年间，该公司的股价上涨了400%左右。
1968-1972年期间的市盈率为11-17倍,从1973－1979年,市盈率为3.3-8.1倍。我对这些公司1990-1992年间的价值线非常感兴趣。
价值投资哲学
“本书一再提到的主题之一就是未来是不可预测的。”
“在一个世纪内，河流淹没河岸的次数可能仅为1-2次，但你依然在买洪灾险。”“投资者必须为任何不可预测的事情做好准备。”他在书中描述道，希望能获得明确回报的投资者并没有实现这个目标。“为投资回报设定目标导致投资者关注于潜在的上升空间，而不是关注下跌的风险。”“投资者不应为回报率设定目标，哪怕是一个极其合理的目标，而应当为风险设定目标。”
价值投资:安全边际的重要性
“价值投资的纪律是，购买那些价格大幅低于内在价值的证券，并持有至这些证券的多数价值被发现时。价格便宜是这一过程的关键因素。”
“对价值投资者而言，最大的挑战是坚持这一投资纪律。成为价值投资者通常意味着脱离大众，挑战传统智慧，同市场上流行的投资风潮逆向而行。这可能是一个孤独的事业。在市场高估时间延长的时期内，与其他的投资者或者整个市场相比，价值投资者可能会有糟糕甚至是可怕的表现。”
“价值投资者就像学玩游戏的学生——他们通过每次游戏来学习如何玩游戏,他们不会被其他人的表现所影响,只有自己的表现才能激励他们。”他说道,价值投资者拥有“无穷的耐心”。
他提到价值投资者不会投资那些他们并不了解的公司，并解释为何价值投资者因为这个原因而不会购买高科技企业。沃伦·巴菲特也把这一条作为他不购买高科技公司的理由。我确实相信伯克夏将会在某个时候大量购买微软公司的股票。卡拉曼说，许多价值投资者也回避商业银行、保险公司，理由是这些公司的资产难以分析。应当记住，伯克夏·哈撒韦公司基本上是一家保险公司(巴菲特是大股东)。
“作为一个价值投资者，他不仅必须处于合理的击球区域，必须处于最佳的位置。”“最重要的是，投资者必须避免在错误的地方摇摆不定。”
他继续展开论述，指出决定价值并不是一门科学，一个有能力的投资者不可能知道所有的事情、所有的答案或者问题，多数投资将依赖于无法预测的结果之上。
“价值投资在通胀环境中能够有良好的表现。”我想知道反过来的话是否仍然正确？我们是否处在一个很快就会出现通缩并可投资房地产的环境中呢？我想是的，他确实讨论了很多有关通缩的事情，他解释了为何通缩“对价值投资而言是一柄插向心脏的尖刀”。他认为，通缩对几乎所有类型的投资者都不会带来乐趣。他称价值投资者应担心下降的商业价值，列出了价值投资者应该在此时如何做；
1、投资者无法预测商业价值何时会升或降，必须基于一贯的保守立场进行评估，对最糟糕的流动性价值和其他方法给予充分的考虑。
2、投资者担心通缩可能会导致出现比平时更严重的折扣。
3、通缩应在投资时间框架内具有更为重要的地位。
“当证券价格比内在价值足够低且允许出现人为错误、运气不佳或者快速变化的世界中出现复杂、难以预测的极度波动时，就产生了安全边际。”
“我相信，无形资产面临的问题是，它们基本或者根本没有安全边际。”他描述了有形资产如何交替使用，进而产生安全边际。他也解释了巴菲特如何认识到无形资产的价值。
“投资者不仅应当关注是否当前持有的资产被低估，还需关注这些资产为何被低估。”他解释了为何要记住投资时的理由，如果这些理由不再正确，就应当卖出你的投资。他告诉读者，应当寻找催化剂，这可能会增加价值。寻找那些有着良好管理层和股权结构的公司(“个人在企业中所占股份”):“多样化你持有的头寸并进行对冲，若从财政的角度来这么做有吸引力的话。”
他解释说，灾难和不确定因素能创造机会。
“市场下跌是对投资哲学真正的考验。”
“价值投资事实上是在有效市场假设经常出错的基础上提出的。”他指出，市场在给大市值公司进行定价时的效率更高。
“提防价值投资骗子”
这意味着应当小心滥用价值投资。他称，麦克·普莱斯、巴菲特、麦克斯·汉尼以及红杉基金的成功令市场上出现了号称价值投资者的骗子，他将这些人称为价值变色龙，指出这些人并没有为他们的客户成功地找到安全边际，这些投资者在1990年蒙受了巨大的亏损。我发现这部分较难理解，原因之一是本书于1991年出版，没有足够的时间对1990年的投资情况发表评论。此外，他并没有提及1973-1974年间的全盘下跌。
“价值投资很好理解，但难以实施。”“困难的是坚持原则、保持耐心和坚信判断。”
“价值投资哲学的根本”
价值投资者追求的是绝对表现而不是相对表现，他们关注的是更长时期内的表现，如果没有便宜的股票，他们会持有现金。价值投资者同样关注风险和回报，他提到，风险越大并不一定意味着回报也越高，风险会侵吞回报，因为风险使投资蒙受了损失。价格创造了回报而不是风险。
他将风险定义为“损失的可能性和潜能”。投资者可以通过分散投资、对冲(当合理运用时)以及在安全边际下进行投资来抵消风险。
他继续说:“投资者成功的诀窍是他们在想卖的时候卖出，而不是在不得不卖的时候卖出。那些可能需要卖出资产的投资者应当只持有美国国债而不应持有其他可销售的证券。”
警告，警告，再警告。仔细看下一部分。“是否会出现机会成本的最重要决定性因素是，他们的投资组合中是否持有部分现金。”“保持适量的现金或者持有能够定期产生现金的证券将减少机会。”
“价值投资者的主要目标是避免亏钱。”他将价值投资策略分成三条加以描述：
1、自下而上，通过基本面分析进行搜寻；
2、绝对表现战略；
3、关注风险。
“经营评估的艺术”
他解释说，净现值(npv)和内部收益率(irr)是总结数据时最主要的工具。除非现金流能像合同上标注的那样如期实现，能按时收到现金支付，否则这两种方法将会产生误解。他提到了一句谚语:“垃圾进，垃圾出”(指输入错误的信息，输出的结果也是错误的)。我在边注中写道，注册会计师(cpa)milford blonsky在上世纪70年代至90年代中期就这一问题曾多次教导我。
卡拉曼相信，投资价值是一个范围而不是具体的价值。
他提到了三种经营评估的工具；
1、净现值(npv)分析法。“净现值是指企业可能产生的所有未来现金流的贴现值。”使用这种方法的时候，需要对盈利作出合理的预测并选择一个贴现率，这经常是一种猜测游戏，可能会出错，情况也可能改变，即使管理层也无法预测这种变化。“产生了一个无法解决的矛盾:为进行现值分析，你必须预测未来，然而对未来的预测是不可靠的。”他认为，这可以通过使用“保守主义”来应对。
他也谈到了如何选择贴现率。“事实上，贴现率是指能使一个人的现在与未来资金出现差距的利率。”没有一个正确的贴现率，也没有一个精确的选择方法。一些投资者会使用一个常用的整数作为贴现率，如10%。这是一个简单的整数，但并不一定是最好的选择。在选择贴现率时应保持保守立场,投资风险越小,时间越短,贴现率应当更低“根据现金流的时间和数量，即使贴现率略有差别，最终也会给现值评估造成巨大的影响。”当然，可以通过调整利率来调整贴现率。他讨论了在利率极其低的时候，如何投资才能让股价上涨，在进行长期投资时必须小心谨慎。
卡拉曼讨论了使用不同的贴现现金流(dcf)和净现值(npv)法进行分析，他同时强调，应当在不考虑股息支付的情况下对盈利或者现金流进行贴现，因为并不是所有的公司都支付股息的。当然，你必须理解盈利的质量以及它们会反复出现的本质。
2、分析清算价值。你必须了解正常清算价值与大拍卖清算价值之间的区别，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“净营运资金净额”这一概念；营运资金净额＝流动资产-流动债务；净营运资金净额＝营运资金净额-所有长期债务。记住，营业损失会消耗营运资金。卡拉曼提醒我们，需要研究账外债务，如资金不足的养老金计划等。
3、估计一家公司的股票价格或者假设公司下属部门也已上市，并估计这些股票的价格。这种方法的可靠性不及上述两种，应被视作是一种参考。私人股权市场价值(pmv)确实给分析师提供了可供参考的法则，在使用pmv方法时需要理解“垃圾进，垃圾出”的概念并使用保守的预期。必须意识到，一段时期内这种方法曾被滥用。对1973-1974年间市场的研究提醒了我，公用事业公司的市盈率超过18倍，而通常是没有这么高的，我相信1929年情况也是如此。卡拉曼还提到了电视公司，从历史角度看，股价/税前现金流应为10倍，但在上世纪80年代末却达到了13-15倍。“依靠历史保守标准来决定pmv的投资者能够从安全边际中获益，而其他投资者的安全边际将因金融市场风云突变而遭受打击。”他认为，在使用pmv法决定你愿意为这家企业支付的价格时，这个价格并不是别人愿意支付的价格:“pmv方法顶多应是评估过程中的多种方法中的一种，而不应是最终决定价值的唯一方法。”
我认为,卡拉曼提到应当采用所有的工具,但不应过分看重一种工具或某种评估方法。在典型的情况下,净现值法最为重要。然而,分析师应知道何时使用哪种工具以及哪种工具不适合使用，在评估一家有着多种业务的大公司时,对它每个业务的评估可能需要使用不同的方法。他建议应“保守得有些过头”。
卡拉曼引用了索罗斯的《金融炼金术》(the alchemy of finance):“基本面分析追求的是确定内在价值是如何反映在股价中的，反之，自反性理论表明股价如何能影响潜在的价值。(1987年版，第51页)”卡拉曼提到，自反性理论认为，股价能给业务价值带来巨大的影响。卡拉曼称:“投资者不能忽视这种可能性。”我读到这里时想到了安然公司，因为无法再使用股票作为现金的来源，安然公司的业务崩溃了。因为股价下跌，安然公司很快违背了当初的契约。将遇到的困难同欺诈放在一起，最终就会形成灾难。今天有多少公司依赖于股市或债市提供持续的流动性呢？
