雷曼兄弟破产引发全球现金危机

两周前，华尔街的巨头和政府权高位重的经济官员作出了一项决定性的选择：他们没有再对有着158年历史的雷曼兄弟公司(Lehman Brothers)施以援手，而是任其走到了破产地步。

现在看来，这个决策的后果比几乎所有人想象的都更为可怕。

雷曼兄弟在9月15日（周一）一早提出了破产申请，其引发的连锁反应致使信贷市场陷入混乱。这让保险巨头美国国际集团(AIG)加速跌入深渊，也让几乎所有人都因此蒙受了损失，不论是远在挪威的退休人员，还是Reserve Primary基金的投资者都未能幸免，而后者是美国一家货币市场共同基金，曾被认为同现金一样安全。几天之内，由此引发的混乱甚至让华尔街的中流砥柱高盛集团(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)也深陷其中。深受震慑的美国官员急忙推出了更为系统的危机解决方案，并在周日同国会领导人就7,000亿美元的金融市场救助计划达成了一致。

雷曼兄弟破产的起源和后果均凸现出决策者在应对不断加深的金融危机时所处的艰难境地。他们不愿被视为是迫不及待地要介入其中，救助那些因太过追逐风险而身陷困境的金融机构。但在当前这个时代，市场、银行和投资者都被一张复杂而无形的金融关系网联系到了一起，任由大型机构自行倒下的痛苦大得令人难以承受。

一些批评人士在事后指出，要是政府出手，那么雷曼兄弟破产之后出现的系统性风险本是可以避免的。在雷曼兄弟倒台之前，联邦官员曾在局部范围内化解了一系列金融风波，所采取的方式是让房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和贝尔斯登(Bear Stearns)等陷入困境的机构生存下来。官员们认定这些机构规模太大，不能让它们倒闭，因此动用了数十亿美元纳税人的钱救助它们。但对雷曼兄弟却没有这样做。

伦敦商学院经济学教授、经济政策研究中心(Centre for Economic Policy Research)总裁波提斯(Richard Portes)说，我不理解他们为何意识不到市场将完全被此次破产所吓倒。他说，让雷曼兄弟倒下不会显示政府的决心，而只会让一年多以前金融危机爆发以来的一个核心问题更加恶化，那就是没有人知道哪家金融机构能偿还其债券。

当然，雷曼兄弟的破产在很大程度上属于咎由自取。该公司大量投资于过热的房地产市场，用大量借款增加回报率，而且比其他公司更晚认识到所出现的损失，也未在投资出现失误时抓紧时间融资。该公司在危机中陷入太深，以致于寻找有意的买家都成为艰巨任务，这也让政府基本上是无计可施。

鉴于可以利用的时间和信息有限，许多专家认为政府官员已作出了力所能及的最佳选择。
资本难求

眼见雷曼兄弟面临融资难的局面，包括财政部长鲍尔森(Henry Paulson)、美国联邦储备委员会(Fed)主席贝南克(Ben Bernanke)和纽约联邦储备委员会主席盖纳(Timothy Geithner)在内的决策者都考虑过是否应放手让雷曼兄弟倒闭。知情人士透露，一方面，出于对道德风险的担忧，他们不想出手相救，不愿让自己的行为被解读为支持金融机构不负责任地追逐高风险。另一方面，他们对雷曼兄弟能找到可行的买家持怀疑态度，同时他们认为市场和Fed会有时间准备应对大机构倒闭带来的后果。不过，一些Fed官员不愿发出Fed同华尔街合作阻止危机扩散的努力已告结束的信号。比如，盖纳就曾向其他人表示，市场仍面临着很大麻烦。

据一位与会人士称，盖纳9月12日晚同华尔街高管在纽约储备委员会总部开会就雷曼兄弟的命运讨价还价时曾向他们表示，如果你们不采取一些行动，结果将会很糟糕。

知情人士称，当时，官员们向华尔街银行家提出了成立私人企业救助基金的可能性，但这些银行家要么对救助竞争对手的想法退避三舍，要么就是没有所需的额外资金。

为市场作铺垫

周末期间，随着美国银行(Bank of America)和英国巴克莱银行(Barclays)收购雷曼兄弟的希望破灭，Fed官员将重点放在了准备如何应对美国历史上最大一项破产案上面。雷曼兄弟的总资产超过6,300亿美元，远远超过了2002年电信巨头WorldCom申请破产时1,040亿美元的资产。

官员们格外担心两个领域：信用违约掉期市场和回购市场。

Fed几个月来一直在敦促华尔街的公司成立新的信用违约掉期结算机构。这个想法的初衷是为这个透明度不高的松散的市场提供更有序的交易结算方式，让这个名义价值高达55万亿美元的市场在大交易商倒闭时不会受到很大冲击。但这一切并未就绪。因此，没有人确切知道哪家机构与雷曼兄弟进行了交易，以及交易的数量。周一，这些交易将会崩盘。在为缓解这个问题所作的最后一线努力中，纽约联邦储备委员会官员同雷曼兄弟的管理人员和该公司的主要交易伙伴共同确定哪些机构处于与雷曼兄弟交易的相反方，从而能够取消交易。比如，如果雷曼兄弟的两个交易伙伴对通用汽车(General Motors)的债券作了相反的交易，那么他们就能与雷曼兄弟取消交易，而彼此直接打交道。

