美元中興
另一輪新興市場危機可能會出現在2012年，但目前還不需要急於將紙幣變為其他形式的資產.
美元很可能在未來12個月內保持穩定。如果2011年美聯儲把利率提高至5％，加之較低的資產價格吸引外資，美元將上演週期性牛市，持續兩年至三年。美元的長期走勢取決於美國目前的醫療改革，但前景並不樂觀。美國國會可能通過奧巴馬政府議程中有關增加支出部分，但不會通過削減成本部分。美元的長期走勢依然看跌。
美元週期性牛市可期
我對美元的看法，有兩個方面發生了改變。首先，在2009年初，我曾認為，由於美國財政赤字激增，美元將會創下新低。此前的低點出現在2008 年4月，彼時美元指數（DXY）跌至71，比2002年時的高點下降42％。在雷曼兄弟破產後，由於風險偏好發生了劇變，美元成了“避風港”，美元指數迅速反彈了20％。此後，當風險偏好有所恢復，美指又下降了10％，並在其後三個月裏一直在這個範圍內浮動。
人們普遍看空美元，並引發了大規模資本流動，從以美元計價的資產，轉入大宗商品市場及新興市場的股市中，但是，美元近期匯率較為穩定。支撐美元的是持續增加的美國家庭儲蓄和企業儲蓄，二者已經超過並足以抵消美國新增財政赤字。隨著美國家庭儲蓄持續上升，美元很可能會保持穩定。
據美國經濟分析局（EBA）數據，2009年二季度，美國個人儲蓄率從2008年一季度的1％升至5％以上，這一數字很有可能在2009年底達到8％，並在2010年繼續攀升至10％。2009年，美國財政赤字很有可能會高於GDP的10％，家庭總收入或將佔到GDP的70％。聯邦赤字增加仍然大於美國家庭儲蓄增長。這個差距將由企業存款完全抵消。隨著家庭部門更趨節儉，企業部門需要減少投資。從2008年上半年到今年上半年，美國的貿易赤字大幅收窄，表明美國儲蓄不足的問題得到了緩解。這使得美國對國外資本的需求減少，美元所受壓力也隨之減小。
我預計，美元的週期性牛市將開始於2011年，並且能夠堅持兩年至三年的時間，這比我以前的看法提前了一年。我那時的看法主要基於美聯儲將提高利率至5％的預期。多數分析師預測，美聯儲不會在美國經濟轉強之前提高利率。按照這個邏輯，因受制于美國經濟疲軟以及無力吸引資本的低利率，美元可能復蘇無望。我認為，雖然利率較低，但美國經濟仍將持續疲弱，原因有三：首先，美國家庭部門必須花很多年增加儲蓄以償還債務；其次，供需不匹配需要時間再平衡；最後，美國金融機構仍然背負著不良資產，在可預見的將來，無力增加貸款。美國政府已經改變了美國金融機構“按市值計價”的規則，使它們能攜帶約為1萬億美元、超過其總股本的有毒資產，而不必擔心後果。
美國處置不良資產的辦法，與日本20世紀90年代的做法一樣。那麼，美國會不會也像日本當年一樣，經濟不振也不用擔心通脹？二者不同之處在於，大宗商品價格對於美國利率十分敏感，而且，經濟全球化不能像以前一樣壓制通脹。大宗商品價格是美元計價的，如果美聯儲實施低利率政策，必然刺激市場投機。 大宗商品價格高企也會提高通脹預期，並可能引發“價格-工資”的迴圈上升。從某種意義上說，美聯儲需要“釘住”石油價格。
在過去的20年裏，全球化一直扮演著“去通脹”的力量，但是，如今恰恰相反。新興經濟體成本上升快於美國。與其他主要貨幣相比，美元已經調整得很充分，但是，相對於新興經濟體的貨幣，美元仍被高估。然而，新興經濟體正降低幣值，來促進本國出口，這就造成了其資產價格膨脹，反過來又使其成本膨脹。由於國內物價上漲，新興經濟體貨幣通過對美國進口，將通脹傳遞到美國。
泡沫破滅後，日本和美國的匯率政策有一個顯著區別：日元升值而美元貶值。由於貨幣呈強勢，經濟本身卻持續疲軟，日本被困于一個低利率的通貨緊縮均衡中。過去三年，疲軟的美元已經儲存了大量的通脹壓力。美國升息是對此前貨幣貶值的補償。
除了利率，從2011年起，資金也將從新興經濟體流向美國。新興經濟體資產膨脹是靠一股勢頭得以維持的。一旦這個勢頭停止，投資者將會認識到，即使考慮到其增長潛力較高，新興經濟體的資產價格仍要遠遠高於美國。然後，資本流動將發生逆轉，和1996年至1997年發生的情況類似。美元長期疲軟曾將資本逐向新興經濟體，並使其資本市場在很長一段時期內都充滿了泡沫。大多數投機者認為，泡沫將一直持續下去，然而，當美元步入牛市，災難也就來了。很顯然，幾乎每一個新興經濟體屆時都將陷入危機。如果說另一輪新興市場危機可能會在2012年出現，我對此毫不驚訝。
美元長期仍看跌
貨幣與其他商品一樣，價格視供求關係而定。其內在價值就是利率，匯率則是其外部價值。過去的2000年以來，貨幣一直以金或銀為媒介。一個經濟體的規模決定了其對貨幣的需求。在工業化之前，經濟增長微乎其微。因此，對貨幣的需求是相對固定的。如果黃金能夠供應穩定，價格就能很好地平穩。當歐洲殖民列強發現美洲後，帶回大量的黃金和白銀，這導致了歐洲通貨膨脹。