他对1991年的esco公司进行评估。他指出：“营运资金/销售的比率”值得研究。他得出结论，前5年的贴现率为12%，此后为15%。如此高的贴现率本身就是“不确定因素”，投资者应当考虑使用其他的评估方法,而不仅仅是使用净现值法。卡拉曼认为，在缺乏参照的情况下，pmv方法毫无用处，研究下属部门的方法应该有助于评估，因为esco此前收购了竞争对手hazeltine。尽管hazeltine公司远比esco规模要小，但通过收购，esco价值明显低估。他认为清算价值法也没有用，因为这样的公司不会很容易就被清算，随着合同的接连完成，这家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股价只体现了部分的有形资产，考虑到大量的现金流以及有形资产，这样的股价是非常非常低的。他无法确定esco公司的确切价值，但能确定它的价格大幅低于内在价值。他研究了最糟糕的情况，但内在价值依然高于当前的市场价格，当前的股价是在发生“灾难”的基础上才会出现。他也注意到公司的内部人员也在公开市场上买入自己公司的股票。
卡拉曼在书中提到，管理层能够操纵盈利数据，因此必须对评估中使用的盈利数据保持警觉。他说管理层十分清楚投资者在公司增长率的基础上给公司的定价，需要关注盈利的质量，弄清楚现金成本和非现金成本。“……重要的是要记住，数据并不是终点，它们更是理解公司正在发生什么的一种手段。”
账面价值并不是一个非常有用的评估标准，账面价值给投资者提供了有限的信息(如盈利)，应将账面价值看作是进行全面分析中的一部分。
“找到有吸引力的投资”
如果你发现了一家你认为价格非常便宜的公司，要问问自己“这家公司怎么了？”这让我想起了查理·芒格(C Munger)，他建议投资者“逆向思考，总是逆向思考”。卡拉曼说：“应当对便宜货检查又检查,以发现可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在临时负债,或者是竞争者引入了一个更好的产品。有趣的是，20世纪90年代末，我们发现朗讯公司的产品被竞争者的产品所取代，我们不能将朗讯公司的亏损完全归咎于产品不佳，因为晚些时整个行业都崩溃了。行业环境以及公司本身的问题最终令当时的朗讯公司受到重创。
卡拉曼建议，投资者应寻找行业中由限制性因素所引起的投资机会，他认为机构不喜欢套利交易，行业中一些特定的企业会受到毫无根据的惩罚。许多机构不能持有价格低廉的证券，这能创造投资机会。
他同时指出，年底的缴税抛售也会给价值投资者创造机会。
“价值投资的本质就是做相反的事情。”他解释了价值投资者如何在起初的时候是错误的，因为他们与大众背道而驰，而正是大众在推高股价。价值投资者在一段时期内(有时是很长的一段时期)可能蒙受“账面亏损”，反向行事的立场将在高估的市场环境中表现良好，在高估的市场环境中，大众推高了价格，空头头寸能够带来利润。
他宣称，无论你的研究如何全面，你如何聪明和勤奋，但也有缺点。首先，“一些信息总是令人难以捉摸”，因此你需要习惯不完全的信息，知道所有的事实并不总能产生回报。他提到了“80/20规则”，即研究的前80%是在整个研究过程中所花时间的前20%中完成的。并不总是可以获得商业信息，且商业信息“容易”。“高不确定性常常伴随着低价格，一旦不确性因素消除，价格可能已经上涨。”他暗示可以采取更快的行动而不必获得所有的信息,利用别人都在深入研究同样信息的机会及早买入。这个时间差将使那些深入研究的、行动较晚的投资者丧失他们的安全边际。
卡拉曼认为需要观察内部人员的所作所为:“公司管理层的动机是决定投资结果中非常重要的因素。”他以以下一段话结束了这一章:“投资研究是将大量的信息减少成可以进行管理的信息的进程，如同将小麦除去谷壳。毫无疑问，谷壳非常多，而小麦却非常少。同一家制造工厂一样，研究进程的本身并不会创造利润。只有当将研究进程中所发现的价值低估转化为投资组合，并且市场最终认识到这一价值时，利润才会在晚些时候产生，而且通常会很晚。”今天的研究将在明天结出累累的硕果，如果高质量的研究不是建立在持续进行的基础上的话，投资计划将不会成功。
卡拉曼讨论了在复杂的证券中进行投资。他的主题是如果一个证券让人难以理解且分析费时，许多分析师和机构将绕开它。他将这看作是研究的“肥沃土壤”。
部门独立
根据卡拉曼的看法,一个部门从母公司中独立出来的目的是通过剥离并不是母公司战略计划中必要的业务来组建一个能创造更多价值的整体。正是因为复杂性和数据流的时间滞后性,卡拉曼发现了机会。我不知道这是不是依然适合2006年的市场，但卡拉曼说,在数据流至计算机数据库的过程中,可能会有2-3个月的时间差。我曾经购买了一些独立出来的公司,但最终还是卖掉了,因为它们规模太小而无法分享巨大的成果,或者它们并没有按预期的方向发展。每当我回顾这些股票时，部分此类独立出来的公司都会有很好的表现。freescale就是一个例子,当我研究freescale公司股价的图形时,股价从两年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。
破产公司
寻找营业损失净额(net operating losses)以获得潜在的好处。投资破产公司的美感来自于分析的复杂性，本书多次提及分析的复杂性，它能带来潜在的机会，因为许多投资者都绕开复杂的分析。对于一家处于破产边缘的公司，会越来越关注成本，现金也开始积累并产生出利息。这种现金的积累能简化重组的过程，因为所有人都对现金价值持一致的看法。
麦克·普莱斯和他的破产三阶段：
1、刚刚破产时。这是最不稳定的一个阶段，但也是机会最大的一个时期。债务并不明确，公司一片混乱，财务报告推迟公布或者根本不公布，基本的业务可能不再稳定，公司的债券同样陷入混乱。此时，市场上出现了不计成本的抛盘。
2、就重组计划进行谈判。此时，许多分析师已经就公司及其财务状况有了充分的考虑。对债务人知道得越多，不确定性就越减弱，但不确定性肯定依然存在，价格将反映这些信息。
3、第三阶段是敲定重组方案以及债务人的出现。这一阶段可能需要3个月至1年的时间。卡拉曼提到，最后这个阶段最为接近于风险套利投资(risk-arbitrage investment)。
“当正确实施时，对问题公司的投资可能比传统投资的风险更小，但能提供更高的回报。但若实施错误，投资结果将是个灾难……”他强调，因这样的市场缺乏流动性，交易员会利用单纯的投资者：“对平凡的投资者而言，谨慎小心是每天的议事日程。”
卡拉曼认为使用那些用以评估一家仍有支付能力公司的评估方法，分析师应当研究这些企业是否在刻意丑化它们的财务报告。分析师需要研究公司的表外安排，如房地产和资金过剩的养老金计划等。
卡拉曼认为,投资者应当避免投资破产公司的普通股,虽然有时也会成功,但“作为一个遵守规则的投资者，应当避免买入破产企业的普通股，无论价格如何。此类股票的风险巨大且回报很不确定。”他讨论了买入此类企业的债券和做空股票的策略，以新英格兰银行为例，新英格兰银行债券的价格从70跌至10，但股票依然有着巨大的市值。
本章的最后部分他总结出投资破产公司非常复杂且需要高度的专业性，发现这些证券需要有智慧、经验和顽强的毅力。当这一领域开始流行时，需要格外小心，因为多数情况下投资盈利的基础是投资者没有经济意识的行为。
投资组合的管理和交易
“所有的投资者必须接受投资进程是持续进行的事实。”
投资中有对流动性的需要。投资组合经理人买入一种股票，随后发现自己犯了错误，或者这家公司的竞争者有更好的产品。此时投资组合经理人应卖出这种股票：“如果投资者并不要求因流动性的缺失而获得补偿，他们几乎总是不会对没有流动性感到遗憾。”
在管理长期投资组合中，流动性并不是一个非常重要的问题。多数投资组合应当具备一定的流动性平衡，使资产可以快速变现。意料之外的流动性需求确实会发生，流动性缺失的时间越长，获得相应补偿的需求也就越大。缺乏流动性的代价应会非常高,“流动性可能具有欺骗性。”要提防出现今天还有流动性但明天却没有流动性的情况。这种情况可能发生于市场恐慌期。
“从某种角度看，投资就是无休止地管理流动性的进程。”当一个组合投资中只有现金时，不存在亏损的风险，当然也没有收益。卡拉曼认为:“一方面试图获得较高的回报，而另一方面却希望避免风险，两者之间的关系可能会高度紧张。这是一项艰难的任务。”
“投资组合管理要求关注整个投资组合，考虑到分散投资、可能的对冲策略以及对投资组合中现金流的管理等。”他认为投资组合管理是另一条为投资者降低风险的途径。
他建议,持有10-15种不同的证券应该足够进行分散投资:“我的观点是，一个投资者最好能持有少量他所了解的资产而不是持有很多他只了解皮毛的资产。”分散投资可能是“潜在的特洛伊木马”。
“毕竟，分散投资不是你拥有多少种不同的东西，而是你所拥有的这些东西的风险有什么不同。”
至于交易,卡拉曼称:“交易中最为重要的一条就是形成对价格波动合理的反应，投资者必须学会在价格下跌时抵御恐慌心理，当价格上涨时要避免过分乐观。”
“对多数投资者而言，不需要也不合适进行杠杆融资。”
你如何评估基金经理人？
1、面对面的交流至关重要。
2、“他们吃自己煮的东西吗？”他感到这可能是对一个投资顾问最为重要的问题，当一个投资顾问的投资不按照他的训诫来进行时，卡拉曼将此称为“外出就餐”。你必须确认投资顾问自己的投资方法和对客户的指导一致。
3、是不是对所有的客户都是一视同仁？
4、检查投资者在不同时期管理各种资产的记录。当投资顾问的资产增长时，他是如何做的？如果资产在缩水，试着找找理由。
5、检查投资哲学。投资顾问担心过绝对回报以及可以出现什么差错吗？或者担心相对表现吗？
6、投资顾问有强制性的规则吗？如必须对资金完全进行投资。
7、彻底分析过去的投资表现。有多久的记录？在一轮或者多轮市场周期内，他实现了哪些目标？
8、市场下跌时,客户是如何做的？
9、长期以来的投资回报是稳定的还是波动的？
10、投资记录是一直比较稳定还是只有几次成功？
11、经理人是否仍在使用之前一直使用的投资哲学？
