中国没有巴菲特

谢国忠：中国没有巴菲特

当前中国股市的投资故事中缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性.

巴菲特对中国人来说毫不陌生。最近，他的名字出现得更频繁了。因为很多人把他们在中国股市的成功，归因于运用了巴菲特的智慧。

中国真的出现了越来越多的巴菲特式的投资者吗？是不是这样的原因使市场创出新高？我思索许久，却得到相反的答案。很多自以为模仿巴菲特的人，其实是在投机。中国的股市正处在泡沫和过度的狂热之中，这是巴菲特最不愿投资的市场。

香港之鉴
很多人都在目前这轮牛市中大发其财。当然，这也是一种成就。不过，赚钱就意味着接近巴菲特了吗？我表示怀疑。

伟大的投资者需要经历时间的考验。巴菲特在他一生中创造了年均28％的收益水平，这相当于10年中增长11.8倍或30年中增长1645倍。我认识的一些投资者从2005年中开始的牛市里已经取得了6倍至10倍的收益。在这么短的时间内取得这样的回报是很不容易的，但这并不能把他们变成巴菲特。他们的成就可能来自技巧，也可能来自运气。事实上，一些强有力的证据表明，他们的成功完全得益于市场趋势，即运气，而不是个人的投资技巧。这样赚到的钱来得快，去得也快。

1997年，香港股市楼市飘红，投资气氛炽热。似乎每个人都投身股市或楼市，很少有人能在白天专心工作。有人不无嫉妒地跟我说，“起台风的时候，连猪都会飞。”的确，很多人都变得非常富有，至少当时是如此。但务实的香港人把他们挣的钱花在名牌服装之类的东西上，而不在意把自己标榜为巴菲特。尽管每个人都明白在这样的市场投资是走钢丝，但没有人相信泡沫破裂就在眼前。

当时，很少有人能想到，泰铢这样一种次要货币的崩溃会摧垮整个牛市。泰铢崩盘造成了“多米诺骨牌”效应。日本的银行是东南亚重要的债权人，他们在这场经济危机中损失惨重，资产负债表大幅缩水。他们也是香港的债主，在危机爆发五个月后，他们开始从香港市场撤资。

香港股市在1997年秋天开始暴跌，至1998年夏天到达底部，此时的恒生指数已较高点时跌去三分之二。而不动产的价格在一年中下跌了一半，在2000年高科技泡沫时经历短暂复苏后，又持续下跌，直到2003年的SARS时期才触底，累计跌幅达75％。

泡沫破灭给社会带来了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中长大，未来在他们眼中一片暗淡。他们在自己思维定型走向成熟的年纪里，经历着资产价格不断的缩水。这令他们在一生中都不敢冒大的风险。这就是为什么现在的香港楼市在种种狂热之中仍然表现温和，价格仅相当于1997年危机前水平的一半。

市场的反转非常迟缓。开发商不得不暗地里打折销售。只有在金融业集中的地段，地产价格才出现了明显的上涨。这其实是全球流动性泡沫的一部分，因为泡沫使得对冲基金和私募股权投资基金迅速壮大。这些基金在为他们的投资人赚取第一块钱之前，先要收取2％的管理费，这笔收入使他们居住的街区的房价猛涨。

中国故事
类似的故事可能正在中国的一些城市发生。飞涨的股市和十年前的香港市场惊人的相似。城市里不断流传着投资某只股票暴富的神话。其中，被谈论最多的一只股票是贵州茅台。传说的一个典型版本是：一个退休者把他所有的储蓄都买了茅台股票，现在成了亿万富翁。茅台股票的估值水平之高令人咋舌，其业务量也因为股市的繁荣而扩大——股市上涨带来的财富效应加大了对50年陈酿茅台的需求。

但我有点疑惑的是，究竟有多少50年陈酿的茅台酒？难道它们在“文革”时没有被红卫兵毁掉吗？不过，只要有大量资金竞相追逐，茅台的神话就会延续下去。

巴菲特也成为茅台故事的一部分。故事是这样讲的：第一，茅台是中国的名牌；第二，中国人喜欢茅台；第三，随着经济发展和财富增长，人们会消费越来越多的茅台。所以，根据巴菲特的原则，应当长期持有这只股票。

