“綠芽”難長

過去幾週，市場上瀰漫著兩種情緒，一種對增長比較樂觀，另一種則對通脹表示擔憂。擔憂通脹，就應該限制刺激政策的空間，並引發股票市場下跌。這兩種情緒使市場朝著不同方向變化。持有這兩種觀點者是兩群不同的人。他們堅持己見，選擇不同的投資決策。股票和大宗商品市場，正在上演2007年時令人眼花繚亂的一幕。

美聯儲進退兩難
無論投資者和投機者怎樣證明自己看多市場有多麼合理，他們背後的真實動力是“動物精神”，或稱“血性”。憂心忡忡一年多之後，這些人再也坐不住了，決定重返資產市場。接著，上漲的行情又鼓勵更多人入市。各種理論開始浮出水面，證明市場這樣的走勢是正確的。因為上漲的趨勢在全球市場已經有三個月之久，在中國甚至已經持續了七個月，即便是最膽小的人也忍不住要投身到入市大軍。當消息最不靈通、最易輕信他人的投資者入市，通常標誌著市場上漲的趨勢到了一個坎。如果經濟繼續增長，收入增加，將有更多的資金給市場加溫。但是，全球經濟要緩慢增長許多年。強勁的經濟增長，不會在目前股票市場上漲後出現。這是一個熊市反彈。現在跳進去的人，將損失慘重。

在過去三週，美元走弱，原油價格和美國國債利率上升。這些價格波動，是典型的投資者擔憂通脹的表現。他們擔憂通脹，使得全世界的政策制定者的處境變得複雜。特別是美國，可能會陷入困境。聯邦政府實施擴張的財政政策，美聯儲注入流動性，這是支撐美國經濟復甦的孿生工具。 2009年，美國的財政赤字可能是2萬億美元，約佔GDP的15％。這將使聯邦政府在外流通的債務再添三分之一。如此大規模的債務，需要一個興旺的債券市場來吸收。如果債券市場低迷，美國政府債券激增將造成嚴重的問題。

美國財政部部長蓋特納近日造訪中國。他此行的一個目的，是勸說中國購買更多的美國國債。根據布魯金斯學會的一項研究，中國擁有1.7萬億美元的美國國債和政府支持的證券。如果中國停止購買，會讓美國債券市場變得更“熊”。不過，即便中國買了，也無法撐起這個市場。

過去幾年，外國央行成為美國債券市場的主要需求方。它們之所以一直在買美國國債，是因為其貨幣與美元掛鉤。因此，這樣的需求對價格不敏感，並與美國的經常項目赤字成比例，後者決定了外國中央銀行擁有的美元數量。美國經常項目赤字越大，對美國國債的需求就越大。 2001年至2008年，美國經常項目赤字不斷增加，美國國債的收益率曲線卻在下行，原因即在於此。剛性需求使債券的價格增加了。

不過，美國國債市場的動態平衡，被美國的信貸和房地產泡沫爆發改變了。其結果是，美國消費和美國的經常項目赤字都減少了。 2009年，美國的經常項目赤字很可能低於4000億美元，為頂峰時期的一半。這意味著外國中央銀行用於購買美國國債的錢變少了，但是，供給還在不斷增加。這意味著，外國中央銀行不再決定美國國債價格，美國的機構和家庭現在成了能敲敲邊鼓的買家。價格決定者的轉換，使得美國國債收益率大幅上揚。

十年期的美國國債的收益率歷史平均點位是6％，剔除3.5％的通脹，真實收益率是2.5％。這反映出美國買家的偏好。外國中央銀行在過去七年將利率壓得很低。如果買主重新變成美國人，美國國債的收益率會從現在的水平大幅上漲。一些美國政策制定者相信，美聯儲將通脹目標率定在5％－6％。美國國債收益率將從目前3.5％的水平上升至7.5％－8.5％。

美國國債的大量供給只會使市場更糟。美聯儲試著通過購買逾3000億美元的美國國債來推動債市回暖。但事與願違。美國國債投資者很害怕美聯儲的行動會導致通脹。這等於將國家債務貨幣化。由於聯邦政府的赤字將在未來幾年內保持非常高的水平，貨幣化的規模以後會更大，從而可能引發惡性通貨膨脹。這就是過去三周美國國債收益率大幅上升的原因。

一個可能的方案，是通過短期融資來填補美國預算赤字。因為美聯儲控制了短期利率，這樣的策略可使聯邦政府無需支付高利息。但這樣的策略會使美元崩盤。

雖然美國貿易逆差明顯減少，但美元指數從3月的峰值跌落約10％。這說明市場預測美聯儲的政策會導致通脹和美元劇烈貶值。我認為，美元走軟的原因是錢從美國市場流到其他市場。這是引起新興市場和大宗商品市場上升的主要原因。多數美國分析師認為，美元的疲軟是因為外國人減少了購買量。這很可能不正確。

美元的疲軟限制了美聯儲的政策。疲軟的美元積聚了通脹的風險——美元貶值會輸入通脹，更重要的是，可能會增加通脹預期，而通脹預期會在目前的環境中自我實現。美聯儲已經釋放和承諾了12萬億美元來拯救金融系統，約佔GDP的83％。這一大筆貨幣供給如果不能及時退出，將引發惡性通貨膨脹。至今，美聯儲仍能從市場對這筆錢是否會被撤回的擔憂中受益。美元弱勢反映出市場對美聯儲的信心在搖擺不定。但是，如果市場信心繼續搖擺，將會使美元貶值，通脹預期自我實現。美聯儲可能必須改變態度，哪怕是像徵性的姿態，對市場保證會收回這筆錢。例如，通過提高利率，發出信息，就可以穩定市場的情緒。不過，美國經濟依然在惡化。美國的失業率已經達到9％，今年可能會超過10％。任何提高利率的建議都將會打壓增長預期。美聯儲現在進退兩難。