12、尽管投资组合配置中现金或等同于现金的资产过多，但长期以来经理人是否创造了良好的业绩？这可能意味着风险较低。
13、投资组合中的资产是否有着特别的风险，如持有进行大比例融资的公司的股票？与之相反，投资组合经理人是否通过对冲、分散投资或者投资高等级的证券来降低风险？
14、确保你能同投资顾问保持一致。确保你能恪守投资方法。
15、在你聘用经理人之后，你必须持续关注他们。在雇用他们之前使用的方法应在雇用他们之后继续使用。
他以下面的话结束了全书:“我建议你采用价值投资哲学，在寻找一位有着成功价值投资记录的投资专家或者在自己投资的时候花费必要的时间和精力。”
我所写的摘要并不包括书中的所有内容，但我发现这些摘要对像我这样的基金经理人而言是很有帮助的。我并没有提到卡拉曼在书中写到的应将投资看作是“部分拥有所有权”的内容，因为我早已经是这么看待投资的，无须再提醒自己。因此看完我所写的摘要的读者应当读一遍原书，从书中获得自己所想得到的信息。我发现有几个图书馆收藏了这本书，我曾去过其中之一的纽约科学、商业和工业公众图书馆。
摘要中用双引号中的内容完全援引了书中的内容。
当我读完这本书时，感到非常庆幸，自己多年来一直是在按照卡拉曼的投资哲学进行操作。我没有将自己比作是卡拉曼，完全没有，我们怎么能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大师相提并论呢？通过阅读这本书，让我证实了自己的投资风格和纪律，这本书将我多年来使用的哲学和方法融合在一起并加以确认。这些摘要让我经常回顾过去并感受自己的投资基础。在这些摘要中，我也添加了一些适合于我实际工作方面的内容。
导言
“单靠本书无法让任何人成为成功的价值投资者，价值投资要求进行许多艰难的工作，异乎寻常地遵守纪律和长期投资。”
“本书是一份计划书，如果仔细按此进行投资，在有限风险的情况下获得投资成功的可能性很大。”
要理解事情是如何运作的，请记住规则决定竞争。卡拉曼将此书描述成是一本“思考投资”的书。
我认为，导言部分中的多数内容并不是讲通过积极买卖来进行投资，而是展示了“在商业基本面的基础上进行长期投资的能力”。我读完这本书之后，意识到卡拉曼的长期投资方法并不与我一样。然而，关键是需要决定是否还存在价值，在考虑价值的同时还要考虑税收成本和其他成本。
同众人作对。我认为卡拉曼是说在人群中你会感到暖并迷失方向，但你不需要暖，不能对投资失去方向。
在商业场上和投资中保持理性。
研究投资者和投机者的行为。他们的行为经常在无意识中给价值投资者创造了机会。
“对价值投资者而言，最有利的时候是在市场下跌时。”“价值投资者在安全边际下进行投资，以防止在市场下滑时蒙受巨大的损失。”我刚刚开始读这本书，我对价值投资者如何避免1973-1974年的熊市充满好奇心，一些人可能认为巴菲特在那个时候退出了市场。然而,根据我的理解,也许可能是错的,伯克夏公司的股票价格在那段时期内大幅下跌。此外,巴菲特对那些离开合伙投资公司而转投红杉基金(sequoia fund)的投资者也提到了这一点，红杉基金是一家进行长期价值投资的共同基金，在1973-1974年期间，红杉基金也经历了一段可怕的时期。
“马克·吐说过，人的一生中有两个时候不应进行投机——当他不能承担投机所造成的后果时以及当他能承担后果时。”
“投资者从一只股票中获利至少有三条可能的途径：
1、从基本业务所产生的剩余流动资金中获利。流动资金剩余最终将体现在股价的上涨中，或以股息分派给股东。
2、从投资者对基本业务的投资意愿增加中获利，因这将体现为股价上涨。
3、或者从股价和商业价值之间的差距来获利。”
“投机者热衷于预测——猜测股价的波动方向。”
“在制定投资决定时，价值投资者关注的是真实的财务状况。”
他讨论了如果投资者失去对具有流动性的国债的兴趣，或者国债失去流动性时，将会发生什么事，所有的投资者都将在同一时间夺门而出。
“投资是严肃的业务，并不是娱乐。”
需要认识到投资和收藏之间的区别，投资最终能产生现金流。
“成功的投资者倾向于理智，将别人的贪婪玩弄于股掌之上。因对自己的分析和判断有信心，他们不会对市场力量盲目地作出情绪化的反应，而是将按照适当的理由采取行动。”
他还谈到了市场先生。他认为如果一种股票价格的下跌没有明显的理由，大多数投资者会感到担忧，他们担心可能有他们尚不知道的信息存在。这时候我就会少量买入，有时我感到自己可能是唯一的买家。他描述了投资者如何再次对自己进行猜测——他们很容易开始惊慌并卖出股票。他继续写道:“然而，如果这种证券在购买时确实是便宜的，那么合理的行动应该是在更便宜的时候买入更多的这种证券。”
不要将一家公司在股市上的表现与它实际的基本业务混为一谈。
“自己考虑，不要让市场引导你。”
“有时证券价格的波动并不是因为实际业务出现改变,而是因为投资者的感觉有了变化。”这有助于我研究1973-1974年间市场的表现，当我研究那个时期的股市时,市盈率的下降似乎并没有真正的理由,许多人认为,原油价格以及利率的飙升是主要原因,但根据我的研究,直至20世纪70年代末的时候,这两个因素才产生了作用。
华尔街有好的一面和坏的一面。他发现了华尔街是如何朝多头市场倾斜的，有一部分内容的标题为“金融市场创新有利于华尔街，但不利于投资者”。当我读到这一部分时，我在想，由许多贷款机构所发行的“选择权指数型抵押贷款”(pay option mortgages)是不是这些创新产品之一。负分期(negative amortization)和可调利率的抵押贷款已经存在了25年左右,然而,过去此类产品的发展却赶不上最近几年的势头,2005年和2006年，此类有着更高风险的抵押贷款是当时贷款机构典型的业务，包括countrywide，goldenwest financial and first federal financial等贷款机构。
“投资者必须意识到，创新产品起初的成功并不是暗示最终结果的可信赖指标。”“尽管开始的时候好处是显而易见的，但需要更长的时间才能让问题暴露出来。”“今天看起来是新的或是有所改善的东西，明天可能会被看作是有缺陷的甚至是错误的东西。”
“最终华尔街的市场饱和度将随着投资者热情的消退而减弱，当一个特定的行业正时兴时，成功是一种自我实现的预言。在买家推高价格的同时，他们帮助证实了当初的热情。但当价格达到顶峰并开始下跌时，下跌动力也是能自我实现的，不仅是因为买家停止购买，他们最终变成了卖家，使市场供应情况进一步恶化，并最终形成了顶部。”
随后他写到了投资狂热：“所有的市场狂热最终都将结束。”他进一步进行阐述，“我们却发现，区别投资狂热和真正的商业趋势并不容易。”
“你不会在自家厨师去就餐的餐馆用餐，你应对那些不能吃下自己东西的基金经理人感到不满。”强调一下，我确实吃自己煮的东西，因此在投资时，我不会“外出就餐”。
“一个投资者的时间被用于观察所持有的头寸并调查潜在的新投资，然而，因为多数基金经理人总是想获得更多的资产进行管理，他们留住已有的客户，并在与潜在的客户会面上花去了大量的时间。”具有讽刺意味的是，所有的客户，无论是老客户还是潜在的客户，如果他们没有同基金经理人举行会议，可能获得更高的投资回报。但出现了搭顺风车的问题(free-rider)，因为每个客户均认为，要求定期召开会议是正当的要求，单独一次会议并不会给基金经理人的时间带来无法承受的负担，但如果将这些会议用去的时间累积起来，也是不少的时间，不参加这些会议，基金经理可能有更多的时间用于研究市场并给投资结果带来影响。
“截至1990年年底,持有垃圾债券的大型存贷款机构处在破产的边缘,包括Columbia Savings & Loan,Centrust Savings,Imperial Savings & Loan,Lincoln Savings & Loan and Far West Financial。因投资垃圾债以及其他高风险资产,多数存贷款机构曾快速成长。”
我对这些抵押贷款在2005-2006年是否也会得到同样的评估表示怀疑，我查了一些自己整理的档案，找到了1980年第一季度时上述一些公司的价值线。这里列出我所找到的一家公司的信息。
far west financial：财务评级为c++。1979年,以账面价值5%的价格出售,“收益(yield-cost spread)面临压力。”“贷款可能会在1980年急剧下降。”“1980年的盈利可能会萎缩30%-35%。理由是,资产收益率与资金成本的缺口恶化，贷款收入下降……”值得注意的是，1974-1979年间，该公司的股价上涨了400%左右。
1968-1972年期间的市盈率为11-17倍,从1973－1979年,市盈率为3.3-8.1倍。我对这些公司1990-1992年间的价值线非常感兴趣。
价值投资哲学
“本书一再提到的主题之一就是未来是不可预测的。”
“在一个世纪内，河流淹没河岸的次数可能仅为1-2次，但你依然在买洪灾险。”“投资者必须为任何不可预测的事情做好准备。”他在书中描述道，希望能获得明确回报的投资者并没有实现这个目标。“为投资回报设定目标导致投资者关注于潜在的上升空间，而不是关注下跌的风险。”“投资者不应为回报率设定目标，哪怕是一个极其合理的目标，而应当为风险设定目标。”
价值投资:安全边际的重要性
“价值投资的纪律是，购买那些价格大幅低于内在价值的证券，并持有至这些证券的多数价值被发现时。价格便宜是这一过程的关键因素。”
“对价值投资者而言，最大的挑战是坚持这一投资纪律。成为价值投资者通常意味着脱离大众，挑战传统智慧，同市场上流行的投资风潮逆向而行。这可能是一个孤独的事业。在市场高估时间延长的时期内，与其他的投资者或者整个市场相比，价值投资者可能会有糟糕甚至是可怕的表现。”
“价值投资者就像学玩游戏的学生——他们通过每次游戏来学习如何玩游戏,他们不会被其他人的表现所影响,只有自己的表现才能激励他们。”他说道,价值投资者拥有“无穷的耐心”。