但是，这个故事缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性。巴菲特的根本原则是在合适的价格买入一家好公司。但当一家好公司的股票以100倍市盈率交易时，这通常是一笔坏的投资。好公司和好股票并不能画等号。

对茅台酒的需求也存在疑问。茅台需求的一大部分是来自招待官员。当一种商品被政府官员相中之后，其价格就会飙升，因为商人会不惜代价地购买它。不过，茅台属于高度酒。全球范围内，考虑到健康的原因，高度酒的消费已连续20年下降。中国也会面临这一趋势。到医生告诫官员们不要再喝茅台酒的时候，再看看茅台的价格吧。尽管茅台有一个好的品牌，它的价值仍取决于公司未来能否不断调整自身以适应市场口味的变化。它的未来并不像多数投资者现在想的那么安全可靠。

金钱会改变人。我注意到，新的暴富阶层有一些独特的地方。他们最新养成的两个生活习惯是饮茶和谈佛。

关于前者，我指的不是普通的喝茶，而是像法国人谈论葡萄酒那样谈论茶。这并没有什么不好，但这确实给市场带来了真实影响，陈年普洱茶的价格暴涨。你也许不会把某种茶叶的价格上涨和股市联系在一起。但是你会看到，当股市泡沫破裂时，普洱茶价会走向何方。

佛教是另一个热门话题。富人的精神需求本身并无任何坏处，但它造成了佛像等商品的价格上升。当看到如此众多的人都拥有罕见的佛教物品时，我免不了会想：这些东西以前都在哪儿呢？

巴菲特法则难有效
除了茶和佛，谈论巴菲特是最为时髦的。在发财以前，人们不会介意财富是来自遗产还是彩票。但发财以后，人们希望其他人相信，他们的富有是因为自己特殊的能力。自然地，那些在股市里淘到金的人们就把自己的故事描绘得像沃伦巴菲特那样。

有些人的确是因为聪明才智而发财，但大多数人只是运气好——碰巧在正确的时间入市。但我不能确信，有人已经做到巴菲特那样。中国股市还没有成熟到让巴菲特的法则有效地发挥作用。

首先，让我们来看看投资表现。在股权分置改革后，上证综指大约在2005年中到达800至900点的底部。从那以后，这一指数已经上涨了350％。这样的表现，部分原因是新股上市首日就被纳入指数计算。去年下半年，政府改变了这种做法。另外，由于新发行的大型国企的股份在指数中占有很大权重，目前的指数和两年前有较大的不可比性。所以，你手中的股票可能没有上涨350％那么多，我估计收益水平大约在200％。

如果市场涨到原来的三倍，很多高风险股票可能涨得更多。例如，细价股（small cap stocks）通常在牛市中涨幅更大，同时在熊市中跌幅更大。这种股票被称为高β值股票。

β系数是一只股票相对于整个市场的相对波动幅度。成熟市场细价股的β系数大约在1.5左右，也就是说，它们的波动比市场要大三分之一。我粗略估计的结果是，中国细价股的β值已经超过2。因此市场上涨2倍，它们会上涨5倍。

很多中国的投资者喜欢吹嘘他们的收益率。因为他们通常持有细价股，如果他们自2005年中以来收益超过500％，他们就跑赢了市场。如果持有风险更高的股票，他们的收益甚至可能更高。因此，高收益率并不意味着投资表现好。获得相对于市场整体更高的收益，也就承担着相对市场整体更大的风险。

与 β值相对应的是α值。α是通过好的选股策略而非增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益。例如，如果两只钢铁股在同样的估值水平上交易，聪明的投资者会选取质量较好的那一家。假以时日，这只股票的表现会优于大势。这种超额回报就是α。很多对冲基金都宣称自己是α的创造者，从而收取更高的管理费（例如 2％，而平均水平为0.5％）和利润分成（投资收益的20％）。