在工業化時代，經濟快速增長導致貨幣需求增長比貨幣供應快。通貨緊縮成為工業化過程中的常態。貨幣升值激勵了資金囤積，這可能會導致通縮惡性迴圈。通常，貨幣制度以紙幣釘住黃金，這就是所謂的金本位。它的優點是，通過信用體系的乘數效應，總貨幣供應量可能會比實際黃金儲備大。
由於增加供給的成本相對較小，因此，紙幣一直有貶值的趨勢。一個流行的經濟理論是“貨幣幻覺”。它的前提是，人們不能立即將通貨膨脹與貨幣供應量增加二者聯繫起來。因此，當貨幣供應量剛開始增加的時候，人們願意為同等數額的錢，完成同等量的工作。這個假設是凱恩斯主義刺激政策成立的關鍵。由於央行必須持有與其印製的錢足夠的黃金，因此，金本位制限制了貨幣供給。在信用體系內，可以通過改變利率來影響乘數效應，最終影響貨幣供應總量。
中央銀行關於保持幣值穩定的歷史記錄是相當差的。自從1971年美元與黃金脫鉤，美元就開始貶值，從每盎司黃金36美元跌到945美元。以黃金計價，美元已經貶值了96％。人民幣從20世紀80年代釘住美元，以黃金計價，人民幣已經貶值99％。這種大規模的紙幣貶值，在人類歷史上前所未有。
因為受到政治壓力，各國中央銀行需要解決短期問題。這對貨幣持有者來說可不是什麼好消息。這就是為什麼央行行長要麼很老，留著長鬍子；要麼就是一副學究模樣，因為他們需要樹立一個老成持重的形象，這樣才能“愚弄”老百姓去持有那些不斷貶值的資產。我並不是說央行的銀行家們都很邪惡。儘管“獨立性”是中央銀行的口頭禪，他們也只是在聽命並取悅其“政治主人”。當壓力襲來之時，千萬不要相信你的中央銀行。
美元的長期前景依然看跌。關鍵在於財政平衡。如果一個政府維持龐大的赤字，其中央銀行應該順應這種形勢。否則，如果央行提高利率，將摧毀經濟。從這個角度來看，美元的未來依然不穩。
2009年和2010年，美國政府很可能承擔高於國內生產總值10％的財政赤字。這還不夠可怕。當美國經濟復蘇時，財政收入也會隨之增加，財政赤字將下降。美國財政平衡最大問題是醫療開支。2009年，美國的醫療保健費用可能達其國內生產總值的16.5％，在20年裏翻了一番，相當於經合組織國家（OECD）醫療開支費平均水準的2倍。醫療開支佔美國GDP的份額以每年0.5個百分點的速度上升。近一半醫療費用由聯邦政府和地方政府承擔。除非這一趨勢得到扭轉，否則，美聯儲將被迫印刷鈔票，以應付財政赤字。
奧巴馬政府將醫療改革作為其首要任務。如果改革成功，美國經濟和美元都將有不錯的前景。奧巴馬的議程主要由兩部分組成：一、在接下來的十年裏，支出1萬億美元，擴大醫療保險覆蓋範圍，將15％目前仍未納入醫療保險的人口歸入醫保體系；二、提供購買醫療保險的公共化選擇。其中，第二部分目前遇到強大阻力。由於醫療衛生佔經濟總量的六分之一，可以想見，會有多少人因此舉損害其個人利益，從而反對此項改革。據我所知，美國今年秋季召開國會時，將會通過第一部分法案，而忽略第二部分。如果美國政府真能為那些沒有醫療保險的人提供醫療保險，這將是個值得稱讚的社會成就，但它將會使財政狀況更加惡化。
美國醫療保健問題的根源，在於它的激勵機制：由於並不需要支付額外費用，患者要求接受昂貴的醫療服務；醫院、醫生和藥物供應商向那些對價格不敏感的患者濫收費，保險公司不斷提高保費，以支付上升的成本。麥肯錫全球研究所一份關於美國醫療系統的報告顯示，美國醫療保健支出的三分之一是由於投入成本過高導致的——醫生、護士等人員的工資比其他國家都高，但是，工作效率差強人意。在一個成本社會化而收益個體化的制度裏，定價過高和效率低下是必然的。
美國的人口結構趨勢將使其醫療成本日益龐大。醫療保健費用會隨著人的年齡增加。由於美國“嬰兒潮”逐漸退去，醫療費將會上漲得更為迅速。美國財政平衡正走向一場災難。很可能在某個時候，美國會經歷一場惡性通貨膨脹。
貨幣的價值是相對於其他貨幣而言的。美國的情況並不是獨一無二的。在歐洲和日本，老齡化都是影響經濟的主要因素。由於這些國家較高的家庭儲蓄足以支付其鉅額財政赤字，因此，其貨幣相對強勁。然而，未來可能並非如此。日本的財政赤字已經達到其國內生產總值的200％。歐洲國家約為100％。只要這些赤字還能夠用國內儲蓄抵補，政府就可以繼續增加財政赤字，並通過保持低利率來掩藏過重的財政負擔。低利率必須輔之以強勢貨幣。但是，從長期來看，強勢貨幣將造成經濟疲軟。因此，未來其收入及儲蓄都將相對較低。在未來十年中，歐洲和日本可能需要通過發行貨幣來撐起赤字，這將導致其貨幣疲軟。
老齡化是拖累幣值的主要力量。惡性通貨膨脹可能會散播到世界各地。由於美元長期前景不妙，這將同時不利於其他貨幣。在持有貨幣的時候，我們必須保持警惕。但是，目前不用急於將紙幣變為其他形式的資產。在許多國家，股票和資產被嚴重高估，尤其是中國。對於被高估的資產來說，貨幣仍然相對便宜。但是，當泡沫破裂的時候，不要忘了將資金轉成股票和房地產。
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