他提到价值投资者不会投资那些他们并不了解的公司，并解释为何价值投资者因为这个原因而不会购买高科技企业。沃伦·巴菲特也把这一条作为他不购买高科技公司的理由。我确实相信伯克夏将会在某个时候大量购买微软公司的股票。卡拉曼说，许多价值投资者也回避商业银行、保险公司，理由是这些公司的资产难以分析。应当记住，伯克夏·哈撒韦公司基本上是一家保险公司(巴菲特是大股东)。
“作为一个价值投资者，他不仅必须处于合理的击球区域，必须处于最佳的位置。”“最重要的是，投资者必须避免在错误的地方摇摆不定。”
他继续展开论述，指出决定价值并不是一门科学，一个有能力的投资者不可能知道所有的事情、所有的答案或者问题，多数投资将依赖于无法预测的结果之上。
“价值投资在通胀环境中能够有良好的表现。”我想知道反过来的话是否仍然正确？我们是否处在一个很快就会出现通缩并可投资房地产的环境中呢？我想是的，他确实讨论了很多有关通缩的事情，他解释了为何通缩“对价值投资而言是一柄插向心脏的尖刀”。他认为，通缩对几乎所有类型的投资者都不会带来乐趣。他称价值投资者应担心下降的商业价值，列出了价值投资者应该在此时如何做；
1、投资者无法预测商业价值何时会升或降，必须基于一贯的保守立场进行评估，对最糟糕的流动性价值和其他方法给予充分的考虑。
2、投资者担心通缩可能会导致出现比平时更严重的折扣。
3、通缩应在投资时间框架内具有更为重要的地位。
“当证券价格比内在价值足够低且允许出现人为错误、运气不佳或者快速变化的世界中出现复杂、难以预测的极度波动时，就产生了安全边际。”
“我相信，无形资产面临的问题是，它们基本或者根本没有安全边际。”他描述了有形资产如何交替使用，进而产生安全边际。他也解释了巴菲特如何认识到无形资产的价值。
“投资者不仅应当关注是否当前持有的资产被低估，还需关注这些资产为何被低估。”他解释了为何要记住投资时的理由，如果这些理由不再正确，就应当卖出你的投资。他告诉读者，应当寻找催化剂，这可能会增加价值。寻找那些有着良好管理层和股权结构的公司(“个人在企业中所占股份”):“多样化你持有的头寸并进行对冲，若从财政的角度来这么做有吸引力的话。”
他解释说，灾难和不确定因素能创造机会。
“市场下跌是对投资哲学真正的考验。”
“价值投资事实上是在有效市场假设经常出错的基础上提出的。”他指出，市场在给大市值公司进行定价时的效率更高。
“提防价值投资骗子”
这意味着应当小心滥用价值投资。他称，麦克·普莱斯、巴菲特、麦克斯·汉尼以及红杉基金的成功令市场上出现了号称价值投资者的骗子，他将这些人称为价值变色龙，指出这些人并没有为他们的客户成功地找到安全边际，这些投资者在1990年蒙受了巨大的亏损。我发现这部分较难理解，原因之一是本书于1991年出版，没有足够的时间对1990年的投资情况发表评论。此外，他并没有提及1973-1974年间的全盘下跌。
“价值投资很好理解，但难以实施。”“困难的是坚持原则、保持耐心和坚信判断。”
“价值投资哲学的根本”
价值投资者追求的是绝对表现而不是相对表现，他们关注的是更长时期内的表现，如果没有便宜的股票，他们会持有现金。价值投资者同样关注风险和回报，他提到，风险越大并不一定意味着回报也越高，风险会侵吞回报，因为风险使投资蒙受了损失。价格创造了回报而不是风险。
他将风险定义为“损失的可能性和潜能”。投资者可以通过分散投资、对冲(当合理运用时)以及在安全边际下进行投资来抵消风险。
他继续说:“投资者成功的诀窍是他们在想卖的时候卖出，而不是在不得不卖的时候卖出。那些可能需要卖出资产的投资者应当只持有美国国债而不应持有其他可销售的证券。”
警告，警告，再警告。仔细看下一部分。“是否会出现机会成本的最重要决定性因素是，他们的投资组合中是否持有部分现金。”“保持适量的现金或者持有能够定期产生现金的证券将减少机会。”
“价值投资者的主要目标是避免亏钱。”他将价值投资策略分成三条加以描述：
1、自下而上，通过基本面分析进行搜寻；
2、绝对表现战略；
3、关注风险。
“经营评估的艺术”
他解释说，净现值(npv)和内部收益率(irr)是总结数据时最主要的工具。除非现金流能像合同上标注的那样如期实现，能按时收到现金支付，否则这两种方法将会产生误解。他提到了一句谚语:“垃圾进，垃圾出”(指输入错误的信息，输出的结果也是错误的)。我在边注中写道，注册会计师(cpa)milford blonsky在上世纪70年代至90年代中期就这一问题曾多次教导我。
卡拉曼相信，投资价值是一个范围而不是具体的价值。
他提到了三种经营评估的工具；
1、净现值(npv)分析法。“净现值是指企业可能产生的所有未来现金流的贴现值。”使用这种方法的时候，需要对盈利作出合理的预测并选择一个贴现率，这经常是一种猜测游戏，可能会出错，情况也可能改变，即使管理层也无法预测这种变化。“产生了一个无法解决的矛盾:为进行现值分析，你必须预测未来，然而对未来的预测是不可靠的。”他认为，这可以通过使用“保守主义”来应对。
他也谈到了如何选择贴现率。“事实上，贴现率是指能使一个人的现在与未来资金出现差距的利率。”没有一个正确的贴现率，也没有一个精确的选择方法。一些投资者会使用一个常用的整数作为贴现率，如10%。这是一个简单的整数，但并不一定是最好的选择。在选择贴现率时应保持保守立场,投资风险越小,时间越短,贴现率应当更低“根据现金流的时间和数量，即使贴现率略有差别，最终也会给现值评估造成巨大的影响。”当然，可以通过调整利率来调整贴现率。他讨论了在利率极其低的时候，如何投资才能让股价上涨，在进行长期投资时必须小心谨慎。
卡拉曼讨论了使用不同的贴现现金流(dcf)和净现值(npv)法进行分析，他同时强调，应当在不考虑股息支付的情况下对盈利或者现金流进行贴现，因为并不是所有的公司都支付股息的。当然，你必须理解盈利的质量以及它们会反复出现的本质。
2、分析清算价值。你必须了解正常清算价值与大拍卖清算价值之间的区别，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“净营运资金净额”这一概念；营运资金净额＝流动资产-流动债务；净营运资金净额＝营运资金净额-所有长期债务。记住，营业损失会消耗营运资金。卡拉曼提醒我们，需要研究账外债务，如资金不足的养老金计划等。
3、估计一家公司的股票价格或者假设公司下属部门也已上市，并估计这些股票的价格。这种方法的可靠性不及上述两种，应被视作是一种参考。私人股权市场价值(pmv)确实给分析师提供了可供参考的法则，在使用pmv方法时需要理解“垃圾进，垃圾出”的概念并使用保守的预期。必须意识到，一段时期内这种方法曾被滥用。对1973-1974年间市场的研究提醒了我，公用事业公司的市盈率超过18倍，而通常是没有这么高的，我相信1929年情况也是如此。卡拉曼还提到了电视公司，从历史角度看，股价/税前现金流应为10倍，但在上世纪80年代末却达到了13-15倍。“依靠历史保守标准来决定pmv的投资者能够从安全边际中获益，而其他投资者的安全边际将因金融市场风云突变而遭受打击。”他认为，在使用pmv法决定你愿意为这家企业支付的价格时，这个价格并不是别人愿意支付的价格:“pmv方法顶多应是评估过程中的多种方法中的一种，而不应是最终决定价值的唯一方法。”
我认为,卡拉曼提到应当采用所有的工具,但不应过分看重一种工具或某种评估方法。在典型的情况下,净现值法最为重要。然而,分析师应知道何时使用哪种工具以及哪种工具不适合使用，在评估一家有着多种业务的大公司时,对它每个业务的评估可能需要使用不同的方法。他建议应“保守得有些过头”。
卡拉曼引用了索罗斯的《金融炼金术》(the alchemy of finance):“基本面分析追求的是确定内在价值是如何反映在股价中的，反之，自反性理论表明股价如何能影响潜在的价值。(1987年版，第51页)”卡拉曼提到，自反性理论认为，股价能给业务价值带来巨大的影响。卡拉曼称:“投资者不能忽视这种可能性。”我读到这里时想到了安然公司，因为无法再使用股票作为现金的来源，安然公司的业务崩溃了。因为股价下跌，安然公司很快违背了当初的契约。将遇到的困难同欺诈放在一起，最终就会形成灾难。今天有多少公司依赖于股市或债市提供持续的流动性呢？
他对1991年的esco公司进行评估。他指出：“营运资金/销售的比率”值得研究。他得出结论，前5年的贴现率为12%，此后为15%。如此高的贴现率本身就是“不确定因素”，投资者应当考虑使用其他的评估方法,而不仅仅是使用净现值法。卡拉曼认为，在缺乏参照的情况下，pmv方法毫无用处，研究下属部门的方法应该有助于评估，因为esco此前收购了竞争对手hazeltine。尽管hazeltine公司远比esco规模要小，但通过收购，esco价值明显低估。他认为清算价值法也没有用，因为这样的公司不会很容易就被清算，随着合同的接连完成，这家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股价只体现了部分的有形资产，考虑到大量的现金流以及有形资产，这样的股价是非常非常低的。他无法确定esco公司的确切价值，但能确定它的价格大幅低于内在价值。他研究了最糟糕的情况，但内在价值依然高于当前的市场价格，当前的股价是在发生“灾难”的基础上才会出现。他也注意到公司的内部人员也在公开市场上买入自己公司的股票。
卡拉曼在书中提到，管理层能够操纵盈利数据，因此必须对评估中使用的盈利数据保持警觉。他说管理层十分清楚投资者在公司增长率的基础上给公司的定价，需要关注盈利的质量，弄清楚现金成本和非现金成本。“……重要的是要记住，数据并不是终点，它们更是理解公司正在发生什么的一种手段。”
账面价值并不是一个非常有用的评估标准，账面价值给投资者提供了有限的信息(如盈利)，应将账面价值看作是进行全面分析中的一部分。