事实与此相去甚远。最近的学术研究表明，对冲基金的良好表现主要是β 而非α的作用。例如，很多对冲基金都集中投资于热门大宗商品、细价股或新兴市场，这些部门在宏观趋势下表现强劲，这都属于β一类。不过，有人认为，基金经理选择了正确的行业，因此他们的表现不仅来自运气。这方面的辩论还会继续下去，但无论如何，他们的表现与选择了好公司关系不大，而这才是α的本质。

中国的投资者借用巴菲特来解释他们的成功，我想现在还为时过早。巴菲特的方法，是选择好的公司并在低价或合理价格时买入。这种方法通常排斥那些快速上涨的热门股，因为热门股的定义就是高估值。例如，巴菲特的方法在高科技行业就不大有用。苹果公司在五年前被乔布斯收购后，其股票上涨了10倍。这完全是因为他创造非凡新产品的能力。巴菲特的方法会忽略这一方面。这就是为什么巴菲特错过了20世纪90年代的科技股繁荣。

巴菲特方法选出的股票一般上涨得更稳健，而不是更快。相反，中国的投资者着迷于热门股。人们推荐股票时给出的目标价格通常是在一年内有数倍的涨幅，这很难成为一个巴菲特式的目标。

中国的股票经常是不论质地好坏，齐涨齐跌。市场中的股票总是不停地在变，巴菲特的方法少有用武之地。招商银行和万科是能够持续为股东带来回报的少有例子。占据市场的国有企业更多地凭政府政策实现盈利。从长期看，这种政府保护行业的风险是很高的。民营企业则通常依赖于某个创始人，如果这个人因某种原因离开，公司很快会陷入困境。这些特点使巴菲特方法在中国的市场上很难适用。这就是为什么很多投资者像巴菲特那样侃侃而谈，同时进行的却是短线操作。

巴菲特的方法只在于实现α。这需要有一个上市公司众多的成熟市场。美国股市有近万家上市公司。“二战”以后，美国经济还从未经历过萧条（即GDP负增长超过 5％）。相反，美国经济在19世纪几乎每十年就经历一次萧条。那时，就算是巴菲特，也难以成功。经济的巨大稳定性给了巴菲特法则发挥作用的机会。在这个意义上说，他也是交了好运。

总之，我怀疑眼下对巴菲特的热议只是牛市的产物。当泡沫破灭时，不会再有多少人提起他。当上海 A股超过2500 点时，中国股市就进入了泡沫状态。泡沫也有它的自然寿命，它是由人的心理驱动的。一场股市泡沫持续三年也是可能的，并能让市盈率超过60倍，也就是正常估值水平的4倍。

中国投资者经常把泡沫破裂与政府干预联系起来，认为只要政府不干预，泡沫就可以永远存在下去。这是错误的。泡沫会自己破裂。美国在1929年、日本在1989年就是如此。香港的崩盘是由外部干扰引起的，科技股泡沫则因产能过剩在2000年破裂。你永远都不知道泡沫会怎样破，但它们总是会破的。

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许小年：中国为什么不出巴菲特？

根据《福布斯》杂志的最新排名，美国股民巴菲特以620亿美元的身家成为世界首富，长期占据这一位置的比尔·盖茨跌至第三，第二位为墨西哥电信大亨夺得，全球最富有的华人李嘉诚位居第十一。

世界最富有的10人中，印度人4名，美国人2名，墨西哥、俄罗斯、瑞典和德国各占一席。在拥有10亿美元以上家产的1125人中，中国大陆有 42人，虽然比去年增加了22人，但无法和美国的469人相比，也低于印度的53名。大陆首富在福布斯榜上排第125位，印度的首富米塔尔则紧随盖茨排第四位。可见超级富豪的产生和经济的发达程度有一定关系，却又不是决定性因素。以美国作为比较的标准或许不大合适，更有意义的问题是“中国为什么不出米塔尔”。