Fed还从贝尔斯登的破产中看出，当贷款机构惴惴不安之际，回购市场是如何容易受到严重干扰。这个问题将有可能导致贷款机构在华尔街银行急需资金之际对它们缩减贷款规模。因为回购贷款是短期性质，少的甚至只有一天，因此资金可能突然消失，有鉴于此，Fed在贝尔斯登倒闭后设立了一项针对证券公司借贷的紧急计划。Fed官员整个周日手忙脚乱迅速扩展了上述计划，允许银行将包括股票在内的更多种类的证券作为质押。

周日当巴克莱交易落空后，决策者开始“往跑道上喷塑胶”，盖纳做此比喻指的是采取缓冲措施。Fed官员在当天夜里意识到他们所作的准备或许不足以应付所有突发情况。不过他们仍希望，借助他们周日匆忙拿出的放宽条件的贷款计划，一段时间后混乱能有所平息。他们还感到，自从贝尔斯登在3月份因危机破产后，金融机构和市场已有足够时间对重大负面事件所带来的震动作好心理准备。

但与许多人之前的预期相比，这份于周一早间提交到联邦破产法庭、编号为No. 08-1355的雷曼兄弟破产案在市场中激起了大得多的振荡，而且波及范围也要更远。破产令雷曼兄弟股东和债券持有人的大量投资迅速泡汤。利用政府石油收入盈余投资的挪威政府退休基金就是最大的受害者之一。据现有的最近数据显示，截至2007年年底，该基金持有价值超过8亿美元的雷曼兄弟债券和股票。雷曼兄弟的猝死让批评挪威政府石油收入投资方式的人士获得了有力武器。一位发言人表示，该基金的管理层“非常担心，且在密切关注势态发展。”

政府听任雷曼兄弟垮台的事实成了投资者风险评估方式的一个转折点。当Fed 3月份做主让摩根大通接管贝尔斯登时，贝尔斯登股东损失了大部分投资，但债券持有人基本全身而退。从金融风险等级来看，这个结果并不奇怪，因为债券持有人比股权持有人在收回投资方面享有更多的合约权利。但这在投资者中间造成一种错觉，人们以为，以后再有银行出问题，政府还会出手营救债券持有人。但政府让雷曼兄弟自生自灭的决定突然间让市场打消了这个想法。

大规模信贷违约掉期市场所做出的反应最为明显。周一，债券违约掉期急剧扩大，创出单日最大涨幅。据Markit CDX index的数据，在美国，1,000万美元债券的5年期违约保护成本已经从周五的152,000美元涨到了194,000美元。

当违约掉期扩大时，出售合约的一方（比如银行、对冲基金和保险公司等）将发生损失。与此同时，这些卖家必须拿出更多现金作为质押，以此保证他们能正常履约。据资产管理公司Bridgewater Associates估计，仅在周一一天，债券违约掉期的卖家不得不筹集1,400亿美元交付保证金。投资者手忙脚乱地筹集资金，被迫卖掉了可以卖的所有东西，这种变现操作给全世界金融市场带来很大冲击。

追加现金

追加现金加剧了AIG的问题。之前因为信用评级下调，它在追加140亿美元质押金的要求面前已是摇摇欲坠。AIG是违约保险市场最大的卖方之一，其存量合约涉及价值4,000亿美元的债券。

雪上加霜的是，在CDS市场的交易方试图评估他们有多少资金与雷曼兄弟有关的同时，实际交易量开始大幅萎缩。破产意味着许多原本在与雷曼兄弟的对手交易中盈利的对冲基金和银行现在可能拿不到钱了。同时，雷曼兄弟机构经纪业务的客户将不得不通过法庭讨回他们的资金或证券了。

由原雷曼兄弟交易员吉宾斯(Robert Charles Gibbins )2003年建立的对冲基金Autonomy Capital Research就是受到牵连的雷曼兄弟客户之一。据知情人士说，雷曼兄弟申请破产保护时，冻结了Autonomy大约6,000万美元资金。这个数字约占Autonomy所管理25亿美元资产额的2%。Autonomy的管理人士拒绝发表评论。

因为担心其他和自己有业务往来的证券公司可能也会倒闭，对冲基金纷纷购买针对这些公司的违约保险。但卖方很犹豫。想像一下，这就像某住宅区的所有家庭几乎在同一时间要求购买住房保险，那卖保险的人会有什么感觉。这样一来，摩根士丹利和高盛的债券违约掉期大涨，人们对这些公司的恐慌出现了恶性循环。

与此同时，对冲基金开始将资金撤出这两家公司。以摩根士丹利为例，其机构经纪业务在接下来的几天时间里就将丧失约10%的客户资产。

纽约对冲基金Institutional Credit Partners.首席执行长普莱奥(Thomas Priore)说，情况混乱极了，人们简直要被可能发生的事吓呆了。