“找到有吸引力的投资”
如果你发现了一家你认为价格非常便宜的公司，要问问自己“这家公司怎么了？”这让我想起了查理·芒格(C Munger)，他建议投资者“逆向思考，总是逆向思考”。卡拉曼说：“应当对便宜货检查又检查,以发现可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在临时负债,或者是竞争者引入了一个更好的产品。有趣的是，20世纪90年代末，我们发现朗讯公司的产品被竞争者的产品所取代，我们不能将朗讯公司的亏损完全归咎于产品不佳，因为晚些时整个行业都崩溃了。行业环境以及公司本身的问题最终令当时的朗讯公司受到重创。
卡拉曼建议，投资者应寻找行业中由限制性因素所引起的投资机会，他认为机构不喜欢套利交易，行业中一些特定的企业会受到毫无根据的惩罚。许多机构不能持有价格低廉的证券，这能创造投资机会。
他同时指出，年底的缴税抛售也会给价值投资者创造机会。
“价值投资的本质就是做相反的事情。”他解释了价值投资者如何在起初的时候是错误的，因为他们与大众背道而驰，而正是大众在推高股价。价值投资者在一段时期内(有时是很长的一段时期)可能蒙受“账面亏损”，反向行事的立场将在高估的市场环境中表现良好，在高估的市场环境中，大众推高了价格，空头头寸能够带来利润。
他宣称，无论你的研究如何全面，你如何聪明和勤奋，但也有缺点。首先，“一些信息总是令人难以捉摸”，因此你需要习惯不完全的信息，知道所有的事实并不总能产生回报。他提到了“80/20规则”，即研究的前80%是在整个研究过程中所花时间的前20%中完成的。并不总是可以获得商业信息，且商业信息“容易”。“高不确定性常常伴随着低价格，一旦不确性因素消除，价格可能已经上涨。”他暗示可以采取更快的行动而不必获得所有的信息,利用别人都在深入研究同样信息的机会及早买入。这个时间差将使那些深入研究的、行动较晚的投资者丧失他们的安全边际。
卡拉曼认为需要观察内部人员的所作所为:“公司管理层的动机是决定投资结果中非常重要的因素。”他以以下一段话结束了这一章:“投资研究是将大量的信息减少成可以进行管理的信息的进程，如同将小麦除去谷壳。毫无疑问，谷壳非常多，而小麦却非常少。同一家制造工厂一样，研究进程的本身并不会创造利润。只有当将研究进程中所发现的价值低估转化为投资组合，并且市场最终认识到这一价值时，利润才会在晚些时候产生，而且通常会很晚。”今天的研究将在明天结出累累的硕果，如果高质量的研究不是建立在持续进行的基础上的话，投资计划将不会成功。
卡拉曼讨论了在复杂的证券中进行投资。他的主题是如果一个证券让人难以理解且分析费时，许多分析师和机构将绕开它。他将这看作是研究的“肥沃土壤”。
部门独立
根据卡拉曼的看法,一个部门从母公司中独立出来的目的是通过剥离并不是母公司战略计划中必要的业务来组建一个能创造更多价值的整体。正是因为复杂性和数据流的时间滞后性,卡拉曼发现了机会。我不知道这是不是依然适合2006年的市场，但卡拉曼说,在数据流至计算机数据库的过程中,可能会有2-3个月的时间差。我曾经购买了一些独立出来的公司,但最终还是卖掉了,因为它们规模太小而无法分享巨大的成果,或者它们并没有按预期的方向发展。每当我回顾这些股票时，部分此类独立出来的公司都会有很好的表现。freescale就是一个例子,当我研究freescale公司股价的图形时,股价从两年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。
破产公司
寻找营业损失净额(net operating losses)以获得潜在的好处。投资破产公司的美感来自于分析的复杂性，本书多次提及分析的复杂性，它能带来潜在的机会，因为许多投资者都绕开复杂的分析。对于一家处于破产边缘的公司，会越来越关注成本，现金也开始积累并产生出利息。这种现金的积累能简化重组的过程，因为所有人都对现金价值持一致的看法。
麦克·普莱斯和他的破产三阶段：
1、刚刚破产时。这是最不稳定的一个阶段，但也是机会最大的一个时期。债务并不明确，公司一片混乱，财务报告推迟公布或者根本不公布，基本的业务可能不再稳定，公司的债券同样陷入混乱。此时，市场上出现了不计成本的抛盘。
2、就重组计划进行谈判。此时，许多分析师已经就公司及其财务状况有了充分的考虑。对债务人知道得越多，不确定性就越减弱，但不确定性肯定依然存在，价格将反映这些信息。
3、第三阶段是敲定重组方案以及债务人的出现。这一阶段可能需要3个月至1年的时间。卡拉曼提到，最后这个阶段最为接近于风险套利投资(risk-arbitrage investment)。
“当正确实施时，对问题公司的投资可能比传统投资的风险更小，但能提供更高的回报。但若实施错误，投资结果将是个灾难……”他强调，因这样的市场缺乏流动性，交易员会利用单纯的投资者：“对平凡的投资者而言，谨慎小心是每天的议事日程。”
卡拉曼认为使用那些用以评估一家仍有支付能力公司的评估方法，分析师应当研究这些企业是否在刻意丑化它们的财务报告。分析师需要研究公司的表外安排，如房地产和资金过剩的养老金计划等。
卡拉曼认为,投资者应当避免投资破产公司的普通股,虽然有时也会成功,但“作为一个遵守规则的投资者，应当避免买入破产企业的普通股，无论价格如何。此类股票的风险巨大且回报很不确定。”他讨论了买入此类企业的债券和做空股票的策略，以新英格兰银行为例，新英格兰银行债券的价格从70跌至10，但股票依然有着巨大的市值。
本章的最后部分他总结出投资破产公司非常复杂且需要高度的专业性，发现这些证券需要有智慧、经验和顽强的毅力。当这一领域开始流行时，需要格外小心，因为多数情况下投资盈利的基础是投资者没有经济意识的行为。
投资组合的管理和交易
“所有的投资者必须接受投资进程是持续进行的事实。”
投资中有对流动性的需要。投资组合经理人买入一种股票，随后发现自己犯了错误，或者这家公司的竞争者有更好的产品。此时投资组合经理人应卖出这种股票：“如果投资者并不要求因流动性的缺失而获得补偿，他们几乎总是不会对没有流动性感到遗憾。”
在管理长期投资组合中，流动性并不是一个非常重要的问题。多数投资组合应当具备一定的流动性平衡，使资产可以快速变现。意料之外的流动性需求确实会发生，流动性缺失的时间越长，获得相应补偿的需求也就越大。缺乏流动性的代价应会非常高,“流动性可能具有欺骗性。”要提防出现今天还有流动性但明天却没有流动性的情况。这种情况可能发生于市场恐慌期。
“从某种角度看，投资就是无休止地管理流动性的进程。”当一个组合投资中只有现金时，不存在亏损的风险，当然也没有收益。卡拉曼认为:“一方面试图获得较高的回报，而另一方面却希望避免风险，两者之间的关系可能会高度紧张。这是一项艰难的任务。”
“投资组合管理要求关注整个投资组合，考虑到分散投资、可能的对冲策略以及对投资组合中现金流的管理等。”他认为投资组合管理是另一条为投资者降低风险的途径。
他建议,持有10-15种不同的证券应该足够进行分散投资:“我的观点是，一个投资者最好能持有少量他所了解的资产而不是持有很多他只了解皮毛的资产。”分散投资可能是“潜在的特洛伊木马”。
“毕竟，分散投资不是你拥有多少种不同的东西，而是你所拥有的这些东西的风险有什么不同。”
至于交易,卡拉曼称:“交易中最为重要的一条就是形成对价格波动合理的反应，投资者必须学会在价格下跌时抵御恐慌心理，当价格上涨时要避免过分乐观。”
“对多数投资者而言，不需要也不合适进行杠杆融资。”
你如何评估基金经理人？
1、面对面的交流至关重要。
2、“他们吃自己煮的东西吗？”他感到这可能是对一个投资顾问最为重要的问题，当一个投资顾问的投资不按照他的训诫来进行时，卡拉曼将此称为“外出就餐”。你必须确认投资顾问自己的投资方法和对客户的指导一致。
3、是不是对所有的客户都是一视同仁？
4、检查投资者在不同时期管理各种资产的记录。当投资顾问的资产增长时，他是如何做的？如果资产在缩水，试着找找理由。
5、检查投资哲学。投资顾问担心过绝对回报以及可以出现什么差错吗？或者担心相对表现吗？
6、投资顾问有强制性的规则吗？如必须对资金完全进行投资。
7、彻底分析过去的投资表现。有多久的记录？在一轮或者多轮市场周期内，他实现了哪些目标？
8、市场下跌时,客户是如何做的？
9、长期以来的投资回报是稳定的还是波动的？
10、投资记录是一直比较稳定还是只有几次成功？
11、经理人是否仍在使用之前一直使用的投资哲学？
12、尽管投资组合配置中现金或等同于现金的资产过多，但长期以来经理人是否创造了良好的业绩？这可能意味着风险较低。
13、投资组合中的资产是否有着特别的风险，如持有进行大比例融资的公司的股票？与之相反，投资组合经理人是否通过对冲、分散投资或者投资高等级的证券来降低风险？
14、确保你能同投资顾问保持一致。确保你能恪守投资方法。
15、在你聘用经理人之后，你必须持续关注他们。在雇用他们之前使用的方法应在雇用他们之后继续使用。
他以下面的话结束了全书:“我建议你采用价值投资哲学，在寻找一位有着成功价值投资记录的投资专家或者在自己投资的时候花费必要的时间和精力。”
Thursday, March 19, 2009
回顧歷史 探秘股市
1932年的大蕭條，道瓊斯工業股票平均價格指數用來三年時間跌了９０％，後來花了２６年才能恢復。整個美國當時都深陷於恐懼之中，工業生產在三年時間內下降了52%﹔企業利潤下降了49%。銀行流動資金極其緊缺﹐儲戶生怕失去自己的錢財﹐以致於幾乎沒人再開支票了。當時大多數交易都以現金進行。
據格雷漢姆統計﹐當時紐約證交所的上市企業中每12家中便有超過1家的資產負債表上現金及可交易證券的價值遠遠超過其股票市值。他指出﹐雖然銀行不再直接向大企業放貸﹐但那些依然在經營的公司卻仍握有大量現金﹐以致於從理論上說﹐某位富有的投資者能在把公司的現金和銀行賬戶洗劫一空之後﹐免費擁有剩下的業務。