造就富豪当然不是经济发展的目标，富豪多了对社会却无疑是件好事。在自愿交易的市场经济中，企业首先要为社会创造价值，才能售出产品和服务，企业家才能从销售收入中获取利润和积累个人财富。巴菲特的620亿美元来自他为股东创造价值的分成，股东用货币投票的方式承认了他的贡献。同理，微软公司的软件极大地提高了电脑的使用效率，盖茨的580亿美元仅仅是微软所创社会价值的一小部分。

承认个人对经济和社会发展的推动作用，对勇于承担风险者给予充分的肯定和足够的经济补偿，只有这样，才能激发个人的想象力和创造力，而个人潜能的发挥是保持社会活力的根本之道。任何社会都是先行者寡，跟随者众，大众如何对待少数先行者以及如何制度化地激励先行者，在很大程度上，决定了社会发展的路径。

中国传统社会的哲学是 “枪打出头鸟”，“不患寡而患不均”，以中庸为至善，以迎合多数为美德，歧视和压抑作为少数的先行者，于是保守、落后和愚昧伴随了我们两千多年。在中文的语境中，“富豪”一词的内涵似乎就是“为富不仁”和“巧取豪夺”，表面尊崇，实为贬斥，而“商人”的称呼就总带有“无商不奸”的意味。古代中国社会被划分为士、农、工、商四个阶层，商人处于最底部，高居金字塔尖的是科举出身的官员。

马克斯·韦伯指出，主流的儒家意识形态鄙视经商和营利，近代资本主义生产方式不可能在传统中国社会中产生 (《儒教与道教》，江苏人民出版社，2003)，而“以赚钱为天职”的英国商人则抓住了蒸汽技术革命的历史机遇，带领英国率先进入工业社会(《新教伦理与资本主义精神》，陕西师范大学出版社，2002)。韦伯追溯历史，将英国商人地位的改变归功于宗教改革，特别是新教的兴起。新教一扫商人富有但卑微龌龊的社会成见，视经商为上帝指定的职业，认为履行职业义务而获取财富不仅在道德上是可取的，并且是信徒必须身体力行的。新教“为新型企业家的生活提供了道德基础和支持”，商人从此挺起胸膛做人，理直气壮赚钱。

尽管后人对韦伯的研究颇多争议，例如信奉天主教的意大利，历史上也曾出现过“资本主义萌芽”，但韦伯的核心观点为各家所接受——虽然并非充分条件，社会观念的转变却是近代经济生成与发展的必要条件。换言之，新的精神和伦理未必导致新的经济形态，而旧有的意识环境却绝无可能支持新的生产方式。从传统社会向现代社会的转型，必须破除和抛弃传统观念，但仅有这一点是不够的，其他方面也要跟上，尤其是技术和制度上的创新。

韦伯论及意识对经济的影响，英国并非孤证，从近代资本主义的诞生地荷兰，到后起的瑞士、德国和美国，新教国家构成了世界发达市场经济的主体。我国的改革开放也提供了东方的案例，若非当年小平同志主张“让一部分人先富起来”，若不形成“致富光荣”的社会风气，就不可能有民营企业的蓬勃发展，而民营企业为社会所创造的价值有目共睹，它们奠定了中国经济长期繁荣的最重要基础。

虽然“致富光荣”表面上已为社会所接受，真的有人富起来之后，反而有可能因此而增添了一份“原罪”，陷入天然的社会舆论劣势。今年的“两会” 上，工商界委员提案修改《劳动法》和降低最高所得税率，立即被指责为替少数富人谋利，有违全国政协赋予的崇高使命；而来自国有电力公司的委员呼吁提高电价，却不见民情激愤。同样履行自己的职责，为自己所代表的利益集团说话，为何社会反应截然不同？可否解释为士、农、工、商的潜意识回潮？或者叫做转型社会中的双重标准？