儘管全球需求繼續下滑，油價從3月的低位翻了一番，推動因素依然是通脹和美元貶值的預期。因為美國市場的資金“出走”，其中一些流進了石油交易所交易基金。起初，期貨的價格受到影響，並且現貨和期貨的價格相差巨大。這個價差增加了存貨需求，因為投資者試圖從這個價差中獲利。增加的存貨需求使得現貨價格逐漸接近期貨價格。上漲的油價引發通脹，抑制增長。這是滯脹的要素。如果美聯儲放任美元貶值預期發展，通脹將會比我的預期來得還要早。

識破刺激政策把戲
20世紀70年代的滯脹，孕育出經濟學的理性預期理論。貨幣政策刺激經濟，其實是通過愚弄人們來實現的。中央銀行一邊使貨幣貶值，一邊卻讓人們相信貨幣的價值不變。然後，讓他們增加對貨幣的需求，來刺激經濟。理性預期理論說穿了凱恩斯流動性理論的底子。但是，正如他們所說，人們不會被一再地愚弄。當中央銀行試圖用貨幣政策解決20世紀70年代的結構問題時，它的刺激政策不再奏效。由於央行不斷地用同樣的花招，人們看穿了其中的本質，開始理性地行動。這意味著，增加的貨幣直接表現在價格上，引發了通脹，沒有起到刺激經濟的作用。

理性預期理論的誕生降低了凱恩斯理論的信譽，並為保羅沃爾克那表情嚴厲、內心仁愛的政策奠定了基礎。他的政策是大幅提高利率，並引發衰退。衰退使得人們相信中央銀行真的要打擊通脹，並依此調整自己的行為。隨後，通脹預期大幅下降。不過，沃爾克給美聯儲建立起來的信譽被格林斯潘敗光了，他通過注入貨幣來解決經濟問題。正如我從前指出的，特殊的因素使得格林斯潘的措施一時奏效了。它的副產品是資產泡沫。由於環境變了，理性預期理論將再一次對貨幣政策的後果產生影響。

美國國債、油價和美元的走勢表現出理性預期回歸的跡象。政策制定者必須採取行動，使它回歸的速度放慢。否則，刺激將會出軌，全球經濟將會暴跌。我預計，至少美國的政策制定者會擺出姿態，來緩和市場對財政政策和貨幣擴張的擔憂。他們會強調，刺激政策是短期的。市場很可能會再次被愚弄。直到2010年，它才能完全清醒。美國別無選擇，它只能印錢。作為一個理性的國家，它將做它必須做的事情，不管怎樣巧言令色。這正是我預計全球經濟在2010年二次衰退的依據。

與市場的所有噪音正相反，市場復甦的明顯跡象尚未出現。所謂的全球經濟的“綠芽”主要是受到存貨週期的影響。刺激政策將使增長在2009年下半年好一些。但是，沒有什麼證據顯示經濟會持續地複蘇。市場在靠著幻想交易。認為資金流回房地產更加可笑。房地產泡沫通常持續三年以上。目前的泡沫比通常要大。房地產市場很可能保持熊市很久。認為房地產回暖的人指出通脹是房地產轉牛的因素。不幸的是，房價已經提高，即便CPI上漲，二者水平接近，房價仍需下調。

大多數投資股市的人實際上變得更窮了。看看日本、韓國和中國台灣。即使它們的人均收入在過去30年大幅增長，投資這些國家和地區股市的投資者依然損失了很多錢。經濟增長是投資者在股市賺錢的必要而非充分條件。不幸的是，大多數國家的股市並不具備反映經濟增長的條件。關鍵是好的公司治理。這需要法治和良好的道德規範。但是，這二者中任何一個在大多數市場都不具備。

“長期投資者可以在股市中賺錢”是一個被廣泛接受的觀念。實際上，這不是真的。大多數公司的經營超不過20年。長期投資怎麼能賺錢呢？通用的破產應該提醒人們，“長期投資能賺錢”的觀念是多麼可笑。通用是美國經濟的標誌，是一家百年老店，卻淪落到破產地步。長期看，所有的公司都要破產。

表面上，房地產要比股市好。房地產是有形資產，投資者能觸摸到。但是，長期看，它也不能保值。看看日本。它的房地產價格比30年前要低。美國房地產價格將會觸底，經通脹因素調整後，也要比20年前的水平低。

長期看，中國的房地產市場保值能力更差。中國的居民住宅的使用期是70年，商業用房是50年。如果在第70年獲得零價值，指望永久升值不是一個笑話嗎？房地產的價值只能是過去70年裡的使用價值。使用價值完全反映在租賃收益率上。目前的租賃收益率是房貸利率的一半。房地產怎麼能不被高估呢？唱多的人希望買家忽略租房收益，關注升值。但是，升值在長期看是不可能的。貶值倒是有可能，因為中國房地產的期末價值是零。

世界即將面臨另一個大麻煩。當上一個泡沫破滅後，世界各國政府沒有關注改革，而是力圖製造一個更大的泡沫來解決問題。在通脹出現前，這個策略會起作用。隨著通脹預期增強，它的效果便會受到威脅。當通脹在2010年出現，另一場海嘯不可避免。

如果你是個投機者，並有信心在衝擊到來之前退出，那麼，這就是你的市場；如果你認為這個市場是真實的，那麼，你就正在犯錯誤，並應該盡快退出；如果你進入市場後，一再地賠錢，那麼，你應該遠離這個市場。