格雷漢姆當時說道：“在某次泡沫破滅後股價總會跌至過低水平。正如紐約證交所總裁作證時所言﹐在這種時候心驚膽戰的人把我們的合眾國拱手讓出。換句話說﹐之所以發生這種情況是因為擁有企業的人沒錢經營﹐而那些有錢的人又沒有企業﹐還是趁著股票便宜抓緊買入吧。”
現在，我們面對大蕭條以來最嚴重的金融風暴，甚至某個程度上，它的破壞力不比大蕭條輕。到底這次股市能跌到多低才會觸底？
耶魯大學(Yale University)金融學教授兼MacroMarkets LLC首席經濟學家羅伯特•席勒(Robert Shiller)專門跟蹤研究他所謂的格雷漢姆市盈率(Graham P/E)﹐這一衡量市場價值的指標是他從格雷漢姆多年前的發現中總結出來的。格雷漢姆市盈率是用美國主要股票的價格除以其過去10年平均每股淨利潤、並經通貨膨脹因素調整後得出的。
標準普爾500指數的格雷漢姆-席勒市盈率為15倍﹐自1989年1月以來﹐格雷漢姆市盈率還未這樣低過﹔而用席勒本人數據庫中數字計算出的該指標1881年至今平均水平為16.3倍。
不過當股市背離歷史常態後﹐它常常會有過頭表現。格雷漢姆市盈率在當代創下的低點是1982年7、8兩月的6.6倍﹐該指標第二次世界大戰以來曾有數次長期低於10倍﹐最近一次是從1977年直到1984年。要使標準普爾500指數目前的格雷漢姆市盈率降至10倍﹐該指數需降至600點左右，或相當於道瓊斯指數跌破6000點。
股市在本輪下跌中真會矯枉過正到如此水平嗎？席勒認為很有可能﹐因為以前出現過這種情況。他說﹐我感覺股指較目前水平還會下跌很多。格雷漢姆市盈率要降到1982年的低點﹐標普500需要跌到400點左右﹐同樣的跌幅道瓊斯指數將觸及4000點左右。
當然﹐席勒實際上並不是在預言會發生這樣的事。他說﹕我們是在應對基本的、深入的不確定性。我們不能具體量化任何事情。我真地不想作預測﹐因此這只是種直覺認識。但席勒並非突發奇想。他在2000年初互聯網泡沫登峰造極的時候出版的《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書中就曾預言那斯達克的崩盤。該書2005年再版時指出﹐住房市場被普遍高估了﹐而當時其他學者鮮有持同樣看法者。
席勒不願做正式預測﹐這應能說服我們遠離我們可能沒法確切知道的未來﹐而更多關注眼下這個時候投資者確知的少數事情。
令人驚奇的是﹐今天的情況與格雷漢姆當年對大蕭條混亂時期的描述非常接近。不論市場可能還會下跌多少或者根本不再下跌﹐市場上現在已經有大量廉價股票﹐很難讓人不動心買進。在標普研究機構Compustat跟蹤的9,194只股票中﹐有3,518只股票的往績本益比不到8倍﹐也就是還不到股市整體長期平均本益比的一半。接近一成股票（876只）的股價低於每股現金值﹐這個比例與格雷漢姆1932年得出的比例基本一致。比如﹐嘉信理財(Charles Schwab Corp.)持有278億美元現金﹐而總市值只有210億美元。
這些數字表明﹐股市對未來信心出現大幅度崩塌。並且﹐就像格雷漢姆1932年寫的那樣﹐不管怎麼說股市都錯了﹐就像它一直以來在對未來的重大判斷上總是出錯一樣。
實際上﹐市場現在執著於這輪下跌是否會演變成災難性崩盤的問題﹐這種態度可能又錯了。羅格斯大學經濟學教授懷特(Eugene White)是1929年股市崩盤問題的研究專家。他認為﹐今年跟大蕭條時期唯一的一個真正的相似之處是﹐市場再次出現了受恐慌而非事實推動的局面。儘管迄今為止政府的反應可謂笨拙﹐但政府2008年的行動與胡佛時期的甩手政策和Fed在1929-1932年期間嚴格的職能分割非常不同。懷特說﹐決策者現在的決定要明智得多﹐我們的方向沒有錯。
據格雷漢姆統計﹐當時紐約證交所的上市企業中每12家中便有超過1家的資產負債表上現金及可交易證券的價值遠遠超過其股票市值。他指出﹐雖然銀行不再直接向大企業放貸﹐但那些依然在經營的公司卻仍握有大量現金﹐以致於從理論上說﹐某位富有的投資者能在把公司的現金和銀行賬戶洗劫一空之後﹐免費擁有剩下的業務。
格雷漢姆當時說道：“在某次泡沫破滅後股價總會跌至過低水平。正如紐約證交所總裁作證時所言﹐在這種時候心驚膽戰的人把我們的合眾國拱手讓出。換句話說﹐之所以發生這種情況是因為擁有企業的人沒錢經營﹐而那些有錢的人又沒有企業﹐還是趁著股票便宜抓緊買入吧。”
現在，我們面對大蕭條以來最嚴重的金融風暴，甚至某個程度上，它的破壞力不比大蕭條輕。到底這次股市能跌到多低才會觸底？
耶魯大學(Yale University)金融學教授兼MacroMarkets LLC首席經濟學家羅伯特•席勒(Robert Shiller)專門跟蹤研究他所謂的格雷漢姆市盈率(Graham P/E)﹐這一衡量市場價值的指標是他從格雷漢姆多年前的發現中總結出來的。格雷漢姆市盈率是用美國主要股票的價格除以其過去10年平均每股淨利潤、並經通貨膨脹因素調整後得出的。
標準普爾500指數的格雷漢姆-席勒市盈率為15倍﹐自1989年1月以來﹐格雷漢姆市盈率還未這樣低過﹔而用席勒本人數據庫中數字計算出的該指標1881年至今平均水平為16.3倍。
不過當股市背離歷史常態後﹐它常常會有過頭表現。格雷漢姆市盈率在當代創下的低點是1982年7、8兩月的6.6倍﹐該指標第二次世界大戰以來曾有數次長期低於10倍﹐最近一次是從1977年直到1984年。要使標準普爾500指數目前的格雷漢姆市盈率降至10倍﹐該指數需降至600點左右，或相當於道瓊斯指數跌破6000點。
股市在本輪下跌中真會矯枉過正到如此水平嗎？席勒認為很有可能﹐因為以前出現過這種情況。他說﹐我感覺股指較目前水平還會下跌很多。格雷漢姆市盈率要降到1982年的低點﹐標普500需要跌到400點左右﹐同樣的跌幅道瓊斯指數將觸及4000點左右。
當然﹐席勒實際上並不是在預言會發生這樣的事。他說﹕我們是在應對基本的、深入的不確定性。我們不能具體量化任何事情。我真地不想作預測﹐因此這只是種直覺認識。但席勒並非突發奇想。他在2000年初互聯網泡沫登峰造極的時候出版的《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書中就曾預言那斯達克的崩盤。該書2005年再版時指出﹐住房市場被普遍高估了﹐而當時其他學者鮮有持同樣看法者。
席勒不願做正式預測﹐這應能說服我們遠離我們可能沒法確切知道的未來﹐而更多關注眼下這個時候投資者確知的少數事情。
令人驚奇的是﹐今天的情況與格雷漢姆當年對大蕭條混亂時期的描述非常接近。不論市場可能還會下跌多少或者根本不再下跌﹐市場上現在已經有大量廉價股票﹐很難讓人不動心買進。在標普研究機構Compustat跟蹤的9,194只股票中﹐有3,518只股票的往績本益比不到8倍﹐也就是還不到股市整體長期平均本益比的一半。接近一成股票（876只）的股價低於每股現金值﹐這個比例與格雷漢姆1932年得出的比例基本一致。比如﹐嘉信理財(Charles Schwab Corp.)持有278億美元現金﹐而總市值只有210億美元。
這些數字表明﹐股市對未來信心出現大幅度崩塌。並且﹐就像格雷漢姆1932年寫的那樣﹐不管怎麼說股市都錯了﹐就像它一直以來在對未來的重大判斷上總是出錯一樣。
實際上﹐市場現在執著於這輪下跌是否會演變成災難性崩盤的問題﹐這種態度可能又錯了。羅格斯大學經濟學教授懷特(Eugene White)是1929年股市崩盤問題的研究專家。他認為﹐今年跟大蕭條時期唯一的一個真正的相似之處是﹐市場再次出現了受恐慌而非事實推動的局面。儘管迄今為止政府的反應可謂笨拙﹐但政府2008年的行動與胡佛時期的甩手政策和Fed在1929-1932年期間嚴格的職能分割非常不同。懷特說﹐決策者現在的決定要明智得多﹐我們的方向沒有錯。
与巴菲特相约下一个44年
“股神”也会栽跟头。巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司日前发布的财报显示,去年第四季度该公司利润骤降96%,而2008年全年则成为巴菲特自1965年接手公司,也就是44年来的最差纪录。这位被奉为“股神”的投资大师在致股东信中承认,去年一些投资的时机没有把握对,因此给公司造成数十亿美元损失。
“股神”终究是人不是神,对于年过80岁高龄的巴菲特而言的确如此,但这并不会给旁观者以看笑话的机会。尽管巴菲特去年全年投资业绩亏损达到9.6%,但是对比于标准普尔500指数同期27.4%的跌幅, “股神”的风采丝毫没有被抹杀。
论及“股神”的投资哲学,其规则其实真的非常之简单,那就是要克制住贪婪与恐惧,坚持自己固有的投资标准不动摇。也就是“当世人恐惧时要贪婪,当世人贪婪时则要恐惧”。这样的投资必胜原则估计全球的投资者做梦都能够讲出,但问题在于能够在实际投资中全力秉持这一原则的或许只有巴菲特一人了。
就以成为中国投资者梦魇的中石油为例,2000年中石油在香港上市之时,每股发行价格只有1.27港元,上市不久甚至还跌破了发行价。巴菲特其时逆势而动,在市场低迷时大量买进11亿股中石油H股。这一“人弃我取”的举动,固然现在看来可谓神来之笔,但事实上在巴菲特建仓三年后,迟至2003年中石油H股才悄然从底部启动,并慢慢上涨。试问,有多少投资者能够有能力承受长达三年的“漫漫套牢期”呢?而在中石油回归A股之际,巴菲特率先全部抛售了所有股份,这一行为同样是人所共知的事实,但问题是狂热的A股市场却丝毫不在乎被高估的股价,直接把中石油A股股价推上了历史之巅。当然,“股神”也并非超人,贪婪和恐惧的问题同样也会出现。在本世纪初网络经济泡沫泛滥之际,巴菲特一直坚持不介入这一新市场领域。但是面对网络股票的不断暴涨,他自己也一度懊悔没有参与投资。换句话说,克制“贪婪”定力之如巴菲特,同样会按捺不住暴利的诱惑,遑论每天都在奢求涨停板的普通投资者呢?