政协委员不是慈善家，他们不可能也不应该“兼善天下”，保障农、工利益靠议政和立法机构中的农、工代表。在法制的框架下，农、工、商各讲自己的话，各自争取本集团的利益，通过公平和透明的博弈，达成利益调整的各项协议。我国政协和人大为各方的利益博弈提供了一个很好的平台，需要进一步完善的，是增加农、工、商的名额，降低“士”也就是官员的比例，因为从理论上讲，“士”并非独立的利益主体，“士”所代表的国家利益归根结底是农、工、商的利益，是 13亿国民个人利益的总和。

回到本文的题目，中国为什么不出巴菲特(或者米尔塔)？答案如同沙漠里种不成庄稼一样，皆由土壤和气候所致，与种子并无太大关系。产生巴菲特的土壤是产权制度，尊重和保护私人产权，任何人不得以任何名义侵犯他人产权，无论产权的所有者是富豪还是低收入阶层，也无论侵权的名义是公益还是提携弱势群体。

巴菲特和盖茨所需要的气候是一种社会意识，它承认和尊重价值创造者，承认和尊重由此而积累起来的财富。形成这样的社会意识要有理性作为基础，不要问你的财富比巴菲特和盖茨少多少，而要问如果没有他们，你的财富是否会更少？你愿意生活在没有他们的均平世界上？还是有了他们而你的生活会更好的社会中？熊掌和鱼不可兼得，均平世界不可能产生巴菲特与盖茨，收入一旦平均分配，巴、盖之辈即失去冒险和创新的激励。最根本的问题是你到底想要什么，是“他拿大头，我拿小头”，还是“宁可我少得，也不让他多得”？

市场经济需要理性，有理性才有平常心。当人们对富豪不再是嫉恨与羡慕交集，不再是口诛笔伐而心向往之，对私人产权的保护就会更加有力，价值创造者的社会地位就越高，巴菲特与盖茨就会不断涌现出来，不仅给社会带来更多的新产品、新技术、新模式和新思维，而且也会以他们两位为榜样，捐赠财产，回馈社会。毕竟财富再多100亿，对他们的物质生活已无实质影响，而只代表人生价值的更进一步。财富产生幸福感之大，莫过于报答社会，这也是富豪应有的理性。

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金岩石：中国股市为什么不会产生巴菲特？

中国股市为什么不会产生巴菲特？
从沪指三千到六千，股民唱响了一首歌：死了都不卖！从沪指六千到三千，人们也在默默唱着：不卖就得死！许多人把巴菲特的价值投资解读为买了就不卖，以为长期持有股票赚了钱就是巴菲特的信徒，这样的巴菲特解读值得商榷。

在解读巴菲特的投资模式之前，请每个人先设想一个金融家的形象：穿什么牌子的衣服？开什么车？住在哪里？办公桌上有什么？出门必带什么？和什么样的人在哪里吃饭？等等。这时我再来描述巴菲特的生活细节：他住的地方相当于中国贵阳的郊区小镇，房子还是1958年花了5.8万美元买的，常常穿牛仔裤在肯德基请客，办公桌上没有电脑，几乎不携带手机，肯定不会发短信。每年一次和巴菲特共进午餐的慈善拍卖，去年以62万美金中标的是中国人段永平，吃过饭后让段永平震撼的是：他上了豪华奔驰，巴菲特上了一辆卡车！现在请对比一下，这个巴菲特和你设想的金融家是一类人吗？其实，巴菲特早就来过中国，是和比尔。盖茨一起来的，当时人们都像追星族一样围着盖茨，只有一个人陪着寡言的巴菲特，他就是后来创建“E--龙网”的唐越。

巴菲特13岁在高球场当球童，投资致富是他年轻时的梦想，求婚时他对未婚妻只讲了一句话：“相信我，我会成为富人”。做投资的钱从哪里来？于是他发现了一个商业模式，保险公司收的保费解决了长期资金的来源，而且不用付利息，还有保费收益，这是比银行还便宜的融资工具。收购了伯克夏。哈撒韦公司后，巴菲特如鱼得水，可以有充足的长期资金进行投资了。伯克夏是一个再保险公司，在纽约证券交易所上市，巴菲特用公司帐面上的保险浮存金派生出两项投资业务，一是股票投资，二是股权投资，所以人们可以用三个数字来评价伯克夏的成长业绩，一是伯克夏的市值增长，二是股票投资的收益，三是股权投资的回报。遗憾的是，把这三个数字比较一下，股票投资的年均回报却是最低的。