在人们对雷曼兄弟破产会怎样影响其他金融机构尚感不确定之时，传言和混乱引起了股价疯狂波动。比如，周二一位伦敦分析师发表报告称，已因数百亿美元冲销大受打击的瑞银(UBS)可能因为与雷曼兄弟相关业务再损失40亿美元。当天瑞银股价大跌17%。瑞银随后称，其相关风险敞口不超过3亿美元。

对金融机构健康状况的担忧不断升温，且迅速传导到银行融资市场。纽约时间周二早间7点，市场受到了当天的第一次重击：伦敦的英国银行家协会(British Bankers' Association)报告说，反映银行间借贷成本的伦敦银行同业拆息(Libor)大幅上升。美元隔夜Libor从之前的3.11%骤升至6.44%，创下历史上最大升幅。但即使在如此高的利率面前，银行仍不愿出借手中资金。

几个小时之内，市场就将关注焦点转到了高盛和摩根士丹利的命运上。这两家公司发现他们也要奋力提振投资者不断下滑的信心。高盛首席财务长大卫•维尼亚(David Viniar)在收益发布会上回答了一个又一个有关该公司借款能力的问题。他承认道，我们的确没有料到雷曼兄弟所发生的事情。

与此同时，摩根士丹利股价早盘暴跌28%，投资者认为该公司将沦为雷曼兄弟破产之后的下一个牺牲品。下午4时左右，摩根士丹利决定提前一天公布第三财季业绩，希望不错的业绩能阻止股价的下滑。

摩根士丹利首席财务长柯姆•凯勒尔(Colm Kelleher)在与分析师的电话会议上称，我担心这种情况将会蔓延；市场上一片恐慌。

摩根士丹利的电话会议尚未结束，雷曼兄弟破产的后果已在另一个不同的金融领域显现了出来：那就是被普遍认为有如银行存款一般安全的货币市场基金。许多货币市场基金购买的都是商业票据，雷曼兄弟也发行了这类票据用于短期借款。不过现在，这类票据的价格仅是票面价值的20%。

在纽约时间下午5时左右，一家名为The Reserve的知名货币市场基金管理公司称，该公司旗下的主要基金Reserve Primary基金持有面值7.85亿美元的雷曼兄弟公司债券。The Reserve称，这个结果使该基金的净资产值跌到每份1美元之下，这也是14年来货币市场基金首次跌破1美元的面值。该公司过去还曾批评其竞争对手在商业票据市场上过于冒险。

商业票据市场遇到的麻烦给总体经济带来了尤为严重的威胁。全球各地的公司都依靠商业票据获得短期贷款，满足从发工资到购买原材料在内的各种用途。但随着惊恐的货币市场基金纷纷逃离，商业票据市场陷入了停滞。

上周三，贷款市场的停滞在英国也致使事态急剧变化。英国最大的抵押贷款银行HBOS PLC的股价暴跌了19%，原因在于投资者对该行严重依赖市场筹集业务资金的担忧情绪不断升温。这种情况对政府官员来说是一个危险信号。今年早些时候当他们被迫对陷入困境的抵押贷款公司Northern Rock进行国有化时曾深感尴尬。Northern Rock是英国100多年来首次遭挤兑的银行。

政府迅速采取行动，撮合英国的莱斯银行(Lloyds TSB)紧急收购了HBOS。官员们甚至修改了原本会阻止此项合并的英国反垄断规定，政府的急迫心情由此可见一斑。HBOS和莱斯银行总共控制了英国抵押贷款市场的三分之一左右。

而在纽约，摩根士丹利和高盛的情况也在迅速恶化。在当天下午大约2时，摩根士丹利首席执行长麦晋桁(John Mack)在向员工发出的一封电子邮件中称，现在到底发生了什么？我觉得很清楚：我们正处于为恐惧和传言所控制的市场当中。到周三结束时，摩根士丹利和高盛的员工都已被折腾得精疲力尽。

摩根士丹利股价下跌了24%，至每股21.75美元，而市值最大的投行高盛下跌了14%，至114.50美元。周四，鲍尔森和贝南克认为，这个结果对金融系统和经济带来了太大的威胁。在上世纪30年代以来最大规模的政府干预行动中，他们将联邦保险扩大到规模约为3.4万亿美元的货币市场基金中，并提出了用7,000亿美元接收银行资产负债表中不良资产的计划。

三天后，高盛和摩根士丹利向Fed申请成为商业银行──这个历史性的举措结束了监管松懈的华尔街证券机构以高风险换取高回报的传统。

对一些人而言，政府采取救助行动的决定其实是默认了这样一个事实：尽管官员们希望让市场自己惩罚酿成危机的冒险行径，但银行始终是处于优势地位的。日内瓦日内瓦国际研究所(Graduate Institute in Geneva)经济学教授查尔斯•韦普洛兹(Charles Wyplosz)说，雷曼兄弟的事情证明，有效处理银行的不当行为比我们想象中要困难得多；你要紧盯着魔鬼的眼睛，而这双眼睛非常可怕。