细算下来“股神”成就投资神话的业绩报表并不起眼,巴菲特之前43年来的年度投资平均收益不过21%,但是却造就了公司股价从19美元增长到78008美元的业绩,成为美国最贵的公司股票。而对于年度21%的股价收益,只怕多数A股投资者都很不屑,因为那不过是两个涨停板而已。这些细节表明, “股神”超于常人之处并非能够彻底超脱于“贪婪与恐惧”,毕竟那是人类的天性而根本无法戒绝,而巴菲特的优势不过是能够更好地克制住它们而已。
以此观之,我们再来看巴菲特2008年的投资业绩,其中的看点也正在于此。巴菲特承认了对石油价格的误判,承认过早地投资了苏格兰银行股,但是,他仍然坚持对中长期经济走势乐观的看法,认为需要修正的只是具体的投资介入点位,而非确定开始进行抄底投资的行为本身。前者出现失误只是一个小概率事件,而后者获得长期成功则是一个大概率事件。
一个中石油让巴菲特隐忍了三年,最终以高达10倍的投资收益而终结。时至今日,面对次贷危机引发的全球经济衰退,悲观者依旧在看跌市场趋势,并且为我们细数着危机的第二波、第三波,乃至更多,盘点着究竟CDS(信用违约掉期)市场还是东欧才是下一个被危机引爆的地雷。这些悲观的观点充斥市场,但他们完全忽视了经济体自我修正的能力和全球调控当局应对危机的潜力,也忘却了美国历史上多达十余次的经济危机最长衰退期不过18个月的历史数据。无论如何,次贷危机不过是多次危机之一,它并没有改变经济周期波动的本质。
巴菲特也被套牢,但他却看好44年后的美国长期经济前景。年过八旬的巴菲特已经没有机会去印证44年后的市场状况,但这并不会影响经济社会走出衰退、趋向繁荣的能力。金融市场的投资情绪和波动幅度永远都要超过实体经济,所谓的成熟市场也是如此,而当悲观的投资情绪日盛,恐惧的投资心态成为市场主角,是否还有人会去回味“人弃我取”的投资真谛呢?不妨就让我们以目前的点位为起点,一起来验证44年后的投资收益吧。
“股神”终究是人不是神,对于年过80岁高龄的巴菲特而言的确如此,但这并不会给旁观者以看笑话的机会。尽管巴菲特去年全年投资业绩亏损达到9.6%,但是对比于标准普尔500指数同期27.4%的跌幅, “股神”的风采丝毫没有被抹杀。
论及“股神”的投资哲学,其规则其实真的非常之简单,那就是要克制住贪婪与恐惧,坚持自己固有的投资标准不动摇。也就是“当世人恐惧时要贪婪,当世人贪婪时则要恐惧”。这样的投资必胜原则估计全球的投资者做梦都能够讲出,但问题在于能够在实际投资中全力秉持这一原则的或许只有巴菲特一人了。
就以成为中国投资者梦魇的中石油为例,2000年中石油在香港上市之时,每股发行价格只有1.27港元,上市不久甚至还跌破了发行价。巴菲特其时逆势而动,在市场低迷时大量买进11亿股中石油H股。这一“人弃我取”的举动,固然现在看来可谓神来之笔,但事实上在巴菲特建仓三年后,迟至2003年中石油H股才悄然从底部启动,并慢慢上涨。试问,有多少投资者能够有能力承受长达三年的“漫漫套牢期”呢?而在中石油回归A股之际,巴菲特率先全部抛售了所有股份,这一行为同样是人所共知的事实,但问题是狂热的A股市场却丝毫不在乎被高估的股价,直接把中石油A股股价推上了历史之巅。当然,“股神”也并非超人,贪婪和恐惧的问题同样也会出现。在本世纪初网络经济泡沫泛滥之际,巴菲特一直坚持不介入这一新市场领域。但是面对网络股票的不断暴涨,他自己也一度懊悔没有参与投资。换句话说,克制“贪婪”定力之如巴菲特,同样会按捺不住暴利的诱惑,遑论每天都在奢求涨停板的普通投资者呢?
细算下来“股神”成就投资神话的业绩报表并不起眼,巴菲特之前43年来的年度投资平均收益不过21%,但是却造就了公司股价从19美元增长到78008美元的业绩,成为美国最贵的公司股票。而对于年度21%的股价收益,只怕多数A股投资者都很不屑,因为那不过是两个涨停板而已。这些细节表明, “股神”超于常人之处并非能够彻底超脱于“贪婪与恐惧”,毕竟那是人类的天性而根本无法戒绝,而巴菲特的优势不过是能够更好地克制住它们而已。
以此观之,我们再来看巴菲特2008年的投资业绩,其中的看点也正在于此。巴菲特承认了对石油价格的误判,承认过早地投资了苏格兰银行股,但是,他仍然坚持对中长期经济走势乐观的看法,认为需要修正的只是具体的投资介入点位,而非确定开始进行抄底投资的行为本身。前者出现失误只是一个小概率事件,而后者获得长期成功则是一个大概率事件。
一个中石油让巴菲特隐忍了三年,最终以高达10倍的投资收益而终结。时至今日,面对次贷危机引发的全球经济衰退,悲观者依旧在看跌市场趋势,并且为我们细数着危机的第二波、第三波,乃至更多,盘点着究竟CDS(信用违约掉期)市场还是东欧才是下一个被危机引爆的地雷。这些悲观的观点充斥市场,但他们完全忽视了经济体自我修正的能力和全球调控当局应对危机的潜力,也忘却了美国历史上多达十余次的经济危机最长衰退期不过18个月的历史数据。无论如何,次贷危机不过是多次危机之一,它并没有改变经济周期波动的本质。
巴菲特也被套牢,但他却看好44年后的美国长期经济前景。年过八旬的巴菲特已经没有机会去印证44年后的市场状况,但这并不会影响经济社会走出衰退、趋向繁荣的能力。金融市场的投资情绪和波动幅度永远都要超过实体经济,所谓的成熟市场也是如此,而当悲观的投资情绪日盛,恐惧的投资心态成为市场主角,是否还有人会去回味“人弃我取”的投资真谛呢?不妨就让我们以目前的点位为起点,一起来验证44年后的投资收益吧。
Wednesday, March 18, 2009
价值黄金桥
1.当我们长期关注的优秀企业经过恶劣的市场环境漫漫下跌时候,我们在暗暗惊喜我们的等待,当市场给予优秀股票以很低廉的价格时候,他们的价值回归之路也成了必然。
2.我们这段时间一直在研究:优秀的价值企业如何由一个比较低估低廉价格逐步回升到合理价格的呢?又如何产生一定高估泡沫的呢?这其间的推动力主要来源于哪里呢?
3.一开始我们只认识到了价值,而无法,或说没有深刻认识到价值回升是怎么开始的,认识到后者很重要么?
4.08年遭受惨烈下跌的比较优质的公司很多,如何确定价值低估点其实是很难的事情,有时候完全凭平日里累积的价值素养和一些星星点点的价值元素来锁定价值“低估感”或发掘出哪些金子更加闪亮迷人,更有大展宏图的意思。
5.比如中国平安,149跌到20左右,说我们不想买到最低价格,其实是骗人的,但没有那个能力是事实,那么怎么办?50元还是40元介入呢?从感觉上看这种价格以下介入都还合理?怎么个合理法?用所有的价值理论分析研究你却得不出一个确切的空间。
6.好吧,我们就在一座他们价值回归必经之路的桥上等他,我们不预测底部,我们不买他虽然感觉很有价值但还处在价格不断贬损的中途,我们称这座桥叫“价值黄金桥”,如何判定这座桥在哪里呢?
7.通过我们细致的研究,发现了这座“价值黄金桥”,他的要点就是,当价值股足够便宜后,你个体确定不行,许多的价值长线投资人一致确认,这样价值开始了回升,我们找到了这座桥,并在桥上等到了价值回升的大趋势,于是我们认定的价值企业开始为我们带来不菲的收益!!
8.当然,如果只要你认定有价值就分批买进也未尝不可,我们只是防止因为我们的主观因素而出现巨大的判断上的时间成本差异风险。今年我们着力实践的两只票是中国平安,浦发银行。所有的理论基础便是:价值回归是一个必然的规律,而且我们选择的是有长期成长价值的企业,长期价值的凝聚回归是有个渐进的过程!