在1965-2006年间，伯克夏股票的表现是年平均21.40%，而同期标准普尔500指数的表现只有10.40%。伯克夏股东的分红在65年是每股4 美元，75年还是4美元，85年跳到52美元，95年达175美元，2006年高达每股3，625美元。可见伯克夏大部分投资收益是在1995-2006 年间实现的，而在这一段时间，伯克夏的主营业务从保险扩大到多个领域，股权投资相继进入收割季节。熟悉伯克夏公司业务的人都知道，巴菲特在这10年的主要决策是股权投资，收购兼并，整合出售，甚至国人熟知的巴菲特投资中石油也是用股权投资的理念决策的，巴菲特说过，我不懂中国，也不懂中石油，但是我懂石油。所以，巴菲特投资中石油只是投资石油的一种方式，一种更具流动性的方式。我们再用巴菲特2006年给股东的信来做个旁证，伯克夏的投资收益在 1965-2006年的年均增长率是17.9%，其中1995-2006年是31.7%，由此推算，1965-1995年间，投资收益的年均增长率只有 12.8%，而在这个时期，伯克夏的投资收益主要来源于股票投资，股权和买卖股权的投资收益多半发生在1995年以后。

比较了这些数字后，说巴菲特是一个成功的股权投资家更为贴切。伯克夏的主营业务是保险，主营风险是投资，用保险浮存金支持股票和股权两类投资是伯克夏公司的商业模式，所以更准确地说，巴菲特是在经营一个投资型企业。巴菲特的企业经营模式在中国是违规，用伯克夏商业模式的标准来比较，中国的巴菲特应该是在中国人寿或中国平安，但是保监会现在还没有核准保险公司投资于非上市的私募股权，也不允许保费收入全额用于投资股票，那么中国的股市中怎么可能有巴菲特的伯克夏模式呢？当然，巴菲特的投资理念和伯克夏的经营模式是完全不同的两回事，依我所见，在中国股市中行之有效的方法是用巴菲特的投资理念选股，用索罗斯的投资模式操作（因为索罗斯是宏观股市投资人）。这就提出了另一个问题：巴菲特的投资理念是什么？

用股票投资获得暴利的故事来证明自己是“巴菲特”其实很滑稽，因为巴菲特的股票投资并不追求暴利；用中国的经济增长和资产重估来支持死了都不卖的“价值投资”更是无稽之谈，因为巴菲特 “不会有一毛钱的投资是基于宏观经济预期的”。他一再告戒人们，要从最微观的角度发现投资价值，用最简单的方法感悟市场理性，用最平和的心态扑捉盈利机会，这三个“最”字就是巴菲特的投资秘诀。所以，要想成为巴菲特的信徒，第一要把电脑扔出窗外，第二永远不要看K线图，第三绝不追随华尔街的分析师。K线图就是心电图，巴菲特开始分批买进中石油的时候，正是几大投行降级中石油的时候，所以当时有个著名分析师说巴菲特“犯傻了”。巴菲特是一个经常站在股市之外的股权投资家，股权投资产业追求的是企业的经营价值，而企业的经营价值=管理团队+商业模式。所以，股权投资的成功秘诀是：第一投人，第二投人，第三还是投人！

其实，不仅中国股市不会有巴菲特，美国股市也没有巴菲特，因为巴菲特总是以局外人的平和心态，用旁观者的常识和知识，看着场内人的贪婪和恐惧。所以他“一再声称，投资人应当在别人贪婪时自已谨慎，在别人谨慎时变得贪婪”。这里说的“别人”就是股票投资人，所以中国股市中的“巴菲特们”一开始就站错了位置。