因此,投资这类股票,不要心急切,既然价值回归之路漫漫,我们何不在最确定的时候,在“价值黄金桥”上等他来“自投罗网”,大熊市是我们捕捉大价值的机会,但我们相信价值机会不会不等人。
2.我们这段时间一直在研究:优秀的价值企业如何由一个比较低估低廉价格逐步回升到合理价格的呢?又如何产生一定高估泡沫的呢?这其间的推动力主要来源于哪里呢?
3.一开始我们只认识到了价值,而无法,或说没有深刻认识到价值回升是怎么开始的,认识到后者很重要么?
4.08年遭受惨烈下跌的比较优质的公司很多,如何确定价值低估点其实是很难的事情,有时候完全凭平日里累积的价值素养和一些星星点点的价值元素来锁定价值“低估感”或发掘出哪些金子更加闪亮迷人,更有大展宏图的意思。
5.比如中国平安,149跌到20左右,说我们不想买到最低价格,其实是骗人的,但没有那个能力是事实,那么怎么办?50元还是40元介入呢?从感觉上看这种价格以下介入都还合理?怎么个合理法?用所有的价值理论分析研究你却得不出一个确切的空间。
6.好吧,我们就在一座他们价值回归必经之路的桥上等他,我们不预测底部,我们不买他虽然感觉很有价值但还处在价格不断贬损的中途,我们称这座桥叫“价值黄金桥”,如何判定这座桥在哪里呢?
7.通过我们细致的研究,发现了这座“价值黄金桥”,他的要点就是,当价值股足够便宜后,你个体确定不行,许多的价值长线投资人一致确认,这样价值开始了回升,我们找到了这座桥,并在桥上等到了价值回升的大趋势,于是我们认定的价值企业开始为我们带来不菲的收益!!
8.当然,如果只要你认定有价值就分批买进也未尝不可,我们只是防止因为我们的主观因素而出现巨大的判断上的时间成本差异风险。今年我们着力实践的两只票是中国平安,浦发银行。所有的理论基础便是:价值回归是一个必然的规律,而且我们选择的是有长期成长价值的企业,长期价值的凝聚回归是有个渐进的过程!
因此,投资这类股票,不要心急切,既然价值回归之路漫漫,我们何不在最确定的时候,在“价值黄金桥”上等他来“自投罗网”,大熊市是我们捕捉大价值的机会,但我们相信价值机会不会不等人。
成长才是价值投资的核心
价值投资的核心是什么？受价值投资鼻祖——格雷厄姆的影响，很多投资人认为安全边际是价值投资的核心。安全边际确实非常重要，但我坚定地认为：成长，持续性地成长，才是价值投资的核心。成长，在此是指一个企业内在价值的稳定增长，而非想像性的短期爆发式增长。
对价值投资而言，安全边际的重要性毋庸置疑，但它绝不是价值投资的核心。错误地以安全边际为核心的人，是没有认识到企业的内在价值是动态的、可变的，而非静态的、不变的。它可以增加，可以减少，也可以保持不变。关键就在于企业是否成长。
理智的投资者不能仅仅因为某只股票相对其静态的价值而言很便宜——即存在安全边际，就简单地认为投资后能带来安全而满意的回报。比如，某只股票静态的内在价值为每股25元，投资者在其价格为15元时买入。也就是说，有40％的安全边际，这个折扣应该说已经非常可观了。但问题是，谁知道要持有多长时间股价才能涨到其内在价值25元呢？假如投资者持有一年时间就涨到了25元，那么年收益率将达到66．7％，但是如果花了两年时间，那年收益率就降为 29．3％，持有三年，年收益率降为18．6％，四年，降为13．7％……以此类推，持有的时间越长，年收益率就越低。
最大的问题是，投资者怎么能确定其所买的股票价格就一定会涨到预计的内在价值之上呢？如果该企业的盈利能力停滞不前或者发生了衰退，即企业没有了成长，那么，股价涨到预计的内在价值之上更将是遥遥无期，甚至会一路下跌，导致投资者严重亏损。投资大师巴菲特早期的失败经历已经证明，“捡烟屁股”式投资没有多大效果，他已经放弃了“以便宜的价格购买几只癞蛤蟆”的投资思想，转而坚信“以一般的价格买入一家非同一般的好公司，远远胜过用非同一般的好价格买入一家一般的公司”。因此，可以下这样的结论：脱离了成长的安全边际，将不再安全，也就是说没有多大的实质投资价值。
买股票与购物有一个共同的道理——廉价不能成为你购物的主要理由。仅仅因为价格低廉，就买入一个对你没有使用价值的商品，毫无疑问是在浪费金钱。只有物美，才是你购物的价值所在。同样，成长才是投资的价值所在。成长，持续稳定地成长，才是价值投资的核心。即使安全边际很小甚至为零，只要所投资的企业持续、稳定地成长，长期而言，股价就会随着企业利润的增长而上涨。只有成长，才会使你投资的企业增值，才会使你的投资升值。
中国股市的发展历史已经证明，只有成长才能催生“超级大牛股”。如，1998年以前的四川长虹、2005年以前的中集集团和近几年的贵州茅台、盐湖钾肥、万科A、苏宁电器、云南白药等经典案例。无一不是因为企业持续、稳定地成长所造就。
中国如此，美国亦然。众所周知的美国“超级长线大牛股”——沃尔玛、戴尔、可口可乐以及菲利普·莫里斯等，皆由长期地成长所造就。巴菲特思想的精髓——“经济特许权”、“消费垄断”和“护城河”概念就是从企业分析角度，最大限度地确保成长的稳定性与持续性。可以说，巴菲特的核心思想就是从分析企业能否持续稳定地成长出发的。消费的时候，物美价廉的商品会让消费者满意而归；投资的时候，成长再加安全边际那就会锦上添花、如虎添翼。
当然，成长虽如此重要，但也绝不意味着就一味追求成长而忽略安全边际。质量优，价格也要合算才行。
在此，笔者大胆地将价值投资浓缩为一个公式：价值投资＝（成长＋安全边际）× 时间。
只有在企业稳定成长的基础上，安全边际大于等于零（当然越大越好）的时候买入，并耐心持有，直到价格严重高估或企业成长不再持续为止。这就是价值投资的真正内涵。
投资人都知道，股票就是企业股权，买股票就是投资企业，投资企业就是买企业的未来，企业的未来就是企业的成长。因此，成长才是价值投资的真正核心。
对价值投资而言，安全边际的重要性毋庸置疑，但它绝不是价值投资的核心。错误地以安全边际为核心的人，是没有认识到企业的内在价值是动态的、可变的，而非静态的、不变的。它可以增加，可以减少，也可以保持不变。关键就在于企业是否成长。
理智的投资者不能仅仅因为某只股票相对其静态的价值而言很便宜——即存在安全边际，就简单地认为投资后能带来安全而满意的回报。比如，某只股票静态的内在价值为每股25元，投资者在其价格为15元时买入。也就是说，有40％的安全边际，这个折扣应该说已经非常可观了。但问题是，谁知道要持有多长时间股价才能涨到其内在价值25元呢？假如投资者持有一年时间就涨到了25元，那么年收益率将达到66．7％，但是如果花了两年时间，那年收益率就降为 29．3％，持有三年，年收益率降为18．6％，四年，降为13．7％……以此类推，持有的时间越长，年收益率就越低。
最大的问题是，投资者怎么能确定其所买的股票价格就一定会涨到预计的内在价值之上呢？如果该企业的盈利能力停滞不前或者发生了衰退，即企业没有了成长，那么，股价涨到预计的内在价值之上更将是遥遥无期，甚至会一路下跌，导致投资者严重亏损。投资大师巴菲特早期的失败经历已经证明，“捡烟屁股”式投资没有多大效果，他已经放弃了“以便宜的价格购买几只癞蛤蟆”的投资思想，转而坚信“以一般的价格买入一家非同一般的好公司，远远胜过用非同一般的好价格买入一家一般的公司”。因此，可以下这样的结论：脱离了成长的安全边际，将不再安全，也就是说没有多大的实质投资价值。
买股票与购物有一个共同的道理——廉价不能成为你购物的主要理由。仅仅因为价格低廉，就买入一个对你没有使用价值的商品，毫无疑问是在浪费金钱。只有物美，才是你购物的价值所在。同样，成长才是投资的价值所在。成长，持续稳定地成长，才是价值投资的核心。即使安全边际很小甚至为零，只要所投资的企业持续、稳定地成长，长期而言，股价就会随着企业利润的增长而上涨。只有成长，才会使你投资的企业增值，才会使你的投资升值。
中国股市的发展历史已经证明，只有成长才能催生“超级大牛股”。如，1998年以前的四川长虹、2005年以前的中集集团和近几年的贵州茅台、盐湖钾肥、万科A、苏宁电器、云南白药等经典案例。无一不是因为企业持续、稳定地成长所造就。
中国如此，美国亦然。众所周知的美国“超级长线大牛股”——沃尔玛、戴尔、可口可乐以及菲利普·莫里斯等，皆由长期地成长所造就。巴菲特思想的精髓——“经济特许权”、“消费垄断”和“护城河”概念就是从企业分析角度，最大限度地确保成长的稳定性与持续性。可以说，巴菲特的核心思想就是从分析企业能否持续稳定地成长出发的。消费的时候，物美价廉的商品会让消费者满意而归；投资的时候，成长再加安全边际那就会锦上添花、如虎添翼。
当然，成长虽如此重要，但也绝不意味着就一味追求成长而忽略安全边际。质量优，价格也要合算才行。
在此，笔者大胆地将价值投资浓缩为一个公式：价值投资＝（成长＋安全边际）× 时间。
只有在企业稳定成长的基础上，安全边际大于等于零（当然越大越好）的时候买入，并耐心持有，直到价格严重高估或企业成长不再持续为止。这就是价值投资的真正内涵。
投资人都知道，股票就是企业股权，买股票就是投资企业，投资企业就是买企业的未来，企业的未来就是企业的成长。因此，成长才是价值投资的真正核